Nobelprisen i økonomi 2016: Oliver Hart og Bengt Holmström1

Nobelprisen i økonomi 2016: Xxxxxx Xxxx og Xxxxx Xxxxxxxxx0

Xxxxx Xxxxxx Xxxxxxxx0 Københavns Universitet

8. november 2016

Xxxxxx Xxxx fra Harvard og Xxxxx Xxxxxxxxx fra MIT er årets modtagere af Sveriges Riksbanks økonomipris til Xxxxxx Xxxxxx minde. Denne korte artikel fokuserer på deres forskningsbidrag inden for finansiering og investering.

Xxxx og Xxxxxxxxx får Nobelprisen for deres økonomisk-teoretiske analyse af kontrakters rolle. Kontrakter formaliserer aftaler imellem parter i mange sammenhænge. Xxxx og Xxxxxxxxx er både dykket dybere i forklaringen af kontrakters udformning, og gået videre i analysen af ufuldstændige kontrakters konsekvenser.

Teorien har mange anvendelsesområder, men Xxxx og Xxxxxxxxx har i deres karrierer lagt vægt på anvendelser i finansiering og investering. Jeg fokuserer her på disse anvendelser. En bredere introduktion til kontraktteori med flere anvendelser findes i Nobelpriskomiteens videnskabelige baggrundspapir, der også henviser til relevante lærebøger, samt i Xxxxxxx et al. (2016).3 Det næste afsnit vil også kort introducere kontrakter på det generelle plan.

Incitamenter

Når flere personer arbejder sammen, for eksempel i en virksomhed, er det en gammelkendt udfordring, at deres målsætninger ikke umiddelbart behøver at være forenelige. En salgsmedarbejder kan selv ønske en vis balance imellem kunde og virksomhed, mens virksomheden kunne ønske en anden balance til virksomhedens fordel. I praksis er det umuligt at aftale krystalklart, hvordan sælgeren skal opføre sig i alle tænkelige situationer. Virksomheden giver så incitamenter til sælgeren i form af en bonusordning.

Ligeledes er ejere af en virksomhed interesserede i den daglige ledelses hensigtsmæssige adfærd. Virksomhedens kreditorer interesserer sig for ejernes beslutninger, og ejerne må også sikre sig fælles fodslag. Virksomhedens kunder og leverandører har også en interesse i virksomhedens salg og køb af tilpassede produkter.

Kontrakter beskriver, i hvilket omfang parterne hver især skal bidrage til og modtage fra fælles skabt værdi i fremtiden. Nu er fremtiden i sagens natur ikke givet på forhånd, og det er vanskeligt eller uoverkommeligt straks at indgå aftaler om alle tænkelige udfald.

Kontrakten bliver ufuldstændig. Xxxxx og Xxxxxxxxxx arbejder har skabt fundament for økonomisk analyse af samarbejder under disse omstændigheder.

1 Mange tak til Xxxxxx Xxxxx, Xxxxx Xxxxxxxx, Xxxxxx Xxxxx, Xxxxxxxxx Xxxxxxx og Xxxxx Xxxxxxxx for nyttige kommentarer og forslag.

2 Økonomisk Institut, Københavns Universitet, xxx.xxxx.xx.xx/xxxxxxxx.

3 Disse kilder præciserer også, hvori det originale forskningsbidrag netop består.

Selskabsledelse og kontrol

De akademiske studier af selskabsledelse drejer sig ofte om interessekonflikter imellem investorer, ejere og ledere. Xxxx og Xxxxxxxxx har her tilvejebragt et teoretisk grundlag.

Xxxxxxxxxx karrierehensynsmodel (fra en bog i 1982, tidsskrift i 1999) beskriver et rotteræs, hvor unge ledere overarbejder, fordi deres fremtidige karriere beror på resultater. Resultater belønnes fordi de er tegn på talent, men resultater kan også forbedres ved hårdt arbejde, og arbejdsgiverne kan ikke se forskel. I rotteræset arbejder de inefficient hårdt. Længere hen i karrieren slapper de for meget af. I en variant af denne model, stammer inefficiensen ikke fra overarbejde, men fra valg imellem risikable investeringer.

Denne variant er til dels et svar på en påstand fra Nobelpristager Fama, om at arbejdsmarkedet for ledere presser dem til at foretage de rette beslutninger.

I endnu en berømt Xxxxxxxxx-model fra 1982, samarbejder et team. Hver enkelt bidragyder skal belønnes for egen indsats. Analysen fremhæver blandt andet, at bonusordninger for teams i en usikker verden kan drage fordel af en relativ performance- sammenligning. Vigtigst viste Xxxxxxxxx, at et efficient bonussystem i en usikker verden somme tider kan kræve større samlede udbetalinger til teamets medlemmer, end den værdi de selv har frembragt. En fortolkning af dette resultat er, at en virksomhed (set som et team) kan have brug for indskud fra en rig ejer, der ikke skal gøre andet end at tage tab i dårlige udfald og gevinster i gode udfald.

Dette leder naturligt over til Harts forskning i at forstå afgrænsningen af virksomheder, samt betydningen af ejerskab og kontrol. Bogen fra 1995 fremlægger udmærket de væsentlige indsigter. I ethvert samarbejde opstår situationer, som ikke er dækket af den eksplicitte kontrakt. Der opstår da et naturligt spillerum for forhandling imellem parterne. En kontrakt kan da specificere, hvilke rettigheder parterne har i mangel af enighed, og fordele forhandlingsstyrken imellem dem.

I en almindelig kontrakt er det for eksempel en arbejdsgiver, der ejer et produktivt aktiv, og samtidig har kontrol. Kontrol er en ret til at udfylde kontraktens huller ved at træffe beslutninger i uforudsete udfald. Fordelingen af fremtidig kontrol og forhandlingsstyrke har betydning for nutidens investering i aktiver og humankapital. Hvis modparten er for stærk i en fremtidig situation, kan jeg trues til at bruge mine aktiver til noget, jeg ikke selv har gavn af – det gavner ikke investeringslysten.

Nogle arbejdere ejer selv deres aktiver. Nogle virksomheder er partnerskaber. Kontrolmuligheder og forhandlinger påvirkes af arbejdsmarkedet – hvor let er det for parterne at finde alternativer til hinanden? Xxxx ser kontraktens specifikation af ejerskab og kontrol som endogent bestemte af ønsket om fra starten at opnå noget godt for begge parter. Det er vigtigt, på grund af hullerne i kontrakten. Xxxx har på det seneste tilføjet det element, at forhandlinger ofte går i vasken, når parterne hver især har for høje forventninger til egen fordel.

Xxxx har også bemærket, at virksomheders opdeling i forskellige parter kan være fordelagtig, da det tillader en rigere fordeling af kontrolrettigheder i kontrakten. Tænk f.eks. på en leverandør, der er løbet ind i produktionsvanskeligheder. En forhandling med

aftageren kan da lede til et andet resultat, end der opnås, hvor leverandøren er ejet af den aftagende virksomhed. Kontrakter tillader udfald, der er ex post inefficiente, og kan derved skabe højere efficiens på et tidligere tidspunkt. Teorien giver dermed et grundlag for analyse af virksomheders fusioner, overtagelser og opsplitninger. Teorien har også fundet anvendelse i spørgsmålet om, hvilke virksomheder, der bør være offentligt ejede.

Et tema for Xxxx har også været kontrolrettighederne for eksterne investorer i et selskab. Xxxxxxxx og Xxxx (1980) bemærkede f.eks., at truslen om en fjendtlig overtagelse på den ene side kunne virke disciplinerende på en virksomheds ledelse. På den anden side, kunne en bred ejerkreds af aktionærer have vanskeligt ved at efterlade nogen værdi til den, der skulle foretage overtagelsen. Deres analyse går videre til at diskutere vedtægter, der kan hjælpe selskabet til at være mere åbent over for overtagelser.

Finansiering og likviditet

Hermed når vi til Xxxx og Xxxxxxxxxx analyser af ekstern finansiering af virksomheder. Aktier, banklån og virksomhedsobligationer kan ses som kontrakter, der dels forpligter virksomheden til at foretage en række betalinger til investorerne, dels stiller krav til virksomhedens adfærd. Når Xxxx opfatter kontrakter som ufuldstændige, medfører det, at virksomheder umuligt kan forpligte sig til at fordele alle værdier efficient blandt forskellige investorer. Kontrol spiller en rolle.

Gældskontrakter er meget simple, da den aftalte betalingsstrøm i det store og hele er uafhængig af virksomhedens resultater. Det er bemærkelsesværdigt, at kreditorerne overtager kontrollen af virksomheden, hvis den går konkurs. Xxxx og Xxxxx (1998, oprindeligt 1989) viste, at Xxxxx virksomhedsteori kunne udlede gældskontrakten som et optimalt arrangement imellem parterne. Den mere generelle litteratur om design af finansielle aktiver benytter ofte Harts model som teoretisk udgangspunkt.

I anvendelsen af denne teori, har Xxxx og Xxxxx (1994) også set på kreditorernes pant i virksomhedens aktiver. De forudsiger, at virksomheder med længere-levende aktiver udsteder gæld med længere løbetid.

I denne finansielle model spiller det en rolle, at interne investorer har begrænset adgang til likviditet. Sammen med forrige års Nobelpristager Tirole, har Xxxxxxxxx videreudviklet en teori om likviditets-begrænsede investeringer. Det er nu en udbredt grundmodel for forståelsen af, hvilke aktiviteter, der kan finansieres, og i hvilket omfang finansiering kan fremskaffes. Samtidig fører det til et teoretisk grundlag for den ekstra værdi i mere likvide aktiver. Bogen af Xxxxxxxxx og Tirole (2011) giver et overblik. Allerede i 2001 kunne de publicere en likviditets-baseret aktivprismodel (LAPM), udledt af denne teoriramme.

Litteraturliste

Xxxxxxxx, Xxxxxxx J. og Xxxxxx Xxxx, 1980: Takeover Bids, the Free-Rider Problem, and the Theory of the Corporation. Bell Journal of Economics 11.1: 42−64.

Xxxx, Xxxxxx, 1995: Firms, Contracts, and Financial Structure. Clarendon Press.

Xxxx, Xxxxxx og Xxxx Xxxxx, 1994: A Theory of Debt Based on the Inalienability of Human Capital. Quarterly Journal of Economics 109.4: 841−879.

Xxxx, Xxxxxx og Xxxx Xxxxx, 1998: Default and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt.

Quarterly Journal of Economics 113.1: 1−41.

Xxxxxxxxx, Xxxxx, 1982: Moral Hazard in Teams. Bell Journal of Economics 13.2: 324−340.

Xxxxxxxxx, Xxxxx, 1999: Managerial Incentive Problems: A Dynamic Perspective. Review of Economic Studies 66.1: 169−182.

Xxxxxxxxx, Xxxxx og Xxxx Xxxxxx, 2011: Inside and Outside Liquidity. MIT press.

Xxxxxxx, Xxxx, Xxxxxxx Xxxxxxx, Xxxxx Xxxxxxxx og Xxx Xxxxxxxxx, 2016: 2016 års Ekonomipris till Xxxxxx Xxxx och Xxxxx Xxxxxxxxx. Ekonomisk Debatt, accepteret.

The Royal Swedish Academy of Sciences, 2016: Contract Theory. Scientific Background on the Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Xxxxxx Xxxxx 2016.