ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA SEGUNDA Y TERCERA

ACTUALIZACIÓN A LA CALIFICACIÓN DE RIESGO DE LA SEGUNDA Y TERCERA

EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE ETINAR S.A.

A NOVIEMBRE 2013

SEGUNDA Y TERCERA EMISION DE OBLIGACIONES DE ETINAR S.A.
	SEGUNDA EMISION	TERCERA EMISION
Fecha de Comité:	15 de noviembre de 2013
Monto aprobado de la emisión:	Hasta por US$ 5,000,000	Hasta por US$ 5,000,000
Saldo de la emisión:	US$ 1,156,836
Plazo:	1440 días	1080 días
Tasa de interés:	8.0% fija y anual	8.0% fija y anual
Amortización de capital:	Trimestral	Trimestral
Pago de intereses:	Trimestral	Trimestral
Garantías y Resguardos:	Garantía General y Específica y Resguardos xx Xxx y Voluntarios	Garantía General y Resguardos xx Xxx y Voluntarios
Calificación Asignada:	AA1	AA
Analista:	Xxxxxxx Xxxxxxxx Xxxxxxx
x.xxxxxxxx@xxxxx.xxx.xx

SEGUNDA EMISION

CALIFICACION INICIAL	DICIEMBRE 2012	NOVIEMBRE 2013
AA	AA	AA

TERCERA EMISION

CALIFICACION INICIAL FEBRERO 2013 NOVIEMBRE 2013 AA AA AA

PRESENCIA BURSATIL

Es importante indicar que el Emisor mantiene vigente en mercado de valores los siguientes instrumentos: a) II Emisión de Obligaciones por US$5.0 millones fecha de vencimiento Septiembre-2014, aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC.IMV.DJMV.DAYR.G.10.0004746 del 20 de julio de 2010; b) III Emisión de Obligaciones por US$5.0 millones fecha de vencimiento Diciembre-2014, y fue aprobada por la Superintendencia de Compañías mediante Resolución No. SC-IMV-DJMV-DAYR-G-13-3266 del 4 xx xxxxx de 2013.

FUNDAMENTACIÓN

Basados en las estimaciones hechas públicas por las autoridades gubernamentales, se espera que la fase decreciente de la economía experimentada en el presente periodo, sea de corta duración y se revierta a lo largo del año 2014, de modo tal que al cierre de dicho periodo el producto interno vuelva a alcanzar un crecimiento en el orden de 4%. La inversión pública en grandes proyectos de infraestructura y las facilidades crediticias existentes para los desarrollos inmobiliarios, mantendrán al sector de la construcción entre los de mejores resultados en el sector productivo.

La firma emisora ETINAR es una empresa constructora de larga trayectoria en el país, habiéndose destacado en los últimos años en el desarrollo de proyectos inmobiliarios en la ciudad de Guayaquil, entre ellos la ciudad satélite conocida como Terra Nostra ubicado en el km 13.5 de la vía a la xxxxx. No obstante y dadas las condiciones del sector, en los últimos periodos ha incursionado con éxito en el desarrollo de

1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general.‌

grandes proyectos públicos, como es el caso de la construcción de la sede de la UNASUR en la ciudad de Quito.

En él último quinquenio, los ingresos de la empresa alcanza un crecimiento anual promedio de 17.6%, habiendo pasado de US$18.3 millones en el año 2007, a US$41.2 millones en el pasado ejercicio 2012. A septiembre último, las ventas acumulan un monto de $34.6 millones, estimándose por los proyectos contratados, que al cierre del periodo 2013 superen US$45 millones.

El costo ponderado de las obras promedia 89.0% en tanto que la suma de gastos de administración y generales asciende a 7.6%, con lo cual la utilidad operacional obtenida alcanza un margen de 3.4% respecto a ingresos. Contando con activos promedio de US$55.2 millones que generan una rentabilidad de 4.4%, la Empresa está en capacidad de generar US$2.4 millones de flujo de efectivo, flujo que desciende a US$1.9 millones si se considera la rentabilidad histórica de 3.4%.

La estructura de capital, a septiembre de 2013, está compuesta por US$6.8 millones de deuda financiera y

$8.9 millones de inversión accionarial, mostrando una relación de 0.76 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 12.0% del monto total de activos, de los cuales el 81.4% son de largo plazo. Los activos líquidos cubren con suficiencia los vencimientos de los pasivos corrientes.

La segunda y tercera emisión de obligaciones cumplió con la garantía y resguardos de carácter general exigidos por la normativa respectiva, además incorporó compromisos voluntarios que limitan el endeudamiento del Emisor. Adicionalmente la segunda emisión de obligaciones fue estructurada con garantía específica consistente en fideicomiso mercantil de garantía denominado “Fideicomiso de Garantía Inmobiliaria Emisión de Obligaciones Etinar”, al cual fueron transferidos los Inmuebles que actualmente están avaluados a valor comercial de US$4,851,419 cubriendo el saldo de la emisión en 4.2 veces.

El sector de la construcción se mantiene como uno de los más dinámicos en la economía ecuatoriana presente, y la empresa emisora destaca dentro de él tanto a nivel del desarrollo de proyectos públicos, como en la construcción de proyectos inmobiliarios, con lo cual está en posibilidad de alcanza un monto de contratación que le permite generar suficiente flujo de efectivo para cumplir debidamente con el pago de sus obligaciones financieras. Por lo expuesto, los miembros del Comité de Calificación en atención a la capacidad de pago de la empresa y las características propias del instrumento, resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones, mantener a la segunda y tercera emisión de obligaciones de ETINAR S.A. por hasta US$5,000,000 cada una, la categoría de riesgo de “AA” a ambas emisiones.

1. Calificación de la Información

Para la presente actualización de la calificación de riesgo, el Emisor ha proporcionado entre otros requerimientos de información a la Calificadora, lo siguiente: Estados Financieros auditados desde el 2004 al 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años 2010 al 2012 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) junto con el año de transición que para este caso fue el año 2009; estados financieros internos con corte 30 de septiembre de 2013; Detalle de activos libres de Gravámenes; otra información de orden cualitativo y cuantitativo proporcionada por el Emisor. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser - una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación.

El informe auditado del año 2012 entregado a la Calificadora, fue preparado por la firma de Auditores Externos Xxxx, Xxxxxxxxx & CO. Cía. Ltda. con registro No. SC.RNAE Nº434, quienes en su dictamen indican que los estados financieros se presentan razonablemente en todos los aspectos importantes, excepto por las salvedades que se mencionan a continuación: a) En el balance de situación se presenta el rubro de

anticipos de clientes por un monto de US$31,353,156 de los cuales US$4,958,005, la Compañía no dispone de un análisis del mismo en cuanto a su antigüedad y a su depuración que determine su adecuado registro y su reconocimiento a dicha fecha; b) La Compañía no ha preparado ni presentado al Servicio xx Xxxxxx Internas el Informe Integral de precios de transferencias correspondiente a las transacciones realizadas en el año 2012 con sus partes relacionadas locales. Los informes auditados por los años 2010 y 2011, fueron preparados por la firma de Auditores Externos Price Watherhouse Coopers Reg. SC- RNAE Nº 011, quienes en su dictamen indicaban que los estados financieros se presentaron razonablemente en todos los aspectos importantes.

Entre las principales políticas contables podemos mencionar que los ingresos por obras contratadas se reconocen gradualmente en los resultados del periodo correspondiente según el avance de la construcción y se miden al valor razonable de la contraprestación recibida o por recibir, neto de descuentos e impuestos asociados con la venta. La prestación de sus servicios se realizan en base a dos tipos de contratos: para las obras civiles públicas y privadas como contrato a precio fijo y para las obras civiles relacionadas con soluciones habitacionales de propiedad de compañías y partes relacionadas como contratos de margen sobre el costo; para ambos los ingresos se reconocen de acuerdo con el método de porcentaje de avance.

Los auditores externos también mencionan que el Emisor, según confirmaciones a sus abogados, mantiene reclamos de ámbito civil y laboral por resolver.

Independientemente de los comentarios expresados, se verificó que la información sea válida, suficiente y representativa para los dos últimos ejercicios anuales, sin que se encuentren situaciones que impidan la aplicación normal de los procedimientos de calificación.

2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor

El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la segunda y tercera emisión de obligaciones se basó en información contenida en los estados financieros auditados previamente mencionados, además xxx xxxxx interno al 30 de septiembre de 2013.

La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera mencionada fue incluida en el análisis con una tasa de interés igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor, además del saldo de los títulos colocados (ver sección metodología en el presente informe).

El resultado obtenido reflejó que los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado en los ejercicios con NEC y con NIIF, de manera suficiente.

AÑO 2010	AÑO 2011	AÑO 2012	SEPT 2013
Activos Promedio 29,503,547	31,031,853	43,202,814	55,211,274
Flujo Depurado Ejer. 1,461,868	1,605,972	2,155,786	1,675,712
% Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 4.95%	5.18%	4.99%	4.05%
Cobertura Histórica de Gastos Financieros:			5.06
Pasivos Exigibles / EBITDA:			4.13

3. Evaluación de los Riesgos de la Industria

Considerando el origen del flujo de fondos generado por la Empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación se sustenta en la evaluación de las características de la actividad

industrial de la construcción en el Ecuador, sector al que considerando conjuntamente los factores señalados a continuación se ha categorizado como de Riesgo Bajo.

Sector de la Construcción

Este sector presentó en promedio un crecimiento anual de 8.8% durante los seis últimos años, siendo uno de los mayores motores del aumento del Producto Interno Bruto (PIB) total del país en dicho lapso. De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE (que consideran el 2007 como año base), en el ejercicio 2010 el PIB de la Construcción creció en 4.8%, mientras que en el año 2011 se registró un significativo incremento de 21.6%, tendencia que se redujo en el año 2012 aunque manteniendo aún un significativo crecimiento de 14% respecto al valor del año previo (mientras la variación anual del PIB total en términos reales fue de 5% para el 2012). Esta tendencia se espera se desacelere en el año 2013 en el cual se registró un crecimiento de 6.0% en el primer trimestre del año (versus 4.1% para el total de la economía).

PIB Construcción vs PIB Total

21%

18%

15%

12%

9%

6%

3%

0%

2007

2008 2009

2010

2011

2012

PIB Total

PIB Construcción

Fuente: Banco Central del Ecuador

En el año 2009, la crisis internacional afectó la actividad económica del país y del sector de la construcción a partir de la contracción de los créditos para constructores y para las personas que requerían préstamos hipotecarios, la reducción en las remesas de los emigrantes y las variaciones de los precios que no favorecieron la expansión de la demanda de viviendas. No obstante, a partir del segundo semestre del año 2010 se observó una importante recuperación del sector de la construcción en Ecuador que se acentuó de forma importante en el año 2011, en que constituyó uno de los tres sectores con mayor crecimiento de toda la economía. Para el año 2012, el ritmo de crecimiento del sector se desaceleró, en línea con lo mostrado por la economía en general.

Entre los factores que han favorecido al crecimiento observado en los últimos años se encuentran:

a) Aumento de la oferta de créditos hipotecarios básicamente del sector público, en particular por parte del Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social BIESS2, pero también de las instituciones financieras privadas. Desde el 2013, el estatal Banco del Estado (BEDE) incursiona en el financiamiento de proyectos de vivienda de interés social.

b) Incentivos oficiales para reducir el déficit habitacional en el país, a través de bonos para mejoramiento de vivienda y construcción de viviendas nuevas ofrecidos por el Ministerio de Desarrollo Urbano y Vivienda (MIDUVI) hasta el mes xx xxxx de 2012 y que se espera vuelvan a operar con nuevas condiciones durante el 20133.

c) Disponibilidad de créditos otorgados por la banca estatal, especialmente el Banco Ecuatoriano de la Vivienda (BEV) y el MIDUVI, para los constructores a fin de facilitar fondos para nuevos proyectos inmobiliarios.

d) Significativa inversión del Gobierno Central en la construcción de carreteras, puentes y demás obras

2 Los ecuatorianos afiliados al Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS) tienen la opción de acceder a créditos hipotecarios xxx XXXXX (brazo financiero del IESS) con condiciones más favorables (en tasa y plazo) que lo ofrecido por las entidades del sistema financiero privado

3 Según Decreto Ejecutivo No. 1419 del 22 de enero de 2013, donde se establecen incentivos diferenciados y se amplía el monto máximo tanto para el bono

   como      para      el      valor      de      la      vivienda                                 

civiles.

Considerando las oportunidades de negocio para las constructoras que el entorno económico ha generado y el abultado déficit habitacional (que se estima en 58,000 viviendas por cada 260 mil habitantes nuevos cada año, considerando un crecimiento poblacional del 2% anual), el sector de la construcción se ha mostrado atractivo para el ingreso de nuevos participantes, lo cual se evidencia en el número de compañías registradas en esta industria en los últimos años. En el año 2011 la Superintendencia de Compañías registraba 3,401 compañías en el sector construcción (2010: 3,502 y 2009: 2,192), que participaban en ramas como: construcción de edificios completos o de partes de edificios, obras de ingeniería civil, proyectos de servicios públicos, demolición y preparación del terreno, instalaciones para obras de construcción, entre las principales. Para el año 2012, la Superintendencia de Compañías, registró una inversión societaria de US$16.5 millones para nuevas construcciones, no obstante este monto se incrementaría para el año 2013, considerando que solo para el primer trimestre de este año la inversión llegó a US$12.02 millones. Si bien el número de actores del sector genera nuevas plazas de trabajo y dinamiza la economía, también evidencia un mayor grado de competencia para las empresas establecidas, las cuales deben procurar cubrir las demandas de nichos xx xxxxxxx que les proporcionen márgenes de rentabilidad adecuados. Al cierre del año 2011, el sector en mención ocupaba a 65,874 personas (2010: 56,746 y 2009: 43,786 personas).

El crecimiento de la demanda en el sector de la construcción incidió además en el incremento de los precios

de materiales de construcción (acero, bloques, cemento, vidrios) y de los terrenos. Según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), el Índice de Precios de la Construcción aumentó 2.7% durante el año 2012 (para alcanzar un valor de 238.66 al mes de diciembre), lo cual significó un menor crecimiento respecto al valor del año previo (6.9%); x xxxxxx de 2013, la variación en los últimos 12 meses en términos relativos fue de apenas 0.07% (Ago. 2013: 236.67 vs Ago. 2012: 236.51).

Variación del Índice de Precios de Construcción (IPCO)

18%

15%

12%

9%

6%

3%

0%

-3% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Fuente: Instituto Nacional de Estadística y Censos

Los materiales que más se encarecieron a nivel nacional entre enero y diciembre de 2012 fueron: tubos y accesorios xx xxxxxx o acero galvanizado (27%), ductos de planchas galvanizadas (17.7%), parquet (17.2%), tubos y postes xx xxxxxx o acero para cerramiento (15.8%), entre otros; y entre enero y agosto de 2013 fueron: pinturas al látex (6.9%), placas comp. de fibra cemento (5.85%), hormigón premezclados (4.35%); así mismo para este año existen materiales que disminuyeron sus precios significativamente como son: laminas y planchas galvanizadas y prepintadas (-10.82%), tubos xx xxxxx negro y galvanizado (-20.29%), productos metálicos estructurados electrosoldados (-8.39%), entre otros. La inestabilidad histórica mostrada por los precios es un tema que afecta las proyecciones de los constructores pues se evidencia que dicha volatilidad se ha mantenido. A lo anterior se suma el incremento en el costo de la mano de obra del sector, que según estimaciones del medio, ha aumentado hasta en un 70% en los últimos tres años.

Las 41 empresas proveedoras de materiales y servicios más grandes de este segmento registran un promedio de crecimiento del 11%, con ingresos por más de US$4,200 millones en el año 2012, frente a los 3,804 millones del año 2011.

Sector Vivienda

De acuerdo al Censo elaborado por el INEC en el año 2010, solo en la Provincia del Guayas se registraban

un total de 959 mil viviendas ocupadas, de las cuales 29% no eran propiedad de sus ocupantes y entre las cuales 17.7% eran viviendas arrendadas. Esto permite identificar dos variables, i) una cantidad aproximada de potenciales compradores de primera vivienda y el nivel de gasto mensual de los mismos (dado que alrededor del 90% de los proyectos urbanísticos se vende a crédito), y ii) el potencial riesgo de sustitución entre vivienda propia-nueva y no propia-alquilada.

Históricamente, en Guayaquil, ha existido la necesidad de vivienda popular la cual se ha resuelto a través de la informalidad, cada año se forman 8,674 nuevos hogares, de los cuales 5,569 corresponden a los de bajos ingresos (menos de US$500 dólares mensuales) este número de hogares representaría a la vez la demanda insolvente xx xxxxx populares en la urbe. Entre los años 2002 y 2013, la Municipalidad ha incursionado en la oferta de planes con solares urbanizados y terrenos que incluyen vivienda, así totalizan 21,700 soluciones habitacionales en los programas Mucho Lote 1 y 2 y Mi Lote.

Se han identificado elementos como el precio de venta, servicios adicionales a la construcción de la vivienda propiamente dicha, ubicación geográfica del conjunto residencial, el posicionamiento (seriedad) de la constructora, la calidez del personal de ventas, el servicio post venta, entre otras características cualitativas como factores que inciden de forma importante a la hora de la elección de la vivienda nueva, generando en consecuencia que los diferentes actores xxx xxxxxxx busquen realzar estas variables en sus ofertas al público. De acuerdo a la práctica habitual en el mercado inmobiliario, las viviendas nuevas se construyen una vez que han sido facturadas y el cliente ha entregado el 30% de entrada, lo cual hace que las empresas constructoras en la práctica muestren pérdidas en ciertos meses del año, pero se recuperan en otros o hasta que el cliente cancele la totalidad de la entrada.

Como principal proveedor de financiamiento para la vivienda en el país, el BIESS trabaja con tasas de interés que fluctúan entre 7.9% y 8.56% dependiendo del plazo, llegando a ofrecer financiamiento de hasta 25 años a fin de contribuir a reducir el déficit habitacional. De esta forma, el BIESS se ha convertido en el principal actor xxx xxxxxxx y el competidor más fuerte de las instituciones financieras privadas que ofrecen crédito hipotecario, con operaciones por US$935 millones en el 2012, que proyecta ampliar a US$1,017 millones para el 2013, habiéndose desembolsado en el primer trimestre US$265 millones en 6,990 créditos hipotecarios y que a junio de 2013 registró una participación del 63.1%, en créditos de vivienda, dentro del sistema financiero. En el caso de las principales instituciones financieras que compiten en este ramo, los cambios observados en los últimos años en la normativa legal que rige sus operaciones y la fuerte competencia xxx XXXXX, ha incidido en un menor ritmo de colocaciones de su cartera hipotecaria (que al término del 2012 registraba un saldo de US$357 millones). A su vez, el MIDUVI ha anunciado una inversión de US$300 millones para el año 2013 destinados a la construcción de planes habitacionales de interés social que permitan la creación de treinta mil nuevas viviendas, y desde el 2013 el BEDE participa en el financiamiento de vivienda social mediante la compra por US$37 millones de la cartera de 23 proyectos habitacionales al BEV (entidad que el Gobierno prevé desaparezca) además de disponer de hasta US$100 millones para financiar entre 5 mil y 10 mil nuevas unidades habitacionales en este año.

La tendencia creciente en el costo de los materiales de construcción y de la mano de obra del sector han

traído como consecuencia el incremento en el costo de la vivienda; en agosto del 2010 el costo del m2 de la vivienda popular era de US$204.78 y a agosto del 2011 alcanzó un costo de US$224.19, mientras que para las viviendas de tipo medio–alto el costo pasó de US$518.41 a US$554.17. Estimaciones xxx xxxxxxx indican que en el año 2011 el costo del metro cuadrado de construcción para vivienda varió en alrededor del 4%, comportamiento que se mantuvo en 2012, afectada además por el aumento de los salarios decretado por el gobierno. En general, se estima que el costo promedio de la vivienda en la región Xxxxx se ha incrementado alrededor de 30% en los últimos 4 años. A su vez, valores referenciales xxx xxxxxxx publicados en la prensa dan cuenta que a diciembre de 2012 el costo del metro cuadrado llegaba a US$562.2 para una vivienda de tipo medio-alto en Guayaquil (US$468 en Quito), mientras que para viviendas populares era de US$226.1 (US$196.6 en Quito).

En todo caso, el incremento en el costo de construcción no ha afectado el volumen de oferta de vivienda por parte de los constructores debido a la magnitud de la demanda insatisfecha, y de no producirse cambios mayores, los costos del m2 de construcción de vivienda conservarán la tendencia visualizada por quienes están ligados con la actividad, y la demanda se mantendrá estable como efecto de la disponibilidad de financiamiento ofrecido por el sector público y la usual participación de la banca privada en la originación del crédito hipotecario. La consultora MarketWatch ha indicado que en el 2012 existían 1,035 proyectos inmobiliarios en el país, en planos y ejecución, mientras la oferta inmobiliaria se calculaba en unos US$ 996 millones. Para el año 2013, existen 1,091 proyectos que se ofertan en el país, los cuales se concentran un 59% en las ciudades de Guayaquil y Quito; y de 41,595 unidades disponibles a nivel nacional, el 63% se encuentran en el ambas ciudades. La Asociación de Promotores Inmobiliarios de Viviendas del Ecuador (APIVE), que reúne a 21 empresas inmobiliarias, ha indicado que en 2013 su portafolio de inversiones reúne más de 100 planes habitacionales a nivel nacional donde se prevé la construcción de 15 mil casas.

Como elementos restrictivos para el sector inmobiliario formal y con posicionamiento en el medio constructor o promotor se mencionan los siguientes:

A) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en capital inicial para la adquisición de tierra, desarrollo de trabajos de urbanismo y viviendas, sumado a la disponibilidad de lotes adecuados para tales proyectos; ii) Tiempo que toma el proceso de aprobación de un nuevo proyecto inmobiliario por parte de los diferentes entes públicos responsables; iii) Existencia de economías de escala para aprovechar la eficiencia en costos, principalmente de adquisición de materiales de construcción; y iv) Experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios.

B) Barreras de salida: i) Activos especializados y ii) Costos fijos de la salida que se encuentran relacionados con la inversión de capital inicial y la especialidad de los activos fijos involucrados en el negocio. Lo anterior permite identificar potenciales oportunidades para actores en tareas específicas como las técnicas,

administrativas y/o ventas.

Sector Vivienda en Guayaquil y Alrededores

Los nuevos proyectos habitacionales y comerciales, el desarrollo de accesos viales y la oferta de servicios complementarios han contribuido para que cinco sectores en la ciudad de Guayaquil registren la mayor dinámica en el mercado inmobiliario, los cuales son: i) Vía a la Xxxxx, entre los cuales constan urbanizaciones antiguas como Ceibos, Puerto Azul, y nuevos proyectos que ofertan el m2 entre US$200 y US$700, en total 20 conjuntos residenciales para personas de ingresos medios y medio altos; ii) Xxxxxx Xxxxx Xxx xxx xxxxxx Xxxxxx xxx Xxx donde el m2 se cotiza entre US$500 y US$1,500; iii) Urdesa Central– Norte -avenidas Las Monjas, Circunvalación Sur y Guayacanes- donde el m2 oscila entre US$700 en el caso del área comercial y US$800 en viviendas; iv) Xxxxxxx Norte donde se levantan hoteles, entidades bancarias, restaurantes y centros comerciales, y el precio del m2 es de US$500 a US$1,500; y v) Av. Terminal Terrestre - Pascuales donde el m2 tiene un costo de US$200 a US$500. Se estima que, impulsada por la migración y las nuevas familias que se forman, la demanda aumentaría en por lo menos 80 mil viviendas al año entre Guayaquil y sus alrededores.

Según el INEC, en el quinquenio 2007-2011 se emitieron 49,363 permisos de construcciones para soluciones habitacionales en la provincia del Guayas, y se estima que desde el año 2011 más de veinte urbanizaciones se encontraban en proceso o fueron entregadas en la ciudad de Guayaquil, entre ellas Mucho Lote II (la cual aporta con 10 mil nuevas viviendas); para el primer semestre de 2013, según la Superintendencia de Compañías, Guayaquil atrajo US$120.5 millones de inversión de capitales que en conjunto con el monto de US$83.2 millones invertidos en el cantón Samborondón llegaron a tener una participación del 79.6% de las inversiones realizadas en Guayas; estos capitales se han traducido en centro comerciales, hospitales, consultorios médicos y centros de negocios, teatro, universidades y restarurantes. En la vía a Samborondón

se construyen 21 ciudadelas con alrededor de 2,100 casas, mientras que en la prolongación de esa autopista

que pertenece al cantón Daule se desarrollan 26 proyectos nuevos –incluyendo algunos a gran escala- que permitirían incrementar 46,300 nuevos inmuebles a la oferta existente. En total, entre Guayaquil y sus alrededores (pertenecientes a los cantones Samborondón y Daule) existen por lo menos 67 urbanizaciones que sumarán más 48 mil viviendas. Adicionalmente, en septiembre de 2012, el BIESS anunció la inversión de aproximadamente US$600 millones en tres proyectos de vivienda social, cuyas casas no superarán los US$20 mil, de los cuales dos proyectos serán desarrollados cerca de Guayaquil: uno en la vía a Samborondón-Tarifa en un terreno de 250 ha que tendrá 20 mil viviendas y otro en la vía Durán-Yaguachi

en un terreno de 150 ha con 10 mil casas (el tercer proyecto se realizará en Quito).

Sector Inmobiliario

El crecimiento de este sector también se refleja en los ambiciosos proyectos de oficinas, departamentos y centros comerciales. La demanda de oficinas y departamentos ha hecho que en la ciudad de Guayaquil se desarrollen numerosos proyectos como Plaza Constitución, que contempla el levantamiento de siete xxxxxx, tres destinadas para departamentos, tres para oficinas y una exclusivamente para estacionamiento. Para la Vía a la Xxxxx el grupo Xxxxxxx Internacional invirtió US$4 millones en la construcción del Costalmar Shopping, que tiene tres plantas y 52 locales. Las firmas de comida rápida también se han establecido en esta zona de la urbe y también se han asentado grandes centros educativos.

El sector comercial también se expande, para satisfacer las necesidades en las áreas de construcción,

ferretería y hogar.

Obra Civil

El principal motor del incremento de la obra civil en el país ha estado dado por las iniciativas del Gobierno Central, entre las que destaca el plan de construcción de carreteras en todo el territorio nacional que también ha motivado el crecimiento del sector de la construcción a través de la contratación de constructoras privadas, así como la ejecución de proyectos estratégicos. La Secretaria Nacional de Planificación y Desarrollo de Ecuador ha establecido que la inversión pública, incluyendo todo el sector público, aumentó a US$11,118 millones durante el año 2012, versus US$9,224 del año anterior. Con la inclusión de valores de todo el sector público, la inversión pública alcanza 15.3% del PIB del país en el 2012 (14% en 2011 y 12% en 2010), y se proyecta que alcance 16.6% en el año 2013. A su vez, según un estudio de la Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL), Ecuador lidera la inversión pública regional, siendo el país que más dinero destina a obras públicas en relación al tamaño de su economía, al representar 11.1% del PIB; seguido de Bolivia, Perú, Chile y Venezuela.

La política del Gobierno Nacional busca continuar con importantes inversiones en proyectos que mejoren la calidad de vida de la ciudadanía y contribuyan con el desarrollo del país, los cuales se incluyen en el Plan Anual de Inversiones (PAI), en el que se tiene previsto invertir inicialmente en el año 2013 la cantidad de US$ 4,750 millones, con énfasis en producción (atención vial, construcción de puertos y aeropuertos y sector agropecuario) y en sectores estratégicos (proyectos hidroeléctricos y eólicos) donde constan como proyectos emblemáticos la Refinería xxx Xxxxxxxx, el metro (tren subterráneo) de Quito, el proyecto Coca Codo Xxxxxxxx, Toachi - Pilatón, Minas San Xxxxxxxxx y la Universidad Regional Amazónica Ikiam.

En lo que respecta a los proyectos de agua potable, alcantarillado y saneamiento, el Gobierno Nacional ha presupuestado una inversión gubernamental potencial, especialmente para xxxx, para los próximos cuatro años, el cual asciende a US$3,000,000, generando grandes expectativas a las empresas especializadas en este segmento.

Dentro del sector de la construcción enfocado a las obras civiles, se han identificado las siguientes características: a) Barreras de entrada: i) Fuerte inversión en la adquisición de maquinarias y herramientas de construcción para realizar; ii) Experiencia de las empresas en construcciones de obra civil y conocimiento técnico especializado; y b) Barreras de salida: i) Activos fijos especializados relacionados con la inversión de capital inicial. Para el desarrollo de una obra civil, el constructor debe considerar los costos

directos e indirectos: obras preliminares, movimiento de tierras (excavación, relleno), obras de concreto,

medición de costos ambientales, etc.

4 Asignación de la Categoría Básica de Riesgo

En función la Cobertura Histórica de Gastos Financieros del Emisor de 5.06, en conjunto con la evaluación del Riesgo Industrial estimado como Bajo se asigna a la segunda y tercera emisión de obligaciones de ETINAR S.A. la Categoría Básica de Riesgo de “A+”

5. Indicadores Financieros Adicionales del Emisor

5.1. Resultados, Rentabilidad y Eficiencia

Al 31 de diciembre del 2012, ETINAR S.A., generó ingresos correspondientes a la contratación de los servicios de construcción por un monto de US$41.2 millones, 19.3% superior al cierre del año 2011 y este último en 4.7% en relación al 2010, especialmente por la construcción de obras públicas de infraestructura, por un monto de US$27.7 millones, incrementándose significativamente en relación al mismo periodo del 2011 (US$3 millones), principalmente por la adhesión de nuevos contratos en las ciudades de Guayaquil, Manta, Machala y Xxxxxxx. El 24.3% de la participación de sus ingresos se dio por la obra realizada en el Municipio de Manta, provincia de Manabí por un monto de US$10.3 millones. A septiembre del año 2013 el monto total de los ingresos alcanzó los US$34.6 millones, esperándose que cierre en US$44 millones, aproximadamente; para este corte interno el principal proyecto realizado es la construcción del Mall El Xxxxxx y el Proyecto Unasur.

(*) Datos bajo NIIF

Si observamos el gráfico apreciamos que sus ingresos en los 5 últimos años se incrementaron en 64.2%, originado por el incremento de las obras de construcción, principalmente las públicas con los Municipios de Guayaquil, Manta, Machala y Xxxxxxx; las obra privadas también contribuyeron al crecimiento de los ingresos especialmente por urbanizaciones, centros comerciales y edificios; para el año 2013 los principales contratos son el Proyecto de Unasur y la construcción del Mall El Xxxxxx. La relación del costo de obra frente a los ingresos se mantuvo alrededor del 90% entre los años 2008 y 2012, determinando aquello un margen bruto que promedio un 9.0%; no obstante los niveles más bajo se dieron en el año 2009 cuando el margen bruto llegó al 6.3% y el costo bruto en 93.7%, esto es debido a que los márgenes de ganancias para licitaciones con empresas públicas son menores. De igual manera, los costos de obra se incrementaron en los últimos cuatro años (44.5% en valores absolutos) porcentaje menor al de los ingresos, y si comparamos solo el último año su incremento fue de 19.9% en relación al año 2011 (en valores absolutos). A diciembre de 2012, la utilidad bruta fue de US$4.4 millones, monto 14.5% mayor al alcanzado en diciembre de 2011, y equivalente al 10.7% de los ingresos (Año 2011: 11.2%). Los gastos operacionales alcanzaron un monto de US$ 2.9 millones, que representaron el 7.1% del total de ingresos, relación que en el año 2011 fue del 8.2%, observando una disminución de su participación en relación a sus ingresos; en términos relativos, los gastos operacionales aumentaron en 3.3%, en el último año en relación al 2011; obteniendo una utilidad

45.000.000

40.000.000

35.000.000

30.000.000

25.000.000

20.000.000

15.000.000

10.000.000

5.000.000

0

40,00%

35,00%

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

2008 2009 2010* 2011* 2012*

Ingresos

% de variación nominal Ingresos

operacional de US$1.5 millones a diciembre del 2012, mayor a la presentada en el año 2011 que fue de US$1.0 millones. Su utilidad neta pasó de US$287 mil a US$635 mil en el periodo del año 2011 a 2012. Para septiembre de 2013, la relación con su costo de ventas fue de 88.7% y su margen bruto alcanzó el 11.2%; sus gastos operacionales representaron el 8.1% de los ingresos llegando a un margen operativo del 3.2%, con lo cual han obtenido una utilidad neta de US$955 mil.

El costo ponderado de las obras promedia 89.0% en tanto que la suma de gastos de administración y generales asciende a 7.6%, con lo cual la utilidad operacional obtenida alcanza un margen de 3.4% respecto a ingresos. Es de señalar que entre el año 2009 y 2011 el margen bruto ascendió significativamente y en el año 2012 volvió a disminuir, a diferencia del margen operativo que a partir del año 2010 se incrementó; tal como lo observamos en el siguiente gráfico:

12,00%

10,00%

8,00%

Xxxxxx Xxxxx

6,00%

Margen Operativo

4,00%

2,00%

0,00%

2008

2009

2010*

2011*

2012*

(*) Datos bajo NIIF

El gráfico muestra que entre el año 2009 y 2011, el margen bruto creció, producto del crecimiento de las obras privadas que generan un mayor margen, para luego descender en el año 2012, cuando las obras públicas poseen una mayor participación sobre los ingresos, llegando a 10.7%; similar comportamiento presentó el margen operativo en relación a los ingresos entre el año 2009 y 2012, producto del significativo incremento de los ingresos, para en el año 2012 llegar a 3.6%.

Entre los años 2009 y 2012 el EBITDA ha sido creciente pasando de US$805 mil a US$2.4 millones, incrementándose en 115% en este periodo; lo mencionado se ve reflejado en el margen del EBITDA en relación a los ingresos que pasó de 2.9% a 5.8% entre los años 2009 y 2012; las variaciones dependen del número de contratos que la compañía se adjudique en cada año y su rentabilidad.

Evolución EBITDA

3.000.000

2.500.000

2.000.000

1.500.000

1.000.000

500.000

0

7,00%

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

2008 2009 2010* 2011* 2012*

EBITDA

Xxxxxx XXXXXX

(*) Datos bajo NIIF

5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial.

Al cierre del ejercicio económico del 2012, Etinar S.A., incrementó sus activos totales en 68.7% en relación al

año 2011, pasando a un total de US$53.8 millones (2011: US$31.9 millones); el activo corriente representó el 94.3% del total de activos y los no corriente equivalió al 5.7%; los mayores rubros del activo corriente son los activo líquidos que pasaron de US$425 mil en diciembre de 2011 a US$20.3 millones en diciembre de 2012, reflejados por los Anticipos entregados por los Clientes, representando una participación del 40.0% del total de activos; las Cuentas por Cobrar Comerciales equivalieron al 18.5%, las mismas que pasaron de US$11.5 millones a US$9.4 millones entre diciembre del 2011 y 2012, representando una disminución del 18.7% originado en la recuperación de aproximadamente un 90% de la cartera vencida al 31 de diciembre de 2011, pasando sus días de recuperación de cartera de 88 a 93 días entre el año 2011 y 2012, respectivamente, cabe mencionar que las cuentas por cobrar están básicamente conformadas por deudores por servicios que incluyen al Gobierno Municipal de Manta y Municipio xx Xxxxxxx, además la Entidad no registra monto de provisión importante debido a que la misma considera que la cartera es totalmente recuperable; otro de los rubros de mayor importancia son las Obras en Ejecución que representan el 17.0% del Activo Corriente, pasando de US$4.7 millones en el 2011 a US$8.6 millones al 2012, principalmente corresponden a costos acumulados incurridos en obras civiles que comprende la construcción de soluciones habitacionales en urbanizaciones de propiedad de compañías y partes relacionadas. Dentro de rubro de los Otros Activos no Corrientes, las Propiedades, Planta y Equipos representaron el 80.9%, pasando de US$2.7 millones a US$2.5 millones disminuyendo en 9.0% entre los años 2011 y 2012; el 19.0% restante, corresponde principalmente a Inversiones de Largo Plazo por Acciones que mantiene el Emisor en la compañía Vigerano S.A. Para septiembre del 2013 sus activos totales crecieron en 5.4% pasando a US$56.7 millones, de los cuales el activo corriente representó el 94.5% del total de activos y el activo no corriente equivale al 5.5%, el mayor rubro del activo corriente continua siendo las obras en ejecución que representaron el 52.6% del activo corriente y se incrementaron en 226%, llegando a US$ 28.2 millones; y del activo no corriente son las Propiedades, Planta y Equipos que representaron el 84.6%, las misma que aumentaron en 6.5% y suman un monto de US$2.6 millones.

El pasivo total a diciembre de 2012, está compuesto por el 96.0% de pasivo corriente y 3.9% de pasivo no

corriente, el primero concentrado en Anticipo de Clientes y el segundo en Obligaciones Financieras de largo plazo. Los principales rubros del pasivo corriente son los Anticipos de Clientes que representaron el 71.3%, pasando de US$13.9 millones a US$31.3 millones entre diciembre del 2011 y 2012, incrementándose en 124%, debido al crecimiento de contratos para obras públicas; los proveedores representaron el 13.0% del pasivo corriente, pasando de US$3.8 millones a US$5.7 millones entre diciembre del 2011 y 2012, incrementándose en 50.8% y presenta una rotación promedio de 47 días; las obligaciones financieras de corto plazo pasaron de US$167 mil a US$4.4 millones en el mismo periodo incrementándose en 25.0%. Con respecto a los pasivos no corrientes, las obligaciones financieras de largo plazo pasaron de US$2.7 millones a US$1.6 millones entre diciembre del 2011 y 2012, disminuyéndose en 43.6%. Para septiembre de 2013, el pasivo total está compuesto por 96.1% de pasivo corriente y 3.8% de pasivos no corriente, siendo sus rubros principales Anticipo de Clientes que representaron el 63.4% del pasivo total, Obligaciones Financieras de corto y largo plazo con el 14.2% de participación.

El Patrimonio neto del Emisor refleja un incremento del 8.1%, alcanzando los US$8.1 millones a diciembre del 2012 principalmente por la utilidad acumulada de ejercicios anteriores; de igual manera a septiembre de 2013 se observa un crecimiento en el patrimonio del 11.3% ya que refleja las utilidades acumuladas y del ejercicio actual.

Ajustando4 los activos, al cierre del ejercicio económico 2012, llegan a US$14.1 millones que en relación con el año 2011 generó un incremento del 23.5% (US$11.4 millones) de los cuales, está compuesto por un 80.1% de capital de trabajo que requiere la compañía y un 19.8% por las Propiedades, Planta y Equipos y el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. El capital de trabajo comercial es de US$3.6 millones a diciembre de 2012, es decir que utiliza el total de sus activos corrientes para la operación de la Empresa.

4 Activos Ajustados = Capital de Trabajo + Propiedades + Otros Activos no corrientes – Otros Activos no corrientes

Para septiembre de 2013 los activos ajustados suman un monto de US$15.7 millones conformados por un capital de trabajo de US$13.2 millones y US$2.5 millones de Propiedades, Planta y Equipos y el resultado de los otros activos y pasivos no corrientes. Los activos ajustados a diciembre de 2012 estaban financiados por los pasivos afectos al pago de intereses con US$6.8 millones y US$8.9 millones de inversiones en acciones.

Pasivos con Xxxxx vs Inversiones en Acciones

18.000.000,00

16.000.000,00

14.000.000,00

12.000.000,00

10.000.000,00

8.000.000,00

6.000.000,00

4.000.000,00

2.000.000,00

-

2008 2009 2010* 2011* 2012* Sept -

2013*

TOTAL PASIVOS CON COSTO TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES

(*) Datos bajo NIIF

La estructura de capital de la Empresa a septiembre de 2013 estuvo compuesta por US$6.8 millones de pasivos afecto al pago de intereses y US$8.9 millones de inversión accionarial, mostrando una relación de

0.76 veces entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos afectos al pago de intereses financian el 12.0% del monto total de activos, de los cuales el 81.4% son de corto plazo. Los activos líquidos cubren con suficiencia los vencimientos de los pasivos corrientes.

La relación ventas versus los activos ajustados representó 2.9 veces en el último año lo que muestra una disminución con respecto al año anterior que fue de 3.0 veces, esto refleja que por cada dólar invertido en activos la compañía tiene la capacidad de generar ventas por 2.9 centavos xx xxxxx.

La liquidez de la Compañía, para los últimos cuatro años ha sido de superior a una vez, lo que indica que en los periodos analizados, el Emisor ha podido cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes; a diciembre de 2012 este indicador fue 1.15 veces, menor al del año 2011 que fue de 1.31 veces. De acuerdo al gráfico presentado a continuación, podemos observar que en el último año el Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.09 veces de sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 9% del monto total de sus ingresos.

Capital de trabajo comercial / Ventas

0,25

0,20

0,15

0,10

Capital de trabajo comercial / Ventas

0,05

-

2008

2009

2010*

2011*

2012*

(*) Datos bajo NIIF

A diciembre de 2012, el Emisor operó con un ciclo de efectivo de 46 días que comprende una rotación promedio de cuentas por cobrar de 93 días y de cuentas por pagar de 47 días. Al año 2011 el ciclo de

efectivo fue de 50 días, mayor al presentado en el año 2012, observando que regularmente la compañía recupera el monto invertido en el corto plazo en un promedio de 48 días, relación de los dos últimos periodos anuales.

5.3. Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura

En los periodos analizados por los años 2008 al 2009, la cobertura de pago histórica se mantuvo, no obstante para el año 2010 se redujo, considerando que este año los pasivos afectados por el pago de intereses se incrementaron significativamente; entre los años 2010 y 2011 continuo su descenso; no obstante, para el año 2012 este indicador mejoró a pesar de que sus obligaciones siguieron aumentando, ya que hubo un mayor incremento en el monto de sus ingresos haciendo crecer el EBITDA y llegando, a tener una holgura de pago de 3.1 veces, superior a la reportada en el año 2011 que fue de 2.9 veces, cubriendo significativamente los gastos financieros en los periodos analizados como se muestra en el gráfico. A pesar de las variaciones presentadas en el flujo depurado y los costos por deuda financiera, el Emisor, en el último año podría haber cubierto sus deudas en un periodo de 2.5 años, lo cual se puede observar en la composición del capital invertido que en su mayoría ha sido con recursos propios.

Capacidad de Pago

16,00

14,00 Flujo depurado / Gastos Financieros

12,00

10,00 Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado

8,00

6,00

4,00

2,00

-

2008 2009 2010* 2011* 2012*

(*) Datos bajo NIIF

Del análisis histórico de los indicadores financieros adicionales del Emisor, observamos que no se encuentran factores de riesgo que afecten la capacidad de pago histórica.

6. Análisis de Factores Adicionales de Riesgo Cualitativo

6.1. Posición de la Empresa en su industria

Etinar S.A. es una empresa constructora ecuatoriana con presencia en el mercado desde 1973 que surgió de la unión del esfuerzo profesional de sus socios fundadores: ingenieros Xxxx Xxxxxxxxxxxx X. y Xxxxx Xxxxxx X., y arquitecto Xxxx Xxxxx X., con una trayectoria que le ha llevado a convertirse en una de las empresas constructoras más reconocidas del país.

Desde su constitución, el Emisor ha venido ejecutando obras de todo tipo: Estudios técnicos, obras viales y de infraestructura, construcción de programas habitacionales y viviendas unifamiliares, edificios de uso habitacional, educacional y comercial, fábricas, galpones industriales, remodelaciones en general; ha sido además pionera de múltiples actividades como la construcción de obras de infraestructura y edificaciones multifamiliares en la zona de Entreríos, promoción y construcción de programas habitacionales de interés social, construcción de edificios residenciales de lujo y hoteles en los balnearios xx Xxxxxxx y Playas, además ha estado presente con un aporte significativo en el desarrollo de las grandes obras urbanas de Guayaquil y en otras ciudades del País.

Los ingresos del Emisor, por línea de negocio, se han centrado especialmente en la realización de obras públicas y privadas, con una contribución histórica de alrededor de 90% del total de ingresos, complementada con administración de obra principalmente de compañías relacionadas. Cabe mencionar

que para diciembre de 2012 los ingresos del Emisor provinieron principalmente de Proyectos Públicos, con una participación de 65.4% sobre el total de los mismos, a diferencia del año 2013 que para el corte x xxxxxx, la mayor participación la tuvieron los proyectos privados con el 58.6%.

Entre los principales proyectos públicos que ha construido el Emisor se encuentran Malecón 2000 Sub- sector II, Mercado Artesanal Machala, Puerto Santa Xxx Sub-sectores 3 y 4, Troncal 1 de la Metrovía Terminal Guasmo – Terminal Río Daule, Malecón del Estero Salado Sub-sector IV-A, Mercado Artesanal Machala, Ampliación Hospital IESS – Durán, Malecón Xxxxxxx, Terminal “25 de Julio” y Paraderos de la Metrovía, Relleno del Parque de los Samanes y Cervecería Cumbayá. Otros de sus proyectos destacados son las urbanizaciones Valencia, Xxxxxxxx, Bonanova, Xxxxxx y Las Ramblas en Terranostra, Xxxxxxxxxxxx Xxxxx Xxxx, Xxxxxxx xxx Xxx, Xxxxx Xxxxxx, Xxxxxxx, Xx Xxxxx, Vicriel, Tenis Plaza, Bali Urbanización, Puerto Mocoli, entre otras, y los centros comerciales Durán Outlet y City Mall.

Los proyectos habitacionales propios en desarrollo son Urbanización Santa Xxxx, Xxxxxxxxx, Valencia, Xxxxxx, Tarragona, Rioporto y Terranostra.

A su vez, el Emisor mantiene como principales proyectos vigentes los siguientes:

Proyecto	Fecha	Monto Contrato
Britannia II	Jul/2012 – Nov/2013	$ 5 millones
Puerto Mocoli	Ago/2012 – Feb/2014	$ 8 millones
Mall El Xxxxxx	Jun/2012 – Oct/2013	$ 12 millones
Plaza Tía Uno	Jul/2012 – Feb/2013	$ 1.7 millones
Sede permanente de la UNASUR en el complejo Mitad del Mundo (provincia de Pichincha)	Nov/2012 – May/2014
		$ 37 millones
Anconcito	Oct/2012 – Jun/2013	$ 11 millones
Vías El Xxxxxx	Oct/2012 – Mar/2013	$ 1 millón
Xxxxxxx Xxxxxxx 0	Xxx/0000 - Xxxx/0000 y Ene/2014	$ 3.4 millones
X.X. Xx Xxxxxx	Xxx/0000 – Sept/2013	$ 433 mil
Planta Xxxx	Xxx/2013 – Dic/2013 y Feb/2015	$ 1.4 millones
Hospital Xxxx Xxxxxxx	Feb/2013 – Nov/2013	$ 3.7 millones
Río Bulu Bulu	Mzo/2013 – Mzo/2014	$ 10.8 millones

Las obras de construcción se pueden clasificar en dos segmentos: 1) Obras públicas, en las que se suscriben contratos a precio fijo con entidades públicas sean estatales, municipales o seccionales para la construcción de obra pública y se factura por avance de obra; y 2) Obras privadas, en las que se suscriben contratos de margen sobre el costo principalmente con compañías relacionadas para la construcción de soluciones habitacionales en proyectos urbanísticos de propiedad de compañías relacionadas y se factura un porcentaje determinado en la negoción, por Dirección Técnica. Para ambos casos se entregan anticipos, fondo de garantía y pólizas de seguros a más de realizar las fiscalizaciones.

El Emisor está calificado como proveedor del Estado, cuenta con el RUP (Registro Único de Proveedor) que le permite participar en las licitaciones de obras públicas, para lo cual debe recopilar todos los requisitos solicitados en la página web del Sistema Nacional de Contratación Pública y proceder a entregarlos en su totalidad. En caso de que el contrato le haya sido adjudicado, y antes de iniciar la obra, el Emisor recibe el anticipo y debe entregar las garantías solicitadas por el Cliente, para luego proceder a la instalación del Campamento e iniciar los trabajos.

Respecto a las condiciones de pago, el Emisor trabaja con anticipos de clientes, posteriormente se presentan planillas por avances de obra mensuales, cuyos plazo de créditos es de hasta 45 días posterior a la fecha de la factura o de acuerdo a las negociaciones realizadas a la firma del contrato. En el caso de que el periodo de cobro se prolongue, el Emisor se reserva el derecho de paralizar los trabajos hasta la regularización económica del contrato, ya que los contratos de construcción protegen al contratista; no obstante, la administración de la compañía puede avanzar con determinadas obras por el respaldo financiero que presenta el grupo.

Para atender a su principal mercado objetivo, el Emisor se moviliza a cada una de las ubicaciones objeto del contrato con sus maquinarias y las subcontratadas –las cuales están debidamente aseguradas- y coordina la logística, de manera que pueda cumplir con los requerimientos solicitados.

Etinar S.A. cuenta con asesoría externa en lo que respecta a ingeniería sanitaria, topografía y estudios viales, ingeniería estructural, arquitectura, asesoría legal, ingeniería de control de calidad y geotecnia, ingeniería metalmecánica, ingeniería eléctrica y especializaciones como prefabricados, climatización, audio y video, seguridad e iluminación. Adicionalmente entre sus proveedores de materiales para la construcción se cuenta con: Construcciones y Arquitectura S.A. XXXXXXX, Holcim Ecuador S.A., Acerías Nacionales del Ecuador S.A., IPAC S.A., Materiales de Construcción Xxxxx S.A., Xxxxxxx S.A., Cubiertas del Ecuador Kubiec S.A., Xxxxx, Consermin S.A., entre otros. Para la selección del proveedor adecuado se solicitan tres cotizaciones y la empresa que mejor oferta posee es a quien realizan la compra (se mide calidad y precio), hay que destacar que estos proveedores están previamente calificados y que las ofertas son revisadas por los técnicos de la compañía. En todo caso, en lo que respecta a materiales de construcción, el Emisor no

posee un alto poder de negociación debido a que los precios varían en función de los precios

internacionales de la materia prima o del precio del petróleo; no obstante, el Emisor mantiene una estrecha relación con proveedores claves para estar informados sobre las futuras alzas de precios con el objetivo de mitigar el riesgo de incremento de precios en los rubros básicos. Las compras a los proveedores dependen del tipo de obra a realizar de forma que el porcentaje de participación puede variar en relación a las obras ejecutadas.

Cabe mencionar, que cuando el Emisor subcontrata los servicios a sus proveedores y entrega anticipos, se respalda con pólizas de buen uso del anticipo y de fiel cumplimiento del contrato otorgado por empresas de seguros calificadas, con el objetivo de mitigar el riesgo.

En lo que respecta a la principal competencia en el sector construcción del Emisor, ésta es muy dispersa y variada; de acuerdo a la “Guía de Negocios del Ecuador” y su Ranking de las 1000 empresas más importantes en ventas del país publicada septiembre 2013 por la Revista EKOS, a partir de información tomada de Superintendencia de Compañías, SBS y Servicio xx Xxxxxx Internas (SRI), correspondiente al ejercicio fiscal 2012; en el sector denominado “Obras de Ingeniería Civil e Industriales” se encontraban 78 empresas a nivel nacional que sumaron ingresos por un monto de US$1,175 millones, en este grupo, el Emisor se colocó en el doceavo lugar.

En el Ranking realizado por la Revista Vistazo de las “500 Mayores Empresas del Ecuador” de acuerdo a su monto de venta en dólares a diciembre del 2012, Etinar S.A. se ha posicionado dentro de este ranking en el puesto No. 397; compite directamente con las siguientes constructoras:

Constructora/ Experiencia/ Actividad

Conbaquerizo

Más de 30 años en el mercado Construye villas, condominios, edificios, galpones, bodegas y

demás.

Proyectos y Obras

Xxxxxxx Xxxxxxxx Xxxxx, X.X. Xxxxx Xxxxxxxxx, X.X. Xxxxxxxx, Xxxxxxxx Xxxxx xxx Xxx, Xxxxxxxx Udimef II en Xxxxxxxx Norte, C.C. Mall del Sol, Parque California II,

Ventas

2012

Pronaca, Papelesa y Unilever Andina;

entre las US$10.2

urbanizaciones se destacan Loma Vista, Paseo del Sol y millones

Xxxxxx Xxxxx x xxxxxxxxx xxxx Xxxxxxxx, Xxxxxxxxx,

Xxxxxxx, Xxxxxxxx, Xxxxxxxxx x xx Xxxxxxxxx.
Inmobliliaria Terrabienes Más de 30 años de experiencia Ha participado en desarrollos inmobiliarios en las zonas de vía a Samborondon y noreste de Guayaquil, y también ha incursionado en el desarrollo de proyectos comerciales.	Urbanizaciones Isla Sol, Santa Xxxxx de Casa Grande, La Laguna, Vista al Parque, Lago Sol, Entre Lagos, Vista Sol, Terra Sol, Laguna del Sol, Veranda y Arcos del Río. Camposanto Parque de la Paz, Edificio Xxxxxx de la Merced, C.C. Plaza Quil, C.C. Plaza Mayor, C.C. Plaza Triángulo	US$ 13.0 millones
Xxxxxxxx Obras y Proyectos S.A. Constituida desde 1974 Posee experiencia en la edificación de viviendas, hospitales, centros culturales y todo tipo de obra urbanística en general. Sus ingresos se generan a través de la construcción de obras para el sector público o privado y de proyectos inmobiliarios propios.	Proyectos Habitacionales como Urbanización Volare, Urbanización Bonaire, Conjunto Residencial Veneto III, Urbanización Xxxxxxx, Xxxxxx; Obras Privadas como: Salón de Honor Xxxx Xxxxxxx Xxxxxxx, Almacenes Xxxx Xxxxxx, Hospital SOLCA, Edificio Federación Ecuatoriana de Fútbol, Ampliación Colegio Jacarandá, Centro Cristiano de Guayaquil, Almacenes Boyacá (Quito), Edificio Reybanpac, Parque Comercial California II.	US$ 10.6 millones
Constructora Xxxxx S.A.	Rehabilitación de pista y plataforma del Aeropuerto de
Más de 40 años de experiencia en la	Guayaquil; Reconstrucción del Aeropuerto de la Base Área
ejecución de obras de ingeniería	de Manta, Carretera Entrada a Pambilar-Xxxxxx Xxxxxx;
civil.	Rehabilitación, Ampliación y Mantenimiento de la
Participa en proyectos tanto	Autovía Chongón-Salinas, Tramos: Chongón-Cristal y
públicos como privados,	Progreso–Salinas, Rehabilitación y Mantenimiento de la	US$88.5
habiéndose especializado en la	Carretera Oña-Loja, Asfaltado con Polímeros en puente de	millones
construcción de carreteras,	la Unidad Nacional; Diseño, construcción y
aeropuertos, desarrollo de infraes-	mantenimiento del proyecto Anillo vial Sur de Manabí,
tructura camaronera y de caña de	Construcción de calzadas de servicio, Vía Perimetral de
azúcar, protección xx xxxxxxx,	Guayaquil, Colocación de Hormigón Rígido en los carriles
espigones, movimiento de tierra.	del Sistema Metrovía de Guayaquil.

Lo mencionado permite resumir que la Entidad se enfrenta a un mercado altamente competitivo, en donde los precios y la calidad de las obras conforman un valor importante al tomar la decisión cuando se ingresa al proceso de licitación para obras públicas y privadas, así como para tomar la decisión de compra en los conjuntos habitacionales, además ETINAR presenta una posición xx xxxxxxx que le permite ser competitiva entre las empresas nacionales.

Entre las estrategias de desarrollo que ha aplicado la compañía en los últimos años, se ha caracterizado por la atención a la selección de obras de mayor volumen y mejor rentabilidad. Además en el último año, ETINAR ha incursionado en la línea de negocio hotelero con una participación por propiedad del 50%, teniendo como perspectiva la diversificación de sus líneas de negocio e inversiones a fin de mitigar potenciales variaciones adversas del entorno.

Estructura Accionarial

De acuerdo a la información proporcionada por el Emisor; el capital social al 31 xx xxxxxx de 2013 ascendía a US$ 1,170,000 representado por 1,170,000 acciones ordinarias y nominativas a un valor nominal de US$1 cada una. La participación accionaria de la entidad está constituida por siete accionistas de nacionalidad ecuatoriana, y que se detallan a continuación:

Accionistas	No. Acciones	Participación
Xxxxxx Xxxxxxxxx Xxxxxxxxx Xxxxxx Xxxxxxxxxxxx Xxxxx Xxxxxxx Xxxxxx Xxxxxxxxxxxx Xxxxx Xxxxx Xxxxx Xxxxxxxxxxxx Xxxxx Xxxxxxx Xxxxxx Megatrading S.A. Predial e Inversionista Lipidava S.A. Xxxxxx Xxxxxxx Xxxxxx Xxxxx	31,579 31,579 31,579 31,579 463,762 463,763 116,159	2.70% 2.70% 2.70% 2.70% 39.64% 39.64% 9.93%

La Junta General de Xxxxxxxxxxx aprobó en años anteriores aportes para futuras capitalizaciones mediante la compensación de créditos otorgados a la Compañía por US$1,725,485, los cuales serán capitalizados durante el año 2013, acorde a lo expresado por la Administración de la Compañía.

Las empresas vinculadas por propiedad que registra la Entidad a la fecha son: Consermin S.A. con el 30.5% de propiedad y Varsolar S.A. con el 30.0% de propiedad.

7. Análisis de la Solvencia Proyectada del Emisor

7.1. Metodología de las Proyecciones

A partir de la información cuantitativa derivada del análisis financiero histórico y del estudio de los factores cualitativos como son el riesgo de la industria, la posición de la empresa en su industria, el riesgo operacional, gobierno corporativo, entre otros, se establecieron los siguientes parámetros para elaborar los modelos de análisis proyectados:

• El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo 2004 – 2009 preparados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad y por los años 2010 y 2011 preparados bajo Normas Internacionales de Información Financiera NIIF, a más xxx xxxxx interno al 31 de diciembre de 2009 como periodo de transición para la aplicación de las NIIF y los estados financieros internos al 31 de diciembre de 2012 y 30 de septiembre de 2013 bajo NIIF.

• Para determinar la real capacidad de generación de efectivo originadas en los activos productivos de la Empresa, se han depurado de los libros contables, elementos que la afecten y/o distorsionen.

• El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo.

• El promedio de la rentabilidad de los activos observado en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la Empresa.

• Para calcular los activos se promedió el monto de activos aplicados bajo NEC con el monto de activos aplicados bajo NIIF, que al contrastarlo con el porcentaje de rentabilidad histórica permite determinar un flujo razonable promedio.

• Los pasivos con costo que presenta el Emisor al 30 de septiembre de 2013 más el pago de interés con sus respectivos detalles de las tasas, incluyendo el saldo de las emisiones de obligaciones, que es de US$7.0 millones, permite determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir, durante el periodo proyectado.

• Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos al pago de intereses.

• Para evaluar la solvencia futura se construyó un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual incluye el periodo de vigencia de las emisiones de obligaciones.

• La variación anual del PIB de la construcción ha sido creciente, en el último año fue del 14%, debido a la oferta en el volumen de las viviendas por parte de los constructores ocasionado por la magnitud de la demanda insatisfecha y por otro lado por la inversión del Gobierno Central en la construcción de

carreteras, puentes y demás obras civiles, para el año 2013 se estima, que el ritmo del crecimiento del sector se desacelere considerando que el PIB registró un crecimiento de 6.0% en el primer trimestre del presente año, menor al del 2012.

• Los ingresos, por una parte se proyectaron en relación a los montos que se facturarán por los contratos actualmente firmados, proporcionados por el Emisor, cuyos vencimientos abarcan los dos primeros semestres de la proyección, para los siguientes dos semestres se consideraron los contratos futuros que están en proceso de licitación y para los semestres posteriores la proyección se realizó bajo el supuesto de que los nuevos proyectos tengan una tendencia decreciente conforme al comportamiento que se daría entre los años 2013 y 2014, tanto para los proyectos Públicos, Privados y Propios.

• Las tasas de crecimiento empleadas en los proyectos, se derivan principalmente de la observación de la evolución histórica de las obras contratadas.

• Los costos de obras fueron obtenidos a partir de la relación histórica respecto del promedio de los tres últimos periodos económicos y el corte a septiembre de 2013 de la relación de los costos versus los ingresos que fue de 89.0%, cuya tasa se aplica a los ingresos proyectados.

• Los gastos de operación se derivan de su relación con los ingresos, promediados en el último ejercicio económico y el corte a septiembre de 2013 que fue de 7.6%, la misma que se aplica a los ingresos proyectados.

• Las tablas de amortizaciones entregadas por el Emisor, son las mismos presentadas para el cálculo de la cobertura histórica, cuyo monto de pasivos vigentes está conformado por un 87.5% de emisiones de obligaciones y la diferencia de 12.5% de obligaciones financieras y pasivos varios.

• La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros.

• La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos.

7.2. Solvencia Proyectada del Emisor

Para determinar la Cobertura Financiera del Emisor, las proyecciones se realizaron para un período de 10 semestres, aún cuando la cobertura proyectada promedio se calculó tomando los flujos y gastos financieros de 6 semestres, considerando las actuales perspectivas macroeconómicas del país, finalmente la Cobertura Proyectada de Gastos Financieros fue de 5.81.

8. Análisis de Sensibilidad

De acuerdo a la metodología expuesta en el numeral 7.1, de este informe, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor que se presentan a continuación:

Eventos por Semestre	Esc. Base	Esc. No.1	Esc. No.2
Prom. Ingresos Proy. Públicos	10.7 MM	10.5 MM	10.2 MM
Prom. Ingresos Proy. Privados	9.9 MM	9.7 MM	9.5 MM
Prom. Ingresos Proy. Propios	673 Mil	656 Mil	639 Mil
Prom. Ingresos Varios	270 Mil	263 Mil	256 Mil
Xxxxxx xx Xxxxxx	10.96%	10.68%	10.41%
Relación Gastos de Operación/Ingresos	7.60%	7.79%	7.98%
Gastos Financieros	1.00	1.05	1.10
Cobertura Proyectada Promedio5	5.81	4.68	3.92

5 Cobertura obtenida posterior a la aplicación de la metodología de calificación

9. Asignación de la Categoría Corregida

En función del análisis de los indicadores financieros históricos, factores adicionales de riesgo cualitativo, con una Cobertura Proyectada de Gastos Financieros de 5.81, y la sensibilización de escenarios, se asigna a

la segunda y tercera emisión de obligaciones de Etinar S.A. la Categoría Corregida de “A+”.

10. Calificación Preliminar

Considerando que la Categoría Corregida no difiere en más de una posición a la Categoría Básica de Xxxxxx, la Calificadora de Xxxxxx propone al Comité de Calificación para la Segunda y Tercera Emisión de Obligaciones de Etinar S.A. la Calificación Preliminar de “A+”.

11. Calificación Final

11.1. Garantía y Resguardos

La segunda y tercera emisiones de obligaciones fueron estructuradas con Garantía General acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente; por lo que el monto de los títulos colocados no podrán exceder del 80% del valor de los activos libres de todo gravamen de la Empresa, menos las deducciones estipuladas en la Codificación de Resoluciones del C.N.V.; verificándose en este caso que dicho rubro cubre el saldo de capital de las emisiones de obligaciones vigentes, de acuerdo al certificado emitido por la administración de la Entidad con corte a septiembre de 2013, cumpliéndose suficiente y oportunamente con

las emisiones objeto de estudio.

La segunda emisión de obligaciones contempla una garantía específica, consistente en un fideicomiso mercantil irrevocable de garantía denominado “Fideicomiso de Garantía Inmobiliaria Emisión de Obligaciones Etinar” celebrado entre Etinar S.A. (Constituyente) y los Constituyentes Garantes Vigerano S.A. e Inmobiliaria Maccalmeida S.A., administrado por la Compañía Trust Fiduciaria S.A. Administradora de Fondos y Fideicomisos. Las constituyentes Garantes son propietarios de los Inmuebles que transfieren al Fideicomiso. El Fideicomiso está constituido en un patrimonio autónomo, cuyo objeto principal es que los Inmuebles que integran el patrimonio autónomo del Fideicomiso, sirvan como medio de garantía del pago íntegro y oportuno de las Obligaciones, que la Constituyente asumirá a favor de los Obligacionistas en virtud de la segunda emisión de obligaciones realizada, cuando la Constituyente no haya pagado las Obligaciones, o no haya provisto al Agente Pagador de los recursos necesarios y suficientes para realizar el pago de las obligaciones.

El 20 xx xxxx de 2010 las partes resolvieron reformar el contrato constitutivo del Fideicomiso de Garantía que tiene como garantía más bienes inmuebles que los originalmente ofrecidos, pero en el cual se estableció que los que aportó Xxxxxxxx S.A. podrán ser subdivididos, lotizados y/o urbanizados y liberados en tanto y cuanto se mantenga la cobertura de por lo menos el 50% del saldo de capital insoluto de los valores emitidos y no redimidos por los inversionistas; si bien esta cláusula determina un riesgo durante el siguiente año por la capacidad que se tendría para disminuir la cobertura de la garantía al mínimo requerido, el mismo se ve menguado por lo determinado en el art. 163 del título XVII que menciona que la emisora podrá, disponer de las garantías otorgadas en proporción a la redención que fuere haciendo de las obligaciones emitidas, previa autorización del representante de los obligacionistas y con la aceptación de la Superintendencia de Compañías.

De acuerdo a información remitida por el Emisor, los lotes aportados inicialmente al Fideicomiso de Garantía son:

• Lote 1: 1 Macrolote ubicado en el Xx. 00.0 xx xx xxx Xxxxxxxxx – Chongón de la Urbanización Terranostra, etapa 2 sector Q, con 29,231.96 m2 propiedad xx Xxxxxxxx S.A. valorado en US$2,192,397.

• Lote 2: 1 Macrolote ubicado en el Xx. 00.0 xx xx xxx Xxxxxxxxx – Chongón de la Urbanización Terranostra, etapa 3 sector I, con 21,802.08 m2 propiedad xx Xxxxxxxx S.A. valorado en US$1,635,156.

• Lote 3: 1 Macrolote ubicado en el Xx. 00.0 xx xx xxx Xxxxxxxxx – Chongón de la Urbanización Terranostra, etapa 3 sector H, con 26,752.15 m2 propiedad xx Xxxxxxxx S.A. valorado en US$2,006,411.

• Lote 4: 1 Macrolote ubicado en el Km. 2 de la población xx Xxxx provincia de Santa Xxxxx, parroquia

Manglaralto, lote 1 y 2, con 349,568.71 m2 propiedad de Inmobiliaria Maccalmeida S.A. valorado en US$2,446,980.

Para julio del año 2012, la Fiduciaria recibió la instrucción, mediante comunicación del Representante de los Obligacionistas, basada en la solicitud del Constituyente Garante, realizar la restitución del macrolote Q etapa 2 con 29,231.96 m2 de la urbanización Terranostra aportado por la Constituyente Garante Vigerano S.A. y del macrolote ubicado en el Km. 2 de la población xx Xxxx provincia de Santa Xxxxx, parroquia Manglaralto, lote 1 y 2, con 349,568.71 m2 de propiedad de Inmobiliaria Maccalmeida S.A., para lo cual la Fiduciaria realizó todos los trámites para la restitución del bien requerido y que a octubre de 2012, el bien ya no se encuentra registrado dentro del patrimonio autónomo, quedando aportados a este fideicomiso solamente los macrolotes H e I aportados por Vigerano S.A. ubicados en la urbanización Terrranostra, bienes que brindan una cobertura superior al 125% del saldo de capital.

El último avalúo fue realizado el 10 de julio de 2012 por el Ing. Xxxxx Xxxxxx Xxxxxxx con registro S.C.R.N.P.-2- 040, específicamente de los lotes ubicados en la Etapa 3 Macrolote “H” e “I” del Xx.00.0 Xxx Xxxxxxxxx – Chongón que pertenece al Constituyente Garante Vigerano S.A., valorados en US$4,851,419.40 en su conjunto y que están registrados en el Fideicomiso y que se segregan en: Lote 2: Un Macrolote ubicado en el Xx. 00.0 xx xx xxx Xxxxxxxxx – Chongón de la Urbanización Terranostra, etapa 3 sector I, con 21,802.08 m2 propiedad xx Xxxxxxxx S.A. valorado en US$1,962,187.20 y el Lote 3: Un Macrolote ubicado en el Xx. 00.0 xx xx xxx Xxxxxxxxx

– Chongón de la Urbanización Terranostra, etapa 3 sector H, con 26,752.15 m2 propiedad xx Xxxxxxxx S.A. valorado en US$2,889,232.20.

En el contrato de fideicomiso también se estableció, en la cláusula octava, respecto de las obligaciones de la Constituyente Garante, en el numeral 8.2.3., que solo y en caso de que se realizaren construcciones sobre los bienes específicamente aportados, contratar, con sus propios recursos, una póliza de seguro que ampare contra todo riesgo el inmueble mejorado, por el valor comercial del mismo y mantenerla vigente durante la duración que le reste al presente fideicomiso. En caso de dicha contratación, el fideicomiso deberá constar como beneficiario de dicha póliza de seguro.

En base al último informe de rendición de cuentas emitido por la Fiduciaria con corte al 30 xx xxxxx de 2013 y los Estados Financieros al 30 de septiembre de 2013, que soportan el informe, verificamos que los bienes aportados al Fideicomiso están registrados en cuentas de orden (Contingentes) por un monto de US$4,851,419.40 y US$1,000 de aporte inicial como patrimonio del fideicomiso; el monto de los bienes aportados que inicialmente estuvieron registrados en US$6,088,548 disminuyó debido a la restitución realizada por la Fiduciaria en julio de 2012 del macrolote Q de la urbanización Terranostra aportado por la Constituyente Garante Vigerano S.A. y del macrolote ubicado en el Km. 2 de la población xx Xxxx provincia de Santa Xxxxx, parroquia Manglaralto, lote 1 y 2, de propiedad de Inmobiliaria Maccalmeida S.A.. La garantía cubre en 3.9 veces el saldo de capital de la segunda emisión de obligaciones, adicionalmente la Fiduciaria señala que la garantía está en condición igual a la inicial, no soporta estado de ejecución y se ha cumplido a cabalidad con la administración fiduciaria, pues no han recibido ninguna comunicación del Representante de los Obligacionistas que instruya lo contrario; también mencionan que no ha sido informada sobre construcciones sobre los lotes aportados por lo que no se ha realizado el requerimiento de la póliza de seguro debidamente endosada a favor del fideicomiso. Acorde a lo mencionado, la garantía de la

segunda emisión de obligaciones se ha cumplido.

La emisión también cumplió con los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, vigentes a la fecha de la calificación de riesgo inicial, referentes a: i)Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii)No repartir dividendos mientras estén en xxxx las obligaciones y iii) Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el Art. 13, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I, Título III de la Codificación de Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Los resguardos mencionados evidencian cumplimiento considerando que es una Empresa en marcha.

De acuerdo a las reformas a la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de

Valores publicada en el Registro Oficial Nº 85 del 20 de septiembre de 2013, respecto a los resguardos

previstos en el Artículo 11, Sección I, Capítulo III, Subtítulo I del Título III de la codificación del Consejo Nacional de Valores, específicamente en el primer resguardo el emisor deberá: Determinar las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para el cumplimiento del objeto social del Emisor: a) Mantener un capital de trabajo positivo; b) La razón de liquidez o circulante deberá ser mayor o igual a uno (1), y, c) Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo.” Respecto a éste inciso cabe indicar que x Xxxxxx de 2013 el Emisor mantiene un capital de trabajo positivo, índice de liquidez mayor a uno y un nivel de activos reales sobre los pasivos exigible mayor a uno.

Adicionalmente la entidad se comprometió a mantener, durante el periodo de vigencia de la segunda y tercera emisión, un nivel de endeudamiento con costo no mayor a 3 veces su patrimonio; del análisis financiero de las cifras presentadas por la entidad, se extrae que el índice se mantiene en 0.76 veces a septiembre de 2013, por lo que cumple con el resguardo voluntario mencionado.

De igual manera se informa que el conjunto de los valores en circulación de los procesos de obligaciones vigentes del Emisor, no es superior al 200% de su patrimonio, a septiembre de 2013 fue del 68.7%.

Dada la información mencionada, los miembros del Comité de Calificación consideraron que tanto las garantías como los resguardos xx Xxx, de los títulos valores objeto de calificación, se presentan conforme los términos de la Xxx xx Xxxxxxx de Valores y sus normas complementarias.

11.2. Calificación Final

El sector de la construcción se mantiene como uno de los más dinámicos en la economía ecuatoriana presente, y la empresa emisora destaca dentro de él tanto a nivel del desarrollo de proyectos públicos, como en la construcción de proyectos inmobiliarios, con lo cual está en posibilidad de alcanza un monto de contratación que le permite generar suficiente flujo de efectivo para cumplir debidamente con el pago de sus obligaciones financieras. Por lo expuesto, los miembros del Comité de Calificación en atención a la capacidad de pago de la empresa y las características propias del instrumento, resolvió en base a las potestades que le otorga los artículos 5 y 6 del Título II, Subtítulo IV, Capítulo III, Sección III, de la Codificación de Resoluciones, mantener a la segunda y tercera emisión de obligaciones de ETINAR S.A. por hasta US$5,000,000 cada una, la categoría de riesgo de “AA” a ambas emisiones.

12. Hechos Posteriores

Entre el 30 de septiembre de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo.

Declaración de Independencia

Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Xxx xx Xxxxxxx de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana SCRL S. A., y en mi condición de representante legal de la empresa, declaro bajo juramento que ni la calificadora de riesgo, ni sus administradores, miembros del Comité de Calificación, empleados en el ámbito profesional, ni los accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo.

Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la Segunda y Tercera Emisión de Obligaciones de Etinar S.A. no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste.

Ing. Xxxxx Xxxxxxxx Xx. Gerente General

ANEXOS

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A.

Fecha:

nov/2013

ETINAR S.A.

	NEC 2008	2009	2010*	*NIIF 2011*	2012*	Sept -2013*
RESULTADOS, RENTABILIDAD Y EFICIENCIA
Ingresos		25.078.476	27.064.004	32.945.816	34.508.788	41.180.144	34.591.025
Costo de Obras		-22.363.185	-25.351.277	-29.454.698	-30.639.788	-36.749.837	-30.696.310
Utilidad Bruta		2.715.291	1.712.727	3.491.118	3.869.000	4.430.307	3.894.715
Gastos Operacionales		-2.342.633	-1.381.198	-2.708.844	-2.837.722	-2.930.213	-2.795.024
Utilidad Operativa		372.658	331.529	782.274	1.031.278	1.500.094	1.099.691
Gastos Financieros		-67.228	-45.417	-270.510	-545.381	-702.564	-564.452
Otros Ingresos (Egresos) Netos		623.196	430.802	201.908	55.105	387.677	419.350
Utilidad Antes de Pago Impuestos y Particip.		928.626	716.914	713.672	541.002	1.185.207	954.590
Participación Empleados		-139.293	-107.537	-	-81.150	-248.404	-
Impuesto a la Renta		-226.976	-184.123	-263.335	-172.983	-301.190	-
Utilidad Neta		562.357	425.254	450.337	286.869	635.613	954.590
EBITDA		1.133.410	805.163	1.419.794	1.544.059	2.384.837	1.885.387
		-	-	-	-	-	-
% de variación nominal Ingresos		36,99%	7,92%	21,73%	4,74%	19,33%
% de variación real Ingresos		25,87%	3,46%	16,30%	0,56%	17,37%
COGS		34,20%	13,36%	16,19%	4,02%	19,94%
COGS/Ventas		89,17%	93,67%	89,40%	88,79%	89,24%	88,74%
Xxxxxx Xxxxx		10,83%	6,33%	10,60%	11,21%	10,76%	11,26%
Gasto Operativos / Ventas		9,34%	5,10%	8,22%	8,22%	7,12%	8,08%
Margen Operativo		1,49%	1,22%	2,37%	2,99%	3,64%	3,18%
Otros Ingresos (Egresos) Netos/ Ventas		2,48%	1,59%	0,61%	0,16%	0,94%	1,21%
Xxxxxx Xxxx		2,24%	1,57%	1,37%	0,83%	1,54%	2,76%
Margen EBITDA		4,52%	2,98%	4,31%	4,47%	5,79%	5,45%
Retorno sobre Patrimonio Promedio (ROE) Anual		16,13%	7,36%	6,30%	3,93%	8,20%	11,22%
Retorno sobre Activo Promedio Ajustados (XXX) Anua		5,49%	2,43%	1,67%	0,97%	2,05%	2,21%

SOCIEDAD CALIFICADORA DE RIESGO LATINOAMERICANA SCRL S. A.

Fecha:

nov/2013

ETINAR S.A.

	NEC 2008	2009	2010*	*NIIF 2011*	2012*	Sept -2013*
ESTRUCTURA FINANCIERA Y ENDEUDAMIENTO PATRIMONIAL
Xxxx y Equivalentes de Caja	1.708.741	1.176.131	1.217.319	425.455	20.329.633	1.221.604
Deudores	2.314.128	6.050.375	5.197.895	11.530.831	9.377.986	6.453.504
Existencias	90.114	90.114	-	-	-	236.660
Propiedades, Xxxxxx y Equipos	2.038.204	1.991.241	3.011.880	2.724.465	2.478.140	2.639.614
Otros Activos Corrientes	15.123.022	15.478.698	17.463.021	15.779.613	21.073.081	45.722.903
Otros Activos No Corrientes	2.213.485	2.007.146	1.850.685	1.442.430	582.767	480.026
ACTIVOS TOTALES	23.487.694	26.793.705	28.740.800	31.902.794	53.841.607	56.754.311
Pasivo Financiero C/P	1.136.285	1.695.011	1.338.133	1.187.279	4.464.389	5.527.665
Pasivo Financiero L/P	457.406	187.214	3.989.449	2.751.225	1.552.259	1.260.722
Pasivos con Proveedores	2.216.631	3.755.338	2.654.301	3.813.097	5.752.659	5.654.105
Otros Pasivos Corrientes	14.115.132	15.156.235	12.738.498	16.170.532	33.751.100	34.766.822
Otros Pasivos No Corrientes	-	12.413	860.426	533.799	266.417	577.583
PASIVOS TOTALES	17.925.454	20.806.211	21.580.807	24.455.932	45.786.824	47.786.897
PATRIMONIO	5.562.240	5.987.494	7.159.993	7.446.862	8.054.784	8.967.416
Capital de trabajo comercial	187.611	2.385.151	2.543.594	7.717.734	3.625.327	1.036.059
Capital de trabajo	2.904.242	3.883.745	8.485.436	7.752.270	11.276.941	13.213.744
Propiedades, Xxxxxx y Equipos	2.038.204	1.991.241	3.011.880	2.724.465	2.478.140	2.639.614
Otros Activos No Corrientes	2.213.485	2.007.146	1.850.685	1.442.430	582.767	480.026
Otros Pasivos No Corrientes	-	12.413	860.426	533.799	266.417	577.583
ACTIVOS AJUSTADOS TOTALES	7.155.931	7.869.719	12.487.575	11.385.366	14.071.431	15.755.801
Deuda Bancaria C.P.	1.136.285	1.695.011	1.338.133	1.187.279	4.464.389	5.527.665
Obligaciones Financieras L.P. (Incluye Porción Corrien	457.406	187.214	3.989.449	2.751.225	1.552.259	1.260.722
TOTAL PASIVOS CON COSTO	1.593.691	1.882.225	5.327.582	3.938.504	6.016.648	6.788.387
TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES	5.562.240	5.987.494	7.159.993	7.446.862	8.054.784	8.967.416
TOTAL CAPITAL INVERTIDO	7.155.931	7.869.719	12.487.575	11.385.366	14.071.432	15.755.802
Deuda Financiera / Capital invertido	22,27%	23,92%	42,66%	34,59%	42,76%	43,08%
Inversiones en acciones / Capital invertido	77,73%	76,08%	57,34%	65,41%	57,24%	56,92%
Deuda Financiera / Inversiones en Acciones	0,29	0,31	0,74	0,53	0,75	0,76
Deuda Financiera / EBITDA	1,41	2,34	3,75	2,55	2,52	3,60
Pasivos C.P./Deuda Financiera	71,30%	90,05%	25,12%	30,15%	74,20%	81,43%
Pasivos L.P./Deuda Financiera	28,70%	9,95%	74,88%	69,85%	25,80%	18,57%
Deuda Financiera / Activos Ajustados	22,27%	23,92%	42,66%	34,59%	42,76%	43,08%
Pasivo Total / Patrimonio	3,22	3,47	3,01	3,28	5,68	5,33
Ventas / Activos Ajustados	3,50	3,44	2,64	3,03	2,93	2,20
Capital de trabajo comercial / Ventas	0,01	0,09	0,08	0,22	0,09	0,03
Ratio de liquidez	1,10	1,11	1,43	1,31	1,15	1,17
CxC días	49	56	62	88	93	84
Inv. Días	0	0	-	-	-	0
CxP días	40	43	40	39	48	68
Ciclo de efectivo (días)	10	15	23	50	45	17

CAPACIDAD DE GENERACIÓN DE FLUJOS Y COBERTURA
Flujo Depurado Ajustado	981.840	675.490	1.461.868	1.605.972	2.155.786	1.675.712
Activos Promedio Ajustados	17.482.856	26.903.208	29.503.547	31.031.853	43.202.814	55.211.274
% Rent. Act. Prom. Ejerc:	3,86%	2,51%	4,95%	5,18%	4,99%	4,05%
Flujo Depurado sobre Rent. Act. Prom. Ejerc:	37.928	16.960	72.434	83.113	107.572	67.812
Flujo depurado / Gastos Financieros	14,60	14,87	5,40	2,94	3,07	2,97
Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado	1,62	2,79	3,64	2,45	2,79	4,05
Deuda Financiera / EBITDA	1,41	2,34	3,75	2,55	2,52	3,60