Værdiansættelse af DSB

Værdiansættelse af DSB

Indhold

Indledning 5

Problemformulering 5

Metode 6

Afgrænsning 8

Kildekritik 9

Virksomhedsbeskrivelse 10

DSB´s historie 10

Fakta om DSB 12

Organisationen 12

Forretningsområder 14

Strategi 14

Aftalen med staten 15

Den seneste kontrakt mellem DSB og Transportministeriet 15

Strategisk analyse 17

Ekstern analyse 17

PEST 17

Politiske faktorer 18

Økonomiske forhold 21

Sociokulturelle forhold 23

Teknologi 23

Porters Five Forces 24

Rivalisering mellem eksisterende virksomheder 25

Truslen fra nye indtrængere 27

Truslen for substituerende produkter 27

Forbrugernes forhandlingskraft 29

Leverandørernes forhandlingsstyrke 30

Intern analyse 31

Ressource analyse 31

Materielle ressourcer 31

Immaterielle ressourcer 35

Menneskellige ressourcer 36

Vækststrategi analyse – Ansoffs Vækstmatrice 37

Markedspenetrering 38

Markedsudvikling 39

Produktudvikling 40

Diversifikation 40

SWOT analyse 41

Delkonklusion 41

Regnskabsanalyse 43

Reformulering af resultatopgørelse og balancen 43

Rentabilitetsanalyse 46

ROE – Egenkapitalforrentningen 47

ROIC 48

Overskudsgraden 49

AOH 50

Finansiel Gearing 51

Spread 51

Soliditetsgrad 52

Delkonklusion 53

Budgettering 55

Omsætning 55

Overskudsgraden 58

Aktivernes omsætningshastighed 59

Delkonklusion 60

Skattesats 61

Afsnit om WACC herunder afkastkrav til egenkapital og fremmedkapital 62

Den risikofrie rente 63

Beta 64

Risikopræmie på markedet 65

Beregning af afkastkravet til egenkapital 66

Afkastkravet til fremmedkapitalen 66

Beregning af afkastkravet til fremmedkapitalen 68

Kapitalstrukturen 68

Sammenfatning af WACC 69

Værdiansættelsen 70

Værdiansættelse af DSB via DCF-modellen 72

RIDO-modellen 73

Scenariesanalyse 74

Delkonklusion 75

Konklusion 76

Kildefortegnelse 78

Indledning

Selskabet Danske Statsbaner forkortet DSB opstod i 1885, og har siden da primært stået for togdriften i hele Danmark. DSB er ejet 100 % af staten af Transport-, Bygnings- og Boligministeriet, og er kategoriseret som en selvstændig offentlig virksomhed, som drives på et forretningsmæssigt grundlag. DSB servicerer hver dag omkring 500.000 kunders transport1, og udgør derfor en væsentlig andel af den samlede transport i Danmark. Da staten ejer virksomheden kan man sige, at hver enkelt dansker, uagtet om de benytter sig af togrejserne, har en ejerandel i virksomheden.

Alle rejsende er interesseret i at virksomheden fungerer optimalt, så de planmæssigt kan komme fra punkt a til b. Derudover er alle skatteydere ligeledes interesserede i virksomhedens succes, da de gerne vil se deres skattekroner blive brugt fornuftigt. Om det er tilfældet er derfor meget relevant at undersøge.

Meget tyder på at der er behov for forbedring, da DSB kæmper med negativ omtale i pressen. Mest væsentligt har de haft udfordringer med at overholde kundepunktligheden, og derudover har de fået mange hug for deres indkøb af IC4-togsættene, der i deres levetid mildt sagt ikke har levet op til forventningerne. Senest er de da også blevet nedskrevet betydeligt i værdi. Der er sager som disse der gør at flere stiller spørgsmålene, om det kunne gøres mere effektivt via en form for privatisering.

Da en privatisering kan være en realitet inden for en kort tidshorisont, samt at jeg selv er en aktiv bruger af DSB´s services finder jeg det interessant at finde ud af hvad værdien af DSB er.

Problemformulering

1 xxxxx://xxx.xxx.xx/xx-xxx/xxxxxxxxxxxx/

Den samlede problemformulering består af et overordnet hovedspørgsmål, der besvares via en række underspørgsmål, som er tilknyttet de forskellige typer af analyser igennem opgaven. Dette er gjort for at skabe overblik for læseren, og kan ses nedenfor.

Hovedspørgsmål:

Hvad er markedsværdien af DSB pr. 31.12.2016?

Underspørgsmål:

Strategisk analyse

- Hvordan ser den nuværende situation ud i DSB?

- Hvilke forhold kan have indflydelse på DSB i fremtiden?

Regnskabsanalyse

- Hvordan har den økonomiske udvikling i DSB været de seneste 5 år?

- Hvilke nøgletal er de mest vigtige for DSB nu og i fremtiden?

Budgettering

- Hvordan er den fremtidige budgettering for DSB, og hvilke forhold gør sig i den forbindelse gældende?

Værdiansættelse

- Hvordan bestemmes værdien af DSB?

- I hvilket omfang vil værdien af DSB bliver påvirket ved en fremtidig politisk ændring af udbudsvilkårene?

Metode

Struktureringen af opgaven er skitseret nedenfor.

Indledning

Virksomhedsbeskrivelse

Strategisk analyse

Regnskabs analyse

Budgettering

Værdiansættelse

Følsomhedanalyse

Konklusion

Virksomhedsbeskrivelsen

Virksomhedsbeskrivelsen har til formål at give læser et overordnet overblik over DSB som virksomhed. Afsnittet vil belyse DSB´s historie, fakta om DSB, organisationen i DSB, DSB´s forretningsområde, samt hvordan DSB´s forhold og aftale med staten er. Derudover vil DSB´s strategi kort ridses op.

Strategisk analyse

Denne del vil bestå af to analyser, en ekstern og en intern, og har til formål at finde frem til hvilke ikke-finansielle drivere, der kan skabe værdi for DSB nu og i fremtiden. Den eksterne analyse vil belyse omverdenen, og hvordan denne påvirker DSB fremadrettet. Den eksterne analyse vil indeholde en PEST-analyse, samt Porters branchestruktur model kaldet Porters Five Forces. Den interne analyse, vil sætte fokus på hvilke virksomhedsspecifikke kendetegn, der karakteriserer DSB. Den interne analyse vil indeholde en analyse af DSB´s ressourcer samt en analyse af DSB´s vækststrategi, der tager udgangspunkt i Ansoffs vækstmatrice.

Afslutningen af den strategiske analyse vil bestå af en SWOT analyse, samt en delkonklusion, der skitserer de vigtigste interne og eksterne forhold for DSB.

Regnskabsanalyse

Regnskabsanalysens formål er at identificere hvilke finansielle værdidrivere, der har haft en indflydelse på DSB historisk. Der tages i den forbindelse udgangspunkt i DSB’s seneste 6 årsregnskaber.

Budgettering

Formålet med budgettering er at finde frem til hvordan fremtiden for DSB ser ud. Her bruges resultaterne udledt i regnskabsanalysen og den strategiske analyse, for at kunne danne det mest realistiske overblik over de fremadrette nøgletal for DSB.

Værdiansættelse

Værdiansættelsen gør brug af de budgetteringsestimater fundet via budgettering, for at udregne den estimerede værdi af DSB. Værdiansættelsesmetoden der benyttes, er den indirekte model, kaldet Discounted Cash Flow modellen eller DCF modellen, der tager udgangspunkt i det forventede tilbagediskonterede cash flow. Der tilbagediskonteres med nøgletallet WACC. WACC er de gennemsnitlige vægtede kapitalomkostninger, og består af flere elementer, som i denne del af opgaven ud fra teorianalyser, vil blive estimeret. Elementerne der skal estimeres, er afkastkravet til henholdsvis egenkapitalen og fremmedkapitalen. Det er CAPM, der består afkastkravet til egenkapitalen, og består af Beta, den risikofrie rente, samt risikopræmien på markedet.

Konklusion

Slutteligt opsummeres alle delkonklusioner i en overordnet konklusion, der svarer på problemformuleringen.

Afgrænsning

Der er ikke taget højde for Dirty Surplus poster i form af dagsværdiregulering af valutakurser og energi, som fremgør af totalindkomstopgørelsen i regnskaberne. Disse kan argumenteres for at have en driftsmæssig funktion. Ved medtagelse af denne værdi havde ROIC været anerledes.

I afsnittet vedrørende den strategiske analyse anses de anvendte modeller til at være fyldestgørende i forhold til deres bidrag til besvarelsen af opgaven. Der afgrænses derfor for brugen af yderligere modeller.

Bestemmelsen af WACC indebærer, at der fastlægges en target kapitalstruktur. Denne afgrænses der fra, da det ikke er opgavens formål at udlede den optimale WACC.

Kildekritik

Hovedopgaven vil primært være understøttet af sekundære kilder baseret på offentligt tilgængeligt materiale.

De sekundære kilder vil bestå af offentligt tilgængelige årsrapporter, andet offentligt tilgængeligt materiale fra virksomheden, samt fagbøger og undervisningsmateriale, der relaterer sig til HD studiet. Derudover inddrages der også andet offentligt tilgængeligt materiale, blandt andet fra Danmarks statistik.

Overordnet vurderes det at fagbøgerne og undervisningsmaterialet har været af troværdig karakter. Dette er vurderet, da forfatterne af materialet er fagfolk, som er specialiserede indenfor deres område.

De benyttede årsrapporter fra DSB vurderes også til at være troværdige, da det er udarbejdet af revisionsselskabet Ernst & Xxxxx, der er et anerkendt revisionsselskab.

Andet offentligt materiale vurderes hovedsageligt med kritiske øjne. Dog vurderes tal fra Danmarks statistik til at være troværdige.

Der er udover offentligt tilgængeligt materiale også udledt information via Nordeas markedsanalysedatabase, der er brugt til at skaffe information om den i opgaven benyttede Peer Group. Disse kilder vurderes til at være troværdige.

Nogle af nøgletallene i hovedopgaven er taget fra forskellige hjemmesider, hvor den bagvedliggende udregning og teori ikke er oplyst, hvorfor nogle af de benyttede nøgletal kan være behæftede med fejl.

Virksomhedsbeskrivelse

Virksomhedsbeskrivelse

Formålet med den hovedopgave er at bestemme værdien af DSB. Derfor er det som det første vigtigt at kunne give et omfattende kendskab til virksomheden. Dette kapital vil derfor afdække historien i selskabet, hvilke forretningsområder der opereres på og hvordan, samt hvad strategien for selskabet er.

DSB´s historie

Den første jernbane i Danmark blev indviet af Kong Xxxxxxxxx XXXX den 26. juni 1847. Jernbanen gik fra København til Roskilde og havde mellemstationerne Hedehusene, Køgevejen (Taastrup), Glostrup og Valby. Det var Industriforeningen, der stod for oprettelsen af jernbanen via selskabet Det sjællandske Jernbaneselskab. Oprettelsen blev godkendt i samarbejde med staten, der derved gav industriforeningen retten til at drive tog aktiviteten. Inden staten fik større interesse for jernbanen stod selskabet for udvidelser og oprettelser af flere strækninger rundt omkring på Sjælland.

Da den første jernbane i Jylland med strækningen Århus-Randers skulle laves, viste staten de første tegn på interesse. Dette skete i 1862, hvor staten stod for finansieringen af jernbanen.

Anlægsarbejderne og driften stod en engelsk ingeniørvirksomhed for. Virksomheden der havde navnet Peto, Brassey & Betts kørte det via Det Danske Jernbanedriftsselskab. Via dette selskab stod de også for den første fynske jernbane i 1865, der havde strækningen Nyborg-Middelfart. Efter at den engelske virksomhed kom i økonomiske problemer overtog staten driften i Jylland og på Fyn i 1867. De overtog først driften på Sjælland i 1880, hvor de overtog Det sjællandske Jernbaneselskabs strækninger.

Indtil 1885 var driftsansvarlige for driften på Sjælland adskilt fra driften på Fyn og i Jylland. Først med oprettelsen af DSB i 1885 blev al togdriften i Danmark leveret via en driftsansvarlig. Dette blev under den første generaldirektør Xxxxx Xxxxx, som før havde været direktør for De jysk-fynske Statsbaner.

Hele baggrunden for at staten endte med at overtage al jernbanedriften var en erkendelse af, hvor meget mere hurtigt og effektivt det var at transportere personer og gods fra a til b via tog. Det var nemlig før bilernes tid, og derfor var det hurtigste landbaserede transportmiddel på det tidspunkt hestevogne. Togene der fandtes dengang var damplokomotiver, de var omkring 4 gange så hurtige som hestevogne. En højere hastighed og muligheden for at transportere mere af gangen gjorde det også billigere at benytte sig af tog fremfor andre transportmidler.

Derfor havde staten mere eller mindre monopol på al landtransport indtil de første biler langsomt begyndte at dukke op i starten 1900-tallet. Siden da er konkurrencen på transportsiden steget markant, med biler, busser, metro, både og fly.

DSB havde indtil 2003 monopol på al togdrift i Danmark. Dette da Arriva i 2003 vandt udbuddet på regional togtrafik på strækningerne i Midt- og Vestjylland.

Udover at stå for togdrift havde DSB tidligere også stået for bus- og rederidrift. Dette ændredes i 1995 hvor bus- og rederidrift udskiltes fra DBS og kørte videre som selvstændige virksomheder, så DBS fik mulighed for at fokusere mere koncentreret på togdriften.

1997 blev endnu et år hvor DBS fik fjernet et ansvarsområde. Helt fra begyndelsen har DSB stået for både, at vedligeholde, forbedre og udvide selve jernbanerne(infrastrukturen), samt at stå for selve driften af togene. Dette blev der sat en stopper for i 1997 hvor infrastrukturen overdrages til Banestyrelsen Bane Danmark. Derved er DSB nu et rent operatørselskab.

I 1999 bliver DBS et aktieselskab, hvor 100 % af aktierne ejes af staten. Før dette var DSB en etat, hvor virksomhedens regnskab var en del af statens, og alle beslutninger skulle derfor tages via staten. Det ændrede man på, da staten var interesseret i at selskabet kunne agere på markedsvilkår, og at økonomien var sammenlignelig med private virksomheders økonomi.

Fakta om DSB

Ca. 500.000 rejsende benytter dagligt DSB Har over 195 millioner rejser på et år

Har 7.302 ansatte.

Ejes af staten og består af en modervirksomhed og nogle selvstændige aktieselskaber Har en årlig omsætning på omkring 10 milliarder kr.

Organisationen

Figur 1.1

Kilde: xxxxx://xxx.xxx.xx/xx-xxx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxxx/

Ejeren af DSB er som nævnt staten, eller rettere Transport-, bygnings-, og boligministeriet og det er derfor transportministerens opgave at udfylde ejer rollen for DSB. Dette med respekt for bestyrelsens og direktionens beslutningskompetence, da DSB køres som selvstændig offentligt virksomhed. Den nuværende transportminister er Xxx Xxxx Xxxxxx fra partiet Liberal Alliance. Han indtrådte som Transport-, bygnings-, og boligminister d. 28.10.2016, da partiet blev en del af regeringen. En af hans roller i forbindelse med ejerskabet af DSB er at udvælge størstedelen af bestyrelsen. Resten af bestyrelsen udvælges af medarbejderne i DSB. I øjeblikket er Xxxxx Xxxxxxx bestyrelsesformand.

Bestyrelsen har mange opgaver, og de vigtigste er som følger:

- at vælge direktionen og i den forbindelse aftale dennes ansættelsesvilkår.

- at overvåge virksomhedens resultater

- at rapportere til transportministeren om forhold af væsentlig økonomisk betydning eller politisk interesse

- at forelægge anmodninger om investeringen eller lån der overstiger en fastsat grænse, for finansudvalget, som har retten til at godkende.

Direktionen har til opgave at stå for den daglige drift af selskabet, samt at sørge for at bogføring sker i overensstemmelse med den gældende lovgivning, og at formueforvaltningen sker på en betryggende måde. Som det kan ses af figur 1,1 består direktionen af 7 direktører med hvert deres ansvarsområde, samt Xxxxxxxx Xxxxxx som står i spidsen som administrerende direktør.

Forretningsområder

DSB’s primære forretningsområde er persontransport via tog, samt servicering af de rejsende. Størstedelen af den togtransport DSB udbyder er på strækninger i Danmark, men de har også en mindre del af aktiviteter i udlandet i Sverige og Tyskland. DSB’s hovedfokus er dog på Danmark2. Deres konkurrenter udgøres primært af Arriva samt anden landbaseret trafik i form af bil, bus, cykler, og metroen. Derudover har de også konkurrenter i form af fly og færger.

Udover persontransport, som indebærer indtægter fra passagerer, samt staten, har de også andre forretningsområder. Det mest omsættende efter persontransport er salg af kioskvarer via deres egne kiosker. Denne indtægt udgjorde 865 mio. kr. eller omtrent 8 % af DSB’s samlede nettoomsætning i 2016.

En mindre del af DSB forretningsområder er salg og reparation af togmateriel. Denne del udgjorde 282 mio. kr. eller omkring 2,6 % af den samlede nettoomsætning.

Strategi

DSB’s nyeste strategi hedder ”Vinde tillid til DSB”3 og handler om transformation. Dette med målet om at være blandt de bedste indenfor kollektiv trafik. Horisonten for denne strategi er fra 2015 til 2017. Strategien er en videreudvikling af den forhenværende strategi kaldet et sundt DBS, der i grove træk gik ud på en forbedret økonomi, forbedret rettidighed og trafikinformation, samt at skabe en resultatorienteret kultur, hvor det skulle være enklere at være medarbejder og kunde.

2 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xx-xxx-xxxx/xxx/xxx_xxxxxxxxxxx_x0-0000-x0.xxx

3 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xx-xxx-xxxx/xxx/xxx_xxxxxxxxxxx_x0-0000-x0.xxx

Den forhenværende strategi var springbrættet til den nye, hvor de overordnede mål kan ses nedenfor:

- God tur – sikkert / rettidigt / nemt / bekvemt

- Sund økonomi – konkurrencedygtigt / transparent / ansvarligt / solidt

- Attraktiv arbejdsplads - respekt / anerkendelse / inspiration / muligheder

Den nyeste strategi skal understøtte deres langsigtede ambition om at være ”DSB rygraden i den kollektive trafik”, som de forventer at være i mål med i 2030.

DSB’s nyeste slogan er ”Du kan køre med os”

Aftalen med staten.

Som nævnt er DBS ejet 100 % af staten, og modtager derfor finansiel støtte derfra. I praksis fungerer det ved at staten betaler for at der bliver opereret på de forskellige togruter rundt omkring i Danmark, for at sikre, at der er tilgængelig transport til danskerne til en overskuelig pris, og for at sikre at DSB ikke kører med underskud. Dette sker via kontrakt betalinger, som indgår i regnskabet. I 2016 udgjorde kontraktbetalinger ca. halvdelen af omsætningen i DSB. Derudover er der brugerbetaling for at bruge transporten. Prissætningen for brugerbetalingen udarbejdes af staten i samarbejde med andre offentlige transportformer som bus og metro, og har for nyligt været i gennem en transportreform, der netop er trådt i kraft.

Den seneste kontrakt mellem DSB og Transportministeriet

Den seneste passagertogtrafik kontrakt blev indgået d. 10. marts 2015 sammen med den forhenværende regering bestående af Socialdemokratiet, Radikale Venstre og Socialistisk Folkeparti, samt Enhedslisten. Kontrakten har en tidshorisont fra 2015 til ultimo 2024, og sikrer DSB retten til at operere på størstedelen af jernbanenettets strækninger. Den samlede kontraktbetaling over de 10 år blev aftalt til 41,392 mia. kr. og fordeler sig således over årrækken:

Tabel 1,1

2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2015-2024
4.192	4.289	4.193	4.193	4.193	4.193	4.160	4.093	3.993	3.893	41.392

Egen tilvirkning baseret på tal fra ”Kontrakten mellem TRM og DSB om trafik udført som offentlig service i perioden 2015-2024”, side 43

Formålet med kontrakten kan deles op i to hovedmål. Operatørrettidighed, der skal sikre at DSB´s kunder for den lovede togrettidighed. Dette gøres ved dels at fastholde den nuværende rettidighed for S-toge på 97,5 %, dels ved at forbedre rettidigheden for fjern- og regionaltogene fra 93,6 til 95,1 % i løbet af kontraktperioden. Rettigheden er i kontrakten defineret som, at såfremt et tog er mindre end 3 minutter forsinket, er rettidigheden overholdt. Definitionen af et forsinket tog er i forbindelse med udarbejdelsen af den nye kontrakt, sat ned fra at et tog først er forsinket efter 6 minutter kontra ændringen på de 3 minutter, hvilket allerede har lagt et større pres på punktlighedsmålene.

Det andet hovedmål er Effektivitet, og skal sikre Danmark og danskerne at pengene, som staten afsætter til DSB bliver brugt på den bedst mulige måde. Nøgletallet for effektiviteten er passagerindtægt pr. omsætningskrone, og det har til formål at stige løbende indtil kontraktens udløb. Nøgletallet fastsættes for 3-årige perioder af gangen, da tog- og passagerudviklingen kan ændre sig over perioden og derved give anledning til op- eller nedjusteringer af nøgletallet4. Et yderligere element i denne økonomioptimering er, at besparelserne skal sikre at DSB har råderum til at finansiere indfasningen af nye el-tog, der på længere sigt, skal erstatte de nuværende dieseltog. Dette da staten har investeret i infrastrukturforbedringer, der bl.a. understøtter driften af el-tog og højere hastighed for togene5.

Et væsentligt vilkår i kontrakten er at resultaterne for de ovenstående hovedmål vurderes efter 5 år. For hver gang DSB opnår et af målene pr. år bliver de tildelt 1 point. Såfremt de har mindre en 5 point efter den femårige periode kan kontrakten om DSB’s udførelse af trafikken opsiges helt eller delvist. Alternativet til en opsigelse af at de genforhandler aftalen, for at sikre målopfyldelsen.

4 xxxxx://xxx.xxx.xx/xx/xxxxxxxxx-xxxxxxx/0000/xxxxxx-xx-xxxxxxxxxxxxxxxxx-x-xxxxxxx-0000-0000

5

xxxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/x/xxxxx/Xxxxxxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxxxx/Xxxxxxxxx oner/Togfonden%20DK%20final.pdf

Strategisk analyse

Opgaven vil nu fokusere på den strategiske analyse. Analysen foretages i to dele, bestående af en intern og en ekstern analyse.

Ekstern analyse

Den eksterne analyse deles op i to dele. En analyse af branchen samt en analyse af omverdenen. Analysen af omverdenen tager udgangspunkt i en PEST analyse, der beskriver flere forhold, der er relevante for DSB. Xxxxxxx analysen tager udgangspunkt i Xxxxxxx Five Forces.

PEST

PEST-analysen har til formål at forklare hvilke udfordringer og muligheder DSB har i øjeblikket og kan stå overfor i fremtiden. Dette især indenfor forskellige områder på det makroøkonomiske plan, som kan ses i figur 2,1 nedenfor. Modellen har til opgave at kategorisere og pointere de områder, der kan have negativ eller positiv effekt på DSB fremadrettet.

Figur. 2,1

Kilde: xxxx://xxxxxxxxxxxxxxxxxxx.xx.xx/xxxxx-xxxxxxxx-xxxxxxxxxx/xxxxx-xxxx-xxxxxxxx-xx-xxxxxxxx- external-influences/external-factors.html

Politiske faktorer

Med DSB’s nyeste kontrakt med staten fik virksomheden sikret sig udbuddet af størstedelen af al togtrafik i Danmark indtil 2019, hvor de, hvis de når deres mål, sikrer sig udbuddet i en endnu længere periode nærmere bestemt ultimo år 2024. Trafikkontrakten sikrer samtidigt DSB, at de over perioden modtager kontrakt betalinger, der er med til sikre omsætningen.

Disse forhold giver ret til størstedelen af markedsandelen i udbud af togtrafik i Danmark, uden af skulle bekymre sig om konkurrenter i en længerevarende periode, og er derfor meget væsentlig i forhold til DSB’s samlede værdiskabelse i fremtiden. Udviklingen af dette forhold er derfor af vigtig karakter for DSB.

Staten har en forventning om, at EU på sigt vil indføre udbudskrav jf. følgende tekst ”Forligskredsen noterer sig, at EU-Kommissionen har fremsat forslag om en 4. jernbanepakke, hvor det foreslås en ændring af den såkaldte forordning om indkøb af offentlig service trafik, så al tilskudskrævende togtrafik skal i udbud. Tidshorisonten herfor er uklar, men det vurderes ikke at få konsekvenser i kontraktperioden.”6 .Dette er en af grundene til at staten og DSB aftalte, at der fra år 2015 skulle påbegyndes 2 analyser, der hhv. har til formål af afdække en Masterplan for udbud, samt DSB’s fremtidige organisering7.

Udover ovenstående har man allerede åbnet op for udbud for private aktører. Første gang i 2003 hvor Xxxxxx vandt udbuddet på togtrafikken i Midt- og Vestjylland8.

Baggrunden for udliciteringen er at øget konkurrence vil skabe mere effektivitet, som i sidste ende vil betyde bedre service for kunderne i form af kortere rejsetider med bedre mulighed for siddepladser, samt en bedre operatørrettidighed til samme eller billigere pris. En anden baggrund

6 Aftale om Passagertogtrafik i Danmark 2015-2024, side 12

7 Aftale om Passagertogtrafik i Danmark 2015-2024, side 2

8 xxxxx://xxxxxx.xx/xx-xxxxxx

kunne også være at staten ved en bedre effektivitet vil have mulighed for at spare penge på kontraktbetalinger.

Forventningen om flere udbud, og senere fuldt udbud af togtrafikken vurderes til at udgøre en stor trussel for DSB’s samlede værdiskabelse, som udspringer af, at tabte markedsandele vil betyde lavere omsætning og lavere indtjening. Således udgør punktet privatisering en trussel for DSB.

Trods de politiske forholds mulige negative påvirkning, vil der også være muligheder at finde vedrørende de politiske forhold. Staten har nemlig med udarbejdelsen af en ”Grøn Transportpolitik” i 2009, sat et mål om, at togtrafikken skal tage den største del af det forventede fremtidige transportbehov. Der forventes samlet at behovet for transport med tog øges med en årlig vækstrate på 3,4 %9. Dette mål understøttes af de politiske beslutninger om investeringer i infrastrukturen, vedrørende jernbanen. Dette vil give gode muligheder for DSB.

Infrastrukturen

I 2013 påbegyndte den daværende regering projektet Togfonden DK, som har til formål at der leveres et udvidet, mere miljørigtigt og mere effektivt jernbanenet. Bevæggrundene for dette, er i sidste ende at gøre Danmark mere konkurrencedygtigt, miljørigtigt og jobskabende.10 ved at sørge for følgende:

- At gøre andelen af danskernes rejsetid mindre, så tiden, der spares kan bruges på anden vis

- At gøre det mere attraktivt for danskerne både at søge job, der ligger længere væk, men også give dem muligheden for at flytte længere væk fra arbejdspladsen

- At gøre det nemmere at besøge sine nærmeste uanset afstand

- At elektrificere jernbanenettet, og derved sørge for at der udledes mindre CO2, samt sørge for at billigere alternativ til drift og vedligehold nuværende dieseltog

9 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xx-xxx-xxxx/xxx/xxx_xxxxxxxxxxx_x0-0000-x0.xxx

10

xxxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/x/xxxxx/Xxxxxxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxxxx/Xxxxxxxxx oner/Togfonden%20DK%20final.pdf

- At få flere danskere til at benytte sig af den kollektive transport, og derved få folket til i mindre grad at benytte biler og fly, som derved udleder endnu mindre CO2

Projektet forventes at løbe over 10 år fra år 2015 til 2025, og hænger således godt sammen med, at vished om projektets gennemførelse får indflydelse på den nye trafikkontrakt, der skal udarbejdes efter nuværende kontrakt udløber.

Gennemførslen af dette projekt vil give DSB flere muligheder for at skabe mere værdi. De vil med det elektrificerede jernbanenet få redskaberne til, at indsætte el-tog i drift, der vil give mulighed for, at de fremtidige omkostninger kan minimeres. Derudover vil el-togene være hurtigere, og mere miljørigtige end de nuværende tog, som vil give en højere efterspørgsel, og dermed højere omsætning. Alle disse muligheder vil dog være begrænset af den endelige levering af det optimerede jernbanenet, der jo ikke er en garanti, og varetages af Bane Danmark, som DSB ikke længere har direkte indflydelse på. Denne potentielle manglende levering kan derfor udgøre en trussel.

Afgiftspolitik

Biler i Danmark har siden 1977 haft en registreringsafgift på 180 %. Denne er en af verdens højeste afgiftssatser, og gør det dyrere for enkelt dansker at købe bil, og har derfor øget incitamentet til at benytte sig af andre transportformer herunder offentlig transport i stedet for. Dette har derfor altid haft en vis positiv indflydelse på virksomheder som DSB, der udbyder offentlig transport.

Registreringsafgiften blev i 2015 d. 20. november nedsat til 150 %, og efterfølgende nærmere bestemt 22. november 2016, blev det besluttet at nedsætte registreringsafgiften ved at forhøje skalaknækket11 . Derudover har Liberal Alliance ikke lagt skjul på, at de har som mål at lempeliggøre registreringsafgiften endnu mere på baggrund af Xxxxxx Xxxxxxxxxx citat til Jyllandsposten ” - Jeg har det med registreringsafgiften som med at spise en elefant. Den skal tages i små bidder, til den til sidst er væk, siger han.. 12

11 xxxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xx/xxxxxxx/xxxxxxxxx-0000/xxxxxxxxx-0000-xxxxxx-xxxxxxxxxxxxxxxxxxx/

12 xxxx://xxxxxxxx-xxxxxx.xx/xxxxxxx/XXX0000000/xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx-xxx-xxxxx-xxxxxxx-xxxx-x-xxxxxxxxxxx/

Disse ændringer øger alt andet lige incitamentet til at købe en bil fremfor at fortsætte med at bruge offentlig transport.

Jeg vurderer derfor at nedsættelse af afgiften og potentielle fremtidige nedsættelser er en trussel for DSB, som i et vist omfang kan have en negativ effekt for selskabet i form af kundefrafald og deraf lavere omsætning.

Økonomiske forhold

Mange økonomiske faktorer har indflydelse på hvordan en virksomhed udvikler sig. Jeg vurderer at den vigtigste faktor for DSB er, hvordan priserne på brændstof kommer til at udvikle sig i fremtiden. Dette i kombination med hvilke brændstofs former DSB vil være afhængige af i fremtiden.

DSB har i øjeblikket et energiforbrug til drift af tog hvor diesel udgør omkring 2/3 dele af det samlede forbrug13 Resten udgøres af el til drift af tog.

Derfor er både forventet udvikling til diesel og el relevant at vurdere.

Prisen på diesel har siden 1970’erne været svingende i opadgående retning, som kan ses af figur 2,2 hvor den mørkeblå kurve udgør produktprisen, og lysegrønne kurve udgør forbrugerprisen.

Senest kan det ses, at prisen fra 2013 til ultimo 2015 har været nedadgående, hvorefter den fra 2016 har været svagt stigende indtil februar 2017.

Figur 2.2

13 DSB Årsrapport 2016, side 114

Kilde:

xxxx://xxx.xxx.xx/Xxxxxx-xx-Xxxxxxx/Xxxxxxxxxx-xxxxxxxxx

Ud fra den historiske udvikling forventes derfor en fortsat stigende trend på længere sigt. Udover dette har EU en plan om dels at nedbringe CO2 niveauet og dels at forhøje brugen af vedvarende energi fremfor fossile brændstoffer. EU har indtil videre givet EU-landene fleksibiliteten til at selv at beslutte hvordan de vil gøre det14 For at opnå dette mål vurderer jeg, at regeringen på et tidspunkt vil udarbejde tiltag til at understøtte disse mål, i form af højere afgifter på brugen af fossile brændstoffer i kombination med lempeligere afgifter på brugen af vedvarende CO2 neutral energi. Vi er trods vores position som et af de mest CO2 neutrale lande, stadig meget afhængige i brugen af fossile brændstoffer, og der vurderes derfor først, at der sker noget på dette område længere ud i fremtiden 5 år +. Det betyder at prisstigninger på diesel i fremtiden kan udgøre en trussel for DSB. Dog vil disse forventede prisstigninger også ramme benzin- og dieseldrevne biler, som er et substituerende produkt for togtrafik.

Prisen på el til drift af tog er kun 2/3 af prisen på diesel til drift af tog15 Det betyder, at der allerede er mulighed for at spare på brændstof ved indfasning af de første nye el-tog, der skal erstatte

14 xxxxx://xx.xxxxxx.xx/xxxxxx/xx/xxxxxx/xxxxxx-xxxxxxxx-xxx-xxxxxx-xxxxx

15

xxxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/x/xxxxx/Xxxxxxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxxxx/Xxxxxxxxx oner/Togfonden%20DK%20final.pdf – side 42

dieseltog, forventeligt med de første tog fra 2020, hvor der langsomt udskiftes så størstedelen hvis ikke alle tog fremover kører på el. Denne faktor kombineret med forventningerne til udviklingen på diesel og fald i prisen på CO2 neutral energi som el betragtes som, vil give en DSB en stor konkurrencemæssig fordel og vurderes derfor at have en overvejende positiv effekt på den fremtidige værdi.

Sociokulturelle forhold

Danskerne er og bliver mere fokuserede på miljøet. En undersøgelse har endda vist, at problemstillingen omkring beskyttelse af miljøet, er et af de vigtigste emner af en række politiske problemstillinger16.

En fortsat sigende fokus på miljøet kan være positivt for DBS fremadrettet, da DSB allerede er i gang med at formindske virksomhedens partikeludledning samt CO2 udledning17. Derudover har de potentialet, til i et endnu højere omfang, at bidrage positivt til et bedre miljø i fremtiden, ved at udskifte nuværende tog til mere miljøvenlige tog hvilket også er planen.

Teknologi

Den teknologiske udvikling er eksponentielt stigende, og det giver både muligheder og trusler for virksomhederne. Muligheder for at virksomhederne kan udnytte de teknologiske opfindelser, der står til rådighed eller er under udvikling for at effektivisere driften. Truslerne for virksomhederne kan bestå i, at det de ikke når at tilpasse sig den teknologiske udvikling, og derved risikerer at blive overflødige, som man har set med Nokia og Blockbuster.

For DSB vurderer jeg, at det vigtigste parameter indenfor den teknologiske udvikling er, at udnytte den togteknologi, der står til rådighed og stadig udvikles.

DSB har tidligere og er stadig hårdt ramt af aftalen der bestod i indkøb af IC2 og IC4 tog. Udover at de blev leveret for sent, har de også i deres levetid været ramt af adskillige driftsmæssige

16 xxxx://xxx.xxxxx.xxx/xxxxx/xxxxxxx/xxxxx/xxxxxx/xxxxxxxxx_xxxxxxxxx_xxxxx_xxxxxxx_xxxxxxxxx-0.xxx Side 3

17 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxx/0000/xxxxxxxxxxxx-0000.xxx

udfordringer, der har kostet meget tid og mange ressourcer, der kunne være sparet eller brugt på andet. Ved at indføre ny togteknologi, kan de på længere sigt drage nytte af billigere drift, og hurtigere tog.

På endnu længere sigt kan den teknologiske udvikling være en trussel for DSB. Udviklingen af selvkørende el-biler er undervejs og kan ved implementering udgøre en stor trussel for DSB. En selvkørende bil kan transportere dig fra A til B, og er ikke bundet af ruter i form af jernbaner, og er derfor mere fleksible. Dette i kombination med at de rejsende i bilen kan koncentrere sig om andre ting end at køre bilen gør at denne transport form bliver et meget attraktivt substituerende produkt til toget.

Porters Five Forces

Analyse af branchen Porters Five Forces

For at kunne vurdere DSB´s fremtidige evne til at skabe værdi, er det relevant at vurdere de indtjeningsmuligheder, der findes i den branche hvor DSB opererer. Indenfor DSB´s forretningsområder kan branchen kategoriseres som værende passagertransport via tog i Danmark, da det er her, de på nuværende tidspunkt har deres fokus. Ifølge deres egen strategi, vil de først fokusere på at operere i udlandet, når de i Danmark er blandt Europas bedste på kundetilfredshed, rettidighed, effektivitet, og sikkerhed.18

For at vurdere indtjeningsmulighederne i denne branche, er der især to elementer, som er vigtige at undersøge nærmere. Disse to er hhv. omfanget af potentiel og aktuel konkurrence i branchen, samt forhandlingskraften fra branchens leverandører og kunder. For at undersøge disse elementer nærmere vil jeg i opgaven benytte mig af modellen Porters Five Forces19, der består af følgende 5 konkurrencekræfter, som der gås i dybden med:

- Rivalisering mellem eksisterende virksomheder

18 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xx-xxx-xxxx/xxx/xxx_xxxxxxxxxxx_x0-0000-x0.xxx side 1

19 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, side 63, Xxx Xxxxxxxx

- Truslen fra nye indtrængere

- Truslen fra substituerende produkter

- Forbrugernes forhandlingsstyrke

- Leverandørernes forhandlingsstyrke

Rivalisering mellem eksisterende virksomheder

Konkurrencesituationen omkring passagertransport via tog er speciel i forhold til situationer på andre markeder, da retten til at operere på en strækning fastsættes over årrækker via udformningen af en trafikkontrakt, der aftales med staten. Denne ret er derfor sikret indtil udløb, og truslen for at en konkurrent overtager en eller flere markedsandele er således først aktuel, når strækningen igen kommer i udbud, og der skal fastsættes en ny kontrakt. Dette selvfølgelig med forbehold for, at virksomheden, der indgår kontrakten kan levere på de aftalte målepunkter.

For DSB betyder dette, at de såfremt de når deres tidligere omtalte mål, først skal bekymre sig om yderligere konkurrence og tab af markedsandele ultimo 2024, hvor den nuværende kontrakt udløber, og der potentielt kan komme flere strækninger i udbud.

Situationen omkring udbud, er anerledes for DBS nu, end den var før i tiden. Indtil år 2001 havde DSB nemlig monopol på al togtrafik i Danmark, og var derfor slet ikke truet af konkurrerende virksomheder. Monopolet blev brudt, da udbuddet af den regionale togtrafik i Midt- og Vestjylland blev vundet af transportselskabet Arriva, der i 2010 blev købt af Deutsche Bahn, som er Tysklands svar på DSB, der i øjeblikket også er 100 % statsejet.

Arriva vandt udbuddet i 2001, og startede med at operere på strækningerne i 2003. De genvandt kontrakten i år 2009, hvor de sikrede sig driften til år 2020. De relevante strækninger kan ses af figur 3,1, og Arrivas betjening af disse udgør 15 % af den samlede betjening på det danske jernbanenet20. I dag bliver ca. 30 % af jernbanenettet kørt af andre end DSB, hvor Arriva kan kategoriseres som DSB´s største konkurrent. Resten af udbyderne er lokalbaner.

20 xxxxx://xxxxxx.xx/xx-xxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxxxxxx/xxx

Figur 3,1

Kilde: xxxxx://xxxxxx.xx/xx-xxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxxxxxx/xxx

Konkurrencen består i løbende at vinde udbudte strækninger af længere perioder. Derfor består konkurrenceelementet for eksisterende virksomheder i, at kunne tilbyde de mest attraktive vilkår for staten i en ny kontrakt i form af gode priser kombineret med tilfredsstillende mål for rettidighed og kundetilfredshed.

Ud fra ovenstående vurderer jeg at graden af konkurrence blandt eksisterende virksomheder er lav lige nu.

I fremtiden vurderes konkurrenceintensiteten af stige, i takt med den politiske plan om på sigt at sætte flere strækninger i udbud. Indtil det tidspunkt er det for DSB vigtigt, at kunne levere på de mål, de vurderes på jf. trafik kontrakten, så de stærkere i forhold til at genvinde deres strækninger, hvis de kommer i udbud. En stærk performance kan ligeledes give mulighed for at vinde tabte markedsandele tilbage.

Truslen fra nye indtrængere

Denne del af analysen vurderer muligheden for, at nye virksomheder kommer ind på markedet for togdrift i Danmark. Aspektet nye virksomheder deles op indenfor to kategorier. Helt nyetablerede virksomheder og allerede etablerede virksomheder, der i øjeblikket operer på andre markeder.

Helt nyetablerede virksomheder vil for at komme ind på markedet være nødsaget til at investere i omkostningstunge anlægsaktiver i form af togsæt, før de kan starte op. Derudover vil udsigten til at vinde udbud blive vanskelig at vurdere for en nyetableret virksomhed, i og med at spørgsmålet om udbud på nye strækninger stadig er uklare, selvom de på sigt er forventede i forhold til den politiske plan. Disse aspekter gør at jeg vurder truslen for nye indtrængere i denne kategori som lav, pga. de høje indgangsbarrierer.

Allerede etablerede selskaber, der kører tog i andre lande, vil i forvejen have en flåde af tog, de kan flytte rundt på, derudover vil de have erfaring med indkøb og drift af tog, og de står således stærkere. Jeg vurderer derfor at nye indtrængere i denne kategori vil udgøre en middel trussel, men først, når de relevante strækninger kommer i udbud.

Truslen for substituerende produkter

Der findes mange andre transportformer end tog indenfor persontransport. Nogle af transportformerne kan karakteriseres som samarbejdspartnere for DSB. Her tænkes især på busser, og metro, der sammen med DSB løbende udarbejder, og forbereder prisstrukturer, der gør det nemmere for kunderne at bruge den offentlige transport, de tilbyder21.

For rejsende der bruger offentligt transport for at komme på arbejde er den største konkurrent bilen. For rejsende der benytter sig af længere frihedsture til fx Aalborg eller Aarhus, er største konkurrenter, fly, biler, rutebusser, og færger. I dette afsnit vurderes bilen, derfor som værende DSB´s største konkurrent.

21 xxxx://xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx.xx/xxxxxxx/xx-xx/

Bilen har både fordele og ulemper i forhold til toget. Den er mere fleksibel i forhold til mobilitet, da den ikke er bundet af strækninger. Derudover er den heller ikke bundet af tidsmæssige afgange. Af ulemper er det omkostningstungt at købe en ny bil, den er dyrere i drift, du skal selv styre bilen, og det anses for værende mindre sikkert.

I figur 3.2 kan udviklingen af personbiler ses inden for forskellige regioner i Danmark. I alle regioner kan det ses, at antallet af personbiler er steget. Dette kan der være mange årsager til, men det vurderes at nedsættelsen af registreringsafgiften som nævnt tidligere, kan begrunde en del af stigningen.

Dette understøttes også af figur 3.3 hvor det kan ses, at der siden år 2013 årligt har været en stigning i antallet af biler, hvor årene hvor registreringsafgiften blev gjort lempeligere, har større procentvise stigninger end i årene op til.

Med endnu en nedsættelse af registreringsafgiften besluttet og forventede fremtidige nedsættelser, forbedres bilens konkurrenceevne overfor DSB yderligere, i det skifteomkostningerne er lavere end tidligere.

Figur 3.2

Kilde: xxxx://xxx.xxx.xx/xx/Xxxxxxxxx/xxxxx/xxxxxxxxxxxxxx-xxxxxxxx/xxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxx

Figur 3.3

Årlig udvikling i antal biler i %	2013	2014	2015	2016	2017
	1,79	1,83	2,26	2,63	3,13

Kilde: Egen tilvirkning baseret på tal fra Dansk statistik xxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/xxxxxxxx0x/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxxx.xxx

Truslen i stigningen over den generelle udvikling i figur 3.3 skal dog holdes op i mod, at transportbehovet for transport generelt er steget.

På baggrund af ovenstående vurderes truslen fra substituerende produkter som værende middel.

Forbrugernes forhandlingskraft

For at vurdere kundernes samlede forhandlingsstyrke er to elementer især vigtige at overveje. Prisfølsomhed og relativ forhandlingsstyrke22.

22 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, side 63, Xxx Xxxxxxxx

Prisfølsomheden skal afgøres ud fra om køber af produktet vurderer kvaliteten høj nok i forhold til den pris de betaler. Hvis dette ikke er gældende kan køber overveje, at udskifte pågældende produkt ud med et andet. For DSB´s kunder kan produktkvaliteten vurderes ud fra rettidighed, komfort og punktlighed. Såfremt disse parametre ikke er tilfredsstillede for kunderne, har de mulighed for at overveje alternativer. Som nævnt tidligere er bilen det mest oplagte alternativ i forhold til toget. Det vurderes at skifteomkostningerne fra tog til bil og dermed også (offer)omkostningerne ved at stoppe med at benytte DSB´s services, er så høje at prisfølsomheden og forhandlingsstyrken for DSB´s kunder på individuel basis må anses for værende lav.

Dog er mindre frekvente brugere der rejser over længere afstande mere prisfølsomme, i og med, at der er mange prisbilligere alternativer til disse formål, fx rutebusser. Denne type af kunder vurderes derfor til, at have en højere forhandlingsstyrke.

Samlet set vurderes forhandlingsstyrken dog til at være lav.

Leverandørernes forhandlingsstyrke

Der findes to hovedleverandører til DSB. Leverandører af jernbanenettet DSB opererer på, og leverandører af togsæt.

Bane Danmark leverer det jernbanenet, der muliggør at DSB kan operere og fungere som virksomhed. De er således meget afhængige af Bane Danmark, som er eneste udbyder af jernbanenettet. Normalt ville det betyde, at Bane Danmark som leverandør har en høj forhandlingsstyrke, men i og med, at de også er statsejet, og tjener til formål at levere den bedst mulige infrastruktur, og derfor kan anses som værende samarbejdspartnere vurderes forhandlingsstyrken samlet set til at være lav.

Xxxxxxx Xxxxx der sidst leverede en stor sending af tog til DSB, leverede ikke et produkt, der levede op til de forventninger, DSB havde da de indgik aftalen. Det har i togenes levetid som nævnt givet store udfordringer, og i den seneste årsrapport så DSB sig nødsaget til at nedskrive en stor del af værdien af IC4 togsættene. Nedskrivningen blev foretaget på baggrund af

anerkendelsen af, at det ikke bliver IC4-togene der udgør grundstammen i den danske togtrafik i fremtiden23. Der skal i stedet indfases nye togsæt, hvor en fuld udfasning af IC4 togene forventes gennemført ultimo 2024. Det betyder at DSB er kritisk afhængige af nye togsæt, hvilket kan sætte dem svagt i en forhandlingsposition. På den anden side er DSB en stor virksomhed og derfor en attraktiv kunde set fra en togproducents synsvinkel, og det sætter leverandørens forhandlingsstyrke ned. Derfor vurderes styrken samlet set som middel.

Derudover findes der også leverandører af kiosk varer til DSB, hvor forhandlingsstyrken vurderes til at være lav, da DSB har mange udbydere at vælge imellem.

Intern analyse

Efter at have analyseret DSB´s branche og omverden, lægges der nu vægt på den interne analyse af virksomheden. Formålet med denne er at tilegne sig viden om hvor, og under hvilke forhold DSB skaber værdi til sine ejere og kunde. Derudover kan denne analyse give et overblik over hvordan DSB adskiller sig fra sine konkurrenter, nu og i fremtiden.

I første del af analysen vil DSB´s ressourcer og kompetencer, analyseres. I anden del vil DSB´s vækststrategi analyseres, ved benyttelse Ansoffs Vækstmatrice.

Ressource analyse

I følgende afsnit vil de forskellige typer af ressourcer, som DSB besidder blive gennemgået og analyseret.

Materielle ressourcer

Materielle ressourcer består af fysiske aktiver. DSB´s aktiver består hovedsagelig af tog, bygninger og stationer. Det vurderes at den mest væsentlige ressource for DSB, er deres samlede togmateriel til brug for transport af deres kunder. Derfor er det relevant at analysere, DSB´s nuværende togsituation.

23 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxx/0000/xxx-xxxxxxxxxx-0000.xxx side 9

DSB´s samlede togflåde i drift består af 422 togsæt, 62 dobbeltdækkervogne og 8 lokomotiver24.

Samlet stod togene for 96.778.000 litrakilometer i 2016. Litrakilometer angiver det sammenlagte antal kørte kilometer som DSB´s lokomotiver, togsæt og vogne kører.

Toge uanset virksomhed adskiller sig fra andre landbaserede transportmidler, da de er bundet af jernbanenettet. Det har som nævnt nogle ulemper, men har også sine fordele, da de ikke er begrænset af fartgrænser, som biler og busser er. De oplever heller ikke at skulle øge rejsetiden under myldretidstrafik. Derudover har togpassagerer mulighed for at koncentrere sig om andre ting, da de ikke skal styre toget.

Tog generelt har derfor en unik og ikke imiter-bar konkurrence fordel i forhold til andre landbaserede transportmidler i Danmark. Dog bliver disse fordele udvandet, jo kortere afstand, der er til rejsedestinationen, da de primært handler om tidsbesparelse.

For at udnytte fordelene, og for at DSB kan opnå deres operatør-, kundepunktlighedsmål og effektiviseringsmål er driften af togene meget relevant. Jo færre fejl og jo mere stabile togene er, jo højere bliver punktligheden, og jo lavere bliver omkostningerne til vedligehold. Derudover vil effekten af mere stabile tog, også resultere i et mere attraktivt produkt, der giver flere kunder, og derfor omsætning. Alt sammen parametre der har effekt på den fremtidige værdiskabelse i DSB.

På baggrund af ovenstående kigges der mere detaljeres ind i togenes driftsstatus.

Der er naturligt for toge, at deres driftsstabilitet forringes over tid. Dette kan også ses af tabel 2.1, der viser de forskellige tog typers antal kørte kilometer pr. hændelser og pr. nedbrud fra 2015 til 2016 år. Disse tal siger meget om den generelle driftsstabilitet, og det kan udledes at DSB´s IC3 tog er de mest driftsstabile. IC3 tog står i øjeblikket for størstedelen af driften med 32 % af DSB´s samlede kørte litra kilometer. Kombinationen af at IC3 togene er mest driftsstabile, samt står for

24 xxxxx://xxx.xxx.xx/xx-xxx/xxxxxxxxxxxx/xxx-x-xxxxx

størstedelen af driften, vurderes som en nuværende styrke for DSB, men skal holdes op i mod den resterende togsituation.

På længere sigt vil elektrificeringen af jernbanenettet som nævnt betyde, at DSB får mulighed for at investere i el-tog, der forventes at have en bedre driftsstabilitet, der er 2/3 bedre end nuværende tog. Dette parameter forventes derfor at have en positiv effekt på driftsstabiliteten i DSB i en mere fjern fremtid.

Indtil da kører nuværende togflåde, hvorfor der er interessant at vurdere, hvad der ændres på den kortere bane.

DSB har i årsrapporten selv nævnt, at de har været udfordret på punktligheden, og det var også et af de mål, som de i trafikkontrakten ikke lykkedes at leve op til i år 2016. En stor del af dette skyldes udfordringerne med IC4 togene. Indkøbet af IC4 togsættene omfattede for sen og manglende levering fra leverandørerne, og et produkt, der driftsmæssigt mildt sagt ikke har levet op til forventningerne. Dette har udover at have negativ indflydelse på DSB´s økonomi, også medført meget dårlig omtale i medierne, der har påvirket DSB´s omdømme. Et andet af kritikpunkterne har været, at man inden indgåelse af aftalen om indkøb af nye dieseltog, burde have indset, at der inden for kort tid skulle investeres i elektrificering af jernbanenettet, og indkøb af eldrevne toge.

Planen for IC4 togene var oprindeligt, at være erstatningen for IC3 togene, der pt. er 25 år gamle. Dette var i forbindelse med DSB´s forhenværende strategi ”Gode Tog til Alle”. Siden da er det konkluderet, at det ikke bliver disse tog der, trods hensigten, kommer til at udgøre grunddriften i den samlede togflåde. DSB har dog planer om at en større andel af dem, skal stå for en del af driften, indtil det er muligt at udfase dem med el-tog.25

At det er nødvendigt for DSB at IC4 togene skal stå for en del af driften indtil de udfases, vurderes til at give nogle problemer for DSB på den korte bane. Årsagen for denne vurdering findes, når

25 xxxxx://xxx.xxx.xx/xx-xxx/xxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxxxx/00-xxx-xx-xxxxxxxxxxx-xxxx-xxxxxx-xxxxxxxxxx/

man ser nærmere på driftsstabiliteten for IC4 tog målt på kørte kilometer mellem hændelser og nedbrud, som kan ses af tabel 2.1

Tabel 2.1

Antal kørte kilometer mellem hændelser i 1.000 km.	2016	2015
IC4-togsæt (Diesel)	3,6	5,4
IC3-togsæt (Diesel)	33,3	41,3
IR4-togsæt (El)	10,9	16,1
Øresunds-togsæt (EL)	21,3	22,7
Dobbeltdækkervogne (ME, Diesel-El)
MR-togsæt (Diesel)	9,7	10,8
Desiro-togsæt (Diesel)	17,6	32,9
Diesellokomotiver (Diesel-EL)	16,4	22,8
S-togsæt (EL)	13,9	21,1
Xxxxx kørte kilometer mellem nedbrud i 1.000 km.	2016	2015
IC4-togsæt (Diesel)	27,9	67,2
IC3-togsæt (Diesel)	409,7	643
IR4-togsæt (El)	290,4	273,6
Øresunds-togsæt (EL)	160,6	292,8
Dobbeltdækkervogne (ME, Diesel-El)
MR-togsæt (Diesel)	35,2	58,3
Desiro-togsæt (Diesel)	44	137,6
Diesellokomotiver (Diesel-EL)	72,7	78,8
S-togsæt (EL)	42,5	64,1

Kilde: Egen tilvækst med tal taget fra DSB´s årsrapport 2016 side 74.

Her ses det, hvor lidt IC4 kører i forhold til andre tog, før der er en hændelse eller et nedbrud. Dette til trods for at det er de yngste tog. Da IC4 togene forventes at køre flere kilometer over den næste årrække, og pt. er mindst driftssikre forventes de at give udfordringer for DSB i form af øgede løbende vedligeholdelsesomkostninger, samt en i et uvist omfang negativ indflydelse på punktligheden.

DSB prøver at begrænse de fremtidige IC4 udfordringer ved at indføre minimalistisk eller mindst muligt nødvendig idriftsættelse af togene. Af 77 af de eksisterende togsæt, er planen at 40 af dem bruges til drift, og resten bruges i en værksteds- og driftspulje, der står i backup til dem, der er i

drift. Derudover har DSB igangsæt initiativer, der skal sikre en bedre drift. Blandt andet har de ansat, som de selv nævner det i årsrapporten 2016, op mod til 200 medarbejder på deres værksteder, samt udvidet kapacitet på værkstederne, så de er bedre rustet til at håndtere udfordringer med togene i fremtiden.

På baggrund af ovenstående vurderes DSB´s materiel situation til at blive udfordret på omkostninger og punktlighed indtil de får mulighed for at indkøbe og indfase nye tog, som forventes at give endnu bedre muligheder for mere konkurrencedygtig transport, samt forøgede kunde- og operatørpunktligheder.

Immaterielle ressourcer

De immaterielle ressourcer består blandt andet af rettigheder, patenter, it-systemer, omdømme samt samarbejdsrelationer.

DSB har i form af trafikkontrakten en form for rettighed eller patent på, at operere på størstedelen af jernbanenettet i en tidsbegrænset periode. Denne er tidligere omtalt, og sikrer umiddelbart DSB omsætning indtil 2024. Dog skal de sikre sig, at nå samlet 5 point ud af 10 af deres fastsatte mål i trafikkontrakten for at garantere at trafikkontrakten ikke kan ophæves i 2019. Om de når dette mål er derfor relevant at vurdere. I henholdsvist år 2015 og 2016 sikrede DSB sig samlet 3 point af

4. De har derfor år 2017, 2018 og 2019 til at nå 2 ud af 6 point, hvilket vurderes realistisk.

Af IT-system er især DSB´s digitale salgsplatforme vigtige at inddrage. De har indenfor få år i samarbejde med andre kollektive transportformer formået at udvikle digitale salgssystemer, der gjort det nemmere for kunderne at betjene sig selv. I slutningen af 2016 var kundernes selvbetjeningsgrad omkring 85 %. Det giver en positiv effekt for DSB, der sparer penge på omkostningerne ved fysisk salg. Effekten forventes at fortsætte i takt med den digitale udvikling. Udviklingen af App’en Rejseplanen har også gjort det nemmere for kunder, at planlægge deres rejser, som derved øger kundernes gennerelle incitament til at bruge den offentlige transport.

Især rejsekort vurderes til at udgøre en væsentlig værdi for DSB. Hvis man før rejsekortet ikke var jævnlig bruger af kollektiv transport, og ville købe en tur med DSB´s services, skulle man som forbruger købe en enkelt billet, der har den højeste omkostning i forhold til klippekort og periodekort. Ved indførelsen af rejsekortet, sørgede DSB og samarbejdspartnere for at forbrugeren fik mulighed for at betale den billigste pris for en rejse ved hver rejse. Det medfører både et fald i indtægter fra enkelt billetter, men samtidig øger det incitamentet for at køre med offentlig transport for kunder, der ikke har et frekvent behov for det.

Trods at kundetilfredsheden i DSB er i den gode ende af en skala fra 1-10, er DSB´s generelle omdømme på et lavt niveau26. Udviklingen i omdømmet er især negativt påvirket af mindre frekvente brugere af DSB. Samlet set vurderes DSB´s omdømme til at være en svaghed, der skal forbedres. Det vurderes samtidigt, at jo dårligere et omdømme DSB har jo større incitament er der til at udlicitere til andre operatørselskaber.

Udover samarbejdet DSB har med andre udbydere af anden kollektiv trafik, samarbejder DSB også med Bane Danmark. Disse to samarbejdsrelationer vurderes begge værdifulde nu og i fremtiden for DSB, da de på mange punkter har fælles mål. De andre udbydere af trafik, har ligesom DSB en interesse i at få flere kunder til at køre med dem, så de kan øge belægningen pr. rejse og derved tjene flere penge pr. omkostningskrone. Derudover tilbyder kombinationen af fx bus og tog, at kunden har større fleksibilitet i forhold til valg af destination.

Samarbejdet med BaneDanmark vurderes ligeledes vigtigt, da de et fælles kundepunktlighedsmål, som de begge stræber efter. Dette mål er i øjeblikket på 81,8 %. DSB tager dog ofte skraldet, hvis jernbanenettet ikke fungerer optimalt. Dette er BaneDanmark’s ansvar, og ikke DSB´s.

Menneskellige ressourcer

De menneskellige relationer omfatter blandt andet de ansatte, og ledelsen.

26 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxx/0000/xxx-xxxxxxxxxx-0000.xxx side 76

Der findes ikke megen offentligt tilgængelig information om DSB´s nuværende medarbejdertilfredshed og arbejdsglæde. Derfor vil information om senest tilgængeligt data om dette belyses overfladisk som led i dette afsnit. Der ses på dette, da medarbejdertilfredshed og arbejdsglæde har en effekt på kundetilfredsheden og effektiviteten af medarbejderne.

Sidst DSB offentliggjorde data om medarbejdernes tilfredshed og arbejdsglæde var i 2015 baseret på året 2014. Her scorede DSB´s medarbejdere, deres tilfredshed til at være 60 ud fra en skala fra 1-100. Ud fra dette vurderes det, at der stadig er potentiale for at forbedre dette yderligere.27

Siden dengang har DSB også fået skiftet den administrerende direktør ud, som også er relevant at nævne i denne del af analysen. Den nuværende administrerende direktør hedder Xxxxxxxx Xxxxxx, og har været ansat siden maj 2015. Tidligere var han COO i SAS, hvor han siden 1989 har været ansat i forskellige stillinger, blandt andet også som pilot. Han kom derfor til med erfaring indenfor transport og rejse branchen, og formodes at kunne inddrage denne i den daglige ledelse af DSB.

Xxxxx Xxxxxxx er formand for bestyrelsen, som han indtrådte i d. 1. juni 2011. Derudover har han en række andre poster, blandt andet er han formand for Copenhagen Business School og Falck A/S.

Vækststrategi analyse – Ansoffs Vækstmatrice

For at analysere DSB´s vækststrategi nærmere benyttes Ansoffs Vækstmatrice. Primær kilde i denne analyse er DSB´s Strategibog fra september 2014, kaldet ”Strategi 2030”.

Figur 4.1

27 xxxxx://xxx.xxx.xx/xx-xxx/xxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxxxx/xxx-xxx-x-xxx-xxx-xx-xxxxx-xxx/

Ansoffs vækstmatrice Produkt
Marked		Nuværende produkt	Nyt produkt
	Nuværende marked Nyt marked	Markedpenetrering Øge markedsandel for transport i DK	Produktudvikling Produktforbedring
		Markedsudvikling Geografisk ekspansion af markedet	Diversifikation

Kilde: Egen tilvirkning

Markedspenetrering

For DSB er Markedspenetrering på nuværende marked en af absolut vigtigste vækststrategier. Som nævnt har de nemlig fokus på at være de bedste i Europa indenfor sikkerhed, kundetilfredshed, rettighed, og effektivt indenfor togtrafik. Når først, at de er de bedste vil de have mulighed for at søge ud på nye markeder.

Jo bedre de bliver på ovenstående parametre, jo større andel af Danmarks transport behov forventes DSB at overtage, og de vil på den måde øge deres markedsandel.

Seneste årsrapport viser, hvor de befinder sig på deres mål, og kan ses nedenfor indenfor de forskellige punkter:

Sikkerhed

Det er svært at opstille et samlet mål for sikkerhed, men et af målepunkter som er nemmest at sammenligne sig med overfor andre er væsentlige personulykker pr. togkilometer. Her er DSB bedømt af European Railway Accident Information Links til, at være blandt Europas mest sikre. DSB arbejder yderligere for øget sikkerhed på andre parameter, blandt andet ved lanceringen af kampagnen ”Hovedet under armen”, der sætter fokus på passagersikkerhed og passageradfærd.

Rettidighed

DSB har to punktlighedsmål. Kundepunktligheden og operatørpunktligheden. Operatørpunktligheden vurderes som den vigtigste, da forskel på denne punktlighed kontra kundepunktligheden, er at den måler punktlighed med fradrag for forsinkelser som DSB ikke er skyld i, og derfor bedst afspejler det DSB kan kontrollere. Målet er delt op i to, punktlighed for henholdsvis Fjern- og Regionaltog, og S-tog, som begge måles i procent. For S-tog er DSB oppe på 98,4 %, og er derfor over målet, som er 97,5 %. For fjerne- og regionaltog var målet 93,8 %, men resultatet blev kun 92 %, og de mangler derfor lidt for at komme på niveau. De har igangsat initiativer for at komme op på målet igen.

Kundetilfredshed

Målingen for kundetilfredsheden er på en skala fra 1-10, hvor 10 er det bedste. DSB´s mål er ligeledes mål for punktlighed delt op i to. Samlet var tilfredsheden for S-tog 8 ud af 10 og for Fjern- og regionaltog 7,9, hvilket vurderes til at være udmærket. Dog faldt tilfredsheden på begge mål set i forhold til året før. DSB forklarer det med for S-tog, spor- og signal arbejder, som de reelt ikke har kontrol over. For fjern- og regionaltog var årsagen en kombination af forhold omkring infrastrukturen men også i en mindre grad udfordringer med eget togmateriel.

Effektivitet

Flere parameter kan påvirke effektivitet, men der fokuseres på det, som DSB direkte bliver holdt op på via trafikkontrakten nemlig passagerindtægt pr. omsætningskrone. De overholdte deres mål omkring dette i 2015, og har en forventning om at overholde det igen for 2016.

Samlet set er DSB godt på vej til at nå deres mål, og på den måde øge deres markedsandel. Det vurderes samtidigt, at samarbejdet med BaneDanmark er vigtig at pleje, da de har meget stor indflydelse på mange af DSB´s målepunkter.

Markedsudvikling

Det er som omtalt ikke relevant for DSB, at foretage en geografisk ekspansion inden for den nærmeste fremtid. Det kan dog senere hen blive en realitet, der kan medføre en større vækst for DSB. På baggrund af status på opnåelsen af deres nuværende mål, sammenholdt med de

udfordringer DSB har med nuværende togmateriel, vurderes geografisk ekspansion ikke at ske indenfor en overskuelig fremtid. Det skal nævnes at de tidligere har prøvet geografisk ekspansion med det har de over de seneste år afviklet, for at fokusere på Danmark som kerneområde. Der er dog stadig et minde omfang af aktiviteter i Sverige og Tyskland.

Produktudvikling

Produktudvikling vurderes til samemen med markedspenetrering at være de en af de to vigtigste vækststrategier for DSB. Når vejen er banet for køb og idriftsættelse af de nye el-tog, vil DSB have mulighed for at tilbyde kunderne meget kortere rejsetider jævnfør planen om timemodellen28, der kort sagt, går ud på at det kun skal tage en time at rejse fra punkterne København-Odense, Odense-Århus, Århus-Ålborg. Dette kan give stor værdi for DSB, der kan tage markedsandel fra biler, rutebusser, færge og fly, så det er vigtigt at den endelige implementering bliver så effektiv som muligt.

Timemodellen blev indført som et led i den trafikpolitiske ambition om at fordoble togtrafikken fra 2009 til 2030. Hvis det mål nås vil det have stor betydning for DSB´s værdi. Denne skal dog holdes op i mod hvad det udviklede produkt vil koste DSB i omkostninger, og hvilke muligheder de har for at prisfastsætte et bedre produkt, da der også er politiske reguleringen på dette område.

Diversifikation

Diversifikation er den mest risikofylde vækststrategi, af de fire nævnte. Den går ud på, at udvikle nye produkter på nye markeder. Det er især risikofyldt, da det ikke vedrører pågældende virksomheds kernefelt, og ofte er forbundet med for virksomheden utilstrækkelige erfaring, der sætter dem dårligt i en konkurrence med virksomheder der allerede opererer indenfor pågældende forretningsområde.

28

xxxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/x/xxxxx/Xxxxxxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxx/00%00Xxxxxxxxx%00xxxxxxxx/Xxxxxxxxx oner/Togfonden%20DK%20final.pdf

DSB har ingen intentioner om at benytte sig af denne type vækststrategier. Det peger dog mere imod at de gerne vil have nogle forretningsområder udliciteret, bland andet nævner de selv29, at en mulighed i fremtiden kunne være at give ansvaret for vedligehold videre til togproducenterne.

Dette ansvar har DSB selv i dag. De kunne give en mulighed i besparelse i vedligeholdelsesomkostninger, hvis fx togproducenten kunne påtage sig vedligeholdes omkostningerne og kunne give DSB en bedre pris, som et led i, at de kan benytte sig af stordriftsfordele.

SWOT analyse

For at samle op på hele den strategiske analyse, udarbejdes en SWOT-analyse, der giver et overblik over DSB´s interne og eksterne faktorer. Indenfor de interne faktorer vurderes DSB´s største styrker og svagheder. Indenfor de eksterne vurderes DSB´s muligheder og trusler.

Overblikket kan ses i nedenstående tabel 2.2

SWOT-analyse
Interne faktorer
Styrker	Svagheder
Sikring i udbud af togtrafik til 2024	Udfordret materiel situation
Høje indtræningsbarierer	Mere IC4 i en periode
Generelt høj forhandlingsstryke	Omdømmet
Statens interesse i øgede markedsandele indenfor togtrafik	Afhængige af BaneDanmark succes
Salgsystemer i udvikling
Eksterne faktorer
Muligheder	Trusler
Transport behov er i vækst	Privatisering
Massive investering i infrastruktur	Lempligere registreringsafgifter for biler
Udviklingen i energipriser	Større fokus på miljøet
El-tog med bedre effektivitet	Subsistuterende produkter

Kilde: Egen tilvækst

Delkonklusion

29 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xx-xxx-xxxx/xxx/xxx_xxxxxxxxxxx_x0-0000-x0.xxx side 23

Delkonklusionens formål er at lave en opsamling på opgavens første del. Dette gøres ved at opstille de relevante spørgsmål for problemformulering, som der kort gives en besvarelse på.

- Hvordan ser den nuværende situation ud i DSB?

- Hvilke forhold kan have indflydelse på DSB i fremtiden?

Ud fra gennemgangen af den stratetiske analyse, kan det konkluderes at DSB overordnet er i en god situation, men har nogle udfordringer de skal have bugt med. Virksomheden har en sikkerhed i form af trafikkontrakten, der sikrer dem udbud til 2019 og forventeligt også til 2024. Denne sikkerhed giver DSB tid og ro, og giver muligheden for at løst nogle af deres største udfordringer. De største udfordringer er deres nuværende togsituation herunder især opgaven i at få IC4 togene ud og køre nogenlunde stabilt. Derudover er de afhængige og påvirket af hvordan BaneDanmark kommer til at gennemføre de massive ændringer i infrastrukturen. En god håndtering af disse udfordringer vil sætte DSB i en endnu bedre situation indenfor en nær fremtid.

Derudover har de i de foregående år i fællesskab med andre kollektive trafikselskaber formået at forbedre deres salgsplatforme, i form af bedre digitale selvbetjeningsmuligheder og en bedre prissætning for kunderne. Denne har en effekt på den offentlige transports samlede konkurrenceevne.

Fremtiden for DSB indeholder både mange muligheder og trusler. De står stærkt i forhold til at den trafikpolitiske plan, der indebærer et mål om at togtrafikken skal stå for størstedelen af væksten i danskernes forventede fremtidige transportvækst behov. Her tænkes der især også på statens investeringer i jernbanenettet via xxxxxxxxx.xx, som vil positionere DSB bedre konkurrencemæssigt i transportbranchen.

På den anden side er der også en politisk plan om at privatisere jernbanenettet, som kan true DSB´s værdi i fremtiden, mere specifikt i årene efter 2024. På dette punkt er der ikke besluttet noget endnu, men undersøgelserne for om yderligere udbud kan svare sig, er i gang.

Regnskabsanalyse

For at afdække hvilke finansielle værdidrivere, der har haft størst betydning for DSB´s historiske værdiskabelse foretages en regnskabsanalyse. Denne tager udgangspunkt i DSB´s regnskaber fra 2011 til 2016. Den historiske udvikling i regnskabet bruges til at finde ud af i hvilken retning DSB er på vej hen, og danner sammen med den strategiske analyse et billede af den forventede budgettering.

Reformulering af resultatopgørelse og balancen

Før rentabilitetsanalysen foretages, er det vigtigt at resultatopgørelsen og balancen laves om til analyserbar data. Dette gøres ved at reformulere regnskabet, så det bliver muligt, at opdele de to primære værdi skabere i en virksomhed, nemlig drifts- og finansieringsaktiviteterne. Nedenfor vil hhv. reformuleringen af resultatopgørelsen og balancen gennemgås.

Resultatopgørelsen

Reformulering af resultatopgørelsen er lavet for at adskille de elementer, der ikke har noget med virksomheden kerneaktiviteter at gøre. Som det kan ses af nedenstående tabel 3.1 fremgår kun de driftsmæssige og finansieringsmæssige aktiviteter.

TABEL 3.1

Mio. DKK.	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Nettoomsætning	11.066	11.098	11.356	11.391	11.153	11.039
Andre driftsindtægter	1.019	1.022	984	1.381	1.105	1.209
I alt	12.085	12.120	12.340	12.772	12.258	12.248
Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer	1.738	1.705	1.777	1.765	1.851	1.903
Andre eksterne omkostninger	3.684	3.449	3.779	3.818	3.773	3.864
Personaleomkostninger	4.970	4.610	4.002	3.740	3.708	3.736
Omkostninger i alt	10.392	9.764	9.558	9.323	9.332	9.503
EBITDA	1.693	2.356	2.782	3.449	2.926	2.745
Af- og nedskrivninger	-2.010	-1.701	-1.892	-2.247	-2.023	-4.634
EBIT	-317	655	890	1.202	903	-1.889
Taxes on EBIT	150	-20	78	-186	-134	489
TAX Shield	-	-5	-	-29	-15	-
NOPAT	-167	000	000	000	000	-1.400
Net financiel expenses	-541	-540	-504	-532	-323	-304
Tax savings from debt financing	-	5	-	29	15	-
Net financiel expenses after tax	-541	-535	-504	-503	-308	-304
Net earnings	-708	95	464	484	446	-1.704

Kilde: Egen tilvirkning

Her fremgår EBITDA, der er driftsresultatet før af- og nedskrivninger, EBIT, som er driftsresultat før finansielle omkostninger og skat, samt NOPAT, som er driftsoverskud efter skat.

Balancen

Formålet med reformulering af balancen, er at opdele balancen i henholdsvis Operating Assets/driftsaktiver og Operating Liabilities/driftsforpligteler. Forskellen i de to grupper udgør den investerede kapital kaldet IC/nettodriftsaktiver.

IC skal senere bruges sammen med NOPAT for at beregne afkastningsgraden/ROIC. De konkrete tal kan ses af tabel 3.2

TABEL 3.2

Mio. DKK.	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Operating Assets
Tangible and intangible assets	21.750	21.327	20.990	19.450	18.129	14.631
Erhvervede rettigheder	47	41	12	2
Strategiske udviklingsprojekter	000	000	000	-
Øvrige udviklingsprojekter	226	282	404	335	253	172
Immaterielle anlægsaktiver under udførelse og forudbetalinger	184	49	49	81	40	79
Handelsejendomme	-	-	154	-	106	183
Grunde og bygninger	5.517	5.441	5.060	4.827	4.548	4.607
Transportmateriel	11.379	12.787	13.812	12.911	12.023	8.589
Driftsmateriel, inventar og andet udstyr	1.439	1.481	1.228	1.063	985	856
Materielle anlægsaktiver under udførelse og forudbetalinger	2.767	1.065	118	231	174	145
Net working capital	2.935	3.140	2.493	2.472	2.198	1.832
Varebeholdninger	340	346	298	427	425	485
Kapitalandele i associerede virksomheder	115	114	83	-	-	-
Ansvarlig lånekapital i tilknyttede virksomheder	-	-	-	-	-	-
Ansvarlig lånekapital i associerede virksomheder	237	243	247	252	256	250
Andre kapitalandele	1	1	2	2	-	-
Andre tilgodehavender	763	830	280	115	135	38
Tilgodehavender fra salg og tjenesteydelser	000	000	000	559	793	621
Tilgodehavender hos tilknyttede virksomheder	-	-	-	-	-	-
Min. interesser	6	-7	-	-	-	-
Tilgodehavende sambeskatningsbidrag	-	-	-	-	-	-
Andre tilgodehavender	000	000	000	000	387	283
Periodeafgrænsningsposter	224	216	241	222	202	155
OA i alt	24.685	24.467	23.483	21.922	20.327	16.463
.-
Operating liabilities
Andre hensatte forpligtelser	877	776	155	147	101	64
Udskudte skatteforpligtelser	1.157	1.191	1.187	1.287	1.390	918
Anden gæld (Langfristet)			408	380	335	302
Leverandørgæld	1.058	799	1.010	991	1.521	1.639
Gæld til tilknyttede virksomheder	-	-	-	-	-	-
Selskabsskat	-	-	5	33	92	63
Anden gæld (Kortfristet)	1.985	2.000	1.622	1.624	1.070	793
Periodeafgrænsningsposter	594	617	935	824	1.001	787
OL	5.671	5.383	5.322	5.286	5.510	4.566
Invested capital	19.014	19.084	18.161	16.636	14.817	11.897

Kilde: Egen tilvirkning

Udover opdelingen af driftsaktiver og – forpligtelser tager reformuleringen også højde for de finansielle forpligtelser og aktiver. De finansielle forpligtelser udtrykker DSB´s rentebærende gæld/IBD og skal holdes op imod DSB´s finansielle aktiver/IBA, for at udlede den endelig netto rentebærende gæld/NIBD. De konkrete tal fra DSB skitseres i tabel 3.3. Tallet NIBD bruges sammen med egenkapitalen/EQ for at finde den finansielle gearing/FGEAR.

Tabel – 3.3

Kilde: Egen tilvirkning

I forbindelse med udarbejdelsen af nøgletallene, skal det nævnes at der er taget et gennemsnit for året primo og ultimo for at give det mest korrekte billede af tallene Invested Capital, Equity samt NIBD. Gennemsnittet kan ses af tabellen nedenfor:

Tabel 4.1

	2011	2012	2013	2014	2015	2016
Gennemsnitlig IC		19.049	18.623	17.399	15.727	13.357
Gennemsnitlig EQ		5.067	5.484	6.109	6.616	6.135
Gennemsnitlig NIBD		13.983	13.139	11.290	9.111	7.223

Kilde: Egen tilvirkning

Rentabilitetsanalyse

Med reformuleringen på plads er det nu muligt at gå over til analysen af rentabiliteten. Analysen har til formål at finde egenkapitalforretningen/ROE. Denne findes ved hjælp af DuPont modellen, der har til formål at dekomponere de drivere der lægger til grund for ROE. De forskellige værdidrivere bruges også efterfølgende i budgetteringen og kan ses af tabel 4.2, der skitserer Dupont pyramiden.

Figur 4.2

Kilde: Egen tilvirkning

Nedenfor vil elementerne i Dupont-modellen gennemgås for at dekomponere udviklingen i egenkapitalforrentningen.

ROE – Egenkapitalforrentningen

XXX er et udtryk for hvordan egenkapitalen i en virksomhed er blevet forrentet. Denne forrentning er resultat af delkomponenterne bestående af driftsaktiviteterne og finansieringsaktiviteterne.

Nøgletallet for opgørelsen af driftsaktiviteterne kaldes afkastningsgraden/ROIC, og er et resultat af overskudsgraden i virksomheden samt omsætningshastighederne på aktiverne i virksomheden.

Det andet nøgletal der opgør finansieringsaktiviteten er den finansielle gearing*spread.

Formlen for ROE kan udtrykkes således:

ROE= ROIC+(FGEAR*(ROIC-NBC))

Formlen kan tolkes, som at når omkostningerne ved låne/NBC overstiger ROIC, vil egenkapitalforrentningen ROE i virksomheden blive lavere end ROIC, som i dette tilfælde vil betyde at virksomheden taber penge på arbejde med gæld.

Omvendt vil virksomheden tjene penge på gæld, såfremt ROIC er højere end låneomkostningerne.

For DSB kan udviklingen i ROE fra2012-2016 ses nedenfor i tabel 4.3. Tabel 4.3

		2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
ROE		1,88%	8,46%	7,92%	6,74%	-27,78%	-0,56%

Udviklingen og baggrunden for denne kommenteres kort, og der dykkes efterfølgende yderligere ned i de underliggende delkomponenter, der har indflydelse på ROE.

Det ses i perioden fra 2012 til 2013, at ROE har en stigning fra 1,88 % til 8,46 %. Årsagen til denne findes primært på grund af et forbedret overskud. I de efter følgende år til og med år 2015 falder ROE til 6,74 %. I denne periode vedligeholder DSB et stabilt resultat. Det mindre fald skyldes derfor, en løbende konsolideret egenkapital, hvor den gennemsnitlige egenkapital fra 2012 stiger fra 5.067 mio. DKK til 6.616 mio. DKK i 2015. Fra år 2015 til 2016 falder ROE til -27,78 %, som skyldes et større underskud, trods en lavere gennemsnitlig egenkapital. Underskuddet er et resultat af en ekstraordinær nedskrivning af hovedsageligt IC4 tog, der udgør en andel, der er dobbelt så stor som DSB’s gennemsnitlige af- og nedskrivninger. DSB har normalt af- og nedskrivninger i niveauet omkring 2.000 mio. DKK.

Hvis man ikke medtager den ekstraordinære nedskrivning ville ROE være på omkring 6,21 %

ROIC

Som det kan ses af Dupont pyramiden udgør ROIC den ene af to dele af ROE, og viser hvor god en virksomhed er til at skabe afkast af den investerede kapital/IC. Jo højere virksomhedens overskud efter skat er i forhold til den samlede investerede kapital, jo højere vil ROIC være.

ROIC er et resultat af to driftsmæssige værdidrivere, overskudsgraden, samt aktivernes omsætningshastighed. Der er forskelligt hvilken del, der har den største indflydelse på den samlede udvikling i ROIC i en virksomhed, og det kommer ofte an på hvilken virksomhedstype man er. Kapitalintensive virksomheder, som DSB vil ofte være i en situation, hvor det kan være

tidskrævende at udvide kapaciteten, og disse virksomheder vil som regel have en kombination der udgøres af en høj overskudsgrad og en lav omsætningshastighed på aktiverne30.

Tabel 4.4 viser udviklingen i ROIC for DSB.

	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
ROIC (NOPAT)	3,31%	5,20%	5,67%	4,80%	-10,48%	1,70%

Kilde: Egen tilvirkning

I perioden fra 2012-2014 er ROIC i en stigende tendens. Denne falder lidt i 2015, og udvikler sig negativ i 2016 ligesom ROE. Årsagen til udvikling analyserea dybere ved en mere detaljeret gennemgang af overskudsgraden og aktivernes omsætningshastighed.

Overskudsgraden

Overskudsgraden fortæller om, hvor god en virksomhed er til skabe overskud ud fra dennes omsætning. En virksomhed kan derfor øge overskudsgraden ved at forøge omsætning i forhold til omkostningerne, eller ved at sænke omkostninger i forhold til omsætningen. Det kan også oversættes som, hvor meget en krones omsætning, kommer til at give i overskud.

Udviklingen i DSB´s overskud grad kan ses af tabel 5.1 Tabel xx

	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
Overskudsgrad	5,20%	7,84%	7,77%	6,15%	-11,43%	3,10%

Kilde: Egen tilvirkning

Fra 2012 til 2013 ses den største stigning i overskudsgraden, med stigningen til 7,84 %. Dette niveau fastholdes i 2014, men falder en smule i 2015. I 2016 er overskudsgraden negativ. Tallene ligger sig tæt op af ROIC, og derfor kan det udledes, at overskudsgraden for DSB har den største indvirkning på ROIC. Siden 2013 er overskudsgraden begyndt at gå i den forkerte udvikling, der er faldende fra år til. År 2016 er lidt speciel pga. de ekstraordinære af- og nedskrivningerne.

30 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, side 288, Xxx Xxxxxxxx

Korrigeret fra af- og nedskrivninger ville overskudsgraden været på omkring 1,6 %, hvilket stadig er et samlet fald set i forhold til de forgående år. I fremtiden er det vigtigt for DSB at arbejde på at forbedre overskudsgraden.

AOH

Aktivernes omsætningshastighed er den andel del af den samlede andel af ROIC. Dette nøgletal fortæller hvor god en virksomhed er til at generere omsætning ud fra værdien deres aktiver.

	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
AOH	0,64	0,66	0,73	0,78	0,92	0,75

Tabel 5.2 viser udviklingen i nøgletallet for DSB. Tabel 5.2

Kilde: Egen tilvirkning

Overskudsgraden for DSB er fra 2012-2016 grundlæggende i et stigende niveau, hvor den største stigning ses fra 2015 til 2016. Dette indikerer at DSB er blevet mere effektive til at udnytte sine ressourcer. Denne udvikling har over hele perioden, derfor haft en positiv indflydelse på ROIC med undtagelse af år 2016.

Af tabel 5.3 nedenfor kan udviklingen i alle de hidtil gennemgåede nøgletal ses.

		2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
ROE		1,88%	8,46%	7,92%	6,74%	-27,78%	-0,56%
ROIC (NOPAT)		3,31%	5,20%	5,67%	4,80%	-10,48%	1,70%
Profit margin / Overskudsgrad		5,20%	7,84%	7,73%	6,15%	-11,43%	3,10%
Asset turnover rate / Aktivernes omsætningshastighed		0,636	0,663	0,734	0,779	0,917	0,75

Samlet set vurderes de værdidrivere der har med driftsaktivitet at gøre til at være på et sundt niveau. Fra 2012 til 2013, har der været en stor stigning i overskudsgraden, som dette år har haft den største udvikling på ROIC. Fra 2013 til 2014 er overskudsgraden faldet set i forhold til året før, men ROIC er alligevel steget fra år 2013 som følge af en stigning i omsætningshastigheden. Det efterfølgende giver samme billede som året før, men med et samlet fald på 0,87 % i stigningen af ROIC. Fra 2015 til 2016 er alle nøgletallene faldende på nær aktivernes omsætningshastighed, der

stiger fra 0,779 til 0,917. Dette har dog har en negativ udvikling på ROIC, da den ganges med en negativ overskudsgrad.

Finansiel Gearing

Finansiel gearing er et udtryk for forholdet i mellem en virksomheds egen- og fremmedkapital, og viser hvor meget gæld der i virksomheden i forhold til dens egenkapital. En virksomhed med 20 % fremmedkapital vil således have en finansiel gearing på 20/100 = 5. Jo større gearing der er i en virksomhed jo mere vil virksomhedens ROE, være påvirket af forskellen mellem ROIC og låneomkostningerne udtryk ved NBC.

Tabel 5.4

	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
FGEAR	2,76	2,4	1,85	1,38	1,19	1,92

Kilde: Egen tilvirkning

DSB´s gearing fremgår af tabel 5.4, og her kan ses, at udviklingen i DSB´s finansielle gearing, har været faldende igennem hele perioden. Udviklingen er en klar afspejling, af DSB´s forhenværende strategi, der især havde fokus på at gøre økonomien sundere og mere solid for DSB, så de økonomisk selv er i stand til at finansiere nye tog-indkøb i fremtiden. Dette er gjort ved løbende at bringe gælden ned. Den faldende udvikling i FGEAR, gør at DSB i mindre omfang er afhængige af udviklingen i SPREAD.

Om det i perioden har givet DSB værdi at nedbringe gælden, kan der første svares på når forholdet vedrørende SPREAD er analyseret.

Spread

SPREAD kan oversættes til forholdet imellem ROIC og låneomkostningerne. Når ROIC er større end låneomkostningerne vil SPREAD´et være positivt. Når SPREAD’et er positivt tjener virksomheden som nævnt penge på at arbejde med gæld, og omvendt.

Tabel 5.5

	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
ROIC (NOPAT)	3,31%	5,20%	5,67%	4,80%	-10,48%	1,70%
NBC	3,83%	3,84%	4,46%	3,38%	4,12%	3,94%
SPREAD (ROIC-NBC)	-0,52%	1,36%	1,22%	1,41%	-14,69%	-2,24%

Kilde: Egen tilvirkning

Ovenstående tabel viser hvor gode DSB har været til at tjene penge på gæld. ROIC har som en del af SPREAD’et i årene til og med 2015 været i et stabilt niveau, indtil 2016. NBC, som værende anden del har været svingende i perioden men stigende fra 2012 til 2016. Samlet set har det medført et SPREAD, der har givet et mindre negativt underskud i 2012, men i perioden 2013 til 2015 har givet et mindre stabilt afkast. I 2016 er SPREAD’et meget negativt på grund af ROIC, hvilket også har en stor effekt på det gennemsnitlige SPREAD for perioden. SPREAD i 2016 korrigeret før poster af engangskarakter er dog stadig negativ med omkring -1,54 %. Dette ville bevirke et gennemsnitligt SPREAD på 0,19 %

Tabel 6.1

	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
Afkast på finansiering	-1,44%	3,27%	2,25%	1,95%	-17,43%	-2,28%

Kilde: Egen tilvirkning

Ovenfor ses hvilket afkast, der har været på DSB´s finansiering. I 3 ud af 5 af årene har DSB tjent penge på gæld, og i 20 af årene har de tabt penge på gælden.

Soliditetsgrad

Soliditetsgraden indikerer, hvor polstret en virksomhed er i forhold til mulige fremtidige tab, og er et resultat af andelen af egenkapital kontra samlede aktiver. DSB´s soliditetsgrad fremgår af tabellen nedenfor.

Tabel 6.2

		2012	2013	2014	2015	2016
Soliditetsgrad		20,59%	22,84%	26,88%	31,27%	33,25%

Kilde: Egen tilvirkning

Der ses i hele perioden en stigning i soliditetsgraden, der samlet set har gjort DSB til en bedre polstret virksomhed. Udviklingen i soliditetsgraden er primært et resultat af kombinationen af en generelt faldende udvikling i værdierne af aktiverne samt en løbende konsolidering af egenkapitalen.

Delkonklusion

Følgende spørgsmål på problemformuleringen bliver besvaret i denne del af hovedopgaven:

Hvordan har den økonomiske udvikling i DSB været de seneste 5 år? Hvilke nøgletal er de mest vigtige for DSB nu og i fremtiden?

Overodnet set har DSB været igennem en positiv økonomisk udvikling i løbet af de seneste 5 år. Alle nøgletal i regnskabsanalysen er samlet i tabel 6.2

DBS har formået at nedbringe meget gæld over årrækken, og på den måde mindsket den samlede risiko i virksomheden.

Rentabiliteten er i perioden 2012-2015 positiv, dog med et billede af en faldende vækst i ROE fra 2013-2015. Udviklingen for ROE i henholdsvis år 2013 og 2014 skyldes en flot udvikling i ROIC, som i årene hovedsageligt var påvirket af en stigende overskudsgrad, og i mindre omfang af stigning i aktivernes omsætningshastighed, samt de finansielle værdidrivere. I år 2015 faldt overskudsgraden med 1,58 % i forhold til det foregående år. Her faldt ROIC i mindre omfang med 0,87 %, som et resultat af stigende omsætningshastighed på aktiverne og et positivt spread.

Tabel 6.2

		2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
ROE		1,88%	8,46%	7,92%	6,74%	-27,78%	-0,56%
ROIC (NOPAT)		3,31%	5,20%	5,67%	4,80%	-10,48%	1,70%
Profit margin / Overskudsgrad		5,20%	7,84%	7,73%	6,15%	-11,43%	3,10%
Asset turnover rate / Aktivernes omsætningshastighed		0,636	0,663	0,734	0,779	0,917	0,75
FGEAR / Finansiel gearing		2,76	2,40	1,85	1,38	1,19	1,92
NBC / Lånerente		3,83%	3,84%	4,46%	3,38%	4,21%	3,94%
Spread (ROIC - NBC)		-0,52%	1,36%	1,22%	1,41%	-14,69%	-2,24%
Afkast på finansiering		-1,44%	3,27%	2,25%	1,95%	-17,43%	-2,28%
Soliditetsgrad		20,59%	22,84%	26,88%	31,27%	33,25%

Kilde: Egen tilvirkning

År 2016 viser meget negativ udviklingen, hvor der dog skal tages forbehold for de særlige af- og nedskrivninger, der er lavet for året. Det giver et meget godt billede af hvordan fejlindkøbet af IC4 togene har en påvirkning på økonomien men siger ikke meget om den generelle udvikling i økonomien. Derfor er der også regnet på tal korrigeret for af- og nedskrivninger som kan ses af tabel 6.3 nedenfor. Her er især overskudgraden vigtig at se på. Den falder til et niveau, der ligner det, der var i 2012. Det kan samtidigt konkluderes, at det er vigtig parameter for DSB at arbejde på. Havde overskudsgraden i 2016 været på samme niveau som i år 2013, vil ROIC for 2016 have været på 7,21 %. Altså en ROIC der havde ligget 2,01 % over, som led i den forbedrede omsætningshastighed på aktiverne. På den baggrund vurderes de vigtigste nøgletal til at være overskudsgrad og AOH, der forventes at kunne give den største påvirkning for ROE. Overskudsgraden vurderes dog som den vigtigste, og afspejler omsætning kontra omkostninger. Det kan af udviklingen i overskudsgraden for DSB udledes at de enten skal øge omsætningen og fastholde omkostningerne, alternativt minimere omkostningerne og bevare omsætningen eller begge dele.

Det samlede SPREAD er også vigtigt for den samlede egenkapitalforrentning, men vurderes til at være det i mindre omfang. Især med tanke på ROE’s afhængighed af SPREAD, er faldet i takt med nedbringelse af gælden og dermed gearingen.

Tabel 6.3

	Korrigeret 2016
ROE	1,39%
ROIC	2,91%
Overskudgrad	3,23%
AOH	0,92
FGEAR	1,19
NBC	4,21%
SPREAD	-1,30%
Afkast på finansiering	-1,54%

Kilde: Egen tilvirkning

Budgettering

Efter gennemgangen af de ikke-finansielle og finansielle drivere, i henholdsvis den strategiske analyse og regnskabsanalyse fokuserer hovedopgaven nu på budgetteringen. Budgetteringen inddrager resultaterne i de foregående analyse, så det er muligt at estimere hvordan fremtidens værdidrivere vil se ud.

Jeg har valgt at budgettere i en periode på 10 år, hvor der efterfølgende budgetteres på baggrund af en terminalværdi. Værdidriverne der bruges til budgettering fremgår nedenfor:

- Omsætningsvæksten fordelt på S-tog og Fjern- og regionaltog.

- Overskudsgraden

- Aktivernes omsætningshastighed

- Skattesatsen

Budgettering af disse 3 værdidrivere vil nu bliver analyseret, så læser for kendskab til de overvejelser der er tillagt budgetteringen.

Omsætning

Omsætningen i DSB har historisk set, været på et meget stabilt niveau i løbet de senest 5 år. Fra 2011 til 2016 er omsætningen kun steget med 1,35 %, hvilket må siges at være lavt.

Tabel 6.4

Mio. DKK	2.011	2012	2013	2014	2015	2016
Omsætning	12.085	12.120	12.340	12.772	12.258	12.248
Historisk udvikling i omsætningen		0,29%	1,82%	3,50%	-4,02%	-0,08%

Kilde: Egen tilvirkning

Set over en kortere årrække har DSB haft en bedre periode fra 2011-2014, hvor væksten langsomt har været stigende. I 2015 falder omsætningen med 4.02 % og i 2016 falder omsætningen minimalt. Det mindre fald i 2016 er især påvirket, af et mindre betalt beløb i trafikkontrakten set i forhold til år 2015, der opvejes af en stigning i passageromsætningen på rejser i Fjern- og regional tog, samt S-tog.31.

DSB´s samlede omsætning er primært udgjort af følgende 3 parameter, som opstilles nedenfor. Hvert parameter vil der kommenteres og analyseres på, med henblik på en opsummering, der forklarer de fremtidige budgetestimater:

- Trafikkontrakt betaling

- Passageromsætning fra fjern- og regional tog

- Passageromsætning fra S-tog

Trafikkontrakt betaling

Netteindtægter fra kontraktbetaling udgjorde i 2016 4.394 mio. danske kroner, hvilket svarer til omkring 34 % af den samlede omsætning. Alle kontraktbetalinger er allerede budgetteret via trafikkontrakten, hvorfor denne bruges til at fortælle noget om kontraktbetalingens samlede bidrag til den fremtidige omsætning. De budgetterede kan ses af tabel 6.5, og giver en god indikation af det fremtidige billede, selvom der kan forekomme ændringer undervejs, som kan ses af forskellen i mellem den reale betaling i 2016 kontra den budgetterede ved kontraktens oprindelse.

Tabel 6.5

Kilde: Egen tilvirkning.

Det kan udledes at indtægterne fra kontrakten frem til 2020 vil give et stabilt bidrag til den samlede omsætning. Efterfølgende i årene 2021 til 2024 vil betalingen falde og derved årligt

31 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxx/0000/xxx-xxxxxxxxxx-0000.xxx side 35

bidrage negativt til den samlede omsætning. Det estimeres samtidigt at budgettering fra 2025 år frem vil være på et lignende niveau for året 2024.

Passageromsætningen fra fjern- og regional tog

DSB realiserede fra 2015 til 2016 en stigning i passageromsætningen indenfor kategorien fjern- og regionaltog. Stigningen på 465 mio. DKK udløste en samlet passageromsætning på 3.989 mio. DKK for året. Det svarer til at bidrag af den samlede omsætning på omkring 33 %. Forventningen til udviklingen i den fremadrettede budgettering af omsætningen vurderes til at være svagt stigende fra 2017-2020. Argumentet for en svag stigning findes i de konklusioner, der blev gjort i den strategiske analyse. Omsætning forventes at stige på grund af forventningen til et stigende transportbehov i fremtiden. Årsagen til at stigningen vurderes som svag, er en kombination af, at der forventes udfordringer på driften med især IC4, som i et højere omfang vil blive indsat over den fremadrettede årrække. Det vurderes også til at have en effekt på punktligheden for fjern- og regionaltog, som i årene vil reducere incitamentet for kunder til at rejse med fjern- og regionaltog.

Fra 2020 til 2027 forventes en større årlig stigning, som et resultat af en blanding af den forventede færdiggørelse af elektrificeringen af jernbanenettet, og indfasningen af nyere og mere driftssikre el-tog, der dermed stiller DSB bedre hvad angår konkurrence på transport.

Passageromsætningen fra S-tog

Omsætningen fra passagerer fra S-tog oplevede også en stigning fra 2015 til 2016. Stigningen lød på 4,15 % og medførte en samlet passageromsætning på 1.505 Mio. DKK, svarende til 12,29 % af DSB´s samlede omsætning. Denne forventes jævnt at stige i budgetperioden, på baggrund af det øgede transportbehov.

Opsummering på budgettering af omsætningen

Samlet set vurderes omsætningen af stige i et mindre omfang fra 2017 til 2020, som led i forventningen om en over perioden uændret kontraktbetaling, en svag stigning i omsætning fra passageromsætningen fra fjern- og regionaltog og den jævne stigning i omsætningen fra S-tog, der bidrager til en mindre andel af den samlede omsætning.

Fra 2020 og frem til 2027 forventes en forøgelse i stigningen af den samlede vækst, som især er baseret på forventningen om en forbedret jernbane for fjern- og regionaltog. Derudover vil S-tog også bidrage positivt. Det er estimeret at den samlede vækst i disse år, dog vil være negativt på virket af politiske beslutninger, der øger incitamentet til at købe en bil, som dog i nogen grad vil opvejes af den øgede fokus på miljøet.

Dele af teorien argumenterer for at en vækstrate for i terminalværdien til at ligge i intervallet 3-6

%.32 Denne argumentation bruges inden for teorien, ud fra historiske tal om gennemsnittet af realvæksten i BNP kombineret med den årlige inflation.

Jeg vil i stedet benytte den gennemsnitlige årlige vækstrate af det forventede transportbehov for togtrafik i Danmark, da det i højere grad afspejler, DSB´s forventede vækst i omsætningen. På baggrund af dette er der taget udgangspunkt i en vækst i terminalværdien på 3,4 %,33 hvilket ligger indenfor det af teorien argumenterede interval.

Ud fra ovenstående er den samlede budgettering fra af omsætningen estimeret i tabel 6.6 Tabel 6.6

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	0000	0000	0000	2026	TV
Nettoomsætning	4%	4%	4%	4%	7%	7%	7%	7%	7%	7%	3%

Kilde: Egen tilvirkning

Overskudsgraden

Som tidligere beskrevet har den historiske overskudsgrad for DSB været svingende i perioden 2012-2016, med en stigning i væksten i overskudsgraden fra 2012 til 2013, og et fald i væksten fra 2013 til og med 2016, hvor den korrigeret for poster af engangskarakterer lander på 1,6 %.

32 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, side 322, Xxx Xxxxxxxx

33 xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxxxxxxxxxx/xx-xxx-xxxx/xxx/xxx_xxxxxxxxxxx_x0-0000-x0.xxx side 15

Budgetteringen af udvikling i den fremtidige overskudsgrad tager derfor udgangspunkt i en overskudsgrad på 1,6 %.

Da omsætningen fremadrettet er estimeret til at stige svagt vil det umiddelbart bevirke at udviklingen i overskudsgraden stiger. Dette skal dog holdes op i mod de omkostninger, der forventes fremover. Omkostningsniveauet fra 2017-2020 forventes at stige, som led i af et af DSB’s initiativer om at ansætte op mod 200 nye medarbejder, der skal stå for ekstraordinær reparation og vedligehold, som et resultat af, den beskrevne IC4 situation. Dette vurderes derfor til at være medvirkende til overskudsgrad i perioden kun vil være på 2 %

Fra 2020 og frem forventes udviklingen i overskudsgraden at stig, da det forventes, at omkostningsniveauet falder, som led i indfasningen af forventeligt mere driftssikre tog. Derudover bliver det forventeligt billigere for DSB finansiere energi til drift. Dette kombineret med en øget omsætning, vurderes til at give en effekt på udviklingen i overskudsgraden, så den fremover årligt er på 6 %. På baggrund af ovenstående er budgettering af overskudsgraden illustreret i tabel 7.1

Tabel 7.1

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	0000	0000	0000	2026	TV
Overkudsgrad	2%	2%	2%	2%	6%	6%	6%	6%	6%	6%	5%

Kilde: Egen tilvirkning

Det ses af tabellen, at vækst i terminalværdien er vurderet til værende 5 %, som forklares ved, at der på den måde er taget højde for dårlige økonomiske år.

Aktivernes omsætningshastighed

DSB har i perioden fra 2012 til nu haft en positiv udvikling i aktivernes omsætningshed over hele perioden. Årsagen til denne var at finde i et vedligehold af omsætningen over perioden, kombineret med, at værdien af DSB’s aktiver over perioden var faldene. Fremadrettet i perioden 2017-2020 forventes aktivernes omsætningshastighed at stige yderligere i takt med den naturlige nedskrivning af aktiver, sammenholdt med en højere omsætningshastighed. Der forventes en

gradvis stigning baseret på den gennemsnitlige historiske omsætningshastighed udledt i regnskabsanalysen. Den gennemsnitlige historiske stigning er 7 % og er udledt af tabellen nedenfor.

Tabel 7.2

	2011	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
AOH	0,63	0,64	0,66	0,73	0,78	0,92
Udvikling i AOH		1%	4%	10%	6%	15%	7%

Kilde: Egen tilvirkning

Når DSB skal investere i nyt togmateriel vil aktiv og passiv siden i et omfang stige, medmindre det finansieres udelukkende af egenkapitalen. Det vurderes at DSB finansierer denne investering via både egenkapital og fremmedkapital. Dette vil bevirke en faldende omsætningshastighed i årene der investeres, som derefter vil stige via udjævningerne af de løbende af- og nedskrivninger af de nyindkøbte materiel. På baggrund af ovenstående kan den samlede budgettering estimeres, som ses i tabel 7.3

Tabel 7.3

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	0000	0000	0000	2026	TV
Aktivernes omsætningshastighed	7%	7%	7%	7%	-10%	7%	7%	-10%	7%
Konkret udvilking i AOH	0,98	1,05	1,13	1,21	1,09	1,16	1,24	1,12	1,20	2,40	2,4

Kilde: Egen tilvirkning

I terminalperioden estimeres omsætningshastigheden til at være i et væsentlig højere niveau end i dag, da det vurderes at aktiverne i fremtiden forventes at have en længere levetid end de nuværende tog, sammenholdt med et stigende niveau i omsætningen. Denne vurderes derfor til at blive stabilt på 2,4.

Delkonklusion

Delkonklusionen vil medvirke til at svare på den overordnede problemformulering ud fra følgende underspørgsmål:

Hvordan er den fremtidige budgettering for DSB, og hvilke forhold gør sig i den forbindelse gældende?

Den fremadrettede budgettering for DSB er udarbejdet ud fra 4 faktorer, hvor der er budgetteret forskellige vækstrater. De 4 faktorer, der er budgetteret indeholder nettoomsætning, overskudsgrad, omsætningshastighed for aktiverne samt skattesatsen.

I budgetteringen af nettoomsætningen blev omsætningen delt op i de 3 forskellige forretningsområder, der har størst indflydelse på den samlede omsætning. De berørte områder var indenfor passageromsætning fra henholdsvis S-tog, og fjern- og regionaltog, samt omsætning vedrørende trafikkontraktbetalingen. Konklusionen på budgetteringen af den samlede nettoomsætningen blev at den fra 2017-2020 årligt vil stige i mindre omfang med 4 %, og fra 2021-2026 årligt vil stige i større omfang med 7 %. Væksten i terminalværdien blev opgjort til værende den forventede årlige vækstrate i togtrafikken, som er 3,4 %.

Den forventede udvikling i overskudsgraden er på samme niveau som forventningen i udviklingen af netteomsætningen. Vækstraten for overskudsgraden blev i terminalværdien budgetteret til at være på 5 %. Aktivernes omsætningshastighed forventes generelt at udvikle sig positivt hen over den 10 årige budget periode, men påvirkes i år 2021 og 2024 af negativ udviklingen i vækstraten.

Forudsætningerne for opfyldelsen af den fremadrettede budgettering beror på flere forhold, som er udledt af den strategiske analyse. Af de vigtigste nævnes forventningen til at Bane Danmark formår at nå i mål med elektrificeringen af jernbanenettet, at forventningen til fremtidigt transportbehov for togtrafik holder stik, og at DSB beholder nuværende vilkår i forhold til trafikkontrakten.

Skattesats

Selskabsskattesatsen i Danmark var indtil år 2013 på 25 %. Denne ændredes af den politiske aftale kaldet vækstplan DK, og resulterede i en nedtrapning af skattesatsen til 24,5 % i 2014, 23,5 i 2015,

og endeligt til 22 % i 2016. Selskabsskatten forventes at blive på de 22 % hvorfor denne bruges til budgetteringen.

Afsnit om WACC herunder afkastkrav til egenkapital og fremmedkapital

Hovedopgaven vil nu arbejde hen i mod fastsættelsen af de vejede vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger kaldet WACC. WACC bruges som led i den valgte værdiansættelsesmetode til at tilbagediskontere de fremtidige Cash Flow. WACC’en er et resultat af afkastkravet til egenkapitalen og fremmedkapitalen. Formlen for nøgletallet kan ses nedenfor.

Af formlen kan det udledes, at der også tages højde for forholdet i mellem valg af kapitalstruktur. Dette illustreres i form af de vægte, der vil være tilknyttet hvert afkastkrav.

Bestemmelsen af WACC vil blive delt op i to dele. En del der omhandler afkastkravet til egenkapital, og en del der omhandler afkastkravet til fremmedkapitalen.

Afkastkravet til egenkapitalen

For at udlede afkastkravet til egenkapitalen, kan der bruges to metoder. APT, Arbitrage Pricing Theory modellen, og CAPM Capital Asset Pricing modellen. CAPM-modellen er valgt i denne opgave. Årsagen til dette er at det er den mest brugte model i den virkelige verden. Dette understøttes af en undersøgelse om brug af modellerne, hvor resultatet, var at CAPM var den mest benyttede model til at estimere afkastkravet til egenkapitalen, af Private Equity fonde, samt finansielle rådgivere34

CAPM-modellen bygger på antagelsen om at investor kræver en risikopræmie for den risiko, der påtages ved investering i den konkrete virksomhed. Risikopræmien skal foruden risikoen afspejle

34 ”Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis” Xx Xxxxxxxxx Xxxxxxxx, Xxxxxx Xxxxxxxx og Xxxx Xxxxxxx, Side 164

forskellen i afkastkravet for markedet og den risikofrie rente. Sammenhængen i CAPM kan ses af nedenstående formel.

E (Ri ) = R f + βi * (E (RM ) − R f )

Risikoen er udtrykt ved Beta, hvor Beta er den systematiske risiko for aktivet der investeres i. Da formlen kun tager højde for at investor ønsker præmie for den systematiske risiko, kan det udledes at CAPM tager udgangspunkt i at investor er veldiversificeret, og dermed har bortdiversificeret al usystematisk risiko, som der derfor ikke kræves risikopræmie for. Dette er afkastkravet til markedsporteføljen også et udtryk for.

Afkastkravet til markedet tager udgangspunkt i at markedsporteføljen indeholder samtlige aktiver i økonomien, som derfor vil medføre at al risiko er fuldt ud bortdiversificeret. Denne antagelse er ofte kritiseret, da det ikke er muligt at investere i alle aktiver i alle markeder. En af de mest kendte kritikere af CAPM er Xxxxxxx Xxxx, der udtrykte sin kritik ved at argumentere for at der ikke findes en markedsportefølje, og at man derfor kun kan foretage approksimationer for markedsporteføljen fx via aktieindeks35.

For at finde afkastkravet til egenkapitalen gennemgås de forskellige elementer i formlen hver for sig.

Den risikofrie rente

Under antagelse af at der ingen konkurs- eller refinansieringsrisiko er, vil den risikofri rente teoretisk set være nulkuponrenten. Da denne ikke kan observeres anbefales det at benytte den 10 årig stående dansk statsobligation, som derfor er valgt til bestemmelsen af den risikofrie rente i denne opgave. Der er taget udgangspunkt i årsgennemsnittet af den 10 årige stående statsobligations rente, målt over de seneste 5 år. Gennemsnittet af renten over perioden på 5 år er brugt til beregningen af den risikofri rente, som beregnes til at være 1 %. Beregningen kan ses af tabel 7.4

RF	2012	2013	2014	2015	2016	Gns.
Rente på 10-årig dansk statsobligation	1,4%	1,7%	1,2%	0,5%	0,3%	1,0%

35 xxxx://xxx.xxxxxxxxxxxx.xxx/xxxxx/x/xxxxxxxxxxxxx.xxx

Kilde: Egen tilvirkning

Beta

Beta er som nævnt et udtryk for den systematiske risiko. Denne er kendetegnet ved at den ikke kan bortdiversificeres, og afspejler i sammenhæng med CAPM hvor stor den systematiske risiko på pågældende aktiver er set i forhold til markedet. Beta på markedet er lig 1, hvilket vil sige at såfremt et aktiv har en Beta, der lavere end 1, har den en mindre risiko set i forhold til markedsporteføljen og omvendt er risikoen højere hvis aktivets Beta er større end 1.

Normalt foretages en regressionsanalyse, der holder afkastet for aktivet op i mod afkastet på markedet. På den måde kan udsvingene i det to aktiver holdes op i mod hinanden for at finde Beta. DSB er en unoteret virksomhed, og har derfor ikke de nødvendige tilgængelige data, hvorfor denne metode ikke kan bruges i denne opgave, og der skal findes et alternativ.

Der er flere alternativer for at estimere beta i unoterede virksomheder. Der vælges i denne opgave at fokusere på den metode, der er mest anvendt i praksis. Undersøgelser der kortlægger hvordan unoterede virksomheder i praksis værdiansættes, har vist at metoden der anvendes mest, er estimering af beta ud fra sammenlignelige virksomheder.36

Metoden for estimering af betaværdier i sammenlignelige virksomheder benyttes derfor.

Da Arriva ikke er børsnoteret, og er DSB´s største konkurrent, set i forhold til togtrafik på det danske marked, tages der udgangspunkt i sammenlignelige børsnoterede virksomheder i udlandet. Det børsnoterede virksomheder, der er fundet relevante at sammenligne med er henholdsvis Union Pacific Corporation, Canadian Pacific Railway Ltd., samt Central Japan Railway Company.

Alle data for Beta er hentet via adgang til analyser i Nordeas interne markedsdatasystem via Nordeas intranet.

36 ”Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis” Xx Xxxxxxxxx Xxxxxxxx, Xxxxxx Xxxxxxxx og Xxxx Xxxxxxx, Side 164

For at approksimere Beta for DSB, tages der et gennemsnit af disse 3 virksomheders betaværdier. Tallene fremgår af tabellen nedenfor.

Tabel 7.5

Betaværdier
Union Pacific Corporation	0,96
Canadian Pacific Railway Ltd.	1,2
Central Japan Railway Company	0,93
Gennemsnit	1,03

Kilde: Egen tilvirkning

Der vil således blive taget udgangspunkt i en Beta på 1,03 for DSB.

Risikopræmie på markedet

Risikopræmien er forskellen mellem investors afkastkrav til markedet og den risikofrie rente. Der er flere måder at estimere risikopræmien på. Metoderne ridses kort op nedenfor.

- Den første metode tager udgangspunkt i rundspørge, hvor et antal investorer udvælges, og bliver adspurgt om deres estimat på den samlede risikopræmie(R(E)m – R(f)). Gennemsnittet af deres vurderinger bruges efterfølende til udregning af den estimerede risikopræmie.

- Metode to bruger den historiske risikopræmie(ex-post) til at sige noget om den forventede fremtidige risikopræmie, hvilket metoden kan kritiseres form, da de historiske data ikke nødvendigvis siger noget om de fremtidige. Det er ved anvendelse af denne metode også relevant at se på hvilken historisk periode, der tages udgangspunkt i og om den fx også tager højde for økonomiske krisetider.

- Den sidste metode beregner den implicitte risikopræmie ved hjælp af fx residualindkomsten, der beregnes ud fra de gældende aktiekurser. Denne model vurderes meget vanskelig at benytte, da den stiller store krav til præcisionen i vurderingen af afkastkravet til markedet.37

37 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, Xxx Xxxxxxxx

På baggrund af ovenstående kan det udledes, at der ikke er noget rigtigt svar på hvordan risikopræmien skal estimeres. Jeg har valgt at benytte den første metode til at estimat risikopræmien. I en nyere omfattende undersøgelse svarede gennemsnittet af de danske respondenter, at deres krav til risikopræmien på det danske aktiemarked var på 5,3 %38

Derudover anbefales det også at risikopræmien bør ligge i intervallet 4-6 %.39 Der tages derfor udgangspunkt i en samlet risikopræmie på 5,3 %, som bruges i den resterende del af opgaven. Da den risikofrie rente er på 1 % vil, dette betyde at afkastkravet til markedet i denne opgave er estimeret til værende på 6,3 %.

Beregning af afkastkravet til egenkapital

Da alle nødvendige tal for udregningen af afkastkravet nu er estimeret indsættes de i den relevante formel, der ses nedenfor.

E (Ri ) = R f + βi * (E (RM ) − R f )

Afkastkravet til DSB´s egenkapital = 0,01+1,03*(0,063-0,01) E(RDSB) = 6,46 %

Afkastkravet til DSB´s egenkapital bestemmes derfor til at være 6,46 %

Afkastkravet til fremmedkapitalen

Opgaven vil nu fokusere på at estimere afkastkravet til fremmedkapitalen, så den samlede WACC kan beregnes. Formlen for bestemmelsen af afkastkravet til fremmekapitalen kan ses nedenfor.

Afkastkravet til fremmedkapitalen = ( rf + rs ) * ( 1 –ts )

Rf er den risikofrie rente, der er allerede er fastsat til 1 %. Rs er den selskabsspecifikke risiko, og beskriver den risiko, lånegiver har i forbindelse med at låne ud til pågældende virksomhed. Ts udgør selskabsskatteprocenten, som også allerede er bestemt til at være 22 %.

38 xxxx://xxx.xxx.xxxxx.xx.xx/xxxxxxx/xxxxxxx/00/00000- 16/Support/92_Fernandez%20Market%20Risk%20Premium%20used%20in%2071%20Countries%202016.pdf

39 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, side 40- Xxx Xxxxxxxx

Dette afsnit fokuserer derfor hovedsageligt på udledningen af det selskabsspecifikke risikotillæg, som også kan estimeres ved brug af flere metoder, hvor én metode forklares og anvendes.

Metoden der benyttes tager udgangspunkt i den seneste kredit rating foretaget af et kreditvurderingsbureau. Denne sammenholdes med Aswath Damodarans syntetiske kreditrating, som kan ses af tabel 7.6, der giver et estimat af hvilken rente en virksomhed kan låne for.

Tabel 7.6

Interest Coverage Ratio	Rating	Spread
> 12.5	AAA	0.75%
9.5 - 12.5	AA	1.00%
7.5 -9.5	A+	1.50%
6 - 7.5	A	1.80%
4.5 - 6	A-	2.00%
3.5 - 4.5	BBB	2.25%
3 - 3.5	BB	3.50%
2.5 - 3	B+	4.75%
2 - 2.5	B	6.50%
1.5 - 2	B-	8.00%
1.25 -1.5	CCC	10.00%
0.8 - 1.25	CC	11.50%
0.5 - 0.8	C	12.70%
< 0.5	D	14.00%

Kilde: Xxxxxx Xxxxxxxxxx hjemmeside: xxxx://xxxxx.xxxxx.xxx.xxx/xxxxxxxxx/Xxx_Xxxx_Xxxx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxx.xxx

Da DSB ikke er ratet, tages der udgangspunkt i de sammenlignelige virksomheder, som medvirkede til estimeringen af beta. De forskellige ratings og selskabsspecifikke risikotillæg kan ses for hver af virksomhederne i tabel 7.7

Tabel 7.7

	Rating	Spread
Union Pacific Corporation	A	1%
Canadian Pacific Railway Ltd.	A	1%
Central Japan Railway Company	BBB	2%
Gennemsnit		1,17%

Kilde: Egen tilvirkning baseret på oplysningerne i tabel 7.7, samt med oplysninger om ratings fundet på Xxxxxx.xxx

Af tabelen fremgår gennemsnittet af de forskellige jernbaneselskabers selskabsspecifikke risikotillæg. Gennemsnittet på 1,17 % vil således udgøre det selskabsspecifikke risikotillæg for DSB.

Beregning af afkastkravet til fremmedkapitalen

Med de udledte tal i ovenstående afsnit kan afkastkravet til fremmedkapital nu udregnes, som kan ses nedenfor.

Afkastkravet til DSB´s fremmedkapital = (0,01 +0,0117 ) * ( 1 –0,22 ) F(RDSB) = 1,69 %

Afkastkravet til DSB´s fremmedkapital bestemmes til at være 1,69 % til brug for udregningen af WACC.

Kapitalstrukturen

For at udregne WACC mangler, der som det sidste en fastlæggelse af DSB´s kapitalstruktur. Kapitalstrukturen er udtrykt i vægte for henholdsvis W(FK)fremmed- W(EK)egenkapitalen.

Den traditionelle måde at fastlægge kapitalstrukturen på indebærer, en benyttelse af markedsværdien for egenkapitalen og nettogælden, men da hele denne analyse har til formål at bestemme markedsværdien kan dette ikke lade sig gøre. Dette problem løses derfor på en anden måde. Måden der benyttes består af to dele. Første del omfatter et forsøg på at finde nuværende forhold mellem egen- og fremmedkapitalen via det senest tilgængelige reformulerede regnskab.

Anden del benytter disse vægte til at give et bud på hvordan de fremadrettet gennemsnitligt kommer til at se ud, og den endelige kapitalstruktur fastlægges.

Forholdet FGEAR, som blev udarbejdet i forbindelse med udarbejdelse af nøgletallene bruges for at finde de senest opgjorte vægte. FGEAR for regnskabsåret 2016 benyttes derfor. FGEAR er et resultat af den gennemsnitlige egenkapital EQ/den gennemsnitlige rentebærende gæld NIBD. Som det kunne ses af regnskabsanalysen fra FGEAR for år 2016 1,19.

Fordelingen af vægtene ud fra kendt gearing udregnes på følgende måde:

WFK/WFK = 1,19, hvor WFK=1-WEK, som indsættes i ligningen -> (1-WEK)/WEK=1,19 -> WEK = 1/1,19 -> WEK = 0,84

WFK = 1-0,84 -> WFK = 0,16

Vægtene for 2016 er således 0,84 for egenkapitalen og 0,16 for fremmedkapital.

Kombinationen af at DSB har været i en periode, hvor der er blevet fokuseret på at nedbringe gæld, holdt op i mod deres fremtidige behov for finansiering, som led i de forventede ny investeringer i togmateriel, giver et bud på den langsigtede kapitalstruktur for DSB. Der vurderes at disse investeringer samlet set vil give et fald i egenkapitalen og en stigning i fremmedkapital, så forholdet fremover vil være på 80 % egenkapital, og 20 % fremmedkapital. Estimatet for de fremtidige vægte vurderes til at være i et realistisk og sundt niveau.

Sammenfatning af WACC

Da afkastkravene og vægtende for egen- og fremmedkapitalen nu er fundet kan de samlede vejede vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger udtryk ved nøgletallet WACC beregnes. Beregningen tager udgangspunkt i ligningen nedenfor.

WACCDSB = 0,8*0,0646 + 0,2*0,0169 WACCDSB = 5,51 %

WACC er nu bestemt til at være 5,51 %, og vil blive benyttet i værdiansættelsen til at tilbagediskontere de budgetterede Cash Flow.

Værdiansættelsen

DCF-modellen

Med opstillingen af forudsætningerne for budgettet samt WACC, er grundlaget for værdiansættelsen på plads. Opgaven vil således starte på værdiansættelsen, der tager udgangspunkt i værdiansættelsesmetoden DFC modellen, som er en absolut værdiansættelsesmetode. Denne type af metode er kendetegnet ved, at kræve en budgettering og er i den forbindelse mere afhængig af information set i forhold til relative værdiansættelsesmodeller.

DCF modellen tager udgangspunkt i det frie fremtidige cash flow fra driftsaktivitet og kan både benyttes til at beregne værdien af egenkapitalen (FCFE) eller værdien af hele virksomheden (FCFF- modellen)

Denne opgave tager udgangspunkt i FCFF modellen, da formålet med opgaven er at finde værdien af hele DSB.

Formlen for DCF modellen kan ses nedenfor.

Som det kan ses af formlen består DCF modellen af en budgetperiode og en terminalværdi periode. Størstedelen af den værdi, der udledes i formlen kommer fra terminalværdiperioden. En ændring i forecastet af vækstraten i terminalværdi perioden, vil derfor kunne medføre store udsving i den estimerede virksomheds værdi. Dette kan overvejende kritiseres, da det er umuligt at spå så langt ud i fremtiden.

Argumentationen for at bruge DFC modellen findes, på baggrund af resultaterne fra undersøgelserne, om hvilke modeller fagfolk benytter i praksis. Resultaterne viste at størstedelen af finansielle rådgivere og PE fonde benytter sig af DCF modellen, hvorfor der er taget udgangspunkt i denne.40

RIDO-modellen

Residualindkomstmodellen kendt som RIDO-modellen er ligesom DCF-modellen en absolut værdiansættelsesmodel. Modellen adskiller sig for DCF-modellen, da den beregner de tilbagediskonterede fremtidige residualindkomster udtrykt i formlen nedenfor.

RIDOt = DOt – wacc*NDAt-1

Den samlede nutidsværdi af residualindkomsten i budget- og terminalperioden, lægges efterfølgende til værdien af nettodriftsaktiverne. Værdien af egenkapitalen findes efter følgende ved at fratrække de netto finansielle forpligteler. RIDO-modellen kan derfor beregnes ud fra de direkte finansielle poster i de tilgængelige data for regnskabet. Dette kan derfor udgøre en ulempe, i form af de nuværende regnskabskonventioner, og mulig manipulation af regnskabet fra ledelsens side.41 En af fordelene ved at benytte denne model, er at terminalværdien udgør et mindre beløb af den samlede værdi set i forhold til andre modeller. Den samlede ligning for RIDO findes nedenfor.

RIDO modellen bruges i denne opgave til at validere værdien fundet via brugen af DCF modellen.

40 ”Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis” Xx Xxxxxxxxx Xxxxxxxx, Xxxxxx Xxxxxxxx og Xxxx Xxxxxxx, Side 161

41 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, side 37, Xxx Xxxxxxxx

Værdiansættelse af DSB via DCF-modellen

På baggrund af de forgående analyser kan der udarbejdes en værdiansættelse af DSB´s markedsværdi. Værdiansættelsen vil blive foretaget pr. 31.12.2016. Den opsummerede budgettering af de samlede parametre, der har indflydelse på værdien ud fra DCF-modellen er skitseret i tabel 8.1. Her fremgår også udregningerne på de budgetterede Cash Flows.

Tabel 8.1

	2010	2011	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	Terminal
Tid			1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
Ændring af Nettoomsætning	-	-	2,00%	2,00%	2,00%	2,00%	7,00%	7,00%	7,00%	7,00%	7,00%	7,00%	3,40%
Nettoomsætning	74073	12248	12493	12743	12998	13258	14186	15179	16241	17378	18595	19896	20573
Overskudgrad salg			2,00%	2,00%	2,00%	2,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%
Effektiv skatteprocent			22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%
Overskudgrad salg (efter skat)			1,56%	1,56%	1,56%	1,56%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%
DO efter skat			195	199	203	207	664	710	760	813	870	931	963
Kerne AOH			0,98	1,05	1,13	1,21	1,8	1,16	1,24	1,12	1,2	2,4	2,4
Kerne nettodriftsaktiver (Kerne NDA)		13357	12748	12136	11502	10957	7881	13085	13098	15516	15495	8290	8572
Ændring af Kerne nettodriftsaktiver			-609	-612	-634	-546	-3076	5204	13	2418	-21	-7205	282
FCFF (DO-Ændring af Kerne NDA)			804	811	836	752	3740	-4494	747	-1605	891	8137	681

Kilde: Egen tilvirkning

Tabel 8.2 viser værdien af de med WACC’en tilbagediskonterede Cash Flow, som kan hjælpe med at bestemme værdien af DSB som ligeledes fremgår af tabellen.

Tabel 8.2

Base Case
PV DCFF (Budget)	7189
PV DCFF (TV)	18875
Enterprise value DCFF	26064
NFF	-5213
Equity Value DCFF	20851

Kilde: Egen tilvirkning

Tabelen viser at den tilbagediskonterede værdi af cash flowet i budget perioden, sammen med den tilbagediskonterede værdi af cash flowet i terminalværdien samlet udgør DSB´s værdi, til at være 26,064 mia. DKK.

Værdien fratrukket de netto finansielle forpligtelser udgør den samlede tilbagediskonterede værdi af DSB´s egenkapitalværdi, som er bestemt til at være 20,851 mia. DKK.

RIDO-modellen

Som nævnt sammenholdes resultatet fundet via DCF-modellen ved brug af beregningen af DSB´s værdi via RIDO modellen. Af tabel 8.3 fremgår udregningen af den tilbagediskonterede værdi af residualindkomsten.

Tabel 8.3

	2010	2011	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	Terminal
Tid			1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
Ændring af Nettoomsætning	-	-	2,00%	2,00%	2,00%	2,00%	7,00%	7,00%	7,00%	7,00%	7,00%	7,00%	3,40%
Nettoomsætning	74073	12248	12493	12743	12998	13258	14186	15179	16241	17378	18595	19896	20573
Overskudgrad salg			2,00%	2,00%	2,00%	2,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%	6,00%
Effektiv skatteprocent			22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%
Overskudgrad salg (efter skat)			1,56%	1,56%	1,56%	1,56%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%	4,68%
DO efter skat			195	199	203	207	664	710	760	813	870	931	963
Kerne AOH			0,98	1,05	1,13	1,21	1,8	1,16	1,24	1,12	1,2	2,4	2,4
Kerne nettodriftsaktiver (Kerne NDA)		13357	12748	12136	11502	10957	7881	13085	13098	15516	15495	8290	8572
Ændring af Kerne nettodriftsaktiver			-609	-612	-634	-546	-3076	5204	13	2418	-21	-7205	282
RIDO (DO-Kerne NDAx WACC)			-541	-504	-466	-427	60	276	39	92	15	77	506

Kilde: Egen tilvirkning

Efter udregningen af den tilbagediskonterede residualindkomst, er det nu muligt at tilbagediskontere ved brug af WACC. Resultatet af denne tilbagediskontering kan ses af tabel 8.4

Tabel 8.4

PV RIDO (Budgetperioden)	-1319
PV RIDO (Terminal værdi)	14026
Netto driftsaktiver	13357
Enterprice Value RIDO	26064
NFF	-5213
Equity Value RIDO	20851

Kilde: Egen tilvirkning

Som det ses af tabellen fås det samme resultat, som i værdiansættelsen ved brug af DCF modellen, som derfor er en validering af DSB’s værdi på 26,064 mia. DKK.

Scenariesanalyse

Da DSB arbejder i et marked hvor der ikke er fuld konkurrence, er det interessant at udarbejde en case for, hvordan værdien vil blive påvirket af en stigende konkurrence i form af at alle strækninger blev sat i udbud. Casen tager udgangspunkt i, at DSB ikke når de i trafikkontrakten fastsatte mål, som derfor resulterer i en kontrakt ophævelse, og et fuldt udbud på alle strækninger, gældende fra 2020.

Dette vil medføre nogle ændringer i de budgetterede værdidrivere. Det fulde udbud på samtlige strækninger forudsættes at medføre:

- at DSB taber markedsandele der giver en lavere omsætning. I budget perioden forudsættes det at omsætningen årligt falder med 5 %. I terminalperioden forudsættes den fremadrettede vækst til kun at udgøre 2 % frem for 3,4 %

- overskudsgraden falder de første 3 år, så den er på 1 % men stabiliseres til efterfølgende at være på 4 %.

	2010	2011	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	Terminal
Tid			1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11
Ændring af Nettoomsætning	-	-	2,00%	2,00%	2,00%	-5,00%	-5,00%	-5,00%	-5,00%	-5,00%	-5,00%	-5,00%	2,00%
Nettoomsætning	74073	12248	12493	12743	12998	12348	11730	11144	10587	10057	9554	9077	9258
Overskudgrad salg			2,00%	2,00%	2,00%	1,00%	1,00%	1,00%	4,00%	4,00%	4,00%	4,00%	4,00%
Effektiv skatteprocent			22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%	22,00%
Overskudgrad salg (efter skat)			1,56%	1,56%	1,56%	0,78%	0,78%	0,78%	3,12%	3,12%	3,12%	3,12%	3,12%
DO efter skat			195	199	203	96	91	87	330	314	298	283	289
Kerne AOH			0,98	1,05	1,13	1,21	1,8	1,16	1,24	1,12	1,2	2,4	2,4
Kerne nettodriftsaktiver (Kerne NDA)		13357	12748	12136	11502	10205	6517	9607	8538	8980	7962	3782	3858
Ændring af Kerne nettodriftsaktiver			-609	-612	-634	-1298	-3688	3090	-1069	442	-1018	-4180	76
RIDO (DO-Kerne NDAx WACC)			-541	-504	-466	-537	-471	-272	-199	-157	-197	-156	80
FCFF (DO-Ændring af Kerne NDA)			804	811	836	1394	3779	-3003	1399	-128	1316	4463	213

Udregningerne for casen kan ses af tabel 8.5 nedenfor. Tabel 8.5

Kilde: Egen tilvirkning

Udregningerne medfører en ny værdi af DSB via DCF modellen som kan ses af tabel 8.6

Tabel 8.6

Udbudscase
PV DCFF (Budget)	8341
PV DCFF (TV)	3553
Enterprise value DCFF	11894

Kilde: Egen tilvirkning

Som det kan ses er værdien af DSB faldet med over 14 mia. DKK på grund af de ændrede forudsætninger. På baggrund af ovenstående konkluderes det, at den politiske holdning og beslutning om det fremtidige udbud, vil have den største betydning for DSB, og værdien af DSB. Det kan samtidigt konkluderes at DCF modellen er meget følsom overfor ændringerne i den forudsatte budgettering af værdidriverne, og især følsom overfor ændringer i terminalværdien, da det kan ses at den tilbagediskonterede terminalværdi er skyld i faldet af værdien.

Delkonklusion

Det ovenstående afsnit havde til formål at svare på hovedspørgsmålet, samt 2 af underspørgsmålene. Underspørgsmålene skitseres og besvares nedenfor. Hovedspørgsmålet til problemformuleringen besvares i den endelige konklusion.

- Hvordan bestemmes værdien af DSB?

- I hvilket omfang vil værdien af DSB bliver påvirket ved en fremtidig politisk ændring af udbudsvilkårene?

Værdien af DSB er blevet bestemt ved benyttelse af DCF-modellen, og derefter valideret ved benyttelse af RIDO-modellen. Inputtene til modellerne blev fundet via en budgettering af værdidrivere, der bestod af nettoomsætning, overskudsgrad, omsætningshastigheder for aktiverne, samt den benyttede skattesats. Budgetteringen af disse blev udarbejdet ud fra de udledte konklusioner i den strategiske analyse. Budgetteringen dannede dermed grundlag for de forventede fremtidige cash flows, som udgjorde det ene del af inputtene i DCF-modellen.

Den anden del bestod i at bestemme, hvilken diskonteringssats cash flowene skulle tilbagediskonteres med. Det blev bestemt ved at finde de vægtede vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger kaldet WACC.

Scenarieanalysen viste hvordan en øget udlicitering af udbud og dermed øget konkurrence kunne have en påvirkning på værdien af DSB. Forskellen i værdien blev bestemt til et samlet fald i DSB´s værdi på over 14 mia. DKK svarende til et fald på over halvdelen af DSB´s samlede værdi. Det kunne dermed konkluderes at de politiske beslutninger om udbud i et meget højt omfang vil have indflydelse på værdien af DSB.

Konklusion

Hele formålet med hovedopgaven var svare på det overordnede hovedspørgsmål, som fremgår nedenfor.

- Hvad er værdien af DSB pr. 31.12.2016?

Besvarelsen på dette spørgsmål blev udledt igennem en bearbejdning af flere analyser, der hver især svarede på underspørgsmål, der understøtter hovedspørgsmålet.

Første del af denne proces bestod i at introducere læser til DSB. Først blev DSB´s historie beskrevet, og efterfølgende blev de forretningsområder, samt politiske vilkår, som DSB opererer under belyst.

Opgaven gik derefter videre til den strategiske analyse, der gav et indblik i hvilke styrker og svagheder DSB har som virksomhed, samt hvilke eksterne forhold, der påvirker DSB. Her kunne det konstateres at DSB i øjeblikket er i en god konkurrencemæssig situation, hvor de på nuværende tidspunkt er markedsleder i udbud af togtrafik i Danmark. Det kunne samtidigt konkluderes at vilkårene i trafikkontrakten med staten, giver DSB noget tid og dermed ro, til få løst de udfordringer, som de har med togmateriellet herunder det fremtidige arbejde med IC4 togene.

Af analysen kunne det også udledes at DSB står overfor nogle gode muligheder. Mulighederne kunne især identificeres til at være den forventede vækst i transport behov i fremtiden, samt statens massive investeringer i jernbanenettet. Det kunne konkluderes, at disse muligheder vil positionere DSB bedre i forhold til truslen fra substituerende produkter.

Det kunne i analysen også udledes, at DSB´s største trussel er en fremtidig privatisering af jernbanenettet.

Det næste led i opgaven bestod i en analyse af den historiske udvikling i DSB´s historiske økonomi. Før analysen kunne påbegyndes var det nødvendigt at reformulere DSB´s regnskaber og balance. Regnskabsanalysen blev foretaget ved brug af DuPont modellen.

Her kunne det konstateres at DSB har været inde i en generelt positiv udvikling, med en god udvikling set i forhold til 2012 på alle nøgletal. I udviklingen fra 2014-2016 blev det især bemærket af overskudsgraden var faldende, og det blev konkluderet, at det er et vigtigt parameter at ændre på i fremtiden. Denne konklusion beror på overskudsgradens store påvirkning af ROIC. Derudover blev det bemærket at DSB har afviklet meget gæld over den seneste årrække. Dette kunne især ses af udviklingen i soliditetsgraden.

I budgetteringen af de fremtidige værdidrivere blev konklusionerne i den strategiske analyse, samt regnskabsanalysen brugt til at danne et billede af fremtiden for de respektive nøgletal.

Der blev ligeledes udarbejdet en budgettering af underpunkterne for af nøgletallet WACC. Da WACC’en skulle bestemmes i DSB, som unoteret virksomhed, var det på nogle punkter ikke muligt at bestemme underpunkterne for WACC på traditionel vis. Det gjorde at disse underpunkter blev bestemt på alternative måder, hvorfor inddragelse af sammenligelige virksomheder var nødvendigt.

Sidste del af opgaven bestod i at kombinere resultatet af alle de forgående analyser. Dette resultat blev lagt ind i DCF-modelen, og markedsværdien af DSB kunne derfor bestemmes. Værdien af DSB blev i den forbindelse bestemt til at være 26,064 mia. DKK. pr. 31.12.2016

Dette resultat blev valideret ved hjælp af RIDO-modellen.

Afslutningsvist blev der foretaget en scenarieanalyse, der havde til hensigt at vurdere hvordan en mulig fremtidig politisk beslutning om fuldt udbud af togtrafikken kunne påvirke værdien af DSB. Her kunne det konstateres at DSB´s værdi, ville blive påvirket i højt omfang.

De store udsving i værdien understøtter, at beregningen af værdien ud fra de forskellige modeller kun kan benyttes som approksimation. I praksis findes den endelige værdi af en virksomhed, når køber finder værdien af virksomheden højere, end hvad sælger vurderer den til.

Kildefortegnelse

Bøger

Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, 5. udgave, Xxx Xxxxxxxx

Årsrapporter

DSB årsrapport 2016

DSB årsrapport 2015

DSB årsrapport 2014

DSB årsrapport 2013

DSB årsrapport 2012

DSB årsrapport 2011

Tidsskriftsartikler

”Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis” Xx Xxxxxxxxx Xxxxxxxx, Xxxxxx Xxxxxxxx og Xxxx Xxxxxxx

Artikler

xxxx://xxxxxxxx-xxxxxx.xx/xxxxxxx/XXX0000000/xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx-xxx-xxxxx-xxxxxxx-xxxx-x- finansloven/

xxxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xx/xxxxxxx/xxxxxxxxx-0000/xxxxxxxxx-0000-xxxxxx-xxxxxxxxxxxxxxxxxxx/

Hjemmesider

xxxx://xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx.xx/xxxxxxx/xx-xx/

xxx.xxx.xx

xxxxx://xxx.xxx.xx/xx/xxxxxxxxx-xxxxxxx/0000/xxxxxx-xx-xxxxxxxxxxxxxxxxx-x-xxxxxxx-0000-0000

https://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/~/media/Dokumenter/06%20Kollektiv%20trafik/05%20Trafikale% 20analyser/Publikationer/Togfonden%20DK%20final.pdf

xxxx://xxxxxxxxxxxxxxxxxxx.xx.xx/xxxxx-xxxxxxxx-xxxxxxxxxx/xxxxx-xxxx-xxxxxxxx-xx-xxxxxxxx- external-influences/external-factors.html

xxxxx://xxxxxx.xx/xx-xxxxxx

xxxxx://xx.xxxxxx.xx/xxxxxx/xx/xxxxxx/xxxxxx-xxxxxxxx-xxx-xxxxxx-xxxxx

xxxx://xxx.xxxxx.xxx/xxxxx/xxxxxxx/xxxxx/xxxxxx/xxxxxxxxx_xxxxxxxxx_xxxxx_xxxxxxx_xxxxxxxxx- 2.pdf

xxxx://xxx.xxx.xx/xx/Xxxxxxxxx/xxxxx/xxxxxxxxxxxxxx-xxxxxxxx/xxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxxxx

xxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx/xxxxxxxx0x/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxxxx.xxx

xxxx://xxxxx.xxxxx.xxx.xxx/xxxxxxxxx/Xxx_Xxxx_Xxxx/xxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxx.xxx

xxxx://xxx.xxx.xxxxx.xx.xx/xxxxxxx/xxxxxxx/00/00000- 16/Support/92_Fernandez%20Market%20Risk%20Premium%20used%20in%2071%20Countries%2 02016.pdf

xxxx://xxx.xxxxxxxxxxxx.xxx/xxxxx/x/xxxxxxxxxxxxx.xxx