Ændring af parternes retsstilling og optimering af risikoallokering gennem W&I forsikring ved virksomhedsoverdragelser
Ændring af parternes retsstilling og optimering af risikoallokering gennem W&I forsikring ved virksomhedsoverdragelser
Change of the legal positions and optimizing risk allocation between the parties in M&A transactions through W&I insurance
Kandidatafhandling
15. maj 2023
Juridisk vejleder: Xxxxxx Xxxxxx Økonomisk vejledning: Xxxxxx Xxxx
Forfattere
Xxxxxxx Xxxx Xxxxxx, S110197 Xxxxxx Xxxxxx Xxx Xxxxxxxx, S119444
Cand. merc. jur. Antal sider/anslag
118 sider/255.393
Abstract
A mergers and acquisitions are a complex process involving many risks for the parties. There are uncertainties regarding the legal position of the buyer and seller in Danish law. To overcome these risks, W&I insurance can assistallocate the risk between the parties' obligations.
This thesis seeks to answer what the legal position of the parties according to the Danish Act on Sale
ȱ ȱȗȱŚŝȱȱȱȱ ȱ ǭ ǰȱȱ ȱ
a W&I in surance. To answer thesequestions, it will first be examined to which degree the buyer is
ȱȱȱȱȱȱȱȱ
buyer of significant matters. Hereafter it will be derived how t ȱȂȱir legal
position will change due to a W&I insurance. Further, the thesis seeks to conclude through economic
ȱ ȱȱȂȱȱThekeyfeȱatureof ȱ the W&I insuran ce is that the insurance company becomes liable to the buyer for any breach of warranties.
The W&I insurance assists reducing the risks in relation to the M&A transactions, as neither the buyer nor the seller have incentive to carry the responsibility fo r potential breaches of warranties related to the target company.
The thesis shows that it is more efficient to investigate and allocate risks before reaching closure of the agreement instead of using resources to invoke any breaches of the contract. Itis concluded that a W&I insurance can contribute to optimize the allocation of risks between the parties and in this
ȱ ȱ ȱ ȱ ¢ȱ ȱ Ȃȱ insurance, both the buyer and the seller must profoundly go through the insurance policy for the understanding of the insurance conditions. The W&I insurance is associated with high costs for the
parties, which should be included in the total costs of the transfer.
Indholdsfortegnelse
1.1.1 Juridisk problemformulering 2.
1.1.2 Økonomisk problemformulering .........................................................................................................................2.....
1.2.1 Juridisk afgrænsning..................................................................................................................................................2...
1.2.2 Økonomisk afgrænsning...........................................................................................................................................4..
1.5.1 Principa-l agentteori .................................................................................................................................................1..1..
1.5.2 Transaktionsomkostningsteorien.......................................................................................................................1..3...
2.4 Introduktion til købers undersøgelsespligt og sælgers oplysningspligt .......................................................2..2...
2.4.1 Købelovens anvendelsesområde (§ 1 og § 1 a.).............................................................................................2..3..
2.4.2 Købers undersøgelsesplig.t 2. 4
2.4.3 Sælgers loyale oplysningspligt..........................................................................................................................3..7....
2.4.4 Sammenspillet mellem undersøgelses- og oplysningspligten ...................................................................4 6
2.6.1. Introduktion ..............................................................................................................................................................4..9..
2.6.2 Analyse af processen for tegning af en W&I forsikring................................................................................5 2.
2.6.3Analyse af en W&I-forsikring ...............................................................................................................................5..9..
2.6.4 Analyse af W&I police for køber........................................................................................................................6..4...
2.7 Juridisk konklusion.........................................................................................................................................................7..4....
Kapital 3 - Økonomisk analyse 7. 5
3.0 Introduktion af anvendt teori 7.6
3.0.1 Principa-l agent teorien.............................................................................................................................................7 6
3.0.2 Transaktionsomkostninger 7. 8
3.1 Risikoallokering uden W&I-forsikring .......................................................................................................................7..9...
3.1.1. Asymmetrisk information mellem køber og sælger....................................................................................7..9..
3.1.2 Hvorledes kan den asymmetriske information mindskes? 8..4
3.1.3 Transaktionsomkostninger forbundet med parternes respektive forpligtelser 8.7
3.1.4 Spilteoretisk analyse.................................................................................................................................................9 1.
3.2 Risikoallokering med W&I-forsikring ........................................................................................................................9..8...
3.2.1 Asymmetrisk information mellem køber, sælger og forsikringsselskabet..............................................9 9.
3.2.2 Hvorledes kan den asymmetriske information mindskes?.........................................................................1 01
3.3 Spilteoretisk analyse.....................................................................................................................................................1..0 4.
3.4 En integreret vurdering af en W&I forsikring ..........................................................................................................1 07
3.4.1 Fordele ved tegning af en W&I forsikring 1.07
3.4.2 Ulemper ved tegning af en W&I forsikring. ....................................................................................................1 09
3.4.3 Delkonklusion........................................................................................................................................................1..1..2..
3.5 Økonomisk konklusion .................................................................................................................................................1..1 2
Kapitel 4 - konklusion................................................................................................................................................1 1. 3
Litteraturliste...............................................................................................................................................................1.1 7
Bøger.......................................................................................................................................................................................1..1..7..
Xxxxxxxx og tidsskrifter .........................................................................................................................................................1..1..8..
Retskilder..................................................................................................................................................................................1..1 9
Retspraksis................................................................................................................................................................................1 1.9
Figur- og tabel oversigt .............................................................................................................................................1 20
En virksomhedsoverdragelse kan være en kompleks og risikabel proces, hvor både køber og sælger ønsker at opnå det bedst mulige udfald til egen fordel . Danske virksomhedsoverdragelser er i høj grad inspireret af amerikanske og engelske traditioner med visse modifikationer, hvorunder særligt ansvarsreguleringen i dansk ret afviger fra den internationale norm. 1
Dette ansvarsgrundlag kommer i dansk lovgivn ing til udtryk ved købelovens § 47 , der pålægger sælger en oplysningspligt og køber en undersøgelsespligt, der også er kendetegnetved caveatemptor- princippet. Disse forpligte lser søger at afdække de risici, der måtte opstå ved en virksomhedsoverdragelse, hvor særligt købers due diligence-undersøgelse er et bærende element til at blotlægge risikoallokeringen mellem parterne. 2
Køber og sælger er ved en virksomhedsoverdragelse ikke ligestillet i deres viden om targetvirksomheden , idet sælger besidder langt mere information end køber. Denne uligevægt mellem køber og sælgers information skaber en masse risici, derkan give anledning til problemer i relation til parternes forhandl ing om targetvirksomheden . Dette kan nemlig medføre uhensigtsmæssig brug af ressourcer og deraf høje omkostninger for begge parter3.
Disse risici der er forbundet med en virksomhedsoverdragelse, har været søgt afdækket længe, da et forsikringsprodukt kaldet en Warrant y & Indemnity (W&I) forsikring første gang blev
.4Keȱndsȱkaŗbeşt sŞynŖeȂs dogstadig i et vist omfang at være begrænset, særligt i et dansk perspektiv. 5
Ved tegning af en W&I forsikring , kan parterne søgeat skabe mere sikkerhedherigennem og ændre den hidtidige risikoallokering mellem parterne. I en W&I -forsikring tages sælger som
1 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 37-38.
2 Ibid. , s. 254-255.
3 Xxxx,X. & Xxxxxxx, X., (0000)R, etssøkonom, 2i . udgave, Cappelen Damm Akademisk, s. 133-134.
4 Xxxxxx, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omxxxxxxxxxxxxektive transak,tsio.n1e. r
5 von Barnekow, F., (2012),Garantiforsikring i virksomhedsoverdragel,sse.r1, RR.
udgangspunkt ud af ligningen, og dermed påhviler erstatningsansvaret forsikringsselskabet i tilfælde af bru d på garantierne.
Ved gennemførelse af en virksomhedsoverdragelse er det en basal forudsætning, at både køber og sælger vurderer, at de hver især opnår en fordel ved at gennemføre transaktionen end ved undladelse heraf. Dette søges belyst gennem afhandlingen, hvortil købers og sælgers retstilling fastsættes for efterfølgende at kunne udlede hvorledes parternes retsstilling ændres gennem en W&I forsikring og om denne optimerer risikoallokeringen parterne i mellem. Afhandlingen kan fungere som bidrag til et bedre kendskab af en W&I forsikring, da parternes retstilling og risiko allokering udledes på et generelt niveau.
1.1.1 Juridisk problemformulering
Hvorledes er parternes retstilling i henholdktøil belovens § 4i7forbindelse med en virksomhedsoverdrsaeg,el og hvorledes ændres parternes retsstilling igennem en W&I forsik?ring
1.1.2 Økonomisk problemformulering
Hvorledes kan køber og sælgers risikoallokering optimeres igennem køb-eforsrsWikr&inI g?
Dette afsnit vil beskrive de negative afgrænsninger af afhandlingens indhold i forhold den juridiske og økonomiske analyse. Afsnittet vil præcisere hvilke forhold , der ikke inddrages i afhandlingen, men som kunne have relevans at behandle i relation til problemformuleringe rne.
Virksomhedsoverdragelser er typisk af grænseoverskridende karakter, hvor andre jurisdiktioner end dansk ret anvendes. Dette grænseoverskridende element forholder afhandlingen sig ikke nærmere til.
Afhandlingen afgrænser sig desuden fra erstatningsretten, da denne betegner retsområdet vedrørende erstatning i de tilfælde, hvor der ikke er et kontraktforhold. Nærværende afhandling har blandt andet fokus på hvorvidt eventuelle tab afgøres efter betingelserne i overdragelsesaftalen eller erstatningsreglerne i købeloven (KBL). På den baggrund har erstatningsretten ingen relevans.
Da forsikringsaftaleloven som udgangspunkt kun finder anvendelse overfor private forbrugere, har forsikringsaftaleloven i et begrænset omfang relevans ved tegning af en W&I -forsikring , da formålet med inddragelsen vil være at belyse betydningen af utilstrækkelige eller urigtige oplysninger overfor forsikringsselskabet. Dette er ikke yderligere belyst i afhandlingen, hvorfor forsikringsaftaleloven ikke inddrages dybdegående.
Afhandlin gen koncentrerer sig om ex ante forhold ved virksomhedsoverdragelser, hvorfor der som udgangspunkt afgrænses fra ex post forhold. Dermed afgrænser afhandlingen sig fra behandling af købelovens § 51, der omhandler købers undersøgelsespligt efter overdragelsen af targetvirksomheden. Dette lægger til grund for analysernes forudsætning om, at køber reklamerer i overensstemmelse med reglerne i KBL §§ 51-54, for udøvelse af misligholdelsesbeføjelserne, jf. KBL
§ 42 om specieskøb.
I forbindelse med virksomhedsoverdragelser berøres en række juridiske områder, særligt i forbindelse med due diligence -undersøgelsen. Blandt de områder, der normalvis vil blive undersøgt i den juridiske due diligence -undersøgelse er; aktionær- og anpartshaverforhold, ledels en, medarbejderforhold, immaterielle rettigheder, fastejendom, miljøforhold, finansieringsaftaler, tilladelser og certificeringer samt skatter og afgifter. Disse områder vil i denne afhandling ikke blive behandlet. Herudover inddrages der ikk e alternative former for virksomhedsoverdragelser såsom spaltninger, fusioner og joint ventures.
Afhandlingen afgrænses fra behandling af andre risikoafdækningsmetoder såsom købers krav for deponering af købesummen, såfremt køber er usikker på sælgers økonomiske formåen til et
ȱǰȱ-Ȅǯȱ®ȱè
I forbindelse med tegning af en W&I forsikring kunne det være relevant at undersøge de generelle dækningsundtagelser til en W&I forsikring. Da markedet er dynamisk, ændres undtagelserne over tid, hvorfor det i afhandlingen ikke er valgt at have nærmere fokus på dette.
Nærværende afhandling har fokus på hvorledes købers og sælgers risikoallokering kan optimeres igennem en W&I forsikring , hvorfor det er mindre relevant at inddrage købers egentlige værdiansættelse af targetvirksomheden, finansieringen heraf samt de tilhørende skattemæssige aspekter. For besvarelse af den økonomiske problemformulering, er det i stedet relevant at undersøge hvorledes en W&I forsikring kan ændre på allokeringen af parternes risici og fordelingen af omkostningerne forbundet med henholdsvis købers undersøgelsesomkostninger samt de samlede forhandlingsomkostninger.
Det kunne i afhandlingen være relevant at inddrage screeningspil til illustration af forsikringsselskabets produktudbud af en W&I forsikring. Der findes dog ingen generisk W&I forsikring, hvorfor dette i udgangspunkt ikke giver forsikrings selskabet mulighed for at screene kunder ne, og dermed have et fast forsikring sprodukt . Dog er forsikringsselskaberne alligevel bevidste om marked et for W&I forsikringer i forbindelse med virksomhedsoverdragelser, hvorfor disse i større grad har fundet indpas . I den forbindelse kunne det have relevansmæssigeårsager at analysere markedet for denne forsikringsløsning. Inddragelsen heraf synes dog midlertidig ikke at kunne besvare den økonomiske problemformulering.
Afhandlingen inddeles i Kapitel 1 med en introduktion og de dertilhørende udarbejde de problemformuleringer , afgrænsning af afhandlingens felt samt en gennemgang af den anvendte metode og teori. Kapitel 2 er den juridiske analyse, hvori parternes retsstilling i henhold til § 47 udledes og hernæst en analyse af parternes retsstilling med tegning af en W&I forsikring. Kapital 3 er den økonomiske analyse, hvori parternes risikoallokering analys eres med og uden en W&I forsikring. Den økonomiske analyse indeholder deslige en samlet vurdering af en W&I forsikring
set i lyset af parternes retsstilling som udledt i den juridiske analyse samt paternes risikoallokering i den økonomiske analyse. Afhandlingen afrundes i kapitel 4 med en samlet konklusion.
En retskilde kan defineres som en kilde, der kan anvendes til afgøre et juridisk problem. Kilden omtales således som en retskilde, såfremt denne har hjemmel eller retsvirkning. Retskilden kan anses som en informationskilde, der vedrører retssystemet.6
Retskildelæren anvendes til at forstå, hvilke retskilder der skal benyttes til at udlede den juridiske problemstilling og derigennem sikre, at der igennem den retsdogmatiske analyse bliver udledt den korrekte retsfølge.7
6 Xxxxxx, C & Xxxxxxx, X. (2017), Retskilder og retsteoerri, 5. udgave, Jurist - og økonomiforbundets forlag , s. 29
7 Ibid ., s. 34
Ved retskildelæren inddeles retskilderne i 4 kategorier: Regulering, retspraksis, retssædvaner og forholdet s natur. Der findes ingen rangorden mellem retskilderne, hvorfor det er vigtigt at komme igennem alle relevante retskilder for at komme igennem den juridiske analyse, og dermed udlede retsfølgen.8
Selvom der ikke findes en rangorden mellem retskilderne, forekommer der dog stadig et reguleringshierarki, der fastsætter at en retskilde ikke må være i strid med en anden retskilde. Som eksempel må en lov ikke være i strid med grundloven, en bekendtgørels e må ikke være i strid med en lov osv.9 Dette er fastsat gennem LEX-specialis reglerne.10
1.4.1.1. LEX-reglerne
Selvom der ved retskildelæren ikke er findes en rangorden mellem kilderne, finder LEX -reglerne stadig anvendelse ved regulering. LEX-reglernes formål er at sikre, at man vælger den rette lov, hvis to regelsæt modsiger hinanden. Til at imødekomme denne problematik, kan der anvendes tre typer af lex-regler: Lex superior, lex Specialis og Lex Posterior.11
Ved Lex superior gælder en hierarkisk opbygning af lovgivningen, således at en trinhøjere lov/regel går forud for en trinlavere lov/regel. Som eksempel kan nævnes, at en lov går forud for en bekendtgørelse.
Ved Lex specialis gælder at specielle regler/lovgivning går for ud for generelle regler/lovgivning. Det vil som oftest kunne afspejles i at lovgiver fastsætter generelle regler, der gælder for alle hvortil der inden for det givne retsområde bliver udspecificeret yderligere regler, der anses som specielle.
8 Xxxxxx, C & Xxxxx, S. (2015),Få styr på metode, n1. udgave, Ex Tuto Publishing A/S, s. 36-37
9 Ibid ., s. 37
10 Ibid ., s. 38
11 Ibid ., s. 38
Ved Lex Posterior gælder, at en yngre lov går forud for en ældre lov. Det vil sige, at såfremt der bliver udarbejdet ny lovgivning på et retsområde træder dette i kraft forud for tidligere lovgivning, hvis reguleringen vedrører samme retsområde i henholdsvis den gaml e og nye lovgivning .12
1.4.1.2 Retsdogmatisk metode
Retsdogmatisk analyse benyttes i forbindelse med undersøgelse af et juridisk problem. Den kan benyttes til at undersøge to formål: 1) beskrive gældende ret, 2) fortolkning af juraen på et generelt og konkret plan. Ved benyttelsen af metoden systematiseres, beskrives og fortolkes retskilderne for at sikre, at retskilderne bliver gennemgået i den rigtige rækkefølge, således at der derigennem findes frem til den korrekte retsfølge. Det er vigt igt at følge metoden, da den er med til at sikre, at alle vil nå frem til det samme resultat grundet den samme fortolkningsstil, og på den baggrund, vil den juridiske analyse kunne konkluderes som valid/gyldig .13
Ved anvendelse af den retsdogmatiske gennemgås de forskellige retskilder i følgende rangorden:14
1. Regulering
2. Retspraksis
3. Xxxxxxxx
4. Forholdets natur.
1. Regulering
Ved regulering startes der altid i loven, og dernæst de andre typer af reguleringer f.eks. bekendtgørelser.15 Ved regulering forstås det lovregulerede område fastsat.
Den primære regulering ved virksomhedsoverdragelser er aftaleregulering, hvorfor den danske aftalelov finder anvendelse mellem parterne medmindre andet aftales, f.eks. at et andet lands lovgivning og retspraksis skal være gældende for aftalen. Den danske aftalelov finderblandt andet
12 Xxxxxx, C & Xxxxx, S. (2015),Få styr på metode, n1. udgave, Ex Tuto Publishing A/S, s. 38
13 Xxxxxx, C & Xxxxxxx, X. (2017),Xxxxxxxxxx og retsteori,e5r . udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 29-30
14 Xxxxxx, C & Xxxxx, S. (2015),Få styr på metode, n1. udgave, Ex Tuto Publishing A/S, s. 49-50
15 Xxxxxx, C & Xxxxx, S. (2015),Få styr på metode, n1. udgave, Ex Tuto Publishing A/S, s. 49.
anvendelse i kontraktreguleringen inter partes, særligt på overdragelsesaftalen mellem køber og sælger, men ligeledes også på forsikringspolicer mellem køber og et forsikringsselskab. Derfor vil udgangspunktet ifølge aftalelovens § 1, 2. pkt. være at parterne frit kan vælge, hvorledes kontrakten skal udformes.16
I denne afhandling vil købeloven inddrages til vurdering af parternes respektive forpligtelser i henhold til købelovens § 47. Købeloven er deklaratorisk, hvorfor parterne frit kan aftale hvorvidt købeloven skal finde helt, delvist eller ingen anvendelse.17 De deklaratoriske regler anvendes med det udgangspunkt, at baggrundsretten lægges til grund. I nedenstående afsnit om retspraksis vil relevante domme i forbindelse hermed blive inddraget.
2. Retspraksis
Retspraksis er som ordet udleder, retsfølgen der er udledt i praksis. Dette kan f.eks. komme til udtryk ved domsafgørelser. Domme eller andre juridiske afgørelser, benyttes til at sikre lighedsgrundsætningen bliver efterlevet, således at alle bliver behandlet lige, da domstolene gennem den retsdogmatiske metode bør komme frem til den samme domsafgørelser, såfremt der er tale om et sammenligneligt faktum. 12 I afhandlingen anvendes en række danske afgørelser i forbindelse med virksomhedsoverdragelser. I den henseende skal det bemærkes, at der ikke foreligger retspraksis på området, hvori W&I forsikringer indgår. Hertil vil en forklaring på dette være, at parterne typisk har aftalt at anvende en voldgift såfremt eventuelle tvister skal afgøres.18 Det er ligeledes værd at bemærke, at der ikke findes nogle ens M&A -transaktioner, hvorfor værdien af præcedensi retspraksis alt andet lige må være begrænset.
3. Xxxxxxxx
Ved sædvaner kan der differentieres mellem sædvaner og retssædvaner.Retssædvaner kan anses som en samfundsnorm, som samfundet i en længere periode har fulgt og haft en overbevisning om at være retligt forpligtet til at følge. 19 Andre sædvaner kan være partssædvaner, branchekutymer og
16 Xxxxxx, C & Xxxxxxx, X. (2017),Xxxxxxxxxx og retsteori,e5r . udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 32.
17 LBGK 2021-09-24 nr 1853Købelov, § 1.
18 Bilag 1, Interview : RiskPoint, s. 16, tid : 40:21.
19 Xxxxxx, C & Xxxxxxx, X. (2017),Xxxxxxxxxx og retsteori,e5r . udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 168.
handelsbrug, som alle er med til at beskrive en adfærd som vil være forventelig Ȯog dermed gyldig inden for et givent område . 20
Sædvaner spiller i dag en stor rolle i internationale handelsforhold og på nationalt niveau i form af branchekutymer på en række kontraktsretlige områder. Definitorisk udgør en retssædvane:21
Ȅen handelsmåde, der er fulgt almindeligt, stadig og længe ud fra en følelse af retlig
Ȅǯȱ
Til samlebetegnelse for kutymer, sædvaner og handelsbrug benyttes der i afhandlingen; sædvane. Obligationsretten er deklaratorisk og kan således fraviges ved aftale, handelsbrug eller anden sædvane jf. købeloven § 1, stk. 1. I denne afhandling forudsættes en due diligence-undersøgelse som værende en sædvane, idet dette kommer til udtryk i en branchekutyme.
1.4.1.3 Ordlydsfortolkning
Ordlydsfortolkning har til formål at finde ordenes betydning i en juridisk kontekst med henblik på
at fastslå om et konkret forhold er omfattet eller ikke er omfattet af bestemmelsen.22 I den juridiske analyse vil ordlydsfortolkning af k øbelovens § 47 blive anvendt til at fastslå i hvilket omfang køber ex ante er forpligtet til at foretage en due diligence -undersøgelse i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse.
Den økonomiske analyse udarbejdes ud fra en deduktiv forskningsmetode, hvor eksisterende teorier anvendes til forklaring af et empirisk problem. På baggrund af de eksisterende teorier
opstilles bestemte præmisser, der søges b-e eller afkræftet gennem en række fastsatte
slutningsregler, der fører frem til en bestemt konklusion. Den deduktive logik tilbyder således, at slutningsreglerne sikrer, at såfremt præmisserne er sande, så må konklusionen ligeledes være sand2.3 På det generelle plan anvendes teorienog de bestemte præmisser på konkrete situationer.
20 Tvarnø, C & Xxxxx, S. (2015),Få styr på metode, n1. udgave, Ex Tuto Publishing A/S, s.50.
21 Xxxxxx, C & Xxxxxxx, X. (2017),Xxxxxxxxxx og retsteori,e5r . udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 168. 22 Xxxxxx, C & Xxxxxxx, X. (2017),Xxxxxxxxxx og retsteori,e5r . udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 220. 23 Xxxxxxx, X. (1994).Økonomisk metodologi bindȮ1Videnskabsteori og forklarinstgyper, 2. udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 58.
Ifølge den hypotetisk -deduktive forklaringsmodel består videnskabelige forklaringer af to hovedkomponenter; explanansog explanandum2.4 Denne afhandlings explanandum er købers og sælgers adfærd, hvor explanansen i afhandlingen er de anvendte økonomiske teorier.
I den økonomiske teori sondres der mellem den (i) neoklassiske og(ii) nyinstitutionelle teori.
(i) Den neoklassiske teoris kerne bygger på princippet, om at parterne er profitmaksimerende under forudsætning af, at der eksisterer perfekt information . Parternes beslutninger kan analyseres uafhængigt af hinanden, der findes perfekte markeder, produktet på markedet antages at være homogent, antallet af sælgere er stort og der er fri exit og entry til den pågældende branche. Hertil antages det at parterne er rationelle og har fuldkommen viden om de tekn ologiske samt omkostningsmæssige forhold, disse opererer under.25
(ii) Den nyinstitutionelle teori adskiller sig fra neoklassisk teori, ved at parterne antages at være begrænset rationelle og hvor der eksisterer imperfekt og asymmetrisk information . Ud fr a dette teoretiske udgangspunkt udspringer principal -agent teorien. 26
Derudover adskiller den nyinstitutionelle teori og retning sig fra neoklassisk teori ved introduktion
til transaktionsomkostningsteorien, hvor parterne er begrænset rationelle og opportunistiske. 27 Dette er særligt relevant i forbindelse med virksomhedsoverdragelser, hvor asymmetrisk information og parternes begrænsede rationale giver en væsentlig problematik. Nedenfor gennemgåsprincipal -agent teorien og dernæsttransaktionsomkost ningsteoriens relevans for denne afhandling, idet særligt sælger besidder mere information om targetvirksomheden end køber og dermed har bedre forudsætninger for at handle opportunistisk.
24 Xxxxxxx, X. (1994).Økonomisk metodloogi bind 1ȮVidenskabsteori og forklaringstype2r.,udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag , s. 59.
25 Xxxxxxx, X. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2i.udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 54+56.
26 Ibid ., s. 164.
27 Ibid ., s. 213.
I den økonomiske analyse sondres der endvidere mellem kendte mangler, kendte risici og ukendte risici. I de tilfælde, hvor sælger og/eller køber på forhånd véd, at der foreligger en mangel ved targetvirksomheden sidestilles dette i sagens naturmed kendte mangler.
Foreligger der kendte risici, vil det være i de tilfælde hvor sælger og/eller køber har en specifik viden om risici for tilstedeværet af en mulig mangel ved targetvirksomheden, men ikke nødvendigvis en viden om selve manglen og/eller dens fulde omfang. Dér hvor ingen af parterne har en specifik viden omkring en risiko, men dog ved, at risiko/skjult mangel kan forekomme inden for et givent område hos targetvirksomheden, er de ukendte risici. Denne sondring fortages, da afhandlingen vil belyse effekten af W&I -forsikringer, der som udgangspunkt kun dækker ukendte risici.
Kendt mangel
Mulig mangel Skjult mangel
Kendte mangler Kendte risici
Ukendte risici
Den økonomiske analyse udarbejdes ved brug af kvalitativ metode såsom interviews for afdækning og forståelse af de risici som køber og sælger ved en virksomhedsoverdragelse står overfor tli besvarelsen af den økonomiske problemstilling.
Der hvor sælger og/eller køber kender til mangler og risici ex-ante,benyttes principal -agent teorien, idet der eksisterer asymmetrisk information i forholdet mellem køber og sælger. Grundlæggende kan PA teorien karakteriseres ved at den ene part (principalen) forudsætter en anden part (agenten) til at optimere principalens nytte ved at handle på hans veg ne.28
28 Xxxxxxx, X. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori oigndustriøkonom,i 2.udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 164-165.
I den økonomiske analyse sondres der midlertidig ikke mellem et over - og underordnelsesforhold, som i principal -agent teorien, men snare forholdet mellem henholdsvis sælger og køber samt forsikringsselskabet og køber, som kontraherende parter i forb indelse med virksomhedsoverdragelsen. Hertil opstår en adverse selection-problematik, når køber ønsker at indsamle nødvendige oplysninger om targetvirksomhedens kendte mangler og kendte risici, men sælger besidder flere oplysninger end køber. Denne adverse selection-problematik belyses ligeledes i afhandlingens økonomiske analyse.29
For besvarelse af den økonomiske problemstilling tages der i den økonomiske analyse højde for, at køber og et forsikringsselskab ligeledes kan optræde som kontraherende parter i forbindelse med købers ønske om at tegne en W&I-forsikring. I den sammenhæng finder principal -agent teorien ligeledes anvendelse. Køber besidder i forbindelsemed tegning af en W&I -forsikring flere relevante oplysninger om targetvirksomheden end forsikringsselskabet, hvorfor adverse selection opstår mellem køber og forsikringsselskabet. Af samme grund dækker en W&I -forsikring som udgangspunkt kun for ukendte ri sici.30
Principal -agent teorien benyttes derfor i denne afhandling til at belyse den asymmetriske information mellem henholdsvis køber og sælger samt køber og forsikringsselskabet i et ex-ante perspektiv.
1.5.1.0 Xxxxxx Xxxxxxx `Lemon theory´
Xxxxxx Xxxȱ ȱ ȱ ȱ ȃ ȱ ¢Ȅǰȱ
ǰȱ ȱ ȱ ȱ ªȱ markedet.31 Udgangspunktet for Xxxxxx Xxxxxxxx teori om lemons er, at sælger besidder privat information om salgsgenstanden, som køber ikke er bekendt med, hvorfor køber ikke besidder den
29 Ibid ., s. 165.
30 Bilag 1, Interview : RiskPoint, s. 4, tid : 07:43.
31 Xxxxxx, X. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, X.X. Xxxxxx & Company , s. 361.
samme informationsmængde.32 Denne manglende informationsmængde vil på sigt føre til et
markedssammenbrud, da køber ikke kan adskil ȱȱªȱ.33 ȱȃȄ
I den økonomiske analyse vil en god virksomhed sidestilles med en god sælger, der opfylder sin loyale oplysningspligt og omvendt for en dårlig sælger, der tilsidesætter sin loyale oplysningspligt , ȃȄǯ
1.5.2 Transaktionsomkostningsteorien
Det økonomiske kapitel vil herudover fokusere på, hvorledes parternes transaktionsomkostninger i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen bør allokeres med udgangspunkt i parternes respektive forpligtelser. Transaktionsomkostninger fortolkes generelt set bredt som økonomiske konsekvenser, der er forbundet med den given trans aktion. 34 Transaktionsomkostninger kan inddeles i følgende kategorier (i) søgeomkostninger, (ii) forhandlingsomkostninger og (iii) kontrolomkostninger. 35 Hertil inddeles transaktionsomkostninger typisk i ex anteog ex pos.t36 Afhandlingen vil fokusere på transaktionsomkostninger ex ante, som for parterne er de omkostninger, som afholdes forinden overdragelsen Ȯdisse omkostninger er; søgeomkostninger og forhandlingsomkostninger .
I afhandlingen anvendes spilteorien som et analyseværktøj til vurdering af parternes incitamenter til informationsdeling og derigennem allokering af risici. Spilteorien udspringer fra den neoklassiske teoris grundtanke om at parterne er rationelle. 37 Teorien opstiller strategiske rationalitetsmodeller, hvor parternes beslutninger er afhængige af, hvilke beslutninger den anden part træffer i det pågældende interaktionssystem. 38 Parterne skal således vælge den/de strategier med det bedste pay-off.
32 Ibid ., s. 360-361.
33 Xxxxxxx, X. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 166.
34 Xxxxxxx, X. (2014).ErhvervsøkonomȮi Virksomheden i organisatorisk, økonomisk og strategisk bely, s2n. iundggave,
Samfundslitteratur , s. 163.
35 Ibid ., s. 163.
36 Xxxxxxx, X. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 224.
37 Ibid ., s. 88.
38 Ibid ., s. 89.
Anal ysen indeholder spil i normal form, hvor spiller ne træffer valg om deres strategier simulant samt spil i ekstensiv form , hvor spillerne træffer valg om deres strategier i en bestemt rækkefølge. Fælles for disse former for spil er, at det grundlæggende er eksplic it , hvilke informationer den enkelte spiller har.39
Kapitel 2 ²Den Juridiske analyse
2.0 Due diligence-undersøgelse
I danske virksomhedsoverdragelser også kaldet M&A -transaktioner (Mergers and Acquisitions)e, r der igennem årene udviklet normer og principper i takt med internationaliseringen af vir ksomhedsoverdragelser. Området har i høj grad taget afstand fra de danske retstraditioner og normer, hvorfor de involverede parter, både køber og sælger, må gøre sig klart, hvorledes processen samt kontrakts formen er udviklet af andre regler . Der kan på mange punkter ses en tydelig forskel på de danske normer kontra internationale normer. 40 Afhandlingen vil have udgangspunkt i de danske normer, når køber og sælgers pligter undersøges.
I den forbindelse er der opstået mange engelske fagtermer og udtryk, hvor udtrykket due diligence er blevet en integreret del af virksomhedsoverdragelsesprocessen. Due diligence-undersøgelsen betragtesi dag som en retlig standard.41 Køber gennemgår i den forbindelse dele eller alle væsentlige forhold om en målvirksomhed (fremover targetvirksomheden). 42
Ved enhver virksomhedsoverdragelse foreligger der risici for begge parter . Særligt for køber må risikoen være størst, da parterne i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen ikke er ligestillede. Sælger besidder naturligvis nogle eller samtlige informationer om targetvirksomheden, som forinden due diligence-undersøgelsen er ukendte for køber. Derfor ønsker køber at foretage en sådan undersøgelse for at afdække eventuelle risici bedst muligt forude for aftalens indgåelse.43 Due diligence-undersøgelsen har videre til formål at give køber en rimelig og nødvendig viden om
39 Xxxxxx, X. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, X.X. Xxxxxx & Company, s. 26-27.
40 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx , X. mfl ., (2019), Køb ogsalg af virksomhed,e6r. udgave, DJØF Forlag, s. 38.
41 Ibid ., s. 255
42 Ibid ., s. 37
43 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019),Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 249.
targetvirksomheden og det relevante marked, således at værdiansættelsen, eventuelle deal breakers og de videre forhandlinger om øvrige vilkår for overtagelsen kan foregå på et så oplyst grundlag som muligt. 44
Nedenfor er skitseret hvor i virksomhedsoverdragelsen, due diligence -undersøgelse finder sted.
En due diligence-undersøgelse er en vigtig risikoafdækningsmetode for køber, der foruden den tilegnede viden om rimelige og nødvendige forhold om targetvirksomheden, kan fungere som et værktøj til at eliminere de risici, som køber må bære gennem asymmetrisk information. Due diligence-undersøgelsen kan omfatte alle aspekter af targetvirksomheden, eksempelvis juridiske, økonomiske, tekniske eller medarbejderrelaterede forhold. I mange tilfælde kræver en due diligence-undersøgelse adgang til fortroligt materiale og forretningshemmeligheder fra sælger, hvorfor due diligence -undersøgelser foretages i et datarum, hvor de udvalgte køberemner gøres tilgængeligt i elektronisk form via et lukket internet -site.45 Ud fra due diligence -undersøgelsen skal købers rådgivere give et samlet billede af targetvirksomheden.46
Disse risici, der findes frem til gennem due diligence -undersøgelsen af targetvirksomheden, kan allokeres mellem køber og sælger gennem konkrete garantier og erklæringer i overdragelsesaftalen.47 En due diligence-undersøgelse er altså med til at blotlægge de forskellige risici, der måtte være for køber i forbindelse med købet af targetvirksomheden . På baggrund af due diligence-undersøgelsen forsøges det således at indskrives i overdragelsesaftalen, hvem der bærer
00 Xxxxxxx, X. & Xxxxxxxxxxx, S., (2011),Due diligence i praksis: med fokus på finansielle og juridiske fo, r1h.oulddgave, Karnov Group, s. 15.
45 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019),Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 255.
46 Ibid ., s. 257.
risikoen og dermed er erstatningsansvarlig , såfremt et brud på en garanti/erklæring måtte opstå efter aftalens indgåelse.48
Denne due diligence-undersøgelse er derved grundlag for den aftaleindgåelse, der bliver lavet i forbindelse med en W&I -forsikring. Ved at forsikringsselskabet både kender til tilstanden af targetvirksomheden samt er bevidst om købers viden om selskabet, danner denne undersøgelse grundlag for selve dækningsomfanget og forsikringspræmien. 49 Jo mere oplyst og gennemsigtig targetvirksomheden er, jo bedre er både køber og forsikringsselskabet stillet, da det mindsker risikoen for uforudsete risici , som forsikrin gsselskabet bærer ansvaret for. Prisen vil derfor reguleres ud fra købers og sælgers faktiske viden, hvorfor det er i købers interesse at lave en due diligence undersøgelse, der gør det lettere for forsikringsselskabet at skabe en værdifuld forsikring i købers øjemed.
Fravælger køber at undersøge bestemte emner, kan dette have indvirkning på købers mulighed for at afdække risici ved tegning af en almindelig W&I -forsikring. 50
I det følgende vil det blive gennemgået , hvilke komponenter en due diligence undersøgelse indeholder, hvormed særdeles relevante dele af undersøgelsen vil blive fremhævet Ȯherunder garantier og erklæring , der senere hen kan vise sig at være misligholdt af sælger. I den forbindelse benyttes særligt købers undersøgelsespligtversus sælgers oplysningspligt for at afdække , hvem der står tilbage med ansvaret i tilfælde , hvor der ikke te gnes enW&I forsikring .
Baggrundsretten spiller en væsentlig rolle i forbindelse med udfyldning af kontrakter, hvor der opstår tvivl om, hvorledes en bestemmelse eller et punkt i kontrakte n skal fortolkes.51
Tages der udgangspunkt i, at parterne i en overdragelsesaftale ikke har aftalt, hvem der skal bære risikoen for eventuelle uforudsete og tabsforvoldende hændelser , og ej heller har tegnet en W&I forsikring , gælder baggrundsretten. En uforud set og tabsforvoldende hændelse anses i denne
48 Ibid ., s. 271-272.
49 Ibid ., s. 277.
50 Ibid ., s. 277.
51 Xxxxxxxx, X., & Xxxxxx, P. (2017).Aftaler og mellemmænd7,. udgave. Karnov Group , 220-221+ 380.
afhandling som en mangel eller misligholdelse efter kontraktindgåelse som følge af parternes forpligtelser i henhold til købelovens § 47.
I mangel af anden aftale mellem køber og sælgerom, hvem der bærer risikoen for en mangel som følge af sælgers tilsidesættelse af oplysningspligten, anvendes baggrundsretten. Baggrundsretten fungerer som et fortolknings bidrag til at udfylde overdragelsesaftalen ved at fastlægge aftalens nærmere retsvirknin ger for parterne, som overdragelsesaftalen ikke tager stilling til. 52
I det fleste tilfælde vil en sælger i overdragelsesaftalen stille visse garantier over for køber. Disse garantier kan køber opnå gennem W&I forsikringen, der er en del af overdragelsesaftalen, og dermed vil W&I forsikringen gælde forud for baggrundsretten.
Retspraksis og sædvaner er ligesom lovregler med til at udfylde aftalen. 53 Dette betyder, at når parterne ikke har aftalt i overdragelsesaftalen, hvem der bærer risikoen for en mangel som følge af sælgers tilsidesættelse af oplysningspligten, indgår retspraksis og forholdets natur som en del af baggrundsretten.
I det følgende anvendes købeloven, som en del af baggrundsretten gældende for køber og sælgers forpligtelser i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse.
Der foreligger en misligholdelse af overdragelsesaftalen, når denne ikke lever op til det aftalte eller det oplyste, som køber med rette kunne forvente. Købelovens § 42 indeholder nærmere bestemmelser for købers misligholdelsesbeføjelseri tilfælde af mangler ved specieskøb, der i dette tilfælde er virksomhedsoverdragelsen .54
Det er ved misligholdelse på den indgåede kontrakt mellem køber og sælger, derfor vigtigt først at få slået fast, hvorvidt der reelt foreligger en mangel i henhold til kontraktens bestemmelser. Hvis
52 Ibid., s. 423.
53 Ibid., s. 361-362.
54 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019),Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 289.
den indgåede virksomhedsoverdragelse kan sige at lide af en faktisk mangel, har sælger ikke præsteret sin kontraktmæssige ydelse. I overensstemmelse med obligationsrettens almindelige regler vil en sådan misligholdelse som udgangspunkt udløse en eller flere beføjelser over for køber.55
Købeloven finder anvendel se på alle køb bortset fra køb af fast ejendom, jf. § 1 a. Selvom loven ikke opstiller en generel definition af, hvad der forstås ved køb, kan køb anses som en traditionel aftale om overdragelse af et formuegode mod vederlag i penge.56 Dermed vil virksomhe dsoverdragelser således blive betragtet som et køb, da sælger overdrager sit formuegodeȮtargetvirksomheden Ȯtil køber, der ved den gensidigt bebyrdende aftale som modydelse betaler sælgeret vederlag i penge. Ved virksomhedsoverdragelser skal penge forstås i et bredt spektrum, da køber i nogle tilfælde også kan vælge at betale sælger ved anvendelse af fordringsrettigheder (aktier og skriftlige rentebærende fordringer), ophavsrettigheder el ler andre immaterielle rettigheder mv. 57
Købeloven er deklaratorisk i forholdet mellem erhvervsdrivende, hvorfor købeloven ikke vil være gældende, såfremt køber og sælger eksplicit har aftalt atkøbeloven ikke finder anvendelse på den specifikke virksomhe dsoverdragelse. Ydermere kan købeloven ligeledes ses som et supplement til de allerede indgåede kontraktuelle vilkår og anvendes i tilfælde , hvor køber og sælger ikke udtrykkeligt har taget stilling til en bestemt situation. Dermed vil købeloven kunne anvendes som udfyldning til den aftal te kontrakt og benyttes analogt. 58
Købeloven § 76er ligeledes relevant, da bestemmelsenindeholder en definition af hvorledes sælger er ansvarlig for salgsgenstandens mangler, som i dette tilfælde ertargetvirksomheden. Det er vigtigt at slå fast, at bestemmelsen fastsætter regler om sælgesr loyale oplysningspligt i forbrugerkøb ved indgåelse af aftaler om andet end levering af digitalt indhold eller digitale tjenester. 59 KBL § 76 kan
55 Xxxxxxxxx , X.& Ulfbeck, V., (2020), Køb: dansk indenlandsk købs,r5e.t udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag , s. 103-104.
56 Xxxxxx, X., (1967), Køb, 4. udgave, Juristforbundets forlag, s. 1
57 Xx in, B., (2009), Misligholdelse af immaterielle rettigheder, 1. udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 56
58 LBGK 2021-09-24 nr 1853 Købelov, § 1.
59 LFF 2021-04-28 nr 223, bemærkning til nr. 11 (§ 76).
derfor anvendes analogt, når det er gældende for virksomhedsoverdragelser, der gælder at begge parter er erhvervsdrivende. 60
Såfremt det vurderes, at der foreligger en mangel efter KBL § 76, anvendes KBL § 42, der er med til at angive hvilke misligholdelsesbeføjelser, der kan gøres gældende for køber. Såfremt køber kan påberåbe sig en mangel ved virksomhedsoverdragelsen, har køber jf. KBL § 42 følgende muligheder:
1) Ophævelse
2) Forholdsmæssigt afslag
3) Erstatning
For at KBL § 42 kan gøres gældende, er det en betingelse, at manglen er værdiforringende. Det forholdsmæssige afslag medfører således en reduktion af den pris, køberen skal betale for genstanden. Ved en sådan misligholdelse er det væsentligt at undersøge hvem, der bærer ansvaret og dermed risikoen for tvisten. For at finde frem til hvem af parterne, der er ansvarlig , undersøges det i forbindelse hermed , hvorvidt køber har efterlevet sin undersøgelsespligt og hvorvidt sælger har opfyldt sin loyale oplysningspligt, da de almindelige obligationsretlige principper ved en virksomhedsoverdragelse kan ses reguleret gennem købers undersøgelsespligt og sælgers oplysningspligt.
I et indgået kontraktforhold vil det unormale forløb ofte være foruddiskonteret i kontrakten og give sig udslag i, at aftalen indeholder bestemmelser om erstatningspligten. Dette kan komme til udtryk gennem klausuler om ansvarsfraskrivelse eller ansvarsbegrænsning.61 Disse klausuler om ansvarsfraskrivelse eller ansvarsbegrænsning kan findes i forbindelse med udarbejdelse af due
diligence-undersøgelsen. Disse klausulerne om ansvarsfraskrivelse eller ansvarsbegær nsning
kommer til udtryk gennem garantier og erklæringer, der anvendes som en sikring for erstatning, såfremt der er lidt et tab i forbindelse med misligholdelse inden for et kontraktsforhold.
60 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 281.
61 Xxx Xxxxx, X.& Xxxxxx, X. (2015),Lærebog i erstatningsret, 8. udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag , s. 28.
Ved en erklæring forstås, at sælger kun hæfter på basis af æs lgers faktiske viden og eventuel tillige den viden sælger - henset til omstændighederne - burde have besiddet.62 Ved erklæringer er det således køber, der som udgangspunkt bærer risikoen og bevisbyrden for ukendte forhold. Sælgers ansvar for brud på erklæringer forudsætter således opfyldelse af følgende forhold:
1) Bevis for, at det erklærede forhold ikke er opfyldt.
2) Den manglende opfyldelse kan henføres til sælgers culpøse adfærd.63
Ved en garanti forstås, at sælger på objektiv basis indestår for, at etvist forhold eller tilstand består, vedbliver at bestå eller udvikler sig på en bestemt måde.64
En indeståelse betragtes som en objektiv pligt til skadesløsholdelse over for køber. Det er således en garanti der afgives uden forbehold for den viden, køber b esidder (eller burde besidde).65
Det er for både køber og sælger vigtigt at kunne sondre mellem en garanti og en erklæring, da dette har stor juridisk betydning for parterne. Forskellen her ligger i, hvem af parterne der skal bære risikoen for det, der er ukendt for begge parter. Ukendte faktorer for targetvirksomheden, kan for både køber og sælger være svært at få sikkerhed om og i den forbindelse nå til enighed om, hvilken af parterne, der bør bære denne risiko, eksempelvis om targetvirksomheden kan forvente et krav af miljømæssig karakter fra offentlige myndigheder. 66 Sælger vil altid have interesse i at lave et så Ȅsoȱmm¡uligt,hvȄoȱrfor det for sælger er ideelt ikke at have nogen forpligtelser, udestående eller risici forbundet med targetvir ksomheden efter overdragelse. Xxxxxx ønsker sælger ikke at blive mødt med et erstatningskrav eller et krav om nedslag i købesummen. Omvendt ønsker køber naturligvis at sikre sig mod uforudsete omkostninger, hvorfor køber i høj grad bør foretage en due dili gence-undersøgelse af targetvirksomheden, for på den baggrund at minimere risici forbundet med køb af targetvirksomheden. 67 Der kan være forhold, der må stå køber uklart som følge af sælgers manglende oplysninger eller forhold der ikke kan afdækkes i due d iligence-undersøgelsen,
62 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 270-271.
63 Ibid ., s. 271.
64 Ibid ., s. 270.
65 Ibid ., s. 271.
66 Xxxxxxxx, X., mfl ., (2016), Køb og salg af virksomhed-eern håndbo,g1. udgave, Karnov Group, s. 259-260.
67 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 255.
såsom miljøkrav.68 Her vil det for køber være optimalt at sælger må bære en sådan risiko, da risikoen er opstået imens, sælger var ejer af targetvirksomheden.
Garantier og erklæringer fremgår normalt af et garantikatalog, som et b ilag til selve overdragelsesaftalen.69 Det er særligt vigtigt ved afgivelse af garantier og erklæringer, at afgrænsningen af disse fremgår tydeligt og præcist, således begge parter har forventningsafstemt, hvad der reelt er dækket. Garantikataloget kan afhængig af transaktionen tage udgangspunkt i et generelt katalog, hvor forhandlingerne typisk vil tilpasses den konkrete transaktion og afgivet garantier vil beskytte køber bedre end ved det generelle garantikatalog.70
Koncipisten af garantikataloget bør nøje overveje formuleringerne af de afgi vne garantier og erklæringer, der som sagt skal fremgå tydeligt og præcist, hvorfor vage og uklare formuleringer om risikofordelingen kan føre til en efterfølgende tvist parterne imellem. Dette er ligeledes vigtigt, da det har betydning for forsikringssels kabet at kunne afklare, hvorledes der har været et brud på de aftalte garantier og erklæringer, som forsikringsselskabet herefter går ind og dækker tabet for.
Garantier, erklæringer og indeståelse er således udformet med henblik på at kunne påberåbes af køber efter closing Ȯhvis det på et senere tidspunkt viser sig, at garantien/erklæringen/indeståelsen ikke var opfyldt for aftalens indgåelse og/eller endelige gennemførelse. 71 Det bliver i afsnit 2.4.3 udledt , i hvilket omfang sammenspillet mellem købers due diligence-undersøgelse og de af sælger afgivet garantier har betydning for købers retsstilling efter overdragelsen af targetvirksomheden.
En undladelse af købers due diligence-undersøgelse, medfører at køber pålægges en betyd elig risiko, da køber ikke på et senere tidspunkt kan rejse krav mod sælger for forhold , der burde være opdaget af køber i forbindelse med due diligence-undersøgelsen. Hertil kommer, at køber med fordel kan være ekstra grundig ved at undersøge sælgers afgivet garantier, da sælger kan have afgivet garantier om uklare forhold, som det bl iver præsentereti U 2014.1474 H.
68 Xxxxxxxx , X., mfl., (2016),Køb og salg af virksomhed-eern håndbog1,. udgave, Karnov Group, s. 260. 69 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag,s. 273. 70 Xxxxxxxx, X., mfl., (2016), Køb og salg avfirksomhede-r en håndbog1,. udgave, Karnov Group, s. 353. 71 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 272.
Til de videre analyser i denne afhandling er det ikke længere udgangspunkt et, at sælger under visse forhold dækker for et potentielt er statningskrav fra køber igennem garantier. Her vil det være en W&I -forsikring tegnet af køber, der overtager sælgers ansvar efter closing. Dette er fordelagtigt for både køber og sælger, da køber har nemmere adgang til at få dækket etpotentielt garantikra v og sælger kan kun blive mødt af et erstatningskrav fra forsikringsselskabet, såfremt sælger har handlet svigagtigt eller forsætligt har afgivet urigtige oplysninger. 72
For at kunne udlede hvorledes sælger har handlet svigagtigt eller forsætligt har afgivet urigtige oplysninger, er det vigtigt først at få blotlagt, hvornår der foreligger en egentlig misligholdelse af de afgivne garantier fra sælger eller mangel i forbinde lse hermed.
2.4 Introduktion til købers undersøgelsespligt og sælgers oplysningspligt
I dette kapitel analyseres retstillingen for køber og sælger i forhold til købers undersøgelsespligt og sælgers oplysningspligt. Dette er med til at give en forståelse af hvorledes købers og sælgers retsstilling havde været såfremt forsikringsselskabet som tredje part ikke havde medvirket til at korrigere på risikoallokeringen mellem parterne, og derigennem skab e en anden retsstilling grundet en ændring i risikoallokeringen.
Såfremt køber og sælger, ikke udtrykkeligt har taget stilling til reguleringen af overdragelsesaftalen, vil denne være underlagt dansk rets almindelige regler, hvor udgangspunktet er reguleringen i købeloven. Omvendt kan parterne grundet aftalefriheden, specifikt aftale at købeloven ikke skal gælde for så vidt angår fortolkning af afta len.73
Danske overdragelsesaftaler er i høj grad inspireret af den angelsaksiske måde at opbygge kontrakter på. Her er der væsentlige forskelle på, hvorledes amerikansk/engelsk og dansk retssystem fortolker aftalen. I det danske retssystem eller dansk vold giftsret, fortages en formålsfortolkning af aftalen for herved at kunne finde parternes fælles forståelse. Hertil kan deklaratoriske regler og principper anvendes til formål at udfylde aftalen. I angelsaksiske retssystemer lægges kontraktens ordlyd derimod til grundlag for fortolkningen af aftal en og
72 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 276.
73 Xxxxxxxx, X., mfl., (2016), Køb og salg af virksomhed-eern håndbog1,. udgave, Karnov Group, s. 209.
supplerende retsregler- og principper inddrages kun i begrænset omfang til fastlæggelse af parternes pligter og rettigheder. Efter inspiration fra den amerikanske/engelske tradition, vil der i danske overdragelsesaftaler oftest søges at medtage alle relevante juridiske forhold, der har til formål at regulere overdragelsesaftalen samt medtage bilagsmateriale.74 Eksempler på juridiske forhold, der bør indgå i overdragelsesaftalen, kan være undersøgelses- og oplysningspligt, mangler, misligholdelsesbeføjelser, tabsopgørelse og ophævelse. Videre bør køber og sælger overveje at medtage fordelingen af risici i overdragelsesaftalen, da køber som udgangspunkt overtager alle risici i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen. Afhængig af parternes forhandling bø r overdragelsesaftalen indeholde sælgers garantier og erklæringer, således udgangspunktet for købers risici om bestemte forhold flyttes tilbage på sælger. 75
Nedenstående afsnit fastlægger baggrundsretten ved virksomhedsoverdragelse, da det har til hensigt at undersøge hvilke generelle regler der havde været gældende, såfremt der ikke var indgået en forsikringsaftale mellem parterne. Til dette analyseres købers undersøgelsespligt og sælgers oplysningspligt gennem en række domsanalyser omhandlende virksom hedsoverdragelse for igen at blotlægge udgangspunktet for købers og sælgers retstilling inden forsikringsaftalens indgåelse. Derigennem vil det blive udledt , hvorledes sælgers og købers retsstilling vil blive påvirket ved en indtrådt mangel, hvorfor der i det følgende afsnit vil blive udledt, hvilken regulering der anvendes
til at udlede parternes retsstilling.
2.4.1 Købelovens anvendelsesområde (§ 1 og § 1 a)
Det følger af købelovens § 1, at lovens bestemmelser kun kommer til anvendelse for så vidt andet ikke er udtrykkeligt er aftalt eller må anses for indeholdt i aftalen eller følger af handelsbrug eller anden sædvane. Lovens anvendelsesområde er således deklaratorisk, hvorfor retsregel rne kun kommer til anvendelse for vidt parterne ikke udtrykkeligt eller stiltiende har vedtaget andet Ȯmed det menes, at købeloven kan være fravigelig, såfremt dette aftales. Dermed vil parterne således kunne indskrive i overdragelsesaftalen, at købeloven ikke gælder i forbindelse med
74 Xxxxxx, X. & Xxxxxxxx, X. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 168.
75 Ibid ., s. 169.
virksomhedsoverdragelsen. Ligeledes finder købelovens regler heller ikke anvendelse, hvis handelsbrug eller anden sædvane kan gøres gældende.
Det fremgår af købelovens § 1 a, stk. 1, at loven finder anvendelse på alle købb, ortset fra køb af fast ejendom. Loven opstiller ikke en generel definition af, hvad der forstås ved køb, jf. dog købelovens
§ 4 a, hvoraf forbrugerkøb defineres. Køb forstås dog traditionelt som en aftale om overdragelse af et formuegode mod vederlag i p enge.76 For at være underlagt købeloven skal der altså være tale om en gensidigt bebyrdende aftale, dvs. at købers vederlag overdrages til sælger, hvoraf sælger som modydelse afgiver sin virksomhed til køber. Dermed kan en virksomhed med samtlige aktiver o g passiver være omfattet af loven.
2.4.2 Købers undersøgelsespligt
Købeloven udgør en del af baggrundsretten, da det er fastlagt, at denne lov finder anvendelse på virksomhedsoverdragelser. Derfor finder købelovens § 47 vedrørende købers undersøgelsespligt, ligeledes anvendelse. Denne undersøgelsespligt som foreligger køber er således reguleret i købelovens § 47, hvoraf det følger:
Denne bestemmelse omhandler forhold, der foreligger forinden købets afslutning, idet der påhviler køber en undersøgelsespligt, der således afskærer køber at påberåbe sig mangler eller forhold ex post, der kunne være konstateret ved en undersøgelse. Bestemmelsen pålægger imidlertid ikke
76 Xxxxxx, X., (1967),Køb, 4. udgave, Juristforbundets forlag, s. 1
køber en egentlig undersøgelsespligt i alle tilfælde, da den latinske regel, caveat empto, rgør sig gældende og udtrykker købers påpasselighedspligt, idet køber efter omstændighederne skal udvise en vis omhu med det formål at opdage eventuelle mangler eller forhold ved salgsgenstanden inden aftalens indgåelse.77
Den egentlige undersøgelsespligt eller pligt til af egen drift at undersøge salgsgenstanden synes sædvanligvis ikke at gælde af købelovens § 47, selvom køber har haftlet adgang til at foretage en undersøgelse forinden aftalens indgåelse.78 Selvom køber i princippet kan undlade at undersøge salgsgenstanden, kan købers adgang til at påberåbe sig et forhold over for sælger efter omstændighederne fortabes, såfremt køber allerede forinden aftalens indgåelse enten (i) var bekendt med eller (ii) burde have kendt til forholdet. Denne regel om købers påpasselighedspligt baseres på risikobetragtninger, således at køber ikke efter aftalens indgåelse skal kunne påberåbe sig forhold, som denne med rimelighed kunne have opdaget ved en nærmere undersøgelse, men som køber ikke blev bekendt med grundet sin egen uforsigtighed. 79
Med ovenstående introduktion til købeloven § 47, tages der i de følgende afsnit udgangspunkt i bestemmelsens ordlyd, der angiver visse sondringer ved købers undersøgelse. Sondringen her foreligger ved, hvorvidt køber har modtaget en opfordring til at undersøge og dernæst, hvorvidt køber har eller ikke har haft skellig grund til at undlade at foretage en sådanundersøgelse.
2.4.2.1 Købelovens § 47, 1. led
I dette afsnit analyseres første led af købelovens § 47, der har følgende ordlyd:
Ȅ ȱèȱèȱèȱȱè Første led af bestemmelsen vedrører alene tilfældet, hvor køber rent faktisk har undersøgt salgsgenstanden før købets afslutning. I denne sammenhæng er det væsentlige, hvornår køber anses
for at have undersøgt targetvirksomheden. Køber får nemlig ikke altid mulighed for eller ønsker at
77 Xxxxxxxxx, X. & Ulfbeck, V., (2020), Køb: dansk indenlandsk købs, r5e.tudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag , s. 102.
78 Xxxxxxxxxx, S., mfl., (2008), Købeloven mekdommentare,r3. udgave, Karnov Group, s. 907-909.
79 Ibid ., s. 908.
gennemføre en fuld due diligen ce-undersøgelse, idet tids-og omkostningsmæssige forhold kan begrænse omfanget af undersøgelsen8.0 Af denne grund bør det analyseres, om en begrænset due diligence-undersøgelse af targetvirksomheden er nok til at fastslå, om køber har Ȅundersøgt salgsgenst efterȄbestemmelsens forstand. Spørgsmålet blev rejst i dommen U 1980.704 H.
Det fremgik af dommen at købxx, xxxx Xxxxx Xxxx, krævede et forholdsmæssigt afslag i købesummen for en lægepraksis. Overdragelsesaftalen mellem købxx, xxxx Xxxxx Xxxx og sælger, læxx xx.xxx Xxxxxxxxx Xxxxxxx, vedrørte gruppe I -patienter, der kunne kontroll eres gennem sygesikringslister og gruppe II -patienter, som krævede en egentlig og grundig kontrol. Parterne blev under forhandlingerne enige om praksissens forskellige patientgrupper samt antal. Efter overdragelsen påstod købxx, xxxx Xxxxx Xxxx, at købesummen for lægepraksissen var beregnet på et forkert grundlag og således for højt, idet den var beregnet på baggrund af sælgers urigtige oplysninger vedrørende patientantallet. Som følge heraf ville indkomstgrundxxxxx xxx Xxxxx Xxxx
blive mindre end antaget. ȱȱȱ- ȄȱȱèȱȄȱȱ
afsæt i regnskabet fra 1975, idet patienttallet ikke kunne udledes fra sexxx xxxxxxabet, hvorfor Nixxx Xxxx xnså tallene i regnskabet for værendx xxxxxxxxiske. Køber, Nixxx Xxxx, gengax x xxxxxx, xx xælger, Alxxxxxxx Xxxxxxx, bevidst havde afgivet urigtige oplysninger om patienttallet og i den forbindelse havxx xxxxxx svig. Køber, Nixxx Xxxx xnførte, at dennes undersøgelsespligt ikke kunne begrænse xxxx xxxx xxx xælger, Alxxxxxxx Xxxxxxx, idet det ikke kunne kræves, at han udførte en omfattende og grundig undersøgelse af de afgivne oplysninger fra sælger inden indgåelse af overdraxxxxxxxxxxxxx. Xælger, Alxxxxxxx Xxxxxxx, anførte at han ikke havde afgivet urigtige eller forkerte oplysnin ger om patientantallet i de forskellige patientgrupper, I og II.
På baggrund af parternes bevisførelse i sagen, kom Vestre Landsret frem til, at antallet af patienter ved overdragelsen af lægepraksissen var væsentlig lavere end af sælger oplyst, hvorfor køber ikke burde have haft anledning til at undersøge sælgers oplysninger nærmere. Vestre Landsret kom frem til, at køber skulle have afslag i købesummen for goodwill fastsat til 50.000 DKK og sælger ligeledes skulle betale sagens omkostninger på 17.000 DKK. Modsat resultat af sagen kom Højesteret frem til og lagxx xxx xxxnd, at køber Nixxx Xxxx xar bekendt med den gennemsnitlige indtægt de seneste tre
80 Haxxxx, X. & Luxxxxxx, X. xfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 260.
år, grundet de fremlagte regnskaber og at han forinden indgåelsen af overdragelsesaftalen havde haft adgang til samtlige oplysninger om lægepraksissen.
Denne afhandling tager udgangspunkt i Højesterets afgørelse af, hvorvidt køber kan anses for at have undersøgt sælgers lægepraksis. Dette kan begrundes med, at køber i et vist omfang har undersøgt regnskabet for 1975 og i den forbindelse udtalt sig, at regnskabet indeholdt urealistiske tal, hvilket er en indikation for at køber rent faktisk har undersøgt d e af sælger afgivne oplysninger. Herudover er det i dommen nævnt, at køber bemærker og konstaterer patientjournaler i lægepraksissen, men som køber ikke videre undersøger, hvorfor det må antages at køber har accepteret sælgers oplysninger om patienttallet. Det kan af ovenstående konstateres, at køber har undersøgt lægepraksissen i et begrænset omfang ved at gennemgå regnskabet fra 1975 og overfladisk har undersøgt patientjournaler, der efter bestemmelsen s forstand er nok til at konkludere, at køber har unde rsøgt ȄPåden baggrundȄkǯanȱdet konstateres, i henhold til købelovens § 47, 1. led, at såfremt køber har undersøgt i et begrænset omfang, må dette anses for værende nok i bestemmelsens forstand og jævnfør Højesterets afgørelse.
Således kan det af købelovens § 47, 1. led udledes, at såfremt køber har foretaget en begrænset eller fuld due diligence -undersøgelse, mister køber ikke retten til at rejse krav mod sælger for forhold, som burde være køber bekendt eller opdaget i forbindelse med undersøgelsen.
2.4.2.2 Købelovens § 47, 2. led
Købelovens § 47, 2. led vedrører de tilfælde, hvor sælger har opfordret køber til at undersøge targetvirksomheden og hvor køber trods denne opfordring har undladt at undersøge targetvirksomheden. Købelovens § 47, 2. led forlyder således:
Ȅdzȱskeȱlliggrundunȱdladt at efterkomme sælgerens opfordring til at undersøge
dzȄ
Bestemmelsens 2. led giver anledning til at vurdere, hvornår og i hvilket omfang køber har haft skellig grund, det vil sige med rimelig grund ikke har foretaget denne undersøgelse. Hertil kan det
være vanskeligt at fastlægge det nærmere indhold af købers undersøgelsespligt i forbindelse med virksomhedsoverdragelser, idet købers undersøgelse kan omfatte mange forskellige forhold og køber kan grundet tidspres, økonomiske ressourcer m.m. foretage bevidste fravalg af områder for due diligence-undersøgelsen.81
Herudover er købelovens § 47, 2. led ikke helt tydelig, når det kommer til spørgsmålet om, hvornår det kan antages, at sælger har opfordret køber til at foretage en undersøgelse forinden aftalens indgåelse.
Det vil i de følgende afsnit blive undersøgt, (i) hvornår køber må anses for at have haft skellig grund efter bestemmelsen og dermed kan undlade at efterkomme sælgers opfordring til at undersøge targetvirksomheden. (ii) Dernæst vil det blive undersøgt, hvornår sælger må anses for at have opfordret køber hertil.
(i) Skellig grund
Købers undladelse af at efterkomme sælgers direkte eller stiltiende opfordring til at gennemføre en due diligence-undersøgelse vil næppe kunne karakteriseres som værende med skellig grund og vil potentielt forringe købers retsstilling. Dog kan der forekomme situationer, hvor købers undersøgelsespligt ikke vil indtræde efter købelovens § 47, såfremt køber med skellig grund kan undlade at foretage en due diligence-undersøgelse af targetvirksomheden. I de tilfælde, hvor sælger afgiver tilstrækkeligt præcise garantier inden aftalens indgåelse, vil køber kunne have skellig grund til ikke at foretage en omfattende due diligence -undersøgelse. I disse tilfælde kan købers undersøgelse af targetvirksomheden indskrænkes til at være en overfladisk besigtigelse. Det samme vil gøre sig gældende, hvis sælger har givet, køber god grund til at tro, at der ikke er behov for at undersøge virksomheden. Dette vil dog i kke medføre, at køber efter indgåelsen af overdragelsesaftalen således vil kunne undlade at kontrollere, om disse garantier er opfyldt. 82
81 Hansen, J. & Lundgren, C. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.rudgave, DJØF Forlag, s. 260.
82 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 33.
Fra retspraksis viser det sig, at køber generelt kan komme ud for tre scenarier, i forbindelse med kontrol af garant ier afgivet af sælger, (i) foretager køber trods ikke at være forpligtet hertil, en undersøgelse af garantier stillet af sælger inden overdragelsen og i den forbindelse opdager, at garantierne er urigtige afgivet af sælger, kan køber alligevel støtte ret på disse, (ii) foretager køber trods ikke at være forpligtet hertil, en undersøgelse af garantier stillet af sælger inden overdragelsen og i denne forbindelse opdager, at der er forhold der ikke er garanteret, kan køber ikke længere støtte ret på disse garantier , (iii) hvis køber derimod foretager denne undersøgelse, stadig på trods af ikke at være forpligtet hertil, overser forhold der ikke er garanteret, vil garantierne uden videre miste sin betydning. 83 I det følgende vil det belyses, hvorledes købers retsstilling ændres ved garantier.
Nedenfor præsenteres scenarie (i):
Dom U 2014.1474 H, afsagt af Højesteret, foretog køber en due diligence-undersøgelse af targetvirksomheden i forbindelse med aktiekøbe t. Sælger synes ikke at have opfyldt sin loyale oplysningspligt, idet sælger ikke oplyste køber om en væsentlig uenighed om betaling af leverede ydelser mellem sælger og en IT-leverandør, forinden overtagelsesdagen. Efter overtagelsesdagen anlagde IT-leverandøren en voldgiftssag og fik medhold i betaling af ydelser, som køber måtte betale. Herefter krævede køber det betalte beløb erstattet hos sælger, da køber var af den opfattelse, at denne tvist var omfattet af aktieoverdragelsesaftalens pkt. 20.1 omhandlende erklæringer og garantier. Højesteret fandt købers krav gældende, grundet den igangværende uenighed mellem sælger og IT-leverandøren, som allerede forelå på overtagelsesdagen samtforholdet var omfattet af en erklæring og garanti afgivet af sælger i aktieoverdragelsesaftalen. Hertil havde køber ikke udvist passivitet eller tilsidesat sin tabsbegrænsningspligt, hvorfor sælger ikke kunne fritages for at betale erstatning og køber fik derfor medhol d i sit krav. Sagen viser at uagtet om køber foretager en due diligence-undersøgelse, kan køber såfremt denne har undersøgt de afgivne erklæringer og garantier forinden overdragelsen støtte ret på disse, selvom sælger har afgivet urigtige garantier.
Nedenfor præsenteres scenarie (ii):
83 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012),Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 35.
I dom U 2005.761 SH, undersøgte køber garantien og opdagede, at et forhold ikke var som garanteret. I dommen, afsagt af Sø- og Handelsretten, tog retten stilling til, hvorvidt en investeringsaftale skulle være ugyldig på gru nd af svig eller uvirksomhe d på grund af svigtende forudsætninger. Et engelsk ventureselskab investerede i år 2000, i et mindre dansk it-selskab og foretog i den forbindelse en teknisk og juridisk due diligence -undersøgelse. Den engelske købers advokat havde i den juridiske due diligence -undersøgelse noteret, at der var usikkerheder om omfanget af targetvirksomhedens forpligtelser ifølge en joint venture -aftale med en italiensk partner. Derfor opfordrede advokaten til, at der blev foretaget en yderligere un dersøgelse inden investeringen blev gennemført. Den engelske professionelle investor ønskede dog ikke en sådan yderligere undersøgelse, hvorfor investeringen blev gennemført. Det viste sig efterfølgende, at der forelå en joint venture -aftale mellem det danske it-selskab og det italienske selskab med henblik på at overdrage projektrettigheder, såsom teknologi, viden og software. Denne underskrevne joint venture-aftale blev ikke forevist den engelske investor i forbindelse med den juridiske due diligence.
Det var af joint ventures opfattelse at teknologien var blevet overdraget til dem før det engelske ventureselskabs investering. Det engelske ventureselskab anlagde derfor sag mod det danske i-t selskab, med påstand om, at investeringsaftalen var ugyldig som følge af svig eller tilsidesættelse af sælgers loyale oplysningspligt. Af samme grund ønskede det engelske ventureselskab at trække sin investering tilbage. Sø- og Handelsretten fandt dog (dels), at det engelske ventureselskabs
repræsentant havde opført sig ȄȄȱȱȱȱ¢ derfor ikke grundlag for ophævelse af investeringsaftalen som følge af mangler. Ligeledes fandt
retten ikke grundlag for erstatning som følge af garantisvigt fra det danske it -selskab med hensyn til rettighederne til projektrettigheder og at begge (tekniske og juridisk e) udførte due diligence - undersøgelser i øvrigt var af overfladisk karakter i sin udformning og væsentlige dele var baseret på mundtlige oplysninger. Endelig lagde retten til grund for afgørelsen, at selvom joint venture - aftalen ikke blev oplyst den engelske investor, kunne denne let have foretage en yderligere undersøgelse af joint venture-selskabet, som anbefalet af advokaten. Herudover lagde retten til grund, at joint venture -aftalens forpligtelser ikke blev opfyldt, da rettighederne til IT -projektet ikke blev overdraget inden for den givne frist. Derfor kunne investeringsaftalen ikke anses som ugyldig på grund af svig eller uvirksom på grund af svigtende forudsætninger ligesom de t engelske venture
selskab ikke kunne ophæve investeringen som følge af mangler eller kræve erstatning ved at påberåbe sig garantibrud.
Denne afgørelse belyser købers retsstilling ved garantier, når køber trods en due diligence- undersøgelse efterfølgende opdager, at sælger har stillet ukorrekte garantier i forhold rettigheder om IT-projekter. På den baggrund kan køber ikke efterfølgende støtte ret på sælgers afgivne garantier.
I den forbindelse kan der sættes spørgsmålstegn ved, om sælger har givet køber god grund til at tro, at denne var eneindehaver af rettighederne til IT -projektet og hvorfor der ikke opstod et behov for at foretage yderligere undersøgelse. Som nævnt i ovenstående afsnit er køber en professionel investor, hvorfor Sø-og Handelsretten lagde betydelig vægt på, at investeringen i det danske selskab skete af professionelle og at der indenfor venture-branchen gennemføres omfattende due diligence- undersøgelser forinden investeringerne. En omfattende due diligence blev imidlertid afvist af den engelske investor på trods af opfordringen fra advokaten. Det blev i dommen anført, at den tekniske due diligence ikke indeholdt nogen præcis beskrivelse af teknologien og var af overfladisk karakter samt at den ikke indeholdt oplysninger om muligheder for gevinst af et IT -produkt, der forsat var i udvikling. A t den juridiske due diligence i det store hele er foretaget mundtligt afspejles i dens udformning og meget begrænset bilagsmateriale, hvorfor grundlaget for investeringen synes at være på et spinkelt grundlag. At køber ikke kontrollerer, om garantierne er korrek te inden aftalens indgåelse argumenterer for, at køber ligeledes ikke har opfyldt sin undersøgelsespligt efter bestemmelsens forstand.
Nedenfor skitseres scenarie (iii):
Højesteret fastslog i U 2009.1598 H, omhandlende erstatning vedrørende targetvirksomhedens arbejdsmiljøforhold, at sælger - boet efter Erik Roug - hvis bobestyrer var advokat, var ansvarlig for forhold omfattet af de af sælger afgivne erklæringer og garantier, selvom køber havde foretaget en forholdsvis begrænset/uformel due diligence-undersøgelse, der bl.a. ikke omfattede advokat deltagelse. Hertil slog Højesteret fast, at de afgivne garantier af sælger var bredt formuleret ved følgende formuleringer :
Ȅdzȱat selskabet ikke er part i nogen sag for domst,okleonmemissioner, nævno,ffentlige myndighedereller lignendeȄ. ȱ
og
Ȅdzȱat selskabets virksomhed i øvreigrti overensstemmelse med gældende lovgivning i enhver henseendeh,erundermen ikke begrænset ptirlis-, monopo-l, og¢
Køber var ikke forinden aftalens indgåelse blevet underrettet af sælger om, at Arbejdstilsynet havde givet meddelelse til targetvirksomheden, at denne på visse punkter ikke levede op til kravene i arbejdsmiljøloven. Nærmere drejede problemerne sig om ventilation, udsugning, støj mv. Disse forskellige krav stillet af Arbejdstilsynet medførte køber af targetvirksomheden betydelige udgifter
i forbindelse med udbedringerne heraf. På den baggrund krævede køber erstatning af boet, som Sø- og Handelsretten gav medhold i bl.a. i sin begrundelse af, at boet ikke havde fremsat køber opfordring til at undersøge arbejdsmiljøforholdene, og at købers anledning til at foretage en nærmere undersøgelse heraf forsvandt, da Boet afgav en garanti. Såfremt oplysningen om arbejdsmiljøet var blevet præsenteret for køber, ville det have haft betydning for parternes aftale. Købesummen var fastsat ud fra fremtidige cash flows, hvorfor en fornuftig køber ville kræve en tilsvarende fornuftig kompensation. Boet havde således overtrådt sin loya le oplysningspligt over for køber ved ikke at fremlægge Arbejdstilsynets rapport. Højesteret fastslog at targetvirksomheden ikke levede op til garantierne i punkt 3 i det accepterede købstilbud, om at selskabet ikke var part i en verserende sag for offentlige myndigheder og at selskabets virksomhed var i overensstemmelse med gældende lovgivning i enhver henseende, herunder arbejdsbeskyttelsesloven. Hertil fastslog Højesteret, at Boet ved afgivelse af disse garantier påtog sig den økonomiske risiko for, at selskabets forhold ikke var som garanteret. Af samme grund skulle Boet erstatte de påregnelige tab som køber havde lidt som følge af den manglende opfyldelse af garantierne.
I ovenstående dom, havde køber ikke foretaget en miljøundersøgelse af targetvirksomheden, da der var stillet garanti på dette område, hvorfor det i denne sammenhæng kan anføres, at køber derfor ikke var forpligtet til at foretage denne undersøgelse, selvom denne burde have vidst ventilationens utilfredsstillende forhold. Hertil ka n det argumenteres, at en sådan undersøgelse havde krævet en sagkyndig es viden til at opdage, at ventilationsforholdene ikke var i orden. Yderligere blev Arbejdstilsynets besøg hos targetvirksomheden ikke nævnt af sælger i forbindelse med købers
besøg, sevl om denne fandt sted blot en uge forinden . Tværtimod havde sælger fremhævet, at targetvirksomheden og Arbejdstilsynet havde et godt samarbejde og der ikke var verserende sager med dem. Sælger fremlagde heller ikke i datarummet materiale, der kunne indikere om problemer i targetvirksomheden, til trods for hvad der af Arbejdstilsynets rapport var anført. Denne rapport kom til købers kendskab efter overtagelsen, og denne kunne have haft indflydelse på parternes aftale.
De tre gennemgåede domme er i denne analyse blevet anvendt til at belyse købers retsstilling igennem garantier. (i) U 2014.1474H viser, at uagtet om køber foretager en due diligence- undersøgelse, kan køber- hvis denne har undersøgt de afgivne erklæringer og garantier - forinden overdragelsen støtte ret på disse, selvom sælger har afgivet urigtige garantier. I (ii) U 2005.761 SH opdagede den professionelle køber, at forhold ikke var som garanteret og grundet købers mangelfulde due diligence -undersøgelse kunne køber derfor ikke efter investeringsaftalen støtte ret på garantien. (iii) U 2009.1598H fremhæver, at uagtet købers forholdsvis begrænsede og uformelle due diligence-undersøgelse, mister køber nødvendigvis ikke retten til at anvende de afgivne garantier efter overtagelsen, selvom køber måtte have overset at et forhold ikke var som garanteret.
Forskellen ved dommene findes ved, at køber i (i) U 2014.1474H og (iii) U 2009.1598H vurderes at være i god tro om de afgivne garantier , og derfor kunne støtte ret på disse. Modsætningsvist vurderes den professionelle køber i (ii) U 2005.761SH til at være i ond tro, da investeringensaftalen blev gennemført, trods advokatens opfordring til yderligere undersøgelse af targetvirksomhedens rettigheder , hvorfor køber ikke kunne støtte ret på garantien.
Analyserne af dommene kan ligeledes fastslå, at hvis sælger har afgivet garantier om visse forhold, kan køber med skellig grund undlade at efterkomme sælger s opfordring til at undersøge targetvirksomheden.
(ii) Sælgers opfordring til undersøgelse af targetvirksomheden
Det følger af bestemmelsens 2. led, at såfremt sælger opfordrer køber til at undersøge targetvirksomheden forinden overdragelsen, er køber her forpligtet til at undersøge
targetvirksomheden - medmindre køber har skellig grund til at undlade. Endvidere følg er det af bestemmelsen, at såfremt en undersøgelse gennemføres, vil køber fortabe sine mangelsbeføjelser for forhold, som køber kendte eller burde have kendt i forbindelse med undersøgelsen. Bestemmelsen giver dog anledning til spørgsmål om, hvornår der er tale om opfordringfra sælger.
En direkte opfordring fra sælger vil ikke give anledning til tvivl og omfattes derfor af bestemmelse n. Relevant er her i hvilket omfang , indirekte eller stiltiende , opfordringer kan anses for at være indeholdt af bestemmelsen. Af litteraturen fremgår det, at sælgers opfordring til køber om at undersøge salgsgenstanden ikke behøver være direkte eller udtrykkelig, men som følge af sælgers adfærd.84 På den baggrund kan det udledes, at sælgers opfordring ikke behøves være direkte eller udtrykkelig, men følger af omstændighederne. 85
I retspraksis har det vist sig, at der er en relativ lav tærskel for hvornår, sælger har opfordret køber til at undersøge targetvirksomheden. Af en ældre højesterets dom, U 1929.98.H, fremsatte sælger, Bagermester M. Simonsen, tilbud til køber , Bagermester K. Larsen, om indsigt i virksomhedens regnskaber, hvilket der i retten blev anset for værende en opfordring til køber om at undersøge targetvirksomheden. Dette havde K. Larsen midlertidig ikke gjort, men sagsøgte senere M. Simonsen med påstand om en for højtangivet omsætning i overdragelsesaftalen.
Har sælger kun opfordret køber til at undersøge bestemte forhold inden for et eller flere afgrænsede områder, som tilfældet i targetvirksomhedens regnskab i ovennævnte dom, og køber undlader at undersøge de afgrænsede områder, afskæres køber som udgangspunkt fra at påberåbe sig mangler inden for de fastsatte afgrænsede områder, som køber kunne have opdaget ved at foretage undersøgelsen. Derimod afskæres købers mangelsbeføjelser ikke på andre områder, såfremt køber ikke har undersøgt disse andre områder.86
84 Theilgaard, S., mfl., (2008), Købeloven med kommenta,r3e.rudgave, Karnov Group, s. 909.
85 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 31.
86 Ibid ., s. 31.
I nyere tid vil en due diligence -undersøgelseaf targetvirksomh eden i Danmark, såvel som i resten af den vestlige verden, forekomme i næsten alle tilfælde forud for virksomhedsoverdragelsen. 87 Dette vil som udgangspunkt kræve sælgers medvirken i form af videregivelse af oplysning og eventuelt stille fortrolige dokumen ter til rådighed for køber, hvilket medfører at sælger i et vist omfang har opfordret køber til at undersøge targetvirksomheden set i lyset af købelovens § 47, 2. led.
I henhold til nyere tids tendenser om informationsdeling, der faciliteres gennem virtuelle data rum, må sælgers oprettelse af datarum til køber anses for værende en opfordring til køber om at undersøge targetvirksomheden.88 Det samme synes at være gældende, i tilfælde hvor sælger inviterer køber på et besøg i targetvirksomheden, som et Ȅsite-BesøȄgeǯt ȱvil kunne give anledning til at undersøge targetvirksomheden og eventuelle risici. I U 2020.965 V89, opfordrer sælger indirekte og giver køber anledning til at undersøge targetvirksomheden ved at stille budget og mødereferater til råd ighed.
Dog skal der være en vis sammenhæng mellem virksomhedsbesøget og selve virksomhedsoverdragelsen, idet en købers besøg af virksomheden i en anden sammenhæng ikke kan tillægges betydning i spørgsmålet om sælgers opfordring. I relation til information sdelingen mellem køber og sælger, vil en lang række væsentlige oplysninger være offentligt tilgængelige, eksempelvis oplysninger på sælgers hjemmeside, årsrapporter samt hos Erhvervsstyrelsen9.0
87 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 31.
88 Ibid ., s. 31.
89 U 2020.965 V:Parterne:Køber investeringsvirksomhed Y og sælger konkursramte X. Retsfaktum: Investeringsselskabet Y havde til formål at foretage investeringer med en grøn profil og besluttede d. 8. december 2015 at investere 1 mio. kr. i det konkurserklæret selskab X, der havde til formål at udvikle og kommercialisere materialer, der understøttede genanvendelsen af plast. Forud for investeringen havde Y fået udleveret budgettet for 2016. Investeringen
ȱȱȱ Ȃȱprimo20ȱ16 modtȱogYetȱn¢yt budgȱetfoªr 20ȱ16, ȱèȱ
hvori det fremgik at investeringen i december 2015 var gået tabt og det skulle overvejes, hvorvidt der skulle investeres yderligere for at redde investeringen. Efter konkursen af X anlagde investeringensvirksomhe den Y sag mod fire
ȱȱ Ȃȱǰȱȱ ȱȱ®ȱȱȱèȱ
ȱȱȱ®ȱȱȱ Ȃȱǰȱȱepåȱ
den baggrund erstatning efter dansk rets almindelige regler samt af selskabslovens § 361.Retsfølge:Vestre Landsret
ȱȱǰȱȱȱȱȱèȱȱȱȱ Ȃȱȱ
at have opl¢ȱȱ Ȃȱèȱȱȱȱȱªȱ
ȱȱȱȱ ǯȱ ȱȱȱ
hvorfor Y burde have vist, at investering ikke var uden betydelig risiko. Landsretten stadfæstede byrettens dom, om, at Y selv valgte at investere i X på det grundlag som forelå den 8. december og Y derfor ikke havde krav på erstatning hos ledelsen i X.
90 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 28+31.
I den sammenhæng kan spørgsmålet rejses, om disse offentlig tilgængelige oplysninger kan anses for at være information som køber har haft lejlighed til at undersøge forinden overdragelsen. For disse oplysninger er det nærliggende, at det er købers ansvar at undersøge, og køber ikke kan gøre krav gældende mod sælger, såfremt køber burde have opdaget manglen ved en undersøgelse og/eller gennemgang af de offentligt tilgængelige oplysninger. Hertil vil det af sælger kunne antages, at køber har undersøgt de offentligt tilgængelige oplysninger og sælger derfor ikke tilsid esætter sin loyale oplysningspligt. Spørgsmålet om, hvorvidt køber har haft lejlighed til at
èȱȱ®ȱ¢ȱ
taget still ing til i retspraksis. 91
I forbindelse med vurde ringen af hvornår sælger kan anses for at have givet køber opfordring til at undersøge, kan der stilles spørgsmålstegn ved, hvilke informationer sælger har givet opfordring til at undersøge. Der hersker ikke tvivl om at oplysninger, der gives af sælger eller targetvirksomheden selv, er genstand for due diligence-undersøgelse og må derfor anses som en opfordring fra sælger. Afgiver sælger eksempelvis i forbindelse med forhandlingerne oplysninger om targetvirksomheden
pȱroȄblemer med forsinkede l ȱ92 ellȱer ȄȱȱèȱȄȱ
93 kandȄisse oplysninger efter omstændighederne udgøre sælgers opfordring til køber om at undersøge disse forhold nærmere.94
Det kan ud fra ovenstående afsnit fastslås, at der ikke skal meget til for, at en sælger anses for at have opfordret køber til at undersøge targetvirksomheden. Dette kan eksempelvis ske ved sælgers informationsdeling gennem et virtuel t datarum , hvor køber tilbydes adgang til oplysninger, hvorfor dette anses for værende en opfordring til at undersøge targetvirksomheden. Ligeledes gælder det, når sælger deler begrænset information, såsom targetvirksomhedens regnskab som i U1929.98H, hvortil købelovens § 47, kan søge at yde bidrag til denne påstand, da denne skitserer, at der ikke kræves en særlig opfordring fra sælgeren til at undersøge prøven. Det er tilstrækkeligt, at sælgeren
91 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virkesdosmovherdragels,er
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 31.
92 Ibid ., s. 31.
93 Ibid ., s. 31.
94 Ibid ., s. 31.
f.eks. tilsender køberen en vareprøve.95 I relation til virksomhedsoverdragelser, kan Ȅè
henføres til eksempelvis et regnskab. Yderligere kan sælger opfordre køber indirekte til at undersøge budget og mødereferater som i U 2020.965H .
Slutteligt kan det fastslås, at der efter købelovens § 47 ikke synes at være enegentlig pligt for køber af egen drift at undersøge salgsgenstanden før aftalens indgåelse. Imidlertid skal købe udvise en vis påpasselighed efter caveatemptor. Som nævnt i afsnit 2.4.2.1,om købers undersøgelsespligt, afskæres køber ikke helt fra at kunne gøre mangler gældende for forhold, som køber ikke burde have opdaget, såfremt køber havde efterfulgt sælgers opfordring, da bestemmelsens ordlyd forlyder således:
ȄǻdzǼȱȱȱªȱè.96 ȱȱ®ȱ
2.4.3 Sælgers loyale oplysningspligt
I dette afsnit analyseres indholdet og omfanget af sælgers loyale oplysningspligt, ved først at fastlægge, hvornår oplysninger har betydning for køber af targetvirksomheden og således hvornår sælger kan siges at have tilsidesat sin loyale oplysningspligt. I analysen anvendes retspraksis, for herved at kunne fastlægge hvilke oplysninger , som er omfattet af sælgers loyale oplysningspligt.
Det er i dansk ret et grundlæggende princip, at sælger inden indgåelse af en købsaftale, loyalt skal afgive oplysninger til køber, om forhold som måtte være af betydning for købers bedømmelse af salgsgenstanden. Den loyale oplysningspligt gælder for forhold sælger har viden om eller bør have mistanke om. I virksomhedsoverdragelser har sælger oftest de fornødne oplysninger om targetvirksomheden, hvorfor der af sagens natur vil opstå en informationsasymmetri mellem køber og sælger. Det bør dog ikke for sælger være en ulempeat afgive oplysninger om targetvirksomheden til brug for købe rs due diligence-undersøgelse, idet afgivelsen af oplysninger senere kan komme sælger til gode, da køber i mangel af anden aftale som udgangspunkt ikke kan rejse krav mod sælger om bestemte forhold, som sælger loyalt har oplyst køber herom.97
95 Theilgaard, S., mfl., (2008), Købeloven med kommenta,r3e.rudgave, Karnov Group, s. 920.
96 LBGK 2021-09-24 nr 1853 Købelov, § 47.
97 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 27.
For køber er det dog ikke enhver oplysning, der vil være relevant til opfyldelse af sælgers loyale oplysningspligt. Såfremt oplysningen kan anses som værende manglende, skal denne kunne karakteriseres som retsstridig. Det vil sige en forsømmelse af sælger, som culpøst eller uagtsom har forti et viden eller burde vide om et given forhold. Derfor bør sælger til enhver tid som det mindste oplyse om forhold, som denne efter egen opfattelse synes at have betydning for overdragelsen, eller som sælger indser eller bør indse har betydning for købers bedømmelse af targetvirksomheden. 98 Dette betyder dog ikke, at sælger skal foretage en due diligence-undersøgelse af egen virksomhed, for at kunne afgive oplysninger og viden af omfattende karakter til købers bedømmelse af targetvi rksomheden. Sælger gør midlertidig klogt i at undersøge, hvorvidt de afgivne garantier eller indeståelser over for køber er korrekte.99
Til den videre analyse af sælgers loyale oplysningspligt, vil udgangspunktet være, at oplysninger alene vedrører targetsvirksomhedens individuelle forhold, hvorfor den loyale oplysningspligt ikke
vil afskære sælger helt fra at foretage en god handel ved at tilbageholde oplysninger. Er en sådan tilbageholdelse af oplysninger dog culpøs og som har væsentlig betydning for køb ers bedømmelse af targetvirksomheden, vil der således være tale om en tilsidesættelse af den loyale oplysningspligt. 100 Af samme grund vil der ligeledes forekomme en mangel ved virksomhedsoverdragelsen. I den forbindelse, kan spørgsmålet om hvad der må anses for at have betydning for køber hidrøre til den enkelte transaktion . Alligevel kan det generelt udledes, at forholdet eller den manglende viden skal være bestemmende for køber.101 Hertil er det for den videre analyse, hvori retspraksis anvendes til illustration og forståelse, relevant at kunne sondre mellem, hvornår sælger kan anses for at have tilsidesat sin loyale oplysningspligt, da betingelserne for bestemmende for købseyrnes at være forholdsvis snævre. Det vil for eksempel ikke kræve, at køber ville have afstået fra at foretage købet, såfremt køber havde haft den pågældende oplysning. Det er
98 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 27.
99 Ibid ., s. 27+28.
100 Ibid ., s. 37.
101 Theilgaard, S., mfl., (2008), Købeloven med kommenta,r3e.rudgave, Karnov Group, s. 771.
tilstrækkeligt, at nå frem til at køber grundet den manglende eller urigtige oplysning , ville have handlet på andre vilkår. 102
Nedenfor følger eksempler på tilsidesættelse af sælgers loyale oplysningspligt.
(i) Manglende tilladelser
Forhold der som udgangspunkt er omfattet af sælgers loyale oplysningspligt, er henholdsvis oplysninger om targetvirksomhedens ulovlige forhold, manglende tilladelser eller eksisterende erstatningskrav. Disse forhold vil formentlige være kendte af sælger, a lligevel er det ikke kun forhold som sælger har kendskab til, der vil være omfattet af den loyale oplysningspligt. Mistanke om mangler er ligeledes omfattet af sælgers loyale oplysningspligt og et eksempel hertil kunne være sælgers mistanke om jordforurening.103 I dommen afsagt af Østre Landsret, U 2018.2879 Ø, analyseres det i det følgende, hvorvidt manglende tilladelser kan være omfattet af sælgers loyale oplysningspligt. I sagen påstod køber, PK FF Holding ApS, at sælger, Malmökranen AB havde tilsidesat sin loyale oplysningspligt ved ikke at oplyse køber om ulovlige til - og ombygninger på Fæstningsøen Flakfortet, der var af væsentlig betydning for PK FF Holdings beslutning om at indgå denne betingede købsaftale af 11. maj 2016. Sælger Malmökranen AB havdei 2001 erhvervet Flakfortet, som var en del af Københavns Befæstning og havde status af beskyttet fortidsminde. Malmökranen AB foretog i årene efter erhvervelse betydelige istandsættelser- og ombygningsarbejder mv. på fortet. I 2015 satte Malmökranen AB fortet til salg. Da PK FF Holding ApS skulle overdrage fortet for 56 mio. kr., fremgik det af købsaftalen, at denne var betinget, og der sælger bekendt ikke var udført arbejder, der senere ville medføre en udgift for ejendommen. Køber deponerede 375.000 kr.med en klausul om, at såfremt køber trådte tilbage fra handlen, tilfaldt beløbet sælger. Blot en måned efter købet af fortet, oplyste Slot-sog Kulturstyrelsen, at der ikke var søgt om tilladelse til til - og ombygninger, der var udført på ejendommen. På den baggrund meddelte køber PK FF Holding ApS den 17. juni 2017 at denne ikke ønskede at forsætte med erhvervelsen af fortet og handelen derfor var bortfaldet. PK FF Holding ApS anlagde sag mod Malmökranen AB
102 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 28.
103 Gjøl-Trønning, T. & Rubinstein, A., (2012), Sælgers oplysningspligt og købers undersøgelsespligt i virksomhedsoverd,ragelser
Tidsskrift for Revision, Økonomi og Ledelse, nr. 10, s. 28.
med påstand om tilbagebetaling af det deponerede beløb på 375.000 kr. og dækning af udgifter til advokat og ingeniørbistand i forbindelse med aftaleindgåelsen. Landsretten lagde til grund for afgørelsen, at sælgers istandsættelse på og i Flakfortet, som udgangspunkt havde krævet tilladelse, hvorfor det m åtte stå sælger klart, at der kunne være væsentlige omkostninger forbundet ved at lovliggøre ejendommen. Trods erklæringen i den betingede købsaftale om, at sælger ikke var bekendt med udført arbejder, som senere ville medføre en udgift for ejendommen, hav de sælger tilsidesat sin loyale oplysningspligt, der ville være af væsentlig betydning for købers beslutning om
at indgå den betingede købsaftale, herunder det deponerede beløb. Herudover fandt Landsretten at sælger havde pådraget sig erstatningsansvar overfor køber for de omkostninger, som indgåelsen af den betingede købsaftale gav anledning til. Slutteligt fandt Landsretten, at køber havde opfyldt sin pligt til undersøgelse og at denne var tilstrækkelig og derfor ikke gav anledning til at køber burde have foretaget yderligere undersøgelser.
Det afgørende for denne sags udfald bestod i en helhedsvurdering af sælgers udeladelse af væsentlige oplysninger for køber, der efter Landsrettens betragtning omfattede, hvad sælger burde have kendskab til. Relevant i ovenstående dom, om sælgers tilsidesættelse af den loyale oplysningspligt i den betingende aftale, var det i købsaftalens punkt 17 om sælgers loyale oplysningspligt angivet:
Ȅdzat der Sælger bekendt ikke fra det offentlige eller private esr aregjesrt eller krav, som ikke
ȱ¢ȱdzȱȱȱȱ®ȱè forbindelse med handlens afslutnings. Hvis andet ikke er oplyst ovenfor, er der Sælger bekendt ikke udført eller truffet beslutninger, ȱȱȱèȱȱ
Dette punkt i købsaftalen er et udtryk for at køber bør kunne stole på, at sælger ikke var bekendt med forhold, der senere kunne medføre køber en udgift. Samtidig kan det af dommen udledes, at såfremt køber var bekendt med disse forhold, havde køber ikke ønsket at indgå en aftale med sælger, som for køber kunne medføre efterfølgende udgifter. Derfor kan de manglende tilladelser og sælgers tilbageholdelse af denne viden karakteriseres som bestemmende for køber, der i det konkrete
tilfælde ikke kunne fraskrive sælger ansvaret ved blot at erklære sig ubekendt med disse forhold, som sælger burde have kendskab til.
I en tidligere dom afsagde Højesteret dom, U 2004.1784 H104, hvor sælger havde tilsidesat sin loyale oplysningspligt i en væsentlig grad, at køber kunne ophæve overdragelsesaftalen. Der var af køber dog ikke foretaget en due diligence-undersøgelse inden overdragelsen, da parterne havde aftalt at
èȱ QuickandDirty ȱaftalȄogȱȱkøberȱdeȄraf havde accepteret en betydelig risiko.
(ii) Urigtige oplysninger
Som angivet i afsnit 2.4.3 skal sælger loyalt afgive oplysninger til køber, der måtte have betydning for købers bedømmelse af salgsgenstanden. Sælger kan også afgive urigtige oplysninger, hvortil køber vil fremsætte mangelsindsigelser, der er baseret på targetvirksomheden, som helhed ikke lever op til det, køber med rette kunne forvente. Dette kan eksempelvis være urigtige oplysninger om targetvirksomhedens indtjening eller omsætning, som køber i henhold til modtagne finansielle oplysninger kunne forvente. I den forbindelse kan det være vanskeligt at bevise, om den manglende indtjeningsevne eller omsætning foreligger før eller efter overdragelse, da køber oftest først vil blive bekendt med denne mangel efter overdragelse.105 Det er i nedenstående analyse relevant at analysere, hvorvid t sælgers urigtige oplysninger om targetvirksomhedens indtjening og omsætning
104 U 2004.1784 HParterne:Køber ASIS Holding ApS og sælger Hartmann Invest A/S Retsfaktum:Ved overdragelsesaftalen af 1. oktober 2001 solgte Hartmann Invest A/S anparterne i targetvirksomheden Amerta Elektronik ApS til køber ASIS Holding ApS. Overdragelsen skete uden at ASIS Holding ApS havde gennemført en sædvanlig due diligence-undersøgelse, men Hartmann Invest A/S afgav en række garantier, herunder at samtlige krav til offentlige myndigheder mod targetvirksomheden var betalt før overtagelsesdagen samt at anparterne var frie og ubehæftede.
Hertil at Hartmann Invest A/S var både ejer og direktør og at Eske Munck kautionerede som selvskyldner for opfylden af aftalen. Efter overtagelsen kunne ASIS Holding ApS konstatere, at en væsentlig kunde ikke ville afgive flere ordre,
idet targ etvirksomheden lejede lokaler hos sælger, der skyldte et betydeligt beløb i leje, skyldte moms og A-skat, samt at der var registeret pant i de overdragne anparter. Herudover viste det sig, at targetvirksomhedens resultat for 2001 var væsentlig ringere end forudsat. Køber ASIS Holding ApS ophævede på den baggrund købet den 5. december 2001 og måtte anlægge sag mod sælger Hartmann Invest og kautionist Elske Munck med krav om tilbagebetaling af købesummen. Retsfølge:Det blev i Højesteret udtalt, at sælger havde tilsidesat sin loyale oplysningspligt ved ikke at oplyse om kundens ordrestop og ved ikke at oplyse om lejerestancen og restancen om moms og A-skat. Endvidere blev det fastslået, at resultatet for 2001 var væsentlig ringere end forudsat og at sælger budr e have gjort køber opmærksom på, at der var registreret pant i anparterne samt burde have afregistreret denne pant. Efter en samlet vurdering havde sælger væsentlig misligholdt aftalen og køber var derfor berettiget til at hæve og kræve købesummen tilbage, uanset om denne havde accepteret en betydelig risiko ved aftalens indgåelse, ved ikke at foretage en due diligence-undersøgelse
Ȅ ȱȱ¢Ȅǯ
105 Hansen, J. & Lundgren, C. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 290.
vil medføre en tilsidesættelse af den loyale oplysningspligt. I U 2011.47 Ø illustreres det, hvor vanskeligt det er at konkludere, om sælgers urigtige oplysninger sidestilles med en tilsidesættelse af den loyale oplysningspligt. I forbindelse med et køb af en cafévirksomhed i foråret 2008, havde sælger udleveret et udkast til regnskabet til køber. Det fremgik heraf, at omsætningen i 2006 udgjorde ca. 897.191 kr. Sælger havde ikkegodtgjort at have oplyst om en omsætningsnedgang på ca. 270.000 kr. om året. Køber havde 14 dage efter overdragelsen besluttet at hæve handlen, idet han vurderede at omsætningens størrelse ikke var som den oplyste. Spørgsmålet i denne sag var, hvorledes køber kunne ophæve den indgåede aftale med sælger om købet af en café. Køber gjorde blandet andet gældende, at sælger havde fortiet væsentlige oplysninger i forbindelse med parternes forhandlinger og at sælger havde tilsidesat sin loyale oplysningspligt ved ikke at oplyse om den væsentlige omsætningsnedgang, der havde været i caféen siden 2006. I Byrettens begrundelse angives det, at køber gjorde gældende, at sælger havde tilsidesat sin loyale oplysningspligt ved at give urigtige oplysninger om omsætningens s tørrelse, men omsætningens størrelsevar ikke angivet
i den skriftlige aftale, hvorefter det afgørende var, om det mundtligt var blevet oplyst. Dette er købers bevisbyrde. Byretten kom frem til, at køber ikke kunne løfte bevisbyrden for, at der skulle væregivet urigtige oplysninger om omsætningen og at køber ikke foretog en nærmere undersøgelse af regnskabet, der blot var et udkast fra revisoren. Derfor kunne det efter Byrettens opfattelse ikke begrunde en ophævelse af aftalen. Østrelandsret kom dog frem til et andet resultat, selvom parterne gjorde samme anbringender gældende som for Byretten. Til begrundelse for Østrelandsrets modsatte resultat, blev købers forklaring lagt til grund og at sælgers forklaringer i byretten om, at caféens omsætning inden salget var ca. 1.000 kr. uden moms om dagen, udgjorde en omsætningsnedgang på ca. 70%, som sælger som led i sin loyale oplysningspligt havde været forpligtet til at oplyse køber. På den baggrund kunne køber med Østrelandsrets afgørelse ophæve købet af caféen.
Ud fra denne dom kan det udledes, at Byretten og Landsretten har haft vanskeligt ved at fastslå, hvornår der er tale om urigtige oplysninger og om sælger i den forbindelse har tilsidesat sin loyale oplysningspligt. Rettens vurdering heraf må derfor bero på, om sælger culpøst har afgivet andre oplysninger til køber. Af dommen kan det ligeledes udledes, at urigtige oplysninger er omfattet af sælgers oplysningspligt, såfremt sælger enten kendte til, burde kende eller havde mistanke om et
givent forhold. Det kan i den forbindelse diskuteres om Landsrettens dom, tager stilling til, om køber har efterlevet princippet om caveat empto, rved at forholde sig ukritisk overfor regnskabet og hvorvidt køber burde have undersøgt de økonomiske forhold nærmere, da reg nskabet blot var et udkast. Endvidere kan det ud fra dommen diskuteres, om sælger havde givet køber opfordring til
at gøre undersøgelse efter købelovens § 47 ved at udlevere udkast til regnskabet. Dog må Landsrettens største belæg være omsætningsnedgangenpå 70%, der er afgørende i spørgsmålet om sælgers loyale oplysningspligt er opfyldt, idet 70% må siges at være en væsentlig faktor for købers overvejelser forinden købet.
(iii) Branche- og markedsforhold
Det er af ovenstående afsnit blevet illustreret, hvornår der er tale om en tilsidesættelse af sælgers loyale oplysningspligt. Det er i denne afhandling blevet slået fast, at en sådan tilsidesættelse skal være af bestemmende karakter for købers bedømmelse og endelige værdiansættelse af targetvirksomheden. Dog er det ikke alle forhold, som sælger bør give oplysning herom. Dette omfatter oplysninger om markeds - og konjunkturmæssige forhold samt branchens fremtidsudsigter. Begrænsningerne for den loyale oplysningspligts rækkevidde blev fastslået i Højesteretsdommen U 2001.1293 H, hvor sælger Bent Thodsen drev virksomhed med udlejning af lystbåde dels igennem Dansk Yacht i personligt regi og dels i selskabet Dansk Yacht Charter Agersø ApS. I forbindelse med salget af begge virksomheder i oktober 1995, oplyste sælger ikke køber om en rapport vedrørende negative vurderinger af generel karakter om fremtidsudsigter for branchen, som var udarbejdet af Søsportens Brancheforening. Rapporten, der blev offentligt gjort sidst på året
i 1995, anførte en række almindelige forhold, der måtte antages for at være kendt af personer med tilknytning til branchen. Hovedformålet med rapporten var at påvirke forvaltningen og politikere
til at forbedre de økonomiske vilkår for bådudlejningsvirksomhed i Danmark ved at ændre de skatteretlige regler.
Højesteret slog fast, at denne rapport måtte antages at være kendt af personer med tilknytning til branchen. Køberne havde dog ingen tilknytning til branchen og gennemførte dog ingen due diligence-undersøgelse af targetvirksomheden. Køberne og sælger havde nogle generelle drøftelser om targetvirksomheden. Købers påstande i sagen blev gjort gældende, at sælger var bekendt med
ȱȱȱȱȱȱȱt
således:
Ȅ ȱȱ¢ȱȱ indtjeningsevne, og som må anses for afgørende for en køber. Det må da også lægges til grund, at sagsøgerne ikke bille have købt virksomheden, hvis de havde kendtnr.aSpapgosrtøegte har
som sælger af virksomheden og i øvrigt efter købsaftalens vilkår haft pligt til at oplyse om rapporten, og dette er ikke sket. Der er ikke grundlag for at antage, at virksomheden er gået fallit af grunde, der er uden sammenhæng med deldfo, rdheor omtales i rapporten. At
rapporten beskæftiger sig med skattemæssige forhold, er uden betydning. Rapporten dømmer branchen til undergang i løbet af få år, og dette stemmer fuldstændig med, at virksomheden fik konkurs i løbet af et års tid, hvoreftdeern nye ejer af virksomheden gik konkurs endnu et års
ȱȄ
Sælger havde til støtte for sine påstande anført:
Ȅdzȱȱèȱȱȱȱȱȱ
oplysninger heri. Det kan derfor ikkbebrejdes sagsøgte, at han ikke orienterede den. I øvrigt
ȱȱȱȱȱ derfor under alle omstændigheder ikke lægges vægt på rapporten. I øvrigt må det lægges til grund, at sagsøgthear oplyst sagsøgerne om vigtigheden af og vanskeligheden ved at skaffe
den fornødne tilgang af både. Det må endvidere lægges til grund, at virksomhedens konkurs
¢ȱ ȱ ȱ¢ȱȱȱ
Højesteret fandt, at selvom forhold angivet i rapporten kunne have afgørende betydning for køber, havde sælger ikke tilsidesat sin loyale oplysningspligt ved undladelse af oplysninger i rapporten, da denne var et udtryk for en politisk påvirkning for bedre bådudlejningsvilkår i Danmark, blandt andet bedre beskatningsregler. Hertil fastslog Højesteret, at købers tilknytning til branchen ikke var relevant i forhold til sælgers undladelse af oplysninger i rapporten. Det kan af Højesterets afgørelse
udledes, at praksis har afgrænset rækkevidden af sælgers loyale oplysningspligt i forbindelse med salg af virksomheder, for generelt ikke at omfatte branche- og markedsforhold til en vis udstrækning. I den forbindelse kan der sættes spørgsmålstegn ved, om rapportens oplysninger og endelige konklusion om branche- og markedsforholdene for bådudlejning generelt kan anses for ikke at omfatte sælgers loyale oplysningspligt eller om forholdene i enkelte tilfælde kan anses for at være omfattet. For besvarelse af dette spørgsmål, er det i den henseende relevant at vurdere, hvorvidt Højesterets afgørelse havde fået et andet udfald, såfremt sælger havde kendskab til rapporten før aftalens indgåelse.
Til den vurdering skal kravet om rapporten var bestemmende for køber og om sælgers kendskab hertil være opfyldt. Køber havde i proceduren forklaret, at virksomheden gik konkurs et års tid efter rapportens konklusion. Dette kan indikere, at rapportens oplysninger om bådudlejningsbranchen havde været bestemmende for køber. Det er dog mere vanskeligt at konkludere, hvorvidt rapporten var en egentlig årsag til købers forklaring om virksomhedens konkurs. Såfremt køber havde kendskab til rapportens negative forhold om branchen, havde køber formentligt ikke indgået i en overdragelsesaftale med sælger. På den bgagrund kan rapportens konklusion siges at have været bestemmende for køber og derfor er dette krav opfyldt.
Til den videre vurdering af, om Højesterets afgørelse generelt kan udlede, at sælgers loyale oplysningspligt ikke omfattes af branche - og markedsforhold, tager Højesteret udgangspunkt i, at sælger ikke havde kendskab til rapportens oplysninger om branche - og markedsforhold, da denne først blev offentlig efter aftalens indgåelse med køber. Kravet til sælgers kendskab, forhold sælger burde have kendt eller havde mistanke om vedrørende rapporten samt dennes endelige konklusion, er således ikke opfyldt.
Såfremt rapporten var offentligt forinden overdragelsesaftalen mellem køber og sælger i oktober 1995, ville kravet til sælgers oplysningspligt herom alt andet lige være skærpet, idet køber i så fald havde haft mulighed for at undersøge rapporten og branchen yderligere.
Det kan derfor slås fast, at det faktum at sælger ikke kendte til rapporten forinden overdragelsesaftalen, ikke medførte en tilsidesættelse af sælgers loyale oplysningspligt, på trods af
at rapportens konklusioner om branche - og markedsforholdene for bådudlejning kunne anses for at være bestemmende for køber. Var rapporten offentliggjort forinden aftalens indgåelse, ville denne kunne omfatt es af sælgers loyale oplysningspligt.
Af ovenstående analyse og Højesterets afgørelse, kan det imidlertid være svært at konkludere, hvorvidt branche - og markedsforhold generelt ikke kan anses for være omfattet af sælgers loyale oplysningspligt. Det kan a lligevel konkluderes, at en sådan rapport vil være bestemmende for køber, men sælgers loyale oplysningspligt i konkrete tilfælde må vurderes, da spørgsmålet hertil vil være, om sælger havde kendskab, burde have kendskab eller mistanke herom.
Til vurderi ng af, om sælger har tilsidesat sin loyale oplysningspligt, er det naturligvis ikke retsstridig
at sælger gør en god forretning, f.eks. ved at sælger anser købers værdiansættelse af targetvirksomheden som værende for høj eller hvorfor sælger ønsker at sælge targetvirksomheden.
Hertil kommer, at offentligt tilgængelige oplysninger som udgangspunkt ikke er omfattet af sælgers loyale oplysningspligt, da det af sælger må antages at køber har viden herom.
2.4.4 Sammenspillet mellem undersøgelses- og oplysningspligten
Ovenstående analyser af henholdsvis købers undersøgelsespligt og hvorvidt der egentlig foreligger køber sådan én samt sælgers loyale oplysningspligt giver anledning til spørgsmål om disse pligters sammenspil. Dette betyder med andre ord, hvordan r isikoen for mangler påhviler køber eller sælger. Det kan naturligvis udledes, at såfremt sælger opfylder sin loyale oplysningspligt, vil sælger som udgangspunkt i mangel af anden aftale ikke kunne drages erstatningsansvarlig over for køber.
Foretager køber ikke en due diligence-undersøgelse øges kravene til sælgers oplysningspligt og særligt såfremt køber gør opmærksom på ikke at foretage denne undersøgelsehvortil sælger er bekendt med væsentlige forhold, som sælger mener at have betydning for køber. I dette tilfælde må sælger derfor direkte eller indirekte opfordre køber til at undersøge det givne forhold, for at opfylde sin loyale oplysningspligt. Det blev i afsnit 2.4.2.2 om sælgers opfordring til undersøgelse af targetvirksomheden, analyseret, at der i retspraksis er en relativ lav tærskel for, hvornår sælger har opfordret køber til at undersøge targetvirksomheden. I U 1929.98 H havde sælger fremsat tilbud til køber om indsigt i virksomheden s regnskaber, der i retten blev anset for værende en opfordring til
køber om at undersøge targetvirksomheden og i en nyere dom fra Landsretten, U 2020.965 V, opfordrede sælger indirekte køber til at undersøge targetvirksomhed en ved at stille budget og mødereferater til rådighed. Har sælger kun opfordret køber til at undersøge bestemte forhold inden for et eller flere afgrænsede områder, eksempelvis regnskaber, må risikoen påhvile køber at foretage yderligere undersøgelse i relation til de givne oplysninger. Undlader køber dette, afskæres køber som udgangspunkt fra at påberåbe sig mangler inden for de fastsatte afgrænsede områder, der kunne være opdaget af køber i forbindelse med en due diligence-undersøgelse.Det følger endvide re af litteraturen, at sælgers opfordring til køber ikke behøver være direkte eller udtrykkelig, som følger af sælgers adfærd.En direkte opfordring fra sælger vil naturligvis ikke give anledning til tvivl
og omfattes derfor af købelovens § 47,2. led.
Foretager køber ikke uden skellig grund en due diligence -undersøgelse, efter sælgers opfordring til at undersøge targetvirksomheden, øges risikoen væsentligt for, at køber på et senere tidspunkt ikke kan rejse krav mod sælger, hvad enten disse indbefattermangler eller afgivne garantier, idet disse forhold kunne være opdaget af køber i forbindelse med en due diligence -undersøgelse. Såfremt køber foretager en due diligence-undersøgelse, bør denne være grundig, da sælger kan have afgivet garanti om uklare for hold, som køber skal være opmærksom på. Det blev af dommen U 2014.1474 H fremført, at såfremt køber undersøger de afgivne erklæringer og garantier forinden overdragelsen, kan køber forsat støtte ret på disse, selvom sælger har afgivet urigtige garantier.
I U 2009.1598 H åbner Højesteret op for, at en begrænset og uformel due diligenc-eundersøgelse i nogle tilfælde ikke for køber vil betyde, at denne mister retten til at anvende de afgivne garantier efter overtagelsen, selvom køber måtte have overset forhold, der ikke var som garanteret. Modsat viser det sig i U 2005.761 SH, hvor køber ikke ønsker at foretage en grundigere due diligence- undersøgelse, selvom dette var på opfordring fra købers egen advokat og ikke sælger selv. Den professionelle køber opdagede efterfølgende, at forhold ikke var som garanteret, men grundet den mangelfulde due diligence -undersøgelse kunne køber ikke støtte ret på disse garantier.
Herudover viser sammenspillet mellem købers undersøgelsespligt og sælgers loyale oplysningspligt, at i de tilfælde, hvor sælger forsømmer sin loyale oplysningspligt om forhold, der
har betydning for købers bedømmelse og værdiansættelse af targetvirksomheden, kan sælger ikke blot undskylde for sin culpøse undladelse under henvisning til købers manglende undersøgelse.
I U 2004.1784 H kunne køber, trods ikke at have foretaget en due diligence-undersøgelse inden overtagelsen, ophæve købet grundet sælger havdetilsidesat sin loyale oplysningspligt i væsentlig grad. Risikoen kunne således ikke overføres til køber, selvom parterne havde aftalt at gennemføre
ȱȱȱȄ ȱȱ ¢ȱȄǯȱȱ
handlet cul pøst ved ikke at give køber tilstrækkelige oplysninger og at disse oplysninger tillige var urigtige, selvom sælger enten kendte til, burde kende eller havde mistanke om det givne forhold.
I den sammenhæng må sælgers culpøse adfærd ikke vige for købers uforsigtighed. Omvendt vil det gælde, såfremt det vurderes at sælger har handlet simpel uagtsomt, at sælger i udgangspunkt ikke kan gøres ansvarlig, såfremt køber kendte eller burde kende til et manglende forhold.
Slutteligt kan det af analyserne konstateres, at såfremt sælger opfylder sin loyale oplysningspligt ifalder sælger ikke erstatningsansvar overfor køber, hvorfor købers undersøgelse må vurderes, selvom køber ikke er forpligtet af egen drift til at undersøge targetvirksomheden efter købeloven §
47. Dette er dog sædvanligvis kutymen i virksomhedstransaktioner. Det kan med fordel af overdragelsesaftalen fremgå, i hvilket omgang der er gennemført en due diligence-undersøgelse eller ej, om hvorvidt dette skyldes købers eller sælgers beslutning. Således kan køber og sælgers retsstilling bedre vurderes.
For at imødekomme den mulige tvist, der angiveligt vil opstå mellem sælger og køber såfremt, der foreligger en misligholdelse/mangel, kan parterne med fordel vælge at anvende en W&I forsikring. Denne vil være med til at blotlægge parternes retsstilling, således der ved misligholdelse af parternes forpligtelser ikke hersker tvivl om hvem der i udgangspunkt skal bære erstatningsansvaret.
Der er i det væsentlige tre muligheder at vælge imellem, for den der står overfor en risiko.
Èn mulighed er at eliminere risikoen og få dette til at forsvinde igennem forbyggende foranstaltninger. En anden mulighed er at leve med risikoen, ved at acceptere sandsynligheden for
tab. Hvis ikke det er muligt at eliminere risikoen og det heller ikke er acceptabelt at leve med den, kan risikoen i mange tilfælde overføres til andre. Her kommer egentlig forsikring ind i billedet, idet det er muligt at overføre risikoen for skade til et forsikringsselskab gennem indgå else af en forsikringsaftale. 106
Erstatningskrav på skadesdækning er ofte gjort gældende på grundlag af en forsikringsaftale. Det krav som skadelidte har mod skadevolder grundes således ikke på baggrund af de erstatningsregler, der findes i lovgivningen, men derimod på forsikringsaftalen. Kravet er således ikke betinget af Ȯog er helt uafhængigt af Ȯom nogen kan drages til ansvar for skaden efter erstatningsreglerne. Det afgørende er alene om skaden ligger inden for det område, som forsikringsaftalen dækker, og om skadelidte har levet op til de forpligtelser, der er indgået i forholdet mellem skadelidte og forsikringsselskabet, herunder f.eks. betaling af præmie til forsikringsselskabet. 107
Ved køb og salg af virksomheder gælder en stor mængde af usikkerhed grundet den asymmetriske information mellem køber og sælger. Gennem en Warranties & Indemnit y forsikring (W&I - forsikring) forsøges det at opretholde risikoallokeringen på et sådant niveau, at både køber og sælger er bedst stillet i forhold til at bære risikoen. En W&I forsikring er et forsikringsprodukt med samme karaktertræk som eksempelvis en ejerskifteforsikring, men på nogle områder har en W&I -forsikring ganske speciellekarakteristika .108
ǭ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ŗşŞŖȂ
verdensmarkedet før årtusindskiftet. I Danmark er det først inden for de seneste år, at det er blevet mere almindeligt at vende denne forsikringsløsning i forbindelse med køb og salg af virksomheder. 109 Det vil i nedenstående afsnit blive præsenteret, hvad denne forsikrin gsløsning
106 Jønsson, H. & Kjærgaard, L., (2020), Uddrag af dansk forsikringsr,e1t 0. udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 33-34.
107 Von Eyben, B. & Isager, H.,(2015),Lærebog i erstatningsr,e8t. udgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag s. 24.
108 Overby, L. (2015),Warranty & Indemnity Insurance Hvad, hvordan og hvorfoȮr?en oversig,tET, s. 2.
109 Kemplar, B., & Smith, P. (2016), Forsikring af M&A-transaktioner- Warranty & Indemnity Insurance, RR, s. 1
indebærer, som fører videre til den egentlig analyse af W&I forsikringen, herunder tegning af policen, hvilken dækning denne tilbyder, samt køber og sælgers oplysninger i forbindelse hermed.
W&I forsikringer kan generelt anvendes til afdækning a f risici mellem køber og sælger, men ligeledes være et redskab til løsning af konflikter og specifikke problemstillinger parterne imellem.
I nogle tilfælde kan en W&I -forsikring endda skabe merværdi for parterne, bestående af en højere enighed.110
W&I -forsikringer dækker sælgers brud på garantier, som er afgivet i forbindelse med transaktionen og hvor et forsikringsselskab som udgangspunkt hæfter for sælgers ansvar. Forsikringsselskabet kan dække brud på de af sælger afgivne garantier eller ledelsen, eksempelvis igennem garantikataloget, der findes som bilag i dokumentet Shared Purchase Agreement (SPA). Disse garantier angivet i garantikataloget kan vedrøre mange forskellige forhold afhængig t af den givne virksomhedsoverdragelse. Sælger kan eksempelvis angive brede formuleringer, såsom at regnskabet er i overensstemmelse med International Financial Reporting Standards eller at targetvirksomheden ikke er part i nogen sag for b.la. offentlige myndigheder, og at selskabet i øvrigt er i overensstemmelse med gældende lovgivning i enhver henseende.111
Den tegnede W&I forsikring træder i kraft efter closing og dække r de garantier, der er givet på dette tidspunkt. Forsikringen kan dog allerede træde i kraft fra signing , her er det dog relevant hvor længe tidsperioden mellem signing og closing er. 112
W&I -forsikringsproduktet er i dag en nyere metode til at give køber beskyttelse ved selve reguleringen af tabet i forbindelse med brud på en garanti eller erklæring. Sælger behøver ligeledes ikke at foretage hensættelser til dækning af fremtidige erstatningskrav. 113
110 Overby, L. (2015),Warranty & Indemnity Insurance Hvad, hvordan og hvorfoȮr?en oversig,tET, s. 2.
111 Ibid., s. 2.
112 Ibid., , s. 2.
113 Willis, (2016),M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og meorme kostningseffektive transaktion, esr. 2
Da der ikke findes to virksomheder der er ens, må virksomhedsoverdragelsesaftalen udarbejdes specifikt med henblik på targetvirksomhedens forhold samt parterne s ønsker, behov og forhandlingsposition. 114 På samme måde gælder, at to W&I forsikringer heller ikke er ens, da en standardiseret W&I forsikring ikke ville kunne imødekomme købers behov for forsikring.
Der kan kommercielt være mange grunde til at anvende en W&I forsikring i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse: (i) Sælger kan opnå en ren exit, hvor sælger ikke bliver mødt af garantikrav i perioden efter købers overtagelse. (ii) W&I forsikringen kan danne bro mellem køber og sælgers forventninger til omfanget af transaktionen, som beløbsstørrelser og perioder af garantidækningen, (iii) er sælgers reelle ejer vigtig for targetvirksomhedens fremadrette de drift, vil køber typisk søge at undgå at skulle rejse krav mod denne ejer. (iiii) W&I forsikringer ka n være med til at bevare samarbejdsrelationen mellem køber og sælger.115
Nedenfor er illustreret, hvorledes køber og sælgers retsstilling ændrer sig før og efter tegning af en W&I forsikring, hvormed forsikringsselskabet indtræder som 3. part i retsstillin gen.
116
Såfremt køber og sælger ikke tegner en W&I forsikring i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen, ligger risikoen mellem køber og sælger. Dette kan ses ved, at køber kan
114 Hansen, J. & Lundgren, C. mfl., (2019), Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s. 166.
115 Clausen, M. & Frost, T., (2020), Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det kdeanmsarke,dRR,
s. 2og Kopp, S., (24. oktober 2019)H, vad er W&I forsikring, og hvornår bør de anvendes i ejendomstransak?t,ioBneerrlingske.
116 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring - Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 3.
gøre et garantikrav gældende over for sælger, hvortil sælger må godtgøre for brud på garantien ved en finansiel erstatning.
Retsstillingen mellem køber og sælger kan ændres ved at anvende en W&I forsikring og herunder inddrage en 3. part Ȯforsikringsselskabet Ȯder er med til at ændre risikoallokeringen i det klassiske erstatningsforhold mellem køber og sælger. Ved benyttelsen af en W&I forsikring ændres retsstillingen således, at købers krav i forbindelse med garantibrud nu rettes mod forsikringsselskabet i stedet for sælger, og dermed holdes sælger som udgangspunkt ude af eventuelle tvi ster, der måtte opstå efter aftalens indgåelse. Dette kan være fordelagtigt af flere
ªǰȱȱ®-¡ȱȄȱȱèȱȱȃsevenȱtuelle kravȱ, og købeȱr ȱè
kan vide sig sikker på, at forsikringsselskabet har likviditet nok til at løfte det økonomiske tab, køber eventuelt måtte have i forbindelse med et garantibrud.
2.6.2 Analyse af processen for tegning af en W&I forsikring
2.6.2.1 Hvilken part tegner en W&I forsikring?
Ved tegning af en W&I forsikring findes der overordnet to hovedformer for W&I forsikringer, hvoraf der findes henholdsvis en sælgerforsikring og en køberforsikring. Disse er også kaldet en Sell-side- police for at forsikre sælger og en Buy-side-police for at forsikre køber . Både køber og sælger kan altså tegne en W&I forsikring. 117
Ved at sælger tegner en sel-lside-police gælder, at sælger som den forsikrede part får ydet dækning for de omkostninger, der måtte opstå som følge af, at køber fremsætter et gyldigt krav om erstatning for garantibrud. Hert il er også de tilhørende sagsomkostninger omfattet. Denne form for forsikringer er blevet mindre populær med årene, da sælger fortsætter med at være bundet af aftalen efter Closing i forhold til eventuelle krav køber måtte have i tilfælde af garantibrud. D et betyder således, at sælger fortsat bærer risikoen, hvis forsikringen ikke dækker garantibruddet. 118
Dog kan en sell-side-police anvendes af eksempelvis en private equity-fond, hvor en given fond er ved udløbet af sin levetid og i forbindelse med salg af sine porteføljeselskaber, har afgivet en række
117 Overby, L. (2015),Warranty & Indemnity Insurance Hvad, hvordan og hvorfoȮr?en oversig,tET, s. 2.
118 Ibid ., s. 2
garantier (uden brug af en W&I forsikring), som fortsat er i kraft over for de relevante købere. I dette scenarie kan der opstå et behov for at tegne en form for afløbsforsikring, hvorved fonde kan lukkes ned, og provenuet kan udbetales til fondes investorer uden at risikere efterfølgende af blive mødt med krav for brud på garantierne.119
I stedet ses det oftere, at der tegnes en bu-yside-police i forbindelse med en M&A transaktion. Ved at køber tegner en W&I forsikring, får køber som den forsikrede part ydet dækning for de omkostninger, der måtte opstå som følge af et garantibrud sammen med de tilhørende omkostninger af forsikringsselskabet. Dette kan være en fordel, at køber kan udvide forsikringsdækningen som foreslået af sælger- herunder tid og beløb. 120
Forskellen mellem en Buy-side-police og en Sell-side-police er illustreret nedenfor.
121
Selvom det oftere er en Buy-side-police, der anvendes ved en virksomhedsoverdragelse, er det typisk sælger ved en transaktion, der opfordrer til at anvende forsikring. Sælger kan sammen med forsikringsselskabet begynde med at arbejde hen imod en køberforsikring og strukturere denne, for efterfølgende at præsentere denne for køber og skiftevis få de sidste detaljer i forsikringsaftalen på plads.122
119 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 4.
120 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n2.er
121 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 3.
122 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n2.er
2.6.2.2. Tegning af W&I forsikring
Processen for tegning af en W&I forsikring er gennem tiden blevet forenkle t og dermed gjort betydeligt hurtigere i modsætning til tidligere tiders opfattelse. Den nuværende proces for tegning af en W&I forsikring løber parallelt med den øvrige transaktionsproces, og forsinker dermed ikke selve transaktionen. En forsikringsløsnin g i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse tager typisk 15-20 bankdage, hvor det alt efter behov kan gøres hurtigere om nødvendigt. Dog kan dette tidsestimat variere afhængigt af den pågældende transaktionstype og forsikringsaftalens kompleksitet. Ved komplekse W&I forsikringer kan det forekomme, at flere forsikringsselskaber er
i spil, da det er nødvendigt for at kunne afdække risikoen, således at flere forskellige forsikringsselskaber bærer risikoen. 123
Uanset kompleksiteten af en W&I forsikring, er der ufravigelige trin som forsikringsselskabet vil gennemgå i forbindelse med tegningen. Som illustreret nedenfor inddeles tegningsprocessen i 7 steps, dog kan der siges at være 3 overordnede steps, som købearltid, skal holde sig for øje. Disse 3 stepser (i) Non -binding Indication ȮNBI (ii) Underwriting samt (iii) tegning af endelig police.
123 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n3e. r
124
Køber vil først og fremmest henvende sig til en forsikringsmægler, og aldrig til forsikringsselskabet selv. Det er her mæglers rolle ud fra basisviden såsom targetvirksomhedens geografiske placering, branche og forventet selskabsværdi samt mæglers erfaring, at kunne rådgive og indikere til køber, hvorvidt det er muligt at forsikre risikoen. Så snart køber og mægler har afklaret muligheden for forsikring, tages der kontakt til forsikringsmarkedet. 125
(i) Non-binding IndicationȮNBI
Underwritere i forsikrings selskabet vil i den indledende fase modtage centrale dokumenter fra forsikringsmæ gleren i relation til transaktionen, såsom due diligence -rapporter,
ȱ ȱ ȱ ȱnikke -ȱbin de nd eȂȱ indikation af, hvi lke vilkår der kan tilbydes i W&I forsikringen. Den ikke -bindende indikation vil
angive hovedvilkårene i det fremsatte tilbud og indeholder bl.a. De -minimis . Dette er en bagatelgrænse for hvad der i due diligence-rapporten må anses for småting og som i forsikringsproduktet er et minimumsbeløb for , hvad der kan udgøre et krav for garantibrud. Ligeledes gælder et maksimum beløb for at kunne rette et garantikrav, også kaldet CAP. Herudover
124 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 4.
125 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n3e. r
ȱȄȄȱȱsomden forsikreǰdȱe skal betȱale aªf eȱgenlomme, fȱørȱ forsikringsdækningen træder i kraft. Dette er også kaldet en selvrisiko, der typisk vil lægge på 1Ȯ
2,5% af forsikringssummen, men kan også fastsættes ud fra virksomhedens værdi med 0,5Ȯ1%.126 Den ikke-bindende indikation indeholder således, dækningsomfang, beløbsgrænser, dækningsperioder og lignende prisfastsætning af forsikringspræmien ud fra den risiko, som forsikringsselskabet vur derer at påtage sig ved indgåelsen af en W&I forsikring. Underwriter har altså behov for at forstå den risikoprofil, der er forbundet med targetvirksomheden og det marked, hvori targetvirksomheden opererer. 127 Denne indledende fase vil typiske tage mellem 5 arbejdsdage, hvortil der må tages højde for transaktionens kompleksitet.
(ii) Underwriting
Underwriters videre opgave er at foretage analyser og forstå risikoen forbundet med den
ª®ȱǯȱ ȱȱȱ
retter mekanismer eller funktioner til i forhold til hvad forsikringsselskabet kan acceptere af risiko. Efterfølgende får både køber og sælger et udkast til policen, der indeholder underwriters kommentarer, hvorefter sælger og køber kan forhandle om, hvorvidt de ønsker at tilrette Ȃȱ efter kommentarerne, således disse ikke indehold es i policen eller om SPA skal forblive i sin oprindelig form og kommentarerne medtages i policen. Her er det vigtig t for både køber og sælger
at forstå risikoallokeringen, da udgangspunktet for de fleste garantier givet af underwriter er begrænsede garantier.128 Samtidig holdes forsikringsselskabet og underwriteres underrettet om
ȱȱȱȱ Ȃǰȱȱ være foran parternes indbyrdes forhandlinger. Dog kan forsikringsselskabets deltagels e i den sideløbende forhandlingsproces hjælpe parterne med at forstå risikoallokeringen bedre. 129
126 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 4. og Bilag 1, Interview: Risk Point , s. 7, tid : 15:42.
127 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 3.
128 Bilag 1, Interview: Risk Point, s. 13, tid : 29:49.
129 Ibid ., s. 14,tid 50:36.
I den forbindelse modtager køber også skriftlige spørgsmål, såkaldte underwritting questions, der gør forsikringsselskabet mere komfortab el med transaktionen.130 Dette følges op med et Ȅ foretaȱgesmellemȄuǰndȱerwritereȱn, køber og købers mægler. Dette kald vare ca. mellem 45-minutter, hvor forsikringsselskabe t vil bede køber om at gennemgå motiveringen bag transaktionen, den gennemførte due diligence-undersøgelse, forhandlingerne mellem køber og sælger samt områder, hvor forsikringsselskabet måtte ønske klarhed i forbindelse med deres risikoanalyse. Formålet med dette kald, er at skabe sikkerhed for forsikringsselskabet, således at
ȱ ȱ ȱ ȱ
princippet iagttages. 131
På den baggrund vil køber, rådgivet af mægler , beslutte hvilke t forsikringsselskab, som vælges og der vil således indgås en aftale med det valgte forsikringsselskab hvortil dækningsomfanget og omkostninger ligeledes besluttes.
(iii) Tegning af endelig police
Derefter vil underwriteren udarbejde den endelige police, hvori rækkevidden af garantier bestemmes. Underwriteren har på baggrund af risikoanalyser samt kaldet med køber og mægler
gjort sig overvejelser om det, ȱ ȱ ȱ ȱ Ȅȱ ȱ
skræddersy policen efter den pågældende transaktion og underwriteren vil typisk udarbejde policen helt ned til de enkelte ord, og derigennem påvirke købsaftalen på et definitionsniveau. 132 Underwritere er eksperter i garantikataloger, idet de har indsigt i alle ga rantikataloger i markedet for W&I forsikring. Derfor ser underwriteren også på marked et og får herigennem en fornemmelse om det pågældende marked er i udvikling , der kan påvirke dækningsomfanget positiv eller negativt. Heraf kan det konstateres, at markedet for forsikring er dynamisk og hver enkelt W&I forsikring bliver nøjagtigt tilpasset de n pågældende transaktion.133 Forsikringsaftalen underskrives samtidig med køb saftalen, altså på signing tidspunktet mellem køber og sælger, og købers valg af dækningsgrad vil diktere størrelsen af forsikringspræmien. 134 Det er ligeledes på dette tidspunkt, at
130 Ibid ., s. 5, tid 12:02.
131 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n4e. r
132 Bilag 1, Interview: Risk Point, s. 14, tid: 34:24.
133 Ibid ., s. 10, tid: 34:24.
134 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 5.
køber skal betale forsikringspræmien. Efterfølgende vil garantierne ofte blive gentaget og/eller opdateret på closing.135 Købers forpligtelser udover underskrivelse af forsikring saftalen og betaling
ȱ®ǰȱ®ȱªȱȱ
en bekræftelse på, at køber ikke har kendskab til skader på dette tidspunkt. 136 En tilsvarende erklæring underskrives på closing. 137
Udgangspunktet for dækning under en W&I forsikring er købers due diligence -undersøgelse og
Ȃǯȱ ȱȱȱȱǰȱnèset ȱ
due diligence, med tanken om at forsikringsselskabet alligevel vil imødekomme eventuelle krav. At overtage samtlige risici forbundet med den pågældende transaktion, er forsikringsselskabet derimod ikke interesseret i. Derfor kan forsikringsselskabet afvise at tegne en W&I forsikring, såfremt køber ikke har foretaget en grundig due diligence -undersøgelse og tillige, hvis parterne ikke har udarbejdet en SPA. Det er derfor ikke køber muligt at undlade en due diligence -undersøgelse, såfremt denne ønsker at tegne en W&I forsikring. Hertil kan det udledes på baggrund af tegningsprocessen, at køber rent faktisk opfylder købeloven § 47 om at gøre undersøgelse. Dog kan den asymmetriske information stadig forekomme til trods for køber s undersøgelse, hvis sælger ki ke har opfyldt sin loyale oplysningspligt, der med overvejende sandsynlighed vil begrænse forsikringsselskabets dækningsomfang.
Endvidere kan det af tegningsprocessen udledes, at graden af forsikringsdækning er op til købers
eget ønske, dog søger forsikȱ ȱ ȱ ȱ ȱ
forsikringsaftalen, således at forsikringsselskabet ikke overtager den fulde risiko. Derfor vil der i praksis altid være mindst én af parterne i forbindelse med transaktionen, til trods for fors ikringen, der forsat vil være risikoeksponeret.138 Dette er med til at sikre dels købers økonomiske incitament til at foretage en grundig due diligence -undersøgelse samt at W&I forsikringen tegnes på et så oplyst grundlag, at produktet rent faktisk har den ønske de effekt i tilfælde af skader og tab.
135 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke, d
s. 5. og Bilag 1, Interview: RiskPoint, s. 10, tid: 24:11.
136 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n4e. r
137 Kemplar, B., & Smith, P. (2016),Forsikring af M&A-transaktioner- Warranty & Indemnity Insurance, RR, s.2.
138 Kemplar, B., & Smith, P. (2016),Forsikring af M&A-transaktioner- Warranty & Indemnity Insurance, RR, s.2.
2.6.3 Analyse af en W&I-forsikring
Ved analyse af en W&I forsikring, er det vigtigt, at forstå selve formålet med denne. Da en W&I forsikring tegnes i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse, kan denne Ȯfor at give en bedre forståelse af formålet - sessom en forlængelse af den aftalte SPA mellem køber og sælger.
Forsikringspolicen skal helst være et spejlbillede af garantikataloget, hvorfor sælgers garantier i
ȱȱ®ȱǯȱ Warranty ȱ
Ȅǰȱ ȱ ȱ ǰȱ ȱ delvist dækket eller slet ikke er dækket af forsikringen. Dette har afsæt i forsikringsselskabets og underwriters risikoanalyse forinden tegning af polic en.139
Mekanikken for dækning af garantibrud med en W&I forsikring er i grove træk identisk med en dækning under en klassisk overdragelsesaftale.140 I en W&I forsikring sondres der mellem generelle
ȱ ȱ 141 Degenǰerȱellegarantier knytȱtersȱig til ga raȂntier ǯ vedrørende regnskaber, medarbejdere, compliance m.m., hvor de fundamentale garantier typisk knytter sig til de grundlæggende forudsætninger for købet, eksempelvis at targetvirksomheden er gyldigt stiftet, selskabsstr uktur og om sælger ejer aktierne eller anparterne i targetvirksomheden. 142
Det vil i det følgende blive vurderet, hvilke forhold der typisk dækkes af en W&I forsikring og herefter, hvilke forhold der undtages fra forsikringsdækning. Det skal her gøres opmærksom på, at vurderingerne i de følgende afsnit kan variere fra transaktion til transaktion samt forsikringsselskabets risikoanalyser.
139 Overby, L. (2015),Warranty & Indemnity Insurance Hvad, hvordan og hvorfoȮr?en oversig,tET, s.3.
140 Clausen, M. & Frost, T., (2020),Warranty & indemnity forsikring- Udvalgte emner og seneste trends i det danske m,aRrRke,d
s. 7.
141 Ibid ., s. 8.
142 Ibid ., s. 7.
2.6.3.1 Forhold der dækkes
Økonomiske tab
En W&I forsikring dækker som udgangspunkt for købers økonomiske tab, der kan opstå i tilfælde af brud på de af sælger afgivet garantier i SPAȂen.143
I en W&I forsikring, der er skræddersyet til den pågældende transaktion, vil dækningsomfanget typisk afspejle sælgers garantikatalog så meget som muligt. Alligevel vil der forekomme en smule
differentiering mellem, hvad køber kan kræve af sælger i henhold ȱȱȱ
og hvad køber kan kræve over for forsikringsselskabet. Dette skyldes, at nogle garantier ikke er inkluderet i forsikringspolicen, såsom kendte forhold opdaget igennem eksempelvis købers due diligence-undersøgelse.144 Afhængig af omfanget mellem dækning i forsikringspolicen og garantierne i SPA, kan forsikringen være uden regres muligheder til sælger eller med begrænset
regres til sælger. Det vil sige, ȱ®ȱȱ®ȱȱ®ȱ
dækningen.145
Ukendte risici vs. Kendte risici
En W&I forsikring dækker overordnet ukendte risici og/eller ukendte brud i overdragelsesaftalen mellem køber og sælger.146 Ukendte risici og/eller ukendte brud i overdragelsesaftalen er risici, som hverken køber eller sælger kendte til eller havde viden om. Disse ukendte risici kan også benævnes
ȱȱȄȱȄȱȱransaktionen,ȱejhelleȱr ȱ
forsikringsselskabet, kunne have opdaget eller forudset.147
Som nævnt bør policen være et spejlbillede af garantikataloget, hvorfor der er dækning for sælgers brud på en garanti, som køber ikke var bekendt med. Dækningsomfanget begrænses her til ikke at gælde for de forhold, som køber er blevet bekendt med eksempelvis igennem en due diligence-
143 Goh, J. & Mayson, P., (April 2022), Introduction to warranty and indemnityinsurance in M&A transaction,sLander & Rogers.
144 AIG, (2016), Mergers and Acquisitions Warranty and Indemnity Insuran, cse. 1.
145Goh, J. & Mayson, P., (April 2022),Introduction to warranty and indemnity insurance in M&A transactio,nLsander & Rogers.
146 Bilag 1, Interview: Risk Point, s. 4, tid: 07:43.
147 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n1e. r
undersøgelse.148 En W&I forsikring kan således sammenlignes med en almindelig ejerskifteforsikring hvor fejl og mangler , der nævnes i tilstandsrapporten ikke dækkes. 149
Dog kan en W&I forsikring udvides til at dække væsentlige kendte risici , i praksis skatte- og miljøspørgsmål eller hvilken som helst situation, der udgør en juridisk risikoprofil. 150
Dette forudsættes naturligvis ud fra underwriterens risikoanalyser og garantikataloget. Afgives der eksempelvis en garanti om, at det ikke er sælger bekendt, at der er miljøforurening, er det afgørende for underwriteren , hvilke n type targetvirksomheden er og hvor denne er beliggende. Omhandler transaktionen en It -virksomhed med kontor i København vil garantien med overvejende sandsynlighed dækkes, hvorimod er targetvirksomheden en fabrik i Kina eller Rusland vil risiko være en helt anden, hvorfor ordlyden af garantien formentlig ikke vil blive dækket af forsikringen. 151 Dog er markedet dynamisk, hvorfor dækningsomfanget i en W&I forsikring ændres med tiden, hvorfor man i midt ŖŖȂudvidede W&I forsikringsproduktet til ligeledes at omfatte kendte risici, som for eksempel skattestruktur, som identificeres i forbindelse med transaktionen. 152
Det kan derfor udledes, at dækningsomfanget i en W&I forsi kring skræddersyes til den enkelte transaktion, men at en W&I forsikring som udgangspunkt dækker for købers økonomiske tab som følge af sælgers brud på garantier, hvortil dette i dag både kan omfatte de generelle og fundamentale garantier, som beskrevet i afsnit 2.6.3. Hertil kommer at de ukendte risici og/eller ukendte brud, der hverken kendes af sælger eller køber ligeledes dækker under en W&I forsikring.
Til illustration af, hvorledes en W&I forsikring kan inkorporeres i en SPA gives her eksempler på
ȱȱ 1 53 ȂȱȱDZ
Background (E):
148 AIG, (2016), Mergers and Acquisitions Warranty and Indemnity Insuran, cse. 1.
149 Kopp, S., (24. oktober 2019),Hvad er W&I forsikring, og hvornår bør de anvendes i ejendomstransakt,ioBneerrli?ngske og Bilag 1, Interview: Risk Point, s. 4, tid: 07:43.
150 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere omgere omkostningseffektive transaktio,nse.r2.
151 Bilag 1, Interview: Risk Point, s. 6, tid: 14:02.
152 Willis, (2016), M&A forsikring: Et værktøj til hurtigere, smidigere og mere omkostningseffektive transak,tsio.n1e. r
153 Bilag 2, eksempel på SharePurchase Agreement.
ȃ ȱ ȱȱȱȱȱ ¢ȱ Purchaser and at its own cost, without the possibility of recourse against any of the Sellers, except as set forth in Clause 13.3.14, on the terms and conditions set forth in
¡ȱ ȱǻȱȃ ǭ ȱ ȄǼǯȄ
Definitions:
ȃ ǭ ȱ ȱ ¢Ȅȱȱ ȱ
Ȃȱ ¢ȱȱȱȱȱ
Pkt. 13.1.3:ȃ ȱȱ ȱŗřǯřǯŗŚȱǻǼȱ
the contrary in this Agreement, the Purchaser shall only be entiotlecdompensation from the W&I Insurance Company (and not from the Sellers) for a breach of the Business Warranties and a breach of Clause 7.2.2 (Tax indemnification), and the Purchaser undertakes not to make, and waives any and all rights it may have tokem, any claim against any Seller for any
ȱȄ
Pkt. 13.1.4:ȃ ȱȱȱ ȱ a result of a breach of the Fundamental Warranties, if and to the extent the Purchaser does not receiveȱȱȱȱȱȱ ǭ
2.6.3.2 Forhold der ikke dækkes
Selvom det i ovenstående kapital fremgår, at en W&I forsikring dækker mange risici, er der stadig en række forhold, der som udgangspunkt på den enkelte forsikringsaftale ikke er dækket af forsikringen. Nedenfor følger en gennemgang af forhold en W&I forsikring normalvis ikke vil dække i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse.154
154 Bilag 3, RiskPoint dokument , s. 14.
ȱèȱȱȱȱensgaranǰtieȱr i købeȱrpolicen.
ȱȱǰȱȱȱȱȱȱ
der er dækket af forsikringen, vil forsikringen ikke dække tabet.
Et andet forhold, der ikke er dækket af en W&I forsikring er fremadrettede garantier. Med fremadrettede garantier menes, garantier der ikke er gældende i forsikringspolicens aktive periode.
ȱǰȱǯȱ Ȃǰȱèȱ®ȱȱȱ
af forsikringen. 155
Ligeledes gælder, at hvis der er afgivet urigtige eller utilstrækkelige oplysninger i købsprocessen, kan det også medføre, at W&I forsikringen ikke dækker tabet. Dette gælder både for oplysninger, der er afgivet af køberen og sælgeren1.56
Pensioner kan også være et forhold, der ikke er dækket af W&I forsikringen. Hvis der er risiko for, at der kan opstå økonomiske tab som følge af uoverensstemmelse mellem det faktiske pensionstilbud og de oplysninger, der er givet i forbindelse med købet af virksomheden, vil forsikringen typisk ikke dække tabet. 157
Endvidere kan W&I forsikringen ikke dække tab opgjort på flere eller andre prissætningsmetoder. Hvis der opstår uoverensstemmelse mellem den transfer pricing, der er anvendt i købsprocessen, og den metode, der anvendes i forsikringsdokumenterne, vil forsik ringen ikke dække tabet.158
Det kan altså konkluderes, at der findes flere forhold, der ikke er dækket af en W&I forsikring. Det er derfor vigtigt, at både køber og sælger i købsprocessen overvejer, hvilke risici der er relevante for
deres specifikke transaktion, da ovenstående forhold kan anses som en generel og bred forståelse af hvilke forhold, der med sandsynlighed ikke vil dækkes i en specifik forsikringsaftale. Køber og sælger bør således, forsikre sig mod disse risici på anden vis, hvis muligt.
155 Bilag 3, RiskPoint dokument , s. 14.
156 Kemplar, B., & Smith, P. (2016),Forsikring af M&A-transaktioner- Warranty & Indemnity Insurance, RR, s. 4-5.
157 Bilag 3, RiskPoint dokument , s. 14.
158 Bilag 3, RiskPoint dokument , s. 14.
2.6.4 Analyse af W&I police for køber
I det følgende vil der blive lavet en analytisk gennemgang af en køberpolice. Denne forsikringspolice, fastlægger overordnet de vilkår og betingelser, hvorunder forsikringsselskabet vil holde den forsikrede skadesløs for eventuelle tab, der opstår som følge af virksomhedsoverdragelsen. Forsikringsselskabets forpligtelser i henhold til policen er betinget af at gennemførelsen af transaktionen er i overensstemmelse med overdragelsesaftalen, hvoraf det fremgår at virksomhe den ikke giver afkald på eller ændrer i parternes forpligtelser, medmindre forsikringsselskabet giver sit forudgående skriftlige samtykke. Nedenfor følger en gennemgang af en generisk køberpolice159, der er med til at skitsere risikoallokeringen mellem køber og sælger, og dermed udlede hvilke risici sælger undgår at hæfte for.
For at give en tydeligere præsentation af købers placering i køberpolicen, betegnes forsikringstageren i de t følgende som Ȅè. Ȅ
Item 1 Ȯdefinition
Dette punkt er med til at give klarhed mellem køber og forsikringsselskab et, såfremt der skulle opstå tvivl omkring selve ordlyden af indholdet. I dette punkt defineres væsentlige fagbegreber, der samtidig er med til at udlede en afgrænsning af det omtalt e, således der ikke opstår tvivl mellem køber og forsikringsselskabet. Såfremt der skulle opstå tvivl mellem parterne, anvendes denne definitionsmonolog til at give parten en retvisende fortolkning af policens indhold.
Item 2 ȮBetingelser
For at forsikringen overhovedet kan gøres gældende er køber forpligtet til at betale præmien til forsikringsselskabet inden for 5 arbejdsdage efter afsluttet aftaleindgåelse med forsikringsselskabet og ligeledes have underskrevet policen samt no claims warranty. Hvis n ogen af disse betingelser ikke er opfyldt, er forsikringen ikke trådt i kraft, og dermed kan forsikringsselskabet opsige policen og refundere forsikringspræmien tilbage til køber. Det er derfor yderst vigtigt, at disse betingelser er opfyldt, for at køber kan gøre sin forsikringsret gældende.
159 Bilag 4, køberpolice.
Item 3 - Forsikringsbestemmelser
Forsikringsbestemmelserne i policen bestemmer, at forsikringsselskabet vil holde køber skadesløs for ethvert tab i henhold til policens vilkår, betingelser og begrænsninger. Forsikringen giver køber mulighed for at gøre krav på tab uden at skulle inddrage sælgeren med henblik på inddrivelse i henhold til købers forpligtelser. Forsikringen i ndeholder en samlet ansvarsgrænse, som er grænsen for forsikringsselskabets samlede ansvar for alle udbetalinger foretaget af forsikringsselskabet i forbindelse med denne W&I forsikring. Tilbageholdelsen er det tab, køber skal bære, og forsikringsselskabet hæfter først for tab, når tilbageholdelsen er helt udhulet. Tilbageholdelsen kan sidestilles med købers selvrisiko.
Item 4 ȮBeregning af tab
Policen angiver også definitionen af tab, og hvordan dette vil blive beregnet. Forsikringen udelukker visse tab fra dækning, herunder brud på købers forpligtelser, tab der opstår som følge af de involverede parters faktiske viden før startdatoen samt bøder eller bøder, som er forbudt ved lov at forsikre . Ethvert tab, der skal betales af forsikringsselskabet, vil kun være i form af udbetaling i penge, og forsikringsselskabet er ikke forpligtet til på vegne af købers ønske, at udbetale erstatning i andre midler end penge .
Selvom beregning af tab vil fremgå af dette punkt i forsikringspolice n, kan dette give anledning til spørgsmål og tvister mellem forsikringsselskabet og køber, da forsikringsselskabet som hovedregel altid skal kunne dokumentere beregningen, hvorfor der i denne forbindelse kan opstå en vis usikkerhed, som køber bør være opmærksom på i forbindelse med dækning af et tab. Derfor bør køber endvidere sikre sig, hvorledes disse tvister behandles. Dette vil fremgå af item 12.160
Item 5 ȮTilbageholdelse af erstatning
ȱȱȱȱȃ
som køber skal betale af egen lomme, før forsikringsdækningen træder i kraft. Dette sidestilles med en selvrisiko.
160 Bilag 1, Interview: Risk Point, s. 16, tid: 40:21.
Det fremgår, at køber er ansvarlig for at afholde omkostningerne ved tilbageholdelsen. Forsikringsselskabet er ikke ansvarlig for at dække ethvert tab, før tilbageholdelsen er blevet fuldstændig udhulet, hvilket betyder, at køber har betalt det fulde beløb af tilbageholdelsen ud fra egne finansielle midler. Når tilbageholdelsen er fuldstændig udhulet, vil forsikringsselskabet begynde at dække tabet.
Køber kan altså risikere selv at skulle afholde en del af tabet. Dette fremgår på to måder, hvorpå tilbageholdelsen kan foregå, enten (i) delvis tilbageholdelse eller (ii) direkte tilbageholdelse.
(i) Delvis tilbageholdelse er det, der kan anses som en forsikringstagers selvrisiko. Tab, som forsikringsselskabet ville hæfte for i henhold til policen, hvis ikke der var en tilbageholdelse. Som eksempel kan nævnes, at forsikringsselskabet kun vil dække skadesomkostningerne forvoldt på en bil gennem bilens ansvarsforsikring, hvis forsikringstager af forsikringspolicen betaler sin selvrisiko forinden. Herved kan skadesomkostningerne være
3.000 DKK, hvortil at forsikringstager er nødsaget til at betale sin selvrisiko på 1.000 DKK, såfremt forsikringstager ønsker sin erstatning, der dermed i alt vil være pålydende 2.000
ǰȱȱȱȃȄȱ
(ii) Direkte tilbageholdelse af erstatning, er I de tilfælde, hvor forsikringsselskabet udelukker ethvert tab forsikringstager måtte have, der specifikt er udelukket fra dækning i henhold til policen.
Som eksempel kan nævnes, hvis en kaskoforsikring på en bilgenerelt set dækker bilens både funktionelle og kosmetiske skader, men frasiger sig dækning forårsaget af f.eks. oversvømmelse. I tilfælde af oversvømmelse - der forårsager bilen skader Ȯvil ethvert tab forårsaget af oversvømmelse ikke være dækket af forsikringsselskabet og dermed skal forsikringstager selv afholde de økonomiske omkostninger.
Overordnet set er formålet med tilbageholdelsen af erstatning, at tilskynde køber til at handle ansvarsfuldt, således atkøbers handlinger er med til at forhindre t ab i at opstå i første omgang. Da køber igennem tilbageholdelsen har en økonomisk andel i skaden førend køber kan modtage erstatning fra forsikringsselskabet, giver dette et større incitament hos køber til at handle mindre
risikovilligt. Intention hos fors ikringstager ved at handle ansvarsfuldt er dermed ikke af hensyn til forsikringsselskabet, men udelukkende for egen nytteværdi.
Item 6 ȮForhold der ikke er dækket af forsikringen
Dette afsnit i forsikringspolicen beskriver undtagelser eller situationer, hvor forsikringsselskabet ikke er forpligtet til at betale for ethvert tab, der måtte opstå hos forsikringstager.
Der er i policen opregnet flere specifikke situationer, hvor fors ikringsselskabet ikke vil være ansvarlig for tab . Nedenfor vil nogle eksempler blive gennemgået.
Som eksempel vil ethvert tab, der opstår som følge af brud på en forsikret forpligtigelse, fremstå
ȱ ȱ ȱ ȃ e sȱpecifikke forplȄigtǯelȱser , som ȱ
forsikringsselskabet har accepteret at dække, og nogle kan været markeret som udelukket. Ligeledes gælder, at ethvert tab, der opstår som følge af misligholdelse af en forsikret forpligtelse ,
ȱȱȃ ȱ®Ȅȱȱȃ ȱ
tabet opstår fra den del af forpligtelsen, for hvilken der ikke ydes dækning som beskrevet i
ȃ Ȅǯ
Køber bør ligeledes være opmærksom på, at ethvert brud opstået før startdatoen, som et ȃfaktiskvidenomiȄkkȱe dækkes. ȱȱȃ menes en person, der har været involveret i transaktionen; der gav anledning til behovet for forsikringsdækning. Det vil altså s ige, at personen havde en faktisk bevidsthed om eller forståelse
for, at der allerede var opstået et brud på det forsikrede før starten af policeperioden.
Yderligere dækkes civile eller strafferetlige bøder eller sanktioner ikke, der er forbudt ved lov, a t være forsikret.
Ydermere fremgår det under punktet, at forsikringsselskabet ikke vil være ansvarlig for tab, der opstår som følge af et brud, der er identificeret i nogen kendsgerning eller omstændighed, som er blevet afsløret i visse dokumenter, herunder transaktionsdoku menterne, oplysningsbrevet og andet due diligence-materiale, der er leveret til forsikringsselskabet. Dette betyder, at hvis forsikringsselskabet er blevet gjort opmærksom på et potentielt problem eller en misligholdelse, før
udstedelse af policen, vil de ikke være ansvarlige for ethvert tab, der opstår som følge af det allerede bekendte problem.
Hvis kun en del af et tab er udelukket vil forsikringsselskabet stadig være ansvarlig for den del af tabet, der ikke er udelukket. Det vil sige, at hvis et tab er delvist dækket af policen og delvist udelukket (grundet ovenstående omstændigheder) vil forsi kringsselskabet stadig være ansvarlig for at skulle betale den del skaden, der er dækket af policen.
Item 7 ȮKrav og andre rapporteringsbestemmelser
Dette punkt skitserer proceduren for at fremsætte et krav eller indberette forhold, der kan føre til et potentielt krav. Dette punkt er således med til fastsætte, hvorledes forsikringstageren kan lave en skadesanmeldelse og i den forbindelse fremsætte sit krav.
Forsikringstageren skal give forsikringsselskabet en skadesanmeldelse, så hurtigt som muligt, og gøre forsikringsselskabet opmærksom på ethvert faktum eller forhold, der kan have betydning for erstatningen. Herunder faktum eller forhold kan give anledning til en udelukkelse af erstatning, tilbageholdelse eller skadeserstatning.
Indholdet af skadesanmeldelsen skal beskrive de relevante kendsgerninger og omstændigheder så tilstrækkeligt detaljeret til, at forsikringsselskabet kan vurdere skaden. Dog vil undladelse af alle nødvendige oplysninger ikke gøre anmeldelsen ugyldig.
Forsikringsselskabet er ikke ansvarlig for tab eller udhuling af tilbageholdelsen, medmindre skadesanmeldelsen er afgivet inden den relevante udløbsdato eller senest 10 hverdage efter udløbsdatoen, hvis køber først blev opmærksom på forholdet i perioden gældende for 20 hverdage forud for udløbsdatoen.
Hvis en skadesanmeldelse afgives inden for forsikringsperioden, anses ethvert efterfølgende tab som følge af de forhold, der er identificeret i anmeldelsen, for at være anmeldt til forsikringsselskabet.
Forsikringsselskabet skal reagere på anmeldelsen ved at anerkende eller afvise kravet. Alternativt kan de om nødvendigt anmode om yderligere oplysninger. Forsikringsselskabet skal gøre det så hurtigt som muligt efter at have modtaget skadesanmeldelsen.
Punkt 7.7 omhandler forsik ringsdækning i tilfælde af tredjeparts krav mod køber. Forsikringsselskabet har ret til at deltage på vegne af køber, og dermed indgå i forhandlingerne og afviklingen af ethvert tredjeparts krav. Køber må ikke påtage sig nogen forsvarsomkostninger uden forudgående konsultation og skriftlig t samtykke. Hertil skal køber give forsikringsselskabet adgang til dokumentation og information i forbindelse med kravet, og forsikringsselskabet har ret til at deltage i møder med tredjeparter i forbindelse med kravet. Hvis køber ikke accepterer en aftale, der er acceptabel for bådeforsikringsselskabet og tredjepart, er forsikringsselskabet ikke ansvarlig for eventuelle yderligere tab udover det beløb, der var acceptabelt for forsikringsselskabet og tredjeparten. Det vil sige, at hvis køber vælger at fortsætte med at forsvare sig modkravet Ȯog dette medfører et større økonomisk tab end først aftalt mellem forsikringsselskabet og tredjepart - så vil forsikringsselskabet ikke være ansvarlig for at dække det yderligere tab. Forsikringsselskabet vil således kun dække det beløb, som forsikringsselskabet og tredjepart accepterede som en rimelig aftale om afvikling af kravet.
Item 8 Ȯforsvarsomkostninger i forbindelse med et forsikringstilfælde
Det fremgår af policen, at forsvarsomkostninger dækkes i forbindelse med et forsikringstilfæl de. Forsikringsselskabet vil normalt refundere rimelige forsvarsomkostninger, som køber pådrager sig, i forbindelse med en tredjeparts krav. Dog er køber selv ansvarlig for at dække eventuelle forsvarsomkostninger, medmindre andet explicit er aftalt.
Item 9 Ȯyderligere forpligtelser for forsikringstageren
Det fremgår af punkt 9, hvilke yderligere forpligtelser som køber måtte have i forbindelse med forsikringsbetingelserne.
Køber skal tage alle rimelige foranstaltninger i brug, der er med til at begrænse et eventuelt tab og
samtidig overholde alle andre rettigheder i forbindelse med tabet. Køber skal tage alle rimelige foranstaltninger i brug for at bevare rettigheder mod andre i forhold til ethvert tab, og sørge for at forsikringsselskabets subrogationsret161 overholdes.
Indtil senest 60 dage hverdage efter enten (i) udløbet af policen eller (ii) endelig afgørelse af alle krav eller tvister relateret til policen, skal køber og targetvirksomheden opbevare alle materialer, der vedrører due diligence-undersøgelsen og gennemførelsen af transaktionen.
Køber skal så vidt muligt sørge for, at targetvirksomheden har en passende forsikringsdækning for virksomhedens drift. Forsikringsselskabet er ikke ansvarlig for tab, der kan dækkes af andre forsikringspolicer.
Hvis køber ikke overholder de yderligere forpligtelser, fritager det ikke forsikringsselskabet for dets forpligtelser i henhold til policen. Dog er forsikringsselskabet berettiget til at reducere det tab, der skal betales under policen, for at afspejle den grad, hvori forsikringsselskabets position er blevet påvirket negativt.
Ydermere skal køber tilbagebetale ethvert beløb til forsikringsselskabet, der er udbetalt i forbindelse med policen, hvis (i) en voldgiftsret eller domstol har afgjort, at beløbet ikke udgjor de et tab, eller at det ikke skulle have været udbetalt jf. Policen. Eller (ii) hvis køber eller dens koncern senere modtager kompensation Ȯdirekte eller indirekte Ȯfra en anden forsikring eller anden kilde, som reducerer det faktiske tab. Enhver tilbagebetaling skal ske hurtigst muligt, men senest 20 hverdage efter afgørelsen, fastlæggelsen eller modtagelsen af kompensation.
Item 10 ȮSubrogation
Hvis forsikringsselskabet udbetaler et beløb til køber i forbindelse med erstatning , vil forsikringsselskabet få rettighed til på vegne af køber og targetvirksomheden , at inddrive beløbet
161 Subrogation er en juridisk betegnelse for, at en anden part indtræder i et eksisterende retsforhold; f.eks. indtræder en kautionist, der indfr ier skylderens gæld, i kreditors krav mod skyldneren og kan gøre regres mod skyldneren.
fra andre, der kan være ansvarlige for tabet. Forsikringsselskabet kan dog kun gøre krav mod sælger, såfremt at tabet skyldes sælgers bedrageri eller sælger bevidst har skjult oplysninger i forbindelse hermed. Hvis forsikringsselskabet opnår en økonomisk inddrivelse, vil pengene dække tabet på følgende måde:
(i) Dække forsikringsselskabets omkostninger, der har været i forbindelse med inddrivelsen af tabet.
(ii) Dække det beløb, som overstiger forsikringsdækningens grænse, somkøber har båret.
(iii) Dække det tab, som forsikringsselskabet har betalt.
(iv) Dække det beløb, somkøber har holdt tilbage på grund af tilbageholdelse af erstatning.
Item 11 Ȯandre bestemmelser
Punkt 11.1 vedrører transaktionsdokumenter, hvoraf det fremgår, at køber ikke må foretage eller give nogen form for frafald, samtykke, ændring eller overdragelse i henhold til transaktionsdokumenterne, uden først at have fået samtykke fra forsikringsselskabet. Denne ændring kan nemlig medføre ugunstige følgevirkninger for fors ikringsselskabet og dets retsstilling i henhold til policen. Forsikringsselskabet er berettiget til at tilbageholde sit samtykke eller begrænse sit ansvar med hensyn til enhver foreslået handling, der ændrer den oprindelige aftale, og kunne forventes at have en negativ indflydelse på forsikringsselskabets rettigheder eller ansvar i henhold til policen.
Det følger af punkt 11.2, at køber ikke kan annullere eller forny forsikringspolicen. Det betyder, at det er forsikringsselskabet, der har kontrol over pol icen, og at forsikringstageren ikke har beføjelse til at opsige eller forny den. Grunden til at underwriter har indskrevet dette i forsikringsbetingelser ne kan skyldes, at forsikringsselskabet ønsker at opretholde stabilitet og kontinuitet i deres forretni ngsplanlægning og økonomiske strategier.
Punkt 11.3 fastlægger, atkøber uden forudgående skriftligt samtykke fra forsikringsselskabet kan;
(i) Overdrage en del af eller hele dets interesser i udbyttet af denne police til et koncernselskab tilhørende køber.
(ii) Overdrage en del af købers rettigheder eller interesser eller overføre sine forpligtelser i henhold til denne police til enhver person, der erhverver mere end 50 % af aktierne i targetvirksomheden. Køber kan uden forudgående skriftligt samtykke fra forsikringsselskabet overdrage enhver eller alle dens interesser i midlerne under denne police til en finansiel part, forudsat at køber leverer en overdragelsesmeddelelse til forsikringsselskabet i substansen af formularen, jf. Bilag C.
Udover det, der er beskrevet ovenfor, må køber ikke overdrage nogen af sine rettigheder eller interesser eller overføre sine forpligtelser i henhold til denne police uden forudgående skriftligt samtykke fra forsikringsselskab et.
Køber kan ligeledes ikke til tredje part overføre nogen af sine rettigheder, interesser eller forpligtelser uden forudgående skriftligt samtykke fra forsikringsselskabet.
Omvendt har forsikringsselskabet ret til at overdrage nogen af sine rettigheder, interesser eller overføre sine forpligtels er til et andet forsikringsselskab, forudsat at det valgte andet forsikringsselskabs finansielle styrke er lige så god eller bedre end det nugældende forsikringsselskab på tidspunktet for overdragelsen.
Overordnet kan ingen vilkår i denne police ændres e ller frafalde uden en forudgående skriftlig godkendelse, der er underskrevet af forsikringsselskabet.
Item 12 - Gældende lov og voldgift
Såfremt der opstår en tvist mellem forsikringsselskabet og køber, vedrører dette punkt hvorledes tvisten skal løses.
Først og fremmest skal policen være underlagt og fortolket i overensstemmelse med en bestemt lov. Det er sandsynligt, at den lov der vælges, er gældende i det land, hvor køber og sælger befinder sig eller hvor targetvirksomheden er beliggende.
Hvis tvisten ikke kan løses med forsikringsselskabet og køber, vil tvisten blive henvist til voldgift. Der vil ved anvendelse af voldgift være aftalt valg af sted, sprog og sammensætning af voldgiftsretten. Det fremgår af policen, at voldgiftsstedet skal være et bestemt sted, sproget i voldgiftsretten skal være engelsk, og at voldgiftsretten skal bestå af tre medlemmer.
Omkostningerne ved voldgiftsproceduren skal bæres af forsikringsselskabet og køber efter anvisning fra voldgiftsretten. Disse omkostninger vil ikke blive betalt af forsikringsselskabet som en del af erstatningen for eventuelle tab, som forsikringstageren i forbindelse hermed måtte lide.
2.6.4.1 Konklusion på selve køberpolicen
Ved denne køberpolice, er det køber der er den forsikrede part. Policen beskriver betingelserne for, hvordan forsikringen gøres gældende igennem forsikringsbestemmelserne. Policen angiver ydermere, hvordan tab beregnes, og hvilke tab der er udelukket fra dækning. Ved beregning af tab fremgår også en selvrisiko, som køber selv skal afholde førend forsikringssummen udbetales, hvilket gør køber mindre risikovillig , idet køber på den baggrund kan risikere selv at skulle afholde en del af tabet ud fra forsikringsbetingelserne .
Såfremt køber opfylder betingelserne for at forsikringen kan gøres gældende, vil forsikringsselskabet holde køber skadesløs for ethvert tab i henhold til policens vilkår, betingelser og begrænsninger. Det følger dog af policens betingelser, hvilke forhold forsikringsselskabet ikke er ansvarlig for at betale erstatning til køber. Dette inkluderer forhold , hvor der allerede har været en kendt overtrædelse af købers forpligtelser inden policen trådte i kraft. Såfremt en del af tabet er dækket af forsikringen og en anden del er undtaget fra dækning, vil forsikringsselskabet stadig være ansvarlig for at betale den del, der er dækket af policen.
For at køber kan opnå sin erstatning fra forsikringsselskabet er det vigtigt, at køber fremsender en skadesanmeldelse til forsikringsselskabet hurtigst muligt, såfremt køber bliver bekendt med en skade eller et potentielt krav. Der bør i anmeldelsen være oplysning om ethvert forhold eller omstændig, der kan påvirke erstatningen. Hvis køber ikke overholder disse krav, kan det resultere i udelukkelse eller tilbageholdelse af erstatning.
Køber skal være opmærksom på hvilke rettigheder denne har, der enten kræver samtykke
Derudover ind eholder policen betingelser for hvorledes køber kan overføre rettigheder eller interesser til targetvirksomheden eller tredjepart, hvortil køber skal være opmærksom på om forsikringsselskabet kræver samtykke på dette.
Dermed er køberpolicen en gensidigt bebyrdende aftale, hvoraf dele af aftalen beror på tillid. Dette skyldes at erstatningssummen kan ændres afhængigt at købers oplysninger til forsikringsselskabet ved en skadesanmeldelse. Omvendt bør forsikringsselskabet udvise tillid til køber, ved at tro på købers skadesanmeldelse er sandfærdig.
Virksomhedsoverdragelser er typisk forbundet med store risici for både køber og sælger, hvorfor det er relevant for parterne at foretage en effektiv risikoafdækning. Køber bør forsøge at afdække risiciene ved virksomhedsoverdragelse så vidt muligt inden aftalens indgåelse, således at omkostningsfulde forhold ikke dukker op efter closing . Sælger vil forsøge at overdrage targetvirksomheden på en sådan måde, at køberefterclosing ikke kan rejse krav mod sælger.
Køber og sælger vil i konciperingen af overdragelsesaftalen indskrive de forhold og betingelser, som denne regulerer og som skal være gældende for virksomhedsoverdragelsen. I forbindelse med konciperingen af overdragelsesaftalen er parterne som udgangspunkt underlagt aftalefrihed, som betyder at køber og sælger frit kan aftale, hvad de vil og når til enighed om .
Risici der opstår i forbindelse med køb af en virksomhed, forsøges af køber afdækket gennem en due diligence-undersøgelse. Denne danner grundlag for kontrakten, der forsøger at blotlægge risikoallokeringen mellem parterne. En af de mest almindelige metoder til risikoallokering er brugen af garantier og erklæringer fra sælger, der indskrives i overdragelsesaftalens garantikatalog. Såfremt der opstår brud på de afgivne garantier og erklæringer fra sælger efter closing, kan køber således rette sit krav mod sælger.
For at imødekomme denne problematik Ȯder som følge af brud på garantier Ȯvil opstå mellem køber og sælger, kan parterne vælge at tegne en W&I forsikring. Denne kan dække køberen for det tab, der opstår som følge afen misligholdelse af afgivne garanti er eller skjulte mangler. Den største
ændring i retsstillingen for både køber og sælger er, at W&I forsikringen kan ændre risikoallokeringen mellem parterne. Med en W&I forsikring kan sælger således overføre en del af ri sikoen, der måtte opstå som følge af en misligholdelse af de afgivne garantier eller skjulte mangler til forsikringsselskabet. Samtidig får køber en bedre retsstilling, idet denne dækkes for ukendte risici , der måtte opstå efter closing.
Det er vigtigt at bemærke, at en W&I forsikring ikke kan ses som en erstatning for opfyldelse af sælgers oplysningspligt eller købers undersøgelsespligt, jf. KBL § 47. Køber har ikke efter bestemmelsens forstand en egentligundersøgelsespligt. Dog skal køber udvise en vis påpasselighed efter caveat-emptor princippet . I praksis udfører køber typisk en due diligence -undersøgelse i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse af targetvirksomheden, hvortil KBL § 47 stiller strengere krav til sælgers loyale oplysningspligt.
W&I forsikringen kan give en ekstra sikkerhed, da det kan begrænse risikoen for både køber og sælger. Sælger kan sikre sig mod et større erstatningsansvar, og køber kan være sikker på, at kunne modtage erstatning i tilfælde af, at der skulle opstå problemer efter overdragelsen. Gennem forsikringsselskabet er køber sikret dækning for tab jf. forsikringspolicen , da det må forventes at forsikringsselskabet indeholder nok likviditet til at efterleve dette modsat sælger.
Derigennem kan en W&I forsikring således være en god løsning for både køber og sælger i en virksomhedsoverdragelse, da den kan medvirke til at reducere usikkerhed mellem parterne , hvilket giver parterne en bedre retsstilling . Dette vil kommercielt set også have en positiv effekt.
Udgangspunkt et i dette kapitel er at undersøge, hvorledes parterne afdækker og allokere risici ved asymmetrisk information og hvorledes parternes incitamenter afholdes af transaktionsomkostninger i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse. Analysen har afsæt i den neoklassiske teori, hvor parternes udgangspunkt er at profitmaksimere. 162 Det vil igennem et
162 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 54.
rationelt økonomisk perspektiv analyseres, hvorledes parterne afdækker og allokere risici igennem en W&I forsikring.
3.0 Introduktion af anvendt teori
Grundlæggende kan principal -agent teorien karakteriseres ved at den ene part (principalen) tilskynder en anden part (agenten) til at optimere principalens nytte ved at handle på hans vegne. 163 Principalens funktion er at engagere agenten til at agere og træffe beslutninger ud fra, hvad der ønskes fra principalen. I denne videregivelse af principalens ønskede udfald, kan principalen ikke vide sig sikker på, om agenten agerer efter principalens ønske. I en sådan situation kan det forudsættes, at principalen ender med at få mindre information om agentens handlinger. Dette skyldes at agenten, der udfører den ønskede handling, kan handle ud fra egne interesser med diskretion, således at principalen ikke opdager dette. Dermed foreligger der asymmetrisk information mellem principalen og agten, da ingen af parterne besidder samme information om den pågældende situation. PA-teorien forsøger at klarlægge den asymmetriske information mellem parterne, der kan opstå på baggrund af forskellige forhold. I teorien gælder det, at principalen ikke direkte og omkostningsfrit, kan observere agentens handlinger, der kan udgøre skjult information
og/eller skjult handling. Den skjulte information er kaldet ( Ǽȱȃȱ
ȱǻǼ1ȱ64 ȃȱ£Ȅǯ
Når den asymmetriske information opstår mellem to økonomiske aktører, vil det skabe langt større problemer for transaktionsparterne end situationer, hvor køber og sælger besidder den samme information eller mangel på samme. Det er denne omkostning, der opstår i forbindelse med asymmetrisk information, som teorien søger at finde en løsning på. Den indtrådte omkostning ved asymmetrisk information kan imødekommes ved at udforme en incitame ntsforenelig kontrakt. 165
I nærværende afhandling opstår PA forholdet imellem køber og sælger i forbindelse med virksomhedsoverdragelser samt køber og forsikringsselskabet.
163 Ibid ., s. 164-165.
164 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 165.
165 Ibid ., s. 164.
3.0.1.1 Adverse selection
Adverse selection forekommer, når en part tilbageholder væsentlige informationer over for medkontrahenten forud for koncipiering af en kontrakt.
Dette ses ofte inden for forsikringsbranchen og kommer til udtryk ved at forsikringstager tilbageholder information for forsikringsselskabet velvidende, at dette er givtig information for forsikringsselskabet i forbindelse med udarbejdelsen af forsikringspræmien og dækningsniveauet. Forsikringsselskabet vil således ikke være i stand til at observere den manglende information, fordi forsikringstager tilbageholder priva t information om sig selv, som forsikringsselskabet ikke har mulighed for at tilgå. 166 Dette kan i en virksomhedsoverdragelse sidestilles med sælgers private information og købers manglende viden. Denne type af asymmetri har dermed en ex ante eller prækontr aktuel betydning for udformningen af den incitamentsforenelige kontrakt.
Ȅ -teoȄrien
Lemon-teorien, i sammenhæng med adverse selection, referer til teorien om, hvordan markedet fungerer i tilfælde af ufuldstændig information.
For at demonstrere lemon-teorien i praksis, kan brugtbils -markedet anvendes som eksempel. Når en bil skal sælges, vil sælgeren typisk besidde mere information om bilen end køberen. Sælgeren vil altså have privat information om, hvorvidt den bil, som han har sat til salg, er et godt køb eller der
er tale om en bil med en masse skjulte fejl Ȯȱȱȱèȱȱ omvendt ikke have direkte adgang til disse informationer om kvaliteten på den enkelte bil. Da
køberen ikke har fuld information om bil en og alle dens kvaliteter har køberen ikke et udgangspunkt for at differentiere prisen efter disse faktorer. Dermed vil køberen typisk byde en gennemsnitspris, da køberen er bevidst om, at der både er mulighed for at købe (i) ȃ(ii) eȄnǰbiȱl svarende til gennemsnitsprisen (iii) eller en bil, der viser sig at være at være af bedre kvalitet end forventet ud fra den afgivne pris. Indehaverne af disse biler, der har en bil bedre end gennemsnitsbilen, vil tøve med at sætte deres biler til salg. Det skyldes, at udbyderne af de gode biler vil opleve, at de ikke længere kan få en fornuftig pris for deres bil og vil derfor med stor sandsynlighed fjerne bilen fra markedet. Konsekvensen af dette vil være, at de gode biler på markedet vil blive mere sjældne,
hvorf ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȃ
166 Ibid ., s. 165.
indeholder den samme mængde af gode biler. Når dette efter et stykke tid går op for køberne på
ǰȱȱȱȱȱèmde vilvæȱre v¢illige
til at betale. Som en yderligere reaktion på dette, vil de biler som før var af gennemsnitskvalitet nu blive undervurderet af de mulige købere, og ejeren af bilen vil være mindre villig til at sælge den til
den gældende markedspris. Pªȱȱªǰȱȱȱȱ ved med at stige. Dette vil til sidst resultere i, at markedet går i opløsning, da der ikke længere vil
®ȱȱȱȃ167 Ȅȱȱªȱǯ
3.0.1.2 Moral hazard
Ved Moral hazard handler agenten gennem skjulte handlinger, som han kan holde principalen uvidende om. Denne type af asymmetri omhandler postkontraktuelle forhold, da der er tale om handlinger som foretages efter kontrakten er indgået. På baggrund af den asymmetriske information kan agenten skjule overfor principalen, at han ikke handler i overensstemmelse med kontrakten, hvorfor han agerer modsat principalens interesser og ønsker.168 Dette kommer tydelig st til udtryk i forsikringsbranchen igennem forsikring stagers adfærd. Forsikringstager har efter indgåelse af en forsikringsaftale ofte tendens til at ændre adfærd på en måde, der er ufordelagtig for forsikringsselskabet Ȯog fører dermed ofte til større udbetalinger for forsikringsselskabet. Det kan derfor k onstateres, at forsikringstager bliver mindre forsigtig og dermed mere risikovillig end denne ville have været uden en forsikring. Det faktum, at man er forsikret, kan altså enten bevidst eller ubevidst føre til ændringer i den forsikredes adfærd på én for forsikringsselskabet ufordelagtig måde.169
3.0.2 Transaktionsomkostninger
Transaktionsomkostninger fortolkes generelt set bredt som økonomiske konsekvenser, der er forbundet med den givne transaktion. 170
167 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 166.
168 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og
økonomiforbundets forlag, s. 167.
169 Ibid ., s. 167.
170 Knudsen, C. (2014).ErhvervsøkonomȮi Virksomheden i organisatorisk, økonomisk og strategisk belys2n. iundgg, ave, Samfundslitteratur, s. 163
Da transaktionsomkostninger fortolkes bredt og derfor omhandler alle former for omkostninger, er det i nærværende afhandling hensigtsmæssigt at inddele disse i kategorier. Transaktionsomkostninger kan inddeles i følgende kategorier (i) søgeomkostninger, (ii) forhandlingsomkostninger og (iii) kontrolomk ostninger.171 Hertil inddeles
transaktionsomkostninger typisk i ex ante og ex pos.t Afhandlingen vil fokusere på
transaktionsomkostninger ex ante, som for parterne er de omkostninger, der afholdes forinden overdragelsen Ȯdisse omkostninger er; søgeomkostninger og forhandlingsomkostninger. 172
3.1 Risikoallokering uden W&I-forsikring
Den hyppige forekomst at asymmetrisk information mellem køber og sælger i forbindelse med en virksomhedsover dragelse vil blive analyseret i det følgende. I denne analyse vil det blive belyst, hvorledes risici allokeres mellem køber og sælger ved en virksomhedsoverdragelse uden købers tegning af W&I forsikring.
3.1.1. Asymmetrisk information mellem køber og sælger
Den asymmetriske information bliver i nærværende analyse, defineret som den situation, hvor køber og sælger har forskellig information om transaktionen. Dette kommer i sagens natur tydeligst til udtryk ved, at sælger i praksis har bedre kendskab til t argetvirksomheden end køber. I den henseende kan der drages parraller til principal -agten-teorien, hvor agenten har mere information end principalen og derfor har mulighed for at handle opportunistisk uden at blive opdaget. 173 Sælger har således mulighed for at handle ud fra egne interesser, uden køber vil have viden herom, hvorfor risikoen øges for at sælger vil udnytte informationsproblematikken, adverse selection. Sælgers kendskab til targetvirksomheden set i forhold til købers manglende viden, skaber en ulighed mellem
ȱȱȱǯȱ ȱ ȱ
ȱȱȱèȱȱȱ
gode biler ud af markedet. 174
171 Ibid ., s.163.
172 Ibid ., s.163.
173 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 164.
174 Watson, J. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, W.W. Norton & Company, s. 361.
Udgangspunktet f or George Akerlofs teori om lemons er, at sælger besidder privat information om salgsgenstanden, hvorimod køber ikke har mulighed for at besidde den samme informationsmængde. Således vil der opstå et markedssammenbrud, da køber ikke kan adskille de dårlige ȱȃ175 Ȅȱȱȱǯ
Derfor skal det undersøges, hvorvidt samme situation vil kunne opstå i et marked for virksomhedsoverdragelser, hvori der eksisterer asymmetrisk information imellem køber og sælger.
Ifølge Akerlof vil der blive skabt et marked for henholdsvis dårlige virkso ȱȃȄȱ
virksomheder. I denne analyse vil en god virksomhed sidestilles med en god sælger, der opfylder sin loyale oplysningspligt og omvendt for en dårlig sælger, der tilsidesætter sin loyale oplysningspligt , ȃȄǯȱ ȱ ȱanªkøber ikkeȱidentificere, hvȱorvidt sælgers oplysninger om targetvirksomheden er korrekte eller ej, hvilket vil afspejle sig i købers værdiansættelse og endeligt købsprisen for targetvirksomheden, da køber ikke er villig til at betale mere end gennemsnitsprisen. Af samme grund vil den gode sælger ikke modtage tilbud, som denne vil finde tilfredsstillende og derfor ikke acceptere. Derfor vil de gode sælgere af en targetvirksomhed drives ud af markedet og på sigt vil markedet for virksomhedsoverdragelse best å af de dårlige
®ȱȱȱǰȱȃȄǯȱ ªȱȱ
potentielle købere nedskrive værdien af de targetvirksomheder , der findes i markedet, hvorfor en sådan cyklus af devaluering vil sænke gennemsnitsprisen og drive de gode sælgere med en
ȱȱȃȱȄȱȱȱ ȃȄȱȱȱèNedeȱnståenȱdefigur fremstillerinteraktionenǯ mellem køber og sælger efter Akerlofs teori om mark ȱȱȄȄǯȱ
175 Ibid ., s. 360-361.
Figur 1: The lemons problem
Prisen for den pågældende targetvirksomhed fremgår af p. Sælges targetvirksomheden til køber af en god sælger, har dette en værdi for køber på 3000 og 2000 for sælger.Er targetvirksomheden
ȱhȱvoȄr virksomhedȄenǰsȱælges af en dårlig sælge,r har dette en værdi for køber
på 1000 og 0 for sælger . ȱèȱȱ®ǰȱȱȱller ȱ
ej, så har denne mere værdi for køber end sælger. For at handelen er efficient kræver det, at overdragelsen gennemføres og at overskuddet på 1000 fordeles mellem dem. Da der eksisterer asymmetrisk information mellem køber og sælger, ved køber kun at targetvirksomheden er god med en sandsynlighed på q.
Køber og sælger træffer nu simultant og uafhængigt en beslutning om, hvorvidt de vil handle om targetvirksomheden eller ej til markedsprisen p.
Der findes to mulige ligevægte, hvor den første ȱȱKøber vælger at handle og sælger vælger mellem strategierne; ingen handel hvis targetvirksomheden er god eller handel hvis targetvirksomheden er en lemon . For at sælgersstrategi skal være optimal, skal den være Ͳog ʹͲͲ, eͲllers vil sælger enten ikke handle en dårlig targetvirksomhed eller handle med en god targetvirksomhed. For at købersstrategi skal være optimal, skal køber være
ȱ
villig til at handle, forudsat at han ved, at targetȱ ȱ ȱ ȄȄ forventet payoff på ݍכͲሺͳെݍሻሺͳͲͲെͲሻ, hvis han vælger at handle og hvis ikke han vælger at
handle får han et payoff på 0. Køber er villig til at handle hvis og såfremt ሺͳെݍሻሺͳͲͲെͲሻͲൌ
ͳͲͲǤͲ
Den anden ligevægt findes, når der handles mellem både en dårlig eller god targetvirksomhed. Det vil sige, at købervælger strategien at handle og sælger skal vælge mellem strategierne; handle om en god targetvirksomhed eller en dårlig targetvirksomhed. For at ligevægten kan eksistere skal
markedsprisen være høj nok til at sælger er villig til at sælge en god targetvirksomhed; ʹͲͲ. Ͳ
Derudover skal købers forventede værdi af targetvirksomheden være mindst lige så stor som prisen
͵ͲͲݍͲͳͲͲሺͳͲെݍሻ, hvilket giver ͳͲͲͲʹͲͲݍͲ. Derved findes ligevægten hvor både en
dårlig eller en god targetvirksomhed bliver hand let, når ͳͲͲͲʹͲͲݍͲʹͲͲ, denne ikke blive handlet til prisen p.
Ͳellers ville
For at den gode targetvirksomhed skal handles, skal sandsynligheden for q være ݍଵ, da det ellers
ଶ
ikke vil være effice nt, idet markedet vil bestå af for mange dårlige virksomheder . Er
sandsynligheden for q; ݍ ൏ଵ, vil kun dårlige virksomheder blive handlet til ligevægten . Bemærk
ଶ
dog her, at såfremt der kun handles med en dårlig virksomhed vil dette ikke være efficient og på sigt vil skabe et markedssammenbrud, da en handel med en god targetvirksomhed skaber værdi for køber og sælger. 176
ªȱȱȱ ȱ Ȅȱȱȱȱȱȱȃȱ
sidestilles med sælgersstørre informationsmængde end køber, der vil betyde højere omkostninger for køber til undersøgelse og ugunstige forhold for sælger ved at sælge targetvirksomheden. Det skal derfor undersøges, om det er køber muligt at mindske den asymmetriske information igennem en due diligence-undersøgelse, parternes respektive forpligtelser samt mindske de omkostninger, der er forbundet med denne undersøgelse og disse forpligtelser.
Som nævnt i afsnit 2.4.2.2i den juridiske analyse, findes der offentligt tilgængelig information om targetvirksomheden. Disse offentligt tilgængelige informationer kan eksempelvis være i årsrapporter på targetvirksomhedens hjemmeside. Disse informationer er for køber dog langt fra tilstrækkelig til vurder ingen af targetvirksomheden og køber vil derfor ikke på et oplyst grundlag, kunne træffe beslutning om et eventuel køb. For at imødekomme problematikken om den asymmetriske information, vil køber og sælger under forudsætning af asymmetrisk information
176 Watson, J. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, W.W. Norton & Company, s. 361-362.
kontinuerligt være på udkig efter nye måder, hvorpå de kan tackle problemet med markedssammenbrud som adverse selection ofte er forbundet med. I den forbindelse findes der forskellige strategier for køber og sælger, der har til formål at modvirke tendens en til markedssammenbrud. En strategi sælger kan benytte for at minimere mistilliden, der kan opstå mellem køber og sælger grundet den asymmetriske information, kan være at afgive oplysninger om targetvirksomheden til brug for købers due diligence -undersøgelse.Afgivelse af informationer kan for sælger have forskellige udfald, men kan i udgangspunkt komme sælger til gode, da køber i mangel af anden aftale som udgangspunkt ikke kan rejse krav mod sælger ex postom bestemte forhold. Alligevel kan sælgers afgivelse af visse informationer om targetvirksomheden vise sig ikke at være tilstrækkelig, da dette ikke nødvendigvis vil skabe troværdighed for køber om at
ȱȱȱȱȄȄǯȱ
Har køber forinden indgåelse af overdragelsesaftalen fået kendskab til specifikke mangler af væsentlig grad, vil dette naturligvis medføre en lavere pris for targetvirksomheden. Da sælger kender targetvirksomheden bedst og derfor er bekendt med eventuelle mangler, vil sælger som udgangspunkt ikke have incitament til at op lyse køber om risikable eller negative forhold ved
ǯȱ ȱ ȱ èȱ ȱ ȱ
hvilket kan henføres til at den pågældende transaktion af targetvirksomheden ikke gennemføres af den først mulige køber eller andre mulige købere undervejs i takt med sælgers tilbageholdelse af oplysninger , bliver markedet bekendt.
Ud fra ovenstående hvor køber ikke har en rimelig og eller nødvendig viden om targetvirksomheden forud for overdragelsen, kan det ud fra købers synsvinkel generelt udledes, at køber i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse må bære hele risikoen for, at
ȱȱȱȱ ȄȄǯȱ ȱȱ
efter købers risikovillighed. 177 Fra sælgers synspunkt kan dette medføre, at sælger ikke er villig til at sælge targetvirksomheden til den tilbudte pris, såfremt targetvirksomheden efter sælgers opfattelse ikke er behæftet med væsentlige mangler eller risici for køber og værdien af targetvirksomhed en efter sælgers vurdering er højere end købers tilbudte pris. Herved risikerer parterne, at
virksomhedsoverdragelsen ikke gennemføres på grund af den manglende ligevægt i form af den asymmetriske information mellem køber og sælger. På den baggrund vil par terne ofte have interesse i at den asymmetriske information begrænses i et vist omfang, således at virksomhedsoverdragelsen kan gennemføres. Sælgers incitament til at afgive informationer til køber kan simpelt illustreres i figuren nedenfor, hvor informationsmængden der afgives af sælger, kun vil være til det punkt, hvor sælger ikke længere får nytte eller merværdi - det vil sige mere for targetvirksomheden.
Figur 2: Sælgers incitament til at afgive information.1e78r
Adverse selection problematikken som behandlet i nærværende analyse adskiller sig fra udgangspunktet i Moral Hazard, hvor asymmetrien opstår ex pos,t der vedrører handlinger som foretages efter kontraktindgåelse. Disse skjulte handlinger efter kontraktindgåelsen har dog hv erken betydning for køber eller sælgers opfattelse eller bedømmelse af targetvirksomhedens tilstand på tidspunktet for overdragelsesaftalen. På den baggrund koncentrerer analysen sig ikke yderligere om Moral Hazard .
3.1.2 Hvorledes kan den asymmetriske information mindskes?
Ovenstående afsnit giver anledning til spørgsmålet om, hvorledes den asymmetriske information kan begrænses og i hvilken grad. Der vil derfor i det følgende vurderes, hvorledes denne asymmetriske information mellem køber og sælger kan begrænses og i den henseende hvordan transaktionsomkostningerne bør allokeres.
178 Egen tilvirkning.
Når der foreligger asymmetrisk information i forbindelse med en transaktion, er det væsentligt for køber at vurdere i hvilken grad asymmetrien kan udlignes for at modvirke de risici, der opstår i forbindelse med den asymmetriske information. Jo flere relevante oplysninger sælger afgiver til køber, jo mindre asymmetrisk information foreligger der i den given transaktion. 179
For at mindske den asymmetriske informa tion mellem køber og sælger, er sælgers forpligtelser i forbindelse med transaktionen reguleret, som det blev nævnt i afsnit 2.4.2, om sælgers loyale oplysningspligt . Der stilles til denne forpligtelse strengere krav til, hvornår sælger har opfyldt sin
¢ȱ ¢ȱ ȱ ªȱ èȱ ¢ȱ
targetvirksomheden.
Såfremt den loyale oplysningspligt ikke i dansk ret var en grundsætning, kunne sælger træffe valg om kun at oplyse om de forhold, der ville være v ærdimaksimerende for sælger.180 I den henseende
ȱèȱȱȱǰȱȱȱȱ
kunne justere sin værdiansættelse herefter. På den baggrund vil køber i overvejende grad ønske at foretage en due diligence-undersøgelse af targetvirksomheden og derved kunne opfylde sin undersøgelsespligt efter købelovens § 47, for derefter at kunne gøre mangelsbeføjelser gældende efter købelovens § 42over for sælger, såfremt sælger ikke opfylder sin loyale oplysnin gspligt.
Sælger kan stille information til rådighed for køber i et datarum, hvorigennem køber kan få oplysninger om kendte mangler og risici. 181 Gennemfører køber på den baggrund en grundig due diligence-undersøgelse, vil køber i nogen grad mindske den asymmetriske information og hertil kunne løse problematikken vedrørende informationstroværdigheden, da køber selv gennemfører due diligence-undersøgelsen og herved kan danne sit eget indtryk af targetvirksomheden. Hertil må det anføres, at sælger kan have incitament til at tilbageholde dårlig information om visse forhold, som køber ikke er bekendt med. Såfremt køber foretager en omfattende due diligence-undersøgelse og derigennem bliver bekendt med informationer tilbageholdt af sælger, vil købers omkostninger til undersøgelsen stige yderligere og eventuelt overstige den gevinst/nytte, der er for køber ved at foretage en due diligence-undersøgelse.
179 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 164-165.
180 Ibid ., s. 54.
181 Hansen, J. & Lundgren, C. mfl., (2019),Køb og salg af virksomhe,d6e.r udgave, DJØF Forlag, s.137.
Dermed kan en due diligence-undersøgelse være med til at mindske den asymmetriske information mellem parterne og afdække mangler og risici for køber. Dog kan den asymmetriske information kun mindskes til et vist niveau, da køber ikke kan observere sælgers private information.
3.1.2.1 Sælgers forpligtelse - garantier og erklæringer
Udover at mindske den asymmetriske information igennem en due diligence -undersøgelse, findes en anden måde hvorpå den asymmetriske information kan mindskes. Sælger er efter dansk ret pålagt en loyal oplysningspligt efter en af obligationsretten grundsætninger, hvorved det skal forstås at sælger har pligt til at oplyse om relevante informationer . Det gælder både for informationer, der må anses for positive og negative at oplyse over for køber i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse.
Med dett e udgangspunkt, der ligeledes er anført i afsnit 2.4.3, om sælgers loyale oplysningspligt , har denne forpligtelse til hensigt at fremme sælgers incitamenter til at oplyse om kendte mangler og risici, da sælger ved tilsidesættelse af sin loyale oplysningspligt kan blive mødt af et krav fra køber. Alligevel kan sælgers troværdighed af oplyst e privat e information er være begrænset,da køber ikke kan verificere disse. Derfor vil der typisk som bilag til overdragelsesaftalen være et garantikatalog, hvori sælgers garantier og erklæringer om specifikke forhold er oplistet. Disse garantier kan sikre, at køber kan verificere at den oplyste information er korrekt og skulle de afgivne garantier og erklæringer være forkerte, må det vurderes hvorledes 1) sælger har været i god eller ond tro ved afgivelse af disse og 2) om køber har undersøgt salgsgenstanden tilstrækkeligt og været i god eller ond tro om de afgivne garantier, forinden køber kan støtte ret på dette.
Såfremt der skulle ske brud på en sådan afgivet garanti eller erklæring, bliver sælger i udgangspunktet erstatningsansvarlig for det pågældende forhold. Sælger vil ved afgivelse af garantier og erklæringer i overdragelsesaftalens garantikatalog, signalere til køber, at disse afgivne garantier og erklæringer vedrører forhold, som sælger har specifikt kendskab til. Omvendt, hvis sælger ikke afgiver køber garantier og erklæringer om visse forhold, vil dette kunne signalere til køber, at sælger har vurderet at sandsynligheden for at der foreligger en reel risiko for et givet forhold er til stede. For at sælger i den henseende skal kunne opfylde sin loyale oplysningspligt, kan sælger indirekte eller direkte opfordre køber til at gøre undersøgelse om det specifikke forhold, da
sælger ved fortielse af et væsentlig forhold og/eller mangel ved targetvirksomheden, ikke vil kunne opfylde sin loyale oplysningspligt som anført i U 2018.2879 Ø om mang lende tilladelser.
En sådan situation kan for køber være mindre attraktiv, hvorfor dette også vil påvirke værdiansættelsen og slutteligt købsprisen.
Af ovenstående er sælgers afgivelse af garantier og erklæringer i overdragelsesaftalens garantikatalog en vigtig faktor og ligeledes et vigtigt signal for køber. Afhængig t af omfanget af garantikataloget må det af køber vurderes, til hvilken pris køber er villig til at betale for targetvirksomheden. I den forbindelse må køber ligeledes vurdere sin risikovill ighed. Som det fremgik af dom U 2004.1784 H havde køber ikke foretaget en due diligence-undersøgelse inden
ǰȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ
Ȅǰȱȱèȱkoiforbiȱndelsemedtransaktionenȱog kuȱnne ¢
derfor anses som værende risikovillig. Derfor vil en afgivet garanti af sælger kunne betyde, at køber burde kunne undlade at foretage en due diligence-undersøgelse af de garanterede forhold. Dog påhviler der købe r en vis påpasselighed efter købelovens § 47 jf. dom U 2005.761 SH, hvor køber ikke kunne gøre garantikrav gældende overfor sælger, da den professionelle køber havde undladt at foretage en tilstrækkelig due diligence -undersøgelse og ikke valgt at undersøge IT-projektets rettigheder yderligere på trods af købers advokat s opfordring til at undersøge forholdet nærmere. I denne sammenhæng havde køber ikke opfyldt sin undersøgelsespligt eller påpasselighedspligt.
En kombination mellem sælgers loyale oplysnings pligt og garantier og erklæringer afgivet af sælger kan anses for værende et redskab til at mindske den asymmetriske information. Samtidig vil udgangspunktet i kravene til sælgers loyale oplysningspligt give sælger incitament til at oplyse om kendte mangler og risici, for således at undgå at blive mødt af krav hos køber i tilfælde af brud ex post.
3.1.3 Transaktionsomkostninger forbundet med parternes respektive forpligtelser.
I nærværende afsnit søges det analyseret, hvorledes parternes transaktionsomkostninger i forbindelse med virksomhedsoverdragelsen bør allokeres med udgangspunkt i parternes respektive forpligtelser som analyseret i det juridiske kapitel og i ovenstående af snit.
Hovedformålet med transaktionsomkostningsteorien er at minimere parternes transaktionsomkostninger, der er ved den pågældende transaktion. Ifølge Posner (2004) bør parterne bruge ressourcer på koncipering af kontrakten for at undgå tvister mellem pa rterne i et ex ante perspektiv for hermed at sænke sandsynligheden for efterfølgende retssager eller voldgift. Da de forventede kontrolomkostninger afhænger af sandsynligheden for eventuelle tvister, vil parternes brug af ressourcer på en efficient kontrakt ex ante medføre, at de samlede omkostninger til kontrol vil falde ex post. 182
Posners teori synes derfor at have relevans for virksomhedsoverdragelser, idet det her må antages at eventuelle tvister mellem parterne er afgørende for, i hvilket omfang de e fterfølgende ressourcer på kontrol er. Hertil anfører Posner i sin teori, at køber og sælger bør bruge ressourcer på at udarbejde kontrakter, der fordeler og afdækker risici, dog med den forudsætning a t disse risici er kendte.183 Derved bør parterne ligeledes bruge ressourcer på at undersøge forhold i forbindelse med kontraktindgåelsen. I et virksomhedsoverdragelsesperspektiv er dette særligt relevant, idet der opstår asymmetrisk information mellem køber og sælger, hvorfor forudsæ tningen for at kende alle risici, i væsentlig grad bliver forringet for køber, idet sælger besidder det meste information. I den forbindelse kan parternes eventuelle uenighed have tæt relation til den asymmetriske information. Såfremt parterne formår at mi nimere den asymmetriske information ned til et vist niveau som beskrevet i afsnit 3.1.1, vil sandsynligheden for brug af ressourcer på kontrol falde , som ifølge Posners teori.
På baggrund af Posners transaktionsomkostningsteori kan det begrundes, at køber og sælger bør allokere flere ressourcer for at udligne/minimere den asymmetriske information end på ressourcer til kontrol, idet ressourcebruget ex ante vil minimere sandsynligheden for eventuelle tvivlsspørgsmål og dermed også kontrolomkostninger ex pos t. Parterne må dog ifølge Posner holde sig for øje, at allokeringen af ressourcer til minimering af den asymmetriske information bør være til det punkt, hvor de marginale omkostninger overstiger de forventede marginale omkostninger til retshåndhævelse.184
182 Posner, R. (2004)T, he law and economics of contract inteprenta,tTioexas Law Review. 183 Posner, R. (2004)T, he law and economics of contract intepreta,tTioenxas Law Review. 184 Posner, R. (2004)T, he law and economics of contract intepreta,tTioenxas Law Review.
Fra praksis vil en kombination mellem sælgers loyale oplysningspligt, afgivelse af garantier og erklæringer samt købers due diligence-undersøgelse stemme overens med Posners teori om ressourceallok ering, da køber og sælger herigennem kan afdække mest mulig information. 185
Dette synes ligeledes at kunne begrundes i Eide og Stavang (2018), hvor forfatterne ligeledes anfører, at parterne med fordel kan bruge ressourcerne forinden virksomhedsoverdragelsen. Allokeringen af ressourcerne bør ifølge Eide og Stavang (2018) betragteesx ante og parterne bør vurdere i hvilket omfang omkostninger til deling af information skal være således , at de forventede omkostninger for
efterfølgende kontrol er mindre. 186 Deraf synes Posner og Eide og Stavang at være enige om, at parterne ved kontrak tindgåelse bør allokere ressourcerne på en sådan måde, at de marginale omkostninger overstiger de forventede marginale omkostninger til en eventuel retssag/voldgift.
Ingen af ovenstående nævner dog hvorledes disse ressourcer bør allokeres mellem køber ogsælger. Dog er udgangspunkt for følgende analyse, at køber qua det mindre kendskab til targetvirkomheden, må afholde høje undersøgelsesomkostninger i forbindelse med en due diligence-undersøgelse.
Det er derfor nærliggende i det følgende, at analysere, hvorledes undersøgelsesomkostninger bør allokeres mellem køber og sælger. I et risikoperspektiv vil det være oplagt at lade den part med færrest omkostninger bære byrden til undersøgelse, dette gælder dog ikke i praksis for virksomhedsoverdragelser. 187 Sælgermå siges at være den part med færrest omkostninger og kan ved at dele information således mindske asymmetrien. Dette er forsøgt igennem kravene til sælgers loyale oplysningspligt, alligevel bærer køber risiko for eventuelle mangler efter overdragelsesaftalen. Dette kan skyldes, at det for sælger kun er efficient at afgive oplysninger til det punkt, hvor informationsdelingen skaber værdi for salget af targetvirksomheden , som illustreret i figur 2 om sælgers incitament til at afgive informationer.
Endvidere kan problematikken skyldes, at sælgers kun finder det efficient at afgive oplysninger indtil dennes marginale omkostning, er lig den marginale nedgang af omkostninger i forbindelse med brud på garanti jf. Posners teori. Såfremt sælger overstiger sine marginale omkostninger i forhold til eventuelle omkostninger i forbindelse med brud på en garanti, har sælger derfor afgivet
185 Posner, R. (2004)T, he law and economics of contract intepreta,tTioenxas Law Review.
186 Eide,E. & Stavang, E., (2018),Retssøkonom, 2i . udgave, Cappelen Damm Akademisk, s. 144-147.
187 Tvarnø, C. & Østergaard, K., (2018),Relationelle aftaler i et markedsperspe,kCtiovpenhagen Business School, s1. 1.
ȄȱȄȱǰȱȱȱerdogi ȱ praksis en ensidig betragtning, da sælgers oplysninger alene kun kan nedbringe den asymmetriske information til et vist niveau og/eller øge sælger informationstroværdighed for køber.
I virksomhedsoverdragelser findes der ikke ubegrænset tid eller ubegrænsede ressourcer til udveksling af information, forhandl ing og koncipering af overdragelsesaftalen, hvorfor køber og sælger ikke har de perfekte forudsætninger for at allokere risici. 188 For at køber kan træffe beslutning om køb af targetvirksomhed en på et så oplyst grundlag som muligt, vil køber forsøge igennem en due diligence-undersøgelse at indsamle en passende informationsmængde, således at værdien af denne information overstiger købers omkostninger til due diligence -undersøgelsen. I praksis vi l købers omkostninger i forbindelse med due diligence -undersøgelsen være stor. Dog må disse omkostninger sættes i forhold til købesummen og den forventede værdi for købers fremtidige omsætning efter købet af targetvirksomheden. Af den grund kan købers ressourcer og omkostninger
i forbindelse med due diligence -undersøgelsen være i millioner af kroner. De store omkostninger forbundet med købers due diligence -undersøgelse afhænger af, hvor risikoavers køber er. Dette betyder at køber ønsker at træffe sikre valg og kende risici forbundet med virksomhedsoverdragelsen kontra at være usikker på udfaldet af virksomhedsoverdragelsen.
Der findes ingen grænse for købers risikoaversion i praksis, hvilket kan komplicere virksomhedsoverdragelsesforløbet. Graden af købers risikoaversion kan henføres til købers præferencer for en due diligence-undersøgelse og graden/omfanget af den. Dog bør en risikovillig køber foretage undersøgelse af forhold, som denne finder relevante og væsentlige, da fordelene i den forbindelse vil v ære højere trods de store omkostninger forbundet hermed.
Som anført i Posners teori bør parterne således bruge ressourcerne og omkostningerne forinden overdragelsesaftalen og dermed sænke omkostninger ex post i tilfælde af tvister. Dette hænger sammen med, at omkostninger til eventuelle retssager eller voldgiftssager typisk er høje og kan forværre et samarbejde mellem køber og sælger, såfremt der efter overdragelsestidspunktet findes sådant et.
188 Coaseteoremet analogt.
Transaktionsomkostninger i forbindelse med virksomhedsoverdragelser er udover undersøgelses- og kontrolomkostninger også forbundet med parternes forhandlingsomkostninger. Allokeringen af forhandlingsomkostningerne afhænger af hvordan kontrakten reguleres, der som udgangspunkt er underlagt aftalefr ihed mellem parterne. 189
I Coaseteoremet anføres det ligeledes, at såfremt forhandlinger mellem parterne er omkostningsløse og problemfri, så vil juridiske regler og reguleringer ikke have nogle konsekvenser. Ved virksomhedsoverdragelser er køber og sælger underlagt den regulering som aftales og samtidig har parterne deres respektive forpligtelser, eksempelvis sælgers loyale oplysningspligt, hvorfor parterne vil agere strategisk og dermed forandre fordelingen af omkostninger og gevinster. Såfremt sælger opfylder sin loyale oplysningsplig t, vil forhandlingsomkostninger for køber som udgangspunkt reduceres. Dette skyldes at køber, såfremt denne finder informationerne troværdige, ikke længere skal afholde store omkostninger til forhandlinger, idet køber i en sådan situation på forhånd vil be sidde en større forhandlingsstyrke. Køber har dog en påpasselighedspligt, hvilket medfører en forsat omkostning i forbindelse med undersøgelse af targetvirksomheden. Dog må købers forventede værdi af overdragelsesaftalen overstige omkostninger forbundet me d både undersøgelses- og forhandlingsomkostninger. Hvis ikke, vil det ikke være en god forretning for køber at købe targetvirksomheden. Sælger har som udgangspunkt færrest forhandlingsomkostninger, idet denne besidder mest information om targetvirksomheden end køber. Sælger er dog underlagt den loyale oplysningspligt, der medfører at videregivelse af oplysninger svækker sælgers forhandlingsstyrke, såfremt disse oplysninger har betydning for købers værdiansættelse, hvorfor sælger må afholde flere omkostninger i forbindelse med forhandlingerne end før forhandling en om garantikataloget, der bør revurderes inden signing .
Spilteori bygger på idéen om, at i de situationer, hvor parterne samarbejder eller konkurrerer, kan dette udforme s i spil. Parterne har i spillet forskellige strategier og resultatet for den enkelte er afhængig af de øvrige parters strategivalg.190 Indenfor den neoklassiske teori er parterne rationelle,
189 Tvarnø, C. & Østergaard, K., (2018),Relationelle aftaler i et markedsperspe,kCtiovpenhagen Business School, s1. 0.
190 Eide,E. & Stavang, E., (2018)R, etssøkonom, 2i . udgave, Cappelen Damm Akademisk, s. 124.
men spilteorien gør det muligt at opsætte parternes strategivalg givet parternes begrænsede og asymmetriske information. Dette hænger godt sammen med virksomhedsoverdragelser, hvor afhandlingen i de foregående afsnit har koncentreret sig om den asymmetriske information mellem køber og sælger. I nærværende afhandling erdet derfor nærliggende at anvende spilteorien, hvortil der sondres mellem non-kooperative og kooperative spil. 191
3.1.4.1 Non-kooperativt spil med komplet viden
Spillerne i et non-kooperativt spil handler i overensstemmelse med neoklassisk teori om prof itmaksimering. I spilteorien skal der sondres mellem henholdsvis den normale form og ekstensive form. Fælles for disse former for spil er, at det grundlæggende er eksplicit, hvilke informationer den enkelte spiller har. 192 Antages det, at hver spiller kender både sine egne og modstanderens strategier og pay-off, men ikke kender modstanderens valg af strategi, er der tale om et spil med komplet, men imperfekt viden. Kan spillerne derimod observere hinandens strategivalg er der tale om et spil med komplet og p erfekt viden, som dog ikke har relevans i forbindelse virksomhedsoverdragelser. Spil med inkomplet information foreligger i de tilfælde, hvor spillern e mangler viden om hvilke pay -offs modspilleren får. 193
Spil i normal form
Et kendt eksempel for et spil med normal form, er prisoners dilemma, der kan bruges i en række forskellige interaktionssituationer. I et sådan spil har de to spillere hver to strategier, som repræsenteres ved en matrix. Spillerne har følgende strategier: 1) samarbejde med den anden fange eller 2) angive/sladre om den anden fange. Spillernes payoffs repræsenterer x antal års fængsel. Hertil antages det, at spillernes er rationelle og derfor handler ud fra den overbevisning om, hvad der giver dem mest nytte. Spillet løses ud fra spillernes best repons.1e94
191 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 90.
192 Watson, J. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, W.W. Norton & Company, s. 26-27.
193 Knud sen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 90.
194 Eide,E. & Stavang, E., (2018)R, etssøkonom, 2i . udgave, Cappelen Damm Akademisk, s. 126.
Tabel1: Prisoners dilemma
Fange 1 /Fange 2 | Tie | Tilstå |
Tie | -2, -2 | -10, 0 |
Tilstå | 0, -10 | -6*, -6* |
Der findes i prisoners dilemma en strengt dominerende strategi, som udgør den strategi hvor begge fanger/spillere tilstår og dermed får de begge 6 års fængsel. Denne strategi er bedre end at tie under den forudsætning , at der eksisterer komplet, men imperfekt viden, da dommen/u dfaldet her ikke er maksimum fængselstid på 10 år.195
Ved virksomhedsoverdragelser kender køber og sælger ikke hinandens payoff ex ante, hvorfor der eksister inkomplet viden. Hertil eksisterer der asymmetrisk information, idet sælger besidder mere viden om targetvirksomheden end køber. Med udgangspunkt i ovenstående , vil spillets payoff derfor være bestemt ud fra køber og sælgers transaktionsomkostninger forinden aftaleindgåelsen samt risiko fo r mangel ved targetvirksomheden ex post.
Tabel2: Sælger ogkøberspilmatrix
Sælger/Køber | Due diligence | Ingen due diligence |
Garantier | -20, -4 | -20, 0 |
Ingen garantier | -20, -4 | 0, -20 |
Tabel 2 viser henholdsvis sælgers og købers strategier. Købers strategier består af at foretage en due diligence-undersøgelse eller ikke at foretage nogen undersøgelse. Sælgers strategier består af at stille garantier for eventuelle mangler eller ved ikke at give garantier. Det antages i spillet, at sælger objektivt hæfter for mangler ved at stille garantier, samt for de mangler som køber opdager igennem sin due diligence-undersøgelse. Købers omkostninger i forbindelse med en due diligence- undersøgelse antages athave en værdi på Ȯ4 og eventuelle mangler ved targetvirksomheden har en værdi på -20.
195 Baird, D. mfl., (1998),Game Theory antdhe Law, 1. udgave, Harvard University Press, s. 33-34.
Det kan af matricen udledes, at Nash-ligevægten findes hvor sælger vælger ikke at afgive garantier og køber foretager en due diligence-undersøgelse (-20, -4). Nash-ligevægten udledes ved den strategi, hvor ingen af parterne har incitament til at afvige givet den anden parts strategi, best response19.6 Hertil kan det af matricen udledes, at sælger har en svagt dominerende strategi ved at vælge ikke at afgive nogle garantier. Dette skyldes, sælgers strategi om ikke at afgive garantier kan være bedre end nogle andre strategier, men denne strategi er samtidig lige så god som at afgive garantier.197 Har køber kendskab til sælgers to mulige strategier, vil køber foretage en due diligence- undersøgelse for ikke at have en omkostning på -20 i tilfælde af mangler ex post ved targetvirksomheden.
Det kan i et spil uden kommunikation mellem køber og sælger konstateres, at køber vil have incitament til at foretage en due diligence -undersøgelse under de antagende omstændigheder. Dette strategivalg af køber vil øge undersøgelsesomkostningerne, der vil reducere parternes samlede payoff uanset risikoallokering.
Spil i ekstensiv form
Ved spil i ekstensiv form træffer spillerne valg om deres strategier i en bestemt rækkefølge, som i modsætning til spil i normal form, hvor spiller ne træffer valg om deres strategier simulant. Spillernes valg af strategi træffes ud fra, hvilke informationer de har til rådighed ved hvert beslutningsled. Hertil re præsenteres spil i ekstensiv form igennem et spiltræ/beslutningstræ, hvor hvert knudepunkt illustrerer den enkelte spillers valg mellem en række forskellige strategier. Da spillet ikke foretages simulant som i den normale form, træffer først den ene spille r valg om sin
ǰȱȱȱȱȱ®ȱ
strategi. 198
Antages det nu at sælger i forbindelse med virksomhedsoverdragelser skal træffe beslutning om, hvorvidt han skal stille garantier eller ej forinden køber træffer sin beslutning om, hvorvidt han skal foretage en due diligence-undersøgelse, kan dette illustreres i nedenstående spiltræ.
196 Baird, D. mfl., (1998),Game Theory and the La, w1. udgave, Harvard University Press, s. 22.
197 Watson, J. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, W.W. Norton & Company, s. 60.
198 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 92-93.
Det er en forudsætning, at køber kender sælgers valg om garantistillelse forinden sit valg af strategi og på den baggrund kan træffe sin beslutning. Nedenstående spil er bedst egnet til at løse problemer med sekventiel beslutningstagning. 199 Spillet løses igennem baglæn-sinduktion for at identificere Nash-ligevægten.200 Når spillet løses igennem baglæns-induktion er det under den samme forudsætning som før, nemlig at der eksisterer perfekt og komplet information. 201 Med den foruds ætning ved køber derfor, at sælger ikke vælger at afgive nogle garantier, hvorfor købers valg beror på om denne skal foretage en due diligence-undersøgelse eller ej.
Køber vil her vælge at foretage en due diligence-undersøgelse af targetvirksomheden, da dette er mest efficient. Dette skyldes, at valget om at foretage en due diligence-undersøgelse har et payoff på -4 i undersøgelsesomkostninger, fremfor et payoff på -20 ved eventuelle mangler hæftet ved targetvirksomheden, der kunne have været opdaget ved en due diligence-undersøgelse.
Figur 3: Sælgersvalg af garantier og købers valg om due diligence i ekstensiv form
3.1.4.2 Non-kooperativt spil med begrænset information
I virksomhedsoverdragelser eksisterer der asymmetrisk information, hvor sælger besidder mest information og køber dermed har en begrænset mængde af information om targetvirksomhedens tilstand. Derfor antages det at grundet købers begrænsede information, kan denne søge disse informationer samt risici afdækket igennem sælgers oplysninger ex ante.202 Kender sælger på
199 Ibid ., s. 93.
200 Watson, J. (2013).Strategy- an introduction to game theo,ry3. udgave, W.W. Norton & Company, s. 186. 201 Knudsen, C. (1997).Økonomisk metodologi bindȮ2Virksomhedsteori og industriøkono,m2.iudgave, Jurist- og økonomiforbundets forlag, s. 97.
202 Baird, D. mfl., (1998), GameTheory and the La,w1. udgave, Harvard University Press, s. 125-127.