AFSNIT 8
AFSNIT 8
Overdragelsesaftalen er det vigtigste dokument i enhver virksomhedsover- dragelser. Det er denne, som konstituerer, at en overdragelse gennemføres, hvad vilkårene er, og hvilke rettigheder og forpligtelser der til- og pålægges hver af parterne. Det er også dette dokument, som vil være hovedgrundlaget for afgørelse af evt. tvister, der måtte opstå mellem parterne enten før transak- tionens gennemførelse eller efterfølgende. Overdragelsesaftaler er samtidig ofte komplekse at læse og – ikke mindst – forstå. Dette er med andre ord et dokument, som skal behandles med betydelig seriøsitet af alle involverede parter, hvor hver lille formulering kan få stor betydning.
Det er sædvanligvis sælgers advokat, der udfærdiger første udkast til overdragelsesaftalen. Hvem af parternes rådgivere der udarbejder overdragel- sesaftalen, er sjældent genstand for nærmere diskussion, men man står sig ved at søge at bibringe klienten forståelse for, at den part, der sidder på kon- traktudarbejdelsen, uvægerligt har en fordel, idet modparten begrænses til at kommentere på udkastet og søge at få indføjet, respektive udtaget enkeltstå- ende bestemmelser i det foreliggende, sammenhængende udkast. Heroverfor står dog, at IT-tekniske muligheder har gjort, at overdragelsesaftalen mere og mere får karakter af at være et »fælles dokument«, som parterne på skift til- retter. Dette forhold er ikke helt uden betydning, idet det gammelkendte prin- cip om, at en kontrakt i tvivlstilfælde skal fortolkes mod koncipisten, ikke (fuldt ud) kan finde anvendelse i disse situationer.1
1. Se Xxxxxxx Xxxxx Xxxxxxxx og Xxxxx Xx Xxxxxx; Aftaler og mellemmænd, s. 383 f.
Ved indledningen af de egentlige forhandlinger vil der i nogle situationer være udarbejdet et skriftligt forhandlingsoplæg i form af en råskitse til en kontrakt (et »term sheet« eller tilsvarende) eller en hensigtserklæring.2
Skitsen kan være udarbejdet af parterne uden bistand fra rådgivere og vil i så fald være af overvejende kommerciel karakter. Det er herefter de juridiske rådgiveres opgave at udfylde den kommercielle forståelse mellem parterne på en måde, der også juridisk er hensigtsmæssig og holdbar. Ved modtagelsen af et af parterne forhandlet oplæg bør man være opmærksom på, at aftaleskitsen i realiteten kan dække over problemer, som parterne ikke har fået løst, eller som de ikke har været opmærksomme på, muligvis endda »deal breakers«.
8.3. Overvejelser i forbindelse med udarbejdelse af over- dragelsesaftalen3
Der findes ikke to virksomheder, der er ens. Virksomhedsoverdragelsesaft- alen må udarbejdes specifikt med henblik på målvirksomhedens forhold samt parternes ønsker, behov og forhandlingsposition. De kommercielle parter, særligt modparten, har ikke stor forståelse for et udkast af standardmæssig karakter, som er misvisende for målvirksomheden. Tilsvarende er det nød- vendigt at foretage en afvejning af klientens behov for at være kontraktmæs- sigt dækket i forhold til transaktionens størrelse og kompleksitet. Det er rime- ligt – og nødvendigt – at lægge op til et omfattende og detaljeret garantikata- log, købesumsreguleringsmekanismer mv. i store transaktioner, men paradig- me-samlinger og IT-tekniske muligheder må ikke medføre, at man automa- tisk lægger op til den fulde palet af garantier mv. i mindre eller ukomplicere- de transaktioner.
Sælgers og købers forventninger til overdragelsesaftalens indhold kan derudover være forskellige som følge af deres respektive forretningsmæssige, kulturelle og juridiske udgangspunkter.
Mange virksomheder, som løbende opkøber andre virksomheder, har selv standardaftaler, evt. udarbejdet af et udenlandsk moderselskab i overensstem- melse med hjemlandets regler og traditioner. Sådanne standardaftaler kan
2. Se afsnit 7 om foreløbige aftaledokumenter.
3. Se Xxxx Xxxxx Xxxxxxxx; Praktisk aftaleret (Aftaleretten II), s. 119 ff.
være del af købers interne godkendelsesgrundlag, således at væsentlige afvi- gelser fra standarden kan gøre godkendelsesproceduren mere vanskelig.
Grundlæggende skal man som rådgiver, forud for at man påbegynder konciperingen af aftalen, gøre sig klart, hvad det er, opdragsgiveren ønsker. Når dette er klarlagt, bør rådgiveren undersøge, om klientens ønsker kan komme i konflikt med præceptiv lovgivning, eller om det af klienten ønskede kan have uhensigtsmæssige, eksempelvis skattemæssige, konsekvenser. Det bør allerede på dette tidlige tidspunkt yderligere undersøges, om det, klienten ønsker, er reguleret af deklaratoriske retsregler, og i bekræftende fald om man ønsker at lade sådanne regler finde anvendelse, eller om der skal ske fravigel- ser fra disse, jf. f.eks. afsnit 11.2 nedenfor om købelovens anvendelighed på virksomhedsoverdragelser.
En del aftaler bærer præg af i høj grad at være formuleret »kommercielt«, det vil sige uden fuldstændig fokus på den juridiske præcision. Heri ligger der ikke noget i sig selv negativt, men overdragelsesaftalens formål er i sidste instans at kunne fastslå parternes retsstilling, såfremt der opstår uenigheder. Som sådan er særligt én potentiel læser af overdragelsesaftalen væsentlig at have i bagtankerne: de(n) (voldgifts-)dommer(e), som evt. skal afgøre tvister mellem parterne om den korrekte forståelse af overdragelsesaftalen. Mens det er de kommercielle hensyn, som skal drive transaktionen som sådan – her spiller juraen kun en sekundær rolle – er juridisk præcision det primære, når det drejer sig om selve aftalen. Det er farligt at betragte advokatens insisteren på klarhed som »juristeri«; det er en del af advokatens opgave at stille de kritiske spørgsmål. Man skal således være varsom med at udarbejde »åbne kontrakter«, hvor forhold, som parterne ikke har kunnet nå til fuld enighed om, enten helt udelades af teksten eller beskrives i vage vendinger.
Selv erfarne koncipister bruger uvægerligt subjektive termer, som f.eks.
»væsentligt« (eller, som jurister kan finde på at sige det, »ikke uvæsentligt«),
»rimeligt«, »snarest muligt« osv. Sådanne udtryk har juridisk set den svag- hed, at de er åbne for fortolkning, således at parternes retsstilling ikke er en- tydigt fastlagt. Om muligt bør de derfor undgås. I stedet for at tale om »væ- sentlighed« kan der i aftalen indeholdes en præcis angivelse (typisk i kroner eller dage) af, hvad parterne anser for væsentligt; tilsvarende bør det ikke anføres, at en part skal reagere »snarest muligt«, men »inden for X arbejds- dage«. Det må dog også anerkendes, at der kan være situationer, hvor man står sig bedst ved at overlade til en domstol/voldgiftsret ud fra de givne om- stændigheder at fastlægge parternes præcise retsstilling, nemlig i de situatio- ner, hvor man ikke på forhånd kan tage stilling til, hvad der konkret er et fornuftigt resultat.
Mange, også danske, virksomhedsoverdragelsesaftaler er inspireret af den angelsaksiske måde at opbygge kontrakter på. Dette er for så vidt natur- ligt, hvis parter fra disse lande er involveret i transaktionen, men hverken i disse situationer eller i situationer, hvor både køber og sælger er danskere, skal man overse, at den amerikanske/engelske måde at opbygge kontrakter på har sit udspring i et retssystem, som på visse punkter er væsentligt for- skelligt fra det danske system. I angelsaksiske retssystemer er kontraktens ordlyd det væsentligste og principielt set eneste fortolkningsgrundlag. Par- ternes forudsætninger, supplerende retsregler og -principper mv. inddrages kun i begrænset omfang ved fastlæggelsen af parternes rettigheder og plig- ter. En dansk domstol (og, om end muligvis i lidt mindre grad, en dansk voldgiftsret) vil derimod i vidt omfang foretage en formålsfortolkning af aftalen, det vil sige, at domstolen vil søge at udfinde parterne fælles forstå- else af aftalen, frem for alene at lægge vægt på ordlyden. Såfremt det ikke er muligt at fastlægge aftalens indhold ud fra en sådan fortolkning, vil dom- stolene udfylde aftalen med deklaratoriske regler og principper. Dette ud- gangspunkt for domstolenes fortolkning og udfyldning vil ikke – eller i alt fald i mindre grad – være anvendeligt, såfremt aftalen efter sit indhold præ- tenderer at være »udtømmende«, eksempelvis ved at den indeholder et om- fattende garantikatalog, men uden at det er præciseret, om dansk rets al- mindelige regler om sælgeransvar, f.eks. om sælgers loyale oplysningspligt, skal gælde i tillæg til de aftalte garantier. Tilsvarende skal man være var- som med at definere almindeligt anerkendte juridiske begreber og med at anvende udenlandske betegnelser uden at have overvejet nøje, om de reelt i forhold til dansk ret udtrykker det, man ønsker.4
8.4. Aftalens opbygning og indhold
Opbygningen af overdragelsesaftalen vil først og fremmest afhænge af, om der er tale om en substans- eller en kapitaloverdragelse. En disposition for
s. 219 ff.
overdragelsesaftalen for en substans-, respektive en kapitaloverdragelse kan se således ud:
Substansoverdragelse Kapitaloverdragelse
1. Aftalens Parter (1) Aftalens Parter
2. Præambel (2) Præambel
3. Definitioner (3) Definitioner
4. Overdragelsens Genstand, Overtagel- sestidspunktet
(4) Overdragelsens Genstand, Overtagel- sestidspunktet
5. Undtagne Aktiver (Frasalg af aktiver)
6. Overtagne Passiver
7. Refusionsopgørelse
8. Købesummen (5) Købesummen
9. Virksomhedens Medarbejdere
10 Opfyldelse (Closing) (6) Opfyldelse (Closing)
11 Købers Undersøgelser (7) Købers Undersøgelser
12 Sælgers Garantier og Erklæringer (8) Sælgers Garantier og Erklæringer
13 Købers Garantier og Erklæringer (9) Købers Garantier og Erklæringer
14 Parternes Yderligere Forpligtelser (10) Parternes Yderligere Forpligtelser
15 Skadesløsholdelse (11) Skadesløsholdelse
16 Betingelser (12) Betingelser
17 Øvrige Bestemmelser (13) Øvrige Bestemmelser
18 Tvister (14) Tvister
I det følgende er foretaget en gennemgang af de enkelte hovedpunkter i afta- len. Gennemgangen foretages samlet for kapital- og substansoverdragelser, men således at væsentlige forskelle i aftalen, som følger af valget af overdra- gelsesmåde, er søgt beskrevet. Beskrivelsen retter sig mod overdragelse af en virksomhed, som ikke er børsnoteret.
8.4.1. Aftalens parter
Aftalen indledes med en entydig identifikation af parterne.
Såfremt parterne er danske selskaber, skal deres nummer i det Centrale Virksomheds Register (CVR) angives, da dette er den eneste virkelige identi- fikation af selskaber. Selskabets navn kan ændres, hvorimod det én gang tildelte CVR-nummer gælder uforanderligt i selskabets levetid. For fysiske personer kan identifikationen ske via angivelse af CPR-numre. Såfremt en eller flere af parterne er udenlandske selskaber, bør der tilvejebringes fyldest-
gørende dokumentation for selskabets identitet fra myndigheden (selskabsre- gisteret) i det pågældende selskabs hjemland.
Såfremt der – som det ofte ses – indrømmes køber ret til forud for closing at indsætte et datterselskab som det direkte køberselskab (eksempelvis et eksisterende eller nyoprettet dansk datterselskab af en udenlandsk virksom- hed), eller såfremt et sådant »special purpose vehicle/SPV« allerede er etable- ret, bør man som sælger sikre sig nærmere oplysninger om og dokumentation for koncernforholdene. I sådanne tilfælde bør der tillige være en bestemmelse om, at den ultimative køber (moderselskabet) indestår som kautionist for datterselskabets opfyldelse af aftalen.
I tilfælde, hvor køberen er en kapitalfond, er der ofte etableret en kæde af selskaber i køberkoncernen oven over det direkte købende selskab, jf. figur 1 i afsnit 3.1. Disse mellemliggende selskaber har typisk, tilsvarende som det direkte købende selskab, ik- ke aktiver ud over kapitalandelene i målvirksomheden, ligesom der normalt ikke eksi- sterer et relevant moderselskab, som kan tiltræde aftalen til betryggelse af, at køber kan og vil opfylde aftalen. Sælger bør i stedet interessere sig for at få afdækket, hvilke lå- netilsagn fonden har opnået, ligesom sælger normalt kræver en erklæring (et »equity commitment letter«) fra den juridiske enhed, som i sidste instans skal foretage ind- skuddet af egenkapital. I et sådant equity commitment letter vil den relevante juridiske enhed bekræfte, at den for egenkapitalindskuddet nødvendige kapital er til stede eller vil blive tilvejebragt og anvendt til at foretage indskuddet.
Omvendt vil en køber søge at afkræve den ultimative ejer af målvirksomhe- den en indeståelse for et evt. sælgende holdingselskabs opfyldelse af aftalen. Sådanne yderligere forpligtede parter skal tiltræde aftalen, enten i sin helhed eller i forhold til udvalgte bestemmelser.
Ved kapitaloverdragelser er sælger kapitalejeren/-ejerne i målselskabet, i hvilket tilfælde det er sædvanligt i forbindelse med præsentationen af parter- ne også at identificere målvirksomheden. Målvirksomheden er af og til gjort til part i aftalen, f.eks. hvis der skal bortsælges aktiver inden opfyldelsen (closing) af aftalen, eller såfremt der forventeligt vil gå lang tid fra aftalens underskrift, før overdragelsen gennemføres, jf. nedenfor afsnit 8.4.14. Målet er herved at forpligte målvirksomheden direkte over for køber. Det normale er dog, at sælger forpligter sig til at foranledige, at målvirksomheden agerer i overensstemmelse med aftalens indhold.
Ved substansoverdragelser er målvirksomheden og sælger identiske, men der kan her blive tale om at kræve medhæftelse fra de(n) bagvedliggende ejer(e). I modsat fald risikerer køber, at sælger-selskabet efter overdragelsen tømmes for midler (f.eks. via en udbyttebetaling) eller træder i likvidation, hvilket selvsagt vil erodere værdien af garantier mv. afgivet under overdra- gelsesaftalen (medmindre køber har tegnet en W&I-forsikring eller på anden
vis har garderet sig mod denne risiko, f.eks. ved et forbud mod, at sælger- selskabet i en periode gennemfører udbyttebetalinger eller kapitalnedsættel- ser, som bringer sælger-selskabets egenkapital under et vist niveau).
Såfremt der optræder flere parter på sælger- og/eller køberside, må der i aftalen tages stilling til, hvorvidt de skal hæfte solidarisk for opfyldelsen af aftalen over for den anden part eller pro rata. Udgangspunktet efter dansk ret er, at flere parter, der optræder på samme side i en aftale, hæfter solidarisk over for den anden part, jf. gældsbrevslovens § 2, stk. 1, eller denne bestem- melses analogi. Udgangspunktet bør givetvis tit fraviges, herunder såfremt en af ejerne alene er en uvæsentlig mindretalsaktionær, eller såfremt der er med- arbejdere blandt sælgerne, f.eks. i forbindelse med et management incentive program. Hvis der blandt de sælgende parter er venture capital-selskaber, PE fonde eller tilsvarende finansielle investorer, vil de normalt ikke acceptere solidarisk ansvar, og i øvrigt kun i begrænset omfang garantiansvar overho- vedet. Det maksimale ansvar for hver af sælgerne kan være begrænset til deres del af den samlede købesum og evt. yderligere således, at kun majori- tetsejeren afgiver garantier og erklæringer vedrørende målvirksomhedens forhold. Der må i sidstnævnte situationer tages stilling til, om en majoritets- ejer hæfter for købers fulde tab, eller om majoritetsejeren alene hæfter for dennes forholdsmæssige del af tabet, og således at køber selv tager risikoen for minoritetsejernes andel af et evt. krav. En køber vil ofte være tilbagehol- dende med at rejse erstatningskrav overfor fortsat ansatte medarbejdere, som er blandt sælgerne.
På køberside er der normalt ikke behov for solidarisk hæftelse, forudsat at
sælger har sikkerhed for købesummens erlæggelse.
8.4.2. Præambel
I overdragelsesaftalen kan medtages en præambel (indledning), hvori parter- ne angiver de omstændigheder, der danner baggrund for virksomhedsover- dragelsen. En sådan præambel tjener det psykologiske formål at lade parterne få lejlighed til at udtrykke deres intentioner, og endvidere det formål at kunne udgøre et bidrag til fortolkningen af aftalen i en tvistsituation. Præambler har deres udspring i common law kontrakter, hvor de beskriver den grundlæg- gende »consideration«, det vil sige parternes gensidige ydelser, som er et krav for aftalers gyldighed under disse retssystemer.
Såfremt præamblen – som det af og til ses – blot består i en tilkendegivel- se om, at »sælger ønsker at overdrage virksomheden og køber ønsker at købe virksomheden«, tjener præamblen ikke noget formål, og kan udelades.
Omvendt ses det også, at parterne henskyder forhold, om hvilke der ikke har kunnet opnås enighed, til en »blød« formulering i præamblen, f.eks. gå-
ende på, at »Køber har lagt afgørende vægt på, at Sælger efter overdragel- sens gennemførelse optræder loyalt over for Købers fortsatte drift af Virk- somheden …«, i tilfælde, hvor parterne ikke har kunnet blive enige om, hvor- vidt sælger har skullet påtage sig en egentlig konkurrenceklausul. Herved får præamblen en usikker juridisk status. På den ene side kan det hævdes, at præamblen er en del af aftalen, og som sådan udtryk for fuldt ud juridisk bindende bestemmelser. På den anden side kan det også hævdes, at parterne ikke har intenderet, at præamblen i sig selv skulle være juridisk bindende, idet de i så fald ville have inkluderet det pågældende forhold i aftaleteksten i øvrigt. Det må derfor frarådes i præamblen at omtale forhold, som ikke i øvrigt er reguleret i aftalen.
8.4.3. Definitioner
For at opnå den størst mulige præcision i formuleringen og det bedst mulige overblik bør centrale og hyppigt anvendte begreber defineres. Læsningen af kontrakten forbedres, såfremt definerede begreber skrives med store begyn- delsesbogstaver, med henblik på at adskille de definerede udtryk fra generi- ske, tilsvarende, udtryk.5
Af hensyn til aftalens overskuelighed bør man ikke behandle materielle emner i et afsnit indeholdende definitioner, men alene neutralt angive udtryk- kets betydning.
8.4.4. Overdragelsens genstand; overdragelsestidspunktet
Næste punkt vil være en beskrivelse af overdragelsens genstand. Dette er i sagens natur et af de afsnit i overdragelsesaftalen, hvor kapitaloverdragelses- og substansoverdragelsesaftalen adskiller sig fra hinanden.
Ved kapitaloverdragelser vil der i denne bestemmelse skulle foretages en beskrivelse af de kapitalandele, der overdrages. Såfremt overdragelsen ikke omfatter 100 pct. af selskabskapitalen, bør kapitalandelene identificeres præ- cist, herunder den evt. aktie- eller anpartsklasse de tilhører, ligesom den over- dragne kapitalposts procentvise størrelse af målselskabets samlede selskabs- kapital og dertil knyttede stemmerettigheder må identificeres.6
5. Eksempelvis: Parterne, Overtagelsesdagen, Nøglemedarbejdere, Aktierne osv.
Såfremt aftalen omfatter overdragelse af kapitalandele fra flere sælgere til køber, skal hver enkelt sælgers kapitalpost identificeres. Dette sker bl.a. med henblik på fordeling af købesummen og evt. indbyrdes regres mellem sælger- ne eller opdeling af et pro rata-baseret ansvar. Tilsvarende gælder, såfremt der optræder flere købere; overdragelsen af kapitalandele til hver af disse skal specificeres.
Såfremt man ønsker at fravige det i købelovens § 19, anførte princip, hvorefter vedhængende udbytte medfølger ved salg af kapitalandele, må dette specifikt anføres.
8.4.4.2. Substansoverdragelser
Såfremt der er tale om en substansoverdragelse, kan beskrivelsen af overdra- gelsens genstand tage udgangspunkt i en »generisk« beskrivelse af den over- dragne virksomhed, det vil sige en skildring af målvirksomhedens væsentlig- ste karakteristika, kombineret med en mere detaljeret bestemmelse, hvori de enkelte aktiver og aktivtyper, henholdsvis passiver og passivtyper beskrives nærmere.
Den generiske beskrivelse af den overdragne virksomhed har til formål at gøre det muligt ved efterfølgende fortolkning og udfyldning at afgøre, om et bestemt aktiv eller en bestemt aktivtype (eller et bestemt passiv/en bestemt passivtype), som ikke udtrykkeligt er omtalt i aftalen, naturligt henhører un- der målvirksomheden, og derfor er omfattet af overdragelsen, eller ej.
En generisk beskrivelse kan ikke stå alene. For så vidt angår væsentlige enkeltstående aktiver bør disse beskrives individuelt; således vil eksempelvis fast ejendom (med henblik på tinglysning skal der udarbejdes separate skøder på fast ejendom) og registrerede immaterielle rettigheder entydigt kunne identificeres.
vedkommende fastlægges en procedure for deres præcise optælling og do- kumentation pr. overtagelsesdagen.
Andre svømmende aktiver kan være virksomhedens igangværende arbej- der, f.eks. byggerier under opførelse (i entreprenørvirksomheder), igangvæ- rende produktioner og udviklingsarbejder. Parterne må for sådanne aktivers vedkommende overveje at foretage en »stadeopgørelse« for at fastslå, hvor langt projektet er fremskredent, og hvilke omkostninger der vil medgå til færdiggørelse – målt i forhold til medkontrahentens betalingsforpligtelse. Der vil herefter evt. skulle udarbejdes en refusionsopgørelse, således at sælger og køber modtager det periodiserede vederlag (henholdsvis afholder periodise- rede omkostninger) i deres respektive ejerperioder. Et alternativ hertil kan være en indeståelse fra sælger for de maksimale omkostninger, som vil med- gå til færdiggørelsen af arbejdet, samt en garanti for at foretagne faktureringer ikke overstiger færdiggørelsesgraden.
Det er vigtigt i aftalen at beskrive, efter hvilke principper værdien af de svømmende aktiver (og passiver) skal opgøres. Det vil typisk i denne såvel som andre relationer ikke være tiltrækkeligt (eller i alt fald ikke optimalt) kun at henvise til, at opgørelsen skal ske »i overensstemmelse med Årsregnskabs- lovens regler«, »de af målvirksomheden hidtil anvendte regnskabsprincip- per« eller f.eks. en henvisning til IFRS. Dette vil efterlade en bred margen for fortolkning med deraf følgende indbygget risiko for uenighed mellem parter- ne. Parterne bør med bistand særligt fra deres respektive revisorer eller andre regnskabskyndige detaljeret fastlægge de principper, som skal gælde for opgørelsen, jf. også nedenfor.
Såfremt ingen præcis identifikation af aktivet er mulig, må man falde tilbage på en generisk beskrivelse. Dette gælder for mange aktiver, som ikke er regnskabsmæssigt relevante, eksempelvis knowhow og kontraktrettighe- der, som næppe kan beskrives entydigt.
Der må ved beskrivelsen af overdragelsens genstand tages stilling til, om afgrænsningen skal være positiv eller negativ. En negativ formulering følger skabelonen »overdragelsen omfatter hele virksomheden bortset fra …« (men da ofte efterfulgt af »… herunder, men ikke begrænset til følgende akti- ver: …«), mens en positiv formulering opregner samtlige de aktiver (kategorier af aktiver), der er omfattet af overdragelsen. Den købervenlige aftale vil her for aktivernes vedkommende være en negativt formuleret bestemmelse, og for passivernes vedkommende en udtømmende opregning af overtagne passiver.
Under alle omstændigheder gør det aftalen mere overskuelig, såfremt den nærmere identifikation af de enkelte aktiver (og passiver) sker i form af bi- lagshenvisninger (eksempelvis: »Overdragelsen omfatter det i Bilag [] identi- ficerede varelager, det i Bilag [] identificerede inventar, de i Bilag [] identi-
ficerede varemærker«). Dette gælder, uanset om identifikationen først sker efter aftalens underskrift, blot det i aftalen entydigt er anført, hvorledes bila- get endeligt skal udarbejdes.
Såfremt en substansoverdragelse omfatter en kundebase, er det nødvendigt at sikre, at overgivelse af personoplysninger om kunderne kan ske uden at krænke regler om databeskyttelse. Der henvises til afsnit 4.3.2.3 og 10.4.8.
Enten i forbindelse med opregningen af de overtagne aktiver eller i en separat bestemmelse må det beskrives, hvorledes der forholdes med målvirksomhe- dens tredjemandsaftaler. Bortset fra tilfælde, hvor sælger i henhold til den pågældende aftale (eller som følge af lovgivningen) har ret til at overdrage forpligtelser i henhold til aftalen til tredjemand, kræver overdragelsen med- kontrahentens samtykke. Som omtalt i afsnit 4.3.2 ses det ofte, at parterne bevidst (men muligvis uden at tænke konsekvenserne igennem) undlader at indhente medkontrahentens udtrykkelige samtykke. Det juridisk set korrekte er at beskrive proceduren for indhentelse af samtykke i aftalen. En typisk bestemmelse herom vil gå på, at:
– sælger overdrager rettighederne i henhold til tredjemandsaftaler (enten nærmere specificerede aftaler eller generelt de af målvirksomheden ind- gåede aftaler) til køber,
– overdragelsen tillige, betinget af medkontrahentens samtykke, omfatter sælgers forpligtelser (enten alle aktuelle såvel som potentielle forpligtel- ser, eller alene de fremtidige, oplyste forpligtelser),
– i det omfang et kontraktforhold ikke kan overdrages uden en medkontra- hents samtykke, skal overdragelsesaftalen ikke anses at være en overdra- gelse af kontraktforholdet eller et forsøg herpå, såfremt dette ville udgøre en misligholdelse af et sådant kontraktforhold,
– sælgeren skal udvise al rimelig anstrengelse for at opnå det fornødne sam- tykke til overdragelsen, men
– såfremt sådant samtykke ikke opnås, skal køber og sælger forsøge at etablere hensigtsmæssige konstruktioner, der stiller køber i videst mu- ligt omfang, som om kontraktforholdet var blevet overdraget (f.eks. via fremleje, udpegning af køber som underleverandør for sælger etc.), og
– i det omfang sådanne konstruktioner ikke kan etableres, skal sælger på sit (eller købers) ansvar og risiko efter forudgående aftale med køber bringe sådant aftaleforhold til ophør.
Afhængig af væsentligheden af tredjemandsaftaler vil den manglende over- førsel heraf til køber kunne medføre regulering af købesummen for mål- virksomheden. For så vidt angår tredjemandsaftaler af afgørende betydning for målvirksomhedens værdi og drift må overdragelsesaftalen gøres betin- get af, at det fornødne samtykke opnås, medmindre sælger har opnået et forhåndstilsagn fra medkontrahenten. Tilsvarende gælder for væsentlige autorisationer og tilladelser.
Køber bør i overdragelsesaftalen søge præciseret, at forpligtelser i henhold til tredjemandsaftaler hidrørende fra før overtagelsen ikke overtages af køber, eksempelvis krav som følge af allerede stedfunden misligholdelse af sælgers forpligtelser, som først kommer for dagen efter overdragelsen. Man må dog herved være opmærksom på, at medkontrahenten kan betinge samtykket til overdragelsen af et kontraktforhold til køber af, at køber overtager disse for- pligtelser, ligesom køber faktisk kan blive tvunget til at opfylde kravet for at afværge, at medkontrahenten efter closing bringer aftalen til ophør. I så fald skal overdragelsesaftalen tage stilling til, hvorvidt og i hvilket omfang sælger skal skadesløsholde køber for sådanne krav, jf. afsnit 8.4.15.
8.4.4.3. Overtagelsestidspunktet
Overtagelsestidspunktet bør fastlægges entydigt i aftalen. Dette tidspunkt er ikke nødvendigvis sammenfaldende med tidspunktet for købers faktiske over- tagelse af virksomheden, for aftalens opfyldelse og/eller for dens indgåelse. Yderligere behøver overdragelsestidspunktet ikke at være identisk med det skattemæssige afståelsestidspunkt, jf. afsnit 12.2. Det obligationsretlige over- tagelsestidspunkt er det tidspunkt, som parterne vælger skal »skære« sælgers og købers ejendomsret til målvirksomheden, det vil sige for hvis regning og risiko den drives.
8.4.5. Undtagne aktiver
Særligt i forbindelse med substansoverdragelser, men også i forbindelse med kapitaloverdragelser, kan det forekomme, at køber enten ikke ønsker eller ikke får tilbudt at overtage samtlige målvirksomhedens aktiviteter. Måden, hvorpå dette kontraktmæssigt gennemføres, er imidlertid grundlæggende forskellig for de to former for overdragelser.
Udgangspunktet for disse overdragelser er, at køber via erhvervelsen af kapi- talandelene – indirekte – overtager samtlige målvirksomhedens aktiver og passiver. Det er således nødvendigt specifikt at fastlægge, såfremt visse akti- ver ikke efter overdragelsen skal ejes af målselskabet. Der skal i så fald med-
tages en bestemmelse om, at sælger er forpligtet til at sørge for, at målvirk- somheden forud for aftalens opfyldelse (closing) afhænder disse aktiver. Typiske aktiver, som køber ikke ønsker at overtage, kan være: fast ejendom, som er under mistanke for at være forurenet (i så fald skal der evt. indgås en aftale med erhververen om fremtidig leje af ejendommen), eller som køber som følge af sammenlægning med købers egen virksomhed ikke har brug for, varemærker eller andre immaterielle aktiver som benyttes af andre enheder i en sælger-koncern, aktiver, som er knyttet til sælgers person, eller hele divi- sioner af målvirksomheden.8
Køber må sikre sig indsigt i vilkårene for overdragelsen af aktiverne, da sælger af aktiverne er målvirksomheden, som køber overtager. Herunder vil køber søge at sikre sig, at overdragelsen som minimum sker til den bogførte, nedskrevne værdi af aktiverne, således at målvirksomhedens egenkapital ikke påvirkes negativt. Køber må imidlertid være opmærksom på, at der kan ligge betydelige skjulte værdier i aktiverne, som ved overdragelse til den bogførte værdi tilgår sælgeren. Salg af aktiver til målselskabets kapitalejere til åbenba- re underpriser kan være i strid med selvfinansieringsforbuddet i selskabslo- vens §§ 206 ff., eller være maskeret udlodning i strid med selskabslovens kapitel 11.9
8.4.5.2. Substansoverdragelser
Udgangspunktet for substansoverdragelser er, at køber kun overtager de spe- cifikt opregnede aktiver. Desuagtet medtages ofte bestemmelser om, at kon- krete aktiver ikke overtages, f.eks. som følge af at overdragelsens genstand som udgangspunkt er blevet fastlagt til at omfatte hele »virksomheden«. I modsætning til kapitaloverdragelser behøver køber principielt ikke forholde sig til, hvad der sker med de udeladte aktiver, medmindre de indirekte er nødvendige for den fortsatte virksomhedsudøvelse. F.eks. må køber efter omstændighederne sikre sig, at der indgås aftaler med sælger om fortsat brug af fast ejendom, IT-systemer, bogføringsressourcer eller tilsvarende i en overgangsperiode, jf. nærmere i afsnit 5.7.3.
8.4.6. Overtagne passiver
Dette afsnit er kun relevant for substansoverdragelser, idet køber i kapital- overdragelser automatisk »overtager« alle passiver (forstået således, at passi- verne forbliver i målselskabet, som køber bliver ejer af).
Udgangspunktet er, at køber i en substansoverdragelse ikke overtager målvirksomhedens passiver. Noget herfra forskelligt er, at parterne kan aftale, at køber forpligter sig til at indfri visse krav mod målvirksomheden. De pas- siver, som køber evt. skal overtage, må identificeres så entydigt som muligt. Køber og sælgers indbyrdes aftale om, at køber skal bære omkostningerne og risikoen forbundet med virksomhedens forpligtelser, er ikke et tredjemands- løfte og vil derfor ikke kunne påberåbes af målvirksomhedens kreditorer.
En undtagelse fra udgangspunktet om, at køber i substansoverdragelser ikke overtager målvirksomhedens historiske forpligtelser, gælder i relation til virksomhedens medarbejdere, jf. virksomhedsoverdragelsesloven og nærme- re nedenfor i afsnit 13.2. Der gælder endvidere et begrænset princip om, at køber succederer i sælgers ansvar for overtrædelse af i alt fald EU’s konkur- renceregler, jf. nærmere herom i afsnit 17.12.
Uanset udgangspunktet om, at køber i substansoverdragelser ikke overta- ger sælgers aktuelle eller latente forpligtelser, vil sælger normalt insistere på, at køber overtager sælgers forpligtelse til at opfylde de tredjepartsaftaler, som køber overtager, herunder eksempelvis forpligtelser til at yde service på solg- te produkter, færdiggøre udviklingsarbejder mv. Det kan ikke antages, at der i dansk ret skulle gælde en generel regel om, at køber automatisk indtræder i målvirksomhedens løbende serviceforpligtelser og lignende over for kunder. Praktiske hensyn kan ganske vist tale til støtte herfor, men en sådan regel ville indebære betydelige afgrænsningsproblemer og stride grundlæggende mod princippet om aftalers relativitet, det vil sige at en aftale kun skaber rettigheder og pligter for aftalens parter.
Det er særligt vigtigt for køber, at der aftales en sikker procedure for op- fyldelse af evt. kundekrav, som er opstået inden, men forlanges indfriet af kunderne efter, overdragelsen. Uanset at køber ikke juridisk overtager sådan- ne krav, kan det af kommercielle årsager være nødvendigt for køber at imø- dekomme disse; køber vil eksempelvis være interesseret i ikke at komme i konflikt med sin nye storkunde og vil evt. være nødsaget til at imødekomme dennes krav, på trods af at køber ikke har en pligt hertil, som følge af, at kra- vet er opstået i sælgers ejerperiode. Køber risikerer i mangel af en klar aftale, at sælger efterfølgende afviser at skadesløsholde køber for kravet ud fra et argument om, at køber ikke var forpligtet til at efterkomme kundens krav, men skulle have henvist kunden til sælger. Omvendt må sælger søge at be- skytte sig mod, at køber for sælgers regning tækkes kunderne og opfylder
ubegrundede krav. Det kan anbefales, at der medtages en bestemmelse, hvor- efter køber kan imødekomme småkrav op til et vist samlet maksimum, mens større krav skal forhåndsgodkendes af sælger.
8.4.7. Refusionsopgørelse
En refusionsopgørelse er normalt alene relevant for substansoverdragelser. Bestemmelsen har til formål at regulere, hvem af parterne der skal afholde udgifter og oppebære indtægter for hvilke perioder. Udgangspunktet er her- ved, at sælger skal bære omkostningerne og modtage indtægterne hidrørende fra tidspunktet før overtagelsesdagen, og køber efter overtagelsesdagen.
En refusionsopgørelse må holdes afsondret fra spørgsmålet om evt. krav relaterede til det i overdragelsesaftalen indeholdte garantikatalog; det er såle- des ikke hensigten, at der via en refusionsopgørelse skal ske godtgørelse for evt. garantikrav. Dette har bl.a. betydning, såfremt der er aftalt bagatelgræn- ser for garantisvigt; ved at drage spørgsmål om garantibrud ind i en refusi- onsopgørelse kan køber søge at omgå bagatelgrænserne. Aftalen bør udtryk- keligt afskære denne mulighed.
Med hensyn til løbende forbrugsafgifter (vand, el, telefon osv.) vil der normalt blive medtaget en bestemmelse om, at der foretages aflæsning eller tilsvarende opgørelse pr. overtagelsesdagen. For så vidt angår andre løbende poster er det nødvendigt, at der foretages en periodisering af indtægterne og udgifterne. Tilsvarende vil sælger, i tilfælde af at målvirksomheden har lø- bende kundeforhold med forudbetalinger (eksempelvis abonnements- eller serviceaftaler), skulle erlægge et beløb til køber svarende til den del af kun- dernes forudbetalinger, som forholdsmæssigt vedrører tiden efter overdragel- sen, tillige med evt. deposita, som skal tilbagebetales ved kundeforholdets ophør. Disse opgørelser vil normalt blive lavet på senere tidspunkt end afta- lens indgåelse, og det er i så fald vigtigt, at principperne for opgørelserne fastlægges i aftalen.
Refusionsopgørelsen kan endvidere, særligt i projektvirksomheder og lignende, omfatte igangværende arbejder, jf. afsnit 8.4.4.2 ovenfor.
I refusionsopgørelsen medtages endvidere, at sælger er forpligtet til at refundere køber for de overtagne medarbejdernes feriepenge optjent forud for overtagelsesdagen. Dette gælder uagtet, at feriepengeforpligtelserne ikke vil være en kontant udgift for køber, forudsat at medarbejderne forbli- ver hos køber efter overtagelsen. Forklaringen er, at køber skal kompense- res for det »afsavn«, køber lider ved ikke at have medarbejderne til rådig- hed i ferieperioderne.
Det letter udarbejdelsen af en refusionsopgørelse betydeligt, hvis parterne aftaler, at overtagelsesdagen/aftalens opfyldelse (closing) sker pr. en måneds-
afslutning, da det oftest vil være forbundet med betydelige praktiske vanske- ligheder at lave skæringer midt i en måned.10
Såfremt købesummen reguleres for målvirksomhedens nettogæld og ar- bejdskapital pr. overtagelsesdagen, kan en refusionsopgørelse være overflø- dig, da de relevante poster normalt vil indgå i disse opgørelser.
8.4.8. Købesummen, regulering, betaling
I sin enkleste form er overdragelsesaftalens bestemmelse om købesum- men ganske ukompliceret, basalt gående på, at »Købesummen for Aktier- ne/Virksomheden udgør x.xxx.xxx,xx kr., som erlægges kontant af Køber til Sælger på closing.«
Det er dog forholdsvis sjældent, at bestemmelsen er så enkel. For det før- ste rejser selv en sådan bestemmelse om kontant vederlag til sælger visse grundlæggende forhold, som skal afklares (jf. nedenfor afsnit 8.4.8.3). For det andet ses det ofte, at købesummen reguleres for nærmere aftalte poster (jf. nedenfor afsnit 8.4.8.4), og i tilknytning hertil opstår spørgsmål om, hvordan evt. uenigheder mellem parterne om købesummens endelige beregning afgø- res (jf. nedenfor afsnit 8.4.8.5). Forinden skal der kort gøres nogle få be- mærkninger om værdiansættelsen af en virksomhed.
8.4.8.2. Værdiansættelse af virksomheder
Normalt vil advokaterne ikke være involveret i beregningen af målvirksom- hedens værdi. Dette arbejde udføres typisk af parternes finansielle rådgivere eller af parterne selv. Da det imidlertid i sagens natur er et emne af helt afgø- rende betydning for transaktionen, og da selve værdiansættelsesprocessen har betydning bl.a. for udformningen af købesumsbestemmelsen, er det både kommercielt og juridisk nødvendigt, at advokaten har indblik i processen. Det skal understreges, at den følgende beskrivelse af værdiansættelsesprincipper er af introduktionsmæssig karakter.11
8.4.8.2.1. Forretningsgrundlaget
Fastlæggelsen af en virksomheds værdi tager udgangspunkt i en vurdering af forretningsgrundlaget. Dette påvirkes af en lang række faktorer, hvoraf par- terne kun har kontrol over nogle af parametrene. Meget forsimplet kan man anskue værdiansættelsen som styret af en række interne og eksterne faktorer, hvoraf nogle er eksemplificeret nedenfor.
Værdien afhænger af det marked, som målvirksomheden opererer på, markedets fremtidsudsigter samt virksomhedens position på dette. Hvis der således er tale om et vækstmarked, vil dette alt andet lige påvirke værdien i positiv retning, mens et nedadgående eller konkurrenceudsat marked giver en lavere værdi. Tilsvarende vil det alt andet lige påvirke værdien positivt, hvis målvirksomheden har en væsentlig markedsandel, eller hvis det er vanske- ligt/omkostningstungt for nye virksomheder at etablere sig på markedet.
Makroøkonomiske forhold spiller også afgørende ind på værdiansættel- sen; i økonomiske opgangstider stiger virksomhedens værdi og omvendt.
Yderligere er købers muligheder for at fremmedfinansiere erhvervelsen ofte af væsentlig betydning for værdiansættelsen. Jo dyrere det er for køber at optage lånefinansiering, eller jo mindre provenu et aktie- eller obligationsud- bud, som skal finansiere købet, giver, jo lavere pris kan køber i sidste instans betale til sælger.
Hvis man derefter ser på mere virksomhedsspecifikke elementer, er det nødvendigt at analysere målvirksomhedens samarbejdspartnere, herunder leverandører og kunder, samt virksomhedens afhængighed af disse. Jo mere afhængig af enkelte væsentlige leverandører og kunder målvirksomheden er, jo mere følsom er målvirksomheden over for ændringer heri, hvilket har en negativ indvirkning på værdien. Tilsvarende foretages en analyse af virksom- hedens produkter, deres prissætning og konkurrenceposition. Afhængighed af et enkelt produkt eller af en teknologi, som er blevet eller er på vej til at blive overgået af konkurrenterne, påvirker værdien negativt.
Virksomhedens værdi påvirkes også af dens interne fleksibilitet og kvali- tet. Uden at dette kan måles eksakt, vil ledelsens kvalitet kunne have stor betydning for værdien. Tilsvarende gælder afhængigheden af enkelte perso- ner, særligt hvis disse samtidig er sælgere. Mere håndfast kan man vurdere virksomhedens omstillingsmuligheder. Dette gælder f.eks. bundetheden af overenskomster og ansættelsesaftaler, som kan gøre f.eks. indskrænkninger dyre, langvarige opsigelsesvarsler i forhold til lejemål og tilsvarende.
De anførte faktorer er alene eksempler på de mange elementer, som indgår i sælgers og købers analyse af forretningsgrundlaget for målvirksomheden. Andre elementer er: ejerkredsens sammensætning og dens evne til at ekse-
kvere en aftale, risici forbundet med overdragelsen – enten virksomheds- eller branchespecifikke – konkurrenttiltag mv.
Analysen af forretningsgrundlaget – eller populært sagt »hvad er til salg«
– vil vise, at virksomheden har en række styrker og svagheder, muligheder og trusler (»SWOT« efter de engelske udtryk Strenghts, Weaknesses, Opportuni- ties, Threats). Disse forhold påvirker værdiansættelserne samt det afkastkrav, som en køber vil stille for at foretage investeringen, og dermed købesummen. Således har en virksomhed med en ikke-cyklisk (det vil sige jævn) indtjening, som ikke er påvirket i for høj grad af konjunkturer og konkurrenttiltag, alt andet lige en større værdi end en virksomhed, som opererer på markeder, som er udsat for voldsom priskonkurrence eller på anden vis ikke selv kan kon- trollere indtjeningen.
8.4.8.2.2. Værdiansættelsesmetoder
Der anvendes en række forskellige metoder til at beregne virksomheders værdi. Normalt vil disse blive anvendt i kombination med hinanden med henblik på at finde den »rigtige« værdi. Modellerne vil således i den konkrete situation give forskellige resultater, og det er et vigtigt element i både købers og sælgers strategi at afdække, hvor stor vægt de forskellige modeller skal have i fastlæggelsen af den pris, som virksomheden skal handles til. Man må herved erindre, at den »rigtige« pris ultimativt er den pris, som en køber er villig til at betale, og som sælger er villig til at acceptere under de givne om- stændigheder (som kan være påvirket af faktorer, som reelt er værdien af målvirksomheden uvedkommende, f.eks. som følge af en sælgers behov for at skabe likviditet til andre aktiviteter).
For at kunne lave en valid værdiansættelse er det nødvendigt at afklare, hvordan målvirksomheden vil fremstå for en køber. Det er således ikke virk- somhedens værdi for sælger, der skal beregnes, men hvad virksomheden er værd for køber. Som gennemgået nedenfor spiller købers forhold og de sy- nergier, køber kan opnå, afgørende ind på den endelige værdi af virksomhe- den, men disse forhold kan – da de er individuelle for den enkelte køber – ikke anvendes til at beregne den tekniske værdi af målvirksomheden på stand alone-basis. De individuelle køberforhold inddrages således først senere, men i forbindelse med den tekniske beregning er det nødvendigt at udsondre mål- virksomheden til en stand alone-enhed. Man skal således se bort fra aktiver, som ikke følger med i overdragelsen, ligesom man vil forsøge at eliminere ekstraordinære og sælger-specifikke forhold. Hvis målvirksomheden f.eks. har haft ekstraordinære indtægter eller udgifter, eller såfremt målvirksomhe- dens finansiering afviger fra markedsforhold på grund af dens tilhørsforhold til sælgerkoncernen, er det nødvendigt at eliminere disse forhold ved bereg-
ningen; man taler herved om, at man foretager en proforma beregning af målvirksomhedens normaliserede indtjening mv. En anden faktor, der skal ses på for at udfinde en normaliseret fremtidig indtjening, er de allerede fore- tagne og fremtidige forventede investeringer, som er nødvendige for at opret- holde eller forøge indtjeningen.
Selve beregningen af målvirksomhedens værdi er objektiv i den forstand, at den enkelte model foreskriver beregningsmåden. Men værdiansættelsen som sådan er i høj grad subjektiv, da alle modeller bygger på en række fast- lagte forudsætninger, herunder til købers afkastkrav og målvirksomhedens evne til at opfylde dette krav. Parterne vil hver for sig opstille disse forudsæt- ninger, men deres holdbarhed kan og vil blive efterprøvet af modparten.
Forsimplet sagt tager beregningsmodellerne udgangspunkt i enten den historiske indtjening eller i den forventede fremtidige indtjening, ligesom modellerne enten ser på målvirksomhedens aktiver eller dens evne til at gene- rere cash flow. Værdiansættelsesmodeller opdeles overordnet i »absolutte« (f.eks. DCF- og substansværdimodeller) og »relative« modeller (f.eks. P/E- og EV/EBITDA-metoderne). De mest almindeligt anvendte værdiansættel- sesmetoder er kort skitseret i det følgende.
Den nok mest anvendte model er »DCF-/Discounted Cash Flow«- modellen, hvor værdien af målvirksomheden beregnes på basis af den tilba- gediskonterede nutidsværdi (»Net Present Value«) af målvirksomhedens fremtidige normaliserede indtjening. Modellen er alt andet lige den teoretisk mest korrekte, men er omvendt subjektiv i den forstand, at den bygger på forudsætninger og antagelser om den fremtidige indtjening, som pr. definition er usikre. DCF-modellen anvendes særligt i forhold til værdiansættelse af vækst- og konjunkturfølsomme virksomheder.
Tilbagediskonteringen foretages på basis af en risikojusteret rente. Renten tager udgangspunkt i, hvad en »risikofri« rente er, det vil sige en rente – nor- malt en statsobligationsrente – som kan opnås, uden at man som investor påtager sig en risiko. Dertil lægges en forrentning, som afspejler den med målvirksomhedens fremtidige indtjening forbundne risiko (købers afkastkrav, konjunkturfølsomhed mv). Yderligere indgår i tilbagediskonteringsfaktoren købers omkostninger til at finansiere transaktionen, det vil sige købers egen- kapital- og fremmedfinansieringsomkostninger. Disse beregninger munder ud i et risikoafvejet afkastkrav, »Weighed Average Cost of Capital; WACC«. Indtjeningen beregnes på basis af en fastlagt budget- og terminalperiode (fra og med slutningen af budgetperioden og uendeligt fremadrettet). Indtjeningen baseres på målvirksomhedens EBIT, således at virksomhedens finansindtæg- ter og -udgifter holdes ude af beregningen, ligesom der tages højde for ar- bejdskapitalbindingen og skattemæssige forhold.
En anden ofte anvendt værdiansættelsesmodel er »EBIT multipel«-meto- den. Denne model er normalt bedst egnet til værdiansættelse af virksomhe- der med en forventet jævn udvikling på linje med tidligere års performance, da den i mindre grad end DCF-modellen tager hensyn til den fremtidige udvikling.
I EBIT-modellen beregnes målvirksomhedens værdi som en multipel af den normaliserede indtjening. Metoden indeholder således to afgørende fak- torer, dels hvilken multipel, som er korrekt at anvende, dels en beregning af målvirksomhedens normaliserede resultat før renter og skatter. I princippet kan værdien beregnes på basis af andre resultatopgørelser end EBIT, f.eks. EBITDA (resultatet før renter, skatter, afskrivninger og amortiseringer). EBIT kan opgøres enten for det seneste regnskabsår eller som et (evt. vægtet) gennemsnit af tidligere års resultater, ligesom man i princippet kan tage fore- liggende budgetter med i beregningen. En høj multipel vil indikere, at mål- virksomhedens resultater forventes at stige i fremtiden, og at der alt andet lige er få risici forbundet med realisationen af denne forventning, mens en lav multipel bruges på kriseramte eller konkurrenceudsatte virksomheder, eller hvor der er væsentlige risici forbundet med, om en fremtidig vækststrategi vil kunne realiseres. Retningsgivende for, hvilken multipel der skal anvendes, vil ofte være de multipler, som er blevet anvendt af parter i sammenlignelige transaktioner, hvor der tages hensyn til målvirksomhedens branche, finansie- ringsforhold og markedskonjunkturer. Man må således gøre sig klart, at der ofte vil være få direkte sammenlignelige transaktioner at basere sig på.
En variant af EBIT-modellen, »Price/Earning«- eller »P/E«-modellen,
baseres tilsvarende som EBIT-modellen på en multipel af virksomhedens resultat før skat og udtrykker, hvor meget der skal betales for en andel i mål- virksomhedens overskud.
I tilfælde, hvor målvirksomheden har betydelige skjulte reserver, f.eks. på grund af en aggressiv afskrivningspolitik eller potentielle ejendoms- eller andre værdier, kan det være relevant at bruge »pay off«-metoden. Denne metode beregner målvirksomhedens værdi på basis af det resultat, som vil være til rådighed for udlodning, når der er blevet foretaget en normaliseret belåning af målvirksomhedens aktiver.
De ovenfor beskrevne værdiansættelsesmetoder fokuserer på målvirksom- hedens resultatet. I modsætning hertil fokuserer »substans«-metoden på vær- dien af målvirksomhedens aktiver. I princippet sker der en værdiansættelse af målvirksomhedens aktiver og passiver, og denne værdi tillægges (respektive fratrækkes) goodwill eller badwill som udtryk for de fremtidige forventnin- ger. Metoden anvendes særligt i forhold til virksomheder med store værdifa-
ste aktiver, herunder særligt ejendomme, men tillige f.eks. pengeinstitutter, forsikringsselskaber og investerings- og ejendomsselskaber.
I alle værdiansættelsesmodellerne vil yderligere indgå et element af, hvor- dan værdiansættelsen af målvirksomheden står sig i forhold til værdien af sammenlignelige virksomheder (»peers«). Her vil der særligt blive fokuseret på sammenlignelige børsnoterede selskaber, da der for disse foreligger offent- lig tilgængelig information. Et væsentligt element vil herved være at fastlæg- ge, hvilke konkurrenter som reelt er sammenlignelige i forhold til målvirk- somheden.
Hver model har en række fordele og ulemper. DCF-modellen er således den mest omfattende beregning, hvor der tillige tages hensyn til købers finan- sieringsforhold. Ulempen ved denne model er, at den baserer sig på en lang række antagelser og forudsætninger om den fremtidige udvikling. EBIT- og P/E-modellerne er mere enkle at anvende, men tager omvendt ikke højde for alle relevante faktorer. Substansmetoder vil i forhold til mange virksomheder ramme skævt, da der ikke nødvendigvis er nogen sammenhæng mellem de bestående aktivers værdi og disses indvirkning på indtjeningen.
8.4.8.2.3. Købers forhold; synergier
Mens analysen af forretningsgrundlaget og den tekniske værdiansættelse fokuserer på målvirksomheden som sådan, er det, for at foretage en reel vur- dering af målvirksomhedens værdi, nødvendigt at inddrage købers forhold. Sælger må selv gøre sig overvejelser om dette emne for at udfinde den reali- stiske salgspris.
Centralt i denne analyse står en vurdering af de mulige synergier for køber såvel som købers evne til at realisere disse. Synergier er populært sagt udtryk for, at »1+1=3«, det vil sige, at køber og målvirksomheden ved en sammenlægning kan opnå et bedre resultat, end de to virksomheder ville kunne hver for sig. De mulige synergier afhænger af, hvem den konkrete køber er, og dette element bliver derved et konkurrenceparameter mellem flere potentielle købere. Synergierne kan være så betydelige, at de reelt udelukker købere uden synergier – f.eks. PE fonde – fra at være relevante potentielle købere. Omvendt vil for store potentielle synergier for en køber kunne indikere problemer i forhold til den konkurrenceretlige analyse, i og med at de største synergier – alt andet lige – vil kunne opnås ved overtagel- se af direkte konkurrenter.
Mulige synergier falder i to hovedgrupper, nemlig driftssynergier og mar- kedssynergier. Driftssynergier fremkommer ved at se på virksomhedernes interne forhold. Den sammenlagte virksomhed kan f.eks. skære dobbeltfunk- tioner fra, herunder personale med overlappende kompetencer, flytte og
sammenlægge produktionen på færre driftssteder, sammenlægge IT-systemer mv. De markedsmæssige synergier fremkommer ved at se på den sammen- lagte virksomheds forventede bedre markedsposition. Hvis virksomhederne opererer på samme marked, kan der opnås volumengevinster og større for- handlingsstyrke i forhold til leverandører og kunder, men også i tilfælde, hvor virksomhederne opererer på tilstødende markeder, vil der være gevinster at hente, typisk i form af, at salgskanalerne tilføres et bredere produktsortiment, hvorved der etableres krydssalg og lignende.
Synergierne vil først blive realiseret over tid, og det er som sådan købers risiko, at de bliver realiseret. Alligevel vil sælger have en forventning om at få andel i disse synergier via købesummen. I princippet kan sælger kræve, at 100 pct. af de beregnede synergier indgår i værdiansættelsen, men det norma- le er en deling af gevinsten mellem parterne. Under alle omstændigheder må både sælger og køber gennemføre analysen med henblik på optimering af deres forhandlingsposition. I opgørelsen af de mulige synergier må der også tages højde for, at realisationen af dem vil medføre en række initialomkost- ninger – f.eks. til afskedigelse af personale, opsigelse af lejemål, flytning osv. Herunder skal man ikke undervurdere det vanskeligt konkretiserbare forhold, at der skal bruges ledelsestid og -ressourcer på at få to potentielt meget for- skellige kulturer til at spille sammen. Virksomhederne har måske tidligere været hinandens værste konkurrenter, og det kræver en betydelig indsats at få den tidligere fjende til at blive en kollega. Det er uundgåeligt, at de to virk- somheder i en periode vil være præget af suboptimale forretningsgange.12
Såfremt virksomhedsoverdragelsen gennemføres i form af en fusion eller
ved, at sælger modtager vederlaget helt eller delvist i form af kapitalandele i den købende virksomhed, vil analysen af købers synergier blive end mere relevant for sælger, da sælger vil tage del i de hermed forbundne muligheder og risici.
Købers forhold spiller også på andre punkter ind i værdiansættelsen. Her- under vil købers betalingsvillighed være afhængig af finansieringsmulighe- derne. Særligt i LBO’er er finansieringsomkostningerne et helt afgørende parameter; jo højere låneomkostninger køber har, jo lavere bliver købesum- men og omvendt.
Andre køberfaktorer spiller også ind, herunder selvsagt det krav køber stiller til målvirksomhedens fremtidige afkast, ligesom købers muligheder for og planer om exit af investeringen spiller ind i de tilfælde, hvor der er tale om en finansiel investor.
8.4.8.3. Grundlæggende forhold vedrørende købesumsbestemmelsen
I det følgende gennemgås de grundlæggende forhold, som skal overvejes i forbindelse med udformningen af overdragelsesaftalens købesumsbestem- melse. Derefter gennemgås separat de mere komplicerede forhold, der skal overvejes, såfremt købesummen er genstand for regulering.
Købesummen vil normalt blive erlagt i kontante midler. Det ses dog – særligt hvis køber og målvirksomheden er udviklingsvirksomheder og dermed har begrænset adgang til kapital, eller såfremt der er tale om sammenlægning af konkurrenter – at vederlaget erlægges helt eller delvist i form af kapitalandele i det købende selskab eller i et hermed koncernforbundet selskab. Såfremt dette er tilfældet, foreligger der en aktie for aktie-handel (eller en fusion). Disse handler giver sælger anledning til en række overvejelser:
– Skal sælger gennemføre en due diligence-undersøgelse eller anden form for risikoafdækning i forhold til køber? I realiteten angår værdiansættel- sesspørgsmålet i en fusion eller en aktie for aktiehandel mere bytteforhol- det mellem de to virksomheder, end den fundamentale værdiansættelse af målvirksomheden henholdsvis køberen. Forsimplet sagt er det af mindre betydning, om målvirksomheden og køber bliver værdisat for højt eller for lavt, bare det gælder ensartet for begge parter.
– Er kapitalandelene i køberselskabet frit omsættelige og likvide, det vil her- under sige om er de optaget til notering på et reguleret marked? Uanset om der er tale om noterede aktier ses det ofte, at sælger underlægges begræns- ninger i retten til i en vis periode at disponere over kapitalandele modtaget i forbindelse med en virksomhedsoverdragelse (»lock up-forpligtelse«), hvorved sælger påtager sig en risiko for, at vederlagsaktierne falder i vær- di. En lock up-forpligtelse skal bl.a. sikre, at sælgers salg af større aktie- poster ikke destabiliserer prisen på køberselskabets kapitalandele.
– Hvilken indflydelse i køberselskabet får sælger?
– Hvordan fastsættes prisen på vederlagsaktierne; er det på tidspunktet for aftalens indgåelse, ved opfyldelsen (closing) eller skal den evt. beregnes som et repræsentativt gennemsnit, herunder således at indvirkning af transaktionen på køberselskabets aktiekurs indgår i beregningen; det vil sige, er vederlaget udtrykt som et bestemt eller et ubestemt antal kapital- andele, der, afhængigt af kursforholdene, repræsenterer en vis, fikseret el- ler variabel, værdi?
– Har det købende selskab rådighed over de kapitalandele, som skal erlæg- ges som vederlag, eller skal udstedelsen af dem godkendes på en general- forsamling (hvorved købers kapitalejere får en de facto-vetoret over trans- aktionen).
Værdiansættelsen af vederlagsaktierne kan give anledning til selskabsretlige udfor- dringer. Hvis bytteforholdet – som det er normalt – fastlægges ved indgåelsen af over- dragelsesaftalen, kan der opstå problemer, såfremt værdien af målvirksomheden falder eller værdien af køberselskabet stiger frem til vederlagsaktierne udstedes, da sådanne bevægelser kan medføre, at vederlagsaktierne ikke udstedes til markedskurs, men der- imod til en favørkurs. Problemstilling er særligt relevant, såfremt køberselskabet er et noteret selskab, som skal indhente generalforsamlingens godkendelse af udstedelsen af kapitalandelene, da en generalforsamling skal indkaldes (med mindst 2 eller 3 ugers varsel, afhængig af, om køberselskabets aktier er noteret på et reguleret marked eller ej). Kapitalandelene kan vedtages udstedt med 2/3 flertal, såfremt de udstedes til mar- kedskurs, mens det kræver 9/10 flertal at udstede dem til favørkurs, sammenlign sel- skabslovens §§ 106 og 107 (eller, hvis sælger af målvirksomheden allerede er kapital- ejer i køberselskabet, enstemmighed, jf. selskabslovens § 45). Problemstillingen kan ikke som sådan løses (men kan forudses ved at udstyre køberselskabets bestyrelse med en bemyndigelse til at udstede kapitalandele uden fortegningsret for de eksisterende kapitalejere), men håndteres i praksis ved, at vurderingsberetningen, jf. selskabslovens
§ 160, jf. §§ 36 og 37, udarbejdes ved indgåelsen af aftalen, og generalforsamlingen gennemføres hurtigst muligt, hvor parterne satser på, at der ikke sker væsentlige vær- dimæssige forrykkelser i den mellemliggende periode. Problemstillingen består dog, frem til vederlagsaktierne rent faktisk udstedes. Der er, formentlig, tale om en pro- blemstilling, som nu og da overses af parterne.
Såfremt købesummen skal erlægges i andet end danske kroner (eller euro), må sælger (og køber) overveje at foretage kurssikring samt sikre sig, at der ikke i købers hjemland gælder restriktioner i muligheden for pengeoverførsler ud af landet.
Det er sædvanligt at foreskrive, at købesummen skal erlægges til en af sælger anvist bankkonto. Dette kan også gælde, såfremt der er tale om flere sælgere; for at lette closing kan det være hensigtsmæssigt at foreskrive, at den samlede købesum overføres til én konto med henblik på efterfølgende fordeling mel- lem sælgerne.
Køber kan, særligt såfremt sælger ikke er utvivlsomt økonomisk solid, kræve, at en del af købesummen skal indbetales på en depotkonto (»escrow account«) til sikring af evt. krav, som køber måtte få mod sælger, herunder erstatningskrav som følge af garantisvigt. I sådanne tilfælde skal parterne
indgå en deponeringsaftale (»escrow agreement«) med et pengeinstitut. Par- terne skal være opmærksomme på, at flere pengeinstitutter kræver, at sådanne deponeringsaftaler indgås på vilkår fastsat af pengeinstituttet, som særligt skal sikre pengeinstituttet mod, at der rejses krav mod det for frigivelse, hen- holdsvis tilbageholdelse af midler fra deponeringskontoen.13
Udgangspunktet er, jf. grundsætningen om samtidig udveksling af ydelser, at købesummen skal erlægges mod sælgers levering af det solgte. Det skal i overdragelsesaftalen foreskrives, med hvilken valørdato betalingen skal ske.
Såfremt der går længere tid mellem underskriften af aftalen og dens opfyl- delse, må det overvejes, om køber skal deponere købesummen på en spærret konto allerede på tidspunktet for aftalens underskrift, eller om køber på anden vis skal godtgøre dennes betalingsevne. Dette kan f.eks. være i form af en bankgaranti, forevisning af et uigenkaldeligt finansieringstilsagn fra en bank (»debt commitment letter«), et equity commitment letter eller tilsvarende.
Omvendt kan en del af betalingen være udskudt til efter closing, hvilket vil sige, at der ydes kredit fra sælgers side. I så fald skal der oprettes et sepa- rat gældsbrev (en »vendor loan note«), ligesom sikkerhedsstillelse, herunder f.eks. i form af pant over de overdragne kapitalandele eller aktiver, kan være relevant. Såfremt købet fremmedfinansieres, vil der i forhold til sådanne vendor loan notes opstå behov for afklaring af rangfølgen af de forskellige lån; bankerne vil kræve, at deres lån skal indfries forud for gælden til sælger, således at sælgers lån bliver subordineret (efterstillet) til bankgælden. I så- danne tilfælde indgås der mellem flere finansielle kreditorer en interkreditor- aftale (»inter creditor agreement«), hvori fastlægges mulighed for at gennem- føre ændringer af lånevilkår, adgang til fyldestgørelse mv.14
8.4.8.3.5. Købesummens sammensætning og fordeling
Købesummen består normalt af et kontant beløb, samt – i substanshandler – yderligere berigtigelse i form af overtagelse af nærmere angivne gældsposter, herunder skyldige løn- og feriepengeforpligtelser. I substanshandler vil en del af købesummen kunne fremkomme via en overtagelsesbalance, hvori opgøres værdien af de »svømmende aktiver« pr. overtagelsesdagen.
Da det ved substansoverdragelser har væsentlig betydning for de regn- skabs- og skattemæssige konsekvenser for både køber og sælger, hvordan købesummen fordeler sig, skal der foretages en sådan fordeling på de enkel- te aktiver og aktivtyper. Herved fastlægger parterne samtidig køberens fremtidige afskrivningsgrundlag for de pågældende aktiver, jf. nærmere i afsnit 12.8.
8.4.8.4. Købesummens beregning; reguleringsmekanismer Købesummen kan enten være fast eller være genstand for regulering efter nærmere fastlagte kriterier.15
Der opereres med en række forskellige reguleringsmekanismer, som dels fokuserer på forskellige elementer af betydning for værdiopgørelsen, dels varierer i graden af objektivitet. Skematisk kan de mest normale regulerings- mekanismer opstilles således, hvor reguleringsmekanismen fortløbende bliver mere subjektiv:
Metode Karakteristika Kommentarer
Egenkapitalregulering Købesummen reguleres i forhold
til virksomhedens egenkapital pr. closing.
Locked Box Fast købesum (enterprise value) reguleret for aftalt netto- rentebærende gæld pr. en aftalt dato forud for underskrift af aftalen, med tillæg af aftalte renter frem til closing.
Nødvendigt detaljeret at fastlæg- ge reguleringskriterierne.
Objektiv model, som mindsker risiko for konflikter. Modellen tager ikke højde for målvirksom- hedens faktiske udvikling frem til opfyldelse (closing), idet forrent- ningen af den faste købesum er fastlagt til en fikseret rente, evt. som en tilnærmet forventning til afkastet fra målvirksomhedens drift i perioden frem til opfyldel- se (closing), alternativt ud fra en pengemarkedsrente.
Closing regnskaber – regulering for netto rentebærende gæld og arbejdskapital (og CAPEX)
Regulering for bestemte poster eller begivenheder
Købesum, opgjort som enterprise value, jf. nedenfor, reguleret for
(i) nettorentebærende gæld pr. opfyldelse (closing) og (ii) nor- malt også for den faktiske ar- bejdskapital målt op i forhold til en aftalt normaliseret arbejdska- pital. Der kan endvidere indgå regulering for de budgetterede investeringsomkostninger (CA- PEX) i perioden frem til closing i forhold til de faktiske sådanne omkostninger.
Afhængig af virksomhedstypen kan det være relevant at regulere købesummen i forhold til udvalg- te nøgleposter, f.eks. opnåelse af bestemte begivenheder (»miles- tones«).
Tager højde for virksomhedens faktiske performance frem til closing. Vil ofte give anledning til post-closing diskussioner og evt. egentlige tvister.
Reguleringskriterier skal fastlæg- ges så præcist som muligt.
Milestones betalinger ses ofte i forbindelse med overdragelse af udviklingsvirksomheder (f.eks. tech- eller biotek- virksomheder). Milestones for- falder, når på forhånd definerede begivenheder indtræder, f.eks. opnåelse af et patent eller mar- kedsføringstilladelse.
Earn-out Der beregnes et tillæg til den faste købesum baseret på virk- somhedens performance efter opfyldelsen (closing), f.eks. på basis af EBIT eller EBITDA.
Giver ofte anledning til tvister mellem parterne, men kan an- vendes særligt i tilfælde, hvor køber og sælger er et stykke vej fra hinanden i værdiansættelsen.
Nedenfor er anført supplerende kommentarer til de enkelte reguleringsmeka- nismer.
8.4.8.4.1. Egenkapitalregulering
Aftalen vil med en egenkapitalregulering foreskrive, at købesummen udgør målvirksomhedens regnskabsmæssige egenkapital pr. en given dato (i sub- stansoverdragelser svarende til summen af den bogførte værdi af de over- dragne aktiver med fradrag af den kapitaliserede værdi af de overtagne passi- ver) evt. tillagt et goodwill beløb. Alternativt kan modellen opbygges som en fast købesum, der derefter reguleres for egenkapitalen pr. opfyldelsen i for- hold til et aftalt udgangspunkt. Reguleringen kan enten ske i både opad- og nedadgående retning eller alene den ene vej (i så tilfælde normalt nedad, idet sælger i så fald indestår for, at målvirksomheden har en given egenkapital).
Mens goodwill-beløbet typisk ikke vil være genstand for regulering (medmindre der er sammenhæng mellem egenkapitalposterne og grundlaget for goodwill-beregningen), skal egenkapitalen opgøres med henblik på fastsættelse af den endelige købesum. Det væsentligste problem med denne reguleringsbestemmelse er at fastlægge entydigt, hvordan egenkapitalen opgøres. Ofte anføres det i aftalen, at egenkapitalen skal opgøres »i over- ensstemmelse med anerkendte regnskabsprincipper, Årsregnskabslovens bestemmelser og Selskabets hidtil anvendte regnskabspraksis og -metoder«. Der er imidlertid en bred margen for, hvad der forstås ved »anerkendte regnskabsprincipper«. Det bør derfor søges præciseret, hvilke regnskabs- principper og -metoder der skal anvendes, f.eks. om det er IFRS, men selv sådanne standarder bør normalt uddybes og præciseres i forhold til målvirk- somhedens forhold. Der kan herunder være behov for reguleringer som følge af selve virksomhedsoverdragelsen. Hvis eksempelvis målvirksomhe- den skifter navn i forbindelse med overdragelsen, skal der så ske nedsættel- se af værdien af varer og forbrugsmaterialer (brevpapir mv.), som indehol- der målvirksomhedens hidtidige navn og logo?
Desuden skal det til den anførte, standardmæssige, formulering bemærkes,
at der ikke er taget stilling til, hvorledes der skal forholdes, såfremt der er uoverensstemmelse mellem på den ene side anerkendte regnskabsprincipper og på den anden side den hidtil af målvirksomheden anvendte regnskabsprak- sis. Dette kan forekomme, uanset at målvirksomhedens revisor har afgivet revisionspåtegning på tidligere regnskaber uden forbehold (og derved har bekræftet, at regnskabet efter hans/hendes opfattelse er aflagt i overensstem- melse med god dansk regnskabsskik). Det må dog være åbenbart, at sælger ikke uden udtrykkelig aftale herom kan kræve købesummen fastsat på grund- lag af regnskabspraksis, som ikke er i overensstemmelse med god dansk regnskabsskik.
UfR 2004.819 H: Sagen angik opgørelse af købesummen ved salg af hele aktiekapi- talen i et selskab R. I et tilbud, som køberen K afgav i oktober 1995 til sælgeren S, var købesummen fastsat til 714.264 kr. på grundlag af en negativ egenkapital på 85.736 kr. med tillæg af 800.000 kr. for goodwill. Den negative egenkapital fremkom ved, at den bogførte egenkapital på 1.324.380 kr. blev nedsat med et beløb på 1.410.116 kr., som var S’ aktuelle gæld til R, og som R efter tilbuddet skulle eftergive S pr. overtagelses- dagen. I et brev af 9. november 1995 til K’s advokat meddelte S’ advokat, at S havde nedbragt sin gæld til R med ca. 350.000 kr. ved en overførsel primo november 1995, og at købesummen som følge heraf skulle forhøjes. I den endelige aftale, som blev un- derskrevet den 10. november 1995, var købesummen på 714.264 kr. imidlertid fast- holdt. På denne baggrund lagde Højesteret til grund, at S under forhandlingerne kræ- vede, men ikke kom igennem med et krav om forhøjelse af købesummen. Aftalen måt- te herefter forstås således, at forskellen mellem det i aftalen angivne mellemregnings-
beløb på 1.410.116 kr., som R skulle eftergive S, og det faktiske mindre mellemreg- ningsbeløb pr. overtagelsesdagen skulle udlignes ved, at R skulle tilbageføre forskels- beløbet til S.
8.4.8.4.2. Closing regnskaber/accounts og locked box- reguleringer
Ved både en closing accounts- og en locked box-model reguleres købesum- men for målvirksomhedens rentebærende nettogæld (»net debt«). Der vil endvidere ofte indgå en købesumsregulering på basis af målvirksomhedens faktiske arbejdskapital (»working capital«, det vil sige den likviditet, som det kræver at opretholde den daglige drift i en virksomhed) pr. closing målt i forhold til en beregnet normaliseret arbejdskapital. Man ser dog transaktioner, hvor der ikke foretages regulering for arbejdskapitalen, men i disse situatio- ner vil køber ad anden vej søge at sikre sig, at arbejdskapitalen er og frem til closing forbliver normal, ved at pålægge sælger en forpligtelse til mellem underskrift og opfyldelse af aftalen at undlade at foretage dispositioner uden for virksomhedens normale drift, som kan påvirke arbejdskapitalen.16
Såfremt målvirksomheden står foran at skulle gennemføre investeringer i perioden fra aftalens underskrift og frem til closing, kan det endvidere være relevant at regulere købesummen for en evt. forskel mellem de budgetterede investeringsomkostninger (CAPEX) og de faktiske omkostninger; såfremt de faktiske omkostninger er mindre end de budgetterede omkostninger vil køber alt andet lige blive belastet med disse efter overtagelsen og skal kompenseres herfor. Disse former for reguleringer anvendes normalt kun i kapitaloverdra- gelser, da de aktiver og passiver, som reguleringerne skal justere for, typisk holdes ude af en substansoverdragelse.
Forskellen mellem closing accounts- og locked box-modellerne er, at reguleringen i en closing account-model foretages på basis af den rentebæ- rende nettogæld (og arbejdskapital og CAPEX) pr. tidspunktet for aftalens opfyldelse (closing), mens opgørelsen i en locked box-model er foretaget på tidspunktet for aftalens underskrift. Parterne aftaler i locked box-modellen en skæringsdag forud for aftalens indgåelse, hvor nettogælden mv. opgøres og derved er kendt ved aftalens underskrift. Den således regulerede købesum forrentes i en locked box-model med en aftalt rente – som tilstræbt skal mod- svare målvirksomhedens forventede driftsresultat, alternativt en rente, som sælger kunne have opnået på pengemarkederne – i perioden fra skæringdagen og frem til opfyldelsen (closing). Rentetilskrivningen i en locked box-model
er som sådan et selvstændigt forhandlingsparameter mellem parterne. Model- lerne gennemgås samlet, da de grundlæggende parametre er de samme.17
Udgangspunktet for modellerne er, at parterne fastlægger en fikseret værdi af virksomheden (»enterprise value«). Denne værdi opgøres uden hensynta- gen til virksomhedens likvide nettobeholdning såvel som den rentebærende gæld/rentebærende aktiver. Disse poster er udtryk for virksomhedsirrelevante aktiver eller passiver, der ikke som sådan påvirker virksomhedens værdi, og de skal derfor betales »krone for krone«.
Reguleringen indebærer, at hvis de aktiver, som indgår i opgørelsen af nettogælden, er større end passiverne, tillægges den aftalte entreprise value nettobeløbet, og omvendt, hvis passiverne er større end aktiverne, sker der et fradrag i den aftalte virksomhedsværdi.
I opgørelsen af den rentebærende nettogæld indgår på aktivsiden lidvide midler og omsættelige aktiver, det vil bl.a. sige kontantbeholdning, bankinde- ståender, rentebærende fordringer, likvide værdipapirer (det vil typisk sige noterede aktier, obligationer mv.), deponerede midler, samt besluttede, men ikke udloddede, dividender fra koncernselskaber. På passivsiden indgår om- vendt: rentebærende bank- og realkreditgæld, rentebærende kreditorfordrin- ger, forfalden selskabsskat, pensionsforpligtelser, gæld i henhold til finansiel- le kontrakter og anden rentebærende gæld.
Afgrænsningen af, hvilke aktiver og passiver der indgår i opgørelsen, er typisk genstand for indgående forhandling mellem parterne. I locked box- modellen aftales posterne ved aftalens underskrift i en »equity bridge/equity bro«. Ved en fremadrettet regulering (det vil sige i closing account-modellen) skal aftalen nøje fastlægge de regnskabsprincipper, som opgørelsen af den rentebærende nettogæld skal baseres på. Blandt de forhold, som normalt vil give anledning til flest diskussioner, er spørgsmålet om behandling af ud- skudte skatteposter, opgørelsen af pensionsforpligtelserne,18 hvorvidt likvi- der, f.eks. i datterselskaber, er frit tilgængelige eller ej (såkaldt »trapped
18. Herunder skal man særligt være opmærksom på, at visse pensionsordninger i udlan- det ikke nødvendigvis er fuldt afdækkede via foretagne indbetalinger. Dette gælder, såfremt ordningerne er såkaldte »defined benefits«-planer frem for »defined contribu- tion«-planer. Forskellen mellem disse består grundlæggende i, om den pensionsberet- tigede er berettiget til en bestemt betaling fra arbejdsgiveren (»defined contribution«) eller til et udbytte af betalingen (»defined benefits«). I sidstnævnte tilfælde bærer ar- bejdsgiveren risikoen for negative udviklinger i kursen på de værdipapirer, som er in- vesteret under pensionsordningen.
cash«), spørgsmålet om, hvorvidt en fordring er rentebærende eller ej samt værdiansættelsen af fordringerne.
Det er således normalt ikke tilstrækkeligt at henvise til målvirksomhedens hidtil anvendte regnskabsprincipper; parterne må i stedet i et bilag til over- dragelsesaftalen specificere principperne så præcist som muligt.
I og med, at parternes værdiansættelse af virksomheden er baseret på en forudsætning om, at arbejdskapitalen er »normal«, vil der typisk også indgå regulering af købesummen for den faktiske arbejdskapital på skærings- eller closingtidspunktet i forhold til denne »normaliserede« arbejdskapital. Uden en sådan regulering ville sælger i mangel af modstående bestemmelse i over- dragelsesaftalen kunne manipulere med købesummen, f.eks. ved at nedbringe pengebindingen i målvirksomhedens debitorer, ved at udskyde betalingen af målvirksomhedens kreditorer, eller ved at lave sale and lease back-arrange- menter mv.19
Den normaliserede arbejdskapital udtrykkes i overdragelsesaftalen som et fikseret pengebeløb, i sjældnere tilfælde som et minimums- og maksi- mumsbeløb. Den normaliserede arbejdskapital fastlægges på basis af virk- somhedens historiske regnskabstal, renset for ekstraordinære poster. Det er vigtigt ved fastlæggelsen af den normaliserede arbejdskapital at tage højde for sæsonudsving; i modsat fald kan der ske en utilsigtet regulering af købe- summen.
Tilsvarende som med opgørelsen af den rentebærende nettogæld er det vigtigt i overdragelsesaftalen (hvis closing accounts-modellen anvendes) at fastlægge så præcist som muligt, hvordan arbejdskapitalen skal opgøres. Arbejdskapitalen er, forsimplet sagt, målvirksomhedens kortfristede, ikke- rentebærende forpligtelser minus omsætningsaktiverne. Normalt indgår bl.a. følgende poster i opgørelsen: kreditorer, forudbetalinger fra kunder, skyl- dig/tilgodehavende skat (kan dog også henføres til den nettorentebærende gæld), mellemregninger (medmindre de er rentebærende), periodeafgræns- ningsposter fratrukket debitorer, varelagre, igangværende arbejder mv.
En CAPEX-regulering vil følge samme skabelon som arbejdskapitalregu- leringen: overdragelsesaftalen vil indeholde et fikseret CAPEX-beløb, nor-
malt svarende til målvirksomhedens budgetterede CAPEX-omkostninger frem til den forventede closing, eller vil henvise til målvirksomhedens CA- PEX-budget, såfremt closingtidspunktet ikke kan fastsættes med sikkerhed. Ved aftalens opfyldelse opgøres de faktisk afholdte omkostninger, og købe- summen reguleres krone for krone for forskelsbeløbet, hvis de faktiske om- kostninger er mindre end de budgetterede omkostninger. Reguleringen har til formål at undgå, at sælger udskyder planlagte (nødvendige) investeringer.
I en fremadrettet regulering skal den rentebærende nettogæld såvel som arbejdskapitalen og CAPEX opgøres på opfyldelsestidspunktet (closingtids- punktet). Dette skaber visse praktiske udfordringer, som man er nødt til at tage højde for i aftaleudformningen og closing-mekanismen.
For det første kan nettogælden såvel som arbejdskapitalen (og efter om- stændighederne CAPEX) i praksis reelt kun opgøres pr. en månedsafslutning. Det vil være forbundet med normalt nærmest uoverstigelige vanskeligheder at foretage skæringen midt i en måned. Closing bør derfor gennemføres pr. et månedsskifte. Man kan – som en nødløsning – gennemføre closing på en anden dag, men således at købesumsreguleringen fortsat opgøres pr. nærme- ste månedsskifte; der ligger dog heri en risiko for begge parter, men særligt for køber, da målvirksomheden frem til closing er under sælgers kontrol. Parterne vil endvidere typisk aftale, at såfremt betingelserne for transaktio- nens gennemførelse (f.eks. regulatoriske godkendelser) først er opfyldt kort tid før et månedsskifte, udskydes closing til den efterfølgende måned. Særligt sælger må dog overveje de dermed forbundne risici, hvis der i overdragelse- saftalen f.eks. er indeholdt betingelser om, at der ikke må indtræde væsentlige negative forhold helt frem til closing. Se afsnit 8.4.16.
For det andet kender man først de faktiske tal, som indgår i beregningerne,
efter closing, da det tager tid at generere de underliggende regnskabstal. Det- te, sammenholdt med parternes normale forudsætning om, at købesummen skal erlægges kontant på opfyldelsen, gør, at det foreskrives i overdragelse- saftalen, at sælger kort før closing skal fremlægge et estimat over den rente- bærende nettogæld (samt arbejdskapitalen og CAPEX) pr. closingdagen. Det kan aftales, at estimaterne skal tiltrædes af sælgers revisor, om end dette vil være undtagelsen. Normalt vil køber ikke have nogen indsigelsesret over for disse estimater, men i tilfælde af åbenbare fejlberegninger må en sådan indsi- gelsesret antages at gælde, også uden særskilt bestemmelse herom. Disse estimater danner grundlag for den estimerede, regulerede købesum, som er- lægges på closingtidspunktet. De endelige tal fremlægges nogen tid efter closing af køber eller sælger, og der gives modparten mulighed for at foretage egne efterberegninger. Når opgørelserne er endeligt tiltrådt af parterne eller fastlagt via den aftalte tvistløsningsmekanisme, jf. nedenfor, foretages der
udligning af forskellen mellem den foreløbigt pr. closing beregnede regulere- de købesum og den endelige, regulerede, købesum. Udligningsbeløbet tillæg- ges renter fra closingtidspunktet og frem til betaling sker.
Som alternativ til denne to-trins procedure kan parterne udskyde bereg- ningen af den rentebærende nettogæld (og arbejdskapitalen samt CAPEX) til efter closing, evt. således at der på closing erlægges et på forhånd aftalt for- ventet reguleringsbeløb.
Der kan være fordele forbundet med at aftale, at der alene skal ske regule- ring af købesummen, såfremt nettogælds-, arbejdskapital- og CAPEX-opgø- relserne (som relevant) overstiger aftalte minimumstærskler. Dette kan mod- virke, at en af parterne alt for aggressivt søger at finde forhold, der kan give grundlag for regulering. I udlandet ses transaktioner, hvor sælger har held med at få medtaget en maksimal regulering af købesummen på basis af clo- sing accounts opgørelserne; rimeligheden af sådanne bestemmelser kan be- tvivles.
8.4.8.4.2.1. Lækagebestemmelse (»leakages«)
Som led i en overdragelsesaftale baseret på locked box-modellen indgår be- stemmelser, som skal sikre, at sælger ikke i tiden mellem aftalens indgåelse og opfyldelsen overfører værdier fra målvirksomheden til sig selv. En be- stemmelse herom kaldes »lækage/leakage«.
Ifølge en sådan bestemmelse forpligter sælger sig til ikke at gennemføre nogen transaktion, hvorved der sker en overførsel af værdier fra målvirk- somheden til sælger, og hvis det alligevel sker, skal sælger kompensere køber herfor krone for krone. Handlinger, som omfattes af denne bestem- melse, inkluderer – som det oplagte – udbetaling af dividender til sælger, men vil normalt opregne alle andre aftaler og transaktioner, som ikke sker på arm’s length-vilkår, f.eks. eftergivelse af gæld, salg af målvirksomhe- dens aktiver til sælger til priser under deres reelle værdi, betaling af ar- bejds- eller andre vederlag udover deres reelle værdi mv. Såfremt det er kendt, at der f.eks. skal ske udbetaling af dividende til sælger, kan overdra- gelsesaftalen indeholde et katalog af aftalte undtagelser til lækage- reguleringen, kaldet »permitted leakages«.
8.4.8.4.2.2. Indfrielse af sælgers/målvirksomhedens gæld
I visse tilfælde kræver sælger (særligt kapitalfonde), at køber foranlediger sælgers udestående akkvisitionsgæld samt virksomhedsgæld, som sælger indestår for, indfriet som led i berigtigelsen af købesummen, uanset at for- pligtelsen som sådan påhviler sælger. Såfremt køber vælger at efterkomme et sådant krav, er det vigtigt for køber at have sikkerhed for det beløb (»debt
pay-off amount«), der skal erlægges, opgøres til fuld og endelig afgørelse af mellemværendet, således at långiverne ikke efterfølgende kan rejse krav mod målvirksomheden eller køber. Køber bør sikre sig en udtrykkelig bekræftelse herpå fra de pågældende pengeinstitutter. Beløbet fragår i den købesum, som køber skal erlægge til sælger, krone for krone.
8.4.8.4.3. Resultatafhængig købesum (»earn-out«)
En rimeligt hyppigt anvendt metode til at løse en uenighed mellem parterne om målvirksomhedens fremtidige indtjeningsevne, og dermed virksomhedens værdi, eller som et incitament til en sælger, der i en periode fortsat skal lede målvirksomheden, er at lade en del af købesummen være afhængig af den fremtidige indtjening, en »earn-out«. Bestemmelser af denne karakter er fra en kommerciel betragtning besnærende, men ikke desto mindre en latent kilde til efterfølgende tvister. Overordnet må parterne forholde sig til bl.a. følgende spørgsmål:
– Xxxx xxxxxxxx earn-out’en på grundlag af: omsætning, resultat (og i givet fald hvilket resultat; EBIT, EBITDA, osv.) eller andet?
– I forhold til hvad foretages beregningen (hvad er udgangspunktet)?
– Skal der være en mindste- og/eller maksimal earn-out?
– Skal det være »alt eller intet«, eller skal earn-out’en reguleres forholds- mæssigt i forhold til en given forventning?
– Over hvor lang en periode skal beregningen foretages, og skal den foreta- ges samlet eller periodevis? Hvis beregningen foretages periodevist, skal der da kunne ske »overførsel« fra en periode til den næste, således at manglende opfyldelse af de fastsatte mål i én periode kan kompenseres via en bedre performance end forventet i en efterfølgende periode?
– Hvad skal der ske, såfremt målvirksomheden efterfølgende ændres eller sælges?
– Skal earn-out-betalingen forrentes?
Disse forhold er uddybet i det følgende.
Bestemmelsen kan være udformet således, at såfremt et nærmere defineret driftsresultat, normalt på niveau EBIT (resultat før renter og skat) eller EBITDA (resultat før renter, skat, afskrivninger og amortisering) opnås i en given periode efter overdragelsen (evt. opdelt på flere perioder), forfalder en fikseret eller regulerbar tillægskøbesum til sælger. Der kan være angivet et minimum og/eller et maksimum for tillægskøbesummen. En earn-out kan baseres på andet end driftsresultatet, f.eks. den overdragne virksomheds om- sætning. Opgørelsen af omsætningen vil i mindre grad give anledning til
tvivl, men reflekterer ikke nødvendigvis virksomhedens indtjening. Det vigti- ge er, at kriterierne er så objektive som mulige og har betydning for målvirk- somhedens faktiske udvikling efter closing.
Det skal i aftalen foreskrives, hvordan resultatet eller et andet valgt grund- lag for beregningen af earn-out’en skal opgøres, jf. ovenfor. Det kan være hensigtsmæssigt for opnå et tilsigtet resultat, at ekstraordinære poster holdes ude af beregningen, men i så fald bør det præciseres, hvad der karakteriseres som sådanne poster.
Hvis målvirksomheden skal videreføres på »stand alone-basis« (det vil sige som en selvstændig enhed), er der ikke tvivl om, hvilken enheds resultat eller andet beregningsgrundlag der er tale om. I andre tilfælde kan dette give anledning til tvivl: Hvis målvirksomheden forudsættes integreret i (eller fusi- oneret med) købers egen virksomhed, kan det være vanskeligt at måle den overtagne virksomheds resultater. Dette gælder, uanset om købers virksom- hed er af samme karakter som målvirksomheden, eller om købers virksomhed opererer inden for et tilstødende marked; hvordan skal samhandlen mellem de to virksomheder påvirke beregningen og/eller hvordan sikrer sælger sig, at køber ikke opprioriterer egne (konkurrerende) produkter til skade for mål- virksomhedens produkter? Skal sælger godskrives købers udnyttelse af mål- virksomhedens teknologi, kundebase mv. inden for andre områder etc.?
Perioden, som tillægskøbesummen beregnes over, vil normalt strække sig over et til tre år. Det skal i denne forbindelse fastlægges, om hvert år (eller en kortere periode) indgår med samme vægt i beregningen, eller om perioderne skal have forskellig vægt. Desuden må der tages stilling til, om der skal fore- tages en beregning for hver periode for sig, eller om beregningen foretages som et gennemsnit for hele earn-out-perioden.
Der er flere valgmuligheder for betalingsopgørelsen. Det kan f.eks. være en fikseret pct.-del af resultatet (eller et andet beregningsgrundlag), evt. såle- des at der først forfalder en earn-out, når et vist mindsteresultat er opnået. En anden mulighed kan være at lave en progressiv eller degressiv skala, hvor pct.-satsen stiger eller falder alt efter udviklingen i beregningsgrundlaget. Alternativt kan aftales fikserede betalinger for bestemte intervaller i bereg- ningsgrundlaget. Den første mulighed er den, som typisk vil give anledning til de færreste diskussioner, da der ikke kan spekuleres i at holde beregnings- grundlaget under et bestemt niveau eller bringe det over givne niveauer.
I tillæg til det foranstående bør parterne overveje, hvordan der forholdes, såfremt køber videreoverdrager målvirksomheden inden earn-out-periodens udløb. Normalt vil det blive foreskrevet, at i så fald skal earn-out-betalingen kapitaliseres og betalingen af tillægskøbesummen ske på videreoverdragel- sestidspunktet, således at sælgers provenu ikke er afhængig af den nye købers
drift af målvirksomheden. Afhængig af sælgers forhandlingsposition kan det evt. aftales, at videreoverdragelse ikke kan ske uden sælgers samtykke, hvor- ved der skabes en reel genforhandlingsmulighed for sælger.
Sælger må generelt søge at få medtaget en bestemmelse i aftalen, som sikrer, at sælger har størst mulig indflydelse på eller i alt fald indsigt i mål- virksomhedens drift i earn-out-perioden, herunder at det sikres, at den videre- føres efter samme principper som før overtagelsen. I modsat fald kan køber f.eks. foretage investeringer eller andre ændringer, som påvirker grundlaget for beregningen af tillægskøbesummen, og dermed sælgers position, negativt. Tilsvarende skal det sikres – særligt hvis der forudsættes samhandel mellem målvirksomheden og købers virksomhed – at målvirksomhedens produkter sælges på markedsmæssige vilkår, eller i alt fald at beregningen af tillægskø- besummen foretages, som om dette princip var blevet fulgt. I mangel på en sådan »prisbeskyttelse« eller »normaliseret opgørelse« vil køber i større eller mindre grad kunne bruge earn-out-perioden til at vinde langsigtede markeds- andele ved en aggressiv prispolitik, men på sælgers bekostning. Krav om sådan indflydelse kan ofte ikke accepteres af køber (i alt fald ikke såfremt aftalen vedrører det fulde ejerskab til målvirksomheden), bl.a. fordi denne type aftaler kan indebære begrænsninger for købers mulighed for at realisere dele af de forudsatte synergier ved købet ved at integrere målvirksomheden i købers egen virksomhed/koncern.
Generelt må det siges, at en earn-out-bestemmelse – uanset udformningen
– vil kunne misbruges; derfor kræver en købesumsberegning ud fra sådanne fremadrettede kriterier en betydelig tillid mellem parterne. Åbenlyse forsøg på misbrug vil medføre risiko/mulighed for, at en domstol/voldgiftsret helt eller delvist tilsidesætter aftalens bestemmelser om en earn-out, ved en hen- visning enten til aftalelovens § 36, eller til det i dansk ret almindeligt aner- kendte loyalitetsprincip. Dette kan f.eks. være tilfældet, hvis køber af en tek- nologisk virksomhed reelt har gennemført handlen med det formål at elimine- re en konkurrent (det vil sige lægge den »døde hånd«/»the dead hand« på målvirksomheden og dens teknologi).
En tillægskøbesum kan også angå mere specifikke forhold, eksempelvis udfaldet af en retssag eller værdien af målvirksomheden ved en efterfølgende børsnotering, salg eller lignende. Sidstnævnte metode er i en række tilfælde anvendt ved salg af virksomheder i finansielle problemer; køber overtager virksomheden for en mere eller mindre symbolsk betaling, men med mulig-
hed for, at sælger kan få en andel af provenuet i forbindelse med købers vide- resalg/exit.20 Disse tilfælde er teknisk set lettere at håndtere.
Ved brug af earn-out prismodeller skal køber og sælger også sikre sig, at disse udformes på en måde, som er skattemæssigt hensigtsmæssig, jf. afsnit 12.5.
8.4.8.5. Tvister om købesumreguleringer
I tilknytning til bestemmelser om købesumsregulering er det normalt at foreskrive, at i tilfælde af, at parterne ikke kan nå til enighed om opgørelsen heraf, skal beregningen overlades endeligt og bindende til en ekspert, nor- malt en uafhængig revisor. Parterne kan enten i aftalen anvise en revisor, som skal benyttes, eller de kan overlade udpegningen til f.eks. FSR – Dan- ske Revisorer.
Tilsvarende som anført i afsnit 8.4.7 vedrørende refusionsopgørelser må man principielt holde købesumsopgørelsen adskilt fra spørgsmålet om garan- tisvigt. Såfremt sælger har afgivet en garanti om et forhold, der påvirker kø- besumsreguleringen, bør forholdet ikke tillades fradraget i købesumsopgørel- sen, da køber herved ville kunne omgå de minimums- og maksimumsgræn- ser, der måtte være aftalt for sælgers garantiansvar.21
8.4.9. Målvirksomhedens medarbejdere
Der medtages i substansoverdragelsesaftaler en bestemmelse om købers over- tagelse af sælgers forpligtelser over for målvirksomhedens medarbejdere, jf. virksomhedsoverdragelsesloven (se afsnit 13.2). En bestemmelse herom er, medmindre der gælder særlige forhold (f.eks. med hensyn til afskedigelse af medarbejdere), overflødig i kapitaloverdragelsesaftaler.
Uanset at lønmodtagerne i henhold til virksomhedsoverdragelsesloven ikke kan bringe ansættelsesforholdet til ophør som følge af overdragelsen, er lønmodtagerne ikke forhindret i med det gældende opsigelsesvarsel at opsige deres stilling hos målvirksomheden. Såfremt der er tale om nøglemedarbejde-
20. En variant af sidstnævnte earn-out-bestemmelse er en såkaldt »anti-embarrasment«- bestemmelse. En sådan bestemmelse foreskriver, at såfremt køber inden for en vis pe- riode efter overdragelsen videresælger målvirksomheden, skal sælger have en andel af det herved opnåede provenu, hvis salgsprisen til tredjemand overstiger salgsprisen aftalt mellem sælger og køber i den første transaktion tillagt en forretning eller et vist minimumsafkast. Der er ikke som sådan tale om en earn-out, men alene om at beskyt- te sælgers beslutningstagere mod at blive beskyldt for at have solgt målvirksomheden for billigt.
re, som erhververen ønsker at bibeholde, vil det derfor for erhververen – i substans- såvel som kapitaloverdragelser – kunne være nødvendigt, sidelø- bende med indgåelsen af overdragelsesaftalen, at forhandle med sådanne nøglemedarbejdere om vilkårene for disses forbliven i målvirksomheden efter overdragelsen. Indgåelsen af sådanne aftaler kan gøres til en betingelse for gennemførelsen af overdragelsen af målvirksomheden, men køber vil normalt søge at sikre sig, at aftalen med medarbejderen er på plads ved overdragelse- saftalens indgåelse og sælger vil omvendt normalt ikke acceptere at lade overdragelsen være afhængig af, om en nok så værdifuld medarbejder bliver enig med køber. Der gælder begrænsninger i købers mulighed for at forhand- le sådanne aftaler med direktionsmedlemmer i forbindelse med overtagelse af selskaber, hvis aktier er noteret på et reguleret marked, jf. takeover- bekendtgørelsens § 19, og nærmere nedenfor afsnit 14.2.2.
8.4.10. Opfyldelse (closing/completion)
Det er som oftest nødvendigt at lade en vis tid gå fra aftalens underskrift, indtil overdragelsen kan gennemføres. Dette kan skyldes, at der er betingel- ser, som skal opfyldes, eller der skal foretages omstruktureringer, indhentes samtykker, fremskaffes finansiering, foretages beregninger til brug for købe- sumsregulering eller tilsvarende. Der fastlægges derfor i aftalen et senere tidspunkt, hvor aftalen opfyldes (den såkaldte »closing- eller completion dag«), det vil sige dagen, hvor der sker udveksling af parternes ydelser. Selv om man normalt adskiller underskrift og closing, er der selvsagt ikke noget krav om at gøre det, medmindre der skal indhentes myndighedssamtykker. Parterne kan vælge at vente med at underskrive aftalen, til alle forhold er helt på plads, og straks derefter gennemføre overdragelsen.22
Closingtidspunktet kan enten fastlægges som en bestemt dato eller, og
mere normalt, som et tidspunkt kort efter, at betingelser mv. er blevet afkla- ret. I praksis skal closing næsten altid ske pr. en månedsafslutning, jf. ovenfor afsnit 8.4.8.
Hvis underskrift og opfyldelse af aftalen er tidsmæssigt adskilt, skal afta- len beskrive de forpligtelser, som køber, respektive sælger, skal opfylde med henblik på, at den anden part er forpligtet til at gennemføre closing.23
Såfremt der er usikkerhed om, hvornår closing vil blive gennemført (ek- sempelvis som følge af, at det er en betingelse, at der indhentes fornødne godkendelser fra konkurrencemyndigheder eller andre), bør der medtages en bestemmelse om, at aftalen bortfalder, såfremt opfyldelsen ikke er gennem- ført på en given dato (den såkaldte »long stop-dag«), da det kan være urime- ligt eller umuligt at fastholde aftalen i det uendelige. Endvidere bør der med- tages en bestemmelse om, at hver part kan frafalde at kræve en eller flere af den anden parts opfyldelsesforpligtelser opfyldt med henblik på at gennemfø- re closing af aftalen. Hvor lang tid parterne kan acceptere, før closing skal være gennemført, er et forhandlingsspørgsmål, hvori indgår overvejelser om, at parterne såvel som målvirksomheden i den mellemliggende periode uvæ- gerligt vil være underlagt begrænsninger i deres handlefrihed. Et yderligere relevant element i overvejelserne er, hvor længe købers evt. finansierende banker kan og vil vedstå at opretholde deres finansieringstilsagn. Det er sjæl- dent at long stop-dagen ligger mere end 12 måneder efter aftalens indgåelse, og typisk vil perioden ikke overstige seks til ni måneder.
8.4.10.1. Forberedelse af opfyldelse/closing/completion
Parterne og deres advokater bør forberede opfyldelsen omhyggeligt. Det kan være en fordel i større transaktioner at gennemføre en såkaldt »pre-closing« eller »dry run«, det vil sige en generalprøve på closingmødet, nogle dage før den planlagte closing for at sikre, at alle parter er klar over, hvad der skal præsteres ved selve opfyldelsen. Der bør i god tid forud for closing træffes aftale med parternes pengeinstitutter for at sikre, at overførslen af købesum- men (og andre betalinger, f.eks. indfrielse af målvirksomhedens gæld) kan gennemføres på closingdagen. Dette gælder særligt, såfremt betalingen kommer fra eller skal gå til en udenlandsk bank, da det erfaringsmæssigt kan tage tid, før en sådan betaling kan registreres i Danmark.
Derudover skal indsamles og udarbejdes den for opfyldelsens afvikling nødvendige dokumentation; f.eks. skal målselskabets ejerbog fremskaffes og overdragelsen af kapitalandele noteres, protokollater for ekstraordinære gene- ralforsamlinger udarbejdes, evt. fraværende personers underskrifter indhen- tes, og erklæringer om f.eks. målvirksomhedens drift siden overdragelses- aftalens indgåelse skal udarbejdes.
I dag gennemføres de fleste closing-møder elektronisk ved, at parternes respektive advokater forud har indhentet alle underskrifter, hvorefter disse – samtidig med dokumentation for købesummens betaling – frigives pr. mail.
8.4.11. Købers undersøgelser
Det er bl.a. i afsnit 6.4.4 og 10.4 omtalt, at køber før overdragelsesaftalens underskrift gennemfører en due diligence-undersøgelse. Denne undersøgelse beskrives normalt i overdragelsesaftalen, ligesom sælger vil søge at få køber til at bekræfte i aftalen, at køber ikke efter gennemførelsen af denne undersø- gelse er bekendt med aktuelle eller potentielle garantisvigt.
8.4.12. Sælgers garantier, erklæringer og indeståelser
Det er sædvanligt, at der i virksomhedsoverdragelsesaftaler medtages et omfattende katalog af sælgergarantier og -erklæringer, evt. tillige med spe- cifikke indeståelser for konkrete potentielle krav. Dette er en del af købers risikoafdækning, jf. herved afsnit 10.5, hvortil der henvises for en gennem- gang af de principielle overvejelser, der må gøres i relation til sælger garan- tier og erklæringer.
Nedenfor er anført en række emner for garantier/erklæringer, som ofte vil indgå i overdragelsesaftalen med angivelse af enkelte kommenterer. De an- førte garantier/erklæringer prætenderer ikke at være udtømmende, ligesom mange af dem utvivlsomt kan undværes i konkrete situationer som følge af målvirksomhedens karakter; det skal herved bemærkes, at flere af garantierne er indbyrdes overlappende.
I hvilket omfang et forhold afgives som en garanti (det vil sige på objektiv basis uden hensyntagen til sælgers viden (eller burde viden, et forhold, som i sig selv skal overvejes)), respektive som en erklæring (det vil sige ud fra, hvad sælger vidste (eller burde vide)), beror på parternes forhandlingspositi- on. Nedenfor er det i visse tilfælde anført, at forholdet erklæres på basis af
»sælgers viden/sælger bekendt«, for at markere, at dette er forhold, som sæl- ger bør være særligt varsom med at afgive en objektiveret garanti om.
Det vil høre til undtagelsen, at alle anførte garantier og erklæringer som formuleret kan opfyldes. Det er normalt udgangspunktet, at flertallet af garan- tierne og erklæringerne afgives med forbehold for den viden, køber har eller burde have opnået gennem due diligence-undersøgelsen, jf. afsnit 10.4.4, eller på andet grundlag. Et alternativ hertil, som mere er i overensstemmelse med international praksis, er at anføre undtagelserne til garantierne og erklæ- ringerne i et »disclosure letter«.24 Visse forhold vil køber kræve, at sælger garanterer uden forbehold for de oplyste forhold, typisk garantier om sel- skabs- og ejerforhold, skatteforhold mv. En anden sondring, som ses anvendt
24. Eksempel: »Sælger garanterer, at Målvirksomheden ikke er involveret i retssager, bortset fra den i Bilag [] beskrevne retssag mod Firma X.«
bl.a. i forbindelse med W&I-forsikring, er forskellen mellem »fundamental warranties« og »general warranties« (nogle gange refereret til som »business warranties«). Fundamental warranties er typisk garantier vedr. adkomst til det solgte, at det solgte er ubehæftet (medmindre andet er aftalt), og at sælger har bemyndigelse til at sælge salgsgenstanden. Disse garantier vil altid være ubetingede. General warranties derimod vil både kunne være betingede eller knyttet til visse forbehold, såsom købers viden eller burde-viden, jf. ovenfor.
I det omfang der i forbindelse med købers due diligence-undersøgelse eller på anden vis er afdækket forhold, som sælger skal bære ansvaret for, må der medtages en specifik indeståelse herom, på engelsk betegnet »specific indemnities«. Der må i forhold til sådanne særlige indeståelser tages stilling til, om de evt. i aftalen indeholdte grænser for sælgers skadesløsholdelsesan- svar også skal gælde for disse forhold eller ej.
I en række bestemmelser nedenfor er der foretaget en kvalificering ved anvendelse af udtrykket »væsentligt« eller tilsvarende. Koncipisten bør over- veje, om det er relevant og hensigtsmæssigt at medtage sådanne udtryk; der kan således argumenteres for, at den forudsatte væsentlighedstærskel alene bør afgrænses af bagatelgrænserne for sælgerens ansvar, som indeholdes i aftalens bestemmelse om skadesløsholdelse, jf. nedenfor afsnit 8.4.15.5.
8.4.12.1. Adkomst og konfliktende aftaler
Sælger garanterer/erklærer:
at Sælger har lovlig adkomst til [overdragelsens genstand (kapitalandele, aktiver)] i fri og ubehæftet stand, og at der ikke er givet tredjemand rettigheder over disse, som er gældende pr. Aftalens opfyldelse. Kommentar: Hvis der er tredjemandsret- tigheder (forkøbsrettigheder, pant eller lignende eller en ejeraftale med andre om- sættelighedsbegrænsninger), må aftalen gøres betinget af, at disse afløftes, eller at tredjemand samtykker i overdragelsen.
at de overdragne kapitalandele repræsenterer [] pct. af selskabskapitalen i Målvirk- somheden, med tilhørende stemmerettigheder, og at ingen tredjemand, inkl. med- arbejdere, har ret til at tegne eller erhverve kapitalandele i Målvirksomheden eller på anden vis har ret til at opnå andel i Målvirksomhedens overskud. Kommentar: Bestemmelsen er kun relevant for kapitaloverdragelser. Evt. rettigheder for tred- jemand til at blive kapitalejer i målvirksomheden må i givet fald dokumenteres og evt. afløftes som en del af closing.
at kapitalandelene er fuldt indbetalte. Kommentar: Selskabsloven gør det muligt at udskyde indbetalingen af selskabskapitalen, jf. selskabslovens § 33, og afsnit 4.2.6. Det er derfor vigtigt for køber at sikre sig, at dette ikke er sket. Sælger og køber in- destår solidarisk for betalingen af den ikke indbetalte selskabskapital, jf. selskabs- lovens § 34, stk. 6.
at de overdragne aktiver udgør samtlige de aktiver, som har været anvendt i Sælgers drift af Målvirksomheden. Kommentar: Bestemmelsen er primært relevant i sub- stansoverdragelser og i forbindelse med salg af divisioner og skal sikre, at det er hele »virksomheden«, som overdrages.
at Aftalens indgåelse og opfyldelse ikke strider mod tredjemands rettigheder, og at ingen tredjemand kan bringe en aftale eller lignende til ophør eller kræve ændrede vilkår som følge af Aftalens indgåelse og opfyldelse. Kommentar: Tredjemandsaf- taler, som kan stride mod aftalen, kan f.eks. være forkøbsrettigheder tildelt andre parter. Anden del af bestemmelsen retter sig mod »change of control-klausuler«.
8.4.12.2. Selskabsforhold og forhold til offentlige myndigheder
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden har foretaget de fornødne selskabsretlige skridt, herunder afhol- delse af generalforsamling og indsendelse af regnskaber og andre anmeldelser til offentlige myndigheder, som kræves i henhold til lovgivningen, og at der ikke er truffet anmeldelsespligtige beslutninger, som ikke er behørigt registreret.
at Målvirksomheden rettidigt har indgivet alle indberetninger og erklæringer til of- fentlige myndigheder, som kræves efter gældende regler, og at de foretagne indbe- retninger ikke har været behæftet med fejl eller udeladelser. Kommentar: Bestem- melserne er normalt kun relevante ved kapitaloverdragelser. Anmeldelser kan f.eks. skulle ske til Erhvervsstyrelsen. Bestemmelserne er eksempler på garantier, som vanskeligt kan opgøres i økonomiske termer, jf. afsnit 10.2.2; som sådan er deres værdi begrænset, i alt fald hvis køber alene kan gøre erstatningskrav gæl- dende i tilfælde af garantisvig.
at Målvirksomheden besidder og har efterlevet vilkårene for enhver offentlig godken- delse, tilladelse, autorisation eller tilsvarende, som er påkrævet i henhold til lovgiv- ningen for, at Målvirksomheden kan udøve sine nuværende aktiviteter, og at ingen af disse tilladelser mv. er givet med forbehold for tilbagekaldelse eller på vilkår, som ikke er blevet eller ikke fremtiden forventes at kunne blive opfyldt. Kommen- tar: Bestemmelsen er i udgangspunktet naturlig og uproblematisk for sælger, men sælger bør undersøge opfyldelsen af garantien nøje. Herunder bør sælger være særligt varsom med at acceptere det i formuleringen indeholdte fremadrettede ud- sagn om forventninger til fremtiden.
8.4.12.3. Garantier, igangværende arbejder mv.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden ikke har solgt selskaber, fast ejendom eller andre væsentlige ak- tiver, hvortil der knytter sig fortsat gældende garantier påtaget af Målvirksomhe- den.
at Målvirksomheden har ikke påtaget sig nogen form for væsentlige og/eller usæd- vanlige konkurrencebegrænsninger over for tredjemand. Kommentar: Anvendelse af udtrykkene »væsentlige« og »usædvanlige« indebærer en elasticitet i bestemmel- sens rækkevidde og bør overvejes præciseret.
at Målvirksomheden ikke har påtaget sig usædvanlige byrdefulde forpligtelser eller accepteret ansvarsbestemmelser, garantiforpligtelser eller tilsvarende forpligtelser, som er mere byrdefulde end normalt inden for de markeder, hvor Målvirksomhe- den udøver sin virksomhed, herunder med hensyn til beløbsmæssige begrænsnin- ger eller udstrækning af Målvirksomhedens ansvar til at omfatte indirekte tab eller følgeskader, eller som er beløbsmæssigt ubegrænsede. Kommentar: De anførte ga- rantier har efter deres ordlyd et bredt omfang og er delvist baseret på subjektive kriterier. Om muligt bør sådanne forhold derfor søges præciseret. Garantierne er
primært rettet mod kapitaloverdragelser, men kan dog også være relevante ved substansoverdragelser.
at Målvirksomhedens igangværende arbejder pr. den [], herunder med hensyn til (i) identifikation, (ii) foretagne faktureringer, (iii) udestående arbejder/færdiggørelses- grad og (iv) estimat over de med færdiggørelsen forbundne omkostninger vurderet ud fra Målvirksomhedens nuværende priser og principper er korrekt og fyldestgø- rende beskrevet i Bilag [].
at færdiggørelsen af Målvirksomhedens igangværende arbejder ud fra de nu af Sælger og Målvirksomheden kendte forhold kan ske i overensstemmelse med de fastlagte tidsterminer og de med kunderne fastlagte betalingsvilkår, under anvendelse af Målvirksomhedens nuværende medarbejderstab, herunder under hensyntagen til medarbejdernes ret til afspadsering for udført overarbejde. Kommentar: Det vil i næsten alle tilfælde være relevant for køber at få afdækket status på de igangvæ- rende arbejder, særligt hvis målvirksomheden er projektorienteret. Dette gælder i alt fald, hvis de igangværende arbejder indgår i prisfastsættelsen eller i en købe- sumsregulering. Principperne for opgørelsen af arbejderne skal beskrives nøje, f.eks. i et bilag, særligt med hensyn til principper for fastlæggelse af færdiggørel- sesgrad og evt. regnskabsmæssig indtægtsførsel.
at Målvirksomheden ikke siden den [] i forhold til kunder er ifaldet bod eller erstat- ning eller har måttet udføre væsentlige arbejder som følge af krav fra kunder, der udspringer af manglende opfyldelse af Målvirksomhedens forpligtelser, uden at Målvirksomheden har opnået en normal fortjeneste på sådanne arbejder, og at der ikke Sælger og Målvirksomheden bekendt eksisterer noget grundlag for at rejse så- danne krav som følge af forhold hidrørende fra før Aftalens opfyldelse. Kommen- tar: Det er ikke tilstrækkeligt for køber at få afdækket, om målvirksomheden er ifaldet bod eller anden form for erstatning. Det er også af betydning at få oplyst, om målvirksomheden har udført væsentlige reparationsarbejder eller andet arbej- de uden at modtage fuldt vederlag, da dette er af betydning for målvirksomhedens reelle indtjening og er en indikator for, i hvilket omfang der fremover kan forventes tilsvarende krav.
8.4.12.4. Årsrapporter (regnskaber) og budgetter
Sælger garanterer/erklærer:
at årsrapporterne for regnskabsårene [] (»Regnskaberne«) giver et retvisende billede af Målvirksomhedens drift i regnskabsperioderne, af aktiver og passiver og af Mål- virksomhedens økonomiske stilling, og at Regnskaberne er aflagt i overensstem- melse med årsregnskabslovens bestemmelser og i øvrigt i overensstemmelse med god regnskabsskik [evt. IFRS – International Financial Reporting Standards] og de i Regnskaberne anførte regnskabsprincipper, herunder ved medtagelsen og værdi- fastsættelsen af aktiver og passiver, ved foretagelse af nødvendige hensættelser og nedskrivninger, ligesom Regnskaberne ikke er præget af ekstraordinære forhold, der ikke tydeligt fremgår af Regnskaberne. Kommentar: Denne regnskabsgaranti er en af de væsentligste garantier for køber at holde fast i. En række forhold, som evt. vil være dækket af andre mere specifikke garantier/erklæringer, vil blive fanget op af en sådan garanti. Garantien kan udvides til også at omfatte perioderegnska- ber, evt. med kvalifikation for, at sådanne regnskaber ikke er revideret, og at der ikke er foretaget fuld periodisering.
at gæld og forpligtelser, der er opstået siden afslutningen af den seneste årsregn- skabsperiode, er fremkommet som led i Målvirksomhedens sædvanlige drift.
at budgetter for perioden frem til den [] er udarbejdet på et realistisk grundlag og ba- seret på Målvirksomhedens nugældende regnskabsprincipper, og at foretagne bud- getopfølgninger ligeledes er foretaget på et realistisk grundlag, og at disse er fri for væsentlige regnefejl og/eller væsentlige logiske fejl. Kommentar: Sælger vil nor- malt ikke være indstillet på at give nogen form for garantier i relation til målvirk- somhedens budgetter.
8.4.12.5. Retssager, myndighedssager mv.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden ikke er involveret i uløste reklamationssager eller verserende rets-, voldgifts- eller myndighedssager, eller, Sælger bekendt, har grund til at for- mode at ville blive involveret i sådanne sager, der kan medføre udgifter eller tab, herunder tab af offentligt omdømme.
at de i Regnskaberne foretagne hensættelser på verserende retssager mv. er fuldt til- strækkelige. Kommentar: Såfremt der er væsentlige, verserende eller truende rets- sager, kan målvirksomhedens advokat evt. afgive en udtalelse om det forventede udfald. Advokaten kan og bør fraskrive sig ansvaret for, om vurderingen efterføl- gende holder stik.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden ikke har påtaget sig kaution eller anden medhæftelse for tredje- mand, afgivet hensigtserklæringer, letter of awareness eller lignende, der giver tredjemand grund til at tro, at Målvirksomheden har til hensigt at opfylde andres forpligtelser. Kommentar: Bestemmelsen er som udgangspunkt alene relevant ved kapitaloverdragelser.
at der ikke, bortset fra som beskrevet i Regnskaberne, består pant eller andre sikker- hedsrettigheder i Målvirksomhedens aktiver.
at Målvirksomheden ikke over for tredjemand har påtaget sig forpligtelser til at und- lade at pantsætte eller råde over aktiver eller i øvrigt undlade dispositioner af hen- syn til tredjemands fyldestgørelse. Kommentar: Også denne garanti er et eksempel på, at det vil være vanskeligt at opgøre et konkret tab, hvis garantien måtte vise sig ikke at kunne opfyldes.
Sælger garanterer/erklærer:
at der i Målvirksomheden alene er ansat de i Bilag [] anførte medarbejdere, og at dis- ses løn- og ansættelsesvilkår ikke er mere byrdefulde for Målvirksomheden, end hvad der følger af gældende lovgivning, herunder funktionærloven, og gældende overenskomster.
at der ikke er indgået særaftaler med Målvirksomhedens ledelse eller medarbejdere, herunder aftaler om godtgørelse, kompensation eller lignende som følge af Afta- lens indgåelse og opfyldelse. Kommentar: Denne bestemmelse har til formål at be- trygge køber i, at de oplysninger, som er blevet meddelt af målvirksomhedens le-
delse/medarbejdere, ikke er båret af en egen økonomisk interesse hos disse i, at transaktionen gennemføres. Hvis der er indgået bonusaftaler med ledelsen, skal køber sikre, at sælger bærer disse omkostninger.
at ingen af Målvirksomhedens nøglemedarbejdere har opsagt eller tilkendegivet at ville opsige deres stilling hos Målvirksomheden. Kommentar: Denne bestemmelse dækker over ét af de potentielt vigtigste risikoelementer for køber, og en bestem- melse af den pågældende karakter er derfor som sådan rimelig. Det får dog stå hen i det uvisse, hvorledes sælger skal kompensere køber, såfremt det viser sig, at ga- rantien/erklæringen ikke kan opfyldes, jf. afsnit 10.2.2 om ikke-økonomisk kvantifi- cerbare risici.
8.4.12.8. Produkter, driftsmidler mv.
Sælger garanterer/erklærer:
at der ikke er design-, produktions- eller andre gennemgående fejl eller mangler i Målvirksomhedens produkter eller produktspecifikationer, som ikke er blevet eller vil blive udbedret som led i Målvirksomhedens normale drift.
at Målvirksomhedens produkter og ydelser er lovlige i Danmark samt på de marke- der, hvor produkterne og ydelserne afsættes.
at Målvirksomhedens væsentlige aktiver, herunder leasede, lejede eller lånte akti- ver, er fri for fejl eller mangler, bortset fra sådanne hvis afhjælpning henhører under løbende vedligeholdelse, eller som må forventes i en virksomhed i almin- delig god stand med et større antal aktiver, og er i lovlig og funktionsdygtig stand, ligesom der ikke er indtrådt forhold, der indikerer vanskeligheder med el- ler usædvanlige høje udgifter til fremtidig service og vedligeholdelse i en for vedkommende aktiv sædvanlig levetid, det forudgående dog bortset fra aktiver, som ikke længere er i brug.
at Målvirksomheden ikke forventes inden for en periode af [] måneder efter Xxxxxxxx opfyldelse at skulle foretage væsentlige ekstraordinære investeringer i nye eller ek- sisterende driftsmidler og driftsinventar for at muliggøre fortsat ordinær drift ud over, hvad der fremgår af budgettet og almindelig vedligeholdelse. Kommentar: Bestemmelsen kan udgå, såfremt købesummen reguleres for de faktiske CAPEX- omkostninger.
8.4.12.9. Udestående fordringer
Sælger garanterer/erklærer:
at ingen af Målvirksomhedens udestående fordringer er omfattet af tilbagetrædelses- erklæringer.
at den i Regnskaberne foretagne hensættelse på udestående fordringer er fuldt til- strækkelig til imødegåelse af ethvert tab, som Sælger bekendt kan forventes på udestående fordringer. Såfremt Målvirksomheden efter gennemførelse af normal rykkerprocedure ikke har opnået betaling fra debitorerne, er Køber berettiget til at fremsætte krav om, at Sælger skal overtage de uerholdelige fordringer til kurs pari inkl. påløbne renter. Kommentar: I stedet for en sådan debitorgaranti aftales det ofte i substansoverdragelser, at overdragelsen ikke omfatter målvirksomhedens udestående fordringer, evt. kombineret med en ret og/eller pligt for køber til at fo- restå opkrævningen på sælgers vegne.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden er forsikret på sædvanlige vilkår og med tilstrækkelige fuld- og nyværdiforsikringer, dækkende bl.a. brand, tyveri og vandskade, og sædvan- lige og tilstrækkelige forsikringer dækkende driftstab og produktansvar, såvel som andre ansvarsformer som normalt kan risikeres rejst af tredjemand eller an- satte mod selskaber som Målvirksomheden. Kommentar: Det vil påhvile køber at sikre, at målvirksomheden er behørigt forsikret efter closing, men køber har en interesse i at få en betryggelse i, at der er tegnet forsikringer for perioden frem til aftalens opfyldelse.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden alene benytter og/eller ejer de ejendomme, der er angivet i Bilag [] (»Ejendommene«). Det er i bilaget angivet, om Ejendommene er lejet eller ejet af Målvirksomheden.
at Ejendommene er i brugbar, funktionsdygtig samt vel vedligeholdt stand og Sælger bekendt uden skjulte fejl eller mangler.
at ingen af lejekontrakterne vedrørende Ejendommene er opsagt eller misligholdt af Målvirksomheden eller, Sælger bekendt, af udlejer, og at udlejer ikke kan rejse krav om lejestigninger eller reetableringsomkostninger ud over det i lejekontrakter- ne indeholdte.
at der ikke påhviler Ejendommene servitutter eller utinglyste rettigheder eller forplig- telser, som kan hindre Målvirksomhedens brug af Ejendommene til fortsat uændret drift
at der ikke eksisterer forslag, planer, krav eller lignende fra offentlige myndigheder, som kan hindre Købers brug af Ejendommene til fortsat uændret drift af Målvirk- somheden, eller som er usædvanligt byrdefulde.
at der ikke består uopfyldte krav fra det offentlige eller private vedrørende Ejendom- mene.
at Målvirksomheden ikke har begæret Ejendommene omvurderet eller indgivet klage over den fastsatte offentlige vurdering.
at der ikke har været konstateret eller afhjulpet skader på Ejendommene på grund af svampe- og/eller insektangreb.
at al forfalden gæld vedrørende anlægsarbejder og tilslutninger til vej, fortov, fælles- anlæg, fællesantenneanlæg, el, gas, vand, kloak, rensnings- og ledningsanlæg ved- rørende Ejendommene er betalt. Sælger bekendt er der ikke udført arbejder, afsagt kendelser eller truffet beslutninger af offentlige myndigheder, for hvilke udgifterne senere vil blive pålagt Ejendommene.
Sælger garanterer/erklærer:
at der ikke foreligger krav eller Sælger bekendt kan forventes at fremkomme krav af miljømæssig karakter fra offentlige myndigheder eller andre over for Målvirksom- heden, som kan medføre omkostninger for Målvirksomheden.
at der ikke på Målvirksomhedens nuværende ejede eller lejede ejendomme er forure- ning.
at på ejendomme, som tidligere har været benyttet/ejet af Målvirksomheden, forefin- des der ikke forurening, herunder forurenede eller forurenende stoffer, som hidrø- rer fra Målvirksomhedens brug/ejertid, og samtlige gældende miljøforskrifter har været overholdt af Målvirksomheden ved disse ejendommes brug.
at hverken Sælger, Målvirksomheden eller – Sælger bekendt – tredjemand har foreta- get miljøundersøgelser af Målvirksomhedens nuværende eller tidligere ejede eller lejede ejendomme. Kommentar: Køber kan have interesse i at vide dette for at sik- re, at målvirksomheden ikke er i ond tro om eksisterende forurening, som medfører pligt til anmeldelse til miljømyndighederne og/eller udbedring.
Sælger garanterer/erklærer:
at der ikke er konstateret virus eller skadelige programkoder i Målvirksomhedens software.
at Målvirksomhedens IT-systemer er etableret i overensstemmelse med internatio- nalt anerkendte standarder (inkl. sikkerhedssystemer), og at der ikke har været konstateret længerevarende eller på anden vis væsentlige nedbrud, udefrakom- mende angreb eller tab af data. Kommentar: Cyber-angreb er mere og mere ble- vet et væsentligt risikoelement for danske virksomheder. Mere sofistikerede ga- rantier ses ganske ofte.
at software, der overdrages ikke er baseret på »open source« kilder eller standarder som indebærer, at målvirksomheden ikke har ejendomsret til det udviklede soft- ware eller at målvirksomheden er forpligtet til gratis at dele det udviklede software med andre bruge af den pågældende open source kilde eller standard.
at den af Målvirksomheden anvendte software er anvendt i henhold til og i overens- stemmelse med gyldige licensaftaler med indehaverne af den pågældende software, og at Målvirksomheden har foretaget enhver betaling, som indehaverne eller andre tredjemænd er berettiget til, herunder initial- og løbende afgifter, som følge af den pågældende brug af tredjemands software. Kommentar: Det forekommer – desvær- re – ofte, at en virksomhed (helt eller delvist uforvarende) har »pirat-software« indlagt på pc’er. Ofte er virksomhedens ledelse ikke bekendt hermed. Forholdet undersøges bedst ved at gennemføre interviews af målvirksomhedens IT-ansvarlige og i øvrigt ved gennemgang af de foreliggende aftaler, evt. suppleret med stikprø- ver på pc’er.
8.4.12.14. Gensidigt bebyrdende aftaler
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomhedens drift ikke er afhængig af tilladelse fra tredjemand til udnyttelse af ikke-substituerbare rettigheder, produkter eller lignende. Kommentar: Garantien retter sig mod målvirksomhedens afhængighed af tredjemand. Bestemmelsen bør om muligt præciseres.
at Målvirksomhedens væsentlige aftaler alle fremgår af Bilag []. Kommentar: Det bør defineres, hvad der forstås ved væsentlige aftaler, ud fra omsætnings- eller andre kriterier.
at Målvirksomheden ikke har indgået væsentlige gensidigt bebyrdende aftaler, som er misligholdt af Målvirksomheden eller Sælger bekendt af medkontrahenten.
at ingen medkontrahent har ret til at bringe en aftale med Målvirksomheden til ophør som følge af Aftalens indgåelse eller opfyldelse.
at der ikke siden den [] har været nogen former for opsigelser, ophævelser eller væ- sentlige negative ændringer i Målvirksomhedens forhold til væsentlige kunder, og at der ikke Sælger bekendt foreligger omstændigheder, som kan indikere, at dette vil være tilfældet efter Aftalens opfyldelse.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden ikke deltager i aftaler, vedtagelser eller samordnet praksis, der har til formål eller følge at forhindre, begrænse eller fordreje konkurrencen i strid med dansk eller europæisk eller anden gældende konkurrencelovgivning.
at Målvirksomheden ikke har misbrugt en evt. foreliggende dominerende stilling på de markeder, hvor den opererer, i strid med national eller europæisk eller anden gældende konkurrencelovgivning.
at Målvirksomheden ikke er blevet mødt med påstand fra tredjemand eller konkur- rencemyndigheder om at have overtrådt gældende konkurrencelovgivning. Kommentar: Se afsnit 17.11 nedenfor om risikoafdækning af konkurrencerets- overtrædelser.
8.4.12.16. Immaterielle rettigheder
Sælger garanterer/erklærer:
at Bilag [] indeholder en komplet oversigt over de af Målvirksomheden ejede eller i henhold til gyldige licenser for tredjemand anvendte, patenter, varemærker, op- havsrettigheder, mønsterrettigheder, brugsmodelrettigheder, halvlederrettigheder, knowhow, forretningskendetegn eller andre immaterielle rettigheder (»Immateriel- le Rettigheder«).
at Målvirksomhedens knowhow ikke er gjort tilgængelig for konkurrenter eller andre tredjemænd, bortset fra i forbindelse med Målvirksomhedens sædvanlige samar- bejdsrelationer.
at Målvirksomhedens produkter og ydelser og markedsføringen heraf ikke krænker tredjemands Immaterielle Rettigheder.
at tredjemand ikke har gjort eller har truet med eller har grundlag for at gøre indsigel- ser overfor Målvirksomhedens ejendoms- og udnyttelsesret til de Immaterielle Ret- tigheder.
at Målvirksomheden har foretaget enhver handling, som Sælger bekendt er fornøden for at opretholde beskyttelsen for Målvirksomhedens Immaterielle Rettigheder, herunder fornødne registreringer og betalinger.
at tredjemand, Sælger bekendt, ikke har krænket Målvirksomhedens Immaterielle Rettigheder.
at Målvirksomhedens aftaler med relevante medarbejdere, konsulenter og tredjeparter indeholder bestemmelse om, at Immaterielle Rettigheder til opfindelser, værker mv., som sådanne personer måtte skabe, tilhører Målvirksomheden uden begræns- ninger, og at Målvirksomheden i enhver henseende har udnyttelsesretten over de pågældende Immaterielle Rettigheder, medmindre Målvirksomheden allerede har de nævnte rettigheder som følge af lov om arbejdstageres opfindelser og/eller op- havsretsloven. Kommentar: I henhold til lov om arbejdstageres opfindelser til-
kommer retten til patenterbare opfindelser som udgangspunkt arbejdstageren. Ar- bejdsgiveren har ret til at få rettighederne overdraget til sig, evt. mod betaling af et vist vederlag. Loven er ufravigelig i forhold til arbejdstageren. I henhold til op- havsretslovens § 59, tilkommer retten til edb-programmer, udviklet af en medar- bejder i forbindelse med ansættelsen, arbejdsgiveren.
8.4.12.17. Samhandel med nærstående
Sælger garanterer/erklærer:
at aftaler mellem Målvirksomheden og Sælger såvel som mellem Målvirksomheden og personer, som er nærstående til Sælger, er indgået på almindelige arm’s length- vilkår i enhver henseende, og at disse aftaler foreligger dokumenteret i overens- stemmelse med gældende transfer pricing-regler.
at Målvirksomhedens fortsatte drift efter Aftalens opfyldelse ikke er afhængig af ydelser, produkter, rådgivning fra eller udnyttelse af rettigheder tilhørende Sælger eller selskaber kontrolleret af Sælger. Kommentar: Denne bestemmelse er særlig vigtig, hvis overdragelsen omfatter en del af en virksomhed. Det vil i sådanne til- fælde ofte være nødvendigt at indgå supplerende aftaler om leje af fast ejendom i en vis periode, om brug af fælles stabsfunktioner (bogholderi mv.) og evt. om gen- sidige leverancer og/eller brug af immaterielle rettigheder. Se afsnit 5.7.
Sælger garanterer/erklærer: Kommentar: Det vil være usædvanligt, hvis sælger ikke er villig til at afgive garantier om skatteforhold. Det er normalt kun relevant at afgive en skattegaranti ved kapitaloverdragelser.
at Målvirksomheden har angivet skatter og afgifter korrekt til de relevante offentlige myndigheder inden for de foreskrevne tidsfrister.
at Målvirksomheden har foretaget rettidig betaling af enhver forfalden skat og afgift, herunder skatter og afgifter, som Målvirksomheden skal indeholde på vegne af tredjemand, og som Målvirksomheden måtte være skyldig i perioden frem til Afta- lens opfyldelse.
at Målvirksomheden ikke er og ikke har været sambeskattet med andre virksomheder i Sælgers koncern, samt at alle skatter og afgifter i forbindelse med evt. tidligere sambeskatning er erlagt til rette tid. Kommentar: Se afsnit 12.6 om sambeskatning.
at ingen særlige skattefritagelser, skatteundtagelser, skattebegunstigelser eller lignen- de, som Målvirksomheden nyder, kan ændres eller omgøres som følge af forhold, der hidrører fra Målvirksomhedens aktiviteter før opfyldelsesdagen eller som følge af Aftalens indgåelse eller opfyldelse.
at alle selvangivelser og indberetninger vedrørende skat, som skal indleveres før Afta- lens opfyldelse af eller på vegne af Målvirksomheden, er eller vil blive behørigt indleveret til den relevante myndighed og var (vil være) korrekte og fuldstændige, og alle evt. oplysninger, som skal indleveres med henblik på korrekt skatteligning, er indleveret.
at der i årsrapporterne er foretaget nødvendige og tilstrækkelige hensættelser til en- hver form for skat, som er skyldig, men endnu ikke forfalden, og at sådanne hen- sættelser er afspejlet i balancen til almindelig selskabsskatteprocent af Målvirk- somhedens konsoliderede resultat.
at Målvirksomheden ikke har status som næringsdrivende i henhold til aktieavance- beskatningslovgivningen med køb og salg af fast ejendom eller kursgevinstlovgiv- ningen.
Sælger garanterer/erklærer:
at hverken indgåelsen eller opfyldelsen af Aftalen, eller opfyldelsen af Sælgers øvrige forpligtelser i henhold til Aftalen kræver samtykke fra offentlige myndigheder eller tredjemand, bortset fra evt. fornødne samtykker fra konkurrencemyndighederne. Kommentar: Denne bestemmelse er kun anvendelig ved kapitaloverdragelser. Ved substansoverdragelser er der behov for en bestemmelse, som beskriver, hvordan de fornødne samtykker indhentes. En sådan bestemmelse er beskrevet i afsnit 8.4.4.2.
8.4.12.20. Finansielle kontrakter
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomhedens nuværende kreditfaciliteter er fuldt tilstrækkelige til at dække Målvirksomhedens drift frem til Aftalens opfyldelse. Kommentar: Garantien skal sikre, at køber ikke må træde til i den mellemliggende periode og sikre opretholdel- sen af virksomhedens drift som følge af kapitalmangel.
at Sælger ikke har afgivet garantier eller i øvrigt påtaget sig forpligtelser vedrørende opfyldelse af Målvirksomhedens forpligtelser over for tredjemand, herunder Mål- virksomhedens finansieringsforbindelser, som er gældende pr. Aftalens opfyldelse. Kommentar: Formålet med en sådan garanti er at sikre, at målvirksomheden kan stå på egne ben finansieringsmæssigt. Xxxxxxxx set er der også her tale om en ga- ranti, hvis manglende opfyldelse kan være vanskelig at omsætte i et økonomisk tab.
at Målvirksomheden ikke har gæld til Sælger eller selskaber kontrolleret af Sælger. Kommentar: Det vil ofte indgå som et (gensidigt) closingvilkår, at gæld til sælger og koncernselskaber indfries ved aftalens opfyldelse.
8.4.12.21. Overholdelse af lovgivning mv.
Sælger garanterer/erklærer:
at Målvirksomheden overholder og hidtil har overholdt gældende lovgivning og an- dre (bindende) forskrifter, herunder [særlig relevant lovgivning mv. opregnes] samt ethvert vilkår, som er opstillet af myndigheder i de til Målvirksomheden meddelte tilladelser mv. Kommentar: Ud over de mulige direkte økonomiske konsekvenser af, at målvirksomheden ikke har overholdt gældende lovregler mv. (og evt. tillige branchenormer eller andre tilsvarende ikke-bindende regler og retningslinjer), kan der være betydelige skadevirkninger forbundet med overtagelse af en virksomhed, som systematisk eller groft har ageret i strid med gældende regler. Dette kan f.eks. omfatte overtrædelse af konkurrence-, korruptions-, hvidvask- og persondatabe- skyttelsesregler. Forholdet er også centralt at afdække i forbindelse med købers due diligence-undersøgelser.
at hverken Sælger eller Målvirksomheden eller Målvirksomhedens repræsentanter er omfattet af sanktioner eller påbud udstedt af EU eller andre danske eller udenland- ske myndigheder. Kommentarer: EU såvel som andre lande (f.eks. USA) opererer i stadigt stigende omfang med handels- og andre sanktioner over for givne lande og
enkeltpersoner. Det er vigtigt for køber at have sikkerhed for, at hverken sælger el- ler målvirksomheden (eller dennes ledelse) er omfattet af sådanne sanktioner. Det- te kan bl.a. have afgørende betydning i forhold til banker, som deltager i tranakti- onen med lån mv.
at Målvirksomheden har vedtaget og på adækvat vis fulgt op på retningslinjer til sik- ring af medarbejdernes og andre repræsentanters overholdelse af gældende lovgiv- ning mv.
Sælger garanterer/erklærer:
at Sælger bekendt giver de til Køber forud for og i forbindelse med Aftalens indgåel- se meddelte oplysninger et korrekt og fyldestgørende billede af Målvirksomhedens virksomhed, status og fremtidsperspektiver, og at der ikke foreligger oplysninger, som Sælger skulle have, men ikke har, meddelt Køber forud for Aftalens under- skrift med henblik på at opfylde en sælgers »loyale oplysningsforpligtelse« i hen- hold til dansk ret. Kommentar: Dette er en opsamlingsbestemmelse, som skal sikre, at der ikke i et nok så omfattende garantikatalog er oversete forhold. Det er muligt, at dansk rets almindelige sælger-oplysningspligt vil gælde, uanset at bestemmelsen ikke medtages (i alt fald hvis sælgers undladelse af at oplyse om et konkret, nega- tivt forhold må betegnes som svigagtigt eller groft uagtsomt), men det tilrådes at medtage bestemmelsen for at undgå diskussion herom.
8.4.13. Købers garantier og erklæringer
Køber afgiver et begrænset antal garantier af betydning for sælgers sikkerhed for, at aftalen vil kunne gennemføres. De relevante garantier vil normalt alene være: (a) at køber er et lovligt etableret selskab; (b) at køber er berettiget og bemyndiget til at indgå aftalen, uden at tredjemands (herunder købers ejeres) samtykke er fornødent; (c) at køber besidder og vil besidde de for aftalens gennemførelse fornødne finansielle ressourcer. Såfremt overdragelsen forud- sætter købers opnåelse af regulatoriske godkendelser, bør sælger yderligere overveje at afkræve køber garantier for, at der ikke foreligger forhold på kø- bers side, som kan vanskeliggøre eller forhindre, at sådanne godkendelser opnås. Dette gælder både i forhold til fusionskontrolgodkendelser (afsnit 17 nedenfor) og – med stadig stigende betydning – i forhold til FDI- godkendelser (afsnit 23 nedenfor). I forhold til sidstnævnte vil det særligt være relevant at fokusere på, om køber (inkl. ejere, datterselskaber mv.) har nogen form for tilknytning til Kina, Rusland eller sanktionerede lande, da dette kan få betydning for, om en transaktion af myndighederne anses at kun- ne udgøre en trussel mod national sikkerhed i Danmark.
8.4.14. »Covenants«; fremadrettede forpligtelser
De fleste af overdragelsesaftalens bestemmelser angår handlinger og forhold, som skal gennemføres senest pr. aftalens opfyldelse (closing). Der vil dog
normalt også være en række forpligtelser og forhold, som rækker længere frem i tiden. De bestemmelser, som bør overvejes medtaget i et afsnit om parternes fremadrettede forpligtelser (»covenants«), er typisk følgende:
Sælger:
– Konkurrenceklausul, jf. nærmere umiddelbart nedenfor.
– Forpligtelse til ikke at ansætte eller søge at ansætte målvirksomhedens medarbejdere. I større organisationer kan det være svært at håndtere en sådan forpligtelse, og det kan derfor aftales, at det alene er visse nøgle- medarbejdere, som ikke må ansættes, eller at forpligtelsen alene omfatter, at sælger ikke aktivt må søge at ansætte disse medarbejdere, således at an- sættelse efter uopfordret ansøgning ikke er i strid med bestemmelsen. An- sættelsesklausulloven indebærer begrænsninger i købers mulighed for at pålægge sælger disse forpligtelser, jf. nedenfor i afsnit 13.4.
– Xxxxxxxxxxxx, det vil sige en forpligtelse til ikke at have forretningsmæs- sige relationer til målvirksomhedens kunder i en given periode. Det bør i givet fald præciseres, hvad der forstås ved »kunder«, f.eks. således at ale- ne kunder, med hvem målvirksomheden i de senere år har haft en vis mindsteomsætning, er omfattet af begrænsningen.
– Forpligtelse til at iagttage tavshed om målvirksomhedens forretnings- hemmeligheder, jf. i øvrigt forretningshemmelighedslovens § 4, og sel- skabslovens § 132.
Overdragelsesaftalen vil normalt også indeholde bestemmelser, som retter sig mod tiden fra aftalens underskrift indtil opfyldelsen. Blandt de mest normale forpligtelser er:
– Forpligtelse til at sikre, at målvirksomheden i perioden fra aftalens under- skrift indtil opfyldelsen drives videre efter uændrede principper, og såle- des at køber som minimum holdes underrettet om vigtige dispositioner. Ud over at sikre, at køber kommer til at overtage virksomheden i den for- udsatte stand, skal bestemmelsen sikre, at sælger ikke ved sine dispositio- ner bevidst søger at påvirke en evt. aftalt købesumsregulering, f.eks. ved at udskyde investeringer eller betaling af kreditorer. I mangel af en be- stemmelse herom vil sælger kunne manipulere med målvirksomhedens arbejdskapital med det formål at forøge købesummen.
– Pligt for sælger til ikke at foretage dispositioner, som strider mod aftalen eller som indebærer, at den ikke kan opfyldes; f.eks. det helt åbenbare, at der ikke må foretages ændringer i den selskabsretlige struktur for målvirk- somheden, medmindre dette konkret er aftalt. Det ses, at køber tillægges
en vetoret over for væsentlige forretningsmæssige dispositioner. Noget sådant kan være vanskeligt for sælger at acceptere, medmindre der er en til vished grænsende sandsynlighed for, at overdragelsen bliver gennem- ført. Bestemmelsen må i øvrigt udformes med respekt af konkurrenceret- lige regler, idet en bestemmelse, som reelt indebærer, at køber overtager kontrollen med virksomheden før de fornødne tilladelser er indhentet, kan være i strid med forbuddet mod »pre-implementation« (også kaldet »gun- jumping«), jf. afsnit 17 nedenfor.
– Forpligtelser relateret til aftalte omstruktureringer af målvirksomheden, f.eks. frasalg af aktiver, som ikke indgår i overdragelsen.
– Opretholdelse af forsikringer mv.
Køber:
– Forpligtelser, såfremt aftalen ikke gennemføres, herunder i relation til ikke at udnytte de modtagne oplysninger om målvirksomheden og i rela- tion til ikke at søge at ansætte målvirksomhedens medarbejdere, jf. dog ovenfor om ansættelsesklausulloven.
– Evt. forpligtelser vedrørende den fremtidige drift, såfremt der aftales en earn-out-betaling.
– Forpligtelse til at opbevare og give sælger adgang til virksomhedens do- kumenter, f.eks. såfremt der rejses sager mod sælger fra skattemyndighe- der eller andre vedr. sælgers ejerperiode.
Såfremt der er tale om udskillelse af en virksomhed fra sælgers koncern, vil der i dette afsnit i overdragelsesaftalen endvidere være medtaget bestemmel- ser om separationsprocessen og om evt. indgåede transitionsaftaler, således som nærmere beskrevet i afsnit 5.7.3, ligesom der vil være en bestemmelse om opgørelse og afvikling af koncernintern gæld ved eller efter closing. Des- uden medtages i disse situationer normalt en bestemmelse om afvikling af sambeskatningen mellem sælger og målvirksomheden, jf. nærmere i afsnit 12.6.
Det er afgørende for køber af en virksomhed at sikre sig, at sælger ikke efter overdragelsen underminerer værdien af målvirksomheden ved at påføre virk- somheden/køber konkurrence. Såfremt der er en potentiel risiko for, at sælger kan påføre målvirksomheden konkurrence, bør der derfor medtages en kon- kurrenceklausul i overdragelsesaftalen. Hvis der er tale om en finansiel sæl- ger, er der sjældent behov for en konkurrenceklausul. Mange internationale
virksomheder ønsker desuden af principielle årsager, samt af hensyn til øvri- ge aktiviteter, ikke at påtage sig en konkurrenceklausul.
Såfremt sælger er en privat person, som fortsat skal være direktør eller ansat i virksomheden, er det naturligt at indarbejde en konkurrenceklausul i direktør-/ansættelseskontrakten. Muligheden for at håndhæve sådanne kon- kurrenceklausuler, særligt over for funktionærer, er dog begrænset, jf. regler- ne i ansættelsesklausulloven, som er gennemgået i afsnit 13.4.
Et væsentligt problem med konkurrenceklausuler mv. er, hvordan de håndhæves. Det kan være vanskeligt eller umuligt at opgøre et økonomisk tab som følge af konkurrerende aktiviteter, overtagelse af nøglemedarbejdere og lignende. Det ses derfor, at de pågældende forpligtelser sanktioneres med konventionalbøder. Det mest effektive retshåndhævelsesmiddel vil ofte være nedlæggelse af forbud.
Konkurrenceklausulen skal endvidere udformes i overensstemmelse med gældende konkurrenceregler, således som beskrevet i afsnit 17.10.
Såfremt overdragelsesaftalen ikke indeholder nogen konkurrencebinding på sælger, vil der i et vist begrænset omfang bestå en loyalitetspligt for sælger overfor køber, ligesom sælger vil være afskåret fra at udnytte den solgte virk- somheds forretningshemmeligheder, jf. markedsføringslovens § 3, og forret- ningshemmelighedslovens § 4.
8.4.15. Skadesløsholdelse
Det ses af og til, at der ikke i en overdragelsesaftale er medtaget bestemmel- ser vedrørende skadesløsholdelse. Det er imidlertid et område, hvor det er vanskeligt entydigt at fastlægge, hvilke deklaratoriske regler som i så tilfælde vil finde anvendelse, jf. herunder at købelovens regler, således som beskrevet i afsnit 11, ikke er velegnede til at fastlægge parternes retsstilling. Det må derfor anbefales, at der medtages en bestemmelse om, hvorledes parterne skal skadesløsholde hinanden, og i øvrigt deres beføjelser i tilfælde af mislighol- delse af aftalen, f.eks. som følge af et brud på sælgers garantier og erklærin- ger. Dertil kommer, at parterne, og særligt sælger, vil søge at begrænse mod- partens misligholdelsesbeføjelser i forhold til de deklaratorisk gældende reg- ler. Begrænsningerne angår typisk både, hvilke misligholdelsesbeføjelser som kan gøres gældende, hvilke tab en part er forpligtet til at erstatte, og den tids- mæssige udstrækning af ansvaret.
Den følgende gennemgang tager særligt sigte på sælgers skadesløsholdel- se af køber for manglende opfyldelse af sælgers garantier og erklæringer, da dette normalt er det mest oplagte emne for evt. efterfølgende tvister. Parterne kan således normalt bedre acceptere, at deres ansvar for anden form for mis-
ligholdelse afgøres af de deklaratoriske regler, om end det er et område, som ofte forhandles indgående mellem parterne.
8.4.15.1. Reduktion af købesummen
Af hensyn til sælgers skattemæssige position foreskrives det normalt, at evt. krav, som måtte blive rejst for manglende opfyldelse af sælgers garantier og erklæringer, skal anses at udgøre en reduktion af købesummen. I modsat fald vil sælger (afhængig af salgsformen og af sælgers status som personlig- eller kapitalejer) blive ramt dobbelt, nemlig dels i form af erstatningskravet fra køber, dels i form af, at sælger har betalt skat af den fulde købesum (med- mindre, selvsagt, denne er skattefri), se afsnit 12.
8.4.15.2. Hvordan opgøres et »tab«?
Et af de vanskeligste forhold at beskrive i en virksomhedsoverdragelsesaftale er, hvordan tab for garanti- eller erklæringssvigt mv. opgøres. I mange tilfæl- de vil det være åbenbart, hvad købers tab er, uanset om tabet (i kapitalover- dragelser) i første række rammer målselskabet, og kun indirekte køber, nem- lig via en forringelse af kapitalandelenes værdi. I andre tilfælde kan det imid- lertid være forbundet med store vanskeligheder at opgøre et konkret tab, hvil- ket i den yderste konsekvens kan underminere den reelle værdi af sælgers garantier og erklæringer, jf. den nedenfor i afsnit 10.2.2 beskrevne sondring mellem, om risici er økonomisk kvantificerbare eller ej.
Der kan være grund til at foretage visse indskrænkninger i, hvad der anses for et erstatningsberettiget tab, således at f.eks. tab foranlediget af ændrede forhold efter aftalens opfyldelse (closing), herunder ændrede retsregler mv., ikke indgår i tabsopgørelsen. Yderligere skal det fastlægges, hvorvidt den skattemæssige effekt af tabet skal medføre reduktion af erstatningskravet, således at det alene er nettotabet, som bliver kompenseret. Dette kan virke oplagt rimeligt, men bl.a. henset til købers mulighed for at fremføre under- skud vil en bestemmelse herom kunne gøre det uforudset vanskeligt for køber at gennemføre et krav; først når det viser sig, i hvilket omfang det konstatere- de tab opvejes af skattebesparelser, vil tabet kunne endeligt opgøres.
Ud over disse forhold må der bl.a. tages stilling til, om kravet alene omfat- ter købers (målvirksomhedens) direkte tab, eller om indirekte tab og følge- skader (herunder interne omkostninger og tab af fremtidige indtægter) skal kunne kræves kompenseret. Udgangspunktet efter dansk ret er herved, at det er købers fulde (direkte og indirekte) tab, som skal erstattes, forudsat at tabet er en kausal og adækvat følge af garanti-/erklæringssvigtet, og forudsat at køber har iagttaget sin tabsbegrænsningspligt. Afvigelser fra disse principper kræver udtrykkelig hjemmel i aftalen.
Relateret til dette spørgsmål er, om tabet skal opgøres i forhold til de mul- tipler, som måtte være blevet anvendt ved fastsættelse af købesummen, eller om tabet skal opgøres »krone for krone«. Hvis købesummen er fastsat på grundlag af en multipel (f.eks. »5 × EBIT«) – er et tab, som skyldes mang- lende betalinger fra debitorer, så 5 × den manglende betalings påvirkning af målvirksomhedens EBIT-resultat, eller kun det faktiske ikke-betalte beløb, evt. efter fradrag af de foretagne hensættelser? Det normale her er, at køber accepterer, at tabet opgøres efter et simpelt »krone for krone«-princip; dette kan imidlertid konkret give urimelige resultater.
Sælger vil normalt fraskrive sig ansvaret for handlinger, som skyldes kø- bers forhold eller i øvrigt er opstået som følge af forhold for perioden efter aftalens indgåelse eller i alt fald dens opfyldelse (closing). Dette er som sådan uproblematisk, da sælgers garantier og erklæringer som den klare hovedregel ikke skal række ud over closing-tidspunktet, men der kan i praksis opstå van- skelige grænsedragninger mellem, om garantibruddet har rod i handlinger (eller undladelser) hidrørende fra tiden før og/eller efter aftalens indgåel- se/closing. Hvis f.eks. køber har opretholdt en ulovlig tilstand efter closing (f.eks. et kartel), skal sælger så erstatte det fulde tab (bøde, erstatningskrav eller andet) eller kun en forholdsmæssig andel heraf?
Normalt vil parterne regulere sælgers pligt til at forrente et betalingskrav, men også uden konkret bestemmelse herom vil der kunne kræves renter i henhold til renteloven.
8.4.15.3. Hvordan gøres krav gældende?
Det bør foreskrives i aftalen, at den part, som vil kræve kompensation, skal fremsætte kravet skriftligt, og at det skal begrundes i et efter omstændighe- derne rimeligt omfang, eksempelvis således at køber skal identificere den eller de af sælgers garantier og erklæringer, som det gøres gældende, er ble- vet misligholdt. I modsat fald risikerer sælger, at køber, for at undgå foræl- delse af garantikrav eller for at forbedre sin forhandlingsposition, rejser krav om skadesløsholdelse på et ufuldstændigt grundlag. Omvendt søger sælger i visse tilfælde at udstrække sådanne bestemmelser ud i det urimelige ved at foreskrive, at et krav skal være »fuldt dokumenteret« eller tilsvarende – i et forsøg på at kunne postulere, at et fremsat krav ikke afbryder forældelsesfri- sterne i aftalen, da det ikke i alle detaljer redegør for kravet.
Endvidere medtages ofte en bestemmelse om, at kravet skal være fremsat inden for en vis kortere periode efter, at den part, der søger kompensation er eller burde være blevet bekendt med kravets (mulige) eksistens. Sådanne bestemmelser kan, såfremt de måtte blive håndhævet efter deres ordlyd, med- føre konkret urimelige resultater, medmindre tidsfristerne for fremsættelse af
krav alene skal være gældende, såfremt den anden part kan dokumentere, at den manglende notifikation af kravet har skadet denne parts muligheder for at forsvare sig.
8.4.15.4. Førelse af sager mod tredjeparter
Sælger vil søge at få medtaget en bestemmelse om, at sager, som rejses af tredjemand, herunder offentlige myndigheder, og som vil kunne medføre krav om kompensation fra køber mod sælger, skal føres efter sælgers anvis- ninger eller af en af sælger udpeget advokat, og at sælger skal have kontrol med indgåelse af forlig med modparten. En sådan bestemmelse er rimelig og i begge parters interesse, men den må efter sit indhold forudsætte, at sælger i forhold til køber accepterer at være ansvarlig for et evt. tab, som sagen måtte påføre køber eller målvirksomheden. Sælger kan således risikere at ende i en ubehagelig situation, hvor der må vælges mellem at acceptere et ansvar over for køber eller at give afkald på at have kontrol med sagens førelse. Et alter- nativ til en bestemmelse om, at sælger har ret (og pligt) til at overtage førel- sen af sagen kan være, at køber har ret (og pligt) til at føre sagen med fornø- den løbende opdatering af og evt. konsultation med sælger. Dette ses særligt i tilfælde, hvor køber frygter, at sælger f.eks. i tvister med målvirksomhedens kunder og samarbejdspartnere vil gå hårdt frem mod modparten uden omtan- ke for de kommercielle, fremadrettede relationer. Omvendt er det også denne bekymring, som tilsiger, at sælger søger kontrol med sagsførelsen og evt. forligsforhandlinger for derved at undgå, at køber er for imødekommende over for en modpart, som køber har en kommerciel interesse i at stå sig godt med. Løsningen kan være, at parterne i fællesskab fører forhandlinger og evt. retssager og/eller overlader dette til en i fællesskab udpeget advokat. Løsnin- gen afhænger i betydelig grad af parternes forhandlingsposition.
En bestemmelse, hvorefter sælger har ret (og pligt) til at føre sager mod
tredjemand, bør kombineres med en pligt for køber til at sikre, at sælger og sælgers rådgivere gives adgang til målvirksomhedens dokumenter, medarbej- dere mv. i det omfang, at det er nødvendigt for at føre sagen.
8.4.15.5. Beløbsgrænser for skadesløsholdelse
Sælger vil søge (og køber vil normalt acceptere) medtaget, at krav for mang- lende opfyldelse af sælgers garantier og erklæringer skal have en vis størrel- se, førend de kan rejses, bl.a. med henblik på at undgå, at køber straks efter overdragelsen »går på jagt« efter forhold, som kan medføre en reduktion af købesummen. En sådan bestemmelse om »bagatelagtige« forhold kan rettes mod de enkelte erstatningskrav og/eller de samlede erstatningskrav.
En bestemmelse gående på at begrænse, hvilke enkeltkrav der kan gøres gældende mod sælger, vil foreskrive, at et krav for at kunne blive rejst skal udgøre et bestemt mindstebeløb, men således at det fulde tab erstattes, så- fremt denne bagatelgrænse er overskredet (»single basket amount« eller »de minimis amount«). Der bør i forhold til en sådan minimumsgrænse medtages en bestemmelse om, at seriekrav, det vil sige krav, som hver for sig er mindre end bagatelgrænsen, men som udspringer af samme forhold (eksempelvis designfejl i virksomhedens produkter), bedømmes under ét og således udgør ét krav i forhold til bagatelgrænsen.
Der kan desuden være medtaget en samlet bagatelgrænse (»total basket amount«) med den virkning, at køber ikke kan kræve kompensation, førend summen af alle de enkelte erstatningskrav, som hver overstiger single basket amount, overstiger et samlet mindstebeløb. Der må i tilknytning til en sådan bestemmelse tages stilling til, om køber kan kræve fuld kompensation, hvis total basket amount overskrides (»tipping basket«), eller om beløb under grænsen er en art »selvrisiko«, som derfor ikke kompenseres (»non-tipping basket«). Det ses, at parterne aftaler variationer mellem disse løsninger, såle- des at de samlede krav skal overstige et givet beløb for at kunne blive gjort gældende, men hvis denne grænse overskrides, kan køber kræve erstatning allerede fra et lavere samlet beløb end total basket amount (f.eks. udgør total basket amount 20 mio. kr.; hvis denne grænse overskrides skal sælger erstatte købers tab fra en grænse på 10 mio. kr.)
Størrelsen af disse baskets varierer betydeligt, og det kan være en del af parternes forhandlingsresultat, at sælger accepterer et som sådan omfattende garantikatalog, mod at der fastlægges høje tærskelværdier, før betalingsplig- ten indtræder for sælger. Det kan herunder aftales, at der gælder særlige be- løbsstørrelser (eller ingen baskets overhovedet) for visse typer af krav, f.eks. skattekrav og mere fundamentale forhold, f.eks. vedrørende sælgers ejerskab til overdragne kapitalandele.
Endelig vil der ofte være medtaget en bestemmelse om, at sælgers ansvar for garanti- og erklæringssvigt ikke kan overstige et vist maksimum (en
»cap«), f.eks. lig købesummen eller en vis andel heraf. Det er i dag relativt sædvanligt med en maksimumsgrænse på ca. 20-30 pct. af købesummen, evt. undtaget krav for brud på de fundamentale forhold.
Hvis aftalen indeholder særlige indeståelser fra sælgers side, f.eks. omfat- tende skatteforhold eller potentielle tab identificeret i forbindelse med købers due diligence-undersøgelse, vil bagatelgrænserne normalt ikke gælde for disse specifikke indeståelseskrav (»specific indemnities«).
Køber bør søge medtaget en bestemmelse om, at hverken single- eller total basket amounts-grænsen for det maksimale økonomiske ansvar eller i øvrigt
begrænsninger i sælgers skadesløsholdelsespligt finder anvendelse i tilfælde af forsæt, svig og evt. tillige grov uagtsomhed fra sælgers side. Efter omstæn- dighederne vil dette gælde, uanset at der ikke er medtaget en udtrykkelig bestemmelse herom, afhængig af forholdets grovhed.
8.4.15.6. Udelukkelse af misligholdelsesbeføjelser
Som følge af de praktisk uoverstigelige problemer, der vil være forbundet med at gennemføre en ophævelse af en virksomhedsoverdragelse allerede kort tid efter closing, er det normalt uproblematisk for køber at acceptere at fraskrive sig ophævelse som misligholdelsesbeføjelse, dog med en normalt forudsat undtagelse for svig, forsæt mv. fra sælgers side.
Køber fraskriver sig ofte også retten til forholdsmæssigt afslag og natu- ralopfyldelse som mulige misligholdelsesbeføjelser. Det må dog overvejes, om der er behov for at medtage mulighed for at kræve naturalopfyldelse for manglende opfyldelse af garantikrav, som ikke kan kvantificeres økonomisk, jf. afsnit 10.2.2 nedenfor. I modsat fald risikerer køber, at garantikataloget i et vist omfang bliver reelt umuligt at støtte ret på.
8.4.16. Betingelser
Parterne kan hver for sig og sammen have forskellige betingelser, som skal opfyldes, for at overdragelsen endeligt gennemføres.
Såfremt aftalen (undtagelsesvist) underskrives forud for gennemførelsen af købers due diligence-undersøgelse, vil aftalen være betinget af, at undersø- gelsen kan bekræfte købers antagelser om målvirksomheden eller ikke af- dækker væsentlige negative forhold. Det er for sælger vigtigt, at en betingelse herom formuleres så objektivt som muligt, således at der ikke gives køber mulighed for diskretionært at fragå aftalen. Det kan herved overvejes at fore- skrive en »bagatelgrænse« for forhold, som kan medføre at køber kan undla- de at gennemføre aftalen. I langt de fleste tilfælde er due diligence- undersøgelsen dog gennemført forud for indgåelsen af overdragelsesaftalen.
Xxxxx, og mere hyppigt forekommende, betingelser er:
– Opnåelse af godkendelse af transaktionen fra parternes ejere. Det er sjæl- dent, at ejernes samtykke ikke foreligger, medmindre en af parterne har en meget spredt ejerkreds. Som omtalt i afsnit 3.1, henholdsvis 4.3.1 vil be- styrelsen i et køberselskab normalt have kompetencen til at indgå en overdragelsesaftale, medmindre transaktionen forudsætter gennemførelse af selskabsretlige foranstaltninger, f.eks. ved udstedelse af kapitalandele, som kræver generalforsamlingens godkendelse. Desuagtet kan en part, særligt hvis denne er børsnoteret, anse det for nødvendigt at sikre, at par-
tens ejere er enige i transaktionen og derfor ønsker at forelægge spørgs- målet for en generalforsamling. Modparten bør i givet fald søge mest mu- lig betryggelse i, at ejerne vil støtte transaktionen, f.eks. ved at indhente tilsagn fra større kapitalejere, ligesom det skal sikres, at bestyrelsen i den part, der har retligt eller faktisk behov for en generalforsamlingsgodken- delse, vil anbefale kapitalejerne at stemme for bestyrelsens forslag. Et så- dant tilsagn fra en bestyrelse om at anbefale kapitalejerne at stemme for de selskabsretlige tiltag, som skal gennemføre transaktionen, må nødven- digvis afgives med forbehold for bestyrelsen selskabsretlige pligter, her- under bestyrelsens »fiduciary duties«, det vil sige pligten til at varetage selskabets og ejernes interesser.
– Opnåelse af godkendelse fra offentlige myndigheder, f.eks. konkurrence- og FDI-myndighederne, Ligningsrådet, fondsmyndighederne eller, så- fremt der er tale om finansielle virksomheder, Finanstilsynet.
– Gennemførelse af aftalte omstruktureringer i målvirksomheden.
– Indhentelse af tredjemands samtykke, eksempelvis til at køber kan ind- træde som medkontrahent i aftaler med større leverandører og kunder, li- censaftaler og lignende.
– Endelig kan aftalen være betinget af, at der ikke indtræder væsentlige negative forhold i perioden fra underskrift af aftalen og frem til opfyldel- sen (en »material adverse changes«-betingelse – eller blot en »MAC«). En sådan betingelse kan udformes meget forskelligt, men der sondres fundamentalt mellem om, om en MAC-betingelse er specifikt rettet mod målvirksomheden (»company specific MAC«) eller ej. Hvis en MAC- betingelse er specifikt rettet mod målvirksomhedens forhold, accepterer køber risici forbundet med generelle markedsforhold, f.eks. udviklingen på finansmarkeder, udbrud af krig mv.25
Den hyppigst forekommende betingelse er, at transaktionen skal godkendes i henhold nationale, europæiske eller andre landes fusionskontrol- og FDI- lovgivning, jf. nærmere herom i afsnit 17 og 23. Uanset at parterne ikke kan
komme uden om en sådan betingelse, er det relevant for sælger at gøre købers mulighed for at fragå aftalen så snæver som mulig. Sælger bør her- under forsøge at få køber til at acceptere at bære hele eller så stor en del af risikoen som muligt for, at konkurrencemyndighederne opstiller betingelser for deres godkendelse af transaktionen, forstået således, at køber skal ac- ceptere at opfylde de vilkår, som måtte blive opstillet af myndighederne som betingelse for godkendelse af transaktionen, uanset de dermed for- bundne omkostninger og ulemper for den fremtidige drift af målvirksomhe- den og/eller købers egen øvrige virksomhed, f.eks. i form af frasalg af dele af virksomheden. En sådan forpligtelse for køber kaldes en »hell and high water«-forpligtelse, og køberen må selvsagt nøje overveje, om køber kan og vil acceptere en sådan vidtgående forpligtelse. Mindre bindende varianter kan være, at køber skal udvise alle rimelige bestræbelser på at opnå myn- dighedsgodkendelser, evt. maksimeret til forhold, som væsentligt negativt vil påvirke værdien af transaktionen for køber.26 Det kan være vanskeligere at formå en køber til at afgive tilsvarende håndfaste forpligtelser i forhold til at opnå tilladelser fra FDI-myndigheder, da disse processer er vanskeli- gere på forhånd at vurdere udfaldet af.
I visse jurisdiktioner, og også oftere forekommende i danske transaktioner,
herunder i lyset af fremkomsten i Danmark og i udlandet af FDI-godkendel- sesprocesser, er det relativt hyppigt forekommende, at den part, som vil påbe- råbe sig manglende opfyldelse af en betingelse for ikke at gennemføre transak- tionen – særligt i relation til manglende opfyldelse af betingelser vedrørende opnåelse af myndighedsgodkendelse eller godkendelse fra partens ejere – knyttes sammen med en pligt til at betale modparten en bod (en såkaldt »break fee«). Der gælder ikke noget forbud mod sådanne bestemmelser i Danmark, men boden kan efter omstændighederne være så stor, at det kan rejse spørgs- mål om, hvorvidt bestemmelsen helt eller delvist bør tilsidesættes efter prin- cipperne i aftalelovens § 36. Dette bør ikke kunne ske, såfremt en break-fee er resultatet af indgående forhandlinger mellem ligeværdige parter.
Der bør medtages en sidste dato for, hvornår betingelserne skal være op- fyldt, således at aftalen som udgangspunkt falder bort, såfremt betingelserne
26. Under engelsk ret opereres med - for praktikere - velkendte, men – for lægmand – ganske subtile forskelle. Hvis en part forpligter sig til at udvise »best efforts« er der tale om en væsentlig højere standard for, hvad parten skal tåle af negative virkninger, end hvis parten har forpligtet sig til at udvise f.eks. »reasonable commercial efforts«. Begreberne kan kun vanskeligt oversættes til direkte anvendeligt dansk kontraktsprog og man bør udvise omhyggelighed med sådanne termer, særligt såfremt modparten er udlænding.
ikke opfyldes på dette tidspunkt (»long stop date«), men med samtidig angi- velse af, at hver part er berettiget til at give afkald på en eller flere betingel- sers opfyldelse med det formål at sikre aftalens gennemførelse, ligesom afta- lens bortfald ikke medfører, at parterne fortaber retten til at gøre mislighol- delsesbeføjelser gældende, f.eks. at en part ikke har levet op til de aftalte forpligtelser til at sikre transaktionen gennemført. Det bør endvidere foreskri- ves, at parterne er forpligtet til at samarbejde om og loyalt arbejde for, at betingelserne opfyldes, uanset at dette, i og med den generelt for kontraktpar- ter gældende loyalitetspligt, formentlig ville være gældende under alle om- stændigheder.
Såfremt transaktionen ikke gennemføres som følge af, at en eller flere betingelser ikke er opfyldte, vil parterne stå tilbage med et vanskeligt udred- ningsarbejde: målvirksomheden har været påvirket af den annoncerede over- dragelse; sælger skal forholde sig til fortsat ejerskab til målvirksomheden, medarbejdere skal genmotiveres og der vil meget nemt kunne udestå et lang- varigt legalt opgør mellem køber og sælger for den forliste transaktion og de krav, som kan gøres gældende imod og mellem dem i den anledning. Bekla- geligvis er mange M&A rådgivere ikke tilstrækkeligt observante i forhold til, at dette kan være udkommet af en proces, hverken i forbindelse med udarbej- delsen af overdragelsesaftalen eller i forhold til selve processen.
8.4.17. Øvrige bestemmelser
I dette afsnit samles forskellige bestemmelser, herunder typisk bestemmelser om:
– Fordeling af omkostninger i forbindelse med aftalens forberedelse og gennemførelse.
Det ses af og til, at parterne foreskriver, at målselskabet skal bære alle eller en del af parternes omkostninger. En bestemmelse herom i kapitaloverdragelsesaftaler skal ud- formes med respekt for selvfinansieringsreglerne i selskabslovens kapitel 13, det vil sige, at dette som udgangspunkt er forbudt, medmindre der foreligger en generalfor- samlingsbeslutning og øvrige krav om forsvarlighed mv. er iagttaget, jf. afsnit 19.4. Der kan henvises til en ikke-offentliggjort voldgiftsafgørelse, hvor voldgiftsretten ex officio afviste en investment banks honorarkrav rettet mod målselskabet, da opfyldel- sen af betalingsforpligtelsen i henhold til den indgåede aftale ville pålægge selskabet at udføre en handling i strid med det nævnte forbud. Sagen var tillige anlagt mod hoved- aktionæren (som også var administrerende direktør for målselskabet og underskriver af aftalen med investment banken). Også dette krav blev afvist, da spørgsmålet om ho- vedaktionærens personlige ansvar ikke ansås for omfattet af den i aftalen indeholdte voldgiftsbestemmelse.
Man kan formentlig godt uden at krænke dette forbud lade målvirksomheden betale rådgivningsomkostninger dækkende de initiale faser, hvor det overvejes, om der skal gennemføres en transaktion, og i givet fald hvordan transaktionen skal gennemføres (som et kapital- eller substanssalg, en fusion, en IPO eller andet).
Ud over forholdet til selvfinansieringsreglerne kan det anses for maskeret udlod- ning at lade selskabet afholde omkostninger, som rettelig burde afholdes af kapital- ejerne, ligesom selskabet ikke vil have skattemæssigt fradrag for disse. Se afsnit 14.2.1 om det tilsvarende spørgsmål vedrørende betaling af bonus mv. til ledelsen i forbindel- se med et salg.
I tilfælde, hvor der er en bred ejerkreds, kan det være praktisk vanskeligt at lade alle kapitalejerne tiltræde aftaler med rådgiverne. I sådanne tilfælde bør det kunne accepte- res, at målvirksomheden er part i rådgivningsaftalerne, men således at ledelsen skal på- se, at omkostningerne endeligt bæres af kapitalejerne, evt. via et fradrag i købesum- men.
– Xxxxx aftaleeksemplarer.
– Tidspunkt og plan for offentliggørelsen af aftalens indgåelse. Bestemmel- sen må udformes under respekt af evt. offentliggørelsesforpligtelser, som parterne er underlagt, herunder i henhold til kapitalmarkedsregler, jf. af- snit 16.4 nedenfor.
– At parterne, med forbehold for ufravigelige offentligretlige forskrifter eller kapitalmarkedsregler, er forpligtet til at iagttage tavshed om aftalens indhold.
– At ugyldighed af en eller flere bestemmelser ikke skal påvirke aftalens gyldighed som sådan. Medtagelsen af denne standard-bestemmelse må dog overvejes. Eksempelvis er det ikke sikkert, at køber ville have indgået aftalen, i alt fald med den aftalte købesum, såfremt det efterfølgende viser sig, at en sælger pålagt konkurrenceklausul er helt eller delvist ugyldig.
– Hvorvidt en substansoverdragelse udløser moms, og om køber skal over- tage momsreguleringsforpligtelser, jf. afsnit 12.11.
– At aftaleændringer skal ske skriftligt.
– At manglende håndhævelse af en rettighed i en given situation ikke med- fører, at den pågældende rettighed ikke senere kan håndhæves.
– Bestemmelser, som søger at styre fortolkningen af aftalen, f.eks. (i) at aftalen udgør det fulde aftalegrundlag mellem parterne, det vil sige, at de forudgående forhandlinger, hensigtserklæringer mv. ikke skal kunne ind- drages i fortolkningen af aftalen, og (ii) at aftalen skal anses for koncipe- ret af parterne i fællesskab, således at fortolkningsprincippet om, at en af- tale i tilfælde af tvivl skal fortolkes til skade for koncipisten, ikke finder anvendelse. Sådanne bestemmelser, der er inspireret af amerikan- ske/engelske kontrakter, er af tvivlsom gyldighed efter dansk ret, jf. her- ved retsplejelovens §§ 341, 341 a og 344, og deres hensigtsmæssighed bør
konkret overvejes. I henhold til retsplejelovens § 341, er parternes adgang til bevisførelse fri, og ethvert bevis, som kan være af betydning for sagen, er således tilladeligt at fremdrage, f.eks. fremlæggelse af korrespondance mellem parterne eller mundtlig bevisførelse til støtte for en bestemt for- tolkning af aftalen. Retsplejelovens § 341 a, giver hjemmel til, at en af en part ensidigt indhentet erklæring om både faktuelle forhold og juridiske forhold kan tillades fremlagt som bevis i sagen. Af retsplejelovens § 344, følger dog, at det i sidste ende er retten, og retten alene, der foretager be- visvurderingen og som bestemmer, hvilke faktiske omstændigheder, der skal lægges til grund for sagens afgørelse. Mens domstolene således ikke er bundet af de mellem parterne aftalte bevisregler vil voldgiftsretter, hvor parterne selv har aftalt rammerne for løsning af deres tvister, formentlig i højere grad føle sig bundet af sådanne aftalebaserede fortolkningsregler.
8.4.18. Tvister
Endelig skal der i aftalen indsættes en bestemmelse om tvistløsning, herun- der, såfremt der er tale om parter hjemmehørende i forskellige lande, om lovvalg samt om værneting, jf. afsnit 20.