A
PROJECT FINANCE: ANÁLISIS FINANCIERO
NÁLISIS Y DISTRIBUCIÓN DE RIESGOS | ANÁLISIS DE LUJOS DE CAJA FUTUROS | |
A
F
DISEÑO DE ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN
- Resto de Términos y Condiciones
MERCADOS FINANCIEROS ACCIONISTAS / PROMOTORES
- Ratio Capital / Deuda asumible
- Plazo de financiación
- Garantías
- Covenants y fondos de garantía
- Obligaciones de los Socios
PROJECT FINANCE
ANÁLISIS DE FLUJOS DE CAJA FUTUROS
El Cash Flow General
68
Flujos de Caja Libres
69
El Servicio de la Deuda
70
La estructura financiera de un
PROYECTO
71
Los riesgos soportados
72
El Ratio de cobertura del servicio
DE LA DEUDA
En el gráfico se señala la Cobertura del servicio de la deuda (CSD) para el año 19, es decir, la parte de los flujos de caja disponibles en ese ejercicio para hacer fre73nte al servicio de la deuda. El cociente entre dicha CSD y el servicio de la deuda en un ejercicio es el RCSD del ejercicio.
RELACIÓN RECURSOS PROPIOS / AJENOS
🞆 Variables clave:
1) Proyecciones de generación de cash flow libre para el servicio de la deuda (CFSD)
2) Ratio de cobertura: CFSD / SD
🞆 Mínimo, medio y descontado
🞆 Valor dependiente del análisis de riesgos
🞆 Típicamente por encima de 1’3
3) Hipótesis de costes financieros y retornos mínimos
4) Plazo de financiación: teórico vs. mercado
🞆 Típicamente entre 40/60 y 10/90 (RRPP / Deuda)
RELACIÓN REC. PROPIOS / AJENOS: DEUDA
ETSI CCP (UPM) TRANSPORTES
🞆 Variable clave: Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda
(RCSD)
🞆 Ratio proyectado basándose en un modelo de previsiones para
dimensionar deuda
🞆 Ratio real a efectos de seguimiento y “covenants”
RELACIÓN REC. PROPIOS / AJENOS: DEUDA
🞆 Ratio anual de cobertura del servicio de la deuda
(ADSCR)
⚫ Liquidez: ratio entre la caja que genera el proyecto y el servicio de la deuda (pagos de intereses y principal) en un periodo
RC =
FCL i
i
ID + AP
i
i
RCi Ratio de Cobertura en al año i FCLi Flujo de caja libre en el año i
APi Amortización del principal de la deuda en el año i
IDi Intereses de la deuda pagados en el año i
ETSI CCP (UPM) TRANSPORTES
RELACIÓN REC. PROPIOS / AJENOS: DEUDA
🞆 Ratio de cobertura durante la vida xxx xxxxxxxx
⚫ Solvencia: Ratio total entre el cash flow que el proyecto
genera durante la vida xxx xxxxxxxx y el saldo del mismo
ETSI CCP (UPM) TRANSPORTES
año i
LLCR =
j = s
∑
j = i
j
(1 + α ) j
FCL
i
D
i
FCLj. Flujo de caja libre en el año j Di: Saldo vivo de la deuda en el
s: año final de repago de la deuda
α: Coste de la deuda
🞆 Ratio de cobertura durante la vida del proyecto
⚫ Solvencia: Ratio total entre el cash flow que el proyecto genera durante su vida y el saldo xxx xxxxxxxx
i
añPoLiCR =
j = n
∑
j = i
FCL j
(1 + α ) j
Di
FCLj. Flujo de caja libre en el año j Di: Saldo vivo de la deuda en el
s: año final de vida del proyecto
α: Coste de la deuda
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: IMPORTE Y PLAZO
🞆 Importe: suma de los reembolsos de deuda resultantes de aplicar un RCSD mínimo a los flujos de caja disponibles durante un plazo máximo asumible
⚫ Más una previsión por desviación de las necesidades de financiación, por encima de la cual hay mecanismos de cobertura del riesgo (ej.: contratos llave en mano)
🞆 Plazo según condiciones xxx xxxxxxx y análisis del proyecto
⚫ Plazo subyacente: Plazo en el que se paga la deuda con una cierta holgura (RCSD) con los CF del Proyecto
🞆 Holgura entre fecha de vencimiento y fecha de finalización del proyecto (por
ej. fecha de finalización de la concesión)
🞆 Plazos habituales: entre 15 y 24 años
⚫ Plazo real: Plazo en el que hay que reembolsar
🞆 Riesgo de refinanciación por el saldo final
🞆 Determinado por el mercado
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: DISPOSICIONES Y REEMBOLSO
🞆 Disposiciones y plazo de disposición adaptados a
las necesidades del proyecto
⚫ Habitualmente a prorrata con Recursos Propios
🞆 Calendario de reembolso adecuado a la generación prevista de flujos de caja del proyecto
⚫ Período de carencia
⚫ Pagos crecientes
⚫ Reembolso anticipado flexible
⚫ Si Plazo real < plazo subyacente: reembolso final con
cargo a refinanciación
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: FLUJOS DE CAJA
🞆 Mantenimiento de una reserva líquida (Fondo de
reserva)
⚫ Importe dependiente de los riesgos del proyecto (típicamente, entre 6 y 12 meses del servicio de la deuda)
🞆 Determinación de una “cascada” de pagos
⚫ Costes operativos e impuestos
⚫ Servicio de la deuda y fondos de reserva
⚫ Dividendos / pagos deuda subordinada (sujeto a
limitaciones)
🞆 Limitaciones a los dividendos / pagos de la deuda subordinada
⚫ Vinculadas a la evolución del RCSD: típicamente, 100% de
caja a reembolso de deuda “cash sweep” si RCSD < 1’1 - 1,2
🞆 Lógicamente, RCSD para “cash sweep” < RCSD proyectdao en Caso Base: si no, los accionistas nunca recibirían caja
PERFIL TÍPICO DE DEUDA PROYECTADO
€
RCS D
ETSI CCP (UPM) TRANSPORTES
Cash Flow del Proyecto
(proyectado)
Servicio de
Deuda
Saldo de Deuda
Periodo de Construcción
Vida de la Deuda
Periodo de Explotación
tiempo
PERFIL TÍPICO DE DEUDA REAL
€
ETSI CCP (UPM) TRANSPORTES
REFINANCIACI ÓN
Escenario 1
Cash Flow del Proyecto
(proyectado)
Cash Flow del Proyecto (real)
RCS
RETENCIÓND
DIVIDENDOS
Escenario 2
Servicio de Deuda
INSOLVENCIA (RCSD < 1)
tiempo
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: GARANTÍAS
🞆 Garantías: activos y derechos vinculados al
proyecto
⚫ Afección de contratos que generan ingresos
⚫ Activos materiales
🞆 Obligaciones específicas de los Socios, según análisis de riesgos:
⚫ Aportaciones de capital (inicial y, en su caso,
adicionales)
⚫ Finalización de las inversiones (si no hay otra cobertura)
⚫ Gestión del proyecto conforme a usos de la industria
+ eventuales garantías de costes
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: INFORMACIÓN Y CONTROL
🞆 Control de aspectos clave de la gestión
⚫ Prohibición de endeudamiento adicional
⚫ Limitación a la venta de activos
⚫ Prohibición de inversiones ajenas al proyecto
🞆 Requisitos de información financiera y de gestión
⚫ Durante el período de construcción: evolución de las obras, ejecución de presupuestos, cumplimiento de licencias y permisos
⚫ A la finalización de la construcción: seguimiento por un asesor técnico de las pruebas
⚫ Durante toda la vida del proyecto: información financiera, costes y rendimientos del proyecto, informes periódicos del asesor técnico
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: ASESORES EXTERNOS
🞆 Fase de “due diligence”
⚫ Legal: Documentación y opiniones legales
⚫ Técnico: Revisión del diseño y del acuerdo de construcción
⚫ Medioambiental: revisión del EIA, evaluación proyecto
⚫ Seguros: Diseño de un paquete de coberturas
⚫ Fiscal y Contable: Auditoría del modelo financiero y de sus hipótesis
🞆 Seguimiento de la operación
⚫ Legal: licencias y permisos
⚫ Técnico: informes sobre construcción, seguimiento de pruebas de finalización e informes sobre funcionamiento
⚫ Medioambiental. Informes periódicos sobre funcionamiento
⚫ Seguros: aplicación de indemnizaciones
RECURSOS AJENOS
🞆 Deuda bancaria “Senior”
⚫ Financiación para la construcción del proyecto y capital circulante
⚫ Dependiendo de importe: bilateral, “club deal” o sindicado
🞆 Otra deuda bancaria
⚫ Financiación de IVA
⚫ Anticipos de subvenciones
RECURSOS AJENOS (II)
🞆 Otras instituciones: organismos supranacionales
(BEI, BERD) o agencias gubernamentales (KfW, etc.)
⚫ Plazos largos
⚫ Suelen requerir aval bancario, de los socios o de Admon.
Públicas: no suelen tomar 100% riesgo proyecto
⚫ Tipos fijos o variables muy competitivos (tipo de referencia sub - LIBOR)
🞆 Financiación no bancaria (Bonos)
⚫ Habituales en EEUU
⚫ Requieren “rating”
⚫ Menor flexibilidad
🞆 amortización anticipada sin penalización no permitida
🞆 Disposición única
⚫ Mayor plazo (30 años y más)
CARACTERÍSTICAS DE LA DEUDA: CONDICIONES FINANCIERAS
🞆 Tipo de interés: Fijo, variable o tipo de interés real
⚫ Tipo fijo limita capacidad de reembolso anticipado, pero limita riesgo por Δ tipos de interés
⚫ Tipo de interés real: idóneo para concesiones por indexación de tarifas
⚫ Margen s/ tipo de referencia: depende del perfil de riesgo.
🞆 Típicamente: superior a 1%
🞆 Comisión de apertura: Cobertura del trabajo de estructuración y “due diligence” además del coste del aseguramiento
🞆 Coste típicamente superior a deuda “normal”
🞆 Coste de asesores externos
RECURSOS AJENOS: INSTRUMENTOS
🞆 Deuda bancaria
⚫ Plazos típicos: subyacente aprox 20 años, nominal 10 años
⚫ Dependiendo de importe: bilateral, “club deal” o sindicado
⚫ Tipo de interés variable pero cierre de “swaps” (típico 50% mín)
⚫ Flexibilidad para reembolso anticipado
🞆 Instituciones supranacionales o agencias estatales (BEI, ICO)
⚫ Suelen requerir aval total o parcial: no suelen tomar 100% riesgo proyecto
⚫ Plazos algo más largos (+ 20 años)
⚫ Tipos competitivos (tipo de referencia sub - LIBOR)
🞆 Mercados de Capitales (Bonos)
⚫ Mayor plazo (30 años y más)
⚫ Requieren “rating” incertidumbre sobre volumen hasta que se obtiene
🞆 Posibilidad: aval por una aseguradora “monoline”
⚫ Tipo de interés fijo
🞆 Mercado creciente de bonos a tipo de interés real
⚫ Menor flexibilidad: Disposición única, Reembolso anticipado con coste
RECURSOS AJENOS: INSTRUMENTOS
🞆 Deuda bancaria
⚫ Plazos típicos: subyacente aprox 20 años, nominal 10 años
⚫ Dependiendo de importe: bilateral, “club deal” o sindicado
⚫ Tipo de interés variable pero cierre de “swaps” (típico 50% mín)
⚫ Flexibilidad para reembolso anticipado
🞆 Instituciones supranacionales o agencias estatales (BEI, ICO)
⚫ Suelen requerir aval total o parcial: no suelen tomar 100% riesgo proyecto
⚫ Plazos algo más largos (+ 20 años)
⚫ Tipos competitivos (tipo de referencia sub - LIBOR)
🞆 Mercados de Capitales (Bonos)
⚫ Mayor plazo (30 años y más)
⚫ Requieren “rating” incertidumbre sobre volumen hasta que se obtiene
🞆 Posibilidad: aval por una aseguradora “monoline”
⚫ Tipo de interés fijo
🞆 Mercado creciente de bonos a tipo de interés real
⚫ Menor flexibilidad: Disposición única, Reembolso anticipado con coste
RELACIÓN REC. PROPIOS / AJENOS: RRPP
🞆 Rentabilidad: Xxxxx Xxxxxx Xxxx (VAN) y Tasa de
ETSI CCP (UPM) TRANSPORTES
Rentabilidad Interna (TIR) de la inversión de los accionistas
⚫ Mide la rentabilidad de la inversión para los Promotores/Accionistas durante la vida del proyecto
⚫ VAN a tasas de referencia mínimas debe de ser >0
⚫ TIR = tasa de descuento a la que el VAN =0
🞆 Se debe comparar con referencias xx xxxxxxx
n
VAN = ∑
i = 0
i i
(1 + r ) i
FCDA − C
FCDAi: Flujo de caja disponible para los accionistas en el año i
Ci: Aporte de capital en el año i r : Coste de capital
RELACIÓN REC. PROPIOS / AJENOS: RRPP
🞆 Perfil temporal de los Flujos de Caja del Accionista / Promotor (“calidad” de la TIR)
⚫ “Cash yield” de la inversión de los accionistas: Mide el retorno líquido para los accionistas durante un periodo de tiempo
limitado
i = t
Σ FCDA i
i = 0
Cash Yield =
C Tot
t
t = periodo durante el que se quiere medir Ct = Capital total aportado
⚫ “Pay back”: tiempo que tarda en recuperarse la inversión inicial = valor de “t” en la fórmula anterior para que cash yield = a 100%
RECURSOS PROPIOS
🞆 Capital
🞆 Deuda Subordinada
⚫ Plazo mayor que el resto de la deuda
⚫ Equiparable en garantías al Capital Social
⚫ Pago de intereses y reembolso de principal equiparable a dividendos
⚫ Ventajas: fiscales y flexibilidad
⚫ Inconvenientes: Solvencia y complejidad jurídica
VENTAJAS / INCONVENIENTES PARA EL ACCIONISTA / PROMOTOR
VENTAJAS
🞆 Financiación sin recurso: Capacidad financiera
🞆 Limitación de riesgos
INCONVENIENTES
🞆 Coste
🞆 Complejidad de diseño y ejecución
🞆 Transparencia ante terceros
CONCLUSIONES
🞆 Project Finance = financiación para un proyecto de inversión a largo plazo basada únicamente en la capacidad del propio proyecto para generar flujos de caja
🞆 Claves para su aplicación
⚫ Análisis de riesgos: asignar mediante contratos los riesgos a los participantes que mejor los puedan gestionar, asumiendo el proyecto los riesgos residuales
⚫ Análisis de flujos de caja futuros: Proyectar los flujos de caja futuros teniendo en cuenta hipótesis para las variables afectadas por los riesgos residuales
⚫ Diseño de la financiación:
🞆 Volumen de deuda que los flujos de caja divididos por un ratio de cobertura
pueden reembolsar en un plazo aceptable para el mercado
🞆 Volumen de Recursos Propios que arrojen una TIR aceptable para los Socios
La Financiación de Proyecto
Análisis de Riesgos
96
RIESGOS EN CONCESIONES
•Comportan importantes riesgos que no pueden eliminarse sino que deben reasignarse de la manera más adecuada.
•Los riesgos deben ser soportados por los agentes que mejor capacidad tengan para controlarlos
•Existen muchos riesgos que son difícilmente controlables por el concesionario
•Las concesiones de infraestructuras –costes fijos altos y sunk costs– no responden con flexibilidad a variaciones coyunturales del riesgo de demanda, hay que tomar las medidas pertinentes para reducir dicho riesgo.
CATEGORIZACIÓN DE LOS RIESGOS
•Riesgo País
•Riesgos de Proyecto (de diseño, de cálculo)
•Riesgos Financiero (financiabilidad, riesgo de cambio)
•Riesgos de Construcción
•Riesgos de Operación (costes, cumplimiento parámetros, mal funcionamiento, ambiental, accidentes, seguridad informática)
•Riesgo de Cobro (demanda, morosidad, fallidos)
•Riesgo de aceptación Social
•Rescate de la Concesión
•Fuerza Mayor
Matriz de evaluación de riesgos
98
Esquema de asignación de riesgos
99
MATRIZ DE EVALUACIÓN DE RIESGOS
8
1
12
3
2
5
14
5
7
11
13
15
10
9
4
Impacto ($)
100
50
25
10
3
Xxxxxx político
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Fuerza mayornaturaleza
Fianzas
Legales
Cambio tasas de interés Nuevas inversiones Demora expropiaciones Terminación
Traficos
Financiación
Tasa de cambio
Demora en la construcción Incremento costos operación
1% 5% 25% 50% 100%
Baja Media Alta Muy Alta Probabilidad
Sistema de peajes Costos rehabilitación
MATRIZ DE ASIGNACIÓN DE RIESGOS
Civil
Pérdidas operativas Responsabilidad
Accidentes
Financieros
Construcción Comercial
-
-
-
BANCOS
Construcción
Tecnología
-
-
CONSTRUCTOR
Mayor
Político
Fuerza
-
-
-
-
-
. SEGUROS
Cia
- Políticos
- Comerciales
GARANTES
- Mercado
CLIENTES
ASIGNACION RIESGOS
Ejecución
Explotación
-
-
OPERADOR
- Político
- Fuerza Mayor
ESTADO
Comercial
Construcción
-
-
ACCIONISTAS
ESQUEMA CRONOLÓGICO DE ACTUACIONES
Administración
ACTUACIONESPREVIAS
•Ley regula Project Finance
•Pliego de Condiciones Generales
•Pliego de Condiciones Particulares
Convoca concurso
Accionistas concesionaria
Preacuerdo Licitación
Constructora
Accionistas concesionaria
Preacuerdo para construcción
Administración
Adjudica concesión
Accionistas concesionaria
Constitución Sociedad Mercantil Concesionaria
Administración
concesionaria
Contrato concesión
concesionaria
AsistenciaTécnica
Contrato A.T.
Constructora
concesionaria
Contrato construcción
Contrato Financiación
concesionaria
Aseguradora
Banco
concesionaria
Contrato Caución
Contrato entre Accionistas
Póliza caución
concesionaria | Aseguradora | Banco | |
Pignoración acciones
Pignoración cuentas corrientes
Garantía hipotecaria s/ concesión