Vejledning

Vejledning

til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incita- mentsaflønning, jf. selskabslovens § 139

(Vejledningen er alene konsekvensrettet som følge af selskabsloven, jf. lov nr. 470 af 12. juni 2009)

1. Indledning

Selskabslovens § 139 indeholder følgende bestemmelse:

”§ 139. Inden et aktieselskab, der har aktier optaget til handel på et re- guleret marked, indgår en konkret aftale om incitamentsaflønning af et medlem af selskabets ledelse, skal kapitalselskabets øverste ledelsesorgan have fastsat overordnede retningslinjer for selskabets incitamentsaflønning af kapitalselskabets ledelse. Retningslinjerne skal være behandlet og god- kendt på kapitalselskabets generalforsamling.

Stk. 2. Hvis generalforsamlingen har godkendt retningslinjer for kapi- talselskabets incitamentsaflønning af kapitalselskabets ledelse, jf. stk. 1, skal der i kapitalselskabets vedtægter optages en bestemmelse, der oply- ser, at der er vedtaget sådanne retningslinjer. Bestemmelsens optagelse i vedtægterne kræver ikke særskilt vedtagelse på generalforsamlingen. Ret- ningslinjerne skal efter godkendelsen på generalforsamlingen hurtigst mu- ligt offentliggøres på kapitalselskabets hjemmeside med angivelse af, hvornår generalforsamlingen har godkendt retningslinjerne.

Stk. 3. Konkrete aftaler om incitamentsaflønning, jf. stk. 1, kan tidligst indgås dagen efter, at de gældende, godkendte retningslinjer er offentlig- gjort på kapitalselskabets hjemmeside, jf. stk. 2. Ved indgåelse af konkrete incitamentsaftaler skal de gældende, godkendte retningslinjer overholdes.

Stk. 4. Stk. 1-3 finder tilsvarende anvendelse på aftaler om forlængelse af eller ændringer i eksisterende konkrete aftaler om incitamentsaflønning af medlemmer af kapitalselskabets ledelse.”

Økonomi- og erhvervsministeren opfordrede i tilknytning til bestemmel- sens gennemførelse, oprindeligt ved lov nr. 576 af 6. juni 2007, Komité- en for god Selskabsledelse til at udarbejde en vejledning, som børsnote- rede selskaber kan anvende ved udformningen af retningslinjer for inci- tamentsaflønning af selskabets ledelse. Komitéen har på baggrund heraf udarbejdet denne vejledning. Vejledningen er ikke en del af anbefalin- gerne.

Vejledningen til beskrivelse af overordnede retningslinjer er suppleret med et bilag, som eksemplificerer særlige forhold, der kan have betyd- ning i forbindelse med optionsaflønning.

KOMITÉEN FOR GOD SELSKABSLEDELSE

1. marts 2010 (Oprindelig udsendt den

14. januar 2008)

Sekretariat: ERHVERVS- OG SEL- SKABSSTYRELSEN

Xxxxxxxxxxxxx 0

1780 København V

Tlf. 00 00 00 00

Fax 00 00 00 00

CVR-nr 10 15 08 17

Det er komitéens opgave at sikre, at anbefalingerne for god selskabsle- delse er hensigtsmæssige for danske børsnoterede selskaber og i over- ensstemmelse med dansk selskabslovgivning.

Vejledningens afsnit 2 indeholder forslag til generelle overvejelser, som det øverste ledelsesorgan bør foretage ved indførelse af incitamentsaf- lønning, dvs. før de overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning udarbejdes og forelægges for generalforsamlingen.

Afsnit 3 indeholder komitéens forslag til indholdet af overordnede ret- ningslinjer for incitamentsaflønning, en gennemgang af lovkravene og udsnit af bemærkningerne til disse samt forslag til, hvordan selskaberne kan leve op til lovgivningen.

Afsnit 4 indeholder en kort beskrivelse af de mest brugte incitamentspro- grammer og en kort forklaring af begreber, der bruges i forbindelse med incitamentsaflønning. Der er tale om et område, der er under stadig ud- vikling, og som i høj grad er under international påvirkning.

Afsnit 5 indeholder en skitse til brug for fastlæggelse af retningslinjer til generalforsamlingens godkendelse.

2. Generelle overvejelser ved fastlæggelse af en vederlagspolitik in- deholdende incitamentsaflønning

Før fastsættelsen af konkrete overordnede retningslinjer for incitaments- aflønning bør der ske en grundig drøftelse af vederlagspolitikken samt af formålene med og principperne for eventuel etablering af incitamentsaf- lønning.

Fordele, ulemper og konsekvenser ved de delelementer, der kan indgå i incitamentsaflønningen, bør belyses i relation til selskabets strategi.

Incitamentsaflønning er ikke defineret i loven, men omfatter enhver va- riabel aflønning, dvs. såvel aktiebaseret aflønning som ikke- aktiebaserede bonusordninger, resultatkontrakter og lignende ordninger, hvor den endelige aflønning ikke er kendt på forhånd.

Bestemmelsen vedrører alene retningslinjer for incitamentsaflønning rettet mod medlemmer af selskabets øverste ledelsesorgan og direktio- nen. Incitamentsaflønning af andre ledende medarbejdere eller øvrige medarbejdere er således ikke omfattet af bestemmelsen.

Aflønning, herunder eventuel incitamentsaflønning i kraft af ansættelses- forholdet i selskabet, der vedrører medlemmer af det øverste ledelsesor- gan valgt af medarbejderne, er ikke omfattet af loven. Et eksempel herpå kan være tildeling af medarbejderaktier. Kun incitamentsaflønning til medarbejdervalgte medlemmer af det øverste ledelsesorgan i deres egen-

skab af medlemmer af dette ledelsesorgan kræver generalforsamlingens forudgående godkendelse af retningslinjerne for incitamentsaflønning.

Selskaberne kan hente inspiration i vejledningen og bilaget i relation til incitamentsaflønning til andre medarbejdere.

For incitamentsdelen af det samlede vederlag kan det øverste ledelsesor- gan overvejelser bl.a. vedrøre:

a) Hvorledes sikres det, at incitamentsaflønningen afspejler aktionærer- nes interesser i form af øget værdiskabelse.

b) Hvorledes kan incitamentsaflønning understøtte opfyldelsen af sel- skabets mål og strategier, f.eks. samlet værdiskabelse eller opfyldelse af mål for væsentlige nøgleindikatorer (Key Performance Indicators) samt tiltrækning og fastholdelse af nøglemedarbejdere.

c) Hvordan understøtter incitamentsaflønningen bedst selskabets kort- og langsigtede mål.

d) Hvorledes sikres det, at incitamentsaflønningen ikke leder til uforsig- tighed, urimelig adfærd eller uhensigtsmæssig accept af risiko.

e) Hvem skal være omfattet (hvilket ledelsesorgan) og med hvilket for- mål.

f) Hvilke typer af ordninger eller elementer kan indgå i incitamentsaf- lønningen.

g) Hvorledes skal de fremtidige forpligtelser, der påhviler selskabet i henhold til aftaler om incitamentsaflønning, afspejles i årsrapporten og eventuelt afdækkes.

h) Hvilke beløb vil de forskellige programmer kunne give anledning til (scenarie-analyser). Det bør overvejes, om der skal være et maksimum for, hvilke værdier incitamentsaflønningen kan udløse.

i) Hvordan skal forholdet være mellem grundlønnen og den incitaments- baserede aflønning.

j) Hvordan kan det samlede vederlag sammensættes, så det er gennem- skueligt for dem, der vedtager ordningen, dem, der er omfattede af ord- ningen, samt for aktionærer/investorer og markedet.

k) Hvilken grad af åbenhed – ud over det krævede – ønsker selskabet, der skal være om vederlag og de enkelte elementer heri.

3. Indholdet af de overordnede retningslinjer

Selskabslovens § 139 foreskriver, at det øverste ledelsesorgan i et aktie- selskab, der er optaget til handel på et reguleret marked, inden selskabet indgår en konkret aftale om incitamentsaflønning med et medlem af sel- skabets ledelsesorganer, skal have fastsat overordnede retningslinjer for selskabets incitamentsaflønning.

Retningslinjerne gælder for ledelsens aflønning i selskabet samt denne ledelses aflønning i andre selskaber kontrolleret af det pågældende sel- skab.

Retningslinjerne skal godkendes på selskabets generalforsamling. Ret- ningslinjerne skal optages og behandles som et selvstændigt punkt på dagsordenen.

De overordnede retningslinjer bør så vidt muligt indeholde en passende redegørelse for de væsentligste overvejelser, jf. afsnit 2, som det øverste ledelsesorgan har gjort sig forud for beslutningen om at indføre incita- mentsaflønning for medlemmer af selskabets ledelsesorganer.

Det skal tydeligt fremgå af retningslinjerne efter hvilke principper, aftaler om incitamentsaflønning kan indgås. Retningslinjerne skal indeholde klare oplysninger, opgørelser og konklusioner, som kan forstås af den enkelte aktionær.

Beskrivelsen af retningslinjerne skal være udformet således, at der sikres sammenhæng til årsrapporten.

Følgende elementer bør, ifølge bemærkningerne til loven, mindst fremgå af retningslinjerne:

- hvem der kan tildeles incitamentsaflønning,

- hvilke ydelser, der kan indgå i incitamentsaflønningen,

- hvad hovedbetingelserne for ydelsernes tildeling er,

- den anslåede nutidsværdi af incitamentsaflønningen, og

- hvad det tidsmæssige perspektiv i incitamentsaflønningen må være, herunder eventuelle frister for udøvelse af optio- ner.

Det fremgår desuden, at det i tilfælde af, at incitamentsaflønningen inde- holder aktieoptioner, kan være relevant at oplyse, hvordan selskabet vil skaffe de aktier, der er nødvendige for at opfylde selskabets forpligtelser i forbindelse med denne del af incitamentsaflønningen.

Herudover kan de overordnede retningslinjer efter komitéens opfattelse med fordel indeholde:

- formålet med de enkelte elementer i incitamentsaflønningen,

- beskrivelse af hvilke forhold der sikrer, at de enkelte elementer ikke skaber uønskede incitamenter eller, at værdierne heraf ikke kommer ”ud af kontrol”,

- beskrivelse af de væsentligste principper for udformningen af en eventuel optionsaflønning,

- beskrivelse af hvilke andele (f.eks. angivet i procent) de forskel- lige elementer i aflønningen tænkes at udgøre i forhold til den fa- ste aflønning – og i den udstrækning det er muligt, minimums og maksimumsværdier, og

- beskrivelse af hvordan det sikres, at aflønningen afspejler aktio- nærernes interesser i form af øget værdiskabelse, samt at der ska- bes fornøden gennemsigtighed.

4. Beskrivelse af relevante typer af incitamentsaflønning samt rela- terede begreber

4.1. Indledning

Det følgende giver en kort beskrivelse af de typisk anvendte former for incitamentsaflønning. Herudover behandles de begreber, der – i forhold til loven og dens bemærkninger – vil være relevante ved beskrivelsen af de overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning.

I bemærkningerne til selskabslovens § 139 står blandt andet:

”Incitamentsaflønning omfatter enhver variabel aflønning. Incitamentsaf- lønning er således ikke begrænset til aktiebaseret aflønning, såsom aktie- optioner, tegningsrettigheder (warrants) og såkaldte fantomaktier, hvor der ydes et vederlag baseret på værdien af kapitalselskabets aktier. Ikke- aktiebaserede bonusordninger, resultatkontrakter og lignende instrumen- ter, hvor den endelige aflønning ikke er kendt på forhånd, vil således også være omfattet af bestemmelsens anvendelsesområde. Derimod vil fast løn

– uanset om denne er meget høj – ikke være omfattet af bestemmelsen.”

Loven sigter primært mod variabelt vederlag baseret på kontante beta- linger og aktiebaseret aflønning.

Andre ordninger vil imidlertid også være omfattet af loven i den ud- strækning, at den endelige aflønning ikke er kendt på forhånd. Eksem- pler på sådanne ordninger gives nedenfor i punkt 4.4.

4.2. Variabelt vederlag – kontant (kortsigtede incitamentsprogrammer)

Ikke-aktiebaserede bonusordninger, resultatkontrakter, tantieme o. lign.

Aflønning, der typisk bestemmes som en procentdel af selskabets omsæt- ning, et nærmere defineret overskud/resultat (f.eks. resultat før renter, EBIT, resultat før skat, nettoresultat) eller lignende eller som en andel af den faste løn der udløses ved opnåelse af forskellige konkrete mål.

4.3. Aktiebaseret aflønning (langsigtede incitamentsprogrammer)

a. Aktierelateret bonus (fantomaktier o. lign.)

En bonus, hvor beløbet er knyttet til udviklingen i aktiekur- sen. En sådan bonus kan således være en ”syntetisk” aktiein- vestering (dvs. opgjort som om der var foretaget en aktiein- vestering) eller en ”syntetisk” option.

b. Betingede aktier

Aktier, hvis endelige erhvervelse er betinget af opnåelsen af fastlagte mål. Typisk skal modtageren beholde aktierne i en periode, idet aktierne først frigives efter en given tidsperiode.

c. Optioner – sædvanlige optioner henholdsvis tegningsoptioner (warrants)

Sædvanlige optioner giver modtageren en ret, men ikke en pligt til at købe aktier i selskabet til en given kurs (udnyttel- seskurs) i en given udnyttelsesperiode.

Warrants/ tegningsoptioner giver modtageren en ret, men ik- ke en pligt til at tegne aktier i selskabet til en given kurs (ud- nyttelseskurs) i en given udnyttelsesperiode.

d. Konvertible obligationer

Et rentebærende gældsbrev, hvortil der er knyttet en teg- ningsret således, at gældsbrevet af långiver (modtageren) kan omveksles/konverteres til nyudstedte aktier til en given tegningskurs.

4.4. Andre ordninger, som indeholder et element af incitamentsaflønning Der kan konkret aftales ordninger med et variabelt aflønningselement, som kan bevirke, at ordningen undtagelsesvist og afhængig af den kon- krete anvendelse vil være omfattet af loven.

Det kan bl.a. forekomme i forbindelse med ekstraordinære/særlige pen- sionsindbetalinger og særlige fratrædelsesordninger og opsigelsesbe- stemmelser.

4.5. Værdiansættelse

De overordnede retningslinjer skal angive den anslåede nutidsværdi af incitamentsaflønningen på tildelingstidspunktet så vidt muligt i overens- stemmelse med IFRS (International Financial Reporting Standards). Det kan være komplekst at opgøre nutidsværdien på tildelingstidspunktet for nogle af de anvendte ordninger. En tilnærmet værdi under enkle (aner- kendte) principper bør foretrækkes frem for komplicerede beregninger og en mængde forudsætninger.

For variable kontante vederlag, jf. punkt 4.2., må en angivelse af den forventede (mest sandsynlige) værdi og forudsætningerne herfor samt

den mindste eller maksimale værdi, der kan komme på tale for disse ordninger, være tilstrækkeligt for at opfylde kravet om en anslået værdi. Dette kan eventuelt angives relativt (som en %-del), f.eks. i forhold til det faste vederlag.

For de aktiebaserede ordninger nævnt under punkt 4.3. angives en ram- me for, hvor stor en værdi, der på tildelingstidspunktet kan være tale om for disse ordninger. Der foretages dermed ingen konkret værdiansættelse i de overordnede retningslinjer. Først i forbindelse med den endelige tildeling sker der en konkret værdiansættelse, hvorved aktionærerne har mulighed for at sammenholde den samlede værdi med de vedtagne over- ordnede retningslinier. Værdiansættelse af de aktiebaserede ordninger på tildelingspunktet er beskrevet i IFRS.

Værdierne angives så vidt muligt samlet og pr. regnskabsår. Herved sik- res der sammenhæng til den regnskabsmæssige behandling af ordninger- ne i årsrapporten i forbindelse med de endelige tildelinger.

De variable vederlag kan angives med beløb hhv. minimum/maksimum og/eller relativt set i forhold til den faste og/eller den samlede vederlæg- gelse.

4.6 Tidsmæssigt perspektiv i incitamentsaflønningen

For variable, kontante ordninger, jf. punkt 4.2., vil det tidsmæssige per- spektiv vedrøre løbetiden, der naturligt vil være knyttet til de resultater, ordningen er knyttet til.

For de aktiebaserede ordninger bør der gives oplysning om ordningernes samlede løbetid, dvs. perioden fra tildeling til udløb. Endvidere bør der gives oplysning om bindingsperioden (perioden indtil udnyttelse er mu- lig – også kaldet modningsperiode) og udnyttelsesvinduer (de perioder hvor udnyttelse er muligt).

5. Skitse til inspiration for udarbejdelse af retningslinjer til general- forsamlingens godkendelse

Det følgende indeholder i punktform en skitse til, hvorledes de overord- nede retningslinjer kan udformes.

Overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning til medlemmer af det øverste ledelsesorgan og direktionen i [A/S …..], jf. selskabsloven § 139.

A. Indledning

- Redegørelse for de væsentligste overvejelser, jf. afsnit 2, det øverste ledelsesorgan har gjort sig i forhold til incitamentsaf- lønning af medlemmer af ledelsesorganerne i selskabet.

- Formålet med de overordnede retningslinjer.

- Værdiskabelse til aktionærerne.

- Understøttelse af selskabets kort- henholdsvis langsigtede mål.

- Tiltrækning og fastholdelse af nøglepersoner.

- Sikring af, at incitamentsaflønningen ikke leder til uforsigtig- hed eller urimelig adfærd henholdsvis uhensigtsmæssig accept af risiko.

- Hvem kan tildeles incitamentsaflønning – medlemmer af di- rektionen (anmeldt til Erhvervs- og selskabsstyrelsen) og/eller medlemmer af det øverste ledelsesorgan.

B. Hvilke ydelser kan indgå, og hovedbetingelser for incitamentsaf- lønningen

- Formålet med incitamentsaflønningen og overordnede prin- cipper.

- Hvilke ydelser, der kan indgå i incitamentsaflønningen.

- Hovedbetingelser for ydelsernes tildeling.

- Hvorledes det er sikret, at den samlede aflønning, herunder den variable aflønning, afspejler aktionærernes interesse.

- Hvorledes kan det øverste ledelsesorgan beslutte og manøvrere inden for de angivne overordnede retningslinjer.

- Tidsmæssigt perspektiv i incitamentsaflønningen, herunder eventuelle frister.

- Hvorledes der er sikret gennemsigtighed i aflønningen, bl.a. ved efterfølgende rapportering i årsrapporten.

C. Variabelt vederlag – kontant

For hver enkelt af de typer af variabelt vederlag, der anvendes, beskrives:

- Til hvem de kan tildeles.

- Formålet med tildeling af de enkelte typer.

- Hovedbetingelser for tildeling.

- Løbetid og andre karakteristika

- Hvorledes er det sikret, at der ikke skabes uønskede incita- menter, og at værdierne ikke kommer ”ud af kontrol”.

- Eventuel minimums- og maksimumsværdi og disse værdier i forhold til den faste aflønning.

D. Aktiebaseret aflønning

For hver enkelt af de typer af aktiebaseret aflønning, der anven- des, beskrives:

- Til hvem de kan tildeles.

- Formålet med tildeling af de enkelte typer.

- Hovedbetingelser for tildeling.

- Karakteristika såsom løbetid, optjeningsperiode, udnyttel- sesmuligheder, principper for fastlæggelse af udnyttelseskur- ser, o. lign.

- Ramme for nutidsværdi ved tildeling eventuelt angivet i for- hold til den faste aflønning. Herunder beskrives principper, der vil blive anvendt ved værdiansættelse, om der i givet fald er loft over den værdi, som ordningen kan give anledning til samt loftets nominelle og/eller relative størrelse.

- Hvorledes det er sikret, at der ikke skabes uønskede incita- menter, og at værdierne ikke kommer ”ud af kontrol”.

- Om der er tale om kontant- eller aktiebaserede ordninger og hvorledes aktier i givet fald tilvejebringes.

- Hvorledes den aktiebaserede aflønning behandles skattemæs- sigt af selskabet.

E. Xxxxx xxxxxxxxx

I den udstrækning andre ordninger, såsom pensionsindbetaling og fratrædelsesordninger eller andre goder, er en del af incita- mentsaflønningen beskrives disse efter samme systematik som herover.

F. Øvrige punkter der er relevante for det konkrete selskab.

G. Offentliggørelse og ikrafttræden

Hvornår er de angivne retningslinjer behandlet, og hvor er de ef- terfølgende offentliggjort?

Bilag om optionsaflønning

Dette bilag giver eksempler på forhold, der kan være aktuelle ved ud- formning af optionsaflønning. Fokus er alene på optionsaflønning, idet der her er tale om en række forhold, der kan have forskellige implikatio- ner for værdien og effekten af optionsaflønningen.

Der findes ikke én bestemt udformning af optionsaflønning, der vil være optimal for alle selskaber og ledelserne heri. Udformningen af optionsaf- lønningen skal tage udgangspunkt i det enkelte selskabs specifikke for- hold, formålet med optionsaflønningen samt karakteristika ved modta- gerne af optionsaflønningen.

Optionsaflønningen er en del af selskabets incitamentsaflønning og skal derfor ses i sammenhæng med vederlagspolitikken og den resterende aflønning af ledelsen.

For selskabet bør specielt forretningsmodel og kapitalstruktur indgå i overvejelserne.

For modtagerne er der tale om karakteristika såsom disses risikovillig- hed samt i nogle tilfælde udestående aktieløn fra andre (tidligere) tilde- linger og modtagerens formueforhold i øvrigt.

Typer af optioner

Der anvendes primært to typer af optioner:

• sædvanlige optioner og

• tegningsoptioner (warrants).

Valget mellem de to typer afhænger bl.a. af skatte- og selskabsretlige forhold.

Sædvanlige optioner opdeles typisk i:

• kontantbaserede, hvor der ved udnyttelse er mulighed for at få opti- onsgevinsten udbetalt kontant, og

• egenkapitalbaserede, hvor udnyttelse udmøntes i et ejerskab af de tilsvarende aktier.

Det er kun de egenkapitalbaserede ordninger, der ved udnyttelse medfø- rer et efterfølgende ejerskab af de tildelte aktier.

Afvejningen imellem kontant- henholdsvis egenkapitalbaserede ordnin- ger er af mere teknisk og selskabsspecifik karakter og vil ikke blive ud- dybet yderligere her.

Der findes andre mere komplicerede (eksotiske) optionstyper. Disse bør så vidt muligt undgås, idet de er uklare og uoverskuelige for aktionærer- ne og dermed ikke leder til den åbenhed om aflønningen og ikke mindst incitamentsaflønningen, som er et hovedformål med lovgivningen og forskrifterne vedrørende incitamentsaflønning. De mere komplicerede optionstyper omfatter for eksempel optioner, hvor der automatisk mod- tages nye optioner ved udnyttelse (re-load) eller optioner, hvor udnyttel- se er betinget af, at aktiekursen har ramt et niveau, der er højere end ud- nyttelseskursen (knock-in).

Løbetid

Løbetiden har betydning for værdien af optionen og for det incitament der skabes ved tildelingen. Kort løbetid vil alt andet lige nedsætte værdi- en i forhold til en længere løbetid. Kort løbetid vil endvidere normalt ikke sikre et tilstrækkeligt langsigtet incitament.

Værdien ved tildeling vil specielt for optioner med kort løbetid være knyttet mere til udsving (volatilitet) i aktiekursen end til aktiens mere langsigtede udvikling.1

Meget lange løbetider vil kunne give forholdsvis store værdier af optio- nerne og betyde, at incitamenterne kan være svære at styre over tid.

Løbetider på 4-8 år er forholdsvis normalt i Danmark.

Udnyttelsesmuligheder

Der anvendes typisk to hovedtyper af udnyttelsesmuligheder:

• optioner, der kun kan udnyttes på udløbstidspunktet (europæiske), og

• optioner, der kan udnyttes i hele løbetiden (amerikanske).

I Danmark er de amerikanske optioner p.t. de mest udbredte.

Ved rene europæiske optioner sikres et langsigtet incitament, men det risikeres, at modtageren ikke værdsætter optionen særligt højt, eller at der skabes uheldige incitamenter omkring det ene tidspunkt, hvor optio- nen kan udnyttes. For europæiske optioner kan man med fordel tillade udnyttelser over en længere tidsperiode f.eks. seks til tolv måneder i for- bindelse med udløb.

Amerikanske optioner vil måske ikke give helt det samme langsigtede incitament som de europæiske, da de kan blive udnyttet tidligt, men vil formodentlig blive mere værdsat af modtageren.

1 Ved beregning af en options værdi indgår et estimat for aktiekursens forventede frem- tidige udsving, kaldet volatiliteten. Sædvanligvis anvendes den historiske standardafvi- gelse på aktiekursens udsving som estimat.

For amerikanske optioner med løbende tildelinger kan der dog opstå incitamenter til, at der på ét ”velvalgt” tidspunkt udnyttes flere års tilde- linger, hvilket ligeledes kan skabe uheldige incitamenter omkring dette tidspunkt.

For amerikanske optioner kan man med fordel anvende en modningspe- riode (bindingsperiode) i starten af løbetiden, hvor udnyttelse ikke er mulig. En modningsperiode på 2-4 år afhængigt af løbetiden er ikke unormal.

Der bør anvendes et passende antal udnyttelsesvinduer i løbet af et regn- skabsår. Udnyttelsesvinduerne bør være sammenfaldende med de perio- der, hvor det er tilladt selskabets insidere at handle aktier, hvilket nor- malt vil være i forlængelse af aflæggelse af årsrapporten og/eller delårs- rapporter dvs. 2-4 perioder pr. år.

Udnyttelseskurs

Fastlæggelsen af udnyttelseskursen i forhold til aktiekursen på tildelings- tidspunktet, og om udnyttelseskursen skal forblive fast, opskrives med fast procentsats eller indekseres i løbetiden, er af potentielt stor betyd- ning for værdien og for de skabte incitamentseffekter.

Høj udnyttelseskurs i forhold til aktiekursen giver en lavere værdi af den enkelte option, men alt andet lige et større incitament for ledel- sen/modtageren til at tage risiko.

Lav udnyttelseskurs i forhold til aktiekursen giver omvendt en højere værdi af den enkelte option, men alt andet lige et mindre incitament for ledelsen/modtageren til at tage risiko.

Afvejningen bør primært gå på, at man for en givet samlet værdi af en planlagt optionsaflønning vil kunne tildele flere optioner, der kun vil få værdi, hvis aktiekursen stiger signifikant, eller alternativt tildele færre optioner, hvor der vil være et tab for ledelsen, hvis aktiekursen falder i værdi. Det skyldes, at en lav udnyttelseskurs vil give ledelsen udsigt til en kontant gevinst selv ved uændrede aktiekurser, hvorfor et fald i aktie- kursen vil give anledning til et tab. Med andre ord er optioner med lav udnyttelseskurs i forhold til aktiekursen ”kvasi-aktier”, hvis afkastkarak- teristika i mange tilfælde svarer til den underliggende akties. Dette gæl- der specielt, når udløbet af optionerne nærmer sig. For en ledelse med optioner betyder dette, at incitamentet vil være sammenfaldende med aktionærernes.

Fordelen ved fast at opskrive udnyttelseskursen over tid er at skærpe incitamentet og gøre den endelige gevinst afhængig af længden af den tidsperiode, hvori en given præstation er leveret. En opskrivning af ud- nyttelseskursen vil øge modtagerens incitament til at udnytte optionen så tidligt som muligt, hvorfor det langsigtede incitament kan mindskes.

En indeksering af udnyttelseskursen vil skærpe ledelsens incitament til at præstere godt, målt relativt til et valgt indeks (benchmark – fx det ge- nerelle aktiemarked eller udvalgte konkurrenter). Ved generelt stigende aktiekurser vil en indeksering således kun give en belønning for stignin- ger udover de generelle stigninger og vil tilsvarende ved faldende aktie- kurser give mulighed for gevinster, hvis selskabets aktier er faldet min- dre end det valgte indeks. Indeksering komplicerer optionsaflønningen og den tilhørende værdiansættelse.

Regulering for udbyttebetaling mv.

Løbende regulering af udnyttelseskursen for udbyttebetalinger bør fore- tages specielt i tilfælde, hvor der er tale om udbyttebetalinger ud over det ”sædvanlige” niveau, der blev lagt til grund ved tildelingen.

Herudover kan der være behov for regulering af optionsprogrammet ved kapitalforhøjelse, gennemførelse af aktietilbagekøbsprogrammer, mv.

Tildelingspolitik

Det er som regel en fordel, at der løbende foretages mindre tildelinger (revolverende ordninger) frem for enkelte store tildelinger. Herved und- gås, at der skabes uheldige kortsigtede incitamenter i forbindelse med tildelings- eller udnyttelsestidspunkt. Revolverende tildelinger overflø- diggør også behovet for såkaldt repricing, dvs. ændring – nedsættelse – af en tidligere fastlagt udnyttelseskurs.

Det kan som hovedregel ikke anbefales at gøre tildeling af et options- program betinget af opnåelse af konkrete mål eller at tildele optioner på optioner. Opfyldelse af kortsigtede operationelle mål kan i stedet beløn- nes med kontantbonus.

Det anbefales, at der etableres en politik for, hvornår på året der normalt tildeles optioner. Dette kan med fordel være i forlængelse af aflagte års- eller delårsrapporter, dvs. i forbindelse med de føromtalte vinduer, hvor insidere har mulighed for at handle.

Eksempel

Følgende eksempel skal tages som en simpel illustration af nogle af de ovenstående pointer og tilhørende overvejelser. Eksemplet bygger på flere forsimplede antagelser og skal derfor ikke tages som en udtøm- mende beskrivelse af de relevante overvejelser.

I eksemplet betragtes et selskab med givne karakteristika og som ønsker at foretage en tildeling af europæiske optioner med en samlet værdi på 1 mio. kr. på tildelingstidspunktet.

I eksemplet sammenlignes effekten af at vælge optioner med forskellige udnyttelseskurser og løbetider, idet der specielt søges at give et simpelt indblik i de incitamentseffekter, optionstildelingen giver.

Incitamentseffekten opgøres ved at beregne optionsgevinsten ved en efterfølgende ændring i aktiekursen på +/– 10 kurspoint og en ændring i volatiliteten på +/– 10%-point.

Volatilitet kan opfattes som et mål for den risiko, der er knyttet til sel- skabet. Effekten af en ændring i volatiliteten (risikoen) bruges som indi- kator for, hvilket incitament optionerne giver ledelsen til at øge risikoen i selskabet.

Generelle forudsætninger Samlet værdi optionsaflønning 1.000.000 Aktiekurs 100 Volatilitet af aktien 30% Risikofri rente 5% Udbytter 0 Beregninger
	Udgangspunkt	K - 50	K + 50	T - 3	T + 3
Udnyttelseskurs, K	100	50	150	100	100
Løbetid (år), T	5	5	5	2	8
Værdi af den enkelte option (a)	36	63	21	21	47
Antal optioner tildelt (b)	27.810	15.996	48.079	47.184	21.412
Samlet værdi (a x b)	1.000.000	1.000.000	1.000.000	1.000.000	1.000.000
Ændring i værdien af den enkelte
option ved:
Aktiekurs - 10	-7	-10	-5	-6	-8
Aktiekurs + 10	8	10	6	7	8
Volatilitet - 10 %-point	-7	-1	-9	-5	-7
Volatilitet + 10 %-point	7	2	9	5	8
Ændring i værdien af samlet program
ved:
Aktiekurs - 10	-204.614	-152.249	-245.475	-296.038	-170.848
Aktiekurs + 10	217.529	154.362	273.921	336.194	177.616
Volatilitet - 10 %-point	-189.644	-20.525	-427.984	-239.078	-157.220
Volatilitet + 10 %-point	192.408	39.522	420.637	240.472	160.884

Alle beregninger er foretaget på tildelingstidspunktet, og værdierne kan derfor ikke bruges som udtryk for det resultat, der vil fås ved eventuel

udnyttelse af optionerne. Værdierne af optionerne er bestemt ved hjælp af Black-Scholes formel og er alle steder afrundet til nærmeste hele kr.

Fra beregningerne ses, at antallet af tildelte optioner i høj grad afhænger af, hvilken udnyttelseskurs og løbetid der vælges. Jo lavere udnyttelses- kurs og længere løbetid, jo færre optioner skal tildeles for at få en samlet værdi af optionsaflønningen på 1 mio. kr.

Tildeles optionerne med lav udnyttelseskurs i forhold til aktiekursen (K

– 50), giver en ændring i aktiekursen anledning til stort set den samme ændring i værdien af den enkelte option. Værdien er imidlertid ikke sær- lig følsom overfor ændringer i volatiliteten.

Tildeles optionerne med høj udnyttelseskurs i forhold til aktiekursen (K + 50) ses det omvendte billede, eftersom værdien her afhænger noget mere af ændringer i volatilitet end i aktiekursen.

Løbetiden har tillige betydning for værdien af den enkelte option og dermed også for antallet af optioner, der kan tildeles. Værdien af optio- ner med kort løbetid og lav udnyttelseskurs vil primært afhænge af æn- dringer i aktiekursen. Værdien af optioner med kort løbetid og høj ud- nyttelseskurs vil primært afhænge af ændringer i volatiliteten.

Litteraturhenvisning

Xxxxxxxx, X. X. and X. Xxxxxx (2003), “Optimalt design af optionspro- grammer: valget af exercisemuligheder og exercisekurser”, Fi- nans/Invest 2: 17-27.

Xxxxxxxx, X. X. (2003) “Værdiansættelse af optioner med Black- Scholes modellen”, Inspi, no. 6, June: 36-42.