ATTO DI ACCERTAMENTO

1. Il procedimento per l’aumento del prezzo dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria promossa da Xxxxx Xxxxxxxxxx S.p.A. su azioni Camfin S.p.A.

1.1. La Comunicazione di avvio del Procedimento per l’aumento del prezzo di offerta

Con nota Prot. n. 74051/13 del 12 settembre 2013 la Consob ha avviato il Procedimento n. 4002/2013 per l’aumento del prezzo dell’offerta pubblica di acquisto obbligatoria promossa, ai sensi degli articoli 102, 106, comma 1 e 109 del d.lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, da Xxxxx Xxxxxxxxxx

S.p.A. (l’“Offerente” o “Lauro 61”) su azioni ordinarie emesse da Camfin S.p.A. (“Camfin” o l’”Emittente”) e con successiva nota prot. n. 74144/13 dello stesso giorno – che di seguito si trascrive – la Consob ha reso note le valutazioni poste alla base della decisione di avvio del suddetto procedimento (la “Comunicazione”).

“1. Premessa

Nell’ambito dell’attività di vigilanza svolta dalla Consob in merito alla cessione a codesta società della partecipazione detenuta, direttamente e indirettamente, da Malacalza Investimenti

S.r.l. (“MCI”) in Xxxxxx e al contestuale acquisto, da parte di MCI, di una partecipazione in Pirelli & C. S.p.A. (“Pirelli”) pari al 6,98% del capitale sociale (la “Partecipazione Pirelli”), sono emersi taluni profili di criticità.

2. Descrizione degli eventi

In data 5 giugno 2013, Lauro 61 ha diffuso un comunicato stampa con cui ha reso noto il perfezionamento degli accordi per l’acquisizione di una partecipazione nel capitale di Camfin complessivamente pari al 60,99% e lo scioglimento della partnership relativa a Gruppo Partecipazioni Industriali S.p.A. (“GPI”) e Xxxxxx tra Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx & C. (“MTP”), Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx Partecipazioni S.p.A. (“MTPP”) e MCI.

In pari data, con comunicazione resa ai sensi degli artt. 102, del d.lgs. n. 58/98 (“TUF”) e 37, del Regolamento Consob n. 11971/99 (“Regolamento Emittenti”), Lauro 61 ha comunicato il sorgere dell’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto totalitaria sulle azioni ordinarie Camfin (l’“Offerta”).

Secondo quanto rappresentato, il corrispettivo offerto nell’ambito dell’Offerta sarebbe stato pari a Euro 0,80, in quanto prezzo più elevato pagato dall’Offerente per l’acquisto di azioni Camfin nei dodici mesi precedenti alla suddetta comunicazione.

Nella medesima data del 5 giugno 2013, il Sindacato di Blocco Azioni Xxxxxxx & C. S.p.A. (il “Patto” o il “Sindacato”) ha comunicato che “i partecipanti al Patto hanno, su richiesta, dato il consenso” (i) ad Allianz S.p.A. (“Allianz”) per svincolare l’intera partecipazione detenuta in Pirelli e conferita al Patto, pari a n. 20.977.270 azioni ordinarie Pirelli (pari al 4,41% del capitale sociale); (ii) a Fondiaria-Sai S.p.A. (”Fonsai”) per svincolare dal Patto complessive n. 12.229.394 azioni ordinarie Pirelli (pari al 2,57% del capitale sociale); (iii) a Camfin per svincolare dal Patto

complessive n. 33.300.000 azioni ordinarie Pirelli (pari al 7% del capitale sociale)1.

Infine, ancora in data 5 giugno 2013, MCI ha diffuso un comunicato stampa mediante il quale ha reso noto di aver acquistato in pari data, “da soggetti aderenti al sindacato di blocco Pirelli, a ciò debitamente autorizzati”, n. 33.206.664 azioni ordinarie Pirelli (pari al 6,98% del capitale sociale), al prezzo di Euro 7,80 per azione e di aver venduto, nella medesima data, “per un controvalore complessivo pari a circa 160 milioni di Euro, le proprie partecipazioni in GPI S.p.A.

– Gruppo Partecipazioni Industriali – (pari al 30,94% del capitale sociale) e Camfin S.p.A. (pari al 12,37% del capitale sociale) queste ultime ad un prezzo unitario di 0,80 Euro”.

Codesta società, nei termini di legge, il 25 giugno 2013 ha depositato il documento concernente l’Offerta, che è stato approvato dalla Consob con delibera n. 18617 del 24 luglio 2013; l’Offerta ha avuto inizio il 12 agosto 2013 e terminerà il 13 settembre 2013.

1. Attività di vigilanza svolta dalla Consob

3.1. Nell’ambito dell’attività di vigilanza svolta, la Divisione Ispettorato ha svolto una verifica ispettiva nei confronti di Pirelli (6 giugno 2013-9 agosto 2013), MCI (12 giugno 2013 – 9 agosto 2013), Camfin (12 giugno 2013 – 9 agosto 2013), Unicredit S.p.A. (“Unicredit”; 17 giugno 2013 – 9 agosto 2013), Intesa Sanpaolo S.p.A. (“Intesa”; 17 giugno 2013 – 9 agosto 2013), Clessidra SGR S.p.A. (“Clessidra”; 17 giugno 2013 – 9 agosto 2013), Banca IMI S.p.A. (20 giugno 2013 – 9 agosto 2013), nel corso della quale sono stati acquisiti elementi informativi e documentali concernenti la cessione di azioni Camfin da parte di MCI e l’acquisto da parte di quest’ultima società della partecipazione del 6,98% in Pirelli (“Partecipazione Pirelli”).

Alle principali evidenze ispettive poste a fondamento delle valutazioni della Consob sarà fatto, di volta in volta, riferimento nella presente nota.

3.2. In ragione delle peculiarità dell’operazione in esame, la Consob ha formulato le richieste di informazioni, ai sensi dell’art. 115, del TUF, che di seguito si riepilogano.

A) Con nota del 12 giugno 2013 è stato chiesto al sig. Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx (n.q. Presidente della Direzione del Sindacato) di trasmettere copia delle lettere con cui Allianz, Xxxxxx e Xxxxxx hanno chiesto di svincolare le partecipazioni dalle medesime detenute in Pirelli e conferite al Patto, nonché una sintesi degli argomenti che avevano formato oggetto di discussione della riunione dei partecipanti al Patto nel corso della quale erano state discusse le predette richieste; detta richiesta è stata riscontrata il 14 giugno 2013 e nella medesima il signor Xxxxxxxxxx Provera ha, tra l’altro, precisato che l’assenso allo svincolo di azioni richiesto da uno o più degli aderenti al Patto non è materia di competenza della direzione del Patto e che, pertanto, la direzione stessa non si era all’uopo riunita e l’assenso era stato rilasciato tramite sottoscrizione del Codicillo n. 21 al Patto.

B) Con note del 17 giugno 2013 è stato chiesto ad Allianz e Xxxxxx di trasmettere una memoria concernente l’iter che ha portato dette società ad assumere la decisione di svincolare e, successivamente, cedere a MCI, l’una parzialmente e l’altra totalmente, le azioni dalle medesime detenute in Pirelli e conferite al Patto. Dette richieste sono state riscontrate il 20 giugno 2013.

1 Al riguardo, Xxxxxx ha diffuso, sempre in data 5 giugno 2013, un comunicato stampa con cui ha precisato che la partecipazione svincolata dal Patto non era destinata alla vendita, in quanto lo svincolo era “volto a garantire il rispetto delle regole del patto che fissano determinate soglie alle azioni che ciascun partecipante può detenere sul totale delle quote conferite”.

In particolare, Xxxxxx ha precisato che la cessione della partecipazione detenuta in Pirelli rientrava tra gli obiettivi della capogruppo. Pertanto, una volta appreso, per il tramite di Unicredit, l’interesse del gruppo Malacalza ad acquistare una quota della suddetta partecipazione, al prezzo unitario di Euro 7,80, e valutata la convenienza economica dell’operazione, la società ha provveduto ad effettuare la vendita di una quota pari al 2,57% di Pirelli2.

Analogamente, Allianz ha rappresentato di essere stata contattata, in data 29 maggio 2013, per le vie brevi dal sig. Xxxxxxxxxx Provera che ha comunicato “di aver ricevuto una manifestazione di interesse all’acquisto della Partecipazione detenuta da Allianz S.p.A. al prezzo unitario di euro 7.80, senza specificare quale fosse il potenziale acquirente” e ha precisato di essere pervenuta alla decisione di cedere al Gruppo Malacalza la propria partecipazione in Pirelli in considerazione del carattere non più strategico di detta partecipazione e della congruità del prezzo offerto, tenuto anche conto del fatto che la vendita sarebbe avvenuta fuori mercato. Inoltre, Allianz ha rappresentato che nel gennaio 2013 aveva già intrattenuto contatti “del tutto preliminari con il Presidente dell’Accordo, volti a comprendere la possibilità di disporre delle azioni oggetto dell’Accordo stesso” e che a tale interlocuzione aveva fatto seguito “una manifestazione di disponibilità in tal senso da parte del Presidente, ricevuta dalla Società in data 11 gennaio 2013”3.

C) Con nota del 2 luglio 2013 è stato chiesto a codesta società e al sig. Tronchetti Provera di trasmettere una memoria contenente elementi informativi concernenti, tra l’altro, i criteri utilizzati per calcolare il valore delle partecipazioni detenute da MCI in Camfin e GPI, l’eventuale corresponsione a MCI di ulteriori componenti economiche, e l’indicazione del ruolo svolto dal sig. Xxxxxxxxxx Provera nell’operazione di cessione delle azioni Pirelli a MCI da parte di Allianz e Fonsai.

Le suddette richieste sono state riscontrate da codesta società e dal sig. Xxxxxxxxxx Provera con separate note il 16 luglio 2013. In particolare, codesta società ha precisato che l’acquisto della

2 In particolare, Xxxxxx ha rappresentato che il proprio A.D. sig. Xxxxx Xxxxxx, è stato contattato, in data 29 maggio 2013, dall’A.D. di Unicredit il quale gli ha chiesto “se vi potesse essere l’interesse […] a valutare l’eventuale cessione anticipata, qualora se ne fossero verificate le condizioni, di una quota di azioni Pirelli vincolate al Patto precisando che l’indomani sarebbe stato contattato da un proprio collaboratore che avrebbe fornito ulteriori informazioni. La mattina seguente detto esponente di Unicredit provvedeva a contattare l’amministratore delegato [di Fonsai] precisando che,nell’ambito di una possibile operazione di riassetto dell’azionariato di Pirelli (di cui non venivano fornite ulteriori indicazioni) vi era l’interesse del Gruppo Malacalza ad acquistare da Fondiaria-Sai, qualora quest’ultima fosse stata disponibile, n. 6.114.697 azioni, pari a una quota dell’1,29% del capitale ordinario di Pirelli, ad un prezzo unitario indicativo di circa Euro 7,80. In tale conversazione telefonica, il suddetto esponente di Unicredit evidenziava che analoga opportunità di dismissione era stata anche ad Allianz S.p.A., per l’intera quota di partecipazione in Pirelli dalla stessa conferita al Patto, e ad Assicurazioni Generali S.p.A., per un numero di azioni Pirelli pari a quello di Xxxxxxxxx-SAI.

[…] In data 2 giugno 2013, il Presidente della Direzione del Patto rappresentava all’amministratore delegato di Fondiaria-SAI l’obiettivo di concludere la prospettata operazione di cessione prima dell’apertura dei mercati finanziari del giorno successivo e, stante l’impossibilità dichiarata da Assicurazioni Generali di ottenere le necessarie autorizzazioni interne a cedere la propria quota entro detto termine, evidenziava la possibilità per Fondiaria-SAI di incrementare la quota da cedere a n. 12.229.394 azioni, pari al 2,57% sul capitale ordinario di Pirelli.

In considerazione dell’interesse a smobilizzare l’investimento in Pirelli, previa condivisione con il Presidente e il vice- Presidente della Società, l’Amministratore Delegato confermava a stretto giro al Presidente della Direzione del Patto l’intenzione di dismettere anche l’ulteriore quota di azioni Pirelli e dunque la Partecipazione”.

3 In particolare, nella predetta lettera il presidente del Patto rappresentava “di aver ricevuto, per le vie brevi, indicazioni da parte degli aderenti al Patto Xxxxxxx & C. S.p.A. – patto che, una volta modificato nei termini condivisi dagli aderenti, si rinnoverà a scadenza per un anno – secondo cui, là dove codesta società decidesse di ‘uscire’ dal Patto prima della sua scadenza naturale (15 aprile 2014), la stessa avrebbe piena e libera disponibilità delle azioni conferite al Patto. Le assicuro, altresì, il mio personale impegno a far sì che sia consentito l’effettivo realizzarsi di tali indicazioni”.

partecipazione diretta detenuta da MCI in Camfin è avvenuto ad un prezzo per azione pari a Euro 0,80 risultante da un confronto negoziale tra le parti. Il prezzo di acquisto della partecipazione detenuta da MCI in GPI è stato determinato come pro-quota della valorizzazione della partecipazione detenuta da GPI in Camfin, sulla base del medesimo valore unitario di Euro 0,80 per azione riconosciuto a MCI in sede di acquisito della partecipazione diretta in Camfin. Infine, codesta società ha affermato che nell’ambito dello scioglimento della partnership tra MTP e MCI nessuna ulteriore componente economica è stata corrisposta a MCI quale strumento compensativo.

Nella propria nota di risposta, il sig. Xxxxxxxxxx Xxxxxxx ha dichiarato di non aver svolto alcun ruolo nell’operazione di cessione delle azioni Pirelli a MCI da parte di Allianz e Fonsai, essendo state le trattative condotte autonomamente tra le parti, pur riconoscendo di essere stato messo a conoscenza, in talune occasioni, dell’andamento delle stesse. Inoltre, lo stesso ha precisato che nessun trasferimento di utilità o di benefici di qualunque natura è avvenuto in favore di Allianz o Fonsai in ragione della rispettiva determinazione a cedere a MCI le rispettive partecipazioni in Pirelli.

D) Con nota dell’11 luglio 2013 è stato chiesto a MCI di trasmettere una memoria contenente elementi informativi relativi alla liquidazione della partecipazione dalla medesima società detenuta in Camfin e GPI e all’acquisto da parte di MCI della Partecipazione Pirelli. Nel riscontrare tale richiesta, MCI ha rappresentato che l’acquisto della Partecipazione Pirelli in concomitanza con la cessione delle azioni detenute in GPI e Xxxxxx era considerato elemento imprescindibile e che l’intera operazione è stata oggetto di specifiche linee guida all’uopo predisposte da Unicredit. Inoltre, XXX ha dichiarato di non poter esprimere un giudizio sulla connessione fra l’acquisto della Partecipazione Pirelli e la più ampia operazione di riassetto dell’azionariato di Camfin, essendo l’operazione stata strutturata, negoziata ed eseguita senza alcun coinvolgimento della stessa MCI.

Per quanto attiene ai criteri utilizzati per calcolare il valore delle partecipazioni in Camfin e GPI oggetto di cessione, MCI ha dichiarato che detti valori sono stati indicati a MCI sulla base di una valorizzazione di Camfin corrispondente al prezzo di Euro 0,80 per azione, che non è stato oggetto di negoziazione.

Infine, con riferimento ai criteri adottati per determinare il prezzo di acquisto della Partecipazione Pirelli, MCI ha dichiarato che essi erano collegati alla manifestata esigenza di rilevare una partecipazione in Pirelli che fosse equivalente a quella precedentemente detenuta in trasparenza tramite GPI e Camfin. Tale partecipazione era pari al 6,70% del capitale sociale di Pirelli, al lordo del debito di Camfin, cui corrispondeva un prezzo per azione Pirelli pari ad Euro 8,00 - prezzo massimo al quale MCI era disposta ad acquistare le azioni Pirelli; l’acquisto di azioni Pirelli da parte di MCI è, poi, avvenuto per un quantitativo lievemente superiore a quello ad essa riferibile in trasparenza (6,98% anziché 6,70%) per via del prezzo al quale Allianz e Fonsai si sono rese disponibili alla vendita (Euro 7,80 per azione).

E) In data 2 agosto 2013, è stato chiesto a Fonsai di indicare: (i) le valutazioni compiute dagli esponenti aziendali in ordine alle diverse opzioni possibili per addivenire alla cessione della partecipazione detenuta in Pirelli e, in particolare, di chiarire se fosse stata presa o meno in considerazione l’opzione di proporre l’esercizio del diritto di rilievo da parte degli altri partecipanti al Sindacato, atteso che una tale soluzione, ove accettata integralmente ed in caso di miglior esito della procedura stessa, avrebbe potuto comportare un maggior introito; (ii) i criteri sulla base dei quali il comitato esecutivo aveva valutato la convenienza economica dell’operazione di cessione, atteso che il consensus degli analisti finanziari sul titolo Pirelli evidenziava buone prospettive di crescita fino al 2014, in corrispondenza con la nuova scadenza del Sindacato fissata

al 15 aprile 2014. Xxxxxx ha riscontrato la richiesta di informazioni in data 6 agosto 2013.

F) In data 23 agosto 2013 è stato chiesto a MCI di indicare: (i) le modalità con cui la società ha fatto fronte all’impegno finanziario per acquisire la Partecipazione Pirelli – in particolare per quanto attiene alla differenza tra l’esborso complessivo e i proventi derivanti dalla vendita della Partecipazione in Camfin e GPI; (ii) se il gruppo Malacalza ha ricevuto finanziamenti da parte di soggetti esterni al gruppo per finanziare l’acquisto della Partecipazione Pirelli e, in caso affermativo, di indicare per ciascun finanziamento l’identità del soggetto finanziatore, l’ammontare del finanziamento e le condizioni economiche, allegando ogni opportuna documentazione. Nel riscontro a tale richiesta, XXX ha comunicato di aver fatto fronte all’impegno finanziario richiesto per l’acquisizione della Partecipazione Pirelli esclusivamente per mezzo di un finanziamento soci e di non aver ricevuto alcun finanziamento da parte di soggetti terzi.

G) In data 29 agosto 2013 è stata formulata una richiesta a codesta società, a MTP e a Unicredit (“le Parti”) con la quale, dopo avere ricostruito l’attività istruttoria svolta e riportata nella presente, è stato richiesto di fornire ogni elemento informativo o documentale attinente ai fatti sopra rappresentati avuto riguardo:

(i) alle trattative negoziali intercorse in merito alla determinazione del prezzo di acquisto da parte di Lauro 61 della partecipazione detenuta da MCI in Camfin e ai criteri utilizzati per la suddetta determinazione;

(ii) alle trattative negoziale relative alla contestuale vendita di azioni Pirelli a MCI, per quanto a conoscenza dei destinatari della presente, nonché al ruolo svolto dal sig. Tronchetti Provera e da Unicredit nell’organizzazione di tale operazione e nell’individuazione del prezzo finale di Euro 7,80 per azione Pirelli;

(iii) alla circostanza che la vendita menzionata la punto precedente ha avuto ad oggetto una partecipazione pari al 6,98% di Pirelli al prezzo di Euro 7,8, mentre dal materiale acquisito dalla Consob risulta che ad una contropartita complessiva di Euro 255,4 milioni (Euro 160,4 milioni + Euro 95 milioni di quota di debito di Camfin di spettanza di MCI) corrisponderebbe un prezzo per azione di Euro 8 per consentire a MCI di ottenere la quota del 6,70%, equivalente alla quota già detenuta in trasparenza.

In data 3 settembre 2013 le Parti hanno riscontrato la richiesta. In tale nota, dopo avere analizzato la fattispecie della collusione, le Parti hanno rilevato che non sussiste, nel caso di specie alcuna ipotesi collusiva, in quanto:

- si è in presenza di distinte operazioni, dotate ciascuna di propria autonoma giustificazione causale;

- non esiste identità soggettiva tra l’Offerente, gli altri soggetti partecipanti all’OPA Camfin e coloro che hanno concluso il contratto di compravendita delle azioni Pirelli (Allianz, Xxxxxx e MCI);

- non vi è stato alcun accordo tra l’Offerente (e/o gli altri partecipanti all’OPA Camfin) e Allianz e Fonsai, né tali soggetti sono stati condizionati per favorire una fissazione del prezzo dell’OPA sottostimata;

- il prezzo dell’OPA non presenta elementi di anomalia;

- non vi è prova di forme di ristoro o restituzione di una differenza rispetto al prezzo riconosciuto, che “sarebbe stato possibile solo accertando il trasferimento di utilità economiche (o economicamente apprezzabili) dall’offerente o dagli altri partecipanti all’OPA Camfin a favore di Allianz e di Fonsai così da giustificare l’ipotetico ‘sconto’ praticato a favore di MCI sul prezzo di acquisto di Pirelli”;

- non vi sono elementi che inducano a mettere in dubbio la ragionevolezza del prezzo da pagato da MCI per l’acquisto di azioni Pirelli. Infatti, qualunque forma di scambio presuppone l’identità dei partecipanti ed è necessario che allo scambio partecipino

sempre sia l’Offerente che il venditore; qualora allo scambio partecipi un terzo “non legato all’Offerente o al venditore da rapporti o da impegni che prevedano la retrocessione a quest’ultimo dei benefici dello scambio o la sopportazione da parte del primo del sacrificio economico derivante da due transazioni ‘diseguali’, il legame tra le due operazioni (lo scambio, appunto) si dissolve, poiché l’Offerente non sopporta alcun sacrificio aggiuntivo e il venditore non riceve dall’Offerente stesso alcun maggior beneficio”.

Con nota in data 9 settembre 2013 (“Nota Integrativa”) le Parti hanno fornito ulteriori considerazioni e informazioni sulla vicenda a seguito dell’incontro tenutosi su istanza delle Parti presso la sede di Milano della Consob in data 6 settembre 2013.

In particolare, dopo aver ripercorso i passaggi salienti della vicenda, le Parti hanno rappresentato una serie di elementi informativi a supporto delle conclusioni cui pervengono, che di seguito si riassumono:

1. la struttura dell’operazione, che prevedeva un prezzo di offerta pari ad euro 0,80 per azione Camfin, è stata individuata dai soci di Lauro 61 indipendentemente da MCI, con la quale non vi è stata alcuna condivisione, anche per quanto riguarda il prezzo di adesione all’Offerte;

2. l’acquisto di azioni Pirelli e le condizioni economiche dello stesso non sono state negoziate né dall’Offerente né dai soci dello stesso, alcuni dei quali hanno solo segnalato alle parti venditrici l’esistenza di interessi convergenti che potevano condurre alla conclusione dell’operazione, che poi le parti hanno effettivamente concluso in piena autonomia, valutandone la relativa convenienza;

3. la negoziazione in ordine al prezzo delle azioni Pirelli è da ricondurre allo scambio della proposta da parte di MCI con l’accettazione di quantità e prezzo che Allianz e Fonsai hanno autonomamente espresso;

4. non vi è stato alcun accordo collusivo né è stata rilasciata a MCI alcuna garanzia circa l’effettiva possibilità di acquisto delle azioni Pirelli;

5. non vi è stato il riconoscimento di alcuna utilità e/o beneficio da parte dell’Offerente e/o dei suoi soci a nessun soggetto.

H) Con nota del 6 settembre 2013 è stato chiesto ad Assicurazioni Generali S.p.A. (“Generali”) di trasmettere una memoria contenente i seguenti elementi informativi:

- la conferma di aver ricevuto, alla fine del mese di maggio 2013, una proposta di dismissione della partecipazione detenuta in Pirelli, precisando, in caso affermativo, l’identità del soggetto che ha formulato la proposta, con i relativi termini e le condizioni prospettate avuto particolare riguardo al prezzo di cessione eventualmente indicato;

- la natura attribuita all’investimento in Pirelli, precisando se in relazione allo stesso Generali, al momento della proposta, avesse già assunto determinazioni, anche non definitive, circa una possibile dismissione;

- le valutazioni compiute dagli esponenti aziendali in ordine alla proposta pervenuta e le motivazioni che hanno poi indotto Generali a non aderire alla suddetta proposta;

- gli eventuali contatti intervenuti, direttamente o indirettamente, con MCI, precisando, in caso affermativo, il relativo contenuto.

- gli eventuali contatti intervenuti con il Presidente del Sindacato, sig. Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx, precisando, in caso affermativo, il relativo contenuto.

Generali ha riscontrato la suddetta nota il 9 settembre 2013, rappresentando quanto segue:

(i) il 29 maggio 2013 il CEO di Generali è stato contattato telefonicamente dal sig.

Tronchetti Provera “il quale ha sondato la disponibilità del Gruppo Generali a vendere, in tempi brevi, una parte della propria partecipazione vincolata al patto. La proposta riguardò inizialmente il 2,8% del capitale del capitale ordinario di Pirelli detenuto da Generali ma successivamente, stante la disponibilità ad analoga cessione da parte di altri paciscenti, il quantitativo richiesto fu ridotto a n. 6.114.697 azioni, corrispondente a circa 1,29% del capitale Pirelli. Il prezzo unitario, proposto domenica 2 giugno 2013, è stato di Euro 7,80”.

(ii) Generali ha manifestato la propria indisponibilità alla cessione il 2 giugno 2013 in quanto il prezzo di Euro 7,80 era inferiore a quello previsto dalle condizioni del patto parasociale e a quelli di mercato (al temine della seduta di Borsa del 31 maggio 2013 la quotazione di Pirelli era pari a Euro 8,945 e la proposta rifletteva quindi uno sconto di circa il 12,8%;

(iii) Generali ha confermato la natura non strategica delle partecipazioni detenuta in Pirelli e la circostanza che la convenienza dell’esposizione al titolo Pirelli costituisce (e costituiva al momento della proposta del sig. Tronchetti Provera) oggetto di costante monitoraggio e valutazione;

(iv) ha precisato che non ci sono stati ulteriori contatti con il sig. Tronchetti Provera e che non hanno avuto contatti di alcun tipo con MCI.

I) In data 10 settembre 2013, è stata formulata un’ulteriore richiesta a MCI e UBS Italia

S.p.A. (“UBS”) con la quale è stato richiesto, con riferimento alla definizione del prezzo di acquisto, da parte di MCI, di azioni Pirelli, di Euro 7,80, l’identità dei soggetti con i quali tale prezzo era stato trattato, come si sia giunti alla definizione di tale prezzo (anche in considerazione di dichiarazioni rese in precedenza da MCI), da chi è stata avanzata la proposta di 7,80 euro e se questa è stata discussa con le società venditrici prima dei contatti intervenuti a partire dal 2 giugno 2013.

In data 10 settembre 2013 è stata trasmessa, rispettivamente a MCI e UBS, una richiesta ai sensi dell’art. 115, comma 2 del TUF, diretta ad accertare le modalità e il momento in cui è stato definito il corrispettivo di Euro 7,80 per l’acquisto di azioni Pirelli da parte di MCI avvenuto il 5 giugno 2013, con indicazione dei contatti intercorsi nel corso del mese di maggio 2013 con esponenti di Unicredit, società del gruppo Lazard, Allianz, Fonsai, nonché con il Sig. Tronchetti Provera e società dal medesimo controllate e/o altri soggettiad essi riferibili.

XXX ha riscontrato la predetta richiesta in data 11 settembre 2013, precisando che :

− il corrispettivo è stato individuato nei contatti telefonici intercorsi il 2 giugno 2013 con i venditori e confermato verbalmente nella riunione svoltasi presso UBS in data 3 giugno 2013;

− il prezzo di Euro 7,80 è stato individuato nell’ambito del breve negoziato intercorso con le società venditrici e non è stato oggetto di discussione con le stesse prima dei contatti intervenuti a partire dal 2 giugno;

− tale prezzo riflette l’interesse di MCI a corrispondere il prezzo più basso possibile per le azioni Pirelli, fermo il prezzo massimo di 8,00 Euro.

La richiesta non risulta, allo stato, riscontrata da parte di UBS.

Sempre in data 11 settembre 2013 è pervenuta una Nota da parte di codesta società, MTP e Unicredit con allegate la bozza di contratto preliminare di permuta azioni GPI e Camfin con azioni Pirelli, originariamente trasmessa da MCI (30 maggio 2013), poi non accettata in quanto ritenuta

incongrua da Lauro 61, e la bozza di contratto di vendita azioni GPI e Camfin del 4 giugno.

Ad avviso delle Parti, dalla bozza di contratto di permuta si desumerebbe pacificamente la volontà unilaterale riconducibile a MCI di acquistare azioni Pirelli al prezzo di Euro 7,80 per una percentuale sul capitale del 6,885%.

Le Parti hanno, altresì, ribadito che, ai fini dell’accertamento dei patti tra l’offerente e i terzi, secondo la giurisprudenza consolidata, è necessaria la presenza degli elementi essenziali del contratto e deve sussistere la piena coincidenza tra proposta e accettazione, e che, comunque, la norma del Regolamento Emittenti fa espresso riferimento alla circostanza che tali accordi non possano essere provati in modo indiretto e indiziario ma debbano essere puntualmente accertati dall’Autorità.

* * *

Dalle evidenze acquisite nel corso dell’attività di vigilanza svolta, è emerso che la cessione della partecipazione detenuta da MCI in Camfin è stata soltanto una parte di una operazione negoziale più complessa, anche composta dal contestuale acquisto da parte di MCI di azioni Pirelli da soggetti individuati da soci dell’Offerente, a un prezzo tale da garantire a MCI di conseguire un ulteriore vantaggio economico che non si riverberasse sul prezzo dell’Offerta. In particolare, dall’analisi della complessa operazione si sono rilevati profili di criticità in relazione alla determinazione: (i) del prezzo di Euro 0,80 corrisposto dall’Offerente a MCI per l’acquisto della partecipazione dalla stessa detenuta in Camfin, e (ii) del prezzo di Euro 7,80 corrisposto da MCI ad Allianz e Fonsai per l’acquisto di una partecipazione in Pirelli.

Sono, infatti, emersi elementi che possono costituire indici di una intesa tra le parti che ha portato l’Offerente, da un lato, a dichiarare un certo prezzo per l’acquisto delle azioni Camfin – rilevante ai fini della successiva promozione dell’Offerta – e, dall’altro, ad adoperarsi per consentire che al venditore fosse riconosciuto un corrispettivo più elevato (in termini di “sconto” sul prezzo di acquisto della Partecipazione Pirelli) di quello dichiarato. Tali elementi inducono a ritenere che il prezzo di Euro 0,80 corrisposto a MCI sia inferiore a quello che ragionevolmente le parti avrebbero attribuito alle azioni Camfin in assenza della peculiare interdipendenza tra le operazioni di compravendita di azioni delle due società quotate (Camfin e Pirelli).

Il prezzo pagato per le azioni Camfin sembra, dunque, non coincidere con il valore effettivamente riconosciuto a MCI dalle parti per le medesime azioni, in quanto quest’ultimo è il frutto di una transazione che è parte di un'operazione più complessa, idonea a generare meccanismi compensativi ulteriori che vanno tenuti in considerazione ai fini del calcolo del prezzo ai sensi dell’art. 106, commi 2 e 3, del TUF.

4. Ricostruzione delle trattative che hanno portato al perfezionamento dell’accordo collusivo

4.1. Dalla documentazione in possesso della Consob, è stato possibile ricostruire lo svolgimento delle trattative come un processo sostanzialmente unitario che ha portato alla cessione di azioni Camfin da parte di MCI e al contestuale acquisto da parte dello stesso di azioni Pirelli nei termini di seguito rappresentati.

In particolare, emerge dalla documentazione esaminata che, nel riassetto della struttura proprietaria di Xxxxxx e Pirelli, è stato perseguito e poi realizzato l’intento di una composizione del conflitto in essere fra MTP e MCI e, anche se in alcune fasi dell’operazione le ipotesi allo studio (almeno per alcuni dei protagonisti) sembravano prescindere da tale accordo, non si è in

realtà mai smesso di cercare tale composizione poi effettivamente raggiunta.

4.2 È emerso che, già tra il 7 e il 29 maggio 2012, sono intercorsi tra il sig. Tronchetti Provera e il sig. Xxxxxxxx Xxxxxxxxx incontri e scambi di bozze di un possibile accordo volto a far uscire MCI dalla compagine sociale di Camfin ma a definire i termini di una reciproca collaborazione nella società quotata industriale Pirelli di cui XXX avrebbe ottenuto, come contropartita alla cessione di azioni Camfin, azioni in misura corrispondente a tale partecipazione in trasparenza4.

In particolare, nell’ambito dei diversi appunti manoscritti (di cui alcuni su carta intestata del sig. Tronchetti Provera) rinvenuti nel corso dell’ispezione, è emerso che, nelle trattative del maggio 2012, le parti avevano inscindibilmente collegato la vendita di azioni Camfin all’acquisto di azioni Pirelli assumendo il sig. Xxxxxxxxxx Provera, a seconda della diversa bozza di accordo, l’impegno a far acquisire al sig. Malacalza azioni Pirelli: (i) da parte di soggetti aderenti al Patto Pirelli alle condizioni del patto5; ovvero (ii) da parte di soggetti interni o esterni allo stesso ad un prezzo in linea con quello di mercato delle stesse azioni6; ovvero (iii) tramite il coinvolgimento di un “socio investitore istituzionale straniero”7.

Le descritte trattative non sembrano essere andate a buon fine in tutti i termini indicati per il serio deterioramento delle relazioni fra le parti.

4.3. Nel dicembre 2012, hanno luogo una serie di incontri tra MCI, MTP e Unicredit per definire un’ipotesi di operazione in grado di consentire la definizione della situazione di stallo dovuta al crescente disaccordo tra le parti8. Tale ipotesi prevedeva “la scissione di GPI, il lancio congiunto da parte del nucleo Tronchetti-Provera e Malacalza di un’offerta volontaria sul flottante di Camfin a condizioni di mercato, con l’obiettivo di delisting del titolo e, quale ultimo passaggio, a valle del delisting, la scissione proporzionale di Camfin con attribuzione a ciascuna parte di una

4 Cfr. Documento “Appunto Tronchetti”:

“- VM esprime, anche a nome dei figli, la volontà di rimanere vicino come azionista a MTP in Pirelli, uscendo dalla holding GPI e Xxxxxx e investendo una parte o tutto il ricavato della vendita della totalità delle suddette azioni della holding direttamente in Pirelli.

[…]

- MTP si impegna a mantenere con VM e con i suoi figli un legame di fatto (consultazione, covendita) anche nell’ipotesi non prevedibile, di scioglimento del patto Pirelli, pur nel mutato assetto azionario della holding di cui ha la maggioranza. Tutto questo purché non si superi la soglia OPA.

- MTP propone e VM accetta, nell’ambito della suddetta riorganizzazione dei rapporti azionari, di potersi avvalere dell’esperienza di VM nell’ottimizzazione dell’assetto industriale della BV Truck-Industrial di Pirelli.

- Entrambi (M e T) convengono che la formula migliore per concretizzare la collaborazione sia quella di attribuire a VM il ruolo di “senior advisor B.V. Industrial” a fianco di MTP”.

5 Cfr. documento “Accordo MTP-Malacalza”: “MTP si impegna ad individuare un venditore all’interno del patto

Pirelli che, esperite le formalità del patto, consegni le azioni P che VMC intende acquistare, alle condizioni del patto”. 6 Cfr. Documento “Appunto Tronchetti”: “A MTP viene dato mandato da VM di ricercare contestualmente, all’interno o all’esterno del patto Pirelli, un pacchetto di azioni Pirelli da fare acquistare, al prezzo da stabilirsi, in linea con il mercato a VM – l’importo dell’investimento sarà indicato da VM”.

7 Cfr. documento “Accordo giugno 0000 Xxxxxxxxx-XXX”: “MI e MTP Sapa concordano […] di addivenire a una operazione, o complesso di operazioni, che, tramite il coinvolgimento di un socio investitore istituzionale straniero porti a far si che MI detenga una quota di azioni Pirelli corrispondente al pro-quota – considerando il relativo debito – posseduto in trasparenza delle azioni Pirelli possedute da Camfin. […]

Resta inteso che la negoziazione con Terzo dell’operazione o del complesso di operazioni di cui sopra sarà compito del xxxx. Xxxxx Xxxxxxxxxx che porterà quanto prima un’ipotesi operativa all’attenzione di MI”.

8 Cfr. tabella “Riepilogo cronologico delle principali riunioni con parti terze relative alla strutturazione e negoziazione dell’operazione resa nota in data 5 giugno” (fornita da Unicredit nel corso dell’ispezione a seguito di richiesta della DIS di redigere una nota illustrativa degli incontri intervenuti e dei colloqui intrattenuti con riferimento alla complessiva operazione).

partecipazione pressoché identica nel capitale di Pirelli, nonché una porzione di debito proporzionale in termini di ammontare all’attivo allocato”9.

4.4. A seguito del fallimento anche di tale nuovo tentativo di accordo, nel marzo 2013, sono state elaborate due nuove ipotesi di operazione:

(i) una prima ipotesi (del 21 marzo 2013) prevedeva la promozione di un’offerta volontaria su Camfin (condizionata al raggiungimento di una soglia minima del 51% o del 67%) da parte “del nucleo Tronchetti-Provera” e la scissione di GPI da concordare prima dell’offerta tra il sig. Tronchetti Provera e il sig. Malacalza;

(ii) una seconda ipotesi (del 27 marzo) prevedeva, a valle della scissione di GPI, l’immediata acquisizione da parte di MTP di un ulteriore pacchetto di azioni Camfin pari a circa il 18/20% (assumendone, così, il controllo di diritto) con conseguente successiva promozione di un’offerta obbligatoria su Camfin.

4.5. Nel corso dei mesi di aprile e maggio 2013, sono stati coinvolti nell’operazione, in qualità di investitori, Unicredit, Intesa e Xxxxxxxxx, ciascuno dei quali ha sottoposto all’esame dei propri organi competenti l’operazione ipotizzata, al fine di ottenerne l’autorizzazione all’assunzione dell’impegno richiesto10. In particolare, la struttura dell’operazione proposta agli investitori e delineata nei dettagli nel mese di maggio 2013, prevedeva i seguenti passaggi11:

1. scissione societaria proporzionale di GPI in due società, GPI I e GPI II. Per effetto di tale scissione MTP ed altri soci di minoranza di GPI avrebbero avuto tramite la GPI I il 29,5% di Camfin, mentre la MCI avrebbe avuto tramite GPI II (e tramite partecipazioni dirette) il 25,6% di Camfin;

2. conferimento in GPI I da parte di alcuni azionisti di minoranza vicini al sig. Tronchetti Provera delle proprie quote detenute in Camfin (valorizzate a euro 0,80 per azione);

3. creazione di una Newco, con versamento di capitale da parte di investitori finanziari e di MTP;

4. conferimento nella Newco da parte di GPI I delle azioni detenute in Camfin (valorizzate a euro 0,72 per azione);

5. acquisto diretto da parte della Newco del 12,6% di Camfin (al prezzo di euro 0,80 per

9 Cfr. documento “Note esplicative equity” (fornito da Unicredit nel corso dell’ispezione a seguito di richiesta della DIS di redigere una nota illustrativa degli incontri intervenuti e dei colloqui intrattenuti con riferimento alla complessiva operazione).

10 Cfr. Documento di Unicredit “IC Minutes – Investment in Camfin / Pirelli” dal quale emerge che il comitato investimenti di Unicredit ha individuato tra gli aspetti critici dell’operazione, l’accertamento dell’insussistenza di un obbligo di OPA a cascata su Pirelli e l’adozione di soluzioni di governance in grado di tutelare i diritti derivanti dall’investimento e la possibilità di una liquidazione dello stesso anticipata rispetto al calendario pianificato.

Cfr. altresì Verbale della riunione del Comitato investimenti di Xxxxxxxxx, in particolare:

1. Il Comitato Investimenti di Xxxxxxxxx nella riunione del 21 maggio 2013 ha esaminato l’operazione per valutare l’ipotesi di un investimento massimo pari a euro 150 milioni. Il Comitato ha espresso parere positivo sull’ipotesi di investimento in oggetto, assumendo tuttavia che fossero realizzate tutte le operazioni propedeutiche all’investimento prima dell’assunzione di qualsiasi obbligo contrattuale di Xxxxxxxxx. Si evidenzia che tra le operazioni propedeutiche il verbale del Comitato indica espressamente “la definizione dei rapporti e del contenzioso in essere con Malacalza Investimenti”

2. Nella stessa giornata l’operazione ipotizzata è stata presentata al Consiglio di Amministrazione di Clessidra SGR. Anche quest’ultimo ha valutato positivamente “l’ipotesi di investimento esaminata fermo l’ammontare massimo di € 150m”, ribadendo che tale valutazione assumeva che fossero realizzate le operazioni propedeutiche all’investimento prima dell’assunzione di qualsiasi obbligo da parte della SGR (o dei veicoli da essa controllati per conto del Fondo CCPII). Tra tali operazioni è stata mantenuta l’indicazione espressa della “definizione dei rapporti e del contenzioso in essere con Malacalza Investimenti”, che ha poi concretamente rappresentato uno degli elementi essenziali della trattativa.

11 Cfr. Presentazione power point di Rothschild dell’aprile 2013.

azione) messo a disposizione da alcuni azionisti, tra cui Intesa;

6. al termine delle operazioni descritte, la Newco avrebbe avuto il 50,6% circa di Camfin e avrebbe, quindi, promosso un’OPA obbligatoria sulla totalità della azioni Camfin (detenute dalla famiglia Malacalza per 25% circa e dal mercato per la restante parte), al prezzo di 0,80 euro per azione.

L’operazione nei termini indicati avrebbe dovuto essere presentata a MCI nel corso di una riunione convocata il 22 maggio 2013 per il giorno successivo dal sig. Tronchetti Provera12 (si noti che in una email dello stesso giorno il sig. Xxxxxxxxxx Provera già esprime considerazioni relative alla presumibile richiesta di MCI di ricevere azioni Pirelli13) alla quale, tuttavia, XXX rifiuta di partecipare in ragione della determinazione a non aderire alla proposta formulata poste le “sopravvenute circostanze che hanno mutato radicalmente […] i termini del nostro interesse all’acquisizione delle azioni di Camfin”14.

4.6. A seguito dell’indisponibilità di MCI ad accettare le condizioni proposte, il 23 maggio 2013, ha luogo una discussione interna a Pirelli circa il testo di una nota informativa da diffondere alla stampa, dal cui testo definitivo viene, poi, espunto qualsiasi riferimento all’obiettivo finale di MCI di acquistare azioni in Pirelli.

A partire da tale data, comincia, d’altra parte, a profilarsi, come nuova ipotesi allo studio delle parti, la possibilità di far acquistare a MCI una quota in Pirelli15. In particolare, tale nuova soluzione, è proposta da Unicredit e Xxxxxxxxx00 che si adoperano per studiare le modalità più opportune per dar luogo a tale trasferimento a MCI di azioni Pirelli di proprietà anche di altri soggetti17 (che, nella corrispondenza, viene delineato come un vero e proprio scambio di azioni

12 Cfr. scambio di corrispondenza tra il sig. Tronchetti Provera e il sig. Malacalza del 22 e 23 maggio 2013.

13 Cfr. mail del sig. Xxxxxxxxxx Xxxxxxx indirizzata ai xxxxxxx Xxxxxxx Xxxxx, amministratore della MTP, e Xxxxxxxxxx: “La […] risposta [di MCI] con ogni probabilità mirerà a garantirsi la consegna di azioni Pirelli. Bloccheranno la separazione ponendo questo tema. Ci ricorderanno che sono azionisti industriali. Aspettiamo ma prima o poi bisognerà lavorare su questa ipotesi”.

14 Cfr. scambio di corrispondenza tra il sig. Tronchetti Provera e il sig. Malacalza del 22 e 23 maggio 2013.

In particolare XXX ha evidenziato che la disponibilità di MTP alla separazione era stata manifestata solo nel momento in cui lo stesso aveva “finalmente apprestato gli strumenti per determinare un contesto che avrebbe comportato lo snaturamento della nostra partecipazione in Camfin, di quella di cui siamo già titolari e di quella che avremmo potuto acquisire in esito alla scissione. È infatti del tutto evidente che le operazioni concordate dai soggetti attori del divisato lancio dell’OPA, con il concerto del dott. Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx e delle Società che a lui fanno capo, comportano, a ragione della eliminazione del flottante e del programmato delisting, lo snaturamento della nostra attuale partecipazione in Camfin e di quella che dovrebbe esserci trasferita in adempimento delle Vostre obbligazioni”

15 Cfr. al riguardo email di Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx del 23 maggio 2013:

“Oggi le azioni P non sono un tabù se sono un pacchetto esterno che loro comprano.

In passato, quando non avevano ancora mostrato il loro volto, avevamo partner pronti a comperare fuori 5% az. P dando a loro parte delle azioni P di Camfin alla fine di un percorso condiviso di semplificazione societaria.

Oggi non ci sono più i presupposti di un percorso condiviso, quindi azioni P di C sono intoccabili”.

16 Cfr. email di Xxxxxx Xxxxxxxxxx (Unicredit) del 23 maggio 2013 (ore 22,22):

“Just finished meeting with MTP.

We proposed (Uci and Xxxxxxxxx) a different solution: the delivery of Pirelli shares to Malacalza, as requested by them. Prior to the meeting, I discussed the solutions with the Fund.

It has not been so easy, but at the end, MTP agreed ... Instead of having us for dinner, as usual, we were kicked out.

We have been working on a solution and not on a fight, making it clear that, missing certain conditions, we could have changed our commitment.

Technically the solution can be achieved by an addendum to the current draft, tomorrow we are going to work on that”. Cfr., altresì, email di Xxxxxx Xxxxxxxxxx (Unicredit) del 27 maggio 2013 a se stesso, citata.

In particolare: “Per noi investitori avere un socio di Pirelli che possa garantire e stimolare un’attenta gestione finanziaria ed industriale nonché un potenziale acquirente che, come pattuito, al termine del periodo dell’investimento possa rilevare le nostre quote, rimane un aspetto positivo”.

17 Cfr. in proposito le seguenti email:

Camfin per azioni Pirelli, queste ultime da far acquistare con i proventi della cessione delle azioni Camfin da soggetti individuati dalle parti18), in ragione della volontà degli stessi soggetti

- email di Xxxxx Xxxxxxxx (Unicredit) del 24 maggio 2013 (ore 00,06):

“Basically Malacalza final objective is to have P shares and we explained MTP that it is the only thing to do if he wants the deal to fly.

The alternative is a painful period of litigation and fights.

As Xxxxxx explained we will study a way to exchange Malacalza stake in C with P shares.

[...] The real decision is on the expiration of our investment approval: MTP asked to have as long the expiration as possible, given current conditions, to show Malacalza how supportive the financial investors are, so to force him to accept our exchange proposal and give his consent for the split of GPI”.

- email di Xxxx Xxxxxx Xxxxxxx (Unicredit) del 24 maggio 2013 (ore 06,21):

“We should need to have indeed more clarity on the issue once MTP himself has.

1- If the P shares come out of Camfin, which is then proportionally deleveraged this can be more of a positive for us in terms of risk profile.

2- I suspect this is what M wants, and not MTP, because then, C looses part of its P control feature.

3- I cannot see how the shares can be brought on the market, without specific public disclosure, which will then push up the price of P shares, but then Camfin might not have anymore the financial means for this transaction.

4- at the expiration of the pact, it is easy for M to bid up Camfin shares and squeeze MTP who does not have anymore financial flexibility.

Conclusion: it is likely that the situation will stall until the expiration of the pact, and that M might look at launching an offer on P or C.

=> all in all I can see the risk that we will be asked by MTP to keep our commitment for a while, and we might be asked as well to put up more money. Both issues are not what we want.

Let's see how it develops in the next few days.

In the meanwhile, Xxxxxx, can you look at what we do in terms of share dealing restriction on C and P ?”

- email di Xxxxx Xxxxxxxx (Unicredit) del 24 maggio 2013 (ore 09,14):

“We'll elaborate more on this, but just to have some key pillars of the transaction fixed:

1 - we restated, if ever a clarification was needed, that our commitment is up to a maximum of Eur 115, for a transaction valuing Camfin max Eur 0.8/share. BTW no one has the resources or the willingness to increase the value of the transaction

2 - Malacalza owns in transparency approx. between 6.7% - 4.3% of P depending on whether we include or not his pro- quota of Camfin debt upon Camfin split

3 - We are not thinking about a purchase of P shares on the market (given the effects you correctly pointed out), but about a purchase from some P shareholders such as Allianz, or Unipol who have some 4% stakes each up for sale

4- Selling P shares owned by Xxxxxx would be slightly cumbersome given they are bound to P shareholders' pact. That is why we think to move through the Allianz or Unipol stake. Per se, the sale and their immediate replacement with the shares purchased from Allianz or Unipol would make no real difference in terms of LTV of Camfin

5 - Perception is that the clash has now little to do with financial theory and practice, but is more depending on clash of personalities. Just to give some colour: it might be that Xxxxxxxxx wants EXACTLY the P shares owned by Camfin (I mean literally THOSE shares) and not the ones purchased from Allianz or Unipol with the money provided him by Xxxxxx/Newco. Apparently only in such a situation he would consider himself as the winner of the battle...

6 - Correct: Time extension of our equity commitment is now THE issue”.

18 Cfr. email di Xxxxxx Xxxxxxxxxx (Unicredit) del 27 maggio 2013 a se stesso: “Operazione internamente deliberata con le seguenti principali caratteristiche:

1. MTP & friends, Xxxxxxxxx, Intesa costituiscono la newco con il primo blocco del 51% che farà scattare l’opa obbligatoria;

2. L’opa sarà rivolta a 150€ di mercato e 160€ di Malacalza;

3. UCI parteciperà all’opa per i primi 20 € raccolti e solo in quel caso;

4. Il successivo riparto sarà 1/3 UCI, Intesa, Xxxxxxxxx per un impegno massimo complessivo di 150€ Xxxxxxxxx, 115€ a testa per le due banche;

5. MTP partecipa per i residui 20 €.

Stasera e domattina con Xxxxxxxxx sarà fondamentale trovare un accordo che consenta a MTP d’eseguire l’operazione ed a Malacalza di ottenere direttamente azioni Pirelli per un ammontare corrispondente ai suoi 160€ di azioni Camfin (in trasparenza circa 6.8% di Pirelli + 100€ di attribuzione di debito ex Camfin oppure 4.20% di Pirelli al netto del debito).

Per Malacalza rimanere investito in Camfin con una minoranza sia essa quotata o meno non rappresenta un investimento interessante, al contrario, essere investito in Pirelli oltre che avere libertà d’azione e nessun vincolo può consentire investimenti addizionali, la costituzione di una lista minoranza e la possibilità di osservare da vicino

finanziatori a proseguire le trattative dell’operazione perseguendo una risoluzione del conflitto la cui continuazione era ritenuta pericolosa per il buon esito dell’operazione19.

4.7. A seguito di un incontro, in data 28 maggio 2013, tra l’Amministratore Delegato di Unicredit, Xxxxxxxx Xxxxxxxx, e Xxxxxxxx Xxxxxxxxx, quest’ultimo fornisce “una preliminare indicazione delle proprie richieste, prospettando il proprio interesse ad acquisire una partecipazione non inferiore al 6,7% del capitale sociale di Pirelli”20 e il sig. Xxxxxxxxxx (Unicredit) trasmette al sig. Malacalza le linee Guida di una possibile operazione comprendente sia la cessione delle azioni GPI e Camfin detenute dalla Famiglia Malacalza sia l’acquisto di azioni Pirelli21.

Successivamente al predetto incontro del 28 maggio 2013, data anche l’indisponibilità di MTP a cedere le azioni Pirelli di proprietà di Xxxxxx – per non diluirne la partecipazione, anche al fine di non indebolirsi in vista di una eventuale scalata da parte di MCI22 – si svolgono ulteriori e

l’operato di azionisti e manager nonché l’evoluzione dell’azionariato anche alla luce del prossimo scioglimento del patto di sindacato di Pirelli (meno di un anno).

Per noi investitori avere un socio di Pirelli che possa garantire e stimolare un’attenta gestione finanziaria ed industriale nonché un potenziale acquirente che, come pattuito, al termine del periodo dell’investimento possa rilevare le nostre quote, rimane un aspetto positivo.

Con i colleghi e con gli avvocati stiamo studiano la modalità più adeguata per trasferire le azioni Pirelli a Malacalza rilevando quote di Pirelli da alcuni pattisti attuali che hanno manifestato la loro intenzione di cederle (Allianz, Generali, Unipol).

A questo punto stasera fondamentale è ottenere la conferma e l’impegno di MTP di trasferire azioni Pirelli al posto del cash dell’opa e domani l’accettazione da parte di Xxxxxxxxx (come avvenne a dicembre…).

Per la banca l’operazione rimane particolarmente interessante e remunerativa in tutte le sue componenti, valutate separatamente: Principal Investments, m&a, financing”.

19 Cfr. email di Xxxxxx Xxxxxxxxxx (Unicredit) del 23 maggio 2013 (ore 22,22) “We have been working on a solution and not on a fight, making it clear that, missing certain conditions, we could have changed our commitment”, documento di Unicredit “IC Minutes – Investment in Camfin / Pirelli” e verbale della riunione del Comitato investimenti di Xxxxxxxxx.

20 Cfr. Nota Integrativa di Lauro 61, Unicredit e MTP del 9 settembre 2013.

21 Cfr. email di Xxxxxx Xxxxxxxxxx (Unicredit) del 28 maggio 2013 a Xxxxxxxx Xxxxxxxxx e Xxxxxxxx Xxxxxxxx (Unicredit) cui è allegata una bozza di accordo:

“1. NewCo, veicolo d’investimento costituito ad hoc per l’operazione, acquista per cassa le Partecipazioni sulla base di una valorizzazione del capitale di Camfin pari a € 0.80 per azione anche nel quadro di un’OPA obbligatoria su Camfin.

2. MC ottiene in pagamento un ammontare totale di € circa 160 mn (i “Proventi”), di cui circa € 83 mn relativi alla quota in GPI e circa € 77 mn relativi alla quota in Camfin.

3. MC acquista una quota del capitale ordinario di Pirelli corrispondente alla partecipazione complessiva di spettanza in trasparenza al netto del rispettivo debito associato.

4. In dettaglio, l’interessenza complessiva di MC in Pirelli, sulla base della struttura attuale, risulterebbe pari al 6.7% ed a circa il 4.2%, rispettivamente al lordo ed al netto del debito pro-quota rettificato di Xxxxxx (stimato pari a circa

€ 95 mn, sulla base dei dati di bilancio alla data del 31 dicembre 2012).

5. MC utilizzerebbe quindi i Proventi per acquistare un pacchetto di azioni ordinarie Pirelli pari al 4.2% ad un prezzo unitario non maggiore di 8 euro per azione, oggi in linea con la media corrente dei prezzi registrati dal titolo in borsa negli ultimi 3 mesi.

6. Alcune importanti compagnie assicurative oggi azioniste di Pirelli hanno pubblicamente manifestato il loro interesse alla vendita dei loro pacchetti azionari; in tale contesto, MC potrebbe incrementare la propria partecipazione in Pirelli, indicativamente al 6.7% (quota corrispondente all’interessenza lorda di partenza). Il fabbisogno finanziario necessario per l’acquisto di un ulteriore pacchetto del 2.5%, stimabile pari a circa € 95 mn (assumendo il medesimo prezzo delle azioni Pirelli del primo pacchetto), verrebbe coperto tramite un nuovo finanziamento, la cui strutturazione potrebbe essere valutata dalle banche.

7. Contestualmente verrebbero rinunciate tutte le cause in essere (e rinunciata anche ogni possibile ulteriore causa) tra le parti, includendo anche Camfin. A valle dell’operazione, l’azionista di Pirelli MC avrà un ruolo quale semplice socio finanziario, senza partecipare al Patto Parasociale”.

22 Cfr. citata email di Xxxxxxx a Buzzi Ferraris del 24 maggio 2013: “[…] at the expiration of the pact, it is easy for M to bid up Camfin shares and squeeze MTP who does not have anymore financial flexibility [...].”.

intense attività negoziali che coinvolgono Unicredit e MTP da una parte e MCI con UBS dall’altra.

Il sig. Tronchetti Provera e Unicredit sono i protagonisti di tale fase della trattativa, in particolare:

(i) essi hanno individuato i venditori di azioni Pirelli tra gli aderenti al Patto23 (presieduto dal sig. Xxxxxxxxxx Provera e a cui partecipava la stessa Camfin detenendone la maggioranza relativa, circa 44,64%) che, in ragione dei vincoli pattizi, potevano avere aspettative di vendita ad un prezzo anche inferiore a quello di mercato24 ;

(ii) essi però vengono coinvolti solo a valle delle trattative con MCI25;

(iii) conducono autonomamente (senza alcun mandato dai venditori) la trattativa con MCI;

(iv) definiscono in tale ambito nei minimi dettagli, quantitativi26, prezzi nonché la documentazione utile allo svincolo delle azioni Pirelli27;

(v) comunicano l’esito di tale trattativa ai potenziali venditori che non svolgono alcuna autonoma attività negoziale ma possono unicamente accettare o rifiutare.

23 Al riguardo, Xxxxxx ha rappresentato che il proprio A.D. sig. Xxxxx Xxxxxx, è stato contattato, in data 29 maggio 2013, dall’a.d. di Unicredit il quale gli ha chiesto “se vi potesse essere l’interesse … a valutare l’eventuale cessione anticipata … di una quota di azioni Pirelli vincolate al Patto”; il giorno successivo, un collaboratore dell’AD di Unicredit ha precisato l’identità del potenziale acquirente ed il quantitativo di azioni oggetto della transazione “ad un prezzo unitario indicativo di circa Euro 7,80”; Allianz ha rappresentato che, sempre in data 29 maggio 2013, il sig. Xxxxxxxxxx Xxxxxxx, in qualità di Presidente del Patto, ha informato la Società “per le vie brevi” circa una “manifestazione di interesse all’acquisto della partecipazione detenuta da Allianz S.p.A. al prezzo unitario di euro 7.80, senza specificare quale fosse il potenziale acquirente”.

Cfr. scambio di email tra il sig. Xxxxxxx Xxxxx (MTP) e Xxxxxxxxxx (Unicredit) del 29/30 maggio 2013 “MTP dice di non toccare ISP, MM e Xxxxxxxx. Dice di fare metà Fonsai e metà Generali”.

24 In merito alla difficoltà di individuare soggetti titolari di azioni Pirelli disponibili a venderle a MCI ad un prezzo inferiore a quello di mercato, si richiamano le seguenti evidenze ispettive:

(i) email di del sig. Xxxxxx Xxxx (Banca IMI) del 28 maggio 2013 a De Lisio (Banca IMI) e Xxxxxxxx (Intesa) ove si commenta la bozza di accordo da proporre al sig. Malacalza, al medesimo inviata nella sera del 28 maggio 2013 “Che, per chiarezza, alle attuali quotazioni vuol dire uno sconto sul prezzo di Pirelli del 7,5%. Non ovvio trovare i venditori …”;

(ii) scambio di email del 29 maggio 2013 tra il sig. Xxxxxxxxxx Provera, il sig. Xxxxxxx Xxxxx (MTP) e il sig. Xxxxxxxxxx (Pirelli), successiva all’invio da parte del sig. Xxxxxxxxxx della bozza di accordo al sig. Malacalza, in cui il sig. Xxxxxxxxxx Provera osservava “La seconda parte a 8 euro non sarà facile trovarla. Oggi quota 8.6”. In risposta a tale osservazione il sig. Xxxxx rispondeva “è il CAP per avere corrispondenza a 0.8”, e alla richiesta del sig. Tronchetti Provera “Ma se non trova a 0.8?” osservava “Avrà meno azioni. È il concambio per investire il Cash dell’operazione a 0.8 in azioni PIRELLI equivalenti a meno di 8 (circa 7.9)”:

(iii) le riflessioni interne alla struttura di Merchant Banking di Intesa, riportate in uno scambio di messaggi tra Xxxxxx e Xxxxxxx Xxxxxx del 30 maggio 2013. In particolare, il primo, riepilogando la nuova struttura dell’operazione, evidenziava che con “i 160 mln che incassa Xxxxxxxxx vuole comprare azioni Pirelli a 7,9 che è +o- il valore implicito nel prezzo delle Camfin ma è sotto quello di borsa, e bisogna trovare chi gliele vende (pare allianz); non è comunque un tema che ci impatta direttamente (a meno che non chiedano a noi di venderle)”.

25 Cfr. lettere di risposta del 20 giugno 2013 di Allianz e Xxxxxx alla richieste Consob ai sensi dell’art. 115 del TUF, citate al paragrafo 2 della presente nota.

26 Cfr. scambio di e-mail tra il sig. Xxxxxxxxxx e il sig. Xxxxx; cfr. altresì schema con “Ipotesi di operazione” allegato alla e-mail del sig. Xxxxx (Lazard) a Mereghetti del 30 maggio 2013 e Nota di Generali del 6 settembre 2013.

27 Cfr. email inviato il 1° giugno 2013 ore 12,52 p.m. dal sig. Samaja (Lazard) al sig. Xxxxxxxx Xxxxxx (UBS) e al sig. Xxxxxx Xxxxxxxxx (Unicredit):

“Xxxxxxxx, ti confermo che ai pattisti verrà chiesto di svincolare il 6,98% del patto Pirelli. […] A che punto siete con le carte per Allianz”.

Cfr., altresì, email del sig. Svelto (Pirelli) a Samaja e Ruozi (Lazard) e Xxxxxxxxxx (Pirelli) e Xxxxx (MTP): “Allego il nuovo set di documenti sulla base delle indicazioni pervenute percentuale totale 6,98 %.

Allianz e Xxxxxx hanno sollecitato per capire il da farsi. Edizione mi dice che domani non riesce a raggiungere Benetton. […]”

In tale contesto, nei giorni successivi all’incontro del 28 maggio, emerge la determinazione di MCI ad acquisire, con la stessa provvista proveniente dalla cessione di azioni Camfin, una partecipazione in Pirelli superiore a quella precedentemente detenuta in trasparenza e pari al 6,7%, e, dunque, a trarre un vantaggio economico superiore dalla transazione come originariamente prospettata da Mereghetti28 e in ordine alla quale stava precedentemente negoziando. In particolare, come emerge dalla stessa Nota Integrativa, “intervenivano ulteriori contatti [di Unicredit] con UBS e MCI in esito ai quali veniva trasferita a Unicredit una più precisa indicazione delle intenzioni di MCI: acquistare un numero di azioni Pirelli complessivamente rappresentative del 6,885% del capitale della società stessa. Ricevuta detta informazione Unicredit provvedeva direttamente a trasmetterla a Lazard e ad informare direttamente Xxxxxxxxx SAI”.

La nuova richiesta di MCI di ottenere una partecipazione in Pirelli (6,88%) maggiore di quella originariamente richiesta (6,70%, pari alla sua precedente quota in trasparenza) emerge altresì dal documento di sintesi dei termini economici dell’operazione trasmesso il 30 maggio 2013 dal sig. Xxxxx (Lazard) al sig. Xxxxxxxxxx (Unicredit) da cui si evince altresì che con tale maggiore quota azionaria il correlativo prezzo delle azioni Pirelli sarebbe stato euro 7,8029.

4.8. Inoltre, lo stesso 30 maggio 2013 il sig. Xxxxxxxxxx (Pirelli) trasmette all’attenzione di alcuni legali coinvolti nell’operazione la bozza di “Term Sheet MC UC” 30 in cui sono riassunti i termini essenziali dell’accordo che si va delineando con il sig. Malacalza. In tale documento viene, tra l’altro, delineato il ruolo svolto da Unicredit che “al fine di realizzare l’Operazione secondo i

28 I punti dell’accordo contenuto nel richiamato documento sono stati, in effetti, oggetto di valutazione da parte del sig. Mantovani di Unicredit; in particolare, sono state acquisite due copie annotate della bozza di accordo:

(i) “Versione inviata a MC 28/5 h. 20.30” che reca le seguenti annotazioni:

“Prezzo acq. sotto 8 p.a. Premio MC vuole qualcosa in più del mkt implicito dello € 0,8 p.a. di Camfin vogliono prezzo di riacquisto Pirelli inferiore all’implicito dello 0,8 di Camfin”;

(ii) “28/5 Note: legali” che riporta i seguenti commenti:

“Summary open issue legali

1) MC entra nel concerto => .no acquisti Camfin > 0.8 € p.a.

2) MTP non può trasferire valore a MC con pacchetto Pirelli => .soluzione ‘pulita’ che arrivi pacchetto a quel prezzo autonomamente

3) Patto Pirelli => .xxx.xx “dominante” Camfin => patto va sciolto”.

In corrispondenza del periodo presente nel documento originale “si assume che ad oggi, MC possieda (i) il 30,9% di GPI e (ii) il 12,4% di Camfin”, è annotato quanto segue:

“1. [parola non chiaramente leggibile] l’OPA su Camfin Responsabilità solidale anche con le Banche se entriamo in questo accordo”

“2. MC diventa soggetto ‘concertista’ ci deve essere clearance che non abbia acquistato azioni Camfin da verificare”. In corrispondenza del punto n. 3. del documento è presente la seguente annotazione: “chi si impegna; mtp e dove vengono reperite le azioni?”.

Il corrispondenza del punto n. 5. è stato annotato “Se MTP copre il delta valore tra € 8 e prezzo effettivo rischio adeguamento prezzo dell’OPA Camfin”.

“Linea difensiva: L’extra valore ricompensa la rinuncia alle litigations (e relative resarciment cause) Tuttavia anche MTP dovrebbe rinunciare (cause incrociate reciproche). =>. Molto rischioso

La soluzione “pulita” sarebbe che senza impegni/garanzie di nessuno, ci siano soggetti autonomamente disposti a cedere a sconto rispetto prezzo mkt Diventa condizione sospensiva Presupposti oggetto di verifica”.

29 Cfr. scambio di email del 30 maggio 2013 tra soggetti di Intesa da cui emerge che dal “punto di vista sostanziale la questione è che con i 160 mln che incassa malacalza vuole comprare azioni Pirelli a 7,9 che è +o- il valore implicito nel prezzo delle Camfin ma è sotto quello di borsa, e bisogna trovare chi gliele vende (pare allianz); non è comunque un tema che ci impatta direttamente (a meno che non chiedano a noi di venderle)” e che

30 Nel Term-sheet vengono delineati i passaggi della complessiva operazione e, in particolare, viene precisato che “i proventi ricevuti da MCI a titolo di pagamento del prezzo delle azioni CF cedute a NewCo sono, nel più breve tempo ragionevolmente possibile, investiti in azioni P&C, procurate da Unicredit, a un prezzo unitario per azione P&C (determinato anche in via d’alea) non superiore a Euro 8,00 (otto/00), per un quantitativo complessivamente pari al 6,7% del capitale ordinario di P&C” (punto 2).

termini illustrati, […] ha raccolto la disponibilità di alcuni degli attuali aderenti al Sindacato di blocco Pirelli di cedere in tutto o in parte la propria partecipazione nella stessa P&C, a condizioni coerenti con quanto stabilito” (punto 3). Il term sheet si conclude con la dichiarazione che MCI e MTP “rinunceranno con apposita transazione tombale a tutte le cause in essere”.

4.9. Infine, la sera dello stesso 30 maggio 2013, l’avv. Gatti (Studio legale D’Xxxx, Xxxxx e Xxxxxxx) riceve da MCI una bozza di accordo avente ad oggetto la permuta di azioni Camfin- Pirelli31e la inoltra ai signori Xxxxxxxxxx e Mantovani (Unicredit)32. Anche in tale documento, emerge che lo scambio di azioni Xxxxxx-Xxxxxxx avrebbe dovuto avere ad oggetto il 6,88% del capitale di Pirelli (e non già il 6,70% precedentemente negoziato) nonché lo stralcio del contenzioso pendente tra le parti.

Come rappresentato da MCI “[d]etta proposta non è stata condivisa dalla controparte (v. email del 1° giugno 2013, all. 5): per volontà, non negoziabile, del soggetto acquirente delle partecipazioni in GPI e Xxxxxx, l’operazione si è dunque configurata come mera compravendita di tali partecipazioni ed è venuta meno la stessa ipotesi di cessione, da parte del medesimo soggetto, della partecipazione in Pirelli pari al 4,2% del capitale della stessa, che pure, come si è detto, era menzionata nel testo delle “linee guida”. D’altra parte, Xxxxxxxxx Investimenti è rimasta ferma nella propria decisione di non cedere le proprie partecipazioni in GPI e Xxxxxx se non avesse contestualmente acquistato la corrispondente partecipazione in Pirelli”33 (sottolineatura aggiunta).

4.10. Il 1° giugno 2013, viene definita l’entità della partecipazione in Pirelli acquisita dalla Famiglia Malacalza34 in esito alla quale iniziano a formarsi i documenti attraverso i quali i partecipanti al patto Pirelli individuati come possibili venditori chiedono lo svincolo delle azioni Pirelli conferite nel patto35. Sebbene fino a tale punto della trattativa fosse coinvolta anche Generali (che ha, poi, rifiutato la proposta trasmessagli da MTP non ritenendo congruo il prezzo propostogli, non avendo tale soggetto avuto alcun contatto con l’acquirente MCI), gli acquisti di MCI hanno riguardato solo Allianz, (che ha venduto l’intera partecipazione in Pirelli 4,4% circa), e Fonsai (che ha venduto la quota del 2,5% circa), ovvero la somma – 1,28% + 1.28% - delle quote delle due compagnie assicurative previste nella prima ipotesi (come indicata nello schema del 30 maggio).

Nella seduta del Consiglio di Amministrazione di MCI del 2 giugno 2013, il sig. Xxxxxxxx Xxxxxxxxx, presidente di MCI ha proposto di deliberare in merito (i) alla cessione delle azioni detenute in Camfin e GPI per un corrispettivo complessivamente pari a Euro 160.363.485 milioni;

(ii) all’acquisto di una partecipazione in Pirelli “fino ad un massimo dell’8% del capitale ordinario

31 Cfr. risposta di MCI del 16 luglio 2013 alla nota Consob ai sensi dell’art. 115 TUF dell’11 luglio 2013 e allegato n. 4 alla stessa nota di MCI.

32 Cfr. contratto preliminare di Permuta di azioni inviato da avv. Xxxxx a sig. Xxxxxxxxxx e Mantovani (Unicredit).

33 Cfr. risposta di MCI del 16 luglio 2013 alla nota Consob ai sensi dell’art. 115 TUF dell’11 luglio 2013.

34 Cfr. email inviato dal sig. Samaja (Lazard) al sig. Xxxxxxxx Xxxxxx (UBS) e al sig. Xxxxxx Xxxxxxxxx (Unicredit): “Xxxxxxxx, ti confermo che ai pattisti verrà chiesto di svincolare il 6,98% del patto Pirelli.

Allianz vende 20.977.270 azioni Generali vende 6.114.697 azioni Unipol vende 6.114.697 azioni. […]”.

Cfr., altresì, email del sig. Gariboldi (Pirelli) ai signori Xxxxxx e Xxxxxxxxx (Pirelli):

“Ecco i nuovi conteggi sulla base di una richiesta che pare arriv[i] da Unicredit (praticamente passiamo dal 6.88% al 6.98%)”.

35 In allegato alla citata mail del 1° giugno del sig. Gariboldi di Pirelli, sono state rinvenute le bozze di richiesta di svincolo indirizzate al Presidente della Direzione del Sindacato Pirelli, sig. Xxxxxxxxxx Provera, da redigersi su carta intestata del socio Xxxxxx e dei pattisti venditori Allianz, Generali e FonSai.

ad un prezzo unitario non superiore ad € 7,8 per azione” per un intervento finanziario massimo dei soci di Euro 100 milioni da effettuarsi pro-quota tra i medesimi e (iii) alla transazione del contenzioso in essere con MTP, MTPP e GPI; il Consiglio ha approvato le suddette proposte e con riguardo all’acquisto di azioni Pirelli ha deliberato di “approvare l’acquisto “ai blocchi”, da uno o più cedenti, di azioni Pirelli & C. S.p.A. […] fino ad una partecipazione massima pari all’8% del capitale ordinario ad un prezzo unitario per azione non superiore ad € 7,8 per azione e a fronte di un corrispettivo massimo comunque non superiore a €260 milioni”36.

4.11. In conclusione, fin dal 28 maggio 2013 XXX ha reso noto a Unicredit che non avrebbe proceduto alla vendita di azioni Xxxxxx se non avesse avuto la possibilità di acquistare contestualmente una partecipazione in Pirelli “corrispondente alla propria partecipazione “in trasparenza” in tale Società per il tramite di GPI e Camfin”.

Le operazioni di vendita di azioni Camfin e di acquisto di azioni Pirelli sono, pertanto, state considerate fin dall’inizio delle negoziazioni in maniera unitaria e tale correlazione è stata formalizzata nelle “Linee guida” inviate il 28 maggio 2013 da Unicredit a MCI; in esito alle negoziazioni volte a definire l’assetto finale dell’operazione, in data 2 giugno 2013, l’accordo delle parti si è attestato, dunque, sull’acquisto, da parte di MCI, di una partecipazione in Pirelli pari al 6,98% ad un prezzo pari a Euro 7,80.

5. Il potere della Consob di aumentare il prezzo dell’Opa obbligatoria

Preliminarmente, ai fini di un corretto inquadramento della fattispecie ipotizzata si rileva quanto segue.

Il potere della Consob di modificare in aumento il prezzo di un’offerta pubblica di acquisto è previsto dall’art. 106, comma 3, lettera d), del TUF, che delega la stessa Autorità di vigilanza a disciplinare in via regolamentare le ipotesi in cui “l’offerta, previo provvedimento motivato della Consob, è promossa ad un prezzo superiore a quello più elevato pagato purché ciò sia necessario per la tutela degli investitori e ricorra almeno una delle seguenti circostanze:

1) l'offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo abbiano pattuito l'acquisto di titoli ad un prezzo più elevato di quello pagato per l'acquisto di titoli della medesima categoria;

2) vi sia stata collusione tra l'offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori;

3) … omissis … ;

4) vi sia il fondato sospetto che i prezzi di mercato siano stati oggetto di manipolazione”.

L’ipotesi prevista dal numero 2 della precedente disposizione è stata disciplinata dal Regolamento Emittenti all’art. 47-octies37 che prevede la rettifica in aumento del prezzo di offerta allorché “dalla collusione accertata tra l’offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori emerga il riconoscimento di un corrispettivo più elevato di quello dichiarato dall’offerente. In tal caso, il prezzo dell’offerta è pari a quello accertato”.

36 Cfr. verbale della seduta del Consiglio di Amministrazione del 2 giugno 2013 allegata alla nota di MCI del 26 agosto 2013 in risposta alla richiesta Consob ex art. 115 del TUF del 23 agosto 2013.

37 L’Art. 47-octies (Aumento del prezzo in caso di collusione) prevede:

“1. Il prezzo dell’offerta è rettificato in aumento dalla Consob, ai sensi dell’articolo 106, comma 3, lettera d), n. 2), del Testo unico, qualora dalla collusione accertata tra l’offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori emerga il riconoscimento di un corrispettivo più elevato di quello dichiarato dall’offerente. In tal caso, il prezzo dell’offerta è pari a quello accertato”.

Come chiarito nel documento di consultazione che ha preceduto l’adozione delle modifiche regolamentari, tale norma ha, dunque, previsto l’occorrenza della fattispecie nel presupposto “che l’operazione oggetto di collusione abbia determinato, di fatto, un’acquisizione di titoli ad un prezzo superiore a quello più elevato pagato dall’offerente e dalle persone che agiscono di concerto con il medesimo […]. Si fa riferimento, ad esempio, alle situazioni in cui parte del corrispettivo per l’acquisizione della partecipazione di controllo è stato “nascosto” con contratti collaterali al contratto di compravendita delle azioni (ad es. con la compravendita di un immobile a prezzi superiori a quelli di mercato per celare parte del corrispettivo relativo alla partecipazione di controllo)”38.

Tale potere di modificare il prezzo di un’offerta pubblica di acquisto obbligatoria, sconosciuto in precedenza, è stato introdotto nell’ordinamento interno in sede di recepimento della Direttiva 2004/25/CE (cd. “Direttiva OPA” o la “Direttiva”) sulla base di una facoltà dalla stessa concessa agli Stati membri – in deroga alla regola generale (art. 5, paragrafo 4, primo alinea) che fissa il prezzo equo in quello “massimo pagato per gli stessi titoli dall’offerente, o da persone che agiscono di concerto con lui”– di autorizzare, “le autorità di vigilanza a modificare il prezzo di cui al comma precedente in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A tale scopo, possono redigere un elenco di circostanze nelle quali il prezzo massimo può essere modificato, verso l’alto o verso il basso, come ad esempio se il prezzo massimo è stato concordato tra l’acquirente ed un venditore, se i prezzi di mercato dei titoli in oggetto sono stati manipolati, se i prezzi di mercato in generale o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o per permettere il salvataggio di un’impresa in difficoltà. (art. 5, paragrafo 4, secondo xxxxxx)39.

La Direttiva (e così il legislatore interno) ammette, dunque, che vi siano circostanze le cui peculiarità non consentono di ritenere “equo” il prezzo individuato secondo la regola generale del prezzo più alto pagato dall’offerente e che, pertanto, in tali casi esso debba essere diversamente determinato.

In particolare, dalla lettura delle norme comunitarie sembrerebbe emergere che – posta l’esigenza di soddisfare i principi di parità di trattamento tra azionisti e di tutela di quelli titolari di partecipazioni di minoranza in caso di cambio del controllo (cfr. art. 1, lettera a), della Direttiva

38 Cfr. commento all’art. 47-octies nel documento “Modifiche regolamentari richieste dal d.lgs. di recepimento della direttiva 2004/25/ce (e da successivi interventi legislativi)”, p. 74, consultabile al sito: xxxx://xxxxxx/xxxx/xxxxxxxxx/Xxxxxxxxxxxxxxxx/xxxxxx_xxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxx_xxxxxxxxx_00000000.xxx?xxxxxxxxx

=opa&docid=5&page=0&hits=15.

Lo stesso documento di consultazione, chiarisce che “[n]el dare attuazione alle deleghe legislative in materia di “correzione” del prezzo dell’OPA obbligatoria [artt. 47-bis-47-novies] e nella determinazione del prezzo in caso di sell-out e squeeze-out [artt. 50-50-quater] si è scelto di limitare il grado di discrezionalità della Consob nelle valutazioni da compiere. Tale approccio mira a ridurre il grado di incertezza del mercato in corso di OPA e a non introdurre elementi distorsivi nel comportamento di investitori e offerenti, quali l’aspettativa di un diverso corrispettivo di offerta”, cfr. documento “Recepimento della direttiva 2004/25/ce del parlamento europeo e del consiglio e revisione della regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio”, paragrafo 2.4, p. 7, consultabile alla medesima pagina.

39 I lavori preparatori alla Direttiva chiariscono che “Per garantire in ogni caso il miglior prezzo agli azionisti di minoranza e massima certezza giuridica per l'offerente, è considerato equo il prezzo più elevato pagato per gli stessi titoli dall'offerente o da persone che agiscono di concerto con lui nel corso di un periodo che va da sei a dodici mesi precedente l'offerta. Tuttavia, nella congiuntura economica e finanziaria attuale, una certa elasticità deve essere garantita nell'applicazione di questo principio. È per questo che gli Stati membri possono autorizzare le autorità di vigilanza a modificare questo prezzo, in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati, con una decisione motivata e resa pubblica”, cfr. Proposta di Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio concernente le offerte pubbliche di acquisto, Bruxelles, 2.10.2002, COM (2002) 534 definitivo, 2002/0240(COD). Consultabile al sito: xxxx://xxx-xxx.xxxxxx.xx/XxxXxxXxxx/XxxXxxXxxx.xx?xxxxXXX:0000:0000:XXX:XX:XXX .

OPA40) – in taluni casi di cessione di pacchetti di maggioranza, più corretto si rivela il riferimento non al prezzo “pagato” dall’acquirente ma a quello “concordato” tra questi e il venditore e corrispondente al vantaggio economico effettivamente “incassato” da quest’ultimo.

La descritta ricostruzione trova conferma nelle raccomandazioni formulate nella relazione conclusiva del gruppo di esperti ad alto livello in materia di diritto societario sotto la presidenza del professore Xxxx Xxxxxx (cd. Winter Report41) di cui si è avvalsa la Commissione europea nella redazione della Direttiva.

Nel Winter Report era stata, in effetti, raccomandata la previsione di una regola generale che individuasse il prezzo dell’offerta obbligatoria in quello più alto pagato dall’offerente in un dato periodo di tempo; tuttavia – posta l’esistenza di particolari situazioni in cui tale regola non si rivela in grado di garantire un’effettiva parità di trattamento tra gli azionisti e dunque l’individuazione di un prezzo “giusto” – era stata contestualmente proposto di concedere agli Stati membri la facoltà di indicare un elenco di situazioni che non garantivano tale principio e alle quali l’applicazione di tale regola avrebbe condotto. Proprio in tali situazioni la regola del prezzo più alto pagato avrebbe dunque potuto essere superata dall’individuazione di un diverso prezzo avente come obiettivo la garanzia di un trattamento equivalente agli azionisti di minoranza42.

Si noti che, tra gli esempi di circostanze in cui la regola del prezzo pagato non conduce alla determinazione del prezzo giusto, il Winter report cita espressamente il caso in cui il prezzo più alto pagato è stato determinato per mezzo di una “collusione” definita come un accordo con il venditore volto all’elusione della regola del prezzo più alto pagato (“the highest price paid was set by collusion (i.e. an agreement with the vendor aimed at evading the highest price paid rule)”).

40 L’art. 1, lettera a), della Direttiva OPA prevede:

“a) tutti i possessori di titoli di una società emittente della stessa categoria devono beneficiare di un trattamento equivalente; inoltre, se una persona acquisisce il controllo di una società, gli altri possessori di titoli devono essere tutelati”.

41 “Report of the high level group of company law experts on issues related to takeover bids”, Commissione europea, Bruxelles, 10 gennaio 2002, p. 50, paragrafo 4.1, consultabile al sito xxxx://xx.xxxxxx.xx/xxxxxxxx_xxxxxx/xxxxxxx/xxxx/xxxxxxxxxxxx/0000-00-xxx-xxxxxx_xx.xxx .

42 “The Group, nonetheless, considers that the highest price paid rule may not, in particular circumstances, achieve an equivalent treatment of holders of securities. Such circumstances include, but are not limited to, the following situations:

- the highest price paid was set by collusion (i.e. an agreement with the vendor aimed at evading the highest price paid rule);

- market prices in general have been affected by highly exceptional events;

- market prices for the relevant securities have been manipulated;

- a lower price may be a necessary condition to make it possible for companies in distress to be rescued from bankruptcy.

Based on these observations, the Group holds the view that the Directive should:

- on the one hand, contain a rule whereby the highest price paid, as defined above, by the offeror is assumed to be an equitable price in a mandatory bid in normal circumstances;

- on the other hand, explicitly state that Member States are permitted to define both the situations in which this presumption may be displaced and the criteria which may be applied by supervisory authorities in their decision to retain a price higher or lower than the highest price paid.

With respect to the definition of the situations in which the presumption may be displaced, the Group considers that the Directive should contain the following principles:

- the main principle should be that of fairness – that is, the rule can be deviated from only where it is demonstrated that its application would plainly result in an unfair price;

- where deviation would lead to a lower price, the burden of proof should lie with the offeror, meaning that the supervisory authority would not even consider the request if the argument provided does not appear sufficient;

- in any areas of doubt, the judgment should be finally guided by the principle of “shareholders’ interest” – that is, all unclear cases should be solved by giving prevalence to the fair treatment of the target’s shareholders” (enfasi aggiunta).

In effetti, laddove il prezzo effettivamente incamerato dal venditore di un pacchetto di controllo in ragione della cessione non dovesse corrispondere a quello pagato dall’acquirente di tale partecipazione (che si riverbera sul prezzo dell’OPA offerto alla totalità degli azionisti) il cessionario percepirebbe un “premio di controllo” non “spalmabile” sugli altri azionisti, ad evidente detrimento degli stessi, creando così una delle situazioni definite nella letteratura gius- economica quale “estrazione di benefici privati dal controllo”43.

È noto, infatti, che una delle caratteristiche dell’istituto dell’obbligo di OPA è individuabile proprio nella concessione, in casi di cambio del controllo, agli azionisti di minoranza di un diritto di exit dalla stessa a condizioni equivalenti a quelle godute dal titolare del pacchetto di controllo ceduto.

La finalizzazione alla “tutela degli investitori” (ex art. 106, comma 3, lettera d), del TUF) dell’esercizio del potere di innalzamento del prezzo d’offerta ad opera della Consob risponde, dunque, proprio all’esigenza di individuare un prezzo al quale gli azionisti di minoranza possano fruire, nell’exit dalla società, di condizioni equivalenti a quelle godute dal proprietario di un pacchetto rilevante nell’ambito della cessione che ha dato luogo (o contribuito) al sorgere dell’obbligo di OPA.

In effetti, non si rinviene né nei testi normativi (Direttiva, normativa primaria e Regolamento Emittenti) né nei lavori preparatori agli stessi44 alcun riferimento alla circostanza che la Consob debba accertare che il prezzo “riconosciuto” (così art. 47-octies, Regolamento Emittenti) al venditore (e, quindi, da questi effettivamente “ricevuto”) debba essere stato corrisposto dall’offerente.

A ben vedere, ciò che rileva è che il vantaggio economico del venditore sia conseguenza diretta delle pattuizioni intercorse tra costui e l’offerente, non appare invece necessario ai fini dell’accertamento della collusione che il vantaggio economico del venditore coincida con l’esborso effettivamente sopportato in termini finanziari dall’offerente apparendo possibile ipotizzare che il “maggior prezzo” emerga da transazioni concluse da soggetti “terzi” che intrattengano con quello rapporti anche di diversa natura (ad esempio, rapporti di affari preesistenti e/o condivisione di interessi economici).

Si rileva, infine, (anche a confutazione di quanto riportato nella Nota di Xxxxxxxx, paragrafo 1.1.5., che sembrerebbe eccepire il mancato accertamento formale dell’accordo collusivo dalla Consob unicamente “ipotizzato […] in via indiziaria”) che l’espressione “collusione accertata” utilizzata nel Regolamento Emittenti all’art. 47-octies debba intendersi nel senso di comprendere anche il riferimento, come di prassi nell’accertamento di condotte diverse da quelle pubblicamente dichiarate, a casi di ricorso al metodo presuntivo: metodo riconosciuto in via generale utilizzabile

43 Cfr., ex multis, Ventoruzzo M. “Legal Studies Research Paper Series The Thirteenth Directive and the Contrasts Between European and U.S. Takeover Regulation: Different Regulatory Means, Not so Different Political and Economic Ends”, Research Paper No. 06-07, p. 34 e ss. consultabile al sito xxxx://xxxx.xxx/xxxxxxxxx000000 e Xxxxxx X., Xxxxxxxx E.P., van de Walle de Xxxxxxx E., “The Takeover Directive as a Protectionist Tool?”, Working Paper N°.141/2010 xxxx://xxxx.xxx/xxxxxxxxx0000000.

44 Oltre ai documenti citati alle note precedenti (Proposta di Direttiva OPA, Winter Report e Documento di consultazione precedente all’attuazione del Regolamento Emittenti) si veda altresì la Relazione Illustrativa allo schema di Decreto Legislativo di attuazione della Direttiva 2004/25/CE e Relazione Illustrativa al Decreto Legislativo “Disposizioni integrative e correttive del Decreto Legislativo 19 novembre 2007 n. 229 in attuazione della delega di cui all’art. 1, comma 5, della Legge 18 aprile 2005 n. 62”.

Magiste International) sia in sede sanzionatoria (cfr. ex multis, Corte di Cassazione, Sez. Unite, 30- 09-2009, n. 2093746).

* * *

Con particolare riguardo alla determinazione ad opera della Consob dell’aumento del prezzo dell’offerta, la norma prevede che nell’ipotesi di cui si discute esso debba essere “pari a quello accertato”, nel documento di consultazione si chiarisce in proposito che “ove ricorrano i presupposti per l’adozione di un provvedimento che disponga l’aumento del prezzo di offerta, questo è fissato in misura pari al prezzo più elevato della transazione, oggetto di collusione”47. Gli stessi lavori preparatori chiariscono che “[n]el dare attuazione alle deleghe legislative in materia di “correzione” del prezzo dell’OPA obbligatoria [artt. 47-bis-47-novies] e nella determinazione del prezzo in caso di sell-out e squeeze-out [artt. 50-50-quater] si è scelto di limitare il grado di discrezionalità della Consob nelle valutazioni da compiere. Tale approccio mira a ridurre il grado di incertezza del mercato in corso di OPA e a non introdurre elementi distorsivi nel comportamento di investitori e offerenti, quali l’aspettativa di un diverso corrispettivo di offerta”48.

La Direttiva OPA prevede, in proposito, che nei casi di esercizio della facoltà di autorizzazione delle rispettive Autorità di vigilanza a rettificare il prezzo dell’OPA obbligatoria, gli Stati membri “[p]ossono altresì definire i criteri da utilizzare in questi casi, come ad esempio il valore medio di mercato su un certo periodo, il valore di liquidazione della società o altri criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell’analisi finanziaria” (art. 5, paragrafo 4,

45 In particolare in quest’ultimo caso, il giudice amministrativo ha ritenuto nel caso dell’accertamento di un patto parasociale occulto (paragonabile all’accertamento dell’intesa collusiva in esame) ha ritenuto l’applicabilità alla materia la cui vigilanza è affidata alla Consob la consolidata giurisprudenza elaborata in materia di diritto della concorrenza in quanto “in linea generale, […] la conclusione di un patto parasociale occulto, allo stesso modo che nel caso di conclusione di un'intesa restrittiva della concorrenza mediante pratica concordata, richiede comportamenti significativi ed uniformi, che appaiano frutto di concertazione e non di iniziative unilaterali, in quanto manca o è difficilmente rintracciabile un accordo espresso, il che è agevolmente comprensibile ove gli operatori del mercato tentino in ogni modo di celare l'accordo posto in essere.

Ne consegue che la prova del patto, oltre che documentale, può essere indiziaria, purché gli indizi siano seri, precisi e concordanti, e gli elementi indiziari, sebbene singolarmente considerati possano generare perplessità in ordine alla loro significatività, vanno inquadrati nel contesto complessivo del sistema per apprezzarne 1'eventuale rilevanza. In sostanza, tenuto conto della rarità dell'acquisizione di una prova piena (c.d. smoking gun: testo dell'intesa; documentazione inequivoca della stessa; confessione dei protagonisti) e della conseguente vanificazione pratica delle finalità perseguite dalla normativa in materia che scaturirebbe da un atteggiamento troppo rigoroso, deve ritenersi sufficiente, e necessaria, la delineazione di indizi, purché gravi, precisi e concordanti, circa la conclusione di un patto parasociale per cui non sono stati adempiuti gli obblighi di informativa.

Il ricorso al metodo presuntivo, pertanto, si rivela uno strumento non solo legittimo, ma addirittura necessario, pena l'inevitabile svilimento delle funzioni di vigilanza sul mercato mobiliare attribuite alla Consob, ave l'accertamento sia, come nella fattispecie in esame, costituito da fenomeni che solo in rare ipotesi possono essere provati attraverso una prova diretta e documentale dell'accordo. […] le circostanze di fatto vanno considerate nel loro complesso, atteso che è il complesso indiziario ad essere rilevante e non il singolo indizio che, di per sé considerato, potrebbe non essere sufficiente a dare prova della ragionevole sussistenza del patto”.

46 In tale sentenza il Supremo Xxxxxxxx ha ritenuto che “sebbene la prova della condotta illecita debba esser fornita dall'autorità, essa, peraltro, possa sempre essere desunta anche da semplici presunzioni”.

47 Cfr. commento all’art. 47-octies nel documento “Modifiche regolamentari”, cit. p. 74.

48 Cfr. documento “Recepimento della direttiva 2004/25/ce del parlamento europeo e del consiglio e revisione della regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto e scambio” paragrafo 2.4, p. 7, consultabile al sito: xxxx://xxxxxx/xxxx/xxxxxxxxx/Xxxxxxxxxxxxxxxx/xxxxxx_xxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxx_xxxxxxxxx_00000000.xxx?xxxxxxxxx

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6. L’unitarietà dell’operazione

Dalle evidenze istruttorie emerge che l’operazione di cessione di azioni Camfin da parte di MCI e il contestuale acquisto di azioni Pirelli da parte della medesima non sono, come rappresentato dalle Parti, “distinte operazioni, dotate ciascuna di propria autonoma giustificazione”, bensì operazioni connesse e parte di un più ampio disegno unitario (ideato da o comunque ben noto ai soci dell’Offerente) che ha garantito il riconoscimento a MCI di un vantaggio economico ulteriore rispetto a quanto percepito con la vendita delle azioni Camfin all’Offerente.

Dagli elementi raccolti, infatti, risulta che vi è stato sostanzialmente uno scambio tra azioni Camfin e Pirelli e che la vendita delle azioni Pirelli al prezzo di Euro 7,80 ha determinato l’attribuzione di un valore implicito alle azioni Camfin di proprietà di MCI superiore rispetto a quello dichiarato dall’Offerente.

La circostanza che le azioni Pirelli non siano state vendute a MCI direttamente dall’Offerente (o, salvo quanto successivamente chiarito, da soggetti con il medesimo agenti di concerto in Camfin), non è elemento sufficiente a far venire meno il legame tra le due operazioni: infatti, come si dirà meglio in seguito, ciò che rileva ai fini del caso in esame non è l’essere stati Allianz e Fonsai “eterodiretti” ma l’essere stati individuati dal dott. Tronchetti Provera e da Unicredit quali soggetti “autonomi” – e proprio per questo – utili a perseguire il disegno unitario dai medesimi delineato. Nella prospettazione delle Parti, essi, in quanto soggetti terzi erano, infatti, apparentemente idonei a evitare la possibilità di configurare l’operazione di “scambio” in termini di collusione tra acquirente e venditore.

In effetti, sono emersi elementi che dimostrano che l’operazione non si sia configurata come un vero e proprio scambio (diretto) di azioni tra l’Offerente (e taluni dei suoi soci) e MCI, proprio in ragione del (documentato) timore che tale scambio potesse ingenerare sospetti nell’autorità di vigilanza circa la liceità dell’operazione in termini di “equità” del prezzo dell’Offerta50. Dagli atti è emersa, inoltre, l’esigenza di uno dei due soggetti (l’Offerente) di non indebolirsi nell’azionariato di Pirelli.

La “triangolazione” dell’operazione di scambio con un terzo soggetto viene ora, dalle Parti, invocata per negare la possibilità di ricostruzione da parte della Consob in termini di collusione del caso in esame.

La connessione indissolubile tra le due operazioni è, in primo luogo, dimostrata dalle dichiarazioni di MCI che, nella nota del 16 luglio 2013, ha affermato “– attesa la propria vocazione industriale, il proprio primario interesse per Pirelli e il disinteresse ad un exit per cassa

– [di aver] sempre ritenuto imprescindibile che la cessione delle azioni GPI e Xxxxxx fosse inscindibilmente connessa al concomitante acquisto di azioni Pirelli, in misura corrispondente alla propria partecipazione “in trasparenza” in tale Società per il tramite di GPI e Camfin”. Tale

49 Il Winter Report fornisce come spunto per l’individuazione del prezzo la possibilità di attenersi ai seguenti parametri “With respect to the criteria which may be applied in such circumstances, the Group considers that Member States should be permitted to retain one or more of the following criteria:

- the average market value over a certain period (ranging from 3 to 6 months) prior to the offer;

- the liquidation value of the company;

- any other objective valuation criteria usually applied in financial analysis”.

50 Cfr. citati appunti manoscritti del sig. Mantovani.

maggio 2013 in cui MCI “ha ribadito la posizione di Malacalza Investimenti nel senso che il significato e la finalità industriale del proprio investimento – essenzialmente riferiti a Pirelli, considerata la composizione dei patrimoni di GPI e Camfin – escludevano qualsiasi soluzione diversa dalla “conversione” delle proprie partecipazioni in GPI e Camfin in una proporzionale partecipazione in Pirelli”.

Dalla stessa nota del 16 luglio 2013 e dalla bozza di “Contratto preliminare di permuta di azioni” trasmesso ai legali di Unicredit, emerge, inoltre, la chiara intenzione iniziale di MCI di strutturare l’operazione in termini di puro scambio di azioni Camfin contro azioni Pirelli con soggetti riferibili a MTP: il sig. Xxxxxxxxx ha in effetti ribadito in contatti telefonici con Unicredit e la propria “volontà che fosse la stessa Newco […] a “trasferire o a far trasferire” l’intera partecipazione Pirelli spettante a Malacalza Investimenti (pari al 6,7% del capitale della stessa). Infatti, nella prospettiva industriale da essa perseguita e nella logica della “conversione” in azioni Pirelli delle proprie partecipazioni in GPI e Camfin, Malacalza Investimenti intendeva che le azioni Pirelli da acquistare provenissero dal patrimonio di Xxxxxx. Ciò, oltre a consentire che fosse data certezza a Malacalza Investimenti dell’effettivo conseguimento della partecipazione in Pirelli all’atto della cessione delle proprie partecipazioni in GPI e Xxxxxx, avrebbe “ravvicinato” – dal punto di vista quantitativo – le partecipazioni, rispettivamente, di Camfin e di Malacalza Investimenti in Pirelli”.

D’altra parte, emerge, altresì, dai fatti esposti che l’Offerente e i suoi soci, pur non condividendo l’impostazione di MCI e non accogliendo le sue ipotesi di accordo, perseguono una composizione, ritenendola necessaria (ad esempio, l’approvazione di Xxxxxxxxx appare addirittura condizionata a tale accordo) o, comunque, utile al buon esito dell’intera operazione di riorganizzazione del controllo di Xxxxxx o Pirelli.

7. Il ruolo di Allianz e Fonsai

7.1. I venditori della Partecipazione Pirelli sono stati da ultimo individuati in Allianz e Fonsai51, i quali erano in condizione di accettare un apparente mancato guadagno rispetto al prezzo di mercato per ragioni connesse alla loro modalità di iscrizione in bilancio e gestione dal punto di vista del rischio della partecipazione e anche perché la cessione è avvenuta:

- a un prezzo (Euro 7,80) prossimo a quello (Euro 7,95) che avrebbero ottenuto in caso di vendita ad altri partecipanti al Sindacato (unica possibilità di dismissione in costanza di Patto) e

- in anticipo rispetto alla data di possibile esercizio del diritto di recesso dal Sindacato (15 dicembre 2013-15 gennaio 2014), opzione quest’ultima che pure avrebbe comportato l’automatica offerta agli altri partecipanti ad un prezzo convenzionale (quello medio degli ultimi tre mesi) e solo in caso di mancato esercizio del diritto di rilievo da parte degli altri pattisti la possibilità di cedere liberamente a terzi le azioni (subendo in entrambi i casi, sia pure in modo diverso, l’alea dell’andamento futuro dei corsi del titolo).

51 Si noti che il terzo pattista individuato dai soci dell’Offerente come controparte della cessione delle azioni Pirelli, Assicurazioni Generali S.p.A., non ha più preso parte all’operazione in ragione della non congruità del prezzo di cessione propostogli (Cfr. risposta di Generali del 9 settembre 2013 in risposta alla richiesta Consob ex art. 115 del TUF) diversamente dalle ragioni dichiarate da Xxxxxx – che a sua volta dichiara di aver appreso dal sig. Xxxxxxxxxx Xxxxxxx – per cui tale terzo soggetto si sarebbe astenuto dalla vendita per motivi apparentemente legati a intralci burocratici (cfr. nota di risposta di Xxxxxx alle richiesta Consob ex art. 115 del TUF).

In merito alle previsioni del Patto (rinnovato in data 19 gennaio 2013) si rileva che, ai sensi dell’art. 3, i partecipanti sono tenuti, per tutta la durata del Patto, a non vendere le azioni conferite al medesimo Patto, salvo quanto disposto (tra gli altri) dall’art. 5. Quest’ultimo disciplina le vendite di titoli tra i partecipanti al Sindacato (cd. “diritto di rilievo”), indicando che, in tal caso, il prezzo della vendita “non può essere superiore alla media dei prezzi di compenso degli ultimi tre mesi, e di ogni altra eventuale condizione relativa”; inoltre, prevede che detta procedura possa essere ripetuta “sino all’integrale esaurimento della disponibilità dei partecipanti interpellati ad acquistare i titoli offerti”. Pertanto, la possibilità di realizzare la cessione e di realizzarla per la quantità desiderata da parte del proponente venditore è condizionata alla disponibilità degli altri partecipanti di acquistare integralmente tale quantità, fermo restando che il prezzo della cessione non può essere superiore alla media sopra specificata.

L’altra ipotesi di cessione delle azioni sindacate è disciplinata dall’art. 2 ed è legata all’ipotesi di recesso dal Patto, che può essere esercitato trasmettendo comunicazione di recesso tra il 15 dicembre ed il 15 gennaio precedenti la data di scadenza.

A tali (vincolanti) previsioni non si è conformato il comportamento di Allianz e Fonsai52, peraltro posto in essere con l’avallo e su iniziativa del Presidente del Patto, Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx, come noto anche a Intesa. Infatti, data la difficoltà di reperire soggetti disposti a vendere a MCI azioni Pirelli ad un prezzo più basso della quotazione del titolo (che oscillava nell’ultima settimana di maggio tra Euro 8,56 e Euro 8,93 e la cui media ponderata nel trimestre 1° marzo 2013–31 maggio 2013 è risultata pari ad Euro 8,19), Unicredit e Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx hanno individuato quali venditori delle azioni Pirelli destinate a MCI soggetti che, in quanto sottoposti ai vincoli del Patto, potevano avere aspettative di vendita ad un prezzo anche inferiore a quello di mercato53.

Posto che il Patto prevedeva che i pattisti non avrebbero potuto vendere a terzi (MCI) la propria partecipazione in costanza di Patto, ma risultando necessario lo svincolo dal Patto stesso

52 Occorre altresì considerare il regime di pubblicità delle regole del Patto, suscettibile di generare negli investitori il ragionevole affidamento sul rispetto delle stesse.

53 Xxxxxx ha rappresentato che il proprio A.D. sig. Xxxxx Xxxxxx, è stato contattato, in data 29 maggio 2013, dall’A.D. di Unicredit il quale gli ha chiesto “se vi potesse essere l’interesse … a valutare l’eventuale cessione anticipata … di una quota di azioni Pirelli vincolate al Patto”; il giorno successivo, un collaboratore dell’AD di Unicredit ha precisato l’identità del potenziale acquirente ed il quantitativo di azioni oggetto della transazione “ad un prezzo unitario indicativo di circa Euro 7,80”.

Allianz ha rappresentato che, sempre in data 29 maggio 2013, il sig. Xxxxxxxxxx Xxxxxxx, in qualità di Presidente del Patto, ha informato la Società “per le vie brevi” circa una “manifestazione di interesse all’acquisto della partecipazione detenuta da Allianz S.p.A. al prezzo unitario di euro 7.80, senza specificare quale fosse il potenziale acquirente”.

Al riguardo, si richiamano, altresì:

(i) un email del 30 maggio 2013con cui il sig. Mantovani (Unicredit) richiedeva al sig. Xxxxx (Lazard) se avesse “trovato esplicito riferimento a quale media utilizzare nel Patto P[irelli] e se si a che articolo”. Il sig. Xxxxx rispondeva trasmettendo il testo dell’articolo 2, terzo comma del Sindacato di Blocco che, disciplina Sempre in data 30 maggio 2013, il sig. Ruozi (Lazard) ha trasmesso, mediante e-mail indirizzata al sig. Xxxxx (MTP Sapa), a Xxxxxxxxxx, Xxxxx Xxxxxxxx e Xxxxxxxxx (Unicredit) e per conoscenza a Xxxxxx e Xxxxx (Lazard), uno schema che riepiloga le condizioni della proposta a MCI e presenta gli effetti di tali condizioni in termini di sconto sul prezzo di acquisto delle azioni Pirelli non già rispetto al valore di mercato, ma rispetto al prezzo medio a 3 mesi cum ed ex dividendo; e

(ii) un e-mail del 30 maggio 2013 da Xxxxxxxxxx a Unipol, presumibilmente all’AD Xxxxx Xxxxxx, il primo ha rappresentato espressamente il fatto che “La media ponderata ultimi tre mesi come da patto, ci porta ad un prezzo di 7.8”. Il messaggio, che presumibilmente era diretto al sig. Xxxxx Xxxxxx, A.D., riporta: “Xxxx Xxxxx, stiamo pensando ad una quota fra 1.25/1.50% uguale sia per unipol sia per generali. La media ponderata ultimi tre mesi come da patto, ci porta ad un prezzo di 7.8. Allianz ha dato la sua disponibilità per quasi tutta la quota. Generali già sentita condivide andare con vostra stessa quota. Se mi dai un ok di massima poi ti mando una bozza”.

delle azioni sindacate54, una volta individuati i potenziali venditori ed accertatane la disponibilità a vendere alle condizioni prospettate, la struttura di Pirelli (presso la quale ha sede il Patto) è stata coinvolta nella predisposizione dei documenti necessari a formalizzare la richiesta di svincolo delle azioni dal Patto attraverso la predisposizione del “Codicillo 21”, per mezzo del quale è stato convenuto, tra i pattisti, lo svincolo delle azioni Pirelli. Peraltro, dall’analisi del materiale acquisito in sede ispettiva non sono emerse evidenze di interlocuzioni tra i pattisti in ordine alle motivazioni della richiesta di svincolo o alla decisione di acconsentire allo stesso, ma sono state riscontrate unicamente le e-mail inviate dalla Direzione Affari Legali di Pirelli ad alcuni pattisti55 contenenti in allegato:

- la comunicazione del Presidente del Patto di avvenuta ricezione della richiesta di svincolo da Allianz e Xxxxxx00, unitamente al testo del Codicillo da sottoscrivere57;

- per Generali, Xxxxxx e Allianz, anche la bozza di richiesta di svincolo da indirizzare al presidente del Patto.

Nel testo del Codicillo 21 era espresso l’accordo dei partecipanti allo svincolo dal Patto delle azioni “anche in deroga alle previsioni di cui all’articolo 3 e 5 del Patto”.

A fronte, dunque, del riconoscimento del vantaggio economico preteso da MCI per la propria uscita da Xxxxxx (individuabile nell’acquisizione di una partecipazione diretta in Pirelli maggiore di quella precedentemente detenuta indirettamente) Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx (ed i soggetti operanti di concerto con lui in Lauro 61) hanno, a loro volta, conseguito il vantaggio di non dover sopportare un maggior esborso economico per l’acquisto di azioni Xxxxxx che avrebbe provocato un aumento del prezzo dell’Offerta e, dunque, dell’intera Operazione.

Inoltre, Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx ha conseguito il vantaggio di:

(i) veder uscire dalla compagine sociale di Xxxxxx un socio non più gradito che era, tuttavia, intenzionato a rimanere nell’azionariato della società industriale Pirelli;

(ii) far sì che le azioni Pirelli fossero cedute a MCI da soggetti terzi senza intaccare la partecipazione di Xxxxxx in Pirelli;

7.2 D’altra parte, Allianz e Xxxxxx sono soggetti che, anche ove non si ritenessero agenti in concerto con il sig. Xxxxxxxxxx Provera in Camfin, è fuori dubbio che operano (Xxxxxx) o comunque operavano (Allianz) di concerto con lo stesso in Pirelli (in cui Xxxxxx detiene una partecipazione rilevante) e intrattengono con lo stesso rapporti di affari e condividono interessi di natura economica.

In effetti, la relazione soggettiva esistente tra MTP, Unicredit, Allianz e Xxxxxx presenta caratteristiche particolari, riguardanti diversi aspetti e difficilmente ripetibili in altri casi. In primo luogo, con riguardo ai patti parasociali esistenti si rilevano i seguenti fatti:

- Fonsai, Camfin e MTP (tramite Camfin), nonché Allianz fino alla vendita, fanno parte del

54 In argomento, si richiama anche quanto osservato nello scambio di messaggi del 4 giugno 2013 tra il sig. Abet e la sig.ra Svelto di Pirelli: “Ciò che i pattisti hanno acconsentito è lo svincolo non la vendita cui sono estranei e di cui non sanno assolutamente nulla e nulla si dice nel Codicillo. Però si tratta proprio di dare l’assenso allo svincolo. Il patto è un sindacato di blocco e quindi prevedeva un divieto di cedere in vigenza di patto”.

55 In particolare Intesa, Mediobanca, Xxxxxxx Xxxxxxx, oltre che Allianz, Xxxxxx e Generali.

56 Nelle prime versioni anche di Generali.

57 In una e-mail del 1° giugno 2013, il Xxxx. Xxxxxx di Intesa comunicava al xxxx. Xxxxxxxx che era stata trasmessa copia di un fax riguardante l’assenso di Intesa all’uscita dal Patto Pirelli di Allianz, Generali e Xxxxxx in cui si riferiva che “Le azioni Pirelli di questi pattisti verranno poi vendute a Malacalza nell’ambito della nota operazione Camfin” e che “Ci risulta che il Xxxx. Xxxxxx sia stato informato da MTP”. Anche il dott. Xxxxxxxxx, come risulta da una e-mail del 2 giugno 2013, era stato informato al riguardo da MTP

patto Pirelli;

- il patto tra i soci di Xxxxx 61 ha ad oggetto sia Xxxxxx sia le azioni Pirelli da questa detenuta;

- in sostanza vi è su Pirelli un concerto che ha come punto in comune MTP e Camfin e comprende sia i soci di Lauro 61 sia Fonsai e (fino alla vendita) Allianz;

- la partecipazione Pirelli costituisce il principale asset di Camfin, essa è decisiva per il controllo sulla stessa Pirelli (costituendo il 44% circa dell’intero patto prima dell’operazione e il 42,2% circa successivamente all’operazione) ed è, dunque, “vincolata” da un patto di cui sono parte anche i venditori Allianz e Fonsai.

Da tale peculiare situazione discendono due conseguenze rilevanti nella presente sede.

La prima è che fra MTP, gli altri soci di Lauro 61 e i due venditori esisteva ed esiste tuttora (per Xxxxxx) una relazione di concerto su Pirelli che incide anche significativamente sulla gestione di Camfin; tale relazione potrebbe essere considerata di concerto anche su Camfin (posto che il principale asset della stessa è vincolato al patto su Pirelli) ma, a prescindere da tale qualificazione, determina in ogni caso l’oggettiva presenza di un interesse comune di tutti i soggetti coinvolti (e, quanto meno, di tutti quelli che sono tuttora concertisti su Pirelli) alla “regolazione” e al buon funzionamento del controllo su Pirelli, di cui costituisce parte anche il superamento dei conflitti tra MTP e MCI in Camfin.

La seconda conseguenza è che la vendita di azioni Pirelli, pur non essendo operata da MTP o da altri soci di Xxxxx 61, è compiuta da pattisti Pirelli ed è considerabile come una vendita dal “patto” a MCI: in sostanza mentre da un lato il controllo su Pirelli è “consolidato” dal superamento del conflitto MTP/MCI la dimensione quantitativa di azioni detenute dal patto parasociale si riduce.

La possibilità di considerare l’operazione come una vendita dal “patto” ad MCI emerge anche da un altro aspetto fattuale: la vendita non sarebbe possibile senza il consenso unanime di tutti i pattisti (necessario per la “deroga”) e fra questi di MTP, che essendo ormai il controllante di Camfin è anche il principale socio di Pirelli e del Patto. In sostanza, il “patto” nel suo complesso, con l’assenso alla “deroga” che consente ad Allianz e Xxxxxx di vendere dà anche un assenso alla complessiva riorganizzazione del controllo su Pirelli che ne risulta.

Un ulteriore aspetto fattuale attinente le relazioni soggettive fra i soci di Xxxxx 61 ed i venditori è rappresentato dai rapporti di partecipazione esistenti tra Unicredit e Xxxxxx e dalla circostanza che la stessa banca è il principale finanziatore di Xxxxxx. Del resto, proprio Xxxxxx è, fra i due venditori, quello che rimane nel patto e continua ad essere interessato alle “sorti” del controllo su Pirelli e pertanto anche di Xxxxxx.

Le suddette relazioni soggettive e gli interessi comuni che vi corrispondono appaiono sufficienti a far ritenere rilevante come operazione esecutiva dell’accordo/“collusione” fra MCI, da un parte, e Unicredit e MTP (socio e controllante dell’Offerente Lauro 61) dall’altra, la vendita operata da pattisti Pirelli, con il consenso essenziale del “patto” nel suo complesso. Non è, in proposito, necessario né che vi sia la certezza che i venditori fossero a conoscenza di ogni dettaglio della “collusione” né che essi abbiano sofferto un sacrificio che richiedeva una compensazione da parte dell’Offerente, ben potendo essere che, per loro specificità societarie, tale “sacrificio” non vi sia stato o che esso fosse sopportabile (a differenza di quanto avvenuto per Generali, come dalla stessa attestato).

D’altra parte, almeno alcuni aspetti dell’accordo collusivo, come la sua essenzialità per

chiudere il contenzioso con Xxxxxxxxx e favorire una più serena gestione del controllo su Pirelli e il prezzo più basso rispetto a varie possibili medie di mercato, oltre all’oggettivo interesse di MTP ed Unicredit alla vendita, erano certamente noti ai venditori, anche per la peculiare posizione sopra descritta in cui si trovavano e per le peculiari descritte modalità con cui si erano svolte le trattative.

7.3. Quanto detto circa il ruolo di Allianz e Xxxxxx rendono irrilevanti le affermazioni nella Nota di Xxxxxxxx secondo cui la vendita di azioni Pirelli a MCI da parte delle due compagnie assicurative si “regge e giustifica sulla base di un proprio autonomo substrato causale e risponde ad una logica economica, finanziaria e strategica del tutto indipendente per nulla condizionata dall’operazione Camfin”; la convergenza di interessi che si è determinata, dunque, non implica la dimostrazione di alcun patto tra Xxxxx 61 (e/o gli altri soggetti partecipanti all’Offerta, Allianz, Xxxxxx, i partecipanti al Patto Pirelli e MCI “volto a procurare l’acquisto delle azioni Pirelli da parte di MCI e al prezzo ivi convenuto”. Le due compagnie assicurative non sono state “eterodirette” nella decisione di vendere azioni Pirelli a MCI al prezzo di Euro 7,80 e non vi è stato il trasferimento in loro favore di alcuna utilità economica “così da giustificare l’ipotetico ‘sconto’ praticato a favore di MCI”.

La connessione tra le due operazioni sarebbe quindi stata interrotta dalla non identità dei partecipanti delle due operazioni e dalla circostanza che “l’Offerente non sopporta alcun sacrificio aggiuntivo e il venditore non riceve dall’Offerente stesso alcun maggior beneficio”.

La ricostruzione della fattispecie effettuata dalla Parti non appare conforme alla ratio della disciplina quale sopra tratteggiata e non appare neppure conferente il richiamo all’unico precedente in materia di collusione affrontato dalla Consob.

7.3.1. Quanto al primo aspetto, si nota che con il termine “collusione” si indica un accordo non rivelato, scritto o tacito, o comunque un’intesa in senso lato, volta a perseguire un obiettivo elusivo quanto al prezzo dell’OPA al fine di conseguire vantaggi reciproci58; pertanto, le condotte che possono integrare la fattispecie in esame sono a forma libera e spetta all’interprete, di volta in volta, la concreta individuazione. La scelta del legislatore nazionale di inserire fra le ipotesi di innalzamento del prezzo quella della “collusione” va dunque nella direzione di ricomprendervi varie ipotesi elusive in concreto realizzabili che siano ricostruibili in base ad ordinari principi di ragionevolezza.

Dai testi normativi di riferimento non emerge che il prezzo “riconosciuto” al venditore (e, quindi, da questi effettivamente “ricevuto”) debba essere necessariamente corrisposto dall’Offerente, pertanto, quest’ultimo ben potrebbe essere parte di un accordo elusivo della disciplina relativa al prezzo dell’OPA obbligatoria e non sopportare in prima persona il costo economico ulteriore a favore del venditore.

In tal senso, erroneamente, le Parti sembrano attribuire rilevanza al ruolo dei terzi solo ove vi sia “eterodirezione” della loro volontà e ove vi sia un rimborso del sacrificio eventualmente subito dai terzi. In proposito, non appare conferente, in merito al ruolo dei terzi, il richiamo alla vicenda Xxxxxx S.p.A. nella quale si è ritenuto che il ruolo del terzo coinvolto nell’operazione non rilevasse ai fini dell’accertamento della collusione, in ragione delle peculiarità del caso di specie. In particolare, alla conclusione di escludere il terzo dal perimetro soggettivo rilevante hanno concorso considerazioni relative all’assetto azionario e di governance del terzo e considerazioni

58 Il vocabolario Treccani ne fornisce la seguente definizione “Nel diritto, ogni intesa clandestina fra due o più persone per conseguire un fine illecito, mediante il tradimento della fiducia o l’elusione dell’attività legittima di terzi”.

fattuali relative allo svolgimento delle vicende negoziali da cui emergeva l’autonomia esistente, a differenza che nel caso di specie, tra le due operazione.

Al contrario, appare in linea con il quadro normativo una situazione come quella in esame in cui, sinteticamente:

- la vendita di azioni Pirelli a MCI era un aspetto essenziale dell’operazione, senza cui lo stesso non avrebbe, a sua volta, venduto azioni Camfin all’Offerente e non si sarebbe avuto il superamento del conflitto esistente;

- la trattativa con MCI sulle azioni Pirelli è stata, fin nei minimi dettagli, gestita da Unicredit e MTP che hanno incontrato MCI e hanno insieme esaminato varie ipotesi di accordo e concluso lo stesso;

- i venditori effettivi (Allianz e Xxxxxx) e potenziali (Generali), invece, non hanno mai incontrato (prima della definizione dell’accordo complessivo) MCI (né il suo intermediario, UBS) né trattato con lo stesso ma soltanto ricevuto ipotesi già definite in dettaglio che potevano accettare o rifiutare;

- la vendita non poteva avvenire senza l’assenso del Patto e in tale ambito, del principale pacisciente (MTP) che si è adoperato per facilitare l’iter;

- i venditori sono stati individuati da MTP e Unicredit come gli unici in grado di garantire il buon esito delle negoziazioni in ragione delle loro peculiarità sopra descritte.

8. Il prezzo delle azioni Camfin, il prezzo delle azioni Pirelli e il vantaggio economico ulteriore percepito da MCI

Preliminarmente occorre precisare che il prezzo pagato da Lauro 61 per l’acquisto delle azioni Camfin, direttamente e indirettamente detenute da MCI, è stato definito sulla base del committment massimo fissato dalle banche59.

Tale considerazione assume particolare rilevanza se letta in combinazione con quanto riportato nella Nota Tecnica allegata da Lauro 61, MTP e Unicredit alla Nota di Risposta alla Consob del 3 settembre 2013.

Nella suddetta Nota Tecnica, la “Scheda relativa alla determinazione del prezzo offerto per l’acquisto delle azioni Camfin” riporta alcune considerazioni in relazione alla determinazione del prezzo per azione Camfin, affermando che il prezzo per azione Camfin (pari a euro 0,80) è coerente con l’andamento dei prezzi di mercato di Camfin ed, in particolare, di quello ricavabile attraverso l’esame dei prezzi medi ponderati per i volumi negoziati, calcolati su diversi orizzonti temporali (media 1, 3, 6 e 12 mesi).

Posto quanto sopra, tale rilevazione appare assumere più i connotati di una metodologia di controllo che quelli di un meccanismo sulla base del quale è stato determinato il prezzo offerto per l’acquisto delle azioni Camfin.

Infatti, la richiamata coerenza appare sussistere pienamente solo in corrispondenza delle rilevazioni a tre mesi effettuate nel periodo compreso tra il 13 e il 20 maggio 2013, quando il prezzo medio ponderato è risultato sempre pari ad euro 0,80.

59 Tale impegno massimo emerge chiaramente da uno scambio di email interno ad Unicredit intervenuto tra il 23 e il 24 maggio 2103, dove viene ribadito che “we restated, if ever a clarification was needed, that our commitment is up to a maximum of Eur 115, for a transaction valuing Camfin max Eur 0.8/share. BTW no one has the resources or the willingness to increase the value of the transaction”.

Non può invece non rilevarsi, come con l’approssimarsi della conclusione dell’operazione di cessione delle azioni Camfin, il prezzo medio ponderato a tre mesi delle stesse si sia attestato stabilmente ad euro 0,82, e limitando le osservazioni ad un unico mese, anche ad euro 0,84/0,85.

Sempre nella citata “Scheda relativa alla determinazione del prezzo offerto per l’acquisto delle azioni Camfin”, a supporto dell’analisi del’andamento dei prezzi di borsa del titolo Camfin, è stata rappresentata l’evoluzione del NAV (Net Asset Value) di Camfin, considerando:

− l’andamento dei prezzi di mercato medi ponderati di Pirelli (ex dividend) e Prelios a 1, 3, 6 e 12 mesi;

− le altre attività e passività al 31 marzo 2013;

− il debito netto al 31 marzo 2013, rettificato dei dividendi Pirelli incassati da Camfin in data 23 maggio 2013, nonché degli oneri finanziari gravanti sul debito nel secondo trimestre 2013;

− gli oneri di gestione stimati dalla società al loro valore netto attuale.

Secondo gli estensori della Nota dalla suddetta analisi “si evince che nel xxxxx xxx xxxx xx xxxxxx 0000 (…) il valore di € 0,80 per azione Camfin risulta sostanzialmente in linea con le valutazioni fondamentali degli asset sottostanti (espressi dal NAV Camfin), al contempo offrendo un premio rispetto ai corsi di borsa”.

Al riguardo, le analisi condotte dagli Uffici utilizzando la stessa metodologia sopra indicata evidenziano valori di NAV di Camfin al 31 maggio 2013, sui diversi periodi considerati, sensibilmente superiori a quelli riportati nella citata scheda e, comunque, sempre superiori ad euro 0,80 (euro 0,91 a un mese; euro 0,83 a tre mesi; euro 0,89 a sei mesi; ed euro 0,87 a dodici mesi).

Ne consegue che il confronto con le valutazioni del mercato dell’azione Camfin e con il NAV di Xxxxxx non consentono di ritenere pienamente fondata la considerazione riportata nella Nota che “il valore di € 0,80 per azione Camfin risulta sostanzialmente in linea con le valutazioni fondamentali degli asset sottostanti (espressi dal NAV Xxxxxx), al contempo offrendo un premio rispetto ai corsi di borsa”.

Né appare giustificata la successiva affermazione che qualora si considerasse il cosiddetto holding discount il valore di euro 0,80 “renderebbe il prezzo offerto a premio anche rispetto ai valori del NAV di Camfin”.

Si ritiene, infatti, che la prassi valutativa di applicare al valore per azione individuato secondo i vari metodi di calcolo del net asset value (NAV) della società uno sconto (holding discount), in ragione della circostanza che le azioni delle holding vengono, di norma, negoziate ad un prezzo scontato rispetto al NAV per azione, debba essere contemperata con le peculiarità proprie del caso di specie.

Al riguardo, gli stessi amministratori indipendenti di Xxxxxx, nel parere motivato sulla congruità del corrispettivo rilasciato ai sensi dell’art. 39-bis del Regolamento Emittenti, pur “condividendo la necessità di applicare il c.d. holding discount al NAV di Camfin, considerato che l’alternativa al delisting sarebbe il mantenimento della quotazione con verosimile ripetersi di detto holding discount”, hanno correttamente rilevato che “l’applicazione di siffatto sconto potrebbe avere diversa rilevanza nell’ottica della valorizzazione della partecipazione in Pirelli anche attraverso l’exit dall’investimento in un orizzonte temporale delineato dal patto parasociale” (ipotesi esplicitata dall’Offerente nella sezione “Programmi futuri” del documento di offerta). Secondo gli amministratori indipendenti, quindi, “ponendosi quale obiettivo finale la cessione a

terzi dell’intera partecipazione Camfin e/o dell’intera partecipazione Pirelli, potrebbe anche venir meno il fondamento del c.d. holding discount, tipicamente sussistente in caso di negoziazione delle azioni in un mercato regolamentato, pur con i connessi rischi di illiquidità dell’investimento”.

Per quanto riguarda la valutazione del prezzo pagato da MCI per l’acquisto delle azioni Pirelli occorre muovere sia da quanto affermato da MCI nella propria Nota di risposta alla Consob del 16 luglio 2013, sia dalla “Scheda relativa al prezzo di acquisto delle azioni Pirelli” contenuta nella Nota Tecnica allegata da Lauro 61, MTP e Unicredit alla Nota di Risposta alla Consob del 3 settembre 2013.

In particolare dal primo documento risulta che:

1. “Malacalza Investimenti escludeva qualsiasi soluzione diversa dalla conversione delle proprie partecipazioni in GPI e in Camfin in una proporzionale partecipazione in Pirelli, pari a circa il 6,7% del capitale della stessa (al lordo del debito di Xxxxxx);

2. La somma dei corrispettivi per la vendita delle azioni Camfin e GPI era pari ad Euro 160 milioni circa; la quota di debito di Camfin riferibile alla partecipazione di Malacalza Investimenti era pari ad Euro 95 milioni circa. E così per un totale di Euro 255 milioni circa.

3. Il 6,7% del capitale ordinario di Pirelli corrisponde a circa n. 31,87 milioni di azioni. Euro 255 milioni diviso n. 31,87 milioni di azioni corrisponde ad un prezzo unitario per azione ordinaria Pirelli di Euro 8: tale importo costituiva il prezzo massimo al quale, nella logica della conversione, di cui al punto 1 Malacalza Investimenti era disponibile ad acquistare le azioni Pirelli.

4. L’acquisto poi effettivamente realizzato da Xxxxxxxxx Investimenti ha avuto ad oggetto una partecipazione lievemente superiore a quella qd essa riferibile in trasparenza (6,98% anziché 6,7%) alla luce del prezzo cui le compagnie assicurative si sono effettivamente manifestate disponibili alla vendita (Euro 7,8 per azione).”

Nella citata “Scheda relativa al prezzo di acquisto delle azioni Pirelli” emergono considerazioni non pienamente allineate con quanto dichiarato alla Consob da MCI nella Nota del 16 luglio 2013.

Infatti, secondo Xxxxx 61, MTP e Unicredit “la quantità e il prezzo di azioni Pirelli acquistate da MCI risulta del tutto indipendente dalla sua interessenza in trasparenza in Camfin. MCI, infatti, ha più volte manifestato l’interesse e la volontà a reinvestire i proventi derivanti dalla cessione delle partecipazioni detenute in Camfin e GPI in azioni Pirelli. Ad incremento di tale importo, inoltre, MCI ha deciso di investire ulteriori risorse finanziarie proprie. XXX, oltre a comunicare l’importo che sarebbe stato intenzionato a investire in Pirelli, ha inoltre comunicato a Unicredit, anche tramite UBS, che avrebbe acquistato le azioni Pirelli ad un prezzo inferiore a Euro 8 p.a. A sua volta Unicredit trasferì l’informazione a Lazard. La quantità di azioni Pirelli acquistate da MCI risulta pertanto come semplice rapporto tra l’ammontare del potenziale investimento e il prezzo di acquisto che MCI era disponibile a pagare per la transazione prospettata”.

Appare, dunque, difficile sostenere la totale indipendenza di quantità e prezzo delle azioni Pirelli acquistate da MCI dalla sua interessenza in trasparenza in Camfin. Infatti, l’obiettivo dichiarato da MCI, e testimoniato da numero documenti di lavoro rinvenuti attraverso gli accertamenti ispettivi, era di acquisire una partecipazione in Pirelli almeno pari a quella ad essa riferibile in trasparenza (6,7%) investendo i proventi della cessione delle azioni Camfin e il corrispettivo della quota di debito di Camfin ad essa riferibile. Considerata la non modificabilità di questi due elementi, essendo la quota di debito un dato certo (95 euro/mln.) e i proventi derivanti

dalla cessione della azioni Camfin fissati per via del committment massimo stabilito dalle banche(160 euro/mln.), l’unica variabile della transazione per stabilire la percentuale di azioni Pirelli acquistabile da MCI era rappresentata dal prezzo per azione di Pirelli. Il prezzo che avrebbe consentito a MCI di ottenere esattamente la quota di Pirelli corrispondente alla sua quota attuale in trasparenza (6,7%) era 8 euro .

Ne discende che l’incremento del quantitativo di azioni Pirelli poi effettivamente acquistato da MCI è stato reso possibile proprio dalla riduzione del prezzo per azione Pirelli da euro 8,00 a euro 7,80, ciò che rappresenta a parere degli Uffici il vantaggio “minimo” percepito da MCI a fronte della cessione delle azioni Camfin al prezzo di euro 0,80 per azione, atteso che tale vantaggio assumerebbe dimensioni più consistenti se valutato rispetto all’andamento dei prezzi di mercato di Pirelli nei periodi antecedenti la conclusione dell’operazione.

9. Conclusioni

Dalla citata ricostruzione risulta che MCI e Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx (anche con l’apporto di Unicredit) hanno convenuto che la determinazione del corrispettivo per la cessione delle azioni Camfin detenute da MCI comprendesse una componente rappresentata dal prezzo di cessione di tale partecipazione e una componente rappresentata dallo “sconto” sull’acquisto della Partecipazione Pirelli da parte di MCI; i soggetti venditori di quest’ultima (Allianz e Xxxxxxxxx) hanno svolto un ruolo di supporto all’operazione.

In tal modo, sia l’acquirente (MTP) che il venditore (MCI) della partecipazione in Camfin hanno conseguito vantaggi dalla collusione, il primo in termini di minore prezzo dell’Offerta e il secondo in termini di minore prezzo per l’acquisizione della partecipazione in Pirelli.

9.1. Quanto all’individuazione di un prezzo delle azioni Camfin che rifletta le condizioni effettive a cui è avvenuta la transazione, si ritiene che questo debba essere determinato prendendo in considerazione l’operazione nel suo complesso e in particolar modo la sottovalutazione del prezzo di cessione della Partecipazione Pirelli a MCI. Tale sottovalutazione costituisce infatti una stima del sovrapprezzo che avrebbe dovuto essere pagato per la cessione delle azioni Camfin per consentire a MCI di ricevere lo stesso vantaggio economico.

Tale sottovalutazione può essere stimata, quantomeno, nella differenza tra il prezzo che MCI avrebbe dovuto pagare per le azioni Pirelli “nella logica della conversione” (Euro 8,00) e il prezzo effettivamente pagato (Euro 7,80).

Valorizzando a Euro 8,00 la Partecipazione Pirelli si ottiene un controvalore di circa Euro 266 milioni, superiore di Euro 6,6 milioni rispetto agli Euro 259 milioni effettivamente pagati da MCI valorizzando le azioni Pirelli a Euro 7,8 euro. La somma di Euro 6,6 milioni costituisce, pertanto, il vantaggio conseguito da MCI in termini di minor prezzo pagato per le azioni Pirelli. Se questo vantaggio avesse assunto la forma di un aumento del prezzo delle azioni Camfin ciò avrebbe comportato un prezzo di cessione da MCI pari a Euro 0,83 (invece di quello di Euro 0,80 effettivamente pagato): dividendo l’ammontare di Euro 6,6 milioni per le 200,7 milioni di azioni Camfin acquistate si ottiene, infatti, un extra prezzo pari a Euro 0,03 euro per azione.

9.2. La valutazione di Camfin a Euro 0,83 per azione appare, peraltro, maggiormente in linea con le valutazioni, prima dell’applicazione del cosiddetto holding discount, condotte dagli analisti finanziari che hanno compiuto studi su Camfin nel periodo giugno-agosto 2013 (Equita SIM S.p.A., Banca Aletti & C. S.p.A. e Mediobanca S.p.A.) e dagli advisor incaricati dal Consiglio di Amministrazione della stessa Xxxxxx e dai suoi amministratori indipendenti (rispettivamente, Xxxxxxxx & Co. S.p.A. e JP Morgan) nell’ambito dell’Offerta.

Sulla base di quanto sopra riportato (cfr. par.5) in merito alla inapplicabilità al caso di specie dell’holding discount, si è ritenuto di prendere in considerazione unicamente le valutazioni di Camfin che non tengono conto dell’holding discount, e tra queste, le sole valutazioni contenute nei pareri degli esperti incaricati, nell’ambito dell’Offerta, dal Consiglio di Amministrazione e dagli amministratori indipendenti di Camfin.

Si ritiene, infatti, che le valutazioni formulate dagli esperti indipendenti, in considerazione della loro maggiore affidabilità – derivante dall’utilizzo di una pluralità sia di metodologie di calcolo del valore di Camfin (a valori di borsa ovvero al NAV) sia di criteri di valutazione delle azioni Pirelli, che costituiscono l’asset principale di Camfin stessa – e della loro “validazione” da parte degli amministratori di Camfin60, possano essere considerate, ai fini della presente ricostruzione, elementi oggettivi idonei alla individuazione del valore effettivamente attribuito a tale società nell’ambito dell’operazione.

La scelta di non utilizzare le valutazioni contenute negli studi pubblicati dagli altri analisti finanziari si fonda sulla circostanza che dette valutazioni si basano su un unico metodo di determinazione del NAV di Camfin: in un caso, è stato, infatti, utilizzato come valore delle azioni Pirelli il prezzo di mercato ad una sola data (studio di Equita SIM S.p.A.), in altro caso, il target price attribuito alle azioni Pirelli dallo stesso analista (studio di Banca Aletti & C. S.p.A.), in un ultimo caso non è, invece, stato esplicitato il metodo utilizzato (studio di Mediobanca S.p.A.).

Peraltro, ancorché si ritenga che, anche in ragione della loro minore completezza sotto il profilo metodologico, le valutazioni degli altri analisti finanziari - contenenti valori stimati di Camfin ben più elevati - non possano fornire informazioni puntuali sulla valutazione compiuta dalle parti ai fini dell’attribuzione del valore di Euro 0,80, si rileva che le stesse evidenziano, comunque, la presenza di un sentiment del mercato fortemente orientato a ritenere sottovalutato il prezzo di Euro 0,80 per azione Camfin.

9.3. Come risulta nella tabella di seguito riportata, dall’esame delle valutazioni contenute nei pareri degli esperti incaricati da Camfin è emerso un NAV medio della società compreso tra Euro 0,83 ed Euro 0,8661 per azione62.

60 Le conclusioni della valutazione di JP Morgan sono state “condivise e fatte proprie” da parte degli amministratori indipendenti di Camfin nel relativo parere rilasciato nell’ambito dell’Offerta. Delle valutazioni di Xxxxxxxx & Co. Il consiglio di amministrazione ha dichiarato di averne “tenuto conto” nella determinazione del parere favorevole sull’offerta.

61 Il valore medio risultante dalle valutazione degli esperti è stato calcolato prendendo in considerazione tutte le stime del NAV compiute secondo le diverse metodologie attribuendo un fattore di ponderazione pari a 1 a quelle realizzate utilizzando le metodologie il cui livello di significatività è stato valutato come “elevato” da Xxxxxxxx & Co., e un fattore pari a 0,5 per quelle il cui livello di significatività è stato valutato come “medio” (sempre da Xxxxxxxx & Co.). Alla stima effettuata da JP Morgan, basata sul valore di acquisizione della partecipazione in Pirelli, è stato attribuito il fattore di ponderazione 1 in assenza di valutazioni sul relativo livello di significatività.

62 Dalle valutazioni contenute negli studi degli analisti finanziari risulta, invece, un NAV (valore puntuale) di Camfin compreso tra Euro 0,91 ed Euro 1,17 per azione.

VALORE PER AZION E CAMFIN

Espe rti Indipe nde nti

Ana xxxxx

Xxxxxxxx & Co.

J. P. Morgan

Equita

Banca Aletti

Mediobanca

Valore

Peso

Valore pond.

Valore

Peso

Valore pond.

A VALORI DI BOR SA

0,79

1,0

0,79

Me todologia Va luta zione Xxxxxx					A NAV
Pire lli

Valori di borsa	0,81	1,00	0,81	0,83	1,00	0,83	0,95	-	0,91

DCF	0,78	1,00	0,78	-	-	-	-	-	-

Multipli di mercato	0,89	0,50	0,45	1,02	0,50	0,51	-	-	-

Target Prices	0,99	0,50	0,50	1,06	0,50	0,53	-	1,17	-

Acquisto Pirelli da MCI	-	-	-	0,71	1,00	0,71	-	-	-

MEDIA PONDER AT A		4,0	0,83		3,00	0,86

VALORI PUNT UALI							0,95	1,17	0,91

Nota: le valutazioni compiute dagli esperti indipendenti sono state pubblicate in data 19 luglio 2013, mentre gli studi degli analisti finanziari sono stati pubblicati tra il 5 e il 21 giugno 2013.

In conclusione, si ritiene che il valore effettivamente riconosciuto a MCI nell’ambito della complessiva e unitaria operazione – e, pertanto, il prezzo che dovrà essere inteso quale corrispettivo dell’Offerta in quanto prezzo più alto pagato - possa determinarsi, quantomeno, in Euro 0,83 (valore che riflette una valutazione delle azioni Pirelli pari a Euro 8,00 – prezzo preso a riferimento nelle varie ipotesi di accordo al fine di garantire a MCI l’acquisizione in trasparenza della quota già detenuta indirettamente in Pirelli.

Tale prezzo corrisponde, altresì, al valore minimo, calcolato sulla base della valutazione del NAV di Camfin, della forchetta individuata nei pareri degli esperti indipendenti e si colloca all’interno delle medie del prezzo di mercato di Camfin nel mese e nei tre mesi precedenti il 5 giugno 2013 (data di conclusione dell’operazione), pari rispettivamente a euro 0,85 e euro 0,82, periodo che si ritiene il più idoneo per esprimere la valutazione del mercato di Camfin non considerato l’holding discount che, per i motivi sopra indicati e come confermato dallo stesso andamento di mercato, non dovrebbe influenzare il valore di una holding in presenza di aspettative di un cambiamento del controllo.”

* * *

1.2. Le osservazioni presentate dall’Offerente

Con nota prot. n. 75351/13 del 19 settembre 2013 – che si allega alla presente come appendice che ne costituisce parte integrante e necessaria – Lauro 61 ha trasmesso, ai sensi dell’art. 47-sexies, comma 5, del Regolamento Emittenti, le proprie osservazioni (la “Memoria Difensiva”) in merito agli elementi illustrati dalla Consob con la Comunicazione. avuto particolare riguardo:

A. alla documentazione utilizzata dalla Consob e posta a fondamento della ricostruzione dell’operazione;

B. al metodo utilizzato dalla Consob per l’accertamento della condotta collusiva;

C. alla ricostruzione giuridica della fattispecie della “collusione”;

nonché ad alcune assunzioni in fatto poste alla base della Comunicazione, in particolare:

I. che la negoziazione tra MCI e MTP di un prezzo d’offerta per le azioni Camfin sia stato effettivamente composto da un doppio corrispettivo;

II. che vi sia stata collusione e concerto tra le parti dell’operazione;

III. che vi siano componenti di prezzo aggiuntive in relazione al prezzo di cessione delle azioni Camfin;

IV. che il prezzo delle azioni Pirelli non sia stato convenuto (sottostimandolo) dai venditori con l’acquirente MCI ma determinato dai soci dell’Offerente

* * *

1.3. L’Audizione innanzi alla Commissione richiesta dall’Offerente

In data 23 settembre 2013, si è tenuta, su richiesta dell’Offerente del 20 settembre 2013, un’audizione dei legali rappresentanti dell’Offerente e dei suoi consulenti legali innanzi alla Commissione (l’“Audizione”).

Nel corso dell’Audizione l’Offerente, dopo avere formulato talune osservazioni in ordine all’interpretazione seguita dalla Commissione nel dar corso all’avvio del procedimento di aumento del prezzo dell’Offerta, in linea con quanto già rappresentato nella Memoria Difensiva ha, in particolare, espresso considerazioni sui seguenti documenti citati nella Comunicazione:

1. documento di Unicredit “IC Minutes – Investment in Camfin/Pirelli – Direct Investment (Date: 21 May 2013)” (documento citato a p. 10 della Comunicazione), rappresentando che esso non andrebbe inteso come una dichiarazione in ordine all’improcedibilità dell’operazione nel suo complesso senza l’assenso di MCI, ma, anzi, esso andrebbe inteso in senso contrario; da tale documento emerge che MTP non solo non teme una possibile reazione da parte di MCI ma è altresì convinto che in caso di OPA lo stesso avrebbe comunque conferito la propria partecipazione;

2. verbali delle riunioni del Comitato Investimenti e del Consiglio di Amministrazione di Clessidra tenutesi in data 21 maggio 2013 (documenti citati alle pp. 10 e 11 della Comunicazione), rappresentando che, ancorché in entrambi i verbali sia presente il riferimento alla risoluzione del contenzioso in essere con MCI, si tratta di due deliberazioni di Xxxxxxxxx datate 21 maggio 2013, e, quindi, in un momento in cui l’operazione prospettata era identificabile in una scissione di Camfin. Pertanto il documento medesimo deve essere inteso esclusivamente come riferito a tale ipotesi, avendo poi Xxxxxxxxx deliberato sull’operazione definitiva altre due volte;

3. le annotazioni di un funzionario di Unicredit alla bozza di accordo denominata “Linee Guida di una possibile operazione” datata 28 maggio 2013 e inviata a MCI, indicando che le stesse sono state redatte da un esponente non apicale di Unicredit il quale non ha sottoposto le stesse al Sig. Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx o ai suoi legali;

4. corrispondenza email tra il Sig. Xxxxxxx Xxxxx, il Sig. Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx e il Sig. Xxxxxxxxx Xxxxxxxxxx del 29 maggio 2013 (documento citato a p. 14 della Comunicazione), osservando che tali email riferivano soltanto che XXX aveva deciso l’investimento in azioni Pirelli e Lauro 61 l’acquisto di azioni Camfin indipendentemente l’una dall’altra e che l’entità dell’investimento di MCI in Pirelli era da parametrare ai proventi che sarebbero stati ricavati dalla cessione delle azioni Camfin;

* * *

2. Considerazioni della Consob sulla Memoria Difensiva e sull’Audizione

2.1. Considerazioni sulla Memoria Difensiva

2.1.1. Le considerazioni formulate dall’Offerente nella Memoria Difensiva al punto A relativo alla “documentazione utilizzata dalla Consob” e posta a fondamento della ricostruzione dell’operazione e al punto I circa l’effettiva sussistenza di un “doppio corrispettivo”, volte essenzialmente ad evidenziare una ricostruzione alternativa dello svolgimento delle trattative e la non riconducibilità ad un’unica operazione delle due compravendite, non appaiono condivisibili alla luce del quadro fattuale risultante agli atti.

Infatti, dalla documentazione acquisita dalla Consob, emerge in sintesi che si è svolta una trattativa articolata nei seguenti passaggi:

1. già nel maggio 2012, erano intercorsi tra il sig. Tronchetti Provera e il sig. Xxxxxxxx Xxxxxxxxx incontri e scambi di bozze di un possibile accordo volto a far uscire MCI dalla compagine sociale di Xxxxxx e a far acquistare alla stessa MCI azioni Pirelli (da soggetti terzi, aderenti o esterni al Sindacato di Blocco Azioni Pirelli & C. S.p.A., “Patto Pirelli”) e a definire una reciproca collaborazione tra le due parti direttamente nella società quotata industriale; sebbene tale ipotesi di operazione non sia poi andata a buon fine in tutti i termini indicati per il serio deterioramento delle relazioni fra le parti, da tali pattuizioni si evince la volontà, immanente sin da principio, di MCI di acquisire le azioni Pirelli a fronte della dismissione di azioni Camfin;

2. nel periodo dicembre 2012–marzo 2013, hanno avuto luogo incontri con MCI e sono state elaborate da MTP e Unicredit diverse ipotesi di possibili operazioni in grado di consentire la definizione della situazione di stallo dovuta al crescente disaccordo tra le parti;

3. nei mesi di aprile e maggio 2013, è stata presa in esame un’ulteriore ipotesi di operazione nella quale sono stati coinvolti, in qualità di investitori, Unicredit, Intesa e Clessidra, volta al riassetto dell’azionariato di Camfin tramite l’acquisizione da parte di una società veicolo delle partecipazioni della stessa Camfin a un prezzo massimo di euro 0,80 per azione (anche in vista del riverbero di tale prezzo sulla successiva promozione di un’offerta pubblica di acquisto), unita ad una ipotesi di scissione della parte di patrimonio corrispondente alla partecipazione di MCI ;

4. gli investitori avevano individuato quale fattore di rischio dell’operazione la presenza di MCI in quanto socio detentore di una partecipazione rilevante di minoranza con cui esisteva un

contenzioso: l’eliminazione di tale rischio era stata prevista quale condizione per il via libera all’operazione da parte del consiglio di amministrazione di Xxxxxxxxx che in un verbale del 21 maggio 2013, fondato sul conforme parere del Comitato Investimenti di Xxxxxxxxx (cfr. documento citato a p. 10 della Comunicazione), la propria “favorevole valutazione […] sull’assunto che le operazioni propedeutiche all’investimento (che rientrano nella esclusiva responsabilità della controparte e includono la definizione dei rapporti e del contenzioso in essere con Malacalza Investimenti) si realizzino prima dell’assunzione di qualsiasi obbligo contrattuale da parte di Xxxxxxxxx […] in tempi, con modalità e condizioni compatibili con l’ipotesi di investimento discussa” (cfr. documento citato a p. 11 della Comunicazione);

5. detta ipotesi di operazione avrebbe dovuto essere presentata a XXX nel corso di una riunione convocata dal sig. Tronchetti Provera per il 23 maggio 2013 (che, in una email dello stesso giorno, già esprime considerazioni relative alla presumibile richiesta di MCI di ricevere azioni Pirelli, cfr. documento citato a p. 11 della Comunicazione); a tale riunione MCI ha rifiutato di partecipare motivando in una lettera del 23 maggio 2013 indirizzata a MTP tale determinazione a non aderire alla proposta formulata sulla base delle “sopravvenute circostanze che hanno mutato radicalmente […] i termini del nostro interesse all’acquisizione delle azioni di Camfin” (cfr. documento citato a p. 11 della Comunicazione);

6. a partire dal 23 maggio 2013, si profila, come nuova ipotesi allo studio delle parti, la possibilità di far acquistare a MCI una quota in Pirelli, di proprietà anche di altri soggetti individuati dalle parti, con i proventi della cessione delle azioni Camfin. In particolare, tale nuova soluzione, è proposta da Unicredit e Xxxxxxxxx che si adoperano per studiare le modalità più opportune per dar luogo a tale trasferimento in ragione della volontà degli stessi soggetti finanziatori di proseguire le trattative dell’operazione perseguendo una risoluzione del conflitto tra MCI e MTP acuitosi nel corso del tempo e la cui permanenza era ritenuta pericolosa per il buon esito dell’operazione (in proposito, un funzionario di Unicredit con funzioni di responsabilità nell’operazione in una email del 23 maggio 2013 si esprime nei seguenti termini “we have been working on a solution and not on a fight, making it clear that missing certain conditions, we could have changed our committment” – cfr. documento citato a p. 12 della Comunicazione). Detto trasferimento, in uno scambio di email del 23 e 24 maggio 2013 tra funzionari di Unicredit, viene delineato come un vero e proprio scambio di azioni Camfin per azioni Pirelli (“exchange Malacalza stake in C with P shares” – cfr. documento citato a p. 12 della Comunicazione);

7. nel corso di un incontro, in data 28 maggio 2013, con Xxxxxxxx Xxxxxxxx (Amministratore Delegato di Unicredit), Xxxxxxxx Xxxxxxxxx – come chiarito nelle Note Difensive – ha fornito “una preliminare indicazione delle proprie richieste, prospettando il proprio interesse ad acquisire una partecipazione non inferiore al 6,7% del capitale sociale di Pirelli” (pari a quella precedentemente detenuta in trasparenza) e ribadito – come riferito dalla stessa MCI in una nota di risposta del 16 luglio 2013 ad una richiesta Consob ai sensi dell’art. 115 del TUF, cfr. documento citato a p. 23 della Comunicazione – che “il significato e la finalità industriale del proprio investimento – essenzialmente riferiti a Pirelli […] – escludevano qualsiasi soluzione diversa dalla “conversione” delle proprie partecipazioni in […] Camfin in una proporzionale partecipazione in Pirelli”

8. al termine di tale incontro, Unicredit ha trasmesso al sig. Malacalza il testo della bozza di accordo discusso nel corso della riunione e denominato “Linee Guida di una possibile operazione” in cui si rinveniva la prospettazione sia della cessione delle azioni Camfin che dell’acquisto di azioni Pirelli da parte di MCI con la stessa provvista proveniente dalla cessione di azioni Camfin “ad un prezzo unitario non maggiore di 8 euro” (cfr. documento citato a p. 13

della Comunicazione);

9. nei giorni successivi, come affermato nelle Note Difensive (cfr. documento citato a p. 15 della Comunicazione) “intervenivano ulteriori contatti [di Unicredit] con UBS e MCI in esito ai quali veniva trasferita a Unicredit una più precisa indicazione delle intenzioni di MCI: acquistare un numero di azioni Pirelli complessivamente rappresentative del 6,885% del capitale della società stessa” e, dunque, una percentuale superiore a quella precedentemente detenuta in trasparenza (pari al 6,70%), traendo un vantaggio economico ulteriore dalla transazione rispetto a quanto originariamente prospettato da Unicredit nelle “Linee Guida di una possibile operazione”; che l’obiettivo di MCI che si andava delineando fosse quello di ottenere un beneficio in termini di sconto sul prezzo delle azioni Pirelli (in funzione di acquistarne una percentuale superiore di quella originariamente posseduta in trasparenza tramite Camfin) emerge anche da un documento di sintesi dei termini economici dell’operazione trasmesso il 30 maggio 2013 dall’advisor finanziario di MTP (Lazard S.p.A., “Lazard”) a Unicredit da cui si evince altresì che con tale maggiore quota azionaria il correlativo prezzo delle azioni Pirelli sarebbe stato euro 7,80; come si evince dalla corrispondenza interna tra i soci dell’Offerente, tale prezzo ingloba uno sconto a MCI rispetto al prezzo di mercato del momento nonché di quello medio a tre mesi (prezzo indicato dal Xxxxx Xxxxxxx per la possibilità di recedere dallo stesso);

10. successivamente al predetto incontro del 28 maggio 2013, posta anche la dichiarata indisponibilità di MTP a cedere le azioni Pirelli di proprietà di Xxxxxx – per non diluirne la partecipazione – si svolgono ulteriori e intense attività negoziali che coinvolgono Unicredit e MTP (con il proprio advisor finanziario, Lazard) da una parte e MCI (con il proprio advisor UBS) dall’altra. In particolare, MTP e Unicredit individuano tra gli aderenti al Patto Pirelli i potenziali venditori della partecipazione in Pirelli da trasferire a MCI e li contattano per apprenderne l’effettiva disponibilità alla cessione per il quantitativo e al prezzo che stava emergendo dalle trattative in corso. Tali soggetti vengono, identificati in Allianz e Xxxxxx (e, inizialmente, anche in Generali che ha, poi, rifiutato la proposta trasmessagli da MTP non ritenendo accettabile il prezzo propostogli come dichiarato alla Consob nella nota di risposta ad una richiesta formulata ai sensi dell’art. 115 del Tuf – cfr. documento citato a p. 7 della Comunicazione) e contattati, rispettivamente, da MTP e Unicredit;

11. in data 30 maggio 2013, viene delineata una nuova bozza di “Term Sheet MC UC” in cui sono riassunti i termini essenziali dell’accordo che si va delineando con il sig. Malacalza. In tale documento viene, tra l’altro, delineato: (i) il ruolo svolto da Unicredit che “al fine di realizzare l’Operazione secondo i termini illustrati, […] ha raccolto la disponibilità di alcuni degli attuali aderenti al Sindacato di blocco Pirelli di cedere in tutto o in parte la propria partecipazione nella stessa P&C, a condizioni coerenti con quanto stabilito” e (ii) la previsione che MCI e MTP “rinunceranno con apposita transazione tombale a tutte le cause in essere” (cfr. documento citato a p. 16 della Comunicazione);

12. la sera dello stesso 30 maggio 2013, viene trasmessa da parte di MCI alle proprie controparti il testo di una ulteriore bozza di accordo oggetto di interlocuzione relativo ad un’ipotesi di permuta di azioni Xxxxxx-Xxxxxxx che avrebbe dovuto avere ad oggetto il 6,88% del capitale di Pirelli nonché lo stralcio del contenzioso pendente tra le parti (cfr. documento citato a p. 16 della Comunicazione). Come rappresentato da MCI alla Consob nella nota di risposta ad una richiesta ai sensi dell’art. 115 del Tuf (cfr. documento citato a p. 16 della Comunicazione), “[d]etta proposta non è stata condivisa dalla controparte [...]: per volontà, non negoziabile, del soggetto acquirente delle partecipazioni in GPI e Xxxxxx, l’operazione si è dunque configurata come mera compravendita di tali partecipazioni ed è venuta meno la stessa ipotesi di cessione,

da parte del medesimo soggetto, della partecipazione in Pirelli pari al 4,2% del capitale della stessa, che pure, come si è detto, era menzionata nel testo delle “linee guida”. D’altra parte, Xxxxxxxxx Investimenti è rimasta ferma nella propria decisione di non cedere le proprie partecipazioni in GPI e Xxxxxx se non avesse contestualmente acquistato la corrispondente partecipazione in Pirelli”;

13. dopo la mancata condivisione della bozza proposta da MCI in data 30.5.2013, la trattativa continua tra le stesse parti, concludendosi successivamente con l’esatta definizione dell’entità della partecipazione in Pirelli da trasferire a MCI e del relativo prezzo, avendo contestualmente acquisito la disponibilità a cedere le rispettive partecipazioni dalle compagnie assicurative componenti del patto Pirelli Allianz (in data 1° giugno 2013) e Fonsai (in data 2 giugno 2013);

14. in questa fase, successivamente al rifiuto di precedenti ipotesi negoziali, MCI alza le proprie pretese chiedendo di acquistare non più il 6,7% ma il 7% circa di Pirelli, con la conseguenza di percepire uno sconto ulteriore rispetto a quello già implicito nella valorizzazione di Pirelli a euro 8,00;

15. fin dal 1° giugno vengono finalizzati i documenti attraverso i quali le tre compagnie assicurative avrebbero dovuto chiedere lo svincolo delle partecipazioni detenute in Pirelli e conferite al Patto e comunicati all’advisor di MCI, UBS, i nominativi dei pattisti cedenti;

16. solo dal 2 giugno, cominciano i contatti tra esponenti di MCI e dei venditori unicamente per l’espletamento delle formalità necessarie al closing (ad esempio, nella risposta alla richiesta ex art. 115 formulata dalla Consob Generali ha dichiarato di non aver avuto alcun contatto con XXX, il che conferma che i contatti sono successivi all’accettazione della proposta da parte dei venditori);

17. a seguito dell’approvazione formale da parte dei consigli di amministrazione delle società coinvolte nella cessione, il 5 giugno 2013, viene dapprima trasferita la partecipazione in Pirelli a MCI al prezzo di euro 7,80 per azione e subito dopo viene concluso il trasferimento da MCI all’Offerente delle azioni Camfin al prezzo di euro 0,80 per azione.

Pertanto:

- la trattativa si è svolta in unica sede tra il socio di controllo dell’offerente nonché presidente e principale socio del patto Pirelli (MTP, anche tramite Lazard) ed Unicredit (socio dell’offerente ed operante di concerto con lui), da un lato, e MCI (anche tramite UBS),

- come emerge dalla semplice descrizione dello svolgimento delle trattative, la vendita di azioni Camfin e l’acquisto di azioni Pirelli sono state sempre considerate unitariamente, come parte della medesima operazione (tale correlazione è, ad esempio, formalizzata nelle “Linee guida di una possibile operazione” inviate il 28 maggio 2013 da Unicredit a MCI);

- fin dal 28 maggio 2013, data di inizio dell’ultima fase delle trattative, MCI ha reso noto a Unicredit che non avrebbe proceduto alla vendita di azioni Camfin in mancanza del contestuale acquisto di una partecipazione in Pirelli “corrispondente alla propria partecipazione “in trasparenza” in tale Società per il tramite di GPI e Camfin”; emerge dai documenti che era circostanza nota a tutte le parti coinvolte nella transazione che MCI non avrebbe venduto le azioni Camfin senza l’accordo su Pirelli;

- in esito alle negoziazioni volte a definire l’assetto finale dell’operazione, al più tardi in data 2

giugno 2013, l’accordo delle parti si è attestato sull’acquisto, da parte di MCI, di una partecipazione in Pirelli pari al 6,98% ad un prezzo pari a euro 7,80;

- l’operazione poi conclusasi comprende (anzi si fonda su) un accordo con MCI che ha, come presupposto negoziale essenziale – civilisticamente riconducibile alla “causa del contratto” più che ai “motivi” – l’acquisizione da parte di MCI di una partecipazione in Pirelli che, ad una data fase delle trattative si delinea in una misura pari a circa il 7% del capitale sociale (inglobando uno sconto rispetto al prezzo attribuito alle stesse azioni implicitamente attraverso la valorizzazione a euro 0,80 di Camfin);

- nella fase delle trattative, come già indicato nella Comunicazione, il dott. Tronchetti Provera e Unicredit:

a. individuano i venditori di azioni Pirelli tra gli aderenti al Patto (presieduto dal sig. Xxxxxxxxxx Provera e a cui partecipava la stessa Xxxxxx da lui controllata detenendone la maggioranza relativa, circa 44,64%) che, in ragione dei vincoli pattizi, potevano avere aspettative di vendita ad un prezzo anche inferiore a quello di mercato e che vengono coinvolti solo a valle delle trattative con MCI;

b. conducono autonomamente la trattativa con MCI;

c. definiscono in tale ambito nei minimi dettagli, quantitativi, prezzi nonché la documentazione utile allo svincolo delle azioni Pirelli;

d. comunicano l’esito di tale trattativa ai potenziali venditori i quali non svolgono alcuna autonoma attività negoziale ma possono unicamente accettare o rifiutare;

- gli incontri e gli scambi di documenti tra MTP, Lazard, Unicredit e MCI pervengono nei giorni tra il 28 maggio e al più tardi il 2 giugno a stabilire tutti i dettagli della vendita (quantitativi, controparti, attribuzione dei quantitativi ai venditori, prezzo); tali dettagli vengono comunicati ai venditori (senza ufficialmente fare disclosure dell’identità del compratore fino al 30 maggio a Xxxxxx e fino al 1° giugno ad Allianz) che fanno sapere, prima di prendere contatti con XXX ed UBS la propria intenzione di accettare; i contatti intercorsi con UBS sono successivi alla chiusura delle trattative e puramente esecutivi dell’accordo già raggiunto;

- in questo contesto le bozze non accettate (quale, ad esempio, quella sulla permuta del 30.5.2013) sono indizio dell’oggetto della trattativa in corso e non dell’effettiva sua conclusione che, comunque, avviene in quella sede e non successivamente con Allianz e Fonsai;

- nel riassetto della struttura proprietaria di Camfin, è stato perseguito e poi realizzato l’intento di una composizione del conflitto in essere fra MTP e MCI, voluta in particolare dai soggetti finanziatori che vedevano in tale conflitto un fattore di rischio dell’operazione;

- il trasferimento da MCI all’Offerente delle azioni Camfin al prezzo di euro 0,80 per azione avviene solo successivamente al buon fine dell’operazione di trasferimento della partecipazione in Pirelli a MCI al prezzo di euro 7,80 per azione, posta la assoluta inscindibilità per MCI tra le due operazioni (come riportato in una mail del 4 giugno 2013 tra Xxxxxxxx e un funzionario con responsabilità operative di Unicredit, “finche non vedevano le azioni Pirelli […] [i Malacalza] non firmavano. Contratti sul tavolo…”).

2.1.2. Anche le osservazioni formulate ai punti 2 e 3 della Memoria Difensiva sul metodo attraverso cui la Consob può accertare la “collusione” e sulla nozione giuridica di “collusione” non appaiono condivisibili per le seguenti ragioni.

Si ha “accertamento” in ogni caso in cui l’Autorità ritiene che un determinato fatto si sia verificato sia in materia sanzionatoria, che nell’individuazione della ricorrenza dei presupposti di un’offerta pubblica di acquisto obbligatoria, o di comportamenti degli intermediari o degli offerenti su cui l’Autorità ha il potere di intervenire con provvedimenti amministrativi. Ogni “accertamento” ha proprie caratteristiche e particolarità (ad esempio, diverso è verificare la “diffusione” di un titolo in base a parametri numerici rispetto all’accertare se un patto non dichiarato sia stato concluso). È, comunque, con riguardo al fenomeno dell’accertamento e non ad altri che la giurisprudenza ordinaria e amministrativa ha, ormai pacificamente, riconosciuto la possibilità per l’autorità di ricorrere, come di prassi nell’accertamento di condotte diverse da quelle pubblicamente dichiarate, a “presunzioni” e ragionamenti logico-deduttivi; il metodo presuntivo è riconosciuto in via generale utilizzabile dalla Consob sia nell’attività di vigilanza (cfr., ad esempio, Tar del Lazio n. 13744/2009, caso Magiste International) sia in sede sanzionatoria (cfr. ex multis, Corte di Cassazione, Sez. Unite, 30-09-2009, n. 20937);

Le suddette presunzioni devono essere fondate su un iter logico e argomentativo coerente e ragionevole ma non rispondono, come diversamente argomentato nella Memoria, alle regole civilistiche sulle presunzioni posto che nell’esercizio del potere di aumento del prezzo dell’OPA non si tratta di ricostruire contenuti civilistici di un contratto al fine di chiedere l’adempimento di una prestazione, ma di ricostruire ex post ad opera non di una parte ma di un’“autorità terza” se vi sia stato un comportamento diverso da quello dichiarato. Tale considerazione non esclude, peraltro, che nel caso di specie vi siano comunque elementi “gravi, precisi e concordanti” che fanno ritenere intervenuta la collusione, sulla base di quanto già riferito in fatto e di quanto più avanti si dirà circa la nozione di “collusione”.

Va in proposito considerato che la “collusione” è una fattispecie prevista dall’ordinamento (cfr. art. 106, comma terzo, lettera d), n. 2, del Tuf, ai sensi del quale “l’offerta, previo provvedimento motivato della Consob, è promossa ad un prezzo superiore a quello più elevato pagato purché ciò sia necessario alla tutela degli investitori e ricorra almeno una delle seguenti circostanze: […] 2) vi sia stata collusione tra l’offerente o le persone che agiscono di concerto con il medesimo e uno o più venditori”) e che, nel caso in esame, la Consob non ha proceduto ad alcuna interpretazione “analogica” o “estensiva”, ma ha proceduto a verificare, in fatto, se la condotta posta in essere dalle parti coinvolte nell’operazione integrasse una ipotesi di “collusione” tra l’Offerente (o i soggetti con il medesimo agenti di concerto) e il venditore.

Come già rappresentato nella Comunicazione la scelta del legislatore di usare la nozione di “collusione” va nel senso di dare rilievo ad una vasta gamma di fenomeni, caratterizzati principalmente dall’obiettivo che si mira a realizzare e comprende, pertanto, ogni tipo di accordo che riesca a “riconoscere” al venditore un corrispettivo per le azioni dal medesimo cedute più alto di quello pagato dall’offerente.

Tale impostazione – scelta dal legislatore, nel momento in cui ha dato rilievo ad ogni “collusione” e non dalla Consob – non collide con la Direttiva 2004/25/CE in materia di offerte pubbliche di acquisto, in quanto è chiaramente indicato agli operatori e al mercato che non è consentito attribuire al venditore alcuna utilità ulteriore o vantaggio economicamente apprezzabile che sia funzionalmente collegato alla vendita, senza poi farlo rientrare nel prezzo d’offerta; pertanto, l’ipotesi è, pur nella sua ampiezza, determinata.

In proposito, il documento di consultazione che ha preceduto l’adozione delle modifiche regolamentari apportate per dare attuazione alla delega contenuta nell’art. 106, comma 3, lettera d),

n. 2, del Tuf ha elencato una casistica limitata di ipotesi di modifica del prezzo dell’OPA; in questo

contesto l’esempio dell’occultamento di parte del corrispettivo dell’acquisizione della partecipazione in un contratto di compravendita di immobili collaterale alla compravendita di azioni indicato nel documento di consultazione sconta la difficoltà di prevedere ipotesi del genere attestandosi sul caso più semplice da ipotizzare in teoria.

In realtà, il caso indicato nel documento di consultazione ha un valore essenzialmente “monitorio” essendo evidente l’estrema difficoltà per l’Autorità di venire a conoscenza di operazioni collaterali non dichiarate, laddove, invece, un caso più facilmente riconducibile alla lettera della norma è quello in cui (come nel caso di specie) all’interno della medesima negoziazione che prevede la vendita delle azioni oggetto di OPA entra in gioco la sua connessione con un’altra operazione.

La rilevata ampiezza della nozione di collusione rilevante consente di farvi rientrare anche determinati casi in cui il riconoscimento di un vantaggio ulteriore al venditore non è direttamente riconosciuto dall’offerente ma da soggetti diversi, ove sussistano tra i “terzi” e l’Offerente (o soggetti operanti di concerto con lui) i relazioni speciali che possano, in casi specifici, far ritenere le operazioni, fra i terzi e il venditore, esecutive della collusione realizzata tra l’Offerente e il venditore.

2.1.3. Con riguardo alle osservazioni formulate al punto II della seconda parte della Memoria Difensiva in relazione alla individuazione nella fattispecie in esame di una “collusione” o di un “concerto” si ribadisce che nel caso di specie sussistono diverse peculiarità che fanno ritenere rilevante, ai fini del riconoscimento di un corrispettivo a MCI, la vendita operata dai pattisti su Pirelli Allianz e Fonsai.

Rileva in proposito che l’operazione in esame realizza il riassetto del controllo su Pirelli attraverso la riconduzione della principale partecipazione sindacata (quella detenuta da Camfin) al controllo (solitario di diritto) di MTP (affiancato da partner finanziari e industriali) ed il rafforzamento del peso di Camfin sul patto.

In tale o ambito, l’accordo con MCI costituisce un obiettivo funzionalmente perseguito non soltanto da quei pattisti Pirelli (e loro alleati) che stanno realizzando l’operazione su Camfin ma anche da tutti i pattisti Pirelli, in quanto il superamento dei contrasti in xxxxx x xxxx xxxxxxxxxxxxxx xxxxx xxxx xxxxxxxxxxxxxx (xxx che intendano vendere sia che intendano restare nel patto e nell’azionariato).

E’ in questo contesto che, come già chiarito nella Comunicazione, il Patto Pirelli, nel suo complesso (all’interno del quale MTP gioca un ruolo decisivo e di cui è componente anche Intesa, che agisce di concerto con l’Offerente su Camfin, oltre a società facenti capo ai sigg.ri Benetton, Lucchini e Moratti, anche azionista Camfin, di cui era nota la “vicinanza” alla gestione di Pirelli da parte di MTP) si determina a porre in essere tutto ciò che è necessario per risolvere il conflitto con XXX e svincolare la vendita, accettando di diluirsi complessivamente a favore di XXX, ritenendo comunque preferibile la composizione della situazione.

Pertanto la vendita di Allianz e Xxxxxx non è la vendita di terzi estranei ma di soggetti terzi che sono oggettivamente interessati alla definizione dell’accordo complessivo e possono vendere soltanto con l’assenso di MTP e di ogni altro paciscente su Pirelli.

A tale ultimo proposito, è corretto ritenere che dal punto di vista giuridico i venditori non sono del tutto liberi nelle loro determinazioni sulla partecipazione detenuta in Pirelli, dal momento che per i vincoli pattizi che hanno accettato la loro volontà di vendere non può inverarsi in un negozio se non con l’autorizzazione del Patto e di ciascun paciscente e, dunque fra gli altri di MTP. Non possono contraddire tale dato fattuale le lettere scambiate tra MTP ed Allianz, visto che il patto era ancora

vigente; tali lettere semmai confermano che nella fase delle trattative MTP agiva nella piena consapevolezza di poter contare sulla “quota” dell’assicurazione tedesca; in in tal senso depone anche la circostanza che le trattative con MCI sono state svolte per conto di MTP da Lazard, il cui presidente in Italia è anche il presidente di Allianz Italia.

L’unica libertà di movimento che i venditori di Pirelli hanno nel quadro fattuale emergente è quella di non vendere se il prezzo di euro 7,80 non li soddisfa; nel caso di specie tale libertà ha consentito ad Allianz e Fonsai di vendere in ragione delle loro condizioni soggettive in termini di iscrizione in bilancio o di copertura del rischio (Fonsai) e di “governance” (Allianz aveva già manifestato l’intenzione di uscire con atti a rilevanza esterna; Xxxxxx ha un socio di controllo solitario ed è partecipata in misura rilevante da Unicredit, che ne è anche il principale finanziatore).

Gli elementi fattuali e di contesto sopra delineati si integrano con le già più volte citate risultanze fattuali e istruttorie, da cui emerge in sintesi che:

(i) l’acquisto del 7% di Pirelli al prezzo di euro 7,80 era la condizione di MCI per vendere le azioni Camfin a euro 0,80;

(ii) tale condizione non è un motivo interno ma entra chiaramente a far parte della negoziazione;

(iii) la negoziazione – anche per la partecipazione Pirelli viene fatta fino alla conclusione dei particolari di entrambe le operazioni tra i soci dell’Offerente, anche per conto dell’Offerente, e MCI.

Inoltre, chi conduce la trattativa individua i venditori sulla base delle informazioni che già ha della propensione alla vendita di ognuno; li contatta e ferma la sua attività non appena raggiunge l’obiettivo, modificando i quantitativi quando Generali rifiuta; opera in modo da velocizzare e semplificare il più possibile l’iter di dismissione, facendo pesare, nel caso di MTP, il proprio ruolo di soggetto determinante. In sostanza, agisce in modo coerente con la sussistenza di un impegno assunto con XXX a realizzare una vendita a quelle condizioni.

Su questa basi, alla luce della nozione di collusione sopra delineata, sussistono elementi sufficienti per ritenere realizzata una “collusione” consistente in un accordo i cui impegni reciproci sono i seguenti: (i) da una parte l’Offerente e i soggetti agenti di concerto con il medesimo pagano euro 0,80 per azione Camfin e fanno sì che venga venduta a MCI da parte di soci appartenenti al patto Pirelli la partecipazione voluta da MCI a un prezzo inferiore a quello in trasparenza discendente dal valore di euro 0,80 attribuito a Xxxxxx; (ii) dall’ altra MCI vende a loro le azioni Camfin;

E’ ad esito di tale accordo che XXX vende le azioni Xxxxxx solo dopo aver acquistato azioni Pirelli a quel determinato prezzo da lui voluto, determinando i presupposti per l’OPA obbligatoria su Camfin.

Non modifica tale conclusione, quanto sostenuto nella Memoria Difensiva circa il lancio di un’OPA volontaria, che sarebbe avvenuto anche qualora non fossero stati trovati i “venditori” a quel prezzo, posto che si tratta di un’ipotesi non verificabile in presenza di un’operazione effettivamente realizzata ed annunciata al mercato soltanto quando tutte le fasi della descritta complessiva operazione sono state definite.

2.1.4. Con riguardo alle osservazioni formulate nella Memoria Difensiva in relazione alla determinazione del prezzo di cessione delle azioni Pirelli (punti III e IV della seconda parte), va preliminarmente chiarito che – nella determinazione della componente aggiuntiva - ci si è limitati ad una constatazione oggettiva che lungi dal cercare prezzi teorici frutto di elucubrazioni speculative, si è fondata su dati di fatto documentali in coerenza con la definizione di prezzo

“accertato” presente nel regolamento che non consente alla Consob di individuarlo in modo autonomo.

Il dato che emerge è che nell’ultima fase della trattativa, anche a seguito del rifiuto di MTP di ipotesi che prevedevano “permute” formali e consideravano anche azioni Prelios, il quantitativo di azioni Pirelli sale dal 6,7% al 6,98% poi effettivamente ceduto ed il relativo prezzo viene scontato da euro 8 a euro 7,80, mantenendo fermo l’importo complessivo dell’investimento; è questo il vantaggio ulteriore che appare non coerente con il valore attribuito a Xxxxxx ed attribuisce a MCI un premio aggiuntivo rispetto a quello già presente nel valore di euro 8 inizialmente richiesto.

Ferma tale premessa, per quanto attiene al tema del prezzo delle azioni Camfin ed ai relativi profili di congruità, l’Offerente, prima ancora di formulare alcune considerazioni di merito, ha eccepito la sussistenza di rilevanti anomalie sul piano metodologico, quali:

a. l’attribuzione di pesi alle diverse metodologie utilizzate da JP Morgan;

b. la mancata considerazione dei prezzi di borsa di Xxxxxx, pur presi in considerazione da JP Morgan;

c. la mancata considerazione del c.d. Holding Discount, pur considerato da JP Morgan;

Inoltre l’Offerente ha eccepito che la tabella contenuta nella Nota Consob n. 74144/13, integrativa di quella con cui è stato comunicato l’avvio del procedimento per l’aumento del prezzo dell’offerta (n. 74051/13), “non rappresenta le conclusioni raggiunte dal Consiglio di Amministrazione di Camfin, bensì una elaborazione autonoma effettuata da codesta Autorità di soltanto alcuni dei valori utilizzati da detti advisor, con la conseguenza che il risultato derivante da detta attività conduce a conclusioni non coincidenti con i pareri stessi”.

Al riguardo giova ricordare che la rappresenta l’output di elaborazioni interne compiute nel corso dell’ dell’attività istruttoria, anche avvalendosi di alcune delle informazioni ritratte dai pareri di entrambi gli esperti indipendenti (e pertanto non soltanto JP Morgan ma anche Xxxxxxxx & Co.), a prescindere dal raggiungimento o meno di conclusioni coincidenti con i pareri espressi dagli advisor medesimi.

In tal senso è quindi da fugare il dubbio rappresentato dall’Offerente che la tabella, sembrando riportare esattamente le valutazioni degli advisor, possa far ritenere che questi ultimi supportino le tesi espresse nella nota sopra menzionata.

Quanto eccepito sul piano metodologico appare pertanto privo di fondamento dal momento che diverse risultano le finalità proprie dei pareri di congruità rilasciati dagli esperti indipendenti rispetto a quelle perseguite dagli Uffici della Consob, che nell’ambito della loro autonomia di valutazione hanno utilizzato alcune delle informazioni ivi contenute.

La decisione di attribuire dei pesi alle diverse metodologie risponde quindi alla logica di rendere raffrontabili informazioni provenienti da fonti diverse e con diverso grado di significatività, come rappresentato anche da Xxxxxxxx & Co., mentre la mancata considerazione dell’Holding Discount appare coerente con quanto affermato dagli amministratori indipendenti.

La mancata considerazione delle medie dei prezzi di borsa di Camfin calcolate da JP Morgan si giustifica invece per via dei risultati a cui conduce il calcolo, nel quale apparentemente non è stata effettuata alcuna ponderazione per i volumi negoziati, con conseguente sottostima del valore rappresentato.

Quanto poi ai rilievi effettuati sul piano del merito l’Offerente ha eccepito, in primis, che nella Nota

di avvio del procedimento si è dato rilievo esclusivamente a valorizzazioni a un mese e tre mesi del titolo Camfin, non tenendo conto in tal modo delle influenze speculative che hanno caratterizzano le fasi immediatamente precedenti alla conclusione dell’operazione.

Tale affermazione non risponde a verità dal momento che quanto sostenuto nella Comunicazione tendeva solo ad evidenziare la non piena sostenibilità delle argomentazioni dell’Offerente a sostegno della asserita coerenza tra il prezzo fissato per la cessione delle azioni Camfin (€ 0,80) e i prezzi medi ponderati a 1, 3, 6 e 12 mesi.

Inoltre l’Offerente, sempre sul piano del merito, ha eccepito che il calcolo del NAV compiuto può aver condotto a risultati divergenti rispetto a quelli rappresentati dall’Offerente medesimo, presumibilmente per via dell’utilizzo di assunzioni disomogenee. Al riguardo occorre tuttavia precisare che dette assunzioni discendono dalle informazioni ritratte dalla documentazione acquista dagli Uffici in seguito alla conclusione della attività ispettiva svolta.

Quanto infine alle valutazioni espresse dagli altri analisti finanziari (Equita SIM, Banca Aletti e Mediobanca) l’Offerente ha eccepito l’erroneità dei dati riportati nella Comunicazione, asserendo che dette valutazioni sono state riportate secondo indicazioni di prezzo superiori a quelle effettivamente espresse da detti analisti e correttamente riprodotte da JP Morgan.

In realtà anche tale ultima affermazione non risponde a verità dal momento che i dati rappresentati altro non sono che le valutazioni compiute dagli analisti su Camfin, prima dell’applicazione dell’Holding Discount, diversamente dai valori rappresentati da JP Morgan che consistono nei target prices attributi da detti analisti al titolo Camfin, questi si comprensibilmente pari al prezzo di

€ 0,80 per azione, trattandosi di indicazioni di investimento che sono state tutte formulate dopo l’annuncio della conclusione dell’operazione a tale medesimo prezzo per azione.

2.2. Considerazioni sull’Audizione

Nel corso dell’Audizione l’Offerente non ha prodotto elementi informativi o probatori sufficienti per condurre la Commissione ad un’interpretazione diversa dei quattro documenti citati rispetto a quella dettagliatamente descritta nella Comunicazione. Ciò in quanto:

- il citato documento di Unicredit riporta esplicitamente, tra i rischi che l’operazione avrebbe potuto comportare per la Banca, l’eventualità della permanenza di MCI nell’azionariato Camfin con la conseguenza che “facing a blocking minority might prove very troublesome, with significant risks of filibustering (obstruction and delaying tactics)”;

- le citate deliberazioni di Xxxxxxxxx contengono espressamente tra le condizioni propedeutiche all’investimento proposto, la definizione dei rapporti e del contenzioso con MCI a prescindere dalle modalità con cui tale definizione fosse avvenuta;

- le annotazioni alla bozza di accordo sono appunti personali apposti da un funzionario di Unicredit che ha partecipato all’operazione e sono state rinvenute, in corso di istruttoria, nell’ambito del complesso della documentazione inerente all’operazione in esame;

- lo scambio di email avvenuto in data 29 maggio 2013 tra il sig. Xxxxxxx Xxxxx (legale rappresentante dell’Offerente), il Sig. Xxxxx Xxxxxxxxxx Xxxxxxx e il Sig. Xxxxxxxxx Xxxxxxxxxx contiene esplicito riferimento ad una sorta di valore di “concambio” tra l’ammontare derivante dalla vendita, da parte di MCI, di azioni Camfin a euro 0,80 e l’ammontare di azioni Pirelli corrispondenti, da acquistare ad un prezzo di “circa 7,90”;

3. Conclusioni

Alla luce delle considerazioni sopra riportate, pertanto, è accertato che:

- le due compravendite di azioni Camfin e Pirelli realizzate il 5 giugno 2013 sono funzionalmente collegate;

- l’acquisto di azioni Camfin che ha costituito il presupposto dell’Offerta ha avuto come corrispettivo non soltanto il pagamento in denaro di euro 0,80 per azione ma anche la garanzia per il venditore di acquistare con la liquidità ricevuta (integrata dalla quota di spettanza del debito Camfin) poco meno del 7% di azioni Pirelli al prezzo unitario di euro 7,80;

- la collusione fra l’Offerente, il socio di controllo dell’Offerente e un altro socio operante di concerto con l’Offerente , da una parte, ed il venditore dall’altra ha avuto ad oggetto il riconoscimento a quest’ultimo di un corrispettivo diverso e maggiore rispetto a quello di euro 0,80 per azione;

- il riconoscimento è avvenuto grazie ad un’operazione unitaria che realizza a fronte dell’uscita di MCI da Camfin, che è quantitativamente il principale componente del patto Pirelli, una riduzione, a favore di MCI, della partecipazione complessiva detenuta dallo stesso patto, in presenza di un autonomo interesse alla conclusione dell’operazione complessiva dei componenti del patto Pirelli venditori, nonché delle relazioni soggettive fra gli stessi e il socio di controllo dell’offerente e altri soggetti agiscono di concerto con l’Offerente sopra dettagliatamente delineate;

- il maggior corrispettivo è costituto quanto meno dalla differenza tra il prezzo di euro 8 per azione Pirelli che, secondo i calcoli della parti contenuti nella documentazione acquisita, emergeva in trasparenza dalla valorizzazione a euro 0,80 delle azioni Camfin ed il prezzo di euro 7,80;

- a tale maggior corrispettivo equivale, secondo i calcoli contenuti nella Comunicazione (che in questa sede si ritengono confermati), un maggior valore per azione Camfin pari a euro 0,03 con la conseguenza che il prezzo accertato nell’ambito della suddetta collusione è pari a euro 0,83.

Alla luce delle considerazioni complessive sopra riportate si ritiene che le deduzioni rappresentate dalla parte interessata non contengono elementi idonei a contraddire o inficiare la ricostruzione ipotizzata dalla Consob nella Comunicazione e si ritengono, pertanto, esistenti elementi sufficienti a ritenere accertata una collusione tra Malacalza Investimenti S.r.l. e Xxxxx Xxxxxxxxxx S.p.A. e i soggetti che agiscono di concerto con il medesimo, da cui emerge il riconoscimento a Malacalza Investimenti S.r.l. di un corrispettivo per la cessione delle azioni dal medesimo detenute in Camfin

S.p.A. più elevato di quello dichiarato da Xxxxx Xxxxxxxxxx S.p.A. Il prezzo accertato nell’ambito della collusione è pari a euro 0,83.

Pertanto, il prezzo dell’offerta pubblica di acquisto avente ad oggetto la totalità delle azioni emesse da Camfin S.p.A. promossa dal Lauro Sessantuno S.p.A. è rettificato in aumento a euro 0,83, ai sensi degli artt. 106, terzo comma, lett. d), numero 2), del decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio

1998 e 47-octies, del Regolamento Emittenti.

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