Muligheden for anvendelse af elevatormodellen til indløsning af en minoritetsejers kapitalandele

This thesis investigates the use of the elevator model as a method for a majority shareholder to force the acquisition of all shares in a company with share capital, and the behavioral economic factors that play a role in the decision-making between capital owners in a company with share capital. First, it examines how a majority shareholder in a company can use the elevator model to obtain all the capital shares and associated voting rights in order to force the acquisition of minority shareholders and thereby circumvent § 70 of the Companies Act. The study examines the various steps required to use the elevator model and discusses whether this practice is in line with company law.

Secondly, the economic analysis examines under what circumstances a majority capital owner has an economic incentive to force the acquisition of a minority capital owner. The study looks at how the elevator model can be used by the majority shareholder to ensure strategic decisions, as well as how the minority might react when faced with the majority shareholder's decision.

Finally, the integrated analysis examines the appropriate use of the elevator model as a tool to protect a company's interests while ensuring appropriate protection of minority shareholders' rights, as well as proposing solutions for effective and appropriate legislation. Proposals to balance these interests include regulating the elevator model in company law, stricter requirements for compensation for any redemption of a minority shareholder’s equity and expanding the equal treatment of shareholders principle. Additionally, introducing a duty of loyalty between shareholders in company with share capital may be a solution. Overall, a fair balance of interests can be achieved by using these proposals to protect minority shareholders' rights while ensuring the company's interests.

It is concluded that the elevator model can be used to circumvent the Companies Act rules on forced redemption in § 70, where a majority capital owner with at least 2/3 voting rights can redeem one or more minority capital owners in a company, and that the elevator model can also be used as a control mechanism and provide the minority with an economic incentive to act in the majority's interest. However, there is a risk that the minority may not act fully rationally, a risk which should be considered by the majority shareholder when using the model. Moreover, this legal position may damage trust in the financial system and have significant negative consequences for the financial markets. Finally, it is also concluded that in light of these consequences the legislation surrounding the elevator model requires a rebalancing, as the protection the minority protective provisions in the Companies Act is important for shareholders' confidence to invest in companies.

Kapitel 1

1.1 Problemfelt

1.2 Problemstilling og formålet med specialet

Aktionærer i børsnoterede selskaber er typisk ikke bekendte med selskabsrettens små detaljer og omfattende litteratur, og det er derfor hensigtsmæssigt, at lovgivningen sikrer deres rettigheder på et grundlag, hvor normale mennesker kan vide sig sikre på, at de trygt kan investere deres opsparede penge og derved opnå et afkast, frem for at sætte pengene i banken.

Minoritetsbeskyttelse har derfor længe været et vigtigt emne inden for selskabsretten, da det er afgørende at beskytte mindretalsaktionærers interesser i en virksomhed mod en majoritetsejers misbrug af sin position i selskabet. Derfor er selskabslovens (”KSL”) udgangspunkt også, at alle aktionærer skal behandles lige på baggrund af deres kapitalandele, jf. KSL § 45, og at de har forholdsmæssig fortegningsret til nye kapitalandele, der udstedes i forbindelse med en kontant forhøjelse af selskabskapitalen, jf. KSL § 162, stk. 1.

Med muligheden for at benytte den såkaldte elevatormodel, hvor en beslutning om kapitalnedsættelse efterfølges af en kapitalforhøjelse, åbner dette for nogle interessante juridiske spørgsmål i de tilfælde, hvor kapitalforhøjelsen sker uden fortegningsret. Modellen overlader nemlig ejerskabet af selskabet til de personer, som er subjekt for den rettede kapitalforhøjelse.

Det er derfor interessant at undersøge, om elevatormodellen kan anvendes uden at være i strid med KSLs minoritetsbeskyttelsesregler, og under hvilke omstændigheder modellen vil være mulig at anvende for en majoritetsejer i et kapitalselskab. I den forbindelse er det også interessant at undersøge, hvordan modellen eventuelt kan bruges til at fremme selskabets eller majoritetskapitalejerens økonomiske interesser.

På baggrund af reglerne i selskabsretten vedrørende ændring af selskabskapitalen og minoritetsbeskyttelse er det relevant at undersøge, under hvilke omstændigheder det er muligt at anvende elevatormodellen til indløsning af minoritetsejere i et kapitalselskab. Derudover er det relevant at undersøge, hvordan brugen af elevatormodellen, om muligt, kan påvirke adfærden hos de aktionærer, der står til at blive indløst ud fra et adfærdsøkonomisk perspektiv. På baggrund af en analyse af elevatormodellens anvendelse, og de økonomiske konsekvenser heraf, findes det relevant at

undersøge om dette medfører en hensigtsmæssig retstilling på området, og hvordan hensynene til både minoritetsaktionærer og selskabet sikres.

1.2.1 Problemformulering

Til at besvare ovenstående problemstilling, vil afhandlingen behandle følgende spørgsmål: Juridisk problemformulering:

I hvilket omfang kan en majoritetsaktionær i et kapitalselskab opnå, ved anvendelse af elevatormodellen, samtlige kapitalandele og dertilhørende stemmeandele med hensigt på at tvangsindløse minoritetsejere og derved omgå KSL § 70.

Økonomisk problemformulering:

Hvordan påvirker muligheden for at bruge elevatormodellen som indløsning, samarbejdsvilligheden og adfærden imellem en majoritetsaktionær og en minoritetsaktionær i et kapitalselskab?

Integreret problemformulering:

Hvordan kan man balancere hensynet til minoritetsejeres rettigheder med hensynet til et selskabs interesser for at sikre en passende beskyttelse af begge parter, når elevatormodellen kan anvendes til indløsning af minoritetsejere?

1.3 Synsvinkel

Når denne afhandling beskæftiger sig med de juridiske og økonomiske aspekter af forholdet mellem en minoritetsejer og en majoritetsejer i et kapitalselskab, er det vigtigt at tage forskellige synsvinkler i betragtning. I kapitel 2 vil majoritetsejerens synspunkt blive behandlet, hvor der vil blive undersøgt, hvordan selskabslovgivningen kan beskytte selskabet og dets interesser, samtidig med at minoritetsejernes rettigheder ikke krænkes, og hvordan elevatormodellen kan anvendes af en majoritetsejer til tvangsindløsning af en minoritetsejer.

I kapitel 3 vil fokus være på majoritetens synspunkt som repræsentant for selskabets økonomiske interesser. Der vil blive undersøgt, hvordan majoriteten kan bruge elevatormodellen som en strategi for at opnå en samarbejdsvillig minoritetsejer, samt hvordan adfærdsøkonomiske overvejelser påvirker samarbejdet mellem de to parter.

I kapitel 4 vil afhandlingen tage et integreret perspektiv og undersøge, hvordan både majoritetens, selskabets og minoritetens synspunkter integreres med samfundsinteresser holistisk set, så der findes

en løsning, der er tilfredsstillende for alle parter. Samtidig vil afhandlingen ud fra samfundets synspunkt undersøge, hvordan dette påvirkes af muligheden for at anvende elevatormodellen til indløsning af minoritetsaktionærer, og hvordan der kan findes en balance mellem hensynet til minoritetsejernes rettigheder og selskabets interesser.

1.4 Afgrænsning

Følgende afsnit søger at optegne de metodiske afgrænsninger der er foretaget i denne afhandling, med det formål at analysere afhandlingens konkrete problemstillinger, så præcist som muligt, uden at resultatet påvirkes af forhold uden for afhandlingens fremstillingsområde.

1.4.1 Juridisk afgrænsning

Denne afhandling søger at belyse de selskabsretlige minoritetsbeskyttelsesmæssige problemstillinger i børsnoterede aktieselskaber ved benyttelsen af elevatormodellen til indløsning af en minoritetsejer. I den juridiske analyse afgrænses analyseområdet således fra kapitalmarkedsretlige problemstillinger i forbindelse med pligtmæssige tilbud ved virksomhedsovertagelser, jf. Kapitalmarkedslovens § 45. Desuden afgrænses det juridiske analyseområde fra forhold omkring anvendelsen af elevatormodellen som en del af tvangsakkorden jf. Konkurslovens § 10a i forbindelse med rekonstruktion af insolvente selskaber. Denne afhandling vil således ikke forholde sig til retsstillingen i insolvente selskaber. Afhandlingen afgrænser endeligt det juridiske analyseområde fra erstatningsretlige problemstillinger.

I afhandlingen behandles de selskabsretlige regler for selskabskapitalen i forbindelse med kapitalforhøjelse og kapitalnedsættelse. Derfor afgrænses der fra forhold omkring selskabskapitalen i forbindelse med stiftelsen af et kapitalselskab. Endvidere søger denne afhandling at klarlægge problemstillinger vedrørende fortegningsretten i forbindelse med forhøjelse af selskabskapitalen. Det falder således uden for denne afhandlings fremstilling at diskutere forhold vedrørende andre kapitalforhøjelser end kontante i KSL § 153 nr. 2 og 3.

Denne afhandling behandler forhold vedrørende ligebehandling af aktionærer inden for samme kapitalklasse jf. KSL § 45. Derfor afgrænses der i den juridiske analyse fra eventuelle problemstillinger i kapitalselskaber med flere opdelte klasser af kapitalandele jf. KSL § 162, stk. 3. Idet afhandlingen søger at belyse de selskabsretlige forhold mellem majoriteten og minoriteten, er det for afhandlingen relevant at analysen afgrænses fra problemstillinger i forbindelse med udbud af medarbejderaktier samt forhold, hvor kapitalselskaber holder egne aktier.

Slutteligt bygger den juridiske analyse af den gældende retsstilling på antagelsen om, at de formelle regler for afholdelse af og indkaldelse til generalforsamling i kapitalselskaber er iagttaget. Derfor falder sådanne problemstillinger uden for afhandlingens fremstilling.

1.4.2 Økonomisk afgrænsning

Afhandlingens økonomiske analyse søger at undersøge adfærden hos kapitalejerne i en kapitalselskabsejerkreds i den situation, hvor en majoritetsejer ønsker at indløse en minoritetsejer på grund af uenighed om selskabets strategiske retning. For at kunne forudsige adfærden mere præcist i forholdet mellem majoritet og minoritet, afgrænses der i afhandlingens økonomiske analyse fra selskaber med mere end to kapitalejere. Det bemærkes, at børsnoterede aktieselskaber formentligt sjældent har så få aktionærer, men at denne afgrænsning er hensigtsmæssig for at begrænse antallet af faktorer, der kan påvirke resultatet af analysen.

Endvidere afgrænses der i afhandlingens økonomiske analyse fra situationer, hvor aktionærernes incitamenter og økonomiske interesser er fuldstændigt forenede, som ellers typisk er udgangspunktet. Denne incitamentsuforenelighed er en forudsætning for brugen af elevatormodellen, som således kan bruges som et værn mod disse typer af situationer. Derfor afgrænses der i afhandlingens økonomiske analyse fra den monetære gevinst, som majoritetsejeren uafhængigt af sin interesse i selskabet potentielt kan opnå ved eneejerskab som følge af anvendelsen af elevatormodellen. Formålet hermed er at klarlægge anvendelsen af elevatormodellen ud fra et for selskabet strategisk hensyn.

1.5 Metode

Denne afhandling er blevet udfærdiget ved anvendelse af juridisk og økonomiske metoder, som vil blive præsenteret i følgende afsnit.

1.5.1 Juridisk metode

I dette afsnit præsenteres og behandles den juridiske metode, og de metodiske overvejelser der danner grundlaget for afhandlingens juridiske analyse.

1.5.1.1 Retskildelæren

Retskildelæren er de principper, hvormed retsregler identificeres og valideres.

Inden for retskildelæren arbejdes der med fire typer af retskilder. Alle typer af retskilder danner grundlag for hjemmel, hvormed en ret skabes. De fire typer af retskilder er regulering, retspraksis, retssædvaner og forholdets natur.

Der er som udgangspunkt ikke en fastlagt rangorden mellem regulering og praksis, hvorfor lovgivning har samme retskildemæssige værdi som en fulgt retssædvane. Der er dog inden for regulering et reguleringshierarki, hvorefter nogle særlige regler går forud for andre. Denne hierarkiske metodik ses særligt i Lex superior-princippet, hvorefter trinhøjere regler går forud for trin-lavere regler. Efter dette princip går den danske Grundlov1 forud for almindelige danske love, som går forud for bekendtgørelser, og disse kan således ikke have en retsvirkning i uoverensstemmelse med en i Grundloven fastsat regel.

Der er endvidere to yderligere Lex-regler inden for retskildelæren. Efter Lex specialis går en speciel regel forud for en generel regel, samt Lex posterior, hvorefter en yngre lov går forud for en ældre lov. Det er således retsvirkningen fra de nyest fastsatte regler, der er gældende.

Disse fortolkningsprincipper er kun elementer af den samlede fortolkning, der beror på en pragmatisk helhedsvurdering.2

1.5.1.2 Retsdogmatisk metode

Den retsdogmatiske metode omfatter måden, hvorpå retskilder anvendes og forstås i en juridisk analyse af retsstillingen i gældende ret, både generelt og konkret. Formålet med den retsdogmatiske metode er at systematisere, beskrive og fortolke relevante retskilder for at finde frem til et konsensusresultat kaldet de lege lata inden for det konkrete juridiske område. Den retsdogmatiske metode sikrer dermed, at man ved anvendelse af samme systematiske metode og på baggrund af de samme retskilder og fortolkninger når frem til det samme resultat.3

Uanset hvilket juridisk område en konkret problemstilling vedrører, omfatter den retsdogmatiske metode en systematisk gennemgang af retskilderne i en bestemt rækkefølge.4

1.5.1.3 Regulering

Udgangspunktet for den retsdogmatiske analyse er den lovbestemte regulering inden for det konkrete juridiske område. Inden for selskabsretten, som denne afhandling vedrører, regulerer lov om aktie- og anpartsselskaber, lov nr. 1451 af 9. november 2022, en række forhold for kapitalselskaber. Denne lov er

1 Danmarks Riges Grundlov. (Grundloven). LOV nr. 169 af 05/06/1953

2 Tvarnø og Denta, 2018, s. 37-38

3Tvarnø og Xxxxxxx, 2017, s. 29-30

4Tvarnø og Denta, 2018, s. 53

således den primære retskilde ved analyse af den gældende retsstilling for de juridiske personer, der er omfattet af lovens § 1.5

Aktieselskaber og anpartsselskaber betragtes inden for selskabsretten som juridiske personer, der i eget navn og uafhængigt af ejerne af det pågældende selskab har opnået retsevne, handleevne, partsevne og procesevne.6 Dette skyldes en tilstrækkeligt udskilt formuemasse og begrænset hæftelse for kapitalejerne i selskabet i medfør af KSL § 1, stk. 3, hvorefter kapitalejerne alene hæfter med deres indskud. Tilsvarende erhverver kapitalejerne gennem deres kapitalandele som udgangspunkt ret til en forholdsmæssig andel i selskabets overskud i forhold til de kapitalandele, ejeren er i besiddelse af.

Forholdene omkring kapitalandelene i kapitalselskaber og de interne forhold mellem kapitalejere har sit udgangspunkt i KSL § 45, hvorefter alle kapitalandele som udgangspunkt giver lige afledte rettigheder i selskabet. Den vigtigste undtagelse til dette udgangspunkt jf. KSL § 45, stk. 2, er den retlige forskelsbehandling mellem forskellige kapitalklasser i et kapitalselskab. Vedtægtsbestemte kapitalklasser påvirker således kapitalejerens afledte retsstilling afhængigt af, hvilken kapitalklasse ejerens andele tilhører. Lighedsgrundsætningen er deklaratorisk i det omfang, at kapitalejere, hvis retsstilling i selskabet forringes gennem opdeling af kapitalklasser, samtykker til den retlige forrykkelse.7

Disse forhold kan dog konkret reguleres i selskabets vedtægter, som således går forud for KSLs regler. Det bemærkes dog, at sådanne vedtægter ikke kan vedtages, såfremt de er i strid med KSLs regler herfor. KSL tilstræber endvidere i høj grad muligheden for aftalefrihed mellem ejerne i kapitalselskaber, hvorefter inter partes forhold kan reguleres både gennem ejeraftaler mellem ejerne og vedtagelse af vedtægter på generalforsamlingen.

Det følger af lighedsgrundsætningen i KSL § 45, at der på generalforsamlingen ikke må træffes beslutninger, som åbenbart er egnet til at skaffe visse kapitalejere eller andre en utilbørlig fordel på andre kapitalejeres bekostning, jf. KSL § 108. Denne bestemmelse er sammen med den tilsvarende bestemmelse om tilsvarende beslutninger fra bestyrelsen i KSL § 127 med til at sikre minoritetskapitalejernes retssikkerhed over for beslutninger foretaget af kapitalejere med

5LBK nr. 1451 af 09/11/2022, § 1: Denne lov finder anvendelse på alle aktieselskaber og anpartsselskaber (kapitalselskaber). Stk. 2. I et aktie- eller anpartsselskab hæfter aktionærerne og anpartshaverne (kapitalejerne) ikke personligt for kapitalselskabets forpligtelser, men alene med deres indskud. Kapitalejerne har ret til andel i kapitalselskabets overskud i forhold til deres ejerandel, medmindre andet er fastsat i selskabets vedtægter.

6Werlauff, 2019, s. 23

7Werlauff, 2019, s. 441

bestemmende eller højere grad af indflydelse. Disse bestemmelser kræver således, at beslutninger af sådanne karakter skal foretages på baggrund af saglige motiver.8

I den henseende er en anden vigtig undtagelse til lighedsgrundsætningen majoritetsejerens mulighed for at bestemme, at minoritetsejere skal lade deres kapitalandele indløse af den pågældende majoritetsejer, forudsat at majoritetsejeren ejer mere end 9/10 af kapitalandelene i selskabet og har en tilsvarende del af stemmerne, jf. KSL § 70. Denne type beslutninger betragtes således som særligt vidtgående, hvorfor et særligt kvalificeret flertal er påkrævet for at gennemføre sådanne beslutninger. Minoritetsejerne har i tilsvarende situation muligheden for at kræve sig indløst på samme måde, som majoritetsejerne kan kræve dem indløst, jf. KSL § 73.9

1.5.1.4 Retspraksis

Retspraksis er en metode til at analysere og fortolke gældende ret ved at undersøge tidligere afgørelser truffet af domstolene i lignende sager. Retspraksis bruges til at forstå, hvordan en bestemt lov eller regel fortolkes og anvendes i praksis. Det er en vigtig kilde til at fastslå, hvordan domstolene har anvendt lovgivningen i tidligere tilfælde og kan dermed danne grundlag for at forudsige, hvordan lovgivningen vil blive anvendt i fremtidige tilsvarende tilfælde.

Retspraksis indsamles og analyseres typisk ved hjælp af forskellige juridiske databaser. Dog er der i Danmark begrænset adgang til tidligere afsagte domme, da det ikke er alle instanser, der offentliggør deres domsresultater. Tillige kan en historisk doms offentlige tilgængelighed, være begrænset.

Retspraksis og den gældende regulering udgør tilsammen en afgørende kilde til udfærdigelsen af denne afhandling. Retspraksis og lovgivning udgør essentielle kilder i analysen af beskyttelsesregler for minoritetskapitalejere i situationer såsom tvangsindløsning. Formålet med at anvende retspraksis er både at beskrive den nuværende lovgivning og fastsætte betingelserne for anvendelse af en bestemt retsregel og derved fastlægge dens præcedensværdi for det specifikke retsspørgsmål. Bestemmelserne, der vedrører generalklausulerne i KSL §§ 108 og 127, lighedsgrundsætningen i KSL § 45 og vedtægtsbestemt tvangsindløsning i KSL § 107, stk. 2, nr. 3, underbygges af relevante afsagte afgørelser fra domstolene, der er med til at fastlægge anvendelsesområdet og rækkevidden af loven og de specifikke bestemmelser.10

8 Werlauff, 2019, s. 586

9 Werlauff, 2019, s. 433

10 Tvarnø og Xxxxxxx, 2017, s. 141-143

1.5.1.5 Retssædvaner

Modsat lovgivning og retspraksis, som skabes af lovgivere og domstole, skabes retssædvaner gennem adfærden hos de individer, der er subjekter for de retsforskrifter, som er skabt af de offentlige myndigheder. En retssædvane defineres som en handlemåde, der almindeligt, stadigt og længe er blevet fulgt ud fra en følelse af retlig forpligtelse.11

1.5.2 Økonomisk metode

1.5.2.1 Ny institutionel økonomi

Analysen i denne afhandlings økonomiske delområde tager udgangspunkt i den nye institutionelle økonomiske teori. I følgende delafsnit præsenteres den nye institutionelle økonomiske teori og metode samt, hvordan metoden og kerneantagelserne inden for teorien og de anvendte analyser, vil behandle afhandlingens økonomiske problemstilling.

Det metodologiske udgangspunkt for den nye institutionelle økonomiske teori er, at denne søger at forklare aktørernes orienteringer og handlinger inden for de givne institutionelle rammer. Teorien er derfor centreret omkring aktøren, med dennes handlinger og motivationer som omdrejningspunkt. Samtidig søger teorien at inkorporere institutionelle faktorer for at forklare fremkomsten, effekterne og forandringerne af institutioner ud fra aktørernes orientering og handling. Dette udgør den hårde kerne i den nye institutionelle økonomiske teori.12

Der er inden for den nye institutionelle økonomiske teori en række kerneantagelser i forhold til både aktørerne og de institutioner, som aktørerne er påvirket af.

Aktørerne antages, ligesom inden for de øvrige økonomiske hovedstrømninger, såsom den neoklassiske økonomiske teori, at være motiveret af økonomiske interesser. Inden for ny institutionel økonomisk teori er aktørernes økonomiske interesser imidlertid ikke begrænset til profitmaksimering og velstandsmaksimering, og behøver ikke at være fokuseret på individets egennytte. Det afgørende for aktørernes økonomiske interesse er dog, at aktørerne forbinder fordele og omkostninger ved valget af strategi, med hvordan de bedst fremmer deres givne interesser.

I forlængelse heraf antages det, at aktørerne handler konsekvensorienteret, altså at aktørerne ud fra deres givne forudsætninger forsøger at træffe valg, der skaber de størst mulige fordele i forhold til de omkostninger, der er forbundne med de valg, på grundlag af deres økonomiske interesser. Men der er

11 Tvarnø og Xxxxxxx, 2017, s. 168

12 Hansen, 2007, s. 107-108

således ingen garanti for, at netop disse valg reelt maksimerer aktørernes nytte. Aktørerne antages således at være mentalt begrænsede i forhold til fuldt ud at kunne overskue deres handlemuligheder og konsekvenserne af de foretagne valg. Man kan derfor tale om, at aktørerne inden for ny institutionel økonomisk teori kan siges at være begrænset rationelle.

Det gælder for aktørantagelserne, at aktørerne med deres tilstræbte rationalitet og konsekvensorienterede handlinger søger at modvirke den usikkerhed, som alle typer af transaktioner antages at indeholde. Herved følger det af aktørernes rationale, at aktørerne ved hjælp af de institutionelle rammer vil søge at minimere de transaktionsomkostninger, der er forbundet med denne usikkerhed.13

Det antages, at både de formelle og uformelle institutioner inden for ny institutionel økonomisk teori har indflydelse på aktørernes adfærd og handlinger. Der kan således være tale om institutioner, der er designet med henblik på at yde konkret indflydelse over for aktørerne, men disse institutioner kan imidlertid også opstå tilfældigt. Det primære fokus inden for ny institutionel økonomisk teori har været de formelle institutioner og betydningen af ejendomsrettigheder, hvor formålet med institutionerne har været at begrænse usikkerheden forbundet med transaktioner mellem aktørerne eller at fremme særlige interesser, som eksempelvis minoritetsbeskyttelsesregler.

De uformelle institutioner er modsat en form for sociale institutioner, såsom normer, skikke og sociale konventioner, som er væsentlige faktorer i forlængelse af de formelle institutioner. Brud på sociale normer kan have sociale konsekvenser, såsom udelukkelse eller kollektiv aversion. Institutionerne antages at begrænse aktørernes handlingsmuligheder inden for de institutionelle rammer gennem sanktioner, der kan reducere eller afskære aktørens handlingsmuligheder, i det omfang at disse er uforenelige med institutionens formål. På den anden side muliggør institutionerne besværlige transaktioner, idet man gennem begrænsninger af handlingsmuligheder og med kendskab til aktørernes præferencer og normer kan forudsige aktørernes handlinger mere præcist. Dette gør det således lettere inden for de institutionelle rammer at koordinere handlinger og samarbejde, i det omfang at man ved, hvordan andre aktører handler, når de er underlagt disse institutionelle faktorer.14

13 Hansen, 2007, s. 102-103

14 Xxxxxx, 2007, s. 109-110

Kritik

Ny institutionel økonomisk teori har været genstand for kritik, da nogle kritikere mener, at teorien primært fokuserer på den formelle struktur af institutioner og markedssystemer og dermed ignorerer den faktiske funktion af disse systemer i praksis. Kritikerne påpeger også, at teorien i vid udstrækning baserer sig på teorier om ejendomsrettigheder og kontrakter, og at disse teorier kan have begrænsninger i at forklare virkeligheden og overse vigtige faktorer som sociale normer og kulturelle traditioner. Endvidere argumenterer nogle kritikere for, at ny institutionel økonomisk teoris fokus på effektivitet og økonomisk vækst kan føre til en overvurdering af markedets rolle i samfundet og en undervurdering af andre vigtige værdier, såsom lighed og social retfærdighed.15

1.5.2.2 Spilteori

I denne afhandlings økonomiske analyse afsnit anvendes en spilteoretisk analyse til at afdække samarbejdsincitamenter mellem aktionærerne i et børsnoteret selskab og undersøge, under hvilke situationelle forudsætninger, en majoritetsejer vil have incitament til at tvangsindløse en minoritetsejer. Derudover anvendes analysen også til at undersøge, om elevatormodellen kan anvendes af majoritetsejeren, med det formål at skabe et økonomisk incitament hos minoritetsejeren, til at samarbejde i ejerkredsen. I det følgende afsnit præsenteres den spilteoretiske metode, herunder teoriens kerneantagelser og analysemodeller, samt hvordan disse anvendes i denne afhandling.

Kerneantagelser og heuristik

Formålet med spilteorien er at deducere, hvordan økonomiske aktører handler i en beslutningssituation og på baggrund af en for aktørerne fælles rationalitetsantagelse at forudsige, hvordan aktørerne vil handle inden for rammerne af et modelleret spil, givet deres konkrete præferencer og antagelsen om, at aktørerne søger at træffe et optimalt strategivalg. Det metodologiske udgangspunkt for spilteorien er derfor det strategiske rationalitetsbegreb, hvor de økonomiske aktører ("spillere") er bekendt med de strukturelle betingelser, der begrænser spillernes handlingsalternativer kaldet strategier. Det er også en del af spillernes rationalitetsovervejelser, at disse strukturelle betingelser er bestemt af de andre spilleres handlinger. Spillerne søger altså at handle rationelt og opnå det bedst mulige resultat ("nytte”) givet deres præferencer, men de forudsætter også, at de øvrige spillere handler rationelt. Derfor handler spillerne inden for spilteorien ud fra hinandens adfærdsmønstre og forudsætninger om rationalitet.16

15 Hansen, 2007, s. 110-112

16 Knudsen, 2021, s. 95

Den hårde kerne i spilteorien er derfor, at man med det strategiske rationalitetsbegreb kan finde situationsdeterministiske løsninger på funktionelle og indirekte interaktioner mellem økonomiske aktører. Inden for spilteorien er der desuden en heuristisk mekanisme, hvorefter den teoretiske viden om spillet og hvordan dette spilles rationelt, også er viden, som er tilgængelig for spillerne. Beskyttelsesbæltet inden for spilteori udgøres af de forskellige typer af beslutningssituationer, som man modellerer efter, herunder eksempelvis ”prisoner's dilemma”, ”battle of sexes”, ”koordinationsspillet” og ”chicken”.17

Den spilteoretiske analysemodel

Et spilteoretisk spil består af flere elementer, herunder aktørerne i spillet, som kaldes "spillere", der indgår i den beslutningssituation, der analyseres. Derudover omfatter spillet spillernes handlingsalternativer i beslutningssituationen, som kaldes "strategier", som spillerne kan vælge imellem inden for spillet. Endelig er der specificerede nytte for hver kombination af spillernes strategier, hvilket udgør den mulige gevinst eller det mulige tab for hver spiller afhængigt af deres valgte strategi og de andre spilleres strategier.18

Man sondrer inden for spilteori mellem spil i normal form (kaldet strategisk) og spil i ekstensiv form. Spil i normal form er typisk spil med to spillere og et fåtal af strategier. Eksempler på spil i normal form er ”prisoners dillema”, ”battle of sexes” og ”chicken”. Dette kan repræsenteres ved at benytte en matrix.19

I et ekstensivt spil søger man at modellere den rækkefølge, hvori spillerne træffer beslutninger. I ekstensive spil vil det desuden være angivet, hvilke informationer om spillet spillerne har til rådighed ved hver beslutning. Det ekstensive spil repræsenteres som et såkaldt spiltræ, hvor det er angivet, hvem spillerne er, hvornår spillerne hver især skal træffe beslutninger, samt hvilke handlingsalternativer spillerne har til rådighed, og de givne payoffs heraf. Den ekstensive form af et spil viser, at et spil med sekventiel beslutningstagning netop er underlagt imperfekt information, idet spilleren har al viden om spillet tilgængelig, bortset fra hvilke strategier modspilleren har valgt.20

17 Xxxxxxx, 2021, s. 94

18 Xxxxxxx, 2021, s. 89 og 101

19 Xxxxxxx, 2021, s. 90

20 Knudsen, 2021, s. 92-93

Spil i normal form er mest egnet til at modellere beslutningssituationer, hvor aktørerne træffer beslutninger simultant, mens spil i ekstensiv form er bedst egnet til at løse problemer med sekventiel beslutningstagning. Ethvert spil kan imidlertid modelleres som et spil i både normal og ekstensiv form.21

Man sondrer endvidere mellem spil, hvor spillerne har komplet viden, og spil hvor spillerne har imperfekt viden. I spil med imperfekt viden kommer dette til udtryk i spillerens manglende viden om modspillerens strategivalg og/eller nytte i spillet.22

Løsningsbegreber

Spilteoretiske spil løses med forskellige løsningsbegreber, som foreskriver, hvordan de rationelle aktører handler og vælger strategi inden for spillets rammer. Spilteoretisk spilløsning består i forlængelse heraf i at identificere de strategier, som spillerne med stor sandsynlighed vil vælge. Den individuelle rationalitet i spilteorien betyder, at spillerne vil vælge strategier, der er forbundet med højere nytte, frem for strategier med lavere nytte. På baggrund heraf kan man identificere de strategier, som spillerne med høj sandsynlighed vil vælge.23

En strategi, som er bedst for alle spillere uafhængigt af modspillernes valg, kaldes en strengt dominerende strategi. Omvendt er en strategi, når denne altid vil være det dårligste valg, en strengt domineret strategi. Endvidere er en dominerende strategi en strategi, som er en spillers bedste valg, uanset modspillernes valg af strategi. En strategi, der omvendt aldrig er bedre end andre strategier, kaldes en domineret strategi. Det følger af rationalitetsantagelsen inden for spilteori, at en spiller vil, når det er muligt, vælge en strengt dominerende eller dominerende strategi og således aldrig vælge en domineret strategi.24

I det tilfælde, hvor spillerne står i en beslutningssituation uden dominerende strategier, bliver modspillernes strategivalg afgørende for, hvilke strategier der er bedst. En spiller vil ikke kun være tilbøjelig til at vælge en strengt dominerende strategi selv, men vil også forudsige, at modspilleren vil undgå sådanne strategier. I sådanne spil anvendes løsningsbegrebet iterativ eller successiv dominans, hvor spillerne handler ud fra forudsætningen om, at modspillerne vil undgå dominerede strategier, og at modspilleren ved, at spilleren vil gøre det samme.25

21 Xxxxxxx, 2021, s. 94

22 Xxxxxxx, 2021, s. 90

23 Xxxxxxx, 2021, s. 94

24 Knudsen, 2021, s. 95

25 Knudsen, 2021, s. 95

Løsningsbegrebet Nash-ligevægt består i at finde en kombination af strategier, hvor ingen af de enkelte spillere har incitament til at vælge en anden strategi, der giver et bedre nytte. Hver spillers strategi er således den såkaldte "best response"-strategi, hvor valget er det bedste modvalg til modspillernes strategi. Der kan dog være flere Nash-ligevægte i et spil. I ekstensive spil vil det være muligt at finde Nash-ligevægte ved at anvende backwards-induction-metoden, som er karakteriseret ved, at man fokuserer på spillets endelige nytte i slutningen af beslutningstræet. Her forudsættes det, at spillerne vil afslutte spillet med den strategi, der giver det højeste nytte. Herefter kan man følge beslutningspunkterne tilbage til spillets start.26

Typer af spil

"Prisoners dilemma" anvendes i afhandlingen, til at modellere den sociale interaktions situation mellem en majoritetsejer og en minoritetsejer samt deres samarbejde i ejerkredsen i et kapitalselskab.

I prisoners dilemma vil spillerne vælge strategier, der giver en suboptimal løsning, på baggrund af deres præferencer, som er givet ved en generalisering af deres adfærdsmønster. Her er markedsmekanismerne ikke i stand til at give spillerne de rette incitamenter, hvilket fører til den ineffektive løsning. Dette kaldes også approprieringsproblemet og søges ofte løst med patentinstitutionen, som introduceres. 27

I denne afhandling anvendes elevatormodellen som en løsning på dette efficiens-problem, hvor den introduceres som en løsning på spillernes modsatrettede interesser.

Uendeligt gentagne spil

Når et gentaget spil ikke har en definitiv sidste ”runde”, altså når der er et uendeligt antal runder, er der tale om et uendeligt gentaget spil. Dette påvirker især måden, spillernes nytte betragtes af spillerne. Her diskonteres spillernes nytte for hver runde med en diskonteringsfaktor, som er en faktor, der afgør, hvor meget en given spiller værdsætter fremtidige nytte i den nuværende runde. Her vil en såkaldt utålmodig spiller foretrække et bedre nytte nu frem for at vente flere runder.

Spilleren forudsætter at der er en vis risiko for, at den nuværende runde, er spillets sidste runde. Denne sandsynlighed er angivet ved 1 − 𝛿. Derfor diskonteres en spillers nytte ved at gange dette med

26 Xxxxxxx, 2021, s. 96-99

27 Knudsen, 2021, s. 91-92

sandsynligheden for, at det er sidste runde. Således vil en nytte i anden runde blive diskonteret med 𝛿2,

𝛿3 i tredje runde, osv. for hver runde.

Derfor er en spillers totale nytte givet ved 𝜋𝑖0 + 𝜋𝑖1𝛿 + 𝜋𝑖2𝛿2 + ⋯ + 𝜋𝑖𝑡 𝛿𝑡 + ⋯

Hvor t er runden, og 𝜋𝑖𝑡 er nytten i runde t.28 Hvis spillerens nytte holdes konstant, er spillerens totale

diskonterede nytte derfor givet ved 1 + 𝛿 + 𝛿2 + ⋯ + 𝛿𝑡 = 1

1−𝛿

= 𝜋 1−𝛿

Et eksempel på en tålmodig spiller, er en spiller der har en diskonteringsfaktor på 0,8. Hvis denne spiller

får en nytte på 1 hver runde, vil denne spillers nytte være givet ved

1−0,8

= 5.29

Det er en forudsætning for et uendeligt gentaget spil, at spillerne tillægger fremtiden stor vægt, og at spillerne kan opdage, når en anden spiller afviger, for således at nå frem til resultatet. Inden for spilteori, med disse forudsætninger, er det således muligt at påvise, at et kooperativt udfald vil blive resultatet af beslutningssituationen, når spillet gentages uendeligt.30

Kritik

I spilteorien er der ingen forklaring på hvordan spillerne vælger at optimere. Når spilteorien anvendes til at analysere en konkret social interaktion, tilknyttes en forklaring der kan understøtte og begrunde ligevægten og spillernes valg. Denne forklaring bliver imidlertid vedhæftet uden for ligevægtsanalysen, og denne bliver derfor ikke integreret i selve analysen.31

Endvidere er en af de grundlæggende antagelser i spilteori, at beslutningstagere er fuldstændigt rationelle og altid vil træffe beslutninger, der maksimerer deres egen nytte. Dette antages ofte at være en forenkling, da det ignorerer faktorer som kognitive begrænsninger, emotionel påvirkning og sociale normer, der kan påvirke beslutningsprocessen. Kritikere hævder, at en mere realistisk model ville tage højde for disse faktorer. Spilteori kan i forlængelse heraf siges at være begrænset i sin evne til at beskrive komplekse interaktioner mellem beslutningstagere, især når spillet involverer mere end to spillere. For eksempel kan spilteori have vanskeligheder ved at beskrive koordineret adfærd og samarbejde mellem spillere, som ofte forekommer i den virkelige verden.32

28 Dutta, 1999, s. 228

29 Dutta, 1999, s. 227-232

30 Knudsen, 2021, s. 106

31 Knudsen, 2021, s. 103-104

32 Ross, 2021

Spilteorien anvendes i afhandlingen rent teoretisk og denne analyse har således ikke empirisk data der kan støtte op om resultatet af en sådan analyse. Derfor er analysen begrænset til spilteoretiske forudsigelser på virkelige økonomiske og sociale situationer, hvor nogle af de observerede adfærdsmønstre kan afvige fra de spilteoretiske antagelser og forudsætninger. Det kan derfor være en udfordring at afgøre, i hvilket omfang spilteorien kan bruges til at forudsige adfærd i den virkelige verden.

1.5.2.3 Principal-agent teorien

Principal-agent-teorien (”PA-teori”) er en økonomisk teori, der undersøger forholdet mellem en principal og en agent. En principal er en person eller organisation, der delegerer opgaver eller beslutningstagning til en anden person eller organisation, kaldet en agent, som handler på vegne af principalen. Principalen har et mål eller en interesse, som principalen ønsker at opnå, mens agenten har ansvar for at udføre konkrete opgaver eller træffe beslutningerne på vegne af principalen.

Et centralt fokus i PA-teorien er at analysere, hvordan principalen kan opnå de ønskede resultater fra agenten, på trods af at agenten kan have egne interesser, der kan afvige fra principalens interesser. PA- teorien identificerer flere vigtige faktorer, der er relevante for design af incitamentssystemer mellem principalen og agenten. Disse faktorer inkluderer asymmetrisk information, usikkerhed og risikoaversion, hvor parter kan opfatte risiko forskelligt, samt målkonflikter mellem principalen og agenten, hvor deres interesser kan afvige.

PA-teorien forsøger at løse problemet med asymmetrisk information og incitamentsskævheder mellem en principal og en agent. Asymmetrisk information opstår, når principalen og agenten har forskellige niveauer af information om en given situation. Dette kan føre til, at agenten handler i sin egen interesse snarere end i principalens interesse, hvilket kan resultere i utilsigtede eller uønskede handlinger eller resultater. PA-teorien kan analysere mulighederne for at begrænse asymmetrisk information gennem øget information og afvejning af fordelene ved øget information i forhold til omkostningerne ved at opnå denne. Teorien kan også analysere, hvordan incitamentssystemer kan designes til at motivere agenten til at handle i overensstemmelse med principalens interesser, eksempelvis ved brug af økonomiske incitamenter, kontrakter eller andre styringsmekanismer.

Sammenfattende er Principal-Agent teorien en teoretisk ramme, der fokuserer på at analysere forholdet mellem en principal og en agent, samt at identificere og analysere de forskellige faktorer, der kan påvirke relationen mellem principalen og agenten, og at udvikle incitamentssystemer og kontrakter, der kan

minimere asymmetrisk information og incitamentsskævheder for at sikre, at agenten handler i overensstemmelse med principalens interesser og mål.33

I denne afhandling bruges PA-teorien til at analysere forholdet mellem en minoritetskapitalejer og en majoritetskapitalejer, og hvordan begge parter interesser kan sikres gennem brug af incitamenter og styringsmekanismer. Ved at anvende PA-teorien kan der identificeres potentielle asymmetrier i information og interesser mellem de to parter og udvikles strategier til at håndtere disse udfordringer.

Kritik

Et af de kritikpunkter, der er blevet fremført mod PA-teorien, er dens antagelser om rationalitet og egeninteresse. PA-teorien bygger på antagelsen om, at både principaler og agenter handler rationelt og udelukkende i deres egeninteresse for at maksimere deres nytte. Virkeligheden kan dog være mere kompleks, og aktørers handlinger er ofte påvirket af følelser, sociale relationer, normer og andre faktorer, der ikke nødvendigvis er rationelle eller egeninteressevaretagende.

Et andet kritikpunkt er at PA-teori opererer i vidt omfang med økonomiske incitamenter og kontrolmekanismer som primære værktøjer til styring af agenter. Kritikken lyder på, at fokus på økonomiske incitamenter kan føre til en snæver og ensidig forståelse af menneskelig adfærd og ignorere andre vigtige faktorer såsom autonom motivation, sociale relationer, etik og værdier, der også kan påvirke agenternes handlinger og præstationer.34

1.5.2.4 Adfærdsøkonomi

Den adfærdsøkonomiske metode søger at øge forklaringsgraden af økonomiske fænomener ved at inddrage et mere realistisk psykologisk fundament. Dette udvider antagelserne for rationel adfærd og økonomiske ligevægtsmodeller, som tillader adfærdsøkonomien at forklare, hvordan afvigelser fra rationel adfærd opstår i mennesker på baggrund af underliggende psykologiske mekanismer såsom følelser og præferencer.35

Mens den økonomiske teori fokuserer på at undersøge adfærd og søger at forudsige, hvad mennesker gør i en given situation, fokuserer psykologien på at forklare motivationen for denne adfærd. Desuden fokuserer den økonomiske teori på adfærden hos en gruppe af agenter, mens psykologien fokuserer på individet og dets beslutninger.

33 Xxxxxx, 2007.

34 Hansen, 2007.

35 Wilkinson, 2008, s. 4

Eksperimenter inden for adfærdsøkonomi gør det desuden muligt at vurdere og inddrage, hvordan forskellige faktorer påvirker adfærden, noget som ikke er muligt i klassisk økonomisk teori.36

Ved at integrere psykologiske begreber og forståelse i den økonomiske teori, komplementerer de to discipliner hinanden, da det tillader en mere præcis forudsigelse af adfærden og rationalet hos individer. Ved at anvende adfærdsøkonomiske betragtninger og antagelser i en økonomisk sammenhæng kan man undersøge, hvordan menneskers adfærd påvirkes af faktorer som bias, heuristikker og kognitive begrænsninger, og på den måde bidrage med en mere realistisk forståelse af økonomiske fænomener. Metoden involverer blandt andet inddragelse af eksperimenter, spørgeskemaundersøgelser, observationsstudier og analyser af eksisterende data.

Kritik

I forbindelse med anvendelse af adfærdsøkonomien er tilsvarende relevant at inddrage de væsentligste kritikpunkter.

Kritikken af adfærdsøkonomien går på, at den antager, at mennesker altid handler irrationelt, hvilket ifølge kritikerne ikke nødvendigvis er tilfældet. De argumenterer for, at den klassiske økonomi har en mere realistisk forståelse af rationel adfærd, hvor mennesker handler på en måde, der er i overensstemmelse med deres præferencer og mål. Det er imidlertid vigtigt at præcisere, at adfærdsøkonomien ikke antager, at mennesker altid handler irrationelt, men snarere anerkender, at de kan handle irrationelt i visse situationer og på visse områder. Adfærdsøkonomien søger at forstå, hvorfor dette er tilfældet, og hvordan det kan tages i betragtning i økonomisk teori og praksis.

Det skal også bemærkes, at adfærdsøkonomien ikke nødvendigvis afviser den klassiske økonomis teori om rationel adfærd, men snarere udfordrer den og undersøger, hvordan menneskers adfærd kan afvige fra de rationelle antagelser i klassisk økonomi. Adfærdsøkonomien søger således at supplere og udvide den klassiske økonomi i stedet for at erstatte den.37

Et andet kritikpunkt mod adfærdsøkonomi inkluderer traditionelle økonomers skepsis over for eksperimentelle og spørgeskemabaserede teknikker, som adfærdsøkonomer bruger, og at eksperimentdeltagere ikke er passende repræsentative, hvilket gør det svært at drage brede konklusioner. Endelig kritiserer nogle, at adfærdsøkonomi har fokuseret for meget på at forstå, hvordan

36 Wilkinson, 2008, s. 14-15

37 Wilkinson, 2008, s. 4

adfærd afviger fra standardøkonomiske modeller og for lidt på at forstå, hvorfor folk handler som de gør, som er nødvendigt for at skabe generel viden.38

1.5.2.5 Sammenspillet mellem metode og teori

For at give et overblik over hvordan de præsenterede metoder og teorier bidrager til den samlede økonomiske analyse, redegøres der i følgende afsnit for hvordan den økonomiske problemstilling behandles, ud fra de valgte teorier og metoder.

Afhandlingens økonomiske analyse tager sit udgangspunkt i Ny insitutionel økonomisk teori, da denne teori kan bidrage til at forklare, hvordan majoritetsaktionæren og minoritetsaktionæren er påvirket i deres handlen, af både formelle og uformelle institutioner. Dette er hensigtsmæssigt, fordi det viser henholdsvis hvordan aktørerne er påvirket af den selskabsretlige lovgivning, på den ene side, og sociale normer og værdier der har indflydelse på adfærden, på den anden side. Teorien anvendes desuden til at vise, hvordan elevatormodellen påvirker aktørernes retsstilling, når de formelle institutioner ændres.

PA-Teorien, hjælper indledningsvist med at sætte en metodisk ramme for behandlingen og forklaring af det problem der opstår, når der er uenighed mellem kapitalejerne i ejerkredsen, og hvordan modstridende incitamenter påvirker denne uenighed, og selskabets evne til at skabe værdi.

Adfærdsøkonomi giver analysen mulighed for at forholde sig til underliggende psykologiske faktorer, der kan medvirke til at kapitalejerne i beslutningssituationer, handler anderledes end hvad rationalitetsantagelserne ellers tilsiger. Dette muliggør en mere præcis forudsigelse, af hvordan kapitalejernes adfærd vil blive påvirket, ved introduktionen af elevatormodellen som indløsningsstrategi.

Slutteligt forklarer spilteorien, og de opstillede spil, hvordan aktørerne vil handle både før og efter introduktionen af elevatormodellen. Derudover anvendes et uendeligt gentaget spil, til at vurdere om elevatormodellen er en effektiv kontrolmekanisme for majoritetsejeren, til at sikre minoritetsejerens incitament. Afslutningsvist undersøges det, hvordan det vil påvirke majoritetsejerens strategivalg, at valget af strategien der indebærer brugen af elevatormodellen, potentielt kan forårsage en shitstorm.

38 Wilkinson, 2008, s. 442-443

1.5.3 Integreret metode

1.5.3.1 Retspolitik

Den retspolitiske videnskabsmetode anvendes til at fremkomme med anbefalinger til ændringer af regulering og lovgivning. Metoden belyser derfor retsstillingen på et konkret område og beskriver, hvordan den burde udformes, det vil sige de lege ferenda. Den retspolitiske teori søger således at forklare sammenhængen mellem reguleringen og adfærden hos de aktører, der er berørt af reguleringen. Analysen inddrager elementer af den juridiske retsdogmatiske analyse og den økonomiske analyse for at optimere aktørernes adfærd gennem effektiv regulering.39

Formålet med den retspolitiske analyse er at klarlægge formålet med reguleringen samt de økonomiske hensyn til interesseparter, der er berørt af reguleringen. Ved en afvejning af lovgivningsformål og de berørte aktørers økonomiske interesser kan der findes anbefalinger til, hvordan reguleringen kunne udformes således, at aktørernes interesser imødekommes, samtidig med at lovgivningens formål opnås effektivt.40

1.6 Struktur

Denne afhandling er opdelt i kapitler, hvorfor dette afsnit har til formål at give læseren et overblik over opbygningen heraf.

I kapitel 1 bliver projektets problemstilling fremstillet, samt de metodiske overvejelser der ligger grund til analyserne. Det er også dette kapitel der fremlægger projektets opbygning og årsagerne til dette.

Kapitel 2 behandler den juridiske analyse, hvis formål er at undersøge retstilstanden i forhold til anvendelse af elevatormodellen til indløsning af en minoritetsejer i et kapitalselskab.

Kapitel 3 indeholder den økonomiske analyse, hvis formål er at undersøge hvordan muligheden for at bruge elevatormodellen som indløsning, påvirker samarbejdsvilligheden og adfærden imellem en majoritetsaktionær og en minoritetsaktionær i et kapitalselskab. Den økonomiske analyse søger at forklare og underbygge de adfærdsmæssige betragtninger der ligger til grund for analysens problemstilling.

Kapitel 4 fremlægger afhandlingens integrerede analyse, som tager udgangspunkt i de to foregående analyser. Der undersøges hvorvidt den relevante lovgivning er hensigtsmæssig, og i givet faldt, hvordan

39 Tvarnø og Xxxxxxx, 2017, s. 445-452

40 Tvarnø og Xxxxxxx, 2017, s. 445-452

den relevante lovgivning eventuelt kan indrettes, for at imødekomme parternes hensyn og sikre retfærdig behandling ud fra en retspolitisk analyse.

Endeligt vil kapitel 5, fremlægge den samlede konklusion som besvarelse på problemstillingen samt de tilhørende problemformuleringer.

Kapitel 2

Juridisk analyse

2.1 Selskabsledelsen i et kapitalselskab

2.1.1 Beslutningskompetence i et kapitalselskab

Et kapitalselskab udgør et selvstændig retssubjekt og dennes status som juridisk person medfører, at der nødvendigvis må udpeges nogle fysiske personer, der er legitimerede til at træffe beslutninger på vegne af selskabet og som agerer inden for rammerne af et selskabsorgan. Ethvert kapitalselskab er forpligtet til enhver tid at opfylde de mindstekrav, som i henhold til KSL stilles til selskabets organer. I det tilfælde hvor et kapitalselskab ikke har den ledelse der er foreskrevet i loven eller i selskabets vedtægter, kan Erhvervsstyrelsen anmode skifteretten om at opløse selskabet, efter § 226, jf. § 225, stk. 1, nr. 2.

Det bemærkes, at der i forhold til selskabsorganerne sondres mellem det centrale ledelsesorgan (”CLO”) og det øverste ledelsesorgan, jf. KSL § 5, nr. 4 og 5. Dette er en essentiel sondring i forhold til at fastslå, hvor tyngden af beslutningskompetencen i et kapitalselskab er placeret, alt efter den valgte ledelsesstruktur, jf. KSL § 111. Som det mest almindelige i aktieselskaber, er bestyrelsen det centrale ledelsesorgan, men har man valgt en selskabsstruktur, hvor der er et tilsynsråd, vil det være direktionen der er CLO, og tilsynsrådet der agerer som det øverste ledelsesorgan, under generalforsamlingen. Ligeledes vil det i selskaber uden bestyrelse, være direktionen der agerer som CLO.41

De enkelte selskabsorganers funktioner, kompetencer og legitimation til at handle på selskabets vegne, vil blive behandlet særskilt nedenfor.

2.1.2 Generalforsamlingens kompetencer

Kapitalejerne udøver deres indflydelse over selskabet på generalforsamlingen, der er betegnelsen for selskabets øverste organ. Der skal afholdes mindst én ordinær generalforsamling i løbet af året, hvor selskabets årsregnskab skal godkendes, jf. § 88, stk. 1. På generalforsamlingen skal kapitalejerne bl.a.

41 Werlauff, 2019, s. 479

vælge flertallet af medlemmerne af selskabets tilsynsorgan (bestyrelse, hhv. tilsynsråd), jf. § 120. Herudover skal der på generalforsamlingen også ske valg af revisor i selskaber, som er underlagt revisionspligt, jf. § 144, ændring af vedtægterne, jf. § 107, samt anlæg af eventuelle erstatningssag mod ledelsen, jf. § 364.

Kapitalejernes ret til at træffe beslutninger i selskabet udøves på generalforsamlingen, jf. KSL § 76, stk.

1. Dette sikrer at alle kapitalejere i selskabet, er indforstået med de beslutninger, der træffes på generalforsamlingen, og beskytter kapitalejerne mod at beslutninger træffes, uden at kapitalejeren har haft mulighed for at drøfte fremsatte forslag på generalforsamlingen. Enhver kapitalejer, der har ret til at møde på generalforsamlingen, har derudover ret til at tage ordet på mødet, jf. KSL § 78, kun begrænset af visse ordensmæssige begrænsninger.42

Ethvert spørgsmål vedrørende selskabet kan forelægges for generalforsamlingen af bestyrelsen eller af en kapitalejer på en ordinær generalforsamling, jf. KSL § 90. Med hensyn til den ekstraordinære generalforsamling, erstattes retten til at kræve emner optaget på dagsordenen, af retten til at kræve indkaldelse til en ekstraordinær generalforsamling, jf. § 89.43

Enhver kapitalejer kan på en generalforsamling forlange oplysning om selskabet af selskabets CLO, jf. KSL § 102. Kapitalejernes spørgsmålsret og dermed CLOs oplysningspligt, omfatter alle tilgængelige oplysninger på generalforsamlingen om alle forhold, som er af betydning for bedømmelsen af årsrapporten og kapitalselskabets stilling i øvrigt, eller spørgsmål, hvorom beslutning skal træffes på generalforsamlingen, jf. KSL § 102.

Bestyrelsen kan undlade at give oplysning på generalforsamlingen om forhold, hvis den skønner, at oplysningen kan volde selskabet væsentligt skade. Det er ledelsen der må overveje om en beslutning om at besvare et spørgsmål, kan medføre væsentlig skade for selskabet.44

Et selskabs ledelse sidder i almindelighed inde med betydelig viden om selskabets fremtidige planer og muligheder, også om forhold som ikke er almindeligt kendt. Sådan en viden er imidlertid nødvendig for at kunne lede selskabets virksomhed. En del af denne viden er uden væsentlig betydning for kursen på

42 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 500

43 Schaumburg-Müller, 2020, s. 425

44 Schaumburg-Müller, 2020, s. 434-435

selskabets kapitalandele hvorfor en kapitalejers oplysningsret, må forventes tilsidesat til en vis grad, i forhold til selskabets.45

En række bestemmelser vedrørende indkaldelse og afholdelse af generalforsamlinger angår formalia. Da hensynet bag reglerne om indkaldelse og afholdelse er at beskytte kapitalejerenes interesser, kan formelle møderegler dog fraviges såfremt samtlige kapitalejere giver samtykke hertil, jf. KSL § 76, stk. 2. Et børsregistreret selskab kan ikke træffe beslutninger under fravigelse af lovens formelle regler for afholdelse af generalforsamling, jf. KSL § 76, stk. 5.

På generalforsamlingen træffes beslutninger som udgangspunkt ved afstemning blandt de fremmødte kapitalejere, til hvis kapitalandele er knyttet stemmeret, og som ikke er afskåret fra at udnytte denne, eksempelvis grundet vedtægtsbestemt stemmeloft. Såfremt der afholdes en egentlig afstemning vedrørende et spørgsmål på generalforsamlingen, må der tages stilling til, med hvilken majoritet et sådan forslag skal vedtages. Som udgangspunkt anses en beslutning på en generalforsamling for gyldigt vedtaget, såfremt denne ved afstemning har opnået simpelt flertal af de afgivne stemmer på generalforsamlingen. Ved simpelt flertal forstås at der er afgivet flere ja-stemmer end nej-stemmer, jf. KSL § 105.46

Er en generalforsamlingsbeslutning truffet uden iagttagelse af de fornødne formalia, vil beslutningen kunne anfægtes ved domstolene i henhold til KSL § 109, dette kan være tilfældet med en formel eller materiel mangel ved beslutningen, lige såvel som generalforsamlingen kan være afholdt med mangler. Der er dog en betingelse at den manglende overholdelse af formalia har haft konkret betydning for den trufne beslutnings indhold. Enhver kapitalejer kan anfægte en beslutning, truffet på generalforsamlingen, til domstolene med det formål at få en konkret beslutning annulleret eller ændret.47

2.1.3 Bestyrelsens kompetencer og forpligtelser

Bestyrelsen i et selskab er valgt på generalforsamlingen jf. afsnit 2.1.1, af selskabets kapitalejere til varetagelsen af den overordnede og strategiske ledelse i selskabet samt til at sikre en forsvarlig organisation af selskabets virksomhed, jf. KSL § 115. Endvidere indeholder KSL § 115, nr. 1-5 også en række konkrete forpligtelser for bestyrelsen i et selskab, som sammenholdt med de givne kompetencer,

45 Schaumburg-Müller, 2020, s. 418

46 Xxxxxx & Schaumburg-Xxxxxx, 2015, s. 409

47 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 470-471

gør det muligt for bestyrelsen at påse dennes ansvarsopgaver.48 Bestyrelsen skal herunder føre kontrol med selskabets direktion, jf. KSL § 115, stk. 1, nr. 4 og sikre at kapitalselskabets kapitalberedskab til enhver tid er forsvarligt, herunder at der er tilstrækkelig likviditet til at opfylde kapitalselskabets nuværende og fremtidige forpligtelser, efterhånden som de forfalder, og bestyrelsen er således til enhver tid forpligtet til at vurdere den økonomiske situation og sikre, at det tilstedeværende kapitalberedskab er forsvarligt, jf. KSL § 115, stk. 1, nr. 5.

Den vigtigste forskel på bestyrelsens rolle i et selskab, og den rolle et tilsynsråd har efter KSL § 116, er at tilsynsrådet modsat bestyrelsen netop ikke varetager hverken ledelsen eller organisationen af et selskab.49

Bestyrelsen har således ledelsesansvaret i et selskab, og besidder i forlængelse heraf kompetencerne til at bestemme direktionens retningslinjer, jf. KSL § 115, stk. 1, nr. 4, for derigennem at sikre, at den daglige drift sker, i overensstemmelse med bestyrelsens overordnede strategi. Bestyrelsen har således også kompetencer til at uddelegere deres beføjelse til direktionen, som en del af den overordnede strategi, hvorigennem direktionen bemyndiges til disponere i konkrete anliggender, der ellers ville ligge under bestyrelsens bemyndigelse.

2.1.4 Direktionens kompetencer og forpligtigelser

I et selskab med en ledelsesstruktur efter KSL § 111, stk. 1, nr. 1, er det bestyrelsen, der ansætter direktionen.

Direktionen er det ledelsesorgan der varetager den daglige ledelse i selskabet, jf. KSL § 117, stk. 1, 1. pkt.50 Direktionen er i KSL § 117, stk. 1, 2. pkt. forpligtet til at følge de retningslinjer som bestyrelsen har sat jf. KSL § 115, stk. 1, nr. 4. Der kan være flere direktører i et selskab, hvilket kan være reguleret i selskabets vedtægter, eller på baggrund af hvad bestyrelsen vurderer er hensigtsmæssigt.51

Direktionens ansvar for den daglige ledelse er begrænset i det omfang, at direktionen ikke kan foretage dispositioner der anses som værende af usædvanlig art eller af stor betydning jf. KSL § 117, stk. 1, 3. pkt., en undtagelse til reglen er, at bestyrelsen har kompetence til at bemyndige direktionen hertil jf. KSL § 117, stk. 1, 4. pkt.52

48 Werlauff, 2019, s. 497

49 Werlauff, 2019, s. 496

50 I selskaber med ledelsesstruktur efter KSL § 111, stk. 1, nr. 1

51 Werlauff, 2019, s. 494

52 Se også afsnit 2.1.3

Dog kan direktionen i situationer hvor denne tilegnes nødrets-kompetencer uden bemyndigelse, foretage dispositioner omfattet af KSL § 117, skt. 1, 3. pkt., i det omfang at det vurderes at bestyrelsens beslutning ikke kan afventes uden væsentlig ulempe for selskabets virksomhed. Det bemærkes at denne bestemmelses anvendelsesområde må ses sig indskrænket da andre muligheder for at indhente godkendt bemyndigelse, end på et fysisk møde, gør sig gældende eksempelvis via mail, telefon eller lignende.53 Såfremt at der af direktionen foretages dispositioner uden bemyndigelse, skal bestyrelsen underrettes som de foretagne dispositioner, snarest muligt jf. KSL § 117, stk. 1, nr. 5.

2.2 Vedtægtsændring

Et selskabs vedtægter er det primære retlige grundlag, som selskabet og dets virksomhed beror på. I tilfælde af konflikt mellem lovgivning og vedtægter, må selskabets vedtægter selvsagt stå tilbage for KSLs præceptive bestemmelser. Dog kan vedtægterne, på de områder hvor loven ikke er til hinder herfor, omvendt supplere det udgangspunkt, som loven er udtryk for.54

Der følger indledningsvist af KSL § 28, at der i et selskabs vedtægter skal optages nogle væsentlige bestemmelser der vedrøre selskabet organisation og kapitalejernes rettigheder inden for selskabet rammer. De indholdsmæssige krav til vedtægterne i et selskab følger af de i KSL § 28 nr. 1-7 nævnte punkter.

Vedtægtsmæssige beslutninger vedrører blandt andet, men er ikke begrænset til; beslutninger om forhøjelse af selskabskapitalen, jf. KSL § 153, ændring af selskabets formål og navn, jf. § 28, beslutninger om nedsættelse af selskabskapitalen, jf. KSL §§ 185-190, beslutning om likvidationen af selskabet, jf. KSL

§ 217 og fravigelse af fortegningsretten, jf. KSL § 162.

Beslutninger om ændring af eller tilføjelse til vedtægterne kræver et kvalificeret stemmeflertal jf. KSL § 106, stk. 1, hvorefter en sådan beslutning, kun er gyldig, hvis den tiltrædes af mindst 2/3 af de afgivne stemmer samt 2/3 af den på generalforsamlingen repræsenterede selskabskapital. Reglerne for ændring af vedtægterne i KSL § 106 kan betragtes som præceptive, i det omfang, at der kan fastsættes strengere krav til vedtagelsen af en vedtægtsændring, men at kravet således ikke kan lempes. Det vil derfor være muligt for en minoritet, eller en samling af minoriteter hvis samlede stemmeflertal overstiger 1/3 af selskabskapitalen, at nedlægge veto mod ændringer af vedtægterne.55

53 Jf. KSL § 125, jf. Betænkning nr. 1498/2008

54 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 218

55 Schaumburg-Müller, 2020, s. 453

Det følger endvidere af KSL § 107, stk. 1, at vedtægtsændringer, som vedrører kapitalejernes forpligtelser overfor selskabet, kræver tiltrædelse af samtlige stemmeberettigede kapitalejere. Således vil en vedtægtsændring hvormed kapitalejere forpligtes til at deltage i en kapitalforhøjelse, være omfattet af det skærpede krav om énstemmighed ved vedtagelse, idet kapitalejernes forpligtelse skærpes ud over udgangspunktet, efter hvilket kapitalejerne blot hæfter tilsvarende med deres andel. Vedtægtsændringer, som betragtes som værende særligt vidtgående, kræver en særligt kvalificeret majoritet på 9/10 af stemmer og kapital, jf. KSL § 107, stk. 2 og stk. 3. De vedtægtsændringer der regnes for særligt vidtgående, fremgår af KSL § 107, stk. 2, nr. 1-7. At vedtægtsændringer omfattet af KSL § 107, kræver henholdsvis énstemmighed og særligt kvalificeret flertal, kan henføres til at reglerne med skærpede krav til gennemførelsen vedtægtsændringerne, beskytter den enkelte kapitalejer mod uønskede ændringer i kapitalejernes individuelle rettigheder og beføjelser.56

Beslutningen om vedtagelse af en vedtægtsændring hvorefter kapitalejere forpligtes til at indløse deres kapitalandele, kræver 9/10 stemmeflertal, jf. KSL § 107, stk. 2, nr. 3. Beføjelserne til, og ligeledes beskyttelsen mod en sådan tvangsindløsning findes imidlertid i KSL § 70 der ligesom KSL § 108 beskytter minoriteten. Disse minoritetsbeskyttelsesregler kan ikke tilsidesættes ved at gennemføre en vedtægtsmæssig forpligtelse om indløsning, og en sådan vedtægtsændring er således kun gyldig, hvis kravene i KSL § 70 er opfyldt jf. UfR 2007.2546 Ø.57

En vedtægtsændring, hvormed udgangspunktet i KSL § 45 om at alle kapitalandele har lige ret i selskabet, fraviges ved opdeling af kapitalandelene i aktieklasser med forskellige rettigheder, og kan således kun vedtages hvis de kapitalejere hvis retsstilling forringes, samtykker hertil jf. KSL § 45.

Reglerne i KSL § 107, stk. 2, vedrører imidlertid kun vedtægtsændringer, hvorved kapitalejernes retstilling ændres. Således er enkeltstående beslutninger, som eksempelvis forhøjelsen af selskabskapitalen ved en rettet emission, hvorved udelukkende fordelingen af kapitalandele ændres, men ikke kapitalandelenes rettigheder, derfor ikke i strid med reglen.58 Dette er dog omfattet af generalklausulen i § 108.59

56 Schaumburg-Müller, 2020, s. 454

57 Se Betænkning nr. 1498/2008 s. 873 f.

58 Schaumburg-Müller, 2020, s. 456

59 Se afsnit 2.3.5 herom

2.3 Minoritetsbeskyttelse

2.3.1 Minoritetsejerne i KSL

Minoritetsbeskyttelse er en vigtig rettighed for kapitalejere af et selskab, der ejer en mindre del af selskabet, men som stadig har betydelige interesser i selskabets fremtidige drift og beslutninger. Beskyttelse af minoritetsejere kommer til udtryk ved forskellige regler i KSL, der er til for at beskytte minoritetsejerne og medlemmer i selskabet, mod at blive tilsidesat af flertallet.

Minoritetsbeskyttelsesreglerne i KSL vil blive præsenteret og diskuteret i de følgende afsnit.

En minoritetsejer i et kapitalselskab er en kapitalejer der ikke har bestemmende indflydelse i selskabet, modsat en majoritetsejer. Det skal dog bemærkes, at selvom en kapitalejer ikke ejer mere end halvdelen af selskabets kapitalandele, hvor bestemmende indflydelse typisk indtræder, kan vedkommende stadig have en indflydelse på selskabets beslutninger, afhængigt af hvor stor en ejerandel kapitalejeren har, og om der er andre aktionærer, som denne kapitalejer kan samarbejde med for at opnå flertallet af stemmerne.

Et krav om enstemmighed i kapitalselskaber med mange kapitalejere vil i praksis skabe udfordringer med at træffe beslutninger. Derfor er flertalsbeslutninger nødvendige i praksis for, at selskabsledelsen kan fungere effektivt. Der skal dog tages hensyn til mindretallet af kapitalejere, der risikerer at blive stemt ned, for at undgå, at åbenbart urimelige beslutninger gennemtrumfes. Såfremt et flertal af kapitalejerne kan gennemtvinge deres vilje og dermed tilgodese sig selv, eller nogle bestemte ejere eller grupper på bekostning af mindretallet, skal mindretallet sikres en vis beskyttelse mod at urimelige beslutninger gennemtrumfes af flertallet.

KSL har to typer af regler, der sikrer henholdsvis formel og materiel minoritetsbeskyttelse som bliver uddybet i afsnit 2.3.4 og 2.3.5.

2.3.2 Majoritetsejerne i KSL

Som udgangspunkt vil en person blive betragtet som en majoritetsejer i et kapitalselskab, hvis kapitalejeren besidder mere end halvdelen af selskabets kapitalandele og stemmeandele. Det betyder, at hvis en person eller en gruppe af personer ejer mere end halvdelen af selskabets kapitalandele, vil de have bestemmende indflydelse over selskabet, da de vil have flertallet af stemmerne på generalforsamlingen og dermed kunne træffe beslutninger uden at skulle tage hensyn til minoritetsejernes interesser.

I børsnoterede selskaber ses det ofte, at en aktionær med mindre end halvdelen af stemmerne og kapitalen, de facto kan udøve kontrollen over selskabet, dels da store dele af minoritetsaktionærerne ikke udøver deres stemmeret, dels da minoritetsaktionærerne i tilfælde ikke optræder som en samlet gruppe, altså foretager den samme stemmeafgivning. Det betyder at en kapitalejer ved en kapital- og stemmeandel på mere end halvdelen, i princippet besidder betydelig, men dog ikke fuldstændig, kontrol med selskabet.60

Udgangspunktet for den gældende retsstilling ved generalforsamlingens kompetence i forhold til den enkelte aktionær er den anerkendte grundsætning, at den enkelte aktionær ved sin indtræden i selskabet til en vis grad må underkaste sig majoritetens beslutninger, idet en modsat ordning ville lamme selskabets handlekraft. Denne grundsætning gælder dog kun til en vis grad. Majoritetens muligheder for at udøve sin bestemmende indflydelse begrænses allerede i det omfang, hvori loven eller vedtægterne til gennemførelse af visse beslutninger kræver kvalificeret majoritet.61

2.3.3 Den historiske udvikling fra starten af 1900-tallet.

Minoritetsbeskyttelse i selskabslovgivningen har udviklet sig gennem årtier og har rødder tilbage til det

19. århundrede. Oprindeligt var minoritetsaktionærer og medlemmer af selskaber ikke beskyttet af lovgivningen, og majoritetsaktionærer havde frie tøjler til at træffe beslutninger og gennemføre deres strategi uden hensyn til mindretallet. En egentligt lov om aktieselskaber kom først til i 1917 på grundlag af et langvarigt forarbejde, der med inspiration i den tyske Handelsgesetzbuch fra 1897, den svenske aktiebolagslag fra 1895 og den norske aktieselskapslov fra 1910, førte til den første danske aktieselskabslov, Aktieselskabsloven af 1917.62 Det var især selskabets eksterne forhold der var i fokus. Der skulle sikres tilstrækkelig indsigt fra offentligheden i selskabets forhold i forbindelse med stiftelsen af selskaber, for at sikre gennemsigtighed for udefrakommende investorer. Det var første gang princippet om registrering blev en betingelse for retssubjektivitet, altså at en virksomhed ikke opnåede juridisk selvstændig status, hvis ikke selskabet var registeret i rette styrelse. Dette princip gør sig stadig gældende i dag, hvor registreringen i Erhvervsstyrelsen er afgørende for opnåelsen af status som juridisk person.63

60 Xxxxxx Xxxxxx & Xxxxxxxx, 2019

61 Se Betænkning nr. 362/1964, s. 154, 3. pkt.

62 Lov nr. 468 af 29. september 1917 om aktieselskaber.

63 Werlauff, 2019, s. 39-45

Udfordringer og mangler ved loven, navnlig at selskaber ubegrænset kunnet erhverve egne aktier, og derved udhule selskabets kapitalforhold, førte til den danske Aktieselskabslov fra 1930, som var en videreførelse og forbedring af den tidligere Aktieselskabslov fra 1917. Aktieselskabsloven fra 1930 indeholdt en række vigtige bestemmelser og principper, der stadig er gældende i dag, særligt relevant i forhold til denne afhandling, bestemmelserne om beskyttelse af minoritetsaktionærernes rettigheder, herunder regler om indkaldelse til ekstraordinære generalforsamlinger og krav om offentliggørelse af visse selskabsoplysninger, er principper der stadig gør sig gældende og er suppleret gennem senere lovændringer.

Selvom Aktieselskabsloven af 1930 havde løst mange af de udfordringer og svagheder, der viste sig at være ved Aktieselskabsloven af 1917, var der stadig behov for en mere indgribende lovgivning der skulle sikre yderligere beskyttelse af minoritetsejere og kreditorer. Dette medførte at der op til den nye Aktieselskabslov af 1973,64 blev gjort et stort arbejde i at forbedre loven i forhold til Aktieselskabsloven af 1930, så den i videre omfang beskyttede kreditorer og minoritetsejere. Også ønsket om at tilvejebringe en nordisk retsenhed fik den daværende chef for den dagældende Erhvervsstyrelse, Aktieselskabsregisteret, X.X. Xxxxxxxx til at udfærdige et dansk forslag til en såkaldt nordisk retsenhed. Forslaget blev videreudviklet frem til vedtagelsen af Aktieselskabsloven af 1973 der med betænkning nr. 362/1964, som senere dannede betydeligt grundlag for betænkning nr. 540/1969 (som endnu senere blev gennemført ved lov nr. 370 af 13. juni 1973). Der blev heri foreslået betydelige lovændringer, blandt dem en lovfæstelse af fortegningsretten for aktionærer ved kapitalforhøjelser, der som udgangspunkt var gældende, medmindre andet var bestemt i vedtægterne eller besluttet på generalforsamlingen. Heri blev der også anbefalet rettigheder for aktionærer i form af krav til samtykke ved fravigelse af en aktionærs fortegningsret (Aktieselskabsloven af 1973 § 30. Den nuværende KSL § 162).

Lighedsgrundsætningen mellem aktionærer blev indsat i aktieselskabsloven af 1973 (aktieselskabsloven af 1973, § 17. Den nuværende KSL § 45). Hverken Aktieselskabsloven af 1930 eller bet nr. 362/1964 indeholdt nogen udtrykkelig bestemmelse svarende til forslagets § 17. Denne bestemmelse fastslog den hovedregel, at alle aktier har lige ret i selskabet, og bestemmer, at hvis dette ikke skal være tilfældet, må der skabes vedtægtsmæssig hjemmel herfor ved etablering af forskellige aktieklasser.65

64 Lov nr. 370 af 13. juni 1973 om aktieselskaber.

65 Forslag til Lov om aktieselskaber. Fremsat den 31. januar 1973 af handelsministeren. Bemærkninger til lovforslaget.

Dette var som nævnt ikke lovfæstet ved Aktieselskabsloven af 1930, men var derimod gældende som et udtryk for en almindelig selskabsretlig grundsætning.66

Generalklausulen til værn mod majoritetsmisbrug blev lovfæstet i Aktieselskabsloven af 1973, §§ 80 og 63 (De nuværende KSL §§ 108 og 127). Den var hidtil fastslået gennem retspraksis og den nye regel i Aktieselskabsloven af 1973, ændrede derfor ikke på retsstillingen, men var tænkt som en lovregulering af den praksis der var blevet udviklet ved domstolene i henhold til aktieselskabsloven af 1930. Med Højesterets dom UfR 2006.1448 H og Venstre Landsrets dom UfR 2010.2757 V synes vejen åbnet for, at bestemmelserne i KSL §§ 108 og 127 får større betydning i praksis, og for at det vil blive lettere for en minoritetskapitalejer at påberåbe sine rettigheder. Også retten til at møde ved en fuldmægtig eller med en rådgiver på generalforsamlingen, blev foreslået og lovfæstet.67

Et andet væsentligt hensyn der kom til udtryk i Aktieselskabsloven af 1973, er hensynet til selskabet. Det var tidligere lovfæstet at en bestemmelse om, at selskabets fremtidige overskud ikke skal tilfalde aktionærerne, men andre end aktionærerne, ikke kunne vedtages uden enstemmighed, ligesom det tilsvarende gjorde sig gældende ved tilfælde hvor aktionærens ret til udbytte formindskes, men at dette ikke sker til fordel for andre end aktionærerne. Der blev i Forslag til Lov om aktieselskaber fremsat den

31. januar 1973, foreslået et hensyn til, at en beslutning må kunne træffes med 9/10 af den stemmeberettigede kapitals stemmer, hvis udbytte formindskes med det formål at konsolidere selskabet, jf. Aktieselskabsloven af 1973, § 79, stk. 2.68

De nævnte bestemmelser giver minoriteten og dermed den enkelte aktionær beskyttelse mod den implicitte fare for misbrug, der ligger i majoritetsaktionærens dominerende stilling og er altså blevet udformet over tid og til sidst blevet til de konkrete bestemmelser der regulerer kapitalselskaber.69

Disse regler er med til at sikre de helt grundlæggende synspunkter, der stadig gør sig gældende i dag, at de væsentlige forudsætninger for aktionærens indtræden i selskabet ikke må krænkes, og at der ikke må ske nogen forskydning imellem de enkelte aktionærers eller aktionærgruppers indbyrdes ligelige retsstilling.70

66 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 255

67 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 537-538

68 Forslag til Lov om aktieselskaber. Fremsat den 31. januar 1973 af handelsministeren. Bemærkninger til lovforslaget.

69 Werlauff, 2019, s. 39-45

70 X.X. Xxxxxxxx s. 282

Aktieselskabsloven af 1973, blev på grundlag af betænkning nr. 1498/2008, erstattet af den reformerede og moderniserede selskabsretlige lov om aktie- og anpartsselskaber af 2009.71 Formålet var især at gøre dansk selskabsret mere internationalt konkurrencedygtigt i forhold til de resterende medlemsstater på det europæiske fællesmarked, dels at forsøge at gøre op med konkurrencen man mærkede fra særligt engelske private limited companies, der havde et væsentlig lempeligere krav til mindstekapital ved oprettelse af kapitalselskab, hvilket betød at man ved brug af international lovgivning, kunne føre virksomhed i Danmark, uden at leve op til det danske selskabsretlige mindstekapitalkrav, der var skærpet væsentligt, i forhold til de, i direktivet, fastsatte mindstekapitalkrav.72

Efter selskabsreformen blev den aktuelle Kapitalselskabslov til, jf. LBKG 2022-11-09 nr. 1451, jf. L 2009- 06-12 nr. 470.

2.3.4 Formel minoritetsbeskyttelse

I forhold til aktie- og anpartsselskaber er der en formel lighedsgrundsætning, som sikrer, at alle kapitalejere behandles lige, jf. KSL § 45. Det betyder, at der tilkommer hver enkelt kapitalejer en række individualrettigheder, som kan opdeles i hhv. forvaltningsmæssige og økonomiske rettigheder og som er undergivet de begrænsninger, som KSL rummer.73 De forvaltningsmæssige rettigheder inkluderer blandt andet retten til at møde og tage ordet på generalforsamlingen, jf. KSL § 78, retten til at lade sig repræsentere ved en fuldmægtig, jf. KSL § 80, retten til at kapitalejeren eller de fuldmægtige kan medbringe en rådgiver, jf. KSL § 81, samt retten til at anfægte en truffen generalforsamlingsbeslutning i henhold til KSL § 109. De økonomiske rettigheder omfatter retten til forholdsmæssigt udbytte og andre udbetalinger fra selskabet samt retten til at modtaget tegningsretter.

Som udgangspunkt kan fravigelse af lighedsgrundsætningen eller den enkelte kapitalejers rettigheder alene ske med samtykke fra samtlige kapitalejere, jf. UfR 1927.617 H.74 Hvis en beslutning tilsidesætter lighedsgrundsætningen eller krænker kapitalejernes individualrettigheder, har hver enkelt kapitalejer således vetoret i forhold til beslutningens vedtagelse.

71 2009-06-12 nr. 470 Selskabsloven

72 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 27-35 og Werlauff, 2019, s. 43

73 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 183 og Werlauff, 2019, s. 440

74 Det antoges således, at et flertal ikke gyldigt kunne vedtage, at aktionærerne fremtidigt kun skulle have én stemme uanset størrelsen af deres aktiebesiddelse, modsat hidtil hvor antal stemmer svarede til antallet af kapitalandele.

Højesteret konkluderede at den foreslåede vedtægtsændring udgjorde en væsentlig forrykkelse af aktionærernes retsforhold, samt at der var tale om et sådan indgreb i deres hidtidige beføjelser, at der ikke kunne vedtages uden samtykke fra disse aktionærer. Dette forelå ikke og vedtægtsændringen blev kendt ugyldig.

For at beskytte kapitalejerne mod vedtægtsændringer uden deres samtykke kræver KSL § 106, at vedtægtsændringer vedtages med kvalificeret majoritet. Dette beskytter kapitalejere, der er indehaver af en blokerende majoritet, mere end 1/3 såvel af de stemmer, som er afgivet, som af den del af selskabskapitalen, som er repræsenteret på generalforsamlingen, mod at selskabets vedtægter ændres mod deres samtykke.75

Ligeledes beskytter KSL § 107, stk. 2, kapitalejere, der ejer mere end 1/10, mod at der, på generalforsamlingen, bliver vedtaget visse vidtgående ændringer i selskabets vedtægter uden deres samtykke. Se afsnit 2.2 om vedtægtsændringer.

For minoritetsejere er der også en række rettigheder; en aktionær, der ejer 5% af selskabskapitalen, kan kræve, at det centrale ledelsesorgan indkalder til ekstraordinær generalforsamling, jf. KSL § 89, stk. 3. En kapitalejer, der ejer 10%, kan vælge en minoritetsrevisor, jf. KSL §144, stk. 2. Hvis en kapitalejer ejer 25%, kan de kræve, at der gennemføres en særlig undersøgelse af selskabets forhold, jf. KSL § 150 vedrørende granskning.

Endelig kan en minoritetsejer i et kapitalselskab, hvor en kapitalejer besidder mere end 9/10 af kapitalandelene samt de dertil tilknyttede stemmerettigheder, kræve at majoritetskapitalejeren erhverver minoritetens kapitalandele til en rimelig pris, jf. KSL § 73. Se afsnit 2.3.6 om indløsning.

Kravet for udøvelse af disse minoritetsrettigheder, er alene, at den eller de kapitalejere der ønsker at udøve disse rettigheder, besidder den foreskrevne andel af selskabskapitalen samt stemmerettighederne.

2.3.4.1 Lighedsgrundsætningen i KSL §45

Den minoritetsbeskyttelsesregel der kommer til udtryk i KSL § 45 er den formelle lighedsgrundsætning, hvorefter alle kapitalandele har lige ret i selskabet. Der er således tale om en formel forskrift, modsat en materiel bedømmelse, som ses i KSL § 108. Anvendelsen af lighedsgrundsætningen beror således ikke på særligt urimelige forhold, eller særligt egnede situationer, men derimod samtlige beslutninger der vedrører kapitalejernes rettigheder af lige forhold.

Det er væsentligt at holde for øje, at det er alle kapitalandelene af samme størrelse, der skal behandles lige. En kapitalejer med en bestemmende indflydelse har således en række fordele frem for minoritetsejere, dog skyldes dette majoritetsejerens mængde af kapitalandele, hvorfor der altså ikke er

75 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 523

tale om forskelsbehandling i strid med lighedsgrundsætningen. Dette betyder i imidlertid, at retten tilfalder kapitalandelene og altså ikke kapitalejeren.

Lighedsgrundsætningen kommer i øvrigt til udtryk i artikel 85 i selskabsdirektivet (2017/1132/EU), hvorefter de enkelte medlemsstaters lovgivning skal sikre lige behandling af kapitalejere, der befinder sig i samme situation og skal fortolkes i overensstemmelse med selvsamme direktiv.76

Fravigelse af lighedsgrundsætningen kan ske ved vedtægtsbestemmelse eller en enkeltstående beslutning. Generalforsamlingen kan, efter omstændighederne ved flertalsbeslutning, træffe en beslutning, som udgør en tilsidesættelse af mindretallets rettigheder, såfremt der foreligger en saglig grund hertil. 77 En fravigelse af den formelle lighedsgrundsætning kan derimod ikke gennemtrumfes ved en flertalsbeslutning, uanset en sådan fravigelse måtte have en saglig begrundelse.78

Der kan i vedtægterne indsættes bestemmelser, hvorved lighedsgrundsætningen fraviges. Dette kan ske ved oprettelse af kapitalklasser, hvortil der er tilknyttet forskellige rettigheder. Det er altså kun inden for de specifikke kapitalklasser, at alle kapitalandele skal have indbyrdes lige ret.

Den formelle lighedsgrundsætning kan fraviges ved en enkeltstående beslutning på generalforsamlingen. I alle tilfælde forudsætter en beslutning hvorved nogle kapitalejere får deres retsstilling forringet i forhold til andre kapitalejere, ubetinget samtykke fra de kapitalejere hvis retsstilling påvirkes, jf. princippet i KSL § 45.

Såfremt der i et selskab allerede eksisterer kapitalklasser, kan en forrykkelse af retsforholdet mellem de enkelte klasser, kun gennemføres med tilslutning af 2/3 af kapitalejerne i den kapitalklasse, som deltager på generalforsamlingen, og hvis retsstilling forringes, jf. KSL § 107, stk. 3.

2.3.5 Materiel minoritetsbeskyttelse §§ 108 og 127

På en generalforsamling må der ikke træffes beslutning, som åbenbart er egnet til at skaffe visse kapitalejere eller andre en utilbørlig fordel på andre kapitalejeres eller kapitalselskabets bekostning, jf. KSL § 108, der også er betegnet som kapitalselskabsrettens generalklausul. Denne har i et vist omfang en præventiv virkning, hvorved forstås, at en utilfreds minoritet, der føler sine interesser krænket, ved at true med sagsanlæg i henhold til KSL § 108 vil kunne afholde majoriteten fra at træffe åbenbart urimelige beslutninger. Denne bestemmelse beskytter ikke blot minoritetsejerne mod misbrug, men

76 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 255-256

77 Se afsnit 2.5.1

78 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 524-531

omvendt beskytter den også majoritetsejerne mod, at en minoritetsejer blokerer for en beslutning der åbenbart er i selskabets interesse.79

Mens den formelle lighedsgrundsætning i KSL § 45 beskytter kapitalejerne mod formel diskrimination, beskytter generalklausulen i KSL § 108 minoritetskapitalejere mod reelt negativ forskelsbehandling, uden at dette sker ved at identificere bestemte kapitalandele eller kapitalejeres identitet. Den selskabsretlige generalklausul indeholder dermed en grænse for i hvilket omfang forskelsbehandling er tilladt.

Uanset om alle formalia er overholdt ved en generalforsamlingsbeslutning, truffet i overensstemmelse med de relevante formelle regler, jf. afsnit 2.3.4, vil en beslutning alligevel kunne være af en sådan karakter at den udgør en krænkelse af mindretallets rettigheder. Derfor har minoritetskapitalejere behov for en mulighed hvormed de kan foretage en retlig kontrol af det materielle indhold af beslutninger, der træffes på generalforsamlingen. Dette skyldes, at en beslutning, selvom den er i overensstemmelse med formelle krav, stadig kan være utilbørlig, hvis den krænker kapitalejernes rettigheder eller tilsidesætter lighedsgrundsætningen i KSL § 45.

En krænkelse af kapitalejernes rettigheder eller tilsidesættelse af lighedsgrundsætningen kan kun ske med samtykke fra de kapitalejere, hvis rettigheder krænkes. Dette kan ikke retfærdiggøres ud fra hensyn til selskabets interesse og vil derfor udgøre en nullitet jf. KSL § 109, stk. 3, nr. 2. En indsigelse kan fortabes ved passivitet.

For en minoritetsejer er det uden praktisk betydning om en beslutning der krænker vedkommes rettigheder formelt træffes på generalforsamlingen eller af selskabets ledelse, hvorfor generalklausulen gælder tilsvarende for beslutning der træffes af selskabets ledelse, jf. KSL § 127.80

Også majoritetsejerne nyder beskyttelse af generalklausulen. Ordlyden af bestemmelsen i KSL § 108 omfatter også majoritetsbeskyttelse og der kan efter omstændighederne reageres mod en minoritetsejers åbenbare misbrug af sin stilling. Hertil kan bemærkes UfR 1999.1080 V81 hvor det sås

79 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 524-531

80 Derudover, bet. nr. 1498/2008 s. 913-914

81 Hvor EF-Domstolen bemærkede, at en situation hvor en minoritetsejer vælger det, som forårsager så alvorlig skade på andres retmæssige interesser, at det er åbenbart, at det udgør et uforholdsmæssigt indgreb, måtte være misbrug af sine beføjelser som kapitalejer.

ansvarspådragende, for en anpartshaver, at modsætte sig den nødvendige forhøjelse af kapital, uden anden begrundelse end et ønske om at tvinge selskabet i likvidation.82

Retspraksis på området for anvendelse af KSL § 108 er sparsomt, hvorfor der har været nødvendigt at tage udgangspunkt i dispositioner prøvet ved domstolene, men som er blevet afvist.

Et eksempel hvor generalklausulen i KSL § 108 kan anvendes, er ved en økonomisk begunstigelse, som tilgår en kontrollerende kapitalejer, og som påfører selskabet et tab, der fører til, at de øvrige kapitalejeres kapitalandele mister deres værdi. De øvrige kapitalejeres tab er ikke direkte, men afledes af det tab, som selskabet påføres, idet deres kapitalandele mister værdi. Denne disposition må tænkes at kunne blive tilsidesat efter KSL § 108, eftersom den kontrollerende kapitalejeres fordel, direkte har forbindelse til det tilsvarende tab som de øvrige kapitalejere lider.83

Omvendt vil en beslutning om likvidation af et selskab og en dermed forbundet overførsel af selskabets aktiver og passiver til hovedaktionæren, samt indløsning af minoritetsaktionærerne, hvor indløsningen skete til markedskurs og hvor minoriteten derfor fik fuld betaling for værdien af sine aktier, ikke kunne siges at være en tilsidesættelse af betingelserne i KSL § 108, jf. UfR 1921.250 H.

Samtidig må kapitalejere kunne forfølge egeninteresser uden at støde mod generalklausulen. Selve princippet om, at en majoritetsaktionær har den afgørende indflydelse på et selskabs generalforsamling, indebærer, at minoritetsaktionærens ønsker langt fra altid imødekommes. Undertiden er følgen, at de planer, der ligger bag minoritetens anbringelser af midler i selskabet, kuldkastes helt eller delvist. Den skade og de tab, dette måtte medføre, må minoriteten acceptere.84

Ringkjøbing Bank vedtog en kapitaludvidelse hvoraf en del var uden fortegningsret for minoritetsaktionærer. To aktionærer, der ejede aktier nok til at hindre forslaget, men på grund af en noteringsfrist ikke fik medtalt alle sine aktier, hævdede, at kapitaludvidelsen var i strid med aktieselskabslovens generalklausul (den dagældende ASL § 80 og nuværende KSL § 108), da den udvandede deres kapitalandele. Retten gav dog ikke medhold i påstanden om overtrædelse af den daværende ASL § 80. Der blev lagt vægt på, at banken havde behov for lokal tilknytning og spredning i aktiebesiddelsen, og at den rettede emission var rettet mod andre, hvorfor den således ikke skævvred

82 Schaumburg-Müller, 2020, s. 462

83 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx og Bunch U.2011B.1

84 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 157

forholdet mellem bestående kapitalejere, idet de alle var afskåret fra at tegne den del af kapitalforhøjelsen. jf. UfR 1991.180 H.

Også i SEAS-sagen hvor Højesteret vurderede gyldigheden af en generalforsamlingsbeslutning ift. generalklausulen, i den dagældende ASL § 63 (den nuværende KSL § 127) i en sag om tvangsindløsning af minoritetsaktionærer i SEAS A/S. Formålet var at omdanne selskabet til et andelsselskab for at undgå spekulative aktiekøb. Højesteret fandt tvangsindløsningen sagligt begrundet, selvom majoritetsejernes primære formål var at overtage fuld kontrol over selskabet, jf. UfR 1997.1358 H. Her var det igen saglighedsbegrundelsen der muliggjorde dispositionen på trods af en ellers minoritetskrænkende adfærd.

En af de meget få gange, hvor generalklausulen i KSL § 108 har været anvendt til at tilsidesætte en generalforsamlingsbeslutning var i UfR 2006.1448 H. Her havde et selskab A indgået en forpagtningsaftale om en restaurant med et andet selskab B. A var ejet af to kapitalejere E1 og E2, mens B var ejet af et moderselskab hvor både E1 og E2 var kapitalejere. Derudover var der en tredjekapitalejer, E3 som også var medejer af Bs moderselskab. E1 og E2 havde som direktører med tegningsret i både A og B underskrevet en tillægsaftale til den oprindelige forpagtningsaftale, der tillod A en købsret, således at selskabet kunne købe restauranten til en på forhånd fastsat købssum til enhver tid. E3 var således uvidende om denne tillægsaftale. Denne tillægsaftale gav således E1 og E2 mulighed for at trække penge fra B over til A som de var eneejere i. Tillægsaftalen var derfor ”åbenbart egnet til at skaffe visse kapitalejere en utilbørlig fordel på andre kapitalejeres eller kapitalselskabets bekostning” og var dermed i strid med selskabslovens § 127. På en senere generalforsamling i B blev det besluttet at sælge B til A på baggrund af prisen i købsaftalen som var kr. 1.450.000. På tidspunktet var restauranten imidlertid værdiansat til kr. 3.600.000. Denne disposition var derfor åbenbart egnet til af skaffe E1 og E2 en fordel, på kapitalejeren E3’s bekostning, og var derfor i strid med generalklausulen i KSL § 108.

2.3.5.1 Ordlydsfortolkning af generalklausulen i KSL

Ordet "åbenbar" indikerer, at der skal foreligge en klart urimelig udøvelse af indflydelse, og at dette ikke kræver en subjektiv opfattelse af forholdet som utilbørligt. Det betyder med andre ord, at det skal være indlysende for enhver, at der er tale om en urimelig fordel for visse kapitalejere eller andre udenforstående på bekostning af andre kapitalejere eller kapitalselskabet. Ordet "egnet til" følger af, at det ikke er en betingelse for at anvende klausulen, at eksempelvis en kapitalejer, i hvis interesse beslutningen træffes, konkret opfatter forholdet som utilbørligt, så længe dispositionen alene er egnet til dette. Ordet "utilbørlig" betyder, at den fordel, der opnås af visse kapitalejere eller andre

udenforstående, skal være urimelig. Kravet om en "fordel" indebærer også, at der skal foreligge en formueforskydning eller en begunstigelse, der opnås helt eller delvist vederlagsfrit. Hvis en generalforsamlingsbeslutning er åbenbart egnet til at skaffe visse kapitalejere eller andre en utilbørlig fordel på andre kapitalejeres eller kapitalselskabets bekostning, kan beslutningen tilsidesættes som værende ugyldig.

2.3.5.2 Loyalitetspligt i kapitalselskaber

Der som udgangspunkt ikke en almindelig uskreven loyalitetspligt for aktionærer, men det følger af KSL

§ 108 og afsnit 2.3.5, at der ikke må skaffes visse kapitalejere eller andre en utilbørlig fordel på bekostning af andre kapitalejere eller kapitalselskabet. 85 Det er omtvistet i litteraturen om der er en loyalitetspligt, men de fleste er enige om, at dette ikke gælder i større aktieselskaber og børsnoterede selskaber. Der hvor der hævdes at gælde en loyalitetspligt, er i fåmandsselskaber.86

2.3.6 Retten og pligten til indløsning af kapitalandele

Ejer en kapitalejer mere end 9/10 af kapitalandelene i et kapitalselskab, og har ejeren en tilsvarende del af stemmerne, kan den pågældende kapitalejer bestemme, at de øvrige minoritetskapitalejere i kapitalselskabet skal lade deres kapitalandele indløse af den pågældende kapitalejer, jf. KSL § 70, stk. 1.

Denne bestemmelse dækker over den indløsningspligt, som minoritetskapitalejerne i et kapitalselskab kan ifalde over for en majoritetskapitalejer, såfremt denne majoritetsejer er i besiddelse af mindst 9/10 af kapitalandelene og dertilhørende stemmer i kapitalselskabet, jf. modsætningsvist UfR 2007.2546 Ø.87

Hensynet bag den regelbestemte indløsningspligt, er begrundet i at minoritetsejere i besiddelse af færre end 1/10 af kapitalandelene, reelt ikke vil have mulighed for at udøve deres indflydelse eller påvirke beslutninger i selskabet. Dette kommer især til udtryk, hvor en enkelt kapitalejer er i besiddelse af 9/10 af kapitalandele. Endvidere kan det således være hensigtsmæssigt for en majoritetskapitalejer at blive eneejer af et selskab, af hensyn til forretningsmæssige eller strategiske behov.88

Det kan således være i majoritetskapitalejerens interesse at tvangsindløse minoritetsejere der er uden for reel indflydelse, der således er begrænset til at støtte op om, eller modarbejde beslutninger fremlagt af majoriteten. I sådanne tilfælde, kan der argumenteres for, at det overvejende vil være i

85 Bemærkninger til LFF 2009-03-25 nr. 170 Aktie- og anpartsselskaber.

86 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 157 - se derudover Werlauff, Selskabsmasken (disputats). Også i selskaber, der pga. det begrænsede antal deltagere minder om interessentskaber, kan loyalitetspligten spille en rolle.

87 Se afsnit 2.3.6.1.

88 Werlauff, 2019, s. 428

minoritetsejerens interesse at blive indløst, og kapitalisere på de ejede kapitalandele. Heraf følger således også, at minoritetsejeren i KSL § 73, har en tilsvarende indløsningsret. Denne indløsningsret tilfalder kapitalejere der modsætningsvist KSL § 70, frivilligt ikke ønsker at forblive ejere i selskabet, ligeledes på baggrund af den begrænsede mulighed for udøvelse af indflydelse, og derfor fordrer sine kapitalandele indløst. Det bemærkes, at bestemmelsen i KSL § 73, modsat indløsningspligten i § 70, er en ret for minoritetsejeren, og ikke en pligt. Hensynet bag indløsningspligten, og for så vidt angår indløsningsretten, er således en afvejning mellem majoritetens interesser og sikring af effektiv forretningsførelse på den ene side, og beskyttelse af minoritetsejernes interesser og retssikkerhed på den anden.

I forhold til indløsningen af minoritetsejere, bemærkes det, at det både kan være en fysisk og en juridisk person som kan kræve minoriteten indløst. Muligheden for at anvende indløsning er således udelukkende betinget af, at den pågældende kapitalejer, ejer mere end 9/10 af kapitalandelene i et kapitalselskab, og har tilsvarende del af stemmerne. Da kan den pågældende kapitalejer bestemme, at de øvrige minoritetskapitalejere i kapitalselskabet skal lade deres kapitalandele indløse af den pågældende kapitalejer. Det følger af KSL § 70, stk. 2. at en tvangsindløsning kræver en udtalelse fra kapitalselskabets CLO om de samlede betingelser for indløsningen. Det bemærkes dog, at en sådan betingelse i realiteten næppe har særlig betydning, da den pågældende kapitalejer, besidder sådan en kapitalpost, at denne kapitalejer kan udskifte selskabets CLO, hvorfor en manglende udtalelses om de samlede betingelser, fra CLO, næppe vil hindre kapitalejerens muligheder for tvangsindløsning af minoritetsejerne.

Det skal derudover bemærkes, at indløsning efter KSL § 70 ikke kan anvendes af flere kapitalejere i forening, i det bestemmelsen udelukkende kan anvendes af én kapitalejer, som det fremgår af bestemmelsens ordlyd. Der er imidlertid intet til hinder for, at flere nuværende kapitalejere overdrager deres kapitalandele til en fælles fond eller selskab, der herefter kan anvende indløsningspligten overfor de øvrige, udenforstående kapitalejere. Omvendt kan en majoritetskapitalejer på samme vis sprede sit reelle ejerskab på flere forskellige holdingselskaber, hvorved minoritetsejernes indløsningsret, jf. KSL § 73 kan undgås, med henblik på sammenlægning på et senere mere gunstigt tidspunkt.89

89 Bunch og Whitt, 2018

Ejer et kapitalselskab egne kapitalandele, skal disse ikke medtælles i det kvalificerede flertal, i forbindelse opgørelse af kapitalandele ved anvendelse af indløsningspligten.90

Det er således KSL § 70, der bestemmer under hvilke omstændigheder og i hvilket omfang, en majoritetskapitalejer kan anvende retten til at tvangsindløse minoritetskapitalejere. Dette gælder også for så vidt angår vedtægtsbestemmelser, der tilegner majoritetskapitalejeren ret til at tvangsindløse minoritetskapitalejere jf. U 2007.2546 Ø.

I forbindelse med omgåelse af indløsningsreglen i KSL § 70, er det relevant at gennemgå TDC-sagen, som danner præcedens på retsområdet.

2.3.6.1 TDC-sagen, UfR 2007.2546 Ø

ATP, som var minoritetskapitalejer i TDC A/S, anlagde en sag, efter at NTC havde erhvervet 88,2 % af samtlige kapitalandele i TDC A/S gennem et overtagelsestilbud. Indløsningsreglen i KSL § 70 kræver, at majoritetshaveren har mere end 9/10 af kapitalandelene og stemmerettighederne i selskabet. Derfor indkaldte NTC til en ekstraordinær generalforsamling, hvor flertallet efter KSL § 107, stk. 2, nr. 3 kunne opnås med 9/10 af stemmerne og selskabskapitalen, hvis ikke alle kapitalejere mødte op på generalforsamlingen. På den ekstraordinære generalforsamling vedtog man en vedtægtsbestemmelse om indløsning af minoritetskapitalejerne, herunder ATP. NTC fremsatte et købstilbud til minoritetskapitalejerne, men ATP vurderede, at den tilbudte kurs ikke var attraktiv ud fra TDC's langsigtede udvikling og accepterede derfor ikke tilbuddet. På selskabets generalforsamling meddelte dirigenten, at den vedtægtsbestemte tvangsindløsningsregel var gyldigt vedtaget efter KSL § 107, stk. 2, nr. 3 (tidligere AL § 79, stk. 2, nr. 3) og ikke efter KSL § 70, da majoritetskravet på 9/10 af afgivne stemmer og stemmeberettigede selskabskapital var opfyldt.

Denne vedtægtsændring blev imidlertid nægtet registreret i Erhvervsstyrelsen ved afgørelse, på baggrund af ATPs anmodning herom. Erhvervsstyrelsen var af den opfattelse, at anvendelsen af KSL § 107, stk. 2, nr. 3 som et alternativ til KSL § 70 med henblik på tvangsindløsning af minoriteten uden overholdelse af minoritetsbeskyttelseshensynene i KSL § 70 ikke kunne begrundes. Ved at anvende majoritetskravet i KSL § 107, stk. 2, nr. 3 var hensigten netop at opfylde kravet om det mindre antal stemmer og derved omgå det højere majoritetskrav i KSL § 70, som NTC ikke kunne opfylde. Desuden mente Xxxxxxxxxxxxxxxxx, at en ændring af forholdet mellem kapitalejerne kun kan indføres, hvis samtlige berørte kapitalejere accepterer det, i henhold til lighedsgrundsætningen i KSL § 45. Da ATP ikke

90 Bemærkninger til selskabsloven, jf. lov nr. 470 af 12. juni 2009

tilsluttede sig vedtægtsændringen, blev lighedsgrundsætningen tilsidesat. Erhvervsstyrelsens afgørelse betød derfor, at minoritetskapitalejerne i TDC ikke var forpligtede til at lade sig tvangsindløse af majoritetshaveren.

Øster Landsret tog herefter stilling til forholdet mellem reglerne om vedtægtsmæssig indløsning efter KSL § 107, stk. 2, nr. 3 der afhænger af fremmødte kapitalandele på generalforsamlingen, og KSL § 70 som kræver 9/10 af alle kapitalandele og tilhørende stemmer i kapitalselskabet.

Østre Landsret tilsluttede sig således Erhvervsstyrelsens afgørelse og betragtninger til bestemmelsen, og fastholdt dermed, at en vedtægtsbestemmelse om tvangsindløsning uden hensyntagen til minoritetsbeskyttelsen i KSL § 70 ikke kunne tillades. Landsretten fremhævede, at KSL § 70 er en lex specialis, der går forud for den generelle afstemningsregel i KSL § 107, stk. 2, nr. 3. Derfor må majoritetshaveren følge reglerne i KSL § 70 for at indløse minoriteten og sikre, at minoritetsbeskyttelsen i loven overholdes. Dette er nødvendigt for at undgå, at bestemmelsen bliver indholdsløs. Landsrettens afgørelse betyder, at majoritetshaveren, ved vedtægtsbestemmelse herom, ikke kan tvangsindløse minoriteten uden at overholde beskyttelseshensynene i KSL § 70.

Sagen havde betydelige konsekvenser for anvendelsen af tvangsindløsningsreglerne i KSL § 70. Højesteret stadfæstede Østre Landsrets afgørelse om, at reglerne i KSL § 70 ikke kan fraviges til skade for mindretalsaktionærerne gennem en vedtægtsændring i medfør af KSL § 107, stk. 2, nr. 3. Højesteret fastslog også, at kravet i KSL § 70 om besiddelse af 9/10 af alle kapitalandele og tilhørende stemmer skal forstås bogstaveligt og ufravigeligt. Dette betød, at tvangsindløsning af mindretalsaktionærerne kun er mulig, hvis majoriteten ejer mindst 9/10 af aktierne i selskabet.

2.4 Selskabskapital

Selskabskapitalen er bunden egenkapital, som er indskudt af kapitalejerne i et selskab, enten ved stiftelse eller ved senere kapitalindskud, og som kapitalejernes hæftelse er begrænset til jf. KSL § 5, nr.

31. Kapitalselskaber omfattet af KSL er i medfør af KSL § 4, stk. 2, påkrævet at have registreret en mindstekapital på henholdsvis kr. 40.000 for anpartsselskaber og kr. 400.000 for aktieselskaber, i forbindelse med stiftelsen af sådanne selskaber. Idet der er tale om mindstekrav til kapitalen, er der imidlertid intet til hinder for, at denne for et selskab er højere end de førnævnte værdier. Det bemærkes, at denne afhandling ikke vil belyse stiftelsen af kapitalselskaber yderligere. Det følger endvidere at selskabets vedtægter skal indeholde oplysninger om selskabskapitalens størrelse, jf. KSL § 28, nr. 3,

hvorfor en ændring af selskabskapitalen således kræver en ændring af vedtægterne jf. kapitel 10 i KSL og KSL §§ 185-196.

Det bemærkes, at selskaber grundet økonomiske omstændigheder kan have en egenkapital, som er mindre end det fastsatte mindstekrav for selskabskapitalen i KSL § 4, stk. 2, og denne kan endda i nogle tilfælde være negativ. Derfor er et kapitalselskab således forpligtet til stedse at vurdere den økonomiske situation og sikre, at det tilstedeværende kapitalberedskab er forsvarligt, og agere såfremt dette ikke skulle være tilfældet, jf. afsnit 2.1.2.

De danske regler for kapitalforhøjelse og kapitalnedsættelse er en implementering af henholdsvis artikel 58-72 og artikel 73-81 i selskabsretsdirektivet 2007/1132/EU, og reglerne for ændringen af selskabskapitalen, er således et ikke harmoniseret retsområde, inden for EU.

2.4.1 Kapitalforhøjelse

En kapitalforhøjelse, er en forøgelse af selskabskapitalen, der finder sted efter stiftelsen af et kapitalselskab. En sådan forhøjelse af selskabskapitalen kan gøres på følgende tre måder, jf. KSL § 153, stk. 1; Ved tegning af nye andele, ved overførsel af selskabets frie reserver til selskabskapitalen, og ved udstedelse og omdannelse af konvertible gældsbreve. Denne afhandling vil ikke belyse fremgangsmåderne i §§ 153, stk. 1, nr. 2 og 3 yderligeres. Det bemærkes, at nye kapitalandele, ikke kan tegnes under forbehold eller til underkurs jf. KSL § 153, stk. 2.

Det bemærkes, at kapitalselskaber i medfør af KSL § 205, stk. 1 er afskåret fra at tegne egne kapitalandele, i forbindelse med en kapitalforhøjelse. Der er imidlertid intet til hinder for, at et selskab på anden vis erhverver og holder egne kapitalandele.91

Beslutningskompetencen til at foretage en kapitalforhøjelse påligger generalforsamlingen, jf. KSL § 154, stk. 1. Beslutningen om at foretage en kapitalforhøjelse, kræver stemmeflertal som ved en vedtægtsændring jf. KSL § 154, stk. 2, hvorfor kapitalforhøjelsen således skal tiltrædes af mindst 2/3 af de stemmer, som er afgivet, som af den del af selskabskapitalen, som er repræsenteret på generalforsamlingen, jf. KSL § 106, stk. 1. Beslutningskompetence kan dog uddelegeres til CLO, jf. KSL § 155.

91 Selskabslovens kapitel 12 om egne kapitalandele

Beslutningen om forøgelse af selskabskapitalen bortfalder dog, hvis registreringen nægtes af Erhvervsstyrelsen, jf. KSL § 177, stk. 1.

Der er tre grundlæggende krav der skal opfyldes i forbindelse med tilførsel af selskabskapital, i forbindelse med en kapitalforhøjelse. De grundlæggende krav der skal være opfyldt er; at generalforsamlingen uanset fremgangsmåde, skal iagttage kravene i kapitel 10 i KSL om kapitalforhøjelser, samt formelle krav til indhold og indholdsaspekt om forholdsmæssig fortegning. Disse grundlæggende krav skal sikre kapitalejerne i et selskab, et godt beslutningsgrundlag for afstemningen, samt sikre kapitalejerne fortegningsret til det i kapitalforhøjelsen udbudte beløb.92 Sidstnævnte gør sig dog ikke gældende, ved anvendelse af de lovbestemte undtagelser nævnt i afsnit 2.4.2 nedenfor.

2.4.2 Fortegningsret

Det følger af KSL § 162, stk. 1, 1. pkt. at alle hidtidige kapitalejere i et kapitalselskab, som udgangspunkt har ret til forholdsmæssig tegning af nye kapitalandele ved enhver kontant forhøjelse af selskabskapitalen jf. KSL § 153. Der foreligger således en grundlæggende ret til forholdsmæssig fortegning for kapitalejerne i et kapitalselskab, under forudsætning af, at der foretages en kontant kapitalforhøjelse. Fortegningsretten er en ret der tilkommer kapitalejerne, hvorfor en fravigelse af denne, kun kan ske for de nutidige kapitalejere, og ikke fremtidige, da de endnu ikke besidder denne ret. Fortegningsretten er som udgangspunkt overdragelige, medmindre andet er bestemt i vedtægterne jf. KSL § 162, stk. 1, 2. pkt., hvorefter fortegningsretten kan blive uoverdragelig til tredjemand. Tegning af nye kapitalandele kan ikke ske til underkurs, det vil sige en kurs der er mindre end andelenes værdi (kurs pari), jf. forbuddet i KSL § 153, stk. 2. Det er CLO der bærer ansvaret for, om der sker tegning til favørkurs eller markedskurs.93 Tegning til favørkurs indebærer, at de investorer der får adgang til at tegne de udbudte kapitalandele, høster en umiddelbar økonomisk gevinst, på bekostning af de kapitalejere, der ikke får adgang til at tegne de nye udbudte kapitalandele.94

Baggrunden for bestemmelse om at tillægge bestående kapitalejere en fortegningsret ved kontante kapitalforhøjelser, er at give kapitalejerne mulighed for at forsvare deres forholdsmæssige ejerskab i selskabet.95

92 Werlauff, 2019, s. 276

93 Bemærkningerne til forslaget til selskabsloven, jf. lov nr. 470 af 12. juni 2009

94 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 342

95 Betænkning nr. 540/1969

Det bemærkes, at der ved tegning af nye kapitalandele kan ske indbetaling i andre værdier end kontanter jf. KSL § 160, stk. 1, 1. pkt. Ved indskud af andre værdier end kontanter, gælder der ikke nogen lovfastsat fortegningsret.96

Der findes endvidere en række undtagelser til dette udgangspunkt, herunder bestemmelserne i KSL § 162, stk. 2-6. Det følger af bestemmelsens stk. 2, at generalforsamlingen med samme stemmeflertal som ved en vedtægtsændring, jf. KSL § 106, kan træffe beslutning om at fravige kapitalejernes fortegningsret til fordel for andre end kapitalejerne. Således kan generalforsamlingen bestemme at personer bliver berettiget til fortegning forud for hidtidige kapitalejere, eller at nye kapitalandele frit kan tegnes. Sker tegningen af de nye andele til markedsvilkår, er beslutningen om af fravige den forholdsmæssige fortegning til fordel for andre, blot forudsat at beslutningen tiltrædes af 2/3 stemmeflertal. Sker fravigelsen til fordel for andre end kapitalejerne, og sker tegningen til favørkurs, vil beslutningen kræve tiltrædelse af 9/10 flertal jf. KSL § 107, stk. 2, nr. 1. Såfremt der ønskes en beslutning truffet, hvorefter bestemte hidtidige kapitalejere kan tegne andele ved en kapitalforhøjelse til favørkurs, følger det i medfør af lighedsgrundsætningen, at beslutningen skal tiltrædes af de kapitalejere, som ikke tilegnes tegning til favørkurs, jf. KSL § 45, 1. pkt.97

Såfremt der er flere kapitalklasser i et selskab, for hvilke retten til at stemme og modtage udbytte er forskellig, kan det ved en vedtægtsændring bestemmes, at disse klasser har en foranstillet ret til at tegne kapitalandele inden for den kapitalklasse de tilhører, jf. KSL § 162, stk. 3. Dette vil imidlertid ikke betyde at kapitalejere i andre kapitalklasser er afskåret fra at tegne andele ved en udlodning af kapitalandele i en anden kapitalklasse.98

Generalforsamlingen kan med 2/3 stemmeflertal, jf. KSL § 106, endvidere beslutte, at fravige fortegningsretten i KSL §§ 162, stk. 1 og 3, til fordel for medarbejdere i selskabet, eller medarbejdere i et datterselskab, jf. KSL § 163, stk. 4, 1. pkt., og generalforsamlingen kan med samme flertal, fastsætte en favørkurs for de medarbejdere der tegner aktier i selskabet, jf. KSL. § 162, stk. 4, 2. pkt., forudsat at der er tale om en medarbejderordning omfattet af bestemmelsen.

Fortegningsretten er således udelukkende en ret for kapitalejerne, til at tegne andele ved en kapitalforhøjelse, og derfor ikke en pligt til at deltage i en kontant forhøjelse af selskabskapitalen. Dette

96 Werlauff, 2019, s. 296

97 Werlauff, 2019, s. 297

98 Werlauff, 2019, s. 298

udgangspunkt kan dog fraviges under iagttagelse af reglerne for kapitalejernes øgede forpligtelser efter KSL § 107, stk. 1 hvorefter kapitalejerne på generalforsamlingen kan beslutte at alle kapitalejere skal deltage ved en kapitalforhøjelse. Dette kræver imidlertid at denne beslutning tiltrædes af samtlige kapitalejere.99

Med henvisning til ovenstående, bemærkes det således, at fortegningsretten næppe kan betragtes som en umistelig individualret for de enkelte kapitalejere, idet generalforsamlingen har beslutningskompetencer til at fravige fortegningsretten, i det omfang at betingelserne for at anvende undtagelsesbestemmelserne er opfyldt. En beslutning om fravigelse af fortegningsretten, i sådanne tilfælde, vil således ikke kræve samtykke fra samtlige kapitalejere. I de tilfælde hvor en bestemt kapitalejers rettigheder begrænses, vil generalklausulen KSL § 108 kunne finde anvendelse, jf. afsnit

2.3.5 ligesom alle beslutninger om at fravige fortegningsretten i øvrigt, skal iagttage reglerne for ligestillingen af kapitalejerne i KSL § 45, jf. afsnit 2.3.4.1. En kapitalejer har således ingen lovmæssig garanti for, at denne andel af selskabskapitalen, som den pågældende kapitalejer er i besiddelse af før en kapitalforhøjelse, vil forblive fastholdt efter enhver kapitalforhøjelse.100

Det bemærkes i den henseende, at generalforsamlingen kun kan beslutte større afvigelser fra fortegningsretten end angivet i indkaldelsen, hvis de kapitalejere hvis fortegningsret fraviges, samtykker hertil, jf. KSL § 162, stk. 5. Herved forstås afvigelser både i relation til størrelsen af den udbudte kapital, samt eventuelle udvidelser af kredsen af tegningsberettigede personer.101

2.4.3 Rettet emission

Som nævnt i det ovenstående afsnit kan generalforsamlingen med et 2/3 stemmeflertal beslutte at fravige fortegningsretten for hidtidige kapitalejere, jf. KSL § 162, forudsat at kapitalforhøjelsen sker til markedskurs. Generalforsamlingen har således mulighed for at gennemføre både kontante kapitalforhøjelser og kapitalforhøjelser ved apportindskud som en rettet emission, hvorved kapitalandele tilbydes eller forbeholdes bestemte personer i eller uden for ejerkredsen.102

Fravigelsen af fortegningsretten jf. KSL § 162, stk. 2 med almindeligt majoritetskrav efter § 106, ved en rettet emission skal ske på markedsvilkår, og gennemførslen er derfor forudsat af, at tegningskursen som minimum svarer til markedskursen for kapitalandele ved beslutningstidspunktet, som i et

99 Werlauff, 2019, s. 296

100 Werlauff, 2019, s. 297

101 Werlauff, 2019, s. 300

102 Xxxxxxxxxx Xxxxxx, 2020, s. 248

børsnoterede selskab er aktiekursen på tidspunktet for beslutningen. Det formodes derfor, at sker tegningen af kapitalandele ved en sådan rettet emission til en værdi svarende til markedskursen, kan emissionen rettes til både udvalgte, bestående kapitalejere og tredjemand.103

Kapitalejerne der ikke er genstand for den rettede emission, må i sådanne tilfælde, finde sig i at få sin ejerandel og relative indflydelse i selskabet ændret. Dette står i kontrast til det forhold, at kapitalejere normalt ikke skal finde sig i, at selskabets reserver udloddes til ikke-aktionærer eller at reserverne fordeles skævt imellem aktionærerne. Således er dette et udtryk for, at kapitalejernes økonomiske rettigheder er bedre beskyttet end deres forvaltningsmæssige rettigheder i selskabet.104 Dette synspunkt tiltrædes endvidere i UfR 1934.1081 V,105 hvor landsretten godkendte beslutningen om en rettet emission med det formål at styrke en majoritet, sådan at en øvrig aktionær ikke opnåede en majoritetsposition i selskabet.

Generalforsamlingen kan derfor ved beslutning fravige kapitalejernes fortegningsret og forbeholde tegningen af nye andele, til bestemte kapitalejere ved at foretage en rettet emission, så længe de kapitalejere, hvis fortegningsret fraviges, ikke lider et økonomisk tab jf. KSL § 108.106

At en sådan beslutning om at fravige kapitalejernes fortegningsret, kan gennemføres med vedtægtsbestemmende flertal jf. KSL § 106 og ikke kræver et skærpet kvalificerede flertal som det følger af KSL § 107, må ses som et udtryk for, at en sådan disposition, hvor der foretages en rettet emission til markedskurs, ikke forringer de fravegne kapitalejeres økonomiske interesser i selskabet, idet de kapitalejere, som emissionen er rettet mod, opnår den kurs, som markedet har fastsat for de nye kapitalandele, mens de øvrige kapitalejere fortsat besidder samme mængde kapitalandele som før, og at disse kapitalandele fortsat har samme værdi som før emissionen. Således må det forstås, at hensynene i KSL §§ 45 og 108, ikke beskytter kapitalejernes rettigheder i det omfang at der er tale om en forskydning af deres indflydelsesmæssige forhold, og at en rettet emission til markedskurs således ikke krænker kapitalejernes rettigheder.

103 Werlauff, 2019, s. 297 og Schaumburg-Müller og Werlauff, 2010, s. 709, samt Bunch og Xxxxxxxxx, 2010, s. 499

104 Schaumburg-Müller og Werlauff, 2010, s. 712

105 UfR 1934.1081 V: Efter vedtægterne i et aktieselskab, var bestyrelsen uden betingelser bemyndiget til at udvide aktiekapitalen i selskabet. Landsretten fastslog, at en sket udvidelse af aktiekapitalen fra kr. 73.500 til kr. 90.000 var berettiget, selvom denne hovedsageligt var sket for at forhindre, at en aktionær fik aktiemajoritet, og i stedet sikre denne for bestyrelsen.

106 Schaumburg-Müller og Werlauff, 2010, s. 315

En rettet emission til eksisterende kapitalejere og tredjemand, kan således vedtages af generalforsamlingen med almindelig vedtægtsmajoritet, jf. KSL § 106, og respekteres begrænsningerne i KSL § 108, vil lighedsgrundsætningen i KSL § 45 således ikke være til hinder for en fravigelse af retten til forholdsmæssig tegning, jf. KSL § 162, stk. 2, så længe dette sker til markedskurs, hvorefter hverken de øvrige kapitalejere eller selskabet lider tab.

2.4.4 Kapitalnedsættelse

I et kapitalselskab sikres selskabskreditorernes udsigter til tilbagebetaling af gæld gennem opfyldelsen af krav, der er fastsat i KSL. Disse krav omfatter registrering af vedtægter og indsendelse af årsrapporter til Erhvervsstyrelsen med henblik på offentliggørelse samt andre forskrifter, der pålægger selskabet en forpligtelse til at opretholde en passende kapitalreserve som solvensmargin. Kreditorernes risiko for tab øges markant, hvis kapitalejerne uberettiget har mulighed for at overføre selskabets midler til sig selv vederlagsfrit. For at afhjælpe denne risiko har KSL fastsat regler for at sikre, at kapitalejerne ved tegning af kapitalandele, ved selskabets stiftelse, påtager sig en forpligtelse til at indskyde en vis kapital i selskabet og, at disse midler kun kan udloddes under iagttagelse af visse kreditorbeskyttelsesregler. Formålet med disse regler er at beskytte selskabets midler mod uberettiget udlodning og sikre, at selskabskapitalen er til rådighed for at opfylde selskabets nutidige og fremtidige forpligtelser over for selskabskreditorerne, efterhånden som de forfalder, eller hvis selskabet skulle indtræde i likvidation eller konkurs.

Bestemmelserne i KSL omhandlende kapitalnedsættelse er baseret på selskabsretsdirektivets107 artikler 73-81. Disse regler gælder tilsvarende for anpartsselskaber i Danmark.108

En kapitalnedsættelse kræver ændring af vedtægterne og kan kun gennemføres på grundlag af en generalforsamlingsbeslutning der er truffet med dobbelt vedtægtsændringsmajoritet, jf. KSL §§ 154 og

106. Dog er selskabets CLO ansvarlig for, at en uddeling ikke er større end forsvarligt under hensyn til selskabets økonomi og kreditorer, jf. KSL § 179, stk. 2.

Beslutningen om kapitalnedsættelse skal angive det beløb, hvormed selskabskapitalen nedsættes, samt til hvilket af de godkendte formål beløbet skal anvendes, jf. KSL § 188, stk. 1.

107 Direktiv 2017/1132/EU

108 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019. s 295-297

Kapitalnedsættelse kan ske til følgende formål: Dækning af underskud, udbetaling til kapitalejere eller henlæggelse til en særlig reserve, jf. KSL § 188, stk. 1, de tre formål behandles særskilt nedenfor.

I aktieselskaber skal forslag om kapitalnedsættelse gøres tilgængelige for aktionærerne, jf. KSL §§ 156 og 185. I anpartsselskaber gælder ingen formelle oplysningskrav.

En nedsættelse af selskabskapitalen uden en tilsvarende udlodning af egenkapitalen medfører, at den enkelte kapitalandels anpart af den indre værdi stiger, og vil derfor i almindelighed også medføre, at de enkelte kapitalandeles handelsværdi og kurs stiger. En kapitalnedsættelse kan være et egnet middel til at løfte en lav kurs til over kurs pari, således der kan gennemføres en kapitalforhøjelse, der som nævnt i afsnit 2.4.1, forudsætter at kapitalandelene tegnes mindst til pari, jf. KSL § 31.109

2.4.4.1 Dækning af underskud

Kapitalnedsættelse til dækning af underskud er alene betinget af, at der på tidspunktet for generalforsamlingen er et faktisk underskud, der mindst svarer til nedsættelsesbeløbet. Underskud betyder her det konstaterede tab ud over eventuelle frie reserver.110

En kapitalnedsættelse til dækning af underskud, er udelukkende en regnskabsmæssig omplacering at et beløb svarende til nedsættelsesbeløbet, hvorfor selskabets egenkapital ikke påvirkes af nedsættelsen.111

Ved kapitalnedsættelse til dækning af underskud er indkaldelse af kreditorerne unødigt. Kapitalnedsættelse ved underskududligning, formindsker ikke selskabets egenkapital og kreditorernes forudsætninger og udsigt til fyldestgørelse er uforandret. KSL stiller derfor ikke krav om opfordring til kreditorerne i sådan et tilfælde, jf. KSL §§ 192 og 193, stk. 2.

Overstiger nedsættelsesbeløbet underskuddet, dannes der ved nedsættelsen en fri reserve, som derimod udløser proceduren, hvorved selskabets kreditorer opfordres til at anmelde deres krav til selskabet, jf. KSL § 192, stk. 1.112 Se herom i afsnit 2.4.4.3.

109 Gomard & Schaumburg-Xxxxxx, 2015, s. 305

110 Gomard & Schaumburg-Xxxxxx, 2015, s. 302

111 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 379

112 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 381-383

2.4.4.2 Udbetaling til kapitalejere

Ved en kapitalnedsættelse hvor nedsættelsesbeløbet udbetales til kapitalejerne, bliver selskabets egenkapital formindsket, i modsætning til en kapitalnedsættelse til dækning af underskud som kun er en regnskabsmæssig omplacering.113

Generalforsamlingen kan kun træffe beslutning om anvendelse af nedsættelsesbeløbet til udbetaling til kapitalejerne og til henlæggelse til en særlig reserve, hvis CLO er enig heri, jf. KSL § 189.

Hvis kapitalnedsættelsesbeløbet anvendes til udlodning eller overføres til en fri reserve, skal selskabets kreditorer, med varsling af mindst 4 uger, opfordres til at anmelde deres krav til selskabet, jf. KSL § 192, stk. 1. Dernæst kan kapitalnedsættelsen først gennemføres efter anmeldte forfaldne krav er betalt og der er stillet sikkerhed for uforfaldne krav, jf. KSL § 193. Det er Erhvervsstyrelsen der, på anmodning, afgør om en tilbudt sikkerhed er betryggende, jf. KSL § 193, stk. 2 Først efter kreditorernes frist er udløbet kan CLO træffe beslutning om at gennemføre kapitalnedsættelsen til udbetaling til kapitalejerne, eller henlæggelse til særlig reserve, hvis det er forsvarligt at gennemføre kapitalnedsættelsen, jf. § 115, nr. 5, § 116, nr. 5, og § 118, stk. 2, 2. pkt.

2.4.4.3 Henlæggelse til særlig reserve

En henlæggelse til særlig reserve, berører de eksisterende kreditorers sikkerhed, og kapitalnedsættelsen gennemføres først, efter kreditorerne har været indkaldt, anmeldte forfaldne krav er betalt og anmeldte uforfaldne krav er stillet sikkerhed for, jf. afsnit 2.4.4.2.

Generalforsamlingen kan kun træffe beslutning om anvendelse af nedsættelsesbeløbet til udbetaling til kapitalejerne eller henlæggelse til en særlig reserve, jf. § 188, stk. 1, nr. 2 og 3, hvis kapitalselskabets CLO stiller eller godkender forslag herom, jf. § 189, stk. 1.

2.4.4.4 Kapitalnedsættelse til 0.

Det er ikke tilladt at reducere selskabskapitalen til et niveau, der er under det minimumskrav, som er fastsat i KSL, medmindre der samtidig gennemføres en forhøjelse af kapitalen, således at minimumskravene opfyldes, jf. afsnit 2.4.1 og 2.4.4. I tilfælde af betydelige underskud, som medfører en negativ egenkapital, kan selskaber ofte vælge at reducere selskabskapitalen til 0 med samtidig

113 Schaumburg-Müller, 2020, s. 297-310

forhøjelse af kapitalen til dækning af underskuddet. Denne fremgangsmåde, hvor kapitalnedsættelse er kombineret med en kapitalforhøjelse, er populært kendt som elevatormodellen.114

Selskabskapitalen kan nedsætte til 0, hvorved samtlige hidtidige kapitalandele annulleres og de hidtidige kapitalejere, mister derfor deres rettigheder i selskabet. For at opnå dette kræver det dog, at de hidtidige kapitalejere på generalforsamlingen, træffer beslutning om nedsættelse af selskabskapitalen til 0, med et kvalificeret vedtægtsændrende flertal. Selskabskapitalen kan kun nedskrives til 0, såfremt der samtidig foretages en kapitalforhøjelse, således at selskabskapitalen til slut opfylder de lovfæstede mindstekrav til kapitalselskaber.

Hvis nedsættelsen til dækning af underskud sker som en konsekvens af, at selskabets egenkapital er blevet tabt, hvilket ofte resulterer i, at værdien af selskabets kapitalandele tilnærmelsesvist når nul, medfører dette ikke nødvendigvis en tilsidesættelse af de hidtidige kapitalejeres økonomiske rettigheder.115

2.4.5 Indløsningskurs ved tvangsindløsning

I forbindelse med en tvangsindløsning af en minoritet, skal de pågældende minoritetskapitalejere efter reglerne om indkaldelse til generalforsamling opfordres til inden for 4 uger at overdrage deres kapitalandele til den indløsende kapitalejere, jf. § 70, stk. 1. Vilkårene samt indløsningen og vurderingsgrundlaget for indløsningskursen skal oplyses, jf. §70, stk. 2. I tilfælde hvor vedtægterne ikke indeholder særlige bestemmelser om kursfastsættelse anvendes reglerne om prisfastsættelse, som er fastsat i medfør af lov om kapitalmarkeder,116 medmindre en minoritetskapitalejer fremsætter anmodning om, at kursen skal fastsættes efter en vurdering foretaget af uvildige skønsmænd i henhold til proceduren i KSL § 67, stk. 3.117

Der skal ske en samlet indløsning af samtlige af den enkelte kapitalejeres kapitalandele, medmindre vedtægterne bestemmer andet, jf. KSL § 69, 3. pkt. Omkostningerne ved skønsmændenes kursfastsættelse afholdes som udgangspunkt af den, der har fremsat anmodning om kursfastsættelsen, dog kan retten pålægge den indløsende kapitalejer helt eller delvist at afholde omkostningerne, hvis en

114 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 383 og afsnit 2.6

115 Xxxxx Xxxxxx og Xxxxxxxx, 2019, s. 352

116 LBKG 2023-01-13 nr. 41 Kapitalmarkedsloven

117 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 390-391

vurdering eller afgørelse medfører en højere indløsningskurs end tilbudt af den indløsende kapitalejere, jf. § 70, stk. 3, 2. og 3. pkt. Se hertil UfR 2013.1730 H.118

I børsnoterede selskabet er det udgangspunktet, at børskursen bliver afgørende for indløsningsprisen, jf. UfR 1977.61 H119 og nyere UfR 2012.1228 H og UfR 2013.1730 H.120

Bliver en tvangsindløst minoritetsaktionær derfor betalt den fulde værdi af sine aktier, vil dispositionen ikke blive angrebet af KSL § 108, jf. UfR 1921.250 H.

2.5 Selskabets egeninteresse

Udgangspunktet, når det kommer til et selskabs interesser, er, at kapitalejerne er ejere af selskabet og derfor har den afgørende indflydelse på selskabets anliggender. Dette giver dog ikke et direkte svar på, hvordan en interesseafvejning skal foretages i selskabet.

I selskabsloven er hensynet til selskabet ofte modsatrettet hensynet til kapitalejernes interesser, da kapitalejerne ofte har en kortere tidshorisont og kan have en mere kortsigtet tilgang til selskabets aktiviteter. I sådanne tilfælde vil KSL ofte prioritere hensynet til selskabet og selskabets langsigtede interesser frem for de kortsigtede interesser hos kapitalejerne. Det ses ofte i praksis, at virksomheder og virksomhedsejere kan have udfordringer med at skelne mellem deres egne interesser og selskabets interesser, hvilket kan have betydelige konsekvenser for virksomheden, såsom at blive politianmeldt, eller endnu værre, at ledelsen bliver dømt for at have ydet og opretholdt ulovlige kapitalejerlån i selskabet, jf. KSL § 210. Ydelsen af et sådan lån kan endvidere resultere i, at Erhvervsstyrelsen med begæring til skifteretten herom, tvangsopløser selskabet, hvis ikke ledelsen i selskabet berigtiger forholdet, jf. årsregnskabslovens § 162a, stk. 1. Se fodnote for eksempel på dette.121

Et selskab er som juridisk konstruktion ikke født med egne interesser, men kan imidlertid definere, hvilke interesser selskabet skal forfølge, og dermed hvilke interessenter selskabet har. De typiske interessenter

118 Højesteret fandt at tvangsindløsningskursen skal fastsættes ud fra kapitalandelenes handelsværdi, at der efter omstændighederne ikke kunne lægges afgørende vægt på børskursen, og at handelsværdien som vurderet af skønsmændene ikke havde været højere end den anvendte indløsningskurs. Derudover valgte retten at pålægge den indløsende hovedaktionær at afholde omkostningerne til det gennemførte syn og skøn, henset til den betydelige forskel mellem den tilbudte kurs og den af skønsmanden fastsatte kurs, i henhold til hjemlen i KSL § 70 stk. 3. Trykt retspraksis havde ikke tidligere bragt KSL § 70 stk. 3 i anvendelse.

119 Hvor Højesteret lagde vægt på, at det var børskursen og ikke likvidationskursen, der skulle lægges til grund ved bedømmelse af prisen ved aktieindløsning.

120 Der begge to vedrørte Indløsningskursen ved tvangsindløsning af minoritetsaktionærer.

121 xxxxx://xxxxxx.xx/xxxxxxx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxxxx-xxxxxxxxxxxxxx-xxxxx-xxxxxx-xxx-xxxxxxxx- aktionaerlaan

kan være selskabets kapitalejere, medarbejdere, ledelse, kreditorer, kunder og leverandører. Der eksisterer imidlertid samtidig en interesse fra samfundet, herunder lokalsamfundet, i at opretholde arbejdspladser, der bidrager positivt til økonomien i samfundet, eller kommunen. Et selskabs vedtægtsmæssige formål vil typisk være en generel beskrivelse af selskabets arbejdsområde, men ikke nærmere definere, hvordan de enkelte interessenters interesser skal prioriteres eller afvejes. Mens KSL indeholder bestemmelser om kompetencefordeling mellem generalforsamling, bestyrelse, tilsynsråd og direktion, jf. afsnit 2.1, om minoritetsbeskyttelse, jf. afsnit 2.3, og om kapitalforhold, jf. afsnit 2.4, giver KSL derimod ikke klart svar på, hvilke interesser et selskab skal forfølge. Det må dog kunne fastslås, at kapitalejerne indtager en særlig stilling, når det kommer til forvaltningen af selskabets værdier.122

Med kapitalerejernes indskudte kapital i et selskab, hæfter de begrænset, og deres risiko er som udgangspunkt begrænset til tabet af indskuddet, modsat muligheden for den potentielle gevinst, som kapitalejeren kan opnå, og som i hvert fald i princippet, er ubegrænset. Denne mulighed for en økonomisk gevinst, er en ret der udelukkende tilkommer kapitalejerne, både eksisterende og fremtidige, og findes ikke hos eksempelvis medarbejderne, hvis ikke de samtidig ejer kapitalandele. Ligeledes kan der tilsiges en indirekte begunstigelse af eksempelvis samfundet, ved en interesse i et konkurrencedygtigt selskab da det kan bidrage med nye arbejdspladser, skattebetalinger der, alt andet lige, derfor bidrager til den samfundsmæssige økonomi. Kreditorernes primære ønske vil ofte være at virksomheden ikke forringer sin evne til at honorere deres krav, men tværtimod måske endda forbedrer den.

Netop på grund af kapitalejernes direkte økonomiske interesse i en stigning i selskabets værdi, har de en særlig interesse i at se selskabets midler anvendt så fordelagtigt og hensigtsmæssigt som muligt, hvorfor de må formodes at være gode formidlere, ikke alene af egne interesser, men også samfundets. Da der samfundsmæssigt må antages at være en interesse i at optimere ressourceanvendelsen, er det således i samfundets interesse at give selskabers kapitalejere mulighed for at gøre deres indflydelse gældende.

Når udtrykket, i selskabets interesse, anvendes er det, efter det anførte, mest træffende at fastlægge dette begreb som kapitalejerens kollektive, langsigtede økonomiske interesse i selskabet, dog med den undtagelse, at kapitalejerens interesser må vige for kreditorernes interesser i den situation, hvor

122 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 243 ff.

selskabet er insolvent. Det samme gør sig gældende i dispositioner hvor selskabets og kapitalejernes interesser kolliderer, da vil selskabets interesser veje tungest.123

2.5.1 Udtrykket ’saglig grund’

I KSL forstås begrebet saglig grund som værende hensynet til selskabets interesser, herunder konkurrencemæssige evner, finansielle position og strategiske beslutninger. Det er afgørende for selskabet at træffe beslutninger på en saglig grund, da det sikrer selskabets fremtidige overlevelse og muligheder for profit. Dette gælder også i forbindelse med kapitalnedsættelse eller -forhøjelse, hvor en saglig grund kan være at skaffe den nødvendige kapital for at sikre selskabets overlevelse og konkurrenceevne.

Ifølge Werlauff er en kapitalforhøjelse uden fortegningsret en beslutning, der kræver en helt konkret saglig grund.124 Werlauff påpeger, at en saglig grund kan være, at de eksisterende aktionærer ikke økonomisk magter den samlede forhøjelse. En saglig grund kan dog også være begrundet i et forhold, der er bundet i selskabets interesse, såsom strategiske alliancer eller koncerntilhørsforhold. Det er derfor afgørende at vurdere saglige grunde, når man træffer beslutninger, der kan have en væsentlig indvirkning på selskabets økonomi og fremtidige udvikling. En saglig grund kan tilsvarende være en disposition, hvor en fremtidig kapitalejer, der er villig til at indskyde en nødvendig kapital, stiller krav til ejerforholdene og måske kræver en kontrollerende position i selskabet.

Det må antages at en sådan saglig grund ikke udelukkende er til stede, i tilfælde hvor der er tale om strategiske alliancer, koncerntilhørsforhold og at de eksisterende aktionærer ikke magter en kapitalforhøjelse, men også i andre tilfælde hvor fravigelsen er begrundet i et forhold der bunder i selskabets interesse. Det forhold at udvalgte kapitalejere tillægges en eksklusiv ret til fortegning, er derfor i sig selv ikke sagligt ubegrundet, i det omfang det må siges at være til fordel for selskabet og besluttet i overensstemmelse med selskabshensyn.

123 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 248. Se derudover Xxxxxx Xxxxxxxxxxx og Bunch U.2011B.1 hvor forfatterne udtrykker ”Det er […] vores opfattelse, at selskabets egeninteresse som udgangspunkt skal forstås som en reference til kapitalejernes kollektive interesse i selskabet”

124 Werlauff, 2019, s. 297: ”Hvis forhøjelsen sker uden fortegningsret, er der jo tale om, at forhøjelsen i realiteten overlader selskabet til helt andre kapitalejere, eftersom de hidtidige kapitalejeres selskabsdeltagelse bringes til ophør gennem beslutningen. Der må i denne situation stilles krav om påvisning af en saglig grund til fravigelsen af fortegningsretten. En saglig grund kan være, at de hidtidige kapitalejere ikke magter kapitalforhøjelsen økonomisk, og/eller at selskabet kun skønnes at ville kunne overleve, hvis forhøjelsen tegnes af en ny samarbejdspartner som led i en ny strategisk alliance, et nyt koncerntilhørsforhold e.l.”

Hvis en kapitalejer modsætter sig en nødvendig kapitalændring, og dette skyldes en interesse i at opretholde sin egen position og indflydelse i selskabet, kan dette have negative konsekvenser for selskabet som helhed. En kapitalejer, der modsætter sig en nødvendig kapitalforhøjelse, kan herved forsinke eller endda forhindre selskabets mulighed for at tiltrække ny kapital. Dette kan medføre, at selskabet ikke kan opfylde sine forpligtelser, herunder betaling af gæld, investeringer i nye produkter eller tjenester, eller opretholdelse af en sund drift. En kapitalejers modstand kan også føre til et fald i selskabets omdømme, hvilket kan påvirke selskabets muligheder for at tiltrække nye kunder og samarbejdspartnere.

Omvendt må beslutninger der begrænser selskabet muligheder for at sikre kapital og finansiering, kunne siges at være usaglige, da dette indirekte skader selskabet.

2.6 Elevatormodellen

Begrebet ’elevatormodellen’ dækker over en fremgangsmåde, med hvilken der foretages en kapitalnedsættelse, hvor selskabskapitalen nedsættes til 0, samtidig med at der foretages en tilsvarende kapitalforhøjelse, som resulterer i at alle kapitalandele i selskabet reelt bliver annulleret, hvorefter de hidtidige kapitalejeres ejerforhold ophører.125 Modellen blev prøvet ved Landsskatteretten i SKM 2003.528 LSR og SKM 2006.460 LSR, samt sidenhen ved højesteret i SKM 2006.749 H. Sagerne vedrørte spørgsmålet om, et skattefrit salg af aktier til et udstedende selskab, reelt var en aktieoverdragelse til tredjemand, hvorefter avancen er skattepligtig, i en situation, hvor det udstedende selskab finansierede tilbagekøbet ved et samtidigt indskud.126 Det bemærkes at diskussionen af det skatteretlige forhold, falder uden for denne afhandlings fremstilling.

Med implementeringen af EU-direktivet 2019/1023 om blandt andet rammerne for forebyggende rekonstruktion,127 har vi i dansk ret fået en lovfæstet anvendelse af elevatormodellen i konkurslovens § 10a, stk. 8. I det tilfælde, hvor et selskab ikke har den fornødne likviditet til at betale dets løbende forpligtelser som de forfalder, vil selskabet blive erklæret insolvent af dets kreditorer. Såfremt selskabet ikke indgiver begæring om konkurs, men i stedet påbegynder rekonstruktionsbehandling, vil en rekonstruktør overtage beslutningskompetencerne i selskabet. I forbindelse med tvangsakkorden som en del af rekonstruktionen af et insolvent kapitalselskab, kan rekonstruktøren bestemme at anvende af

125 Werlauff, 2019, s. 297-298

126 Xxxxxxxxx og Xxxxxxx, 2007

127 Direktiv (EU) 2019/1023 om rammer for forebyggende rekonstruktion, gældssanering og udelukkelse og om foranstaltninger med henblik på mere effektiv procedurer for rekonstruktion, insolvensbehandling og gældssanering

elevatormodellen til omstrukturering af kapitalen i selskabet. Ved rekonstruktionsbehandlingen, overtager rekonstruktøren beslutningskompetencerne i selskabet, og selskabets aktionærerne frakobles da selskabets beslutningssituationer. Når elevatormodellen således anvendes ved rekonstruktion, vil rekonstruktøren formentligt kunne vælge hvem der skal deltage i kapitalforhøjelsen, hvilket derfor åbner op for, at de hidtidige kapitalejere ikke bibeholder deres forholdsmæssige andele. Behandling af forholdene ved rekonstruktion af insolvente selskaber, falder ikke videre ind under fremstillingen i denne afhandlings område.

Eftersom elevatormodellen, er en fremgangsmåde hvor en kapitalnedsættelse og en kapitalforhøjelse benyttes samtidigt, er det en forudsætning for anvendelsen af elevatormodellen, at kravene til at foretage de to ændringer af selskabskapitalen, er opfyldt.128

2.6.1 Anvendelse af elevatormodellen til indløsning af minoritetskapitalejere

2.6.1.1 Procedure ved elevatormodellen

Ved anvendelsen af elevatormodellen til indløsning af minoritetsejere i et kapitalselskab benyttes en kapitalnedsættelse til at nedbringe selskabskapitalen til 0, hvilket medfører annullering af samtlige hidtidige kapitalandele og bortfald af de hidtidige kapitalejeres rettigheder i selskabet. For at opnå dette kræver det dog, at de hidtidige kapitalejere træffer beslutning om nedsættelse af selskabskapitalen til 0 på generalforsamlingen med et kvalificeret vedtægtsændrende flertal, jf. afsnit 2.2.129 Selskabskapitalen kan kun nedskrives til 0, hvis der samtidig foretages en kapitalforhøjelse, således at selskabskapitalen til sidst opfylder de lovfæstede mindstekrav til kapitalselskaber, jf. afsnit 2.4.4. Efter kapitalnedsættelsen foretages en kapitalforhøjelse med en rettet emission til markedskurs, hvorefter den kapitalejer, der er genstand for den rettede emission, bliver eneejer.

2.6.1.2 Den formelle minoritetsbeskyttelsesregel i § 45

Som det fremgår i afsnit 2.4.2, kan generalforsamlingen i et selskab med et 2/3 stemmeflertal beslutte at fravige fortegningsretten for eksisterende kapitalejere og gennemføre en rettet emission til bestemte personer i eller uden for ejerkredsen. Det er dog en væsentlig betingelse, at fravigelsen af fortegningsretten sker på markedsvilkår, og at tegningskursen mindst svarer til markedskursen. Tilsvarende skal en sådan beslutning om at fravige fortegningsretten i øvrigt iagttage reglerne for ligestilling af kapitalandelene, jf. KSL § 45, jf. afsnit 2.3.4.1.

128 Mere herom i afsnit 2.4.1 og 2.4.4

129 Dog med undtagelse af konkurslovens § 10 a, stk. 8, men denne falder ikke under afhandlingens problemstilling.

KSLs udgangspunkt for kapitalejernes individualret til forholdsmæssig tegning af nye kapitalandele, ved enhver kontant forhøjelse af selskabskapitalen i KSL § 162, stk. 1, kan fraviges jf. KSL § 162, stk. 2, såfremt at generalforsamlingen med 2/3 stemmeflertal jf. KSL § 106, træffer beslutning herom. Den individuelle kapitalejers ret til forholdsmæssig tegning af nye kapitalandele ved kontante kapitalforhøjelser, må derfor anses som deklaratorisk i det omfang, at generalforsamlingen finder det hensigtsmæssigt. De nuværende kapitalejeres ønske om at bevare deres eksisterende ejerandele i selskabet står derfor overfor den kollektive kapitalejerinteresse, som konkret kommer til udtryk i en beslutning på generalforsamlingen om at fravige fortegningsretten og gennemføre en rettet emission til udvalgte investorer eller kapitalejere på baggrund af strategiske formål og hensyn. Dette synspunkt synes støttet i UfR 1934.1081 V, hvor en beslutning om at foretage en rettet emission til majoriteten, fandtes gyldig, på trods af at formålet med emissionen, var at styrke majoritetsejerens position overfor en minoritet. Med henvisning til afsnit 2.4.2 bemærkes det således, at fortegningsretten ikke kan betragtes som en ufravigelig individuel ret for de enkelte kapitalejere, da generalforsamlingen har beslutningskompetence til at fravige fortegningsretten, såfremt betingelserne for anvendelse af undtagelsesbestemmelserne er opfyldt. En beslutning om fravigelse af fortegningsretten i sådanne tilfælde vil derfor ikke kræve samtykke fra samtlige kapitalejere, jf. KSL § 108.

I det tilfælde at en sådan rettet emission til eksisterende kapitalejere, foretages med udstedelsen af kapitalandelene til favørkurs, vil dette omvendt kræve tilslutning fra alle de ved emissionen fravegne kapitalejere, jf. princippet i KSL § 45, idet der således ville er tale om en konkret forrykkelse af kapitalejernes rettigheder. At en sådan rettet emission til markedskurs, således ikke kræver et skærpet stemmeflertal, må set i forhold til lighedsgrundsætningen i KSL § 45, skyldes at kapitalejernes økonomiske forhold, i de tilfælde ikke forringes, idet de tegnende kapitalejere opnår de nye kapitalandele på markedsmæssige vilkår. Herved må alle kapitalejeres økonomiske interesser således ses ligestillet.

Ved anvendelse af elevatormodellen, er der tale om en kapitalnedsættelse for at dække et tab. Her vil beslutningen formentligt ikke blive erklæret ugyldig på baggrund af en tilsidesættelse af lighedsgrundsætningen, da markedskursen på kapitalandelene i et selskab hvor denne model anvendes, formentligt ligger under kurs pari ved kapitalforhøjelsen.

2.6.1.3 Den materielle minoritetsbeskyttelsesregel i § 108

En anden væsentlig betingelse, der skal være opfyldt for en disposition ved anvendelse af elevatormodellen i forbindelse med indløsning af minoritetsejere, er indløsningskursen. Det er af

essentiel betydning for, om en sådan disposition kan anvendes, at de kapitalejere, der får deres andele indløst, bliver økonomisk kompenseret retfærdigt ud fra den virkelige værdi af deres andele i selskabet, jf. 2.4.5. Hvis en minoritetsejer mener, at indløsningsprisen ikke er korrekt, kan denne kræve, at indløsningskursen fastsættes af en uvildig skønsmand udpeget af retten, jf. KSL § 67, stk. 3. Men så længe minoriteten bliver kompenseret økonomisk og retfærdigt ud fra den virkelige værdi af deres andele i selskabet, kan det ikke siges at være en tilsidesættelse af minoritetsejernes rettigheder og minoriteten kan derfor ikke påberåbe generalklausulen i KSL § 108, jf. afsnit 2.3.5.1.

Såfremt at en generalforsamlingsbeslutnings skal kunne tilsidesættes på baggrund af KSL § 108, kræver det således, at der skal være tale om en økonomisk begunstigelse, som tilgår en kontrollerende kapitalejer, og som påfører selskabet et tab, der fører til, at de øvrige kapitalejere mister en værdi tilsvarende til begunstigelsen.130 Et eksempel på en sådan beslutning er dispositioner hvor aktiver bliver solgt fra selskabet til en kapitalejer, til en fordelagtig pris, dvs. en pris under den en konkret værdiansættelse som i UfR 2006.1448 H. En økonomisk fordel til nogle aktionærer eller andre i form af tegningsretter til favørkurs, vil eksempelvis også være en utilbørlig fordel på andre aktionærers eller selskabets bekostning, som derfor er i strid med KSL § 108, medmindre selskabet opnår en fordel ved emissionen, der kan begrunde favørkursen.131

En sidste betingelse, der som altovervejende udgangspunkt altid skal være overholdt, er hensynet til selskabets interesser.132 Det må derfor være en beslutning truffet i selskabets interesse, der medfører anvendelsen af elevatormodellen og en indløsning af minoritetsejere. For selskaber vil det ofte være hensigtsmæssigt at finansiere sin drift gennem indskud af selskabskapital frem for gennem optagelse af lån, da lån skal forrentes og afdrages, hvorfor en nødvendig tilføjelse af ny kapital, alt andet lige, er i selskabets interesse.133 Det kræves således, at der i sådanne tilfælde kan fremvises en saglig grund, som ligger bag generalforsamlingsbeslutningen, som nævnt i afsnit 2.3.5 kan sådanne begrundelser være strategiske hensyn. Som anført af Højesteret i UfR 1997.1358 H var tvangsindløsningen af minoritetsaktionærer sagligt begrundet, i at imødegå spekulative aktieopkøb. UfR 1997.1358 H viser dog, at sådanne saglig begrundelse også kan udgøres af mindre kritiske, men stadig strategiske hensyn, som eksempelvis spredning af aktiebesiddelsen og et ønske om lokal tilknytning.

130 Afsnit 2.3.5

131 Gomard, 1992, s. 117

132 Se afsnit 2.5 for yderligere uddybning af selskabets egeninteresse.

133 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 134

Tilfælde hvor der ved anvendelse af elevatormodellen er tale om en generalforsamlingsbeslutning der er egnet til at forårsager en konkret begunstigelse af en majoritet på bekostning af selskabet eller de andre aktionærer, og som ikke kan begrundes sagligt, vil derfor formentligt blive tilsidesat som stridende mod generalklausulen.

Dette kunne eksempelvis være i det tilfælde, at denne indløsning af minoriteten foretages, og formålet hermed er at udnytte et patent eller en konkret købsaftale, som på tidspunktet for beslutningen, ikke var minoriteten eller andre en majoritet bekendt, og derfor ikke var afspejlet i kompensationen til minoriteten, og markedskursen ved emissionen. Dette vil formentligt ikke kunne siges at være sagligt begrundet, idet en indløsning af minoriteten eller majoritetens eneejerstatus, ikke er påkrævet for at selskabet kan kapitalisere på et patent eller en købsaftale.

Anvendelsen af elevatormodellen til indløsning af minoritetsejere i et kapitalselskab kræver nøje overholdelse af flere betingelser, herunder beslutning om kapitalnedsættelse til 0 og kapitalforhøjelse med kvalificeret vedtægtsændrende flertal, fravigelse af fortegningsretten på markedsvilkår, retfærdig kompensation til minoritetsejerne baseret på den virkelige værdi af deres andele og ikke mindst, hensynet til selskabets interesser. Det er vigtigt at forstå og respektere disse betingelser for at sikre en lovlig og retfærdig anvendelse af elevatormodellen i indløsningssituationer og for at beskytte både majoritets- og minoritetsejeres rettigheder i et kapitalselskab.

2.7 Juridisk delkonklusion

Det kan derfor indledningsvist konkluderes, at man med 2/3 stemmeflertal, jf. KSL § 106, kan gennemføre vedtægtsbestemmelser, hvormed det er muligt at indløse en minoritetskapitalejer uden at være i besiddelse af de 9/10 stemmeflertal, der følger af KSL § 70. Dette er muligt gennem anvendelsen af elevatormodellen, som indebærer gennemførslen af en række vedtægtsbestemmelser, der netop kan vedtages af en majoritetskapitalejer med en andel af selskabskapitalen, der lever op til kravet om 2/3 stemmeflertal jf. KSL § 106. Denne model omfatter indledningsvist en nedsættelse af selskabskapitalen til 0 til dækning af underskud i selskabet, jf. afsnit 2.4.4, som resulterer i, at alle kapitalandele i selskabet reelt bliver annulleret, hvorefter de hidtidige kapitalejeres ejerforhold ophører. En sådan nedskrivning af selskabskapitalen er imidlertid også betinget af, at nedsættelsen sker med henblik på at dække et underskud i selskabet, samtidig med at nedsættelsen er betinget af en tilsvarende forhøjelse af selskabskapitalen.

Herefter foretages den tilsvarende kapitalforhøjelse, som nedsættelsen af selskabskapitalen er betinget af, ved beslutning herom på generalforsamlingen gennem en rettet emission til udvalgte hidtidige kapitalejere eller tredjemand. Denne kapitalforhøjelse, hvor kapitalselskabet således foretager en rettet emission, kræver ligesom kapitalnedsættelsen 2/3 flertal, jf. KSL § 106 og afsnit 2.4.3, både for fravigelsen af fortegningsretten jf. KSL § 162, stk. 2, og afsnit 2.4.2, og for beslutningen om at foretage en kapitalforhøjelse jf. KSL § 153 og afsnit 2.4.1.

Det er imidlertid udelukkende muligt at fravige fortegningsretten og foretage en rettet emission, så længe tegningen af de nye kapitalandele sker til markedskurs, således at de hidtidige kapitalejere ikke lider et økonomisk tab, jf. afsnit 2.4.5. Sker den rettede emission til markedskurs, og har ingen opnået en utilbørlig fordel på bekostning af kapitalselskabet eller kapitalejerne, må det vurderes om dispositionen, kan siges at være i selskabets interesse. Er den det, kan det ikke siges at være en tilsidesættelse af minoritetsejernes rettigheder og minoriteten kan derfor ikke påberåbe generalklausulen i KSL § 108, jf. afsnit 2.3.5.1.

Alt andet lige kan det derfor konkluderes, at elevatormodellen kan være en egnet metode til at tvangsindløse en minoritetskapitalejer og dermed som konsekvens heraf omgå KSL § 70.

Kapitel 3

Økonomisk analyse

Når man nu er bekendt med, at elevatormodellen inden for lovens rammer, kan anvendes af majoritetsejere til at indløse minoritetsejere, så længe man har mere end 2/3 af kapitalandelene i selskabet, er det relevant at undersøge hvordan anvendelsen af elevatormodellen, eller trusler herom påvirker de øvrige aktionærer i selskabet. Formålet hermed er at undersøge, hvordan elevatormodellen kan påvirke minoritetsejernes incitament til at samarbejde med en majoritetsejer, samt at klarlægge eventuelle risici forbundet hermed.

For at simplificere samt præcist at klarlægge disse effekter, tager denne analyse udgangspunkt i et kapitalselskab med to aktionærer, en majoritetsejer med mere end 2/3 kapitalandele, og en minoritetsejer der er i besiddelse af de resterende kapitalandele.

Det forudsættes at majoritetens anvendelse af elevatormodellen, sker ud fra et strategisk hensyn om maksimering af værdiskabelsen i selskabet, og således ikke udelukkende for egen økonomiske gevinst jf. de juridiske forudsætningerne for anvendelsen af elevatormodellen i afsnit 2.

3.1 Ny institutionel økonomi

Den Ny institutionelle økonomiske teori påvirker rationalitetsantagelserne for majoritetsejeren og særligt minoritetsejeren, i den økonomiske analyse. De to aktionærer antages således at være motiveret af økonomiske interesser, som i denne analyse ikke er begrænset til en rent monetær nytte, men også strategiske overvejelser og subjektiv værdi. Aktionærerne antages således at være begrænset rationelle og handler konsekvensorienteret.

I analysen spiller både de formelle institutioner, i form af selskabslovens regler, og de uformelle institutioner i form af samfundets vurdering af fairness og sociale normer, en rolle i forhold til at influere og begrænse aktionærerne i deres handlinger, og det ses hvordan en ændring af disse institutioner påvirker deres adfærd og samarbejde.

3.2 Principal-Agent Xxxxx

PA-teori er en central økonomisk teori, som fokuserer på at analysere forholdet mellem to parter - en principal og en agent. Principalen er en person eller organisation, der uddelegerer opgaver eller beslutninger til en anden person eller organisation, kaldet en agent, med det formål at handle på vegne af principalen. Principalen har en interesse eller et mål, som skal opnås gennem agenterne, mens

agenten er ansvarlig for at udføre opgaverne eller træffe beslutningerne på vegne af principalen. Dette forhold er præget af asymmetrisk information, hvor principalen har begrænset kendskab til agentens handlinger og præferencer, og derfor skal finde en måde at designe incitamenter og kontrolmekanismer for at sikre, at agenten handler i tråd med principalens interesser.

Asymmetrisk information opstår, når en part i en transaktion har mere information end den anden part. Dette skaber en ulige fordeling af information, hvor den ene part kan udnytte sin viden til at opnå en fordel i transaktionen. Den part med mindre information kan opleve usikkerhed omkring den anden parts handlinger, hvilket kan føre til utilstrækkelig eller dårlig beslutningstagning. Asymmetrisk information er et fælles problem i økonomiske transaktioner og kan føre til ineffektivitet, lav kvalitet og nedsat tillid mellem de involverede parter.

Et eksempel på et typisk PA-forhold i et kapitalselskab, er hvor aktionærerne er principalen, og bestyrelsen er agenten. Aktionærerne er interesserede i at maksimere deres afkast på investeringen, mens bestyrelsen er ansvarlig for at træffe beslutninger, der er i aktionærernes interesse, men også i virksomhedens langsigtede succes. Bestyrelsen skal tage hensyn til både aktionærernes og virksomhedens langsigtede interesser og træffe beslutninger på vegne af aktionærerne, selvom disse beslutninger ikke altid er i overensstemmelse med bestyrelsens egne interesser.

På den ene side kan det være en udfordring for principalen at kontrollere agentens adfærd og sikre, at opgaven bliver udført på en måde, der er i tråd med deres ønsker. For aktionærerne kan det være svært at sikre, at bestyrelsen træffer beslutninger, der er i aktionærernes bedste interesse, da bestyrelsen har adgang til mere information og viden om virksomheden end aktionærerne. Derudover kan bestyrelsen have en interesse i at træffe beslutninger, der ikke er i aktionærernes interesse, men som gavner bestyrelsens egne interesser. På den anden side kan det også være udfordrende for agenten at udføre opgaven på en måde, der er i tråd med principalens ønsker, mens de også opfylder deres egne interesser. For bestyrelsen kan det være en udfordring at finde en balance mellem at varetage aktionærernes interesser og virksomhedens langsigtede succes, samtidig med at de tager højde for deres egne interesser.

For at minimere risikoen for konflikter og opnå bedre resultater i et PA-forhold, kan der anvendes forskellige incitamentsstrukturer og kontrolmekanismer.

PA-teorien er en meget generel teori, som ikke kun kan anvendes på relationen mellem ejere og ledelse i en virksomhed, der kan karakteriseres som en klassisk agency-relation, men også relationen mellem de

forskellige ledelseslag i organisationen.134 Det PA-forhold, som beskrives i denne afhandling, er forholdet mellem aktionærer indbyrdes. Dette er ikke et typisk PA-forhold, idet aktionærers interesser ofte er forenelige. PA-forholdet som denne afhandling analyserer, er forholdet der opstår, når en aktionær besidder en større mængde kapitalandele eller en andel der er stor nok til at medføre kontrol over selskabet. Derfor vil majoritetsaktionæren have en mere dominerende position i forholdet, da de vil have flertallet af aktierne og dermed også flertallet af stemmerettighederne på en generalforsamling. Som sådan vil de have mere magt til at påvirke selskabets strategiske beslutninger og kunne dermed udøve mere kontrol over agenten, minoritetsaktionæren.135

3.2.1 PA-forholdet to aktionærer imellem

I et PA-forhold mellem en majoritetsaktionær (principalen) og en minoritetsaktionær (agenten) kan der opstå en række udfordringer. For agenten kan det være vanskeligt at få deres interesser og ønsker hørt, da de ikke har kontrol over selskabet. Samtidig kan principalen have en tendens til at træffe beslutninger, der først og fremmest tjener deres egne interesser, selvom dette ikke nødvendigvis er til fordel for selskabet på lang sigt. Når en minoritetsaktionær og en majoritetsaktionær har forskellige incitamenter i et kapitalselskab, kan det føre til udfordringer og konflikter. Agenten vil ofte have fokus på at maksimere sin egen profit og kan være tilbageholdende med at investere yderligere midler i selskabet, hvis det kan påvirke andre investeringer i porteføljen negativt. Dette kan for eksempel være tilfældet, hvis selskabet ønsker at ekspandere til andre markeder, hvor minoriteten allerede har investeringer, hvilket kan påvirke konkurrencen og dermed samtidig påvirke investeringernes muligheder for profit. Minoritetsejeren handler derfor som den risiko-avers agent i dette PA-forhold.

På den anden side vil principalen, som har en større kontrol over selskabet, være mere interesseret i at træffe strategiske beslutninger, der vil påvirke selskabets fremtidige overlevelse og vækst. Det kan være vanskeligt at skelne mellem principalens interesser og selskabets interesser, da de har en stor grad af kontrol. Dette kan føre til en situation, hvor agenten ikke ønsker at tilføre yderligere kapital til selskabet, selvom det er nødvendigt for selskabets fremtidige succes. Samtidig kan principalen forsøge at tvinge agenten til at samarbejde ved at anvende tvangsinstrumenter. Majoritetsejeren er således risiko-neutral i PA-forholdet.

134 Knudsen, 2014, s. 217

135 Knudsen, 2021

Straf som incitament kan betyde, at hvis agenten ikke opfylder de aftalte krav, vil der være konsekvenser. Disse konsekvenser kan være økonomiske eller andre former for sanktioner, der vil påvirke agentens interesser negativt. For eksempel kan en majoritetsaktionær true med at tvangsindløse minoritetsaktionæren ved brug af elevatormodellen, hvis ikke denne samarbejder. På denne måde kan straf bruges som en motivation til at sikre, at agenten handler i selskabets bedste interesse og til at opretholde samarbejdet mellem de to parter.

Straf som incitament kan imidlertid have negative konsekvenser og føre til yderligere konflikter i PA- forholdet. Det kan også føre til, at agenten fokuserer mere på at undgå straf end på at opfylde selskabets langsigtede mål. Derfor er det vigtigt at finde en balance mellem at bruge incitamenter og straf, der motiverer agenten til at handle i selskabets bedste interesse, men som samtidig tager hensyn til agentens interesser og behov.136

3.2.2 Elevatormodellen som kontrolmekanisme

Generelle kontrolmekanismer i et PA-forhold mellem en majoritetsaktionær og en minoritetsaktionær kan være forskellige værktøjer eller strategier, som majoritetsaktionæren kan anvende for at overvåge og sikre, at agenten opfylder deres opgaver og opfylder målene for selskabet. Disse kontrolmekanismer kan omfatte en klar definition af agentens rolle og ansvar, fastsættelse af specifikke mål og måling af agentens præstation, og opfølgning og feedback fra majoritetsaktionæren. Andre kontrolmekanismer kan inkludere incitamentsprogrammer, såsom bonusser eller aktieoptioner, som belønner agenten for at nå målene og udføre godt. Endelig kan straf, såsom sanktioner eller tvangsindløsning, også anvendes som en kontrolmekanisme, hvis agenten ikke opfylder forventningerne eller ikke samarbejder med majoritetsaktionæren.

Elevatormodellen er en kontrolmekanisme, som kan bruges i et PA-forhold til at tvangsindløse en minoritetsaktionær, hvis de ikke samarbejder eller gør som majoriteten ønsker. Truslen om at blive tvangsindløst kan have en stærk påvirkning på måden, hvorpå minoriteten handler. Hvis minoritetsaktionæren er opmærksom på, at de kan blive tvangsindløst, kan det påvirke deres adfærd og beslutningsproces, da de er nødt til at tage hensyn til risikoen for at miste deres kapitalandele til en reduceret pris i forhold til hvad minoritetsaktionæren måske selv værdsætter dem til.137 Derfor kan truslen om tvangsindløsning motivere minoritetsaktionæren til i højere grad at samarbejde med

136 Knudsen, 2021

137 Da det jf. afsnit 2.4.5 er nutidsværdien der, alt andet lige, er udgangspunktet for indløsningskursen i et aktieselskab.

majoriteten og tage beslutninger, som er mere i tråd med majoritetens ønsker, for at undgå at blive tvangsindløst. Elevatormodellen, kan derfor være en løsning på PA-forholdets incitamentsproblem.

3.3 Adfærdsøkonomi

I økonomisk sammenhæng refererer adfærd til de beslutninger og handlinger, som økonomiske agenter træffer for at opfylde deres behov og ønsker under betingelser med begrænsede ressourcer. Adfærd kan omfatte alt fra valg af produkter eller tjenester til investeringsbeslutninger og arbejdsmarkedets adfærd. I økonomisk teori antages det normalt, at økonomiske agenter tager beslutninger baseret på deres nyttemaksimering under betingelser med begrænsede ressourcer. Imidlertid har adfærdsøkonomi vist, at menneskers adfærd kan være mere kompleks og afvige fra den forventede rationelle adfærd. Adfærdsøkonomi fokuserer på at undersøge, hvordan psykologiske, sociale og kulturelle faktorer kan påvirke den økonomiske beslutningsproces hos enkeltpersoner og grupper, samt hvordan disse faktorer kan have en afgørende indflydelse på økonomiske resultater. Ved at forstå den faktiske adfærd kan økonomiske aktører bedre forudsige og reagere på markedsudviklinger og træffe beslutninger på et mere velinformeret grundlag.138

3.3.1 Adfærdsøkonomi ift. Ny institutionel økonomi

Adfærdsøkonomi og ny institutionel økonomi er to forskellige tilgange til økonomien, der begge bidrager til en bedre forståelse af, hvordan økonomiske agenter agerer på markedet.

Adfærdsøkonomi fokuserer på, hvordan psykologiske, sociale og kulturelle faktorer påvirker den økonomiske beslutningsproces hos enkeltpersoner og grupper. Dette kan inkludere normer og værdier, der påvirker adfærden i økonomiske sammenhænge og reaktioner på forskellige incitamenter og regler. Adfærdsøkonomi kan hjælpe med at forklare, hvordan disse faktorer påvirker økonomisk adfærd.

Ny institutionel økonomi undersøger, hvordan institutionelle strukturer og regler påvirker økonomisk adfærd. Dette inkluderer design af kontrakter og ejendomsrettigheder, der kan minimere risikoen for opportunisme og løse forskellige konflikter mellem økonomiske agenter. Ny institutionel økonomi kan bidrage med en forståelse af, hvordan institutionelle faktorer kan skabe de rigtige incitamenter for ønsket adfærd.

Begge tilgange er vigtige, fordi de bidrager med forskellige indsigter i, hvordan institutionelle og adfærdsmæssige faktorer påvirker økonomisk adfærd. Adfærdsøkonomi kan hjælpe med at forklare,

138 Xxxxxxxx, 2003

hvordan institutionelle faktorer påvirker beslutninger og adfærd, og hvordan disse faktorer kan have afgørende indflydelse på økonomiske xxxxxxxxxx.000

Sammen kan de to tilgange give en mere nuanceret og holistisk forståelse af, hvordan økonomiske agenter træffer beslutninger og agerer på markedet, og hvordan institutionelle faktorer og adfærdsfaktorer kan påvirke økonomiske resultater på både kort og lang sigt. Ved at kombinere de to felter kan man opnå en mere omfattende forståelse af, hvordan økonomien fungerer, og hvordan man kan forbedre institutionelle strukturer og regler for at opnå bedre økonomiske resultater.

3.3.2 Emotionelle virkninger på rationelle handlinger

I økonomisk teori antages det normalt, at økonomiske aktører handler rationelt ved at træffe beslutninger, der maksimerer deres egen nytte eller overskud. Dette betyder, at de baserer deres beslutninger på en afvejning af fordele og ulemper, og vælger den handling, der giver den største fordel. Imidlertid kan følelser og emotionelle virkninger påvirke denne rationelle beslutningsproces og føre til afvigelser fra den forventede adfærd. 140

Frygt eller bekymring om en bestemt handling kan for eksempel påvirke en persons beslutningsproces og føre til, at personen træffer beslutninger baseret på en undgåelsesstrategi frem for en maksimeringsstrategi. Det kan betyde, at personen undgår at tage risici, selvom det måske ville have været mere rationelt at tage risikoen for at opnå en højere gevinst. På samme måde kan overbevisning om en bestemt handling eller en bestemt markedsudvikling påvirke beslutningsprocessen og føre til afvigelser fra rationel adfærd. Hvis en person er overbevist om, at en bestemt aktie vil stige i værdi, kan det føre til, at personen køber aktien, selvom den rationelle beslutning ville have været at foretage en mere nuanceret og afbalanceret investering.141 Frygt kan spille en rolle i minoritetsaktionærens beslutningsproces i en situation, hvor majoritetsaktionæren truer med at anvende elevatormodellen til at indløse minoritetsaktionæren, hvis ikke denne samarbejder internt i ejerkredsen. Dette kan føre til, at minoritetsaktionæren handler på en måde, hvorpå de undgår at blive indløst, selvom det ikke maksimerer minoritetens nytte. Omvendt kan minoritetsaktionæren også opleve vrede i forbindelse med denne trussel142 og ønske at optrappe konflikten med majoritetsaktionæren samt eventuelt vælge at hævne sig på majoriteten, uagtet at dette ikke medfører en gevinst eller endda et tab for minoriteten.

139 Thaler, 2016

140 Eide og Stavang, 2018, s. 625-627

141 Xxxxxxxxx, 2008, s. 408

142 Se afsnit 3.3.4.1 om minoritetsaktionærens opfattelse af truslen om indløsning

En sådan hævn kunne udmønte sig i offentlig kritik med det formål at skade majoritetsaktionæren og selskabet.143

Adfærdsøkonomi forsøger at forstå, hvordan sådanne følelser og emotionelle virkninger kan påvirke økonomisk adfærd og beslutningstagning og hvilke konsekvenser det kan have for økonomiske resultater. Det indebærer at undersøge, hvordan forskellige faktorer påvirker vores beslutninger, herunder vores følelsesmæssige tilstand, og hvordan dette kan føre til afvigelser fra den forventede rationelle adfærd.

3.3.3 Prissætning af kapitalandele i et adfærdsøkonomisk perspektiv

Inden for adfærdsøkonomi er der flere relevante teorier, der kan bidrage til at forklare, hvordan emotionelle faktorer kan spille en rolle i prissætningen af kapitalandele i forbindelse med tvangsindløsning af en minoritetsaktionær, og hvordan uenigheder kan opstå, når sådanne kapitalandele skal prissættes mellem køber og sælger.

En af teorierne inden for adfærdsøkonomi, der er relevant i denne sammenhæng, er "prospect theory" oversat til dansk, prospektteori. Denne teori postulerer, at mennesker ikke nødvendigvis tænker på værdi og risiko på en lineær måde, men snarere på en bøjet måde, hvor tab og gevinster vægtes forskelligt. Ifølge prospektteori vil mennesker generelt være mere bekymrede for tab end for gevinster af samme størrelse, hvilket kan påvirke deres vurdering af en kapitalandels værdi. prospektteori er en teori inden for adfærdsøkonomi, som blev udviklet af Xxxxxx Xxxxxxxx og Xxxx Xxxxxxx i 1979 og bygger på en række eksperimenter, hvor deltagerne skulle vælge mellem forskellige valgmuligheder med forskellige odds for gevinst og tab. Teorien beskriver, hvordan mennesker træffer beslutninger under usikkerhed og risiko, og hvordan de vurderer gevinst og tab.

Ifølge prospektteori er folk mere følsomme over for tab end for gevinst. Det vil sige, at folk oplever et større følelsesmæssigt tab, når de mister noget, end de oplever en følelsesmæssig gevinst, når de vinder noget. Derudover viser teorien, at folk er mere villige til at tage risici, når det kommer til tab end når det kommer til gevinst. Det betyder, at folk er mere tilbøjelige til at tage en risiko for at undgå et tab, end de er til at tage en risiko for at opnå en gevinst. Inden for prospektteori hedder dette begreb ”loss aversion” og beskriver menneskers tendens til at have en større følsomhed over for tab end gevinst. Det betyder, at mennesker vil føle større smerte ved at miste noget, end den glæde de vil føle ved at vinde noget tilsvarende. Tab er mere smertefuldt end gevinst er glædeligt, og det kan påvirke vores

143 Se mere herom i afsnit 3.4.5.

beslutninger på mange områder. For eksempel kan det føre til, at folk undgår risikable investeringer, da de er bange for at miste deres penge. På samme måde kan det føre til, at folk er mindre villige til at sælge deres ejendom eller aktiver, selvom det ville være fornuftigt økonomisk set, fordi de er bange for at miste noget af værdi.144

Loss aversion kan også føre til, at folk er mere tilbøjelige til at træffe irrationelle beslutninger, når de er under stress eller presset af tid, da de forsøger at undgå tab for enhver pris. For eksempel kan en investor være mere tilbøjelig til at tage for store risici for at genvinde et tidligere tab, selvom det ikke er en rationel beslutning.145

”Endowment effect” kan også spille en rolle i prissætning af kapitalandele i forbindelse med tvangsindløsning af en minoritetsaktionær. Endowment effect beskriver den tendens, at mennesker sætter en højere værdi på noget, de ejer, end på noget de ikke ejer. I denne sammenhæng kan endowment effect forklare, hvorfor en minoritetsaktionær kan have en højere opfattelse af værdien af sin kapitalandel, end en potentiel køber, der ikke ejer kapitalandelen. Endowment effect er en adfærdsøkonomisk bias, hvor mennesker lægger en højere værdi på noget, de ejer, end på det samme gode, de ikke ejer. Dette skyldes, at tabet af noget, man ejer, kan føles mere smertefuldt end ikke at eje det, hvilket er et eksempel på loss aversion i prospektteori.

Endowment effect og loss aversion er tæt relateret, fordi det er den følelsesmæssige smerte ved at miste noget, der forårsager loss aversion-reaktionen, der fører til en endowment effect. Når en person ejer noget, føler de en følelsesmæssig tilknytning til det, som gør det sværere for dem at slippe af med det, selvom de kan få mere værdi ved at sælge det. Dette kan føre til, at personen er villig til at betale mere for at beholde det, de allerede ejer, end de ville betale for at erhverve det i første omgang, hvilket er et eksempel på endowment effect.146

Kombinationen af prospektteori og begreberne endowment effect og loss aversion kan sammen beskrive hvilke faktorer der fører til, at en minoritetsaktionær, der skal tvangsindløses, vil have en tendens til at overvurdere værdien af sin kapitalandel og være mere tilbøjelig til at tage for store risici for at undgå et tab. På den anden side vil en potentiel køber være mere tilbøjelig til at undervurdere værdien af kapitalandelen, da de ikke har en følelsesmæssig tilknytning til den, og derfor kan der opstå

144 Xxxxxxxx and Xxxxxxx, 1979

145 Xxxxxxxx and Xxxxxxx, 1979

146 Xxxxxxxx, Xxxxxxx and Xxxxxx, 1991

uenigheder og konflikter mellem køber og sælger i forbindelse med prissætningen af kapitalandelen. Denne skævhed i værdifastsættelse er et problem blandt parter, som adfærdsøkonomien forsøger at hjælpe de traditionelle økonomiske teorier, med at besvare. Denne afhandling vil forsøge at belyse, hvordan disse teorier kan hjælpe med at forstå en parts beslutningstagningsproces i relation til en minoritets mulige tvangsindløsning.

Dette kan have betydning for minoritetens valg, i mødet med majoritetens trusler om indløsning, hvis ikke minoriteten indordner sig majoritetens økonomiske interesser. Muligheden for at tabe investeret kapital, og de kapitalandele minoritetsejeren har i selskabet, kan bidrage til at minoriteten ikke ønsker at miste kapitalandelene.

3.3.4 Fairness

Et element i den menneskelige præference der kan påvirke adfærden, og som ses i tilfælde hvor mennesker handler anderledes end forudsætningen om rationel adfærd normalt tilsiger, er menneskets vurdering af fairness. Denne anormalitet i forhold til rationel adfærd, relaterer sig til aspekter af adfærden, som enten kan være af altruistisk eller ondskabsfuld natur. Altruistisk adfærd relaterer sig til adfærd, der giver andre en fordel, samtidig med at adfærden påfører adfærdens ophavsmand en omkostning, uden en tilsvarende fordel. Dette er eksempelvis velgørenhed som donation og frivilligt arbejde, men ses også når man giver drikkepenge for god service. Formålet med altruistisk adfærd er således at forøge andres velfærd, uden at forøge sin egen.147 Ondskabsfuld adfærd kan ses som modsætningen til altruistisk adfærd. Med denne adfærd påfører man andre en omkostning, samtidig med at ophavsmanden også pålægges en omkostning for adfærden, uden at det har en tilsvarende fordel af væsentlighed. Denne type adfærd er eksempelvis, at vi skælder folk ud der kører dårligt i trafikken, eller smider skrald i naturen. Omkostningerne ved denne adfærd kan anses som værende relativt lavt effort, men hvor der er risiko for at der opstår et skænderi. 148

Det kan være besværligt at fastlægge en konkret vurdering af, hvad der kan anses som værende fair. Fairness kan variere fra person til person, og samfundets syn på hvad der er fair, kan ændre sig drastisk over århundrede og endda årtier. Et eksempel herpå, er at hængning som straf for tyveri, som var acceptabelt i mange lande for hundrede af år siden. Selv over relativt kort tid, kan menneskers opfattelse

147 Xxxxxxxxx, 2008, s. 355

148 Xxxxxxxxx, 2008, s. 328

af hvad der er fair, ændre sig, som omstændighederne ændrer sig. Eksempelvis er flere mennesker i de senere år, begyndt at finde det uacceptabelt, hvordan dyr behandles i industrielle landbrug.

Xxxxxxxx, Xxxxxxx og Xxxxxx beskrev i 1986 en metode hvormed man kan vurdere fairness, samt hvordan man identificerer og beskriver faktorer der kan påvirke denne vurdering. De beskrev en væsentlig faktor for individers vurdering af fairness, kaldet ”dual entitlement” eller gensidig berettigelse. Dette begreb skal forstås således, at vi mennesker i transaktioner er berettiget til at få opretholdt visse hensyn. Der er tre elementer i den gensidige berettigelse: 1) Reference transaktioner, 2) Udfald af transaktionerne og 3) Omstændighederne der fører til ændringer af transaktioners betingelser og vilkår.

Det første element kaldet reference transaktioner, er den måde hvorpå tidligere transaktioner af samme type, påvirker vores opfattelse af en nærværende transaktion. Her vil man typisk betragte en transaktion som unfair, hvis modparten udnytter at man er bundet af forholdet, inden for hvilken transaktionen sker.149 Det andet element af fairnessvurderingen, er udfaldet af transaktionerne. Under forudsætning af at der sker en gensidig berettigelse i transaktionen, betyder det sædvanligvis, at transaktionen opfattes som værende unfair, hvis en af parterne drager fordel af at påføre et tilsvarende tab hos modparten.150 Det vil eksempelvis anses som unfair, hvis en butik hævede priserne på sneskovle lige efter en snestorm. Modsat opfattes det typisk som værende fair, at påføre kunder yderligere omkostninger, der kan være begrundet i øgede omkostninger ved produktionen af varer, som det sås med prisstigninger grundet elpriser under energikrisen.151 Ved opfattelsen af transaktionens udfald, spiller loss-aversion en rolle, hvor den samlede velfærd således er reduceret, i det tilfælde hvor en parts fortjeneste sker på baggrund af et tilsvarende monetært tab hos modparten, idet dem der taber værdi, mister mere nytte end dem der får en gevinst.152 Det at et tab således opfattes værre end en uopnået fortjeneste, kan påvirke hvorvidt mennesker synes at transaktionens udfald er fair. Det sidste element i vurderingen af fairness, er de omstændigheder der forårsager ændringerne af transaktionens vilkår og betingelser. Dette element kan generelt siges at relatere sig til om der er tale om kontrollerbare eller ukontrollerbare faktorer. At et selskab hæver prisen, fordi der er en forhøjet efterspørgsel, som både kan forøge profit og marketpower, på baggrund af faktorer der er uden for selskabets kontrol, vil måske blive anset som værende unfair. Derimod ville det blive anset som værende fair, at den forøgede

149 Xxxxxxxxx, 2008, s. 330

150 Xxxxxxxxx, 2008, s. 331

151 Green Power Denmark, Hvorfor stiger energipriserne?

152 Afsnit 3.2.3

efterspørgsel kan begrundes med at selskabet producerer bedre varer, eller yder en bedre service, som således kan retfærdiggøre prisforøgelsen.153

3.3.4.1 Minoritetens vurdering af fairness i forholdet til majoriteten

Med udgangspunkt i ovenstående, kan det nu undersøges, hvordan minoritetsejeren vil vurdere fairness i beslutningssituationen med majoritetsejeren, hvor majoritetsejeren truer med tvangsindløsning, hvis ikke minoritetsejeren handler i dennes interesse.

Reference transaktioner

I sin rolle som investor, antages det at minoritetsejeren har begået sig i situationer, som minoritetsaktionær i andre selskaber. Minoritetsejeren må deraf have reference transaktioner i form af andre aktionærforhold. Grundet sagens natur, har minoritetsejeren formentligt ikke tidligere skulle finde sig i at blive truet med sådanne repressalier, i situationer hvor han og andre majoritetsejere har haft uenigheder om selskabets strategiske retning. Det har sædvanligvis først været når en majoritet opnåede 9/10 af kapitalandelene, at minoritetsejeren har skulle bekymre sig om at blive indløst. Det må således betragtes som usædvanligt for denne type af transaktioner, at minoriteten skal presses til at samarbejde. Der kan argumenteres for, at majoritetsejeren udnytter det faktum at minoritetsejeren har forpligtet sig til selskabet, i forbindelse med køb af aktierne, og at majoriteten netop kan bruge denne pengemæssige forpligtelse til at true minoriteten til at samarbejde.

Udfald af transaktionen

I beslutningssituationen bruger majoritetsejeren elevatormodellen, til at tvinge minoritetsejeren til at fravige sine økonomiske interesser til fordel for majoritetsejerens. Majoritetsejeren drager således direkte fordel, af at påtvinge minoritetsejeren et økonomisk tab, i den forstand at den strategiske beslutning kan have en negativ indvirkning på øvrige investeringer. Omvendt kan det diskuteres om der er tale om et faktisk tab, eller en urealiseret gevinst. Dog ville en indløsning resulterer i, at minoritetsejeren mister den kapital der er købt aktieposter for, samt eventuelle subjektive tab jf. afsnit 3.3.3.

Omstændigheder der fører til ændring af transaktionen betingelser og vilkår

De omstændigheder der ændrer på forholdet aktionærerne imellem, er at majoritetsejeren nu har mulighed for at indløse minoritetsejeren, uden at have opnået 9/10 af kapitalandelene. Dette kan alt efter argumenterne både regnes som en kontrollerbar eller en ukontrollerbar faktor. Det at majoritetsejeren aktiv bruger denne model til at ændre betingelserne for forholdet mellem majoritet og minoritet taler for, at en sådan handlen vil anses for værende unfair. På den anden side, må det ifølge den juridiske analyse, siges at være inden for lovens rammer, hvorfor det kan betragtes som værende fair. Det vil derfor bero på minoritetens vurdering, om en sådan udnyttelse af reglerne, anses for at være fair.

Det kan derfor konkluderes på baggrund af ovenstående adfærdsøkonomiske fairness-vurdering, at minoritetsejeren på baggrund af tidligere aktionærforhold, og på baggrund af et muligt tab af den indskudte kapital og subjektive tab, eller i givet fald en tilsidesættelse af egne økonomiske interesse, samt det faktum at majoritetsejeren aktivt udnytter reglerne, med stor sandsynlighed vil finde beslutningssituationen unfair. Ud fra antagelsen om minoritetsejeren som investor, må det antages at denne ikke i tidligere aktionærforhold har skulle finde sig at blive tvunget til at tilsidesætte egne økonomiske interesser, på baggrund af en majoritetsejers udnyttelse af retsregler, selvom denne anvendelse ligger inden for lovens rammer.

3.3.4.2 Reciprok adfærd

Reciprocitet er baseret på ideen om at menneskers koncept af fairness, ikke kun afhænger af lighed og ulighed, men også af menneskers intentioner.154 Rabin modellen fra 1993 tilsiger imidlertid at der sker en gengældelse af den adfærd man viser andre. Udgangspunktet for modellen er: ”Hvis nogen behandler dig godt, dikterer fairness at du til gengæld skal være god ved dem. Omvendt hvis nogen behandler dig dårligt, tillader fairness og hævngerrighed, at du er ond mod dem”.

Dette kommer også til udtryk i en række eksperimenter, hvor deltagere skulle dele et pengebeløb. I eksperimenterne skulle to deltagere dele beløbet mellem hinanden, uden at kommunikere. Den første deltager skulle foreslå en fordeling, mens den anden enten kunne acceptere og få den forslåede andel, eller afvise og dermed miste beløbet. Eksperimentet viste at den deltager der skulle forslå fordelingen, ofte begrænsede sig til 70-80% af det samlede beløb. Dette indikerede at deltageren ikke udelukkende søgte at maximere sin egen velfærd, men også tillagde den anden deltagers interesser en betydning i sit

valg. Således har mennesker i deres præferencer et ønske om retfærdighed og fairness, som indgår som en del af vores adfærd. Deltagere der modsat fremstod grådige, og krævede hele beløbet, blev imidlertid straffet af den anden deltager for sin grådighed, selvom det kostede denne deltager, sin andel af beløbet. Dette indikerer således også, at mennesker omvendt ønsker at straffe andre, der ikke søger samme fairness.155

Således kan det forventes, at hvis minoriteten føler sig uretfærdigt behandlet i aktionærforholdet, kan minoritetsejeren afvige fra sin nyttemaksimerende adfærd, hvor denne blot indordner sig efter majoriteten, og i stedet tager tabet og lader sig indløse, men som hævn ønsker at skade majoritetsejeren. Minoritetsejerens muligheder for at modsvar på majoritetens indløsning, er begrænsede, men de kunne søge at gå til medierne med den uretfærdige behandling, i håb om at rette kritik mod majoritetsejeren og selskabet.156

3.3.5 Vurdering af sandsynlighed og risiko

Vurdering af sandsynlighed og risiko, er i adfærdsøkonomien mere simpel end den er under rationel beslutningstagen i klassisk økonomi. Et studie af Xxxxxx Xxxx i 2011, viste at respondenterne i en undersøgelse, vurderede at risikoen for at blive afsløret i skatteunddragelse var væsentligt højere end den faktiske risiko, som i realiteten er meget lav. Undersøgelsen viste endvidere, at den subjektive sandsynlighed for at blive opdaget, vægtede højere end selve sanktionen for at blive taget i skatteunddragelse. Et andet studie viste endvidere, at mennesker generelt mangler evnerne til at vurdere sandsynligheder.157

Dette kan også skyldes sociale normer og værdier, der kan påvirke udfaldet af en sådan situation. Man risikerer ikke udelukkende at blive afstraffet retligt, men også socialt hvor man kan risikere at blive udstødt for umoralsk handlen. Dette kan have betydning, i situationer hvor selskaber handler umoralsk, hvor de således kan risikere at tabe kunder og miste tillid, der kan påvirke mulighederne for at fremskaffe kapital. Dette kan være en faktor der bidrager til at der bliver lagt mere vægt på sandsynlighederne, selvom de i realiteten er små. Denne effekt kan skyldes, at vi mennesker generelt er risikoavers, og således tillægger stor vægt på sandsynligheder for tab, uanset hvor stor sandsynligheden er.

155 Eide og Stavang, 2018, s. 622 156 Se mere herom i afsnit 3.4.5 157 Eide og Stavang, 2018, s. 624

I indløsningssituationen kan dette have betydning for majoritetsejerens valg, idet risikoen for at en shitstorm opstår, uanset hvor små chancerne er for dette, kan afskrække majoritetsejeren fra at indløse minoriteten.

3.4 Spilteori

I dette økonomiske analyseafsnit undersøges det, hvordan anvendelsen af elevatormodellen påvirker de økonomiske aktørers adfærd, når majoritetsejeren bruger modellen som en exit-løsning på samarbejdet med minoritetsejeren i selskabet eller som en kontrolmekanisme med det formål at få minoritetsejeren til at handle i majoritetens interesse. Elevatormodellen kan således anvendes af majoritetsejeren i tilfælde, hvor minoritetsejeren ikke har incitament til at samarbejde på grund af modstridende økonomisk interesse og opportun adfærd.

3.4.1 Forudsætninger og antagelser

Det forudsættes, at et samarbejde mellem de to ejere i selskabet vil skabe værdi for selskabet, særligt i majoritetsejerens interesse på grund af sammenfaldet mellem dennes og selskabets økonomiske interesser. Værdiskabelsen i samarbejdet er begrundet i virksomhedens muligheder for at træffe strategiske virksomhedsbeslutninger, som kan give en økonomisk gevinst og sikre virksomhedens drift på sigt. Samtidig er værdiskabelsen også et udtryk for minimering af opportunity cost i form af manglende strategisk handling og sunk cost i form af omkostninger og arbejdstid, der er lagt i at udarbejde strategiske samarbejdsforslag.

Opportunity cost er det tab eller den omkostning, der opstår ved at vælge én handling eller beslutning frem for en anden. Det henviser til det tabte potentiale, som ville have været opnået ved at vælge en anden mulighed i stedet. Med andre ord er det, hvad man ofrer for at vælge en bestemt handling eller beslutning. Sunk cost refererer til de omkostninger eller investeringer, som allerede er foretaget og ikke kan genvindes. Disse omkostninger er typisk tid, penge eller ressourcer, som er blevet brugt på en bestemt handling, projekt eller beslutning.158 Begrebet sunk cost er vigtigt, fordi det kan påvirke vores beslutningsproces. Når vi træffer beslutninger, kan vores tendens til at tænke på de allerede ressourcer sunk costs som fører os til at træffe suboptimale beslutninger. Hvis vi for eksempel har investeret mange penge i en bestemt forretningsidé, kan vi være tilbøjelige til at fortsætte med at investere, selvom det ikke er rentabelt, fordi vi allerede har investeret så meget tid og penge i projektet. 159

158 Xxxxxxxx, 2023, ”Opportunity Cost Formula, Calculation, and what it can tell you”

159 Xxxxxxx, 2022, “What Is a Sunk Cost - and the sunk cost Fallacy?”

Dette spil vil modellere samarbejdet mellem majoritetsejeren og minoritetsejeren efter beslutningssituationen i spilteorien kaldet ”prisoners-dilemma”, for at analysere de økonomiske effekter, i samarbejdet mellem majoritetsejeren og minoritetsejeren, samt hvordan introduktionen af elevatormodellen påvirker samarbejdet og aktørernes incitamenter.

Det antages i dette spil, at aktionærerne agerer fuldt rationelt og egennytteoptimerende inden for spillets rammer, og at spillerne er konsekvensorienterede i deres handlen.

3.4.2 Aktørernes modsatrettede incitamenter:

MI: Samarbejde

MI: Samarbejd ikke

MA: Samarbejd

(10 , 2)

(0 , 4)

MA: Samarbejd ikke

(0 , 4)

(-2 , 8)

Figur 1

Spilmatrixen og spiltræet i figur 1 ovenfor viser, hvordan spillere kan vælge at samarbejde og skabe værdi for selskabet eller vælge ikke at samarbejde. Spillet viser også, hvordan spillernes nytte påvirkes, når de handler uafhængigt af hinanden.

Den strategikombination, der skaber mest værdi, er den, hvor både majoritetsejeren og minoritetsejeren samarbejder. Men da minoritetsejeren søger at optimere sin egen nytte ud fra antagelserne om deres rationalitet og økonomiske incitament, vil de forsøge at opnå den størst mulige nytte og minimere negativ nytte. Minoritetsejeren vil kun vælge at samarbejde og opnå en nytte på 4, hvis majoritetsejeren vælger ikke at samarbejde. På den måde risikerer minoritetsejeren ikke at kompromittere sine andre investeringer. Da majoritetsejeren kun kan opnå en positiv nytte på 10 ved at samarbejde, vil majoritetsejeren til enhver tid søge samarbejdet med minoritetsejeren. I det tilfælde vil minoritetsejeren have valget mellem at samarbejde og få en nytte på 2 eller vælge ikke at samarbejde og få en nytte på 4. Derfor vil minoritetsejeren, modsat majoritetsejeren, ikke have incitament til at samarbejde.

Spillet viser derfor, at der er to dominerende strategier, en for hver af spillerne. Det er en dominerende strategi for majoritetsejeren at samarbejde om strategiske beslutninger i selskabet, da det giver de bedste forudsætninger for værdiskabelse i selskabet, hvilket er i majoritetens interesse. Omvendt er det for minoriteten en strengt dominerende strategi at vælge ikke at samarbejde, da selskabet kan udkonkurrere andre virksomheder på markedet, som minoriteten også er investeret i.

Det ses at være en Nash-ligevægt i spillet, at majoritetsejeren samarbejder, men at minoritetsejeren ikke samarbejder. Spillet viser således de modstridende økonomiske incitamenter mellem majoritetsejeren og minoritetsejeren samt hvordan dette påvirker værdiskabelsen i selskabet negativt. Det bemærkes, at de angivne værdier i matrixen ikke er et udtryk for faktiske udbytter, men er fastsat for at vise, hvordan manglende incitamentsforenelighed påvirker opportunity cost og sunk cost i selskabet.

3.4.3 Spil med elevatormodellen som indløsning

Det introduceres nu som en strategi for majoritetsejeren at denne kan indløse minoritetsejeren i selskabet. På den måde undgår majoritetsejeren friktion og modspil, i forbindelse med at der skal træffe strategiske beslutninger i selskabet. Det antages at der for majoritetsejeren er omkostninger forbundet med at foretage indløsningen af minoritetsejeren. Denne omkostning kommer i nedenstående spil til udtryk, ved at majoritetsejerens nytte ved indløsning af minoritetsejeren er 8, som er majoritetens nytte

ved strategikombinationen ”samarbejd, samarbejd” fra forrige spil minus en omkostning på 2. Minoritetsejeren vil i tilfælde af en indløsning, have en nytte på 0 idet aktionæren ikke får adgang til udbytte og en eventuel stigning i aktiernes værdi.

MI: Samarbejde

MI: Samarbejd ikke

MA: Samarbejde

(10 , 2)

(0 , 4)

MA: Samarbejd ikke

(0 , 4)

(-2 , 8)

MA: Indløse

(8 , 0)

Figur 2

Det ses af ovenstående spil og figur 2, at majoritetsejeren nu har incitament til at indløse minoritetsejeren, i det tilfælde, at minoritetsejeren ikke vil samarbejde omkring strategiske beslutninger. Her vil majoritetsejeren således indløse minoritetsejeren og få en nytte på 8. Det er således

ikke længere en domineret strategi for majoritetsejeren at samarbejde, da majoritetsejerens strategivalg afhænger af minoritetsejerens.

Brugen af elevatormodellen vil således skabe en kaldor-hicks-efficient løsning, da minoriteten kan vælge og samarbejde frem for ikke at samarbejde, og få en nytte på 2 i stedet for 8, men hvor majoriteten således får en nytte på 10 i stedet på minus 2. En ligevægt kan anses for at opfylde kaldor-hicks-kriteriet, når vinderen vinder mere end taberen taber, hvorefter værdien maksimeres.160 Således vinder majoriteten en nytte på 12 mens minoriteten kun taber 6. Der skabes herved yderligere nytte på i alt 6, ved med trussel om tvangsindløsning, at ”tvinge” minoriteten til at samarbejde. Det er således også en pareto-optimal ligevægt hvis aktionærerne begge valgte at samarbejde, frem for at majoriteten indløser minoriteten, da dette ville give majoriteten en nytte på 10 i stedet for 8, og minoriteten en nytte på 2 i stedet for 0.

3.4.4 Samarbejde og ”Grim trigger”-strategi

For at opnå den strategikombination, hvor aktionærerne opnår størst mulig fælles værdiskabelse i "samarbejd, samarbejd", skal aktionærerne blive enige om, at minoritetsejeren samarbejder, og at majoritetsejeren ikke indløser minoritetsejeren.

Imidlertid ville denne løsning kun gælde for én enkelt samarbejdsbeslutning. Hvis det antages, at majoritetsejeren og minoritetsejeren skal træffe flere af disse beslutninger over tid, kan beslutningssituationerne betragtes som et gentaget spil, hvor spillerne vælger deres strategier sekventielt. Det antages ud fra majoritetsejerens rationalitet, at denne vil indløse minoritetsejeren, hvis denne i den tidligere runde, vælger ”samarbejd ikke”.

000 Xxxx & Xxxxxxx, 2018, s. 34

Figur 3

Figur 3 viser, hvordan beslutningssituationen vil forløbe, ved gentagne beslutninger. Her vil majoritetsejeren og minoritetsejeren modtage en nytte på henholdsvis 10 og 2, for hvert stadie af spillet, det vil sige hver gang begge spillere har valgt en strategi. Såfremt beslutningssituationen opstilles, om et gentaget spil med et givent antal gentagelser, vil spillerne dog altid vælge den strategi der er bedst for dem i det sidste stadie.161 Her vil minoritetsejeren således altid vælge ”samarbejd ikke” hvis det er sidste spil, eksempelvis i forbindelse med et exit fra selskabet. Her vil majoriteten given sin rationalitet, ved brug af backwards-induction162, allerede indløse minoriteten i første stadie.

Hvis beslutningssituationen i stedet opstilles som et uendeligt gentaget spil uden udløb, hvor majoritetsejeren således kan straffe minoritetsejeren, hvis ikke denne samarbejder, giver dette dog aktionærerne forudsætningerne for at opnå den kaldor-hicks-efficient løsning ved at samarbejde.

Her kan majoritetsejeren således bruge indløsningen som en såkaldt ”Grim-trigger-strategi” til at ”true” minoritetsejeren til at samarbejde, da minoriteten ellers vil få en nytte på 0 i uendelighed, hvis denne vælger at afvige i en runde. Dette skyldes at minoritetsejeren ved en indløsning ikke får del i fremtidige udbytter fra selskabet, og eventuelle stigninger i aktiekursen. En Grim trigger strategi er en strategi hvor

161 Xxxxxxx, 2021, s. 99

162 Xxxxxxx, 2021, s. 99

modspillerens afvigelse fra den ønskede adfærd, ”trigger” at spilleren skifter til en strategi hvormed

spilleren afstraffer afvigeren. Når en sådan strategi er igangsat, kan den ikke tilbagekaldes. 163

Om dette er en effektiv grim-trigger-strategi beror på minoritetsejerens langsigtede perspektiv på værdiskabelsen i spillet kaldt deres diskonteringsfaktor. Diskonteringsfaktoren, er en multiplikator der er et udtryk for hvordan spillerne vurderer fremtidig nytte.

Indløsningen af minoriteten, vil derfor være en effektiv grim-trigger-strategi hvis minoritetens nytte af at afvige, er lavere end nytten ved at tilrette sin adfærd efter majoritetsejerens ønske. Derfor er det

således en effektiv strategi hvis

1−𝛿

> 4 derfor hvis minoritetens diskonterede faktor er mindst 𝛿 > 1.

3.4.5 Offentlighedens reaktion på en tvangsindløsning

Idet minoritetsejeren i store træk er afskåret fra at kunne kæmpe imod, i det tilfælde hvor majoritetsejeren truer med at tvangsindløse minoriteten, hvis ikke denne samarbejder, antages det, at minoriteten som et handlingsalternativ til at indrette sig under majoriteten, er at gå til pressen og sociale medier for at skade majoritetsejeren. Dette sås eksempelvis med Bella Centeret, hvor netop en minoritetsaktionær gik til pressen, på baggrund af en majoritetsaktionærs brug af elevatormodellen.164

At offentligheden fordømmer uetisk eller uretfærdig handlen af virksomheder, er ikke så sjældent i denne digitale tidsalder. I 2022 blev både Carlsberg, ECCO og Rockwool af den brede offentlighed kritiseret for deres fortsatte tilstedeværelse i Rusland, på trods af krigen i Ukraine som ellers havde medført, at mange virksomheder havde trukket sig fra markedet i sympati for den Ukrainske stat og befolkning. Denne kritik har imidlertid ikke haft den store påvirkning på selskaberne, idet både Carlsberg og Rockwool til trods for kritikken, kunne fremvise milliardoverskud fra deres forretninger i Rusland, mens også ECCO kunne præsentere et trecifret millionoverskud, men dog forventede ”en negativ indvirkning”.165

Xxxxxx.xxx blev i 2021 anklaget for at have kritisable arbejdsforhold for deres lagerarbejdere, og blev i den forbindelse lagt for had. De mistede som følge af denne kritik store kunder, men er har sidenhen formået at komme igennem ”shitstormen” uden at miste kunder og markedsandele, idet det lykkedes nemlig at indrette sig efter kritikken.166

163 Dutta, 1999, s. 229-232

164 xxxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xx/xxxxxxxx/xxxxxxx-xxx-xxx-xxxxxxxx-x-xxxxxxxxx-xxxxxx-xx-xxxxx-xxxxxx

165 Yale CELI List of Companies Leaving and Staying in Russia

166 xxxxx://xxxxxx.xx/xxxxxxx/xxxxxxx/xxxxxxx-xxxxxxxxxx-xxxxxx-xxxxxxxxxxx-xxxx-xx-xxxxx-xxxx-xxxxxx

Værst gik det udover Jensens Bøfhus i 2014, hvor de vandt en retssag mod fiskerestauranten ”Xxxxxxx Fiskerestaurant” om rettighederne til navnet ”Jensens”.167 Dette skulle imidlertid vise sig at være en dyr fejltagelse, idet Jensens Bøfhus efterfølgende blev udsat for hård kritik og boykot, som endte med at koste selskabet millioner.168 Jensens Bøfhus har sidenhen halveret deres antal ansatte, og er gået fra at levere et tilfredsstillende overskud, til at være en tabsgivende forretning.169

Årsagen til at der udvikles udbredt kritik og shitstorms i ovenstående situation, skyldes altruistisk adfærd, hvor offentligheden reagerer samlet på ulige og dermed unfair situationer, som det følger af afsnit 3.2.4.

3.4.6 Shitstorm - Offentlig retfærdighed

En shitstorm er en situation hvor nogen eller noget bliver mødt med voldsom kritik og usædvanlig mange negative reaktioner og udtalelser, især på de sociale medier.

Det undersøges herefter, hvordan offentlighedens reaktion på indløsningen af minoritetsejeren, det vil sige kritik, shitstorm, boykot og fald i aktiens værdi, vil påvirke majoritetsejerens adfærd, i valget af indløsning som strategi og som straf i samarbejdet.

Den offentlige reaktion eller ”Shitstorm” kan ud fra ovenstående eksempler inddeles i tre kategorier: 1) ”Krise” som i Jensens Bøfhus, 2) En mild som med Nemlig og 3) At kritikken ikke har nogen påvirkning, og selskabet ufortrødent kører videre som med Carlsberg og Rockwool. Det antages at en sådan ”shitstorm” vil kunne have flere negative påvirkninger, både på virksomhedens drift i forbindelse med en boykot af selskabet, samt selskabets attraktivitet for investorer og aktiemarkedets reaktion på kritikken.

Der estimeres følgende forudsætninger for offentlighedens reaktion i modellen:

- At der er 1% chance for at den offentlige reaktion forårsager en ”krise” der giver et negativt payoff på -1000.

- Der er 59% chance for en mild reaktion med et payoff på 10.

- Og 40% chance for, at kritikken ikke kaster en offentlig reaktion af sig, som giver et payoff på 100 for majoriteten

167 U 2014.3658 X - Xxxxxxx Bøfhus

168 xxxxx://xxx.xx.xx/xxxxxxx/xxxxx/xxxxxxx-xxxxxxx-xxxxxxxxx-xxxxxxxxxx-xxx-xxxxxxxxxxxxxxx

169 Jensens Bøfhus Holding A/S årsrapporter for 2010-2021

Som det er anført for oven, vurderes sandsynligheden for at majoritetsejerens selskab vil blive ramt af hård kritik og shitstorm at være lille. Dette skyldes, at en sådan situation som med Jensens Bøfhus sjældent hænder. Det sker hyppigere at selskaberne kommer igennem den rettede kritik med en undskyldning, hvorefter driften af selskabet er mere eller mindre upåvirket.

Figur 4

Hvis majoritetsejeren vælger ikke at indløse minoritetsejeren, vil det fortsat ikke være muligt at samarbejde internt i ejerkredsen, hvorfor dette forbliver status quo, hvor majoriteten får en nytte på 0.

Hvis der indtræffer en kritisk shitstorm, antages det at selskabet vil blive fravalgt af kunder på baggrund af deres behandling af ”den stakkels minoritetsejer”. Dette vil betyde at selskabet mister omsætning og markedsandel, og dette kan være starten på en økonomisk udvikling, hvor selskabet er nødsaget til at nedskalerer aktiviteten, for at minimerer omkostninger. Dette ville i så fald give majoritetsejeren en negativ nytte på -1000.

Hvis offentligheden reagerer mildt på majoritetsejerens tvangsindløsning af minoritetsejeren, kan det betyde, at kritikken på kort sigte kan hindre selskabets vækst, fordi nogle kunder fravælger selskabet af moralske årsager. Dette kan også betyde at selskabet bliver mindre attraktivt for investorer og markedet, dog ikke i samme grad som en kritisk shitstorm. Dette vil således give majoritetsejeren en nytte på 10, idet selskabet er i samme situation som før indløsningen, dog uden en minoritetsejer der kan modarbejde majoriteten i strategiske beslutninger.

Det sidste scenarie, er hvor offentligheden reagerer lidt eller slet ikke, på indløsningen af minoritetsejeren. Det antages at offentligheden i denne situation, ikke er interesseret i hvem der er ejere

i selskaber. Her vil majoritetsejeren blive eneejer af selskabet, og vil derfor kunne træffe strategiske beslutninger uden modspil, og derfor minimere opportunity costs. Majoritetsejeren vil endvidere have eneret til overskud og udbytte, hvorfor aktionæren vil have en nytte på 100.

Ud fra rationalitetsantagelserne for majoritetsejeren, vil majoritetsejerens valg om at indløse minoritetsejeren, bero på den forventede nytte ved at vælge indløsning som strategi. Den forventede nytte, findes som en vægtet nytte af udfaldsmulighederne. Dette er givet ved: 𝐸𝑃 = 𝑃 − 𝑝1 ∗ 𝜋1 + 𝑃 −

𝑝2 ∗ 𝜋2 + 𝑃 − 𝑝3 ∗ 𝜋3 + ⋯ + 𝑃 − 𝑝𝑛 ∗ 𝜋𝑛

Den forventede nytte ved valg af indløsning er således givet ved: 𝐸𝑃(𝐼) = 0,01 ∙ −1000 + 0,59 ∙ 10 + 0,4 ∙ 100 = 35,9

Den forventede nytte ved at indløse minoritetsejeren er derfor 35,9. Da den forventede nytte af at indløse minoritetsejeren således er højere end den forventede nytte ved ikke at indløse minoriteten, vil majoritetsejeren således vælge denne strategi, da der er risiko for at havne i en ”shitstorm”, således er lav på trods af de voldsomme konsekvenser, og er opvejet af den mulige gevinst.

3.5 Økonomisk delkonklusion

Det kan indledningsvist konkluderes, at samarbejdet mellem majoritetsejeren og minoritetsejeren er hindret på grund af en forskel i aktionærernes økonomiske incitamenter. Aktionærforholdet er således genstand for et PA-problem. Det er imidlertid ikke et typisk PA-forhold, idet der er tale om to økonomiske aktører, der opererer i samme ledelseslag og i andre sammenhænge regnes for at indgå i den samme aktørgruppe. I dette PA-forhold kan det imidlertid være vanskeligt for majoritetsejeren at sikre, at minoritetsejeren handler i majoritetens og selskabets interesse, på grund af minoritetsejerens økonomiske interesser i andre selskaber.

Elevatormodellen kan i dette PA-forhold anvendes som en kontrolmekanisme, hvormed majoritetsejeren kan straffe minoritetsejeren eller true med det, hvis ikke denne handler i majoritetsejerens interesse. Dermed kan denne kontrolmekanisme bruges til at motivere minoritetsejeren ved at true med straf. Derfor kan elevatormodellen være en løsning på PA-problemet mellem majoritetsejeren og minoritetsejeren, jf. afsnit 3.1.

Aktionærforholdet er således præget af de formelle institutioner i form af lovgivningen på den ene side, der tillader majoriteten at kontrollere minoriteten uden hensyntagen til minoritetens økonomiske interesser, og de uformelle institutioner i form af sociale normer og offentlighedens fairness vurdering på den anden side, der har potentiale til at sikre minoritetens hensyn gennem potentiel skade hos majoriteten.

Som spillene i afsnit 3.3.3 og 3.3.4 viser, kan majoritetsejeren med indløsningsstrategien skabe incitament hos minoritetsejeren til at samarbejde om strategiske beslutninger, frem for at minoriteten handler i egeninteresse. Muligheden for at indløse minoritetsejeren er således en effektiv kontrolmekanisme og strategi, som majoriteten kan bruge til at forene minoritetens og deres økonomiske interesser.

Loss-aversion i afsnit 3.2.3 kan forklare, hvorfor minoritetsejeren vælger at forblive i ejerkredsen og beholder sine kapitalandele på grund af endowment effect, da en tabsundgående strategi kan anses for at være bedre end at blive indløst, da tabet af den investerede kapital kan opfattes værre end det egentlige tab. Endvidere viser fairness-vurderingen i afsnit 3.2.4, hvordan minoriteten kan reagere og ikke handle inden for de gængse rationelle forudsætninger. Det faktum, at majoriteten udnytter minoritetens investering i selskabet til egen vinding og udnytter reglerne til at drage fordel af minoritetens position, kan betyde, at minoriteten måske ikke handler rationelt og indordner sig under

majoriteten, men i stedet ønsker at hævne sig på majoriteten og skade selskabet som en reciprok reaktion på truslen om indløsning, selvom det koster minoriteten sine kapitalandele.

Elevatormodellen er således et effektivt redskab for majoriteten til at løse det PA-problem, der opstår i kapitalselskabets ejerkreds. Brugen af denne model er dog ikke risikofri, idet majoriteten risikerer, at minoriteten føler sig tilstrækkeligt trådt på og derfor som konsekvens risikerer at havne i en shitstorm.

Kapitel 4

Integreret analyse

4.1 Formålet med minoritetsbeskyttelse i selskabsretten

Vi har i dansk selskabsret to præceptive bestemmelser, som beskytter minoritetskapitalejere i kapitalselskaber, som er nævnt i afhandlingens kapitel 2. Disse bestemmelser skal sikre retsstillingen af aktionærer, der har begrænset indflydelse i de selskaber, hvori de ejer kapitalandele. Formålet med sådanne bestemmelser er at dæmme op for de værste tilfælde af misbrug af selskabsretlige beføjelser, både i relation til minoritetsdeltagere, selskabets kreditorer samt grundlæggende samfundsinteresser.

Allerede i 1800-tallet havde man konstateret, at majoritetspositionen i et selskab kunne misbruges, og at der skulle skrides ind over for dette. Beskyttelsesinteressen lå dengang i majoritetsejernes misbrug af kontraktparterne i selskabet, som var de øvrige selskabsdeltagere. Det ansås således som en krænkelse på baggrund af den selskabsretlige lighedsgrundsætning og et kontraktretligt synspunkt, hvor selskabet blev derfor betragtet som en slags nexus of contracts ligesom inden for ny institutionel økonomisk teori. Interessen var således beskyttelsen af de kontraktuelle interesser mellem selskabsdeltagerne. Den videregående beskyttelsesinteresse, som er genstand for analyse i denne afhandling, blev lovfæstet i 1974 i aktieselskabslovens §§ 63 og 80 (de nuværende §§ 108 og 127). Herved kom selskabet med som beskyttelsesinteresse i relation til misbrug af magten over selskabet.170

Der er ikke i KSL eller anden tilknyttet lovgivning, specificeret et konkret formål med de præceptive bestemmelser. Det fremgår af bemærkningerne til aktieselskabslovens § 80, der i dag er KSL § 108, at bestemmelsen var rettet mod at forhindre generalforsamlingsbeslutninger, der var egnet til at skaffe visse aktionærer eller andre en utilbørlig fordel på andre aktionærers eller selskabets bekostning. På tilsvarende vis fremgår der ikke et videre formål med beskyttelsen af minoriteten i bemærkningerne til KSL § 45. Her fremgår det dog, at der er tale om en lovfæstelse af et grundlæggende princip i europæisk selskabsret jf. 2. selskabsdirektiv (77/EF/EØF), artikel 42.171

I direktivets artikel 42 har der imidlertid ikke været anledning til at uddybe bestemmelsens formål, hvor det udelukkende fremgår, at direktivet gennemføres med henblik på at medlemsstaternes lovgivning sikrer en lige behandling af aktionærer, der befinder sig i samme situation. Der står dog i kommissionens betragtninger i forbindelse med gennemførelsen af direktivet, at der er tale om en fortsættelse af den

170 Werlauff, 30. juli 1997, God selskabsskik (II)

171 Bemærkninger til selskabslovens § 45

samordning, der er forskrevet i traktatens artikel 54, stk. 3, litra g, som er særligt vigtigt i forhold til medlemsstaternes økonomi og ofte rækker ud over den enkelte stats område. Endvidere følger det, at dette blandt andet indebærer at sikre mindstemål for ligelig beskyttelse af såvel selskabets aktionærer som deres kreditorer, og at det i den forbindelse er nødvendigt at sikre medlemsstaternes lovgivninger ved kapitalforhøjelser og -nedsættelse, for at sikre denne ligebehandling af aktionærer, der befinder sig i samme situation, og til beskyttelsen af indehavere af fordringer, der allerede bestod før beslutningen om nedsættelse af kapitalen.172

I Romtraktatens artikel 54, stk. 3, litra g fremgår det således som et led i virkeliggørelsen af etableringsfriheden, at i det omfang at det er nødvendigt, og med det formål at gøre dem lige byrdefulde, at samordne de garantier, som kræves i Medlemsstaterne af de i artikel 58, stk. 2, nævnte selskaber, til beskyttelse af såvel selskabsdeltagernes som tredjemands interesser. Formålet med beskyttelsen må således findes i unionens foranstaltninger for sikring af dets funktion. For at komme nærmere på, hvad formålet med minoritetsbeskyttelse således er, må man nok se på, hvad en aktionær er, og hvilket formål aktionærer tjener for det indre marked.173

I bund og grund er en aktionær eller en kapitalejer en juridisk person, der gennem køb af andele eller ved indskud af kapital i forbindelse med stiftelse eller kapitalforhøjelse ejer rettighederne til en forholdsmæssig andel af et selskab. Aktionærer har således gennem deres ejerskab af kapitalandele en række rettigheder, både økonomiske og indflydelsesmæssige, herunder retten til at deltage og stemme ved selskabets generalforsamling og ret til forholdsmæssigt udbytte. Aktionærer og udbud af aktier generelt spiller en vigtig rolle som en kilde til kapital for selskaber, som et alternativ til bankfinansiering eller lignende. Modsat bankfinansiering, som skal tilbagebetales i form af renter og gebyrer, kræver aktionærerne som modydelse for deres finansiering af selskabet, blot de ovennævnte indrømmede rettigheder i selskabet. Derfor anses denne metode for kapitalfremskaffelse ofte som bedre end finansiering gennem lån.174

Aktionærer er derfor en vigtig finansieringskilde i økonomien, som til gengæld for deres investering i kapitalandele i et selskab opnår rettighederne til indflydelse og udbytte. Derfor foretages sådanne

172 2. selskabsdirektiv 77/EF/EØF

173 Traktat om oprettelse af Det europæiske økonomiske Fællesskab, herunder konvention vedrørende fælles institutioner for De europæiske Fællesskaber - Rom (I)

174 Xxxxxx Xxxxxxxxxxx, 2021, s. 134

investeringer med forudsætning om indflydelse og et vist økonomisk afkast, til gengæld for den risiko, der er forbundet med disse typer af investeringer.

Aktionærer har endvidere ejerskab over de kapitalandele, de er i besiddelse af. Ejendomsretten er en grundlovssikret ret, og således fremgår det af Grundlovens § 73, at ejendomsretten er ukrænkelig, hvorefter ingen kan tilpligtes at afstå sin ejendom uden, hvor almenvellet kræver det. Det kan kun ske ifølge lov og mod fuldstændig erstatning.175 Ejendomsretten er således et grundprincip, hvorefter det er muligt og hensigtsmæssigt for juridiske personer at eje goder på en sådan måde, at dennes ret til dette gode, herunder brugsretten, respekteres af andre, og at dette gode kan afhændes mod en tilstrækkelig modydelse. Ejendomsretten anses endvidere som en menneskeret, hvorfor denne også er beskyttet i den 1. tillægsprotokol til Den Europæiske Menneskerettighedskonventions artikel 1.176

Formålet med at sikre en vis beskyttelse af minoritetsaktionærer dækker således flere beskyttelsesinteresser. Beskyttelsen af minoriteter sikrer aktionærer en retssikkerhed, hvor de kan vide sig sikre på, at de kan håndhæve de afledte rettigheder, som ejerskabet af kapitalandele giver. Endvidere skal beskyttelsen sikre, at denne ejendomsret over kapitalandelene ikke fortrænges gennem misbrug af selskabsretlige beføjelser. Denne retssikkerhed er således en væsentlig del af det økonomiske system, hvor investorer har tiltro til, at de faktisk erhverver de rettigheder, som de bliver lovet, som modydelse for deres køb. Den rolle, som aktionærer har i det økonomiske system, er vigtig for funktionen af de økonomiske markeder, herunder det indre marked, og sikring af den tiltro, de har til systemet, er derfor et vigtigt beskyttelseshensyn.

4.2 Den ’rigtige’ indløsningspris - adfærdsøkonomiske betragtninger der påvirker indløsningsprisen Som det fastsættes i den juridiske analyse, er indløsningsprisen fastsat ud fra den virkelig værdi, som i en børsnoteret virksomhed tager udgangspunkt i aktiekursen, og som alene er et resultat af en markedsmæssig vurdering af pris. I den økonomiske analyse tager afhandlingen imidlertid fat i adfærdsøkonomien, der udfordrer de traditionelle økonomiske antagelser omkring aktører på markedet. Selvom indløsningsprisen som udgangspunkt fastsættes ud fra markedsmæssige økonomiske faktorer, kan adfærdsmæssige faktorer såsom loss aversion og endowment effect også spille en væsentlig rolle i vurderingen af den korrekte pris. Disse faktorer kan medføre, at en minoritetsejer er mindre villig til at acceptere en indløsningspris, som ellers ville være i overensstemmelse med

175 Danmarks Riges Grundlov - Lov nr. 169 af 05/06/1953

176 Konvention til beskyttelse af Menneskerettigheder og grundlæggende Frihedsrettigheder - EMRK

markedsprisen. Derfor kan det være relevant at inddrage adfærdsmæssige faktorer i diskussionen om, hvad der udgør en korrekt indløsningspris, som dette afsnit vil undersøge.

Traditionelle økonomiske antagelser henviser til den traditionelle teori inden for økonomisk tænkning, hvor aktørerne på markedet antages at være rationelle og handle på en sådan måde, at de maksimerer deres egne interesser, baseret på fuldkommen information og uden nogen form for bias eller emotionel påvirkning. Denne teori antager, at markedet altid vil finde den mest effektive løsning på problemet og at prisfastsættelsen afspejler den reelle værdi af det pågældende aktiv. Denne type menneske lader til at være fjern fra det virkelige menneske, som også har meninger, følelser og kan påvirkes af bias og andre adfærdsmæssige faktorer som alle kan påvirke beslutningstagningen.

Dette afsnit vil uddybe, hvordan adfærdsøkonomien kombineret med de traditionelle økonomiske antagelser, samt de juridiske rammer der fastsætter retsområdet for tvangsindløsning og minoritetsbeskyttelsesregler, kan påvirke vurderingen af den korrekte indløsningspris i en tvangsindløsningssituation og undersøge hvorvidt de nuværende retsregler og økonomiske antagelser efterlever den effekt der forventes.

I forhold til en retspolitisk analyse af indløsningspriser kan adfærdsøkonomiens antagelser spille en vigtig rolle i vurderingen af, hvad der udgør en korrekt indløsningspris. Traditionelle økonomiske antagelser om aktørers rationalitet og fokus på økonomisk gevinst kan være utilstrækkelige, da adfærdsøkonomien har påvist, at mennesker kan blive påvirket af faktorer som tabsevner og egeninteresser, der kan føre til irrationelle beslutninger og adfærd. Det er derfor relevant at inddrage adfærdsøkonomiens antagelser om menneskelig adfærd og psykologi i vurderingen af en indløsningspris, da disse faktorer kan have en væsentlig indflydelse på aktørernes beslutninger. Ud fra et retspolitisk synspunkt, vil afhandlingen derfor tage højde for disse adfærdsøkonomiske antagelser og forsøge at optimere reguleringen, således at aktørernes adfærd kan påvirkes på en hensigtsmæssig måde og samtidig opnås det overordnede formål med reguleringen.

Ud fra de adfærdsmæssige betragtninger kan en rent økonomisk kompensation, alene baseret på den markedsbestemte pris for en tvangsindløst minoritetsejer, ikke i sig selv være en fuldstændig erstatning. Det er korrekt, at minoritetsejeren får den økonomiske markedsværdi, men denne værdi er ikke prissat ud fra minoritetsejerens synspunkt, men derimod fra markedets perspektiv. I forhold til en fuldstændig erstatning gives der ved ekspropriation, for eksempel i Sverige, en erstatning, der ligger 20% højere end

markedsprisen, således at den eksproprierede ikke lider noget subjektivt tab.177 Dette taler for, at de adfærdsøkonomiske faktorer er relevante at inddrage i en beregning af en fuldstændig kompensation ved en tvangsindløsning af kapitalandele i et kapitalselskab.

4.3 Retstilstanden efter elevatormodellen

Når minoritetsbeskyttelsesreglerne i KSL ikke fungerer efter hensigten, kan det have konsekvenser for konkurrencen, minoriteten, selskabet og samfundet på forskellige måder. For det første kan det føre til ulige betingelser for konkurrence på markedet, hvis minoritetsaktionærer ikke er tilstrækkeligt beskyttet mod beslutninger truffet af flertallet. Dette kan give flertallet store fordele, som kan føre til undertrykkelse af konkurrence og hindre mindre virksomheder i at vokse.

At være minoritetsaktionær i en virksomhed betyder, at man pludselig kan blive udsat for yderligere betingelser. Selvom man tidligere var beskyttet af KSL § 70 og kravet om 9/10, viser den juridiske analyse i kapitel 2, at minoriteten ikke er beskyttet af reglerne, og derfor ikke kan være sikker på deres investering i selskabet. Minoritetens position i selskabet er pludselig overladt til majoritetsejerens "nåde", da en beslutning om at tvangsindløse minoriteten nu er blevet væsentligt nemmere at udføre. Der er således intet til hinder for majoritetens beslutning, hvilket samtidig betyder, at minoriteten ikke har mulighed for at beskytte sig selv.

Dette kan have alvorlige konsekvenser for minoriteten, da de kan miste deres investeringer i selskabet, og deres andel af selskabets værdi og indtjening kan blive undermineret. Det kan også skabe mistillid til det økonomiske system og skade tilliden til virksomheder og kapitalmarkeder som en helhed.

For minoritetsaktionærer kan manglende beskyttelse betyde, at de ikke får en rimelig andel af selskabets værdi og indtjening. Dette kan være særligt bekymrende, hvis minoritetsaktionærerne er mindre investorer, der har færre muligheder for at diversificere deres portefølje og mindske risikoen. Derudover kan manglende beskyttelse af minoritetsaktionærer føre til, at de ikke har tilstrækkelig indflydelse på beslutninger i selskabet, hvilket kan føre til utilfredshed og en følelse af magtesløshed.

Manglende beskyttelse af minoritetsaktionærer kan have alvorlige konsekvenser for et selskab. Det kan føre til intern uro og uenigheder, som skader selskabets image og evne til at tiltrække investorer. Hvis selskabet ikke kan tiltrække den nødvendige kapital, kan det i værste fald ende med at erklære sig konkurs. Hvis en majoritetsejer har mulighed for at påvirke selskabet med sine egne interesser i så høj

177 Eide og Stavang, 2018, s. 622

grad, at selskabet ikke varetager sine egne interesser, kan det have alvorlige konsekvenser for selskabet. Det kan resultere i, at selskabet ikke agerer i overensstemmelse med markedsbehov og -trends eller ikke træffer de nødvendige beslutninger for at forblive konkurrencedygtigt. Det kan også føre til, at mindretalsaktionærer ønsker at afhænde deres aktier, hvilket kan skabe yderligere usikkerhed omkring selskabets fremtid og evne til at tiltrække investorer.

I sidste ende kan manglende beskyttelse af minoritetsaktionærer og en majoritetsejers påvirkning af selskabet med egne interesser føre til, at selskabet mister tilliden fra investorer og kunder, som kan have en negativ indvirkning på dets langsigtede bæredygtighed og succes på markedet.

Manglende beskyttelse af minoritetsaktionærer kan også påvirke samfundet som helhed. Investorer i selskabet kan ikke beregne den forventede risiko som hidtil, som følge af omgåelse af minoritetsbeskyttelsesreglerne. Dette resulterer i mere usikkerhed, som investorerne skal medregne i deres mulige investeringer, hvilket påvirker villigheden og prisniveauerne for investeringer markant. Da danske virksomheder befinder sig på et fællesmarked, hvor de skal være konkurrencedygtige, står de væsentligt ringere stillet end andre kapitalselskaber på fællesmarkedet, der er placeret under andre selskabslove. Alt dette påvirker den samlede konkurrence for de danske kapitalselskaber i forhold til resten af fællesmarkedet, hvilket kan have konsekvenser for den samlede skattebetaling til statskassen.

4.4 Forslag til effektiv lovgivning

Selvom elevatormodellen er et lovligt og effektivt værktøj til at håndtere visse selskabsretlige problemstillinger, er der behov for at regulere dens anvendelse for at sikre en fair og retfærdig overholdelse af KSL og samtidig tage hensyn til de forskellige parter i selskabet.

4.4.1 Fastsættelse af indløsningspris

En af de foreslåede muligheder for regulering af elevatormodellen er at indføre krav om, at kapitalandelene ikke må efterlades på nye hænder uden passende kompensation til de eksisterende aktionærer. Dette ville sikre, at eksisterende aktionærers interesser ikke bliver skadet ved anvendelsen af elevatormodellen.

Det er derfor vigtigt at fastsætte en passende kompensation, som tager hensyn til de aktionærer, der lider et tab som følge af anvendelsen af elevatormodellen. Ved fastsættelsen af kompensationen bør de subjektive faktorer, der spiller ind i et eventuelt tab, inddrages for at sikre en retfærdig og rimelig kompensation. Som beskrevet ovenfor, bliver det subjektive tab kompenseret ved at fastsætte en pris, der er 20% højere end markedsprisen ved ekspropriation i svensk ret. Dette medfører, at parten, der

bliver indløst, alt andet lige, vil føle, at prisen er mere fair, og det vil medføre en større følelse af retfærdighed, fremfor en fastsat pris alene ud fra de markedsmæssige faktorer, som efterlader den indløste part med en følelse af at have lidt et større tab end kompenseret for. Dette vil i sidste ende medføre en utilfredsstillende tilstand, som ikke er effektiv set fra et samfundsperspektiv.

4.4.2 Selskabsretligt regulering af elevatormodellen

En anden mulighed for regulering af elevatormodellen kan være at kræve, at den kun anvendes sammen med en rettet emission, hvor de nye aktier udstedes til bestemte personer eller institutioner, der allerede har en tilknytning til selskabet. Dette vil sikre, at anvendelsen af elevatormodellen ikke udnyttes af personer eller institutioner, der ikke har en legitim tilknytning til selskabet. Formålet med denne regulering er at sikre, at anvendelsen af elevatormodellen ikke udnyttes af personer eller institutioner, der ikke har en legitim tilknytning til selskabet.

Der kan imidlertid være nogle ulemper ved denne form for regulering. For det første kan det være vanskeligt at definere, hvem der har en legitim tilknytning til selskabet, og det kan føre til konflikter mellem de aktionærer, der mener, at de har ret til at deltage i den rettede emission, og dem der ikke gør. Derudover kan det begrænse selskabets muligheder for at rejse kapital, da det kun kan udstede nye aktier til en begrænset gruppe af personer eller institutioner. Endelig kan det skabe et indtryk af, at selskabet foretrækker bestemte aktionærer frem for andre, hvilket kan skabe utilfredshed blandt aktionærerne.

På den anden side kan en rettet emission medføre nogle fordele. Det kan sikre, at de nye aktier kun udstedes til personer eller institutioner, der allerede har en tilknytning til selskabet, hvilket kan beskytte selskabets interesser og forhindre, at elevatormodellen bliver misbrugt. Endelig kan det også øge selskabets troværdighed og tillid blandt aktionærerne, da det viser, at selskabet tager hensyn til deres interesser.

Alternativt kan anvendelsen af elevatormodellen med rettet emission til personer eller institutioner, som ikke har en legitim tilknytning til selskabet, gøres betinget af et skærpet kvalificeret majoritetskrav som krævet i KSL § 107, stk. 2.

4.4.3 Beskyttelse af forvaltningsmæssige rettigheder under KSL § 45

Som det fremgår af afhandlingens kapitel 2, finder lighedsgrundsætningen ikke anvendelse ved rettede emissioner til bestående kapitalejere, hvis dette sker til markedskurs. Ifølge afsnit 2.4.3 er dette et udtryk for, at en forskydning af kapitalejernes forvaltningsmæssige indflydelse ikke krænker

kapitalejernes ret til at blive behandlet lige i KSL § 45. Den formelle minoritetsbeskyttelsesregel i KSL § 45 beskytter derfor udelukkende kapitalejerne i det omfang, at selskabets midler fratages selskabet eller fordeles skævt mellem aktionærerne, og fokuserer således på kapitalejernes økonomiske interesser. Kapitalejernes forvaltningsmæssige interesser er derfor overladt til 2/3 af kapitalejerne i selskabet.

I tilfældet med anvendelsen er det imidlertid netop disse 2/3 i hænderne på en majoritetsejer, der gør det muligt for majoritetsejeren at indskrænke en minoritetsejers indflydelse i selskabet og ultimativt indløse denne, på trods af at denne minoritetsejer potentielt kan være i besiddelse af 1/3 af kapitalandelene i selskabet. Dette står således i kontrast til de 9/10, som i medfør af KSL § 70 er påkrævet for at tvangsindløse en minoritetsejer med bare 10%. Gennem KSL § 70 er der således udtrykt en grænse for, hvornår en kapitalejer kan blive forlangt indløst.

Et forslag, der kan bidrage til en hensigtsmæssig regulering af minoritetsbeskyttelsen, er at ligebehandlingen af kapitalandele også skal omfatte forhold, hvor kapitalejernes indflydelse i selskabet forskydes. Dette kan imidlertid vise sig at være restriktivt, idet en sådan regel kan forhindre nødvendige kapitalforhøjelser, både i forhold til krisesituationer og situationer, hvor kapitalen er nødvendig for, at virksomheden kan vokse. Det kunne eksempelvis vise sig at være en hindring, hvor en konkret kapitalejer ikke kan magte kapitalforhøjelsen økonomisk. Her vil kapitalejerens manglende likviditet medføre problemer for selskabet. Derfor kan det være hensigtsmæssigt at medtænke en rimelighedsvurdering, som kan forhindre, at en kapitalforhøjelse ikke kan gennemføres, selvom en kapitalejer ikke kan deltage, hvor forskydningen således vil være rimelig under de forudsætninger.

Endvidere kunne der påkræves en begrundelse for forskydningen, som det også ses ved ellers minoritetskrænkende beslutninger under generalklausulen i KSL § 108, således at der skal foreligge en saglig begrundelse.

4.4.4 Loyalitetspligt i selskabsloven

Et andet forslag, der kan bidrage til en hensigtsmæssig regulering med hensyn til både majoritetsejerens, selskabets og minoritetsejerens interesser, er lovfæstelsen af en loyalitetspligt indbyrdes mellem kapitalejere, som går videre end den, der kommer til udtryk i selskabslovens generalklausul. Som nævnt i afsnit 2.3.5.2 regnes loyalitetspligten i dansk ret for at være begrænset til at gælde i fåmandsselskaber. En sådan lovfæstelse, der forpligter alle kapitalejere til at handle i både selskabets og hinandens indbyrdes interesse, vil således have et bredere anvendelsesområde end KSL § 108, som retspraksis jf. afsnit 2.3.5 har vist, sjældent finder anvendelse i dansk ret.

En sådan forpligtelse kunne bygge på loyalitetspligten, som den er kendt fra obligationsretten, der således bygger på ”best effort”.178 En sådan loyalitetspligt kunne indebære, at kapitalejerne er forpligtede til at samarbejde med de øvrige kapitalejere om opnåelse af selskabets formål til fælles bedste. Herefter må kapitalejerne således ikke modarbejde eller skade hinanden eller selskabet, men er forpligtet til at fremme selskabets interesse. Som nævnt i afsnit 2.5 er den samlede kapitalejerinteresse et udtryk for selskabets interesse, som således styres gennem generalforsamlingsbeslutninger. Overordnet set kan det således siges, at de fleste selskaber drives med henblik på at skabe mest mulig værdi for kapitalejerne. Kapitalejernes økonomiske interesse er derfor som udgangspunkt forenelige. Det er derfor hensigtsmæssigt at have en loyalitetspligt kapitalejerne imellem og over for selskabets interesse, da denne vil kunne give kapitalejerne nogle retningslinjer for, hvad de kan forvente af hinanden, og have betydning for konflikter i ejerkredsen. En sådan bestemmelse kunne således tilpligte kapitalejerne at indgå i forhandlinger og diskussion i beslutningssituationer, hvor selskabets interesse kommer i konflikt med en eller flere kapitalejeres interesser. Formålet hermed skulle således være at sikre den fælles kapitalejerinteresse.

En sådan loyalitetspligt vil således også, om muligt, kunne afhjælpe incitamentsuforeneligheder, som undersøges i afhandlingens kapitel 3, idet loyalitetspligten vil gælde for både majoritetsejeren og minoritetsejeren. Derfor vil en sådan bestemmelse formentlig også øge incitamentsforeneligheden i ejerkredsen, hvilket vil fremme effektiviteten af virksomhedens drift, da netop disse uenigheder skaber problemer for selskabet, når kapitalejerne ikke kan enes. En sådan forpligtelse kunne også omfatte en loyal oplysningspligt, som vil kunne begrænse asymmetrisk information mellem kapitalejerne og forhindre opportunistisk adfærd som det var tilfældet, i U 2006.1448 H. En sådan oplysningspligt vil sikre, at alle kapitalejere er fuldt ud informerede og således på et tilstrækkeligt oplyst grundlag kan træffe beslutninger ved generalforsamlingen.

Det kan på den anden side argumenteres for, at en sådan loyalitetspligt vil blive betragtet som værende for restriktiv, særligt i børsnoterede selskaber med mange aktionærer. Loyalitetspligten står også overfor kapitalejernes ret til egoistisk stemmeafgivelse på generalforsamlingen.179 Dette vil også rejse spørgsmålet om, hvorvidt en sådan loyalitetspligt vil medføre, at en minoritetsejer er forpligtet til at

178 Xxxxxxxx & Xxxxxxxxx, 2010, s.43

179 Werlauff, 1983, s. 205

afhænde sine aktier, hvis de ikke kan håndtere en økonomisk kapitalforhøjelse og dermed står i vejen for muligheden for at redde selskabet i en økonomisk krise.

4.5 Integreret delkonklusion

Anvendelsen af elevatormodellen som et værktøj til at beskytte et selskabs interesser, samtidig med at sikre en passende beskyttelse af minoritetsejeres rettigheder, er en kompleks opgave, der kræver afvejning af flere hensyn. På den ene side skal elevatormodellen anvendes på en måde, der ikke diskriminerer eller krænker minoritetsejeres rettigheder. På den anden side skal elevatormodellen også sikre, at selskabet er i stand til at træffe beslutninger uden at blive forhindret af en mindre gruppe af aktionærer.

Beskyttelseshensynet bag de minoritetsbeskyttende bestemmelser i selskabsretten er vigtigt, da det er med til at sikre aktionærernes tiltro til at de kan investere deres formue i selskaber, der behøver kapitalen. Hvis det bliver muligt at fortrænge denne beskyttelse, kan det have en væsentligt negativ indvirkning på både de finansielle markeder for aktionærerne og på det økonomiske marked generelt, idet selskabernes evne til at tiltrække kapital forringes af aktionærernes mistillid. Dette vil formentligt samlet set have en negativ indvirkning på samfundsøkonomien i Danmark.

En mulig løsning der afvejer disse interesser hensigtsmæssigt, kan være at regulere elevatormodellen i selskabsretten, således at nye aktier ved en rettet emission i denne model udelukkende kan udstedes til bestemte personer eller institutioner, der allerede har en tilknytning til selskabet, sammenholdt med et skærpet kvalificeret majoritetskrav i KSL § 107, stk. 2 for anvendelsen uden for disse tilfælde. Det er også hensigtsmæssigt at skærpe kravet om kompensation ved enhver indløsning af kapitalejere for at undgå, at kapitalejerne opfattes som underkompenserede på grund af det subjektive tab ved en indløsning. Derudover kan det være en løsning at udvide anvendelsen af ligebehandling af aktionærer i KSL § 45 for at omfatte tilfælde, hvor den forvaltningsmæssige indflydelse forskydes uden at et sagligt hensyn ligger til grund. Endelig kan det være en løsning at indføre en loyalitetspligt mellem kapitalejere i kapitalselskaber, således at man i høj grad kan sikre selskabets interesse og heraf kapitalejernes interesse.

Samlet set kan det konkluderes, at en afbalanceret anvendelse af elevatormodellen kan opnås ved at anvende de nævnte forslag som eventuelle løsninger på udfordringen, og at en retfærdig afvejning af hensyn i forbindelse med anvendelsen af elevatormodellen er nødvendig. Dette vil beskytte minoritetsejernes rettigheder og samtidig sikre, at selskabets interesser ikke kompromitteres.

Kapitel 5

5.1 Konklusion

Det kan derfor konkluderes, at elevatormodellen kan anvendes ved en generalforsamlingsbeslutning, hvor en majoritetskapitalejer med mindst 2/3 stemmeandele kan indløse en eller flere minoritetskapitalejere i et selskab og således omgå selskabsrettens regler om tvangsindløsning i KSL §

70. Ved 2/3 stemmeandele er det således egenhændigt muligt at vedtage de beslutninger, som udgør modellen. Ved anvendelse af modellen til indløsning anses dette ikke som en forskydning af kapitalejernes rettigheder efter KSL § 45, så længe den rettede emission sker til markedskurs, hvor minoritetskapitalejernes økonomiske interesser opretholdes.

Minoritetskapitalejerens tilbageværende værn mod en sådan indløsning er overladt til generalklausulen i selskabslovens § 108. Her vil minoriteten kunne påberåbe sig minoritetskrænkende beslutninger, der åbenbart er egnede til at skaffe majoriteten en utilbørlig fordel på minoritetens bekostning. Retspraksis har imidlertid vist, at anvendelsesområdet for KSL § 108 blandt andet er begrænset til tilfælde, hvor en kapitalejer på baggrund af en generalforsamlingsbeslutning flytter penge fra selskabet eller minoriteten til sig selv. I disse tilfælde vil en beslutning, som ellers vil blive anset som minoritetskrænkende, alt andet lige ikke blive tilsidesat, så længe beslutningen sagligt kan begrundes som værende i selskabets interesse. Elevatormodellen vil således kunne anvendes til indløsning af en minoritet uden at krænke minoritetsrettighederne i KSL § 108, så længe beslutningen kan sagligt begrundes, i eksempelvis strategiske hensyn, og så længe minoriteten bliver kompenseret retfærdigt ud fra markedsværdien af deres kapitalandele.

Elevatormodellen ses desuden at være et effektivt redskab til at løse uenigheder og forskellige incitamenter i selskabets ejerkreds til fordel for majoriteten, som kan anvende modellen som en kontrolmekanisme. Med elevatormodellen kan majoritetsejeren således give minoriteten økonomisk incitament til at handle i majoritetens interesse, da alternativet er at blive indløst. Her kan den subjektive værdi af kapitalandelene, som ikke medregnes i markedsværdien, bidrage til, at minoritetsejeren ønsker at forblive i selskabet og indordne sig majoritetens interesser.

Der er dog en vis risiko forbundet med anvendelsen af elevatormodellen, idet det ikke er givet, at minoriteten handler fuldt rationelt. I tilfælde af at minoritetsejeren føler sig uretfærdigt behandlet ved trussel om indløsning, kan minoritetsejeren, til trods for hvad der ellers regnes som rationelt, vælge at forlade ejerkredsen, selvom dette vil være forbundet med et tab. Dette kan endvidere påvirke

Document Metadata

Table of Contents

Muligheden for anvendelse af elevatormodellen til indløsning af en minoritetsejers kapitalandele

Document Metadata