CAPITULO I
CAPITULO I
1. CONTRATO UNDERWRITING
1.1
Concepto y Definición:
”…Operaciones que se
realizan mediante contrato financiero por los que una Casa de
Corredores de Bolsa, por cuenta propia, prefinancia, garantiza,
suscribe o efectúa la colocación primaria de valores…”1
“…El underwriting o suscripción es un contrato celebrado entre un banco de inversión u otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse, o bien para realizar su mejor esfuerzo, en la colocación de una emisión de títulos valores. En estas operaciones las dos partes resultan beneficiadas. El emisor debido a la posibilidad de lograr un aporte de capital inmediato, y el underwriter al obtener el lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio posterior de la venta de los títulos…”2
“…Contrato moderno celebrado entre una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una institución, identidad o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, parcialmente los recursos que se obtendrían como resultado de su colocación y comprometiéndose a preocupar la colocación de tales valores en el mercado primario, garantizando un total o parcial, suscripción por parte de los inversionistas dentro de un plazo pre - determinado, bajo el compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores no colocados en caso que al término del plazo quedaran valores sin suscribir…”3
El Contrato de Underwriting, “ …es un contrato casi atípico, en virtud del cual una empresa financiera y una sociedad emisora de valores mobiliarios contratan a fin que la primera citada se obliga a financiar, prefinanciar y vender los valores emitidos por la segunda traída x xxxxxxxx…”4
“…Tal intermediación, permitirá efectuar operaciones de compra, venta, colocación y distribución de certificado de depósitos en el mercado secundario o extrabursátil…”5
“…Contrato entre una corporación que va a emitir valores vía oferta pública primaria y el agente colocador representante del Grupo Underwriting -asociación temporal entre bancos de inversión (underwriters), que operan de manera conjunta con el propósito de repartir el riesgo y asegurar una distribución exitosa de la oferta-. Representa el compromiso de los underwriters de suscribir total o parcialmente la emisión. El beneficio para los bancos de inversión o underwriters resulta de la diferencia entre el precio pactado y el precio de colocación en el mercado de valores -Underwriting Spread-…”6
Palabra derivada del verbo inglés “to Underwrite” (suscribir, rubricar) el contrato de Underwriting surge como una eficiente opción de financiamiento dirigida especialmente a sociedades comerciales y similares que, a falta de la colaboración dineraria de sus asociados o lejos del alcance de otras fuentes de liquidez, procuran por si mismas y en colaboración con un intermediario financiero la obtención de dinero con una rapidez imposible bajo otras circunstancias, ofreciendo títulos valores emitidos por aquélla que darán lugar, finalmente y en atención al nomen juris este contrato, a la suscripción por terceros - generalmente - de acciones y de bonos, en el caso peruano.7
Este contrato es conocido
también como:
a) Contrato de Prefinanciamiento
b) Contrato
de Emisión y Colocación de Títulos Valores
c) Suscripción
Temporal
Las definiciones, como en la
mayoría de casos son interminables y a veces discrepantes pero
podemos aseverar que el Underwriting se concreta en un Contrato
complejo – típico xxx xxxxxxx de capitales - celebrado entre un
ente o intermediario financiero (Underwriter) con una institución,
entidad o sociedad comercial por medio del cual el primero se obliga
a prefinanciar valores mobiliarios emitidos por la segunda (acciones,
bonos u otras obligaciones) para su posterior colocación en el
mercado, garantizando su suscripción por los inversionistas y
adquiriendo – de ser el caso - dichos títulos cuando no hayan
podido colocarse o suscribirse por terceros.8
Esta es una definición ecléctica de este contrato pues, como se verá mas adelante, contiene los elementos clásicos de las modalidades de Colocación en Firme y Colocación Garantizada que adoptamos para la definición en atención a que aquéllos deberían ser los objetivos últimos de la sociedad emisora: Conseguir el financiamiento rápido y seguro por el intermediario asi como la suscripción posterior de las obligaciones emitidas, compromisos que - al inicio - sirven de respaldo univoco al Underwriter para aceptar el contrato con la emisora, prefinanciar los valores y ofertar las acciones a terceros aunque también existan formas de underwriting sin financiamiento inmediato como en el caso de la colocación al mejor esfuerzo9
Es, en síntesis, un Contrato de
Emisión, Colocación y suscripción de Títulos Valores. Ello
implica una colocación primaria que es aquélla venta de títulos
valores que se hace por primera vez entre los inversionistas, de modo
que la captación de los recursos beneficia directamente a las
compañías emisoras. De esta forma los títulos valores se
distribuyen entre muchos compradores e ingresan al circuito xxx
xxxxxxx. A partir de ese momento pueden ser objeto de continuas y
sucesivas negociaciones entre diversos inversionistas, mientras los
derechos y obligaciones incorporados en los títulos se encuentren
vigentes.
El contrato de Underwriting se erige, además,
como una forma de emisión indirecta y facilita el acceso de la
empresas al mercado de capitales.
“Como mecanismo de
emisión indirecta constituye la contrapartida de las emisiones
directas, entendiendo por éstas últimas las que efectúa un emisor
asumiendo en su totalidad el riesgo de colocación y, por
consiguiente sin contar con herramientas que le permitan estructurar
la emisión y el éxito de la misma. En sentido contrario, en las
emisiones indirectas, el emisor acude a una entidad profesional,
conocedora y especializada en el mercado de capitales para que se
encargue en todos los aspectos y detalles necesarios para estructurar
una emisión, generalmente, trasladando el riesgo de colocación de
la misma al Underwriter y con la ventaja de obtener la
prefinanciación de los recursos que necesita”.10
1.2
NATURALEZA JURÍDICA y CARACTERÍSTICAS JURÍDICAS
a) Es un contrato principal, que
no depende de ningún otro para su validez y que, por cierto, puede
ser sumamente complejo, no tanto por su cercanía con otros (
Mandato, Corretaje, Comisión, etc.) sino por la amplitud y variedad
que pueden contener sus cláusulas al concluirlo por lo que, de
legislarlo puntualmente, se podría restringir sus alcances y
beneficios 11
b)
Es un contrato de colaboración, por el beneficio
económico-financiero mutuo que se genera en el ente emisor y en el
intermediario financiero quien es el colaborador mayor y único en la
ejecución contractual, pues, sin su participación especializada en
el mercado de capitales no se alcanzarían los fines pactados:
prefinanciamiento y suscripción de valores a favor de la emisora.
c)
Es un contrato financiero por antonomasia y constituye un nuevo y
valioso mecanismo de acceso al crédito.
d) ¿Atípico? . Nos
lo preguntamos dado que en la Ley peruana, sí existen – aunque sin
especificidad – normas relativas a la intermediación financiera.
Si a la tipicidad la entendemos como la alusión clara y inequívoca
a determinada figura jurídica dentro de la legislación nacional,
concluiremos que es un contrato atípico que, no obstante, tenia ya
en el derogado Decreto Legislativo Nº 755 algunas referencias ( por
supuesto también aplicables a otras formas de intermediación)
Su
articulo noveno rezaba a la letra:
“Se considera
intermediación en el mercado de valores mobiliarios a la realización
habitual, por cuenta ajena, de operaciones de compra, venta,
colocación, distribución, corretaje, comisión o negociación de
valores que son objeto de oferta pública. Así mismo, las
adquisiciones de valores que se efectúe de manera habitual con el
fin de colocarlos ulteriormente, con percepción de un diferencial en
el precio.
Agregándose por el articulo 159º que “ Las
sociedades agentes están facultadas para efectuar las siguientes
operaciones:
....
e) Suscribir transitoriamente parte o la
totalidad de emisiones primarias de valores, para su posterior
recolocación en el público.
f) Encargarse de la colocación de
emisiones primarias de valores, sin extender al emisor garantía de
su colocación.
g) Tomar a su cargo la colocación de emisiones
primarias de valores, sin extender al emisor garantía de su
colocación.
h) Promover el lanzamiento de valores públicos y
privados.”
A su tiempo la nueva Xxx xx Xxxxxxx de
Valores ( Decreto Legislativo Nº 855) recoge similares parámetros
cuando textualmente su articulo 6º señala “ Intermediación.- Se
considera intermediación en el mercado de valores mobiliarios la
realización habitual, por cuenta ajena, de operaciones de compra,
venta, colocación, distribución, corretaje, comisión o negociación
de valores. Asimismo, se considera intermediación las adquisiciones
de valores que se efectúen por cuenta propia de manera habitual con
el fin de colocarlos ulteriormente en el público y percibir un
diferencial en el precio.
Del mismo modo el articulo 194º
refiere que “ Las sociedades agentes están facultadas para
efectuar las siguientes operaciones:
....
i)
Suscribir transitoriamente parte o la totalidad de emisiones
primarias de valores así como adquirir transitoriamente valores para
su posterior colocación en el público;
f) Promover el
lanzamiento de valores públicos y privados y facilitar su
colocación, pudiendo estabilizar temporalmente sus precios o
favorecer las condiciones de liquidez de tales valores, siempre que
medie acuerdo previo con el emisor u ofertante y sujeto a las
disposiciones que dicte CONASEV;
No son las únicas normas
que permitirían y consagrarían modos de intermediación financiera
sino también, aparte de las normas contenidas en la Ley General de
Sociedades respecto a los títulos valores emitidos, resoluciones de
la Comisión Supervisora de Empresas y Valores
(CONASEV)
entidad peruana encargada, entre otras funciones, de la fiscalización
de las operaciones que se realicen en el mercado de capitales.
La
Ley Orgánica de la Conasev, por la determinación propia de su
objeto y participación institucional en el mercado, ha permitido –
como consecuencia - regular el rol de los Agentes de Intermediación
(Resolución Conasev Nº 843-97-EF-94.10), aprobándose de la misma
manera el Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de
Valores Mobiliarios (Resolución Conasev Nº 141-98-EF-94.10) entre
otras normas como la de Reglamento de Oferta Publica de Adquisición
de Acciones que facilitan las operaciones de Underwriting por su
aplicación subsidiaria u obligatoria acorde a lo que en el Contrato
correspondiente se convenga.
Vemos nítidamente que en el Perú se cuentan con las herramientas legales suficientes para llevar a cabo el proceso de Underwriting con las garantías normativas que, a su vez, permitan la flexibilidad negocial que el contrato reclama y que tienden a darle una eficiencia notable
e) Consensual, porque basta el simple consentimiento de las partes para su perfeccionamiento. Empero, sabemos que, por la magnitud del negocio acordado, en la práctica los contratantes recurren sin dubitar y consuetudinariamente a la formalización documentaria (escrituras públicas, legalizaciones notariales, etc.) pertinente en casos de manejo de grandes capitales y en donde las cláusulas de responsabilidad suelen ser imprescindibles para la solidez y garantía contractual.
f) Contrato de prestaciones reciprocas, conmutativo y de tracto sucesivo. Es fácil advertir estos caracteres jurídicos puesto que las obligaciones son mutuas y correlativas, en donde ambas partes conocen de los riesgos de este tipo de contratación que se da en el tiempo al ser el Underwriting un contrato traducido en un proceso que se ejecuta por etapas comenzando por los estudios de factibilidad y terminan con la suscripción de títulos valores.
g) Oneroso. Hay o pueden haber beneficios y perdidas reciprocas para cada una de las partes.
h) A plazo fijo o indeterminado.
i) De cambio, como bien lo apuntan
distinguidos juristas a quienes nos plegamos, al “promover la
circulación de la riqueza”, procurando que el mercado de capitales
se torne más dinámico y atractivo.12
1.3
PARTES CONTRATANTES y/o INTERVINIENTES
Como lo indica Xxxxx Xxxxxxxxx
son, en estricto, dos los sujetos que intervienen en este pacto:
1.- La empresa que encarga la
emisión, y;
2.- La que se compromete a
efectuar la colocación (Banco de Inversión - Underwriter.
La
emisora es, como se ha dicho y generalmente, una sociedad comercial,
una empresa en busca de financiamiento, de liquidez y que, ante
opciones negadas o proscritas momentáneamente por sus órganos de
decisión, encuentra en el Contrato de Underwriting el medio más
rápido y seguro de obtención de capital. Sin duda, antes de la
emisión de obligaciones - base y respaldo del contrato de
Underwriting – deberá aprobarse la misma por el órgano interno
correspondiente ( p.e. Junta General de Xxxxxxxxxxx), hacerse los
estudios de factibilidad pertinentes que hagan viable el proyecto, la
intervención oportuna de la Conasev, etc.
La persona jurídica
emisora de valores en búsqueda del financiamiento por el ahorro
publico afronta tres tipos de riesgos: el riesgo de espera (Waiting
Risk), el riesgo en la determinación del precio de la salida de la
emisión u oferta ( Pricing Risk) y el riesgo de comercialización o
distribución de la emisión (Marketing Risk).13
Todos estos pueden evitarse o
más bien reducirse aunque el emisor deberá afrontar el riesgo de
espera que es el que se produce por el solo “transcurso de tiempo
entre el momento en que el emisor detecta su necesidad de
financiación, diseña y prepara la operación, cumple con el tramite
legal establecido y cuando finalmente lanza la emisión al público.
Durante ese tiempo el mercado pudo haberse deteriorado por razones
políticas, económicas o de otra índole que impidan llevar a cabo
la operación.”
Pero, por el contrario, puede
“defenderse” del riesgo del “pricing” y del “marketing”,
contratando a otros que estén dispuestos a asumir estos riesgos
desplazándolos a ellos colocando sus valores en el mercado y
logrando una inmediata disposición de fondos.
El Underwriter o intermediario
financiero, es “una empresa especializada en esta clase de
operaciones” y es la que, en principio, prefinancia la emisión de
las obligaciones y, finalmente, consigue la colocación y suscripción
de ellas.
En el Perú son los grandes Bancos comerciales,
entidades financieros y empresas de inversión los encargados de
algunas formas de intermediación financiera, entre ellas el
Underwriting.
Antes la Corporación Financiera
de Desarrollo (COFIDE) había incluido dentro de sus operaciones una
forma de Underwriting; pero, citar un ejemplo, en los Estados Unidos
no son solamente ellos los interesados en desarrollar esta función
sino que como señala Xxxxxxx Xxxxx, en versión recogida por Xxxxx
Xxxxxxxxx, allí “... son... los bancos de inversión llamados
casas de emisión, los bancos comerciales o las compañías de trust,
conocidas... como consorcios, y sus compañías de valores afiliadas,
las cuales acostumbran a realizar operaciones de Underwriting en gran
volumen. Todas las compañías norteamericanas comprendidas en el
‘negocio de recibir depósitos’ tuvieron que acabar con el casi
completo divorcio entre la banca comercial y la banca de inversión,
a partir de la creación del Acta de la Banca de 1933, el Acta de
Class-Xxxxxxxx. Las compañías de seguros, los bancos comerciales y
no en menor proporción, las compañías de inversión, entre otros
inversionistas institucionales, juegan un papel importante en el
financiamiento de muchas empresas en los Estados Unidos”.
Sumados a los underwriters
primigenios están los co-underwriters ( otros bancos de inversión
asociados), los agentes especializados y los comisionistas que
trabajan para el Underwriter principal o contratante.
A
conseguir esa amplia baraja de underwriters debería dirigirse la
actividad promotora de particulares o del Estado para hacer el
mercado peruano de capitales uno que puede competir en dinamismo con
los de paralelos más cercanos como el brasileño en donde este
contrato se ha divulgado plenamente quizás por la influencia de la
legislación de los Estados Unidos de Norteamérica en donde se
enfatiza marcadamente en “el proceso o etapa de información”
preliminar a fin que los inversionistas potenciales decidan con
relativa garantía culminar las adquisiciones y suscripciones de
títulos que una operación de Underwriting les ofrece.
Sellando el comentario
sobre el underwriter podemos añadir que:
“Efectuada la
prefinanciación de los valores, la colocación de los mismos de la
manera mas eficiente y rápida, plantea un aspecto que marca la
diferencia entre los underwriters y los inversionistas, en tanto, los
primeros NO son inversionistas ( aunque nada les impediría serlo) y
por eso su finalidad no es la de conservar los valores objeto de la
emisión”, sino, justamente y gracias a su pericia profesional,
colocarlos en el mercado primario.” 14
Otros
Intervinientes:
Del mismo modo que existen dos
partes contratantes, encontramos a partes intervinientes en el mismo
que, si bien no forman parte del convenio génesis, tienen en la
construcción del proyecto una labor determinante
El
proyecto de Underwriting debería siempre contar con un Manager o
Gerente.
Como bien indica, Xxxx Xxxxxxx en su articulo en
línea ( “La Técnica el Underwriting y su aplicación en Xxxxx
Rica”), y que bien puede ser aplicado a cualquier realidad, “El
Manager, desempeña una función clave en el proceso, razón por la
cual su éxito depende en gran parte de él. El gerente del proyecto
suele ser un banco de inversión, esto debido a que es su principal
actividad.
Las funciones típicas del mismo se detallan a
continuación:
1. Evaluar la capacidad de la empresa emisora
para realizar el proyecto (viabilidad) y dar su opinión con respecto
a las posibilidades de que la emisión sea aceptada en el mercado, al
igual que el concepto que tiene la comunidad financiera y los
inversionistas de la misma. En caso de títulos de deuda, debe
verificar la capacidad de endeudamiento que tiene la empresa.
2.
Especificarle al emisor las opciones financieras que tiene en el
mercado.
3. Proponer el precio de la emisión.
4. Negociar los aspectos
relacionados con el monto, comisiones, términos, condiciones y
oportunidades que debe ofrecer la emisión.
5. Preparar el prospecto de una
emisión de acuerdo a la legislación vigente.
6. Fundar – de
ser el caso - un consorcio o sindicato de co-managers, underwriters,
y agentes colocadores, para distribuir la emisión y definir las
cuotas de suscripción.
7. Entre otras, se encuentran el
preparar los documentos legales del convenio, el papeleo,
autorizaciones y trámites necesarios, mantener el contacto con la
emisora y las partes interesadas.
Para elegirlo, la empresa emisora
negocia varios aspectos:
1. Precio de los títulos.
2. Comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emisión, así como otros gastos.
3. El respaldo del Gerente de Proyecto
una vez finalizado el período de la suscripción.
4. Los demás
términos y condiciones del contrato.
Se debe considerar la reputación del
banco de inversión, su experiencia en la colocación de títulos
valores de empresas similares y sobre todo, la capacidad para
distribuir con éxito la emisión basándose en el precio y demás
condiciones acordadas. Cabe destacar que tanto los Gerentes de
Proyectos, como los clientes, son muy selectivos para escoger a su
contraparte, debido a que para los Bancos de Inversión, su principal
activo es la reputación y un fracaso en el Underwriting dañaría
fuertemente su imagen” ( Xxxx Xxxxxxx)..
Por lógica
consecuencia de un proceso financiero tan importante, participan en
este Asesores Legales, Financieros, Económicos, Contables, etc. así
como el ente regulador (Conasev para el Perú) quien autorizará y
supervisará la emisión y las operaciones.
Finalmente, están los Inversionistas,
que como precisa Xxxxxxx, es un grupo “constituido por personas
físicas o jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser
inversionistas pequeños o bien, inversionistas institucionales tales
como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos,
bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No
esta limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden
comprar y su decisión se basa en las características de los activos
financieros, es decir, liquidez, rentabilidad y riesgo”.
1.4
TIPOS O MODALIDADES DE UNDERWRITING
Hemos encontrado hasta 8 tipos
de Underwriting en la doctrina especializada, pero, creemos que más
que tipos son sub-tipos o sub-modalidades que formas diferentes de
Underwriting que no es menester mencionar.
Aun más, modalidades
como el llamado Underwriting al Todo o Nada
( sub-modalidad de
la colocación al mejor esfuerzo) ni siquiera podría configurarse
como esta clase de contrato o alejarse totalmente del concepto del
mismo pues, en determinado caso, no se daría ni el prefinanciamiento
ni la suscripción final de valores, convirtiéndose en una especie
de corretaje mobiliario y nada mas, nunca en un Underwriting.
Haciendo una síntesis podemos convenir que en la practica se realizan las siguientes 3 modalidades de Underwriting:
a.- COLOCACIÓN EN FIRME ó
UNDERWRITING EN FIRME:
El Underwriter adquiere la
emisión de títulos (total o parcial) y asume el riesgo de la
colocación. La entidad financiera realiza el pago de la emisión
total a la empresa emisora aunque pragmáticamente se realiza un
depósito importante y no total a fin que la diferencia obtenida por
las colocaciones se constituya en la ganancia por la operación para
el Underwriter.
Pueden haber otros modos de obtención
de utilidad para el Underwriter como los pagos de comisiones ( caso
en el que sí se haría el depósito total al pactarse un porcentaje
sobre el precio de venta de los títulos, pero que resulta el modo
menos práctico de cobranza ya que el pago de las comisiones saldría
de la misma colocación o de dinero ya ingresado con anterioridad y/o
por otros medios a la emisora) o la adquisición de la emisión por
un precio menor para que vendidas que sean a uno mayor, el saldo
redunde en su beneficio ( también en este caso el deposito es total
por el precio convenido por la emisora)
Esta es la forma de
Underwriting más favorable y beneficiosa para la emisora y en donde
el intermediario asume el riesgo total de la operación, la misma
que, por cierto, no se hará “a ciegas” atendiendo a la
especialización del underwriter quien antes de convenir una
colocación en firme “auscultará” el mercado para advertir si es
dable asumir el riesgo, el que deberá ser minimizado al máximo.
b.-
COLOCACIÓN GARANTIZADA
El Underwriter se compromete a
colocar la emisión dentro de un plazo determinado garantizando la
adquisición del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora,
al final, contará sí o sí con el dinero deseado
“Este caso
se presenta, por ejemplo, cuando la empresa emisora, habiendo
definido el monto del aumento del capital y la emisión de las
acciones o títulos requeridos, quiere asegurarse la suscripción
total de la emisión, para lo cual establece un contrato con la
entidad financiera (intermediario), donde se estipula la obligación
del Underwriter de comprar los títulos o acciones remanentes una vez
terminado el plazo del convenio”.
c.- COLOCACIÓN AL
MEJOR ESFUERZO
El Underwriter se obliga a
desplegar “sus mejores esfuerzos” para colocar la emisión, sin
asumir riesgos. No hay financiamiento inmediato.
Aquí el
Underwriter solo se “ compromete a hacer la emisión y habrá una
obligación de ‘hacer el mejor esfuerzo’ para colocar los
títulos, pero no tendrá la obligación de quedarse con ninguno. Se
ha reconocido, sin embargo, que la entidad realizará una amplia
tarea de asesoramiento previo, anticipando las mejores condiciones de
ubicación de los títulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos
como luego durante el trámite de su colocación”.
“El
agente intermediario no esta corriendo ningún riesgo por cuanto al
ente emisor mas bien le interesa la experiencia que posee en este
campo el agente intermediario y no su capacidad financiera para
absorber los títulos , en caso que no puedan ser colocados”
Las responsabilidades contractuales se establecen de otro modo y será el underwriter el encargado de probar fehacientemente que sí desplegó sus “mejores esfuerzos” para lograr la colocación, sin haber alcanzado éxito de ser el caso.
c.1.Sub-Modalidad Todo ó Nada
El Underwriter busca promesas de
suscripción de posibles clientes. Si consigue la colocación TOTAL
se lanza la emisión al mercado o, de ser el caso, se devuelve el
dinero a los compradores parciales así como los títulos a la
emisora.
En esta variante se buscará menor precio para títulos
para facilitar colocación y disminuir riesgo.
Algunos doctrinarios hablan de la COLOCACIÓN NO EN FIRME en donde el Underwriter conviene solamente en la colocación de los títulos. Se convierte, como en la modalidad precedente, en un Corredor de valores. No hay financiación inmediata.
La colocación No en firme es, en
nuestra opinión, una versión “desmejorada” de la colocación al
mejor esfuerzo siendo que en ambas No se genera la obligación de
colocación y/o compra por lo que este tipo de underwriting junto al
del Mejor esfuerzo NO vendrían, en estricto, a ser eso: un pacto
legal de financiamiento basado en títulos valores, quedando ausente
también la suscripción de ellos sino mas bien uno de asesoría y
comisión.
En todo caso, afirmamos que las colocaciones al mejor
esfuerzo y No en firme, son Convenios PRE-UNDERWRITING.15
1.5 PROCESO DE UNDERWRITING16
El Underwriting, como contrato
complejo, determina una ejecución minuciosa que empieza en los
estudios de factibilidad del proyecto de prefinanciamiento y
estructuración de la emisión de valores y culmina con la
suscripción de éstos pasando por la obtención de fondos por la
emisora.
A ello se añade la asesoría integral que debe brindar
el Underwriter a la emisora y la veracidad de ésta frente a aquél
respecto a los datos que ofrezca para sustentar con eficacia el
proyecto y arriesgarse asi minimamente al momento de lanzar la
emisión al mercado
X xxxxxx modo, podemos decir que el proceso
antedicho contiene:
Estudio de la compañía:
a) Calidad de Administración
b)
Manejo industrial y/o comercial. Presencia en el Mercado.
c)
Estructura Financiera ( estructura de capital de la empresa)
d)
Capacidad de Generar Ingresos
e) Necesidades de Financiamiento y
tamaño de la emisión.
Condiciones
de la emisión, precio, plazo,etc.
Diseño
y elaboración de títulos valores ( por el underwriter o por la
emisora):
a) Nombre de Empresa emisora
b)
Tipo
c) Características
d) Denominación
e)
Domicilio
f) Valor Nominal
g) Tipo de Interés
h)
Plazo y forma de pago
i) Número de Titulo
j) Lugar y
fecha de la emisión / Lugar de Pago
k) Detalle de las
garantías
l) Firma de los representantes de la emisora
Trámite de inscripción de la
compañía y de valores ante la Entidad supervisora (CONASEV)
a)
Antecedentes generales económicos, financieros, legales
b)
Preparación del prospecto y aviso de oferta publica
c)
Documentación legal y de tipo administrativo
Coordinaciones
y gestiones de mercadeo
a) Seleccionar lugares de
colocación de emisión. Sondeo de probables inversionistas
b) Negociar condiciones con los
puestos elegidos
Oferta pública de la
emisión
Presentación a inversionistas potenciales.
2.6
DERECHOS y OBLIGACIONES DE LAS PARTES
Entre
otros posibles son derechos y obligaciones de la emisora y del
intermediario financiero los siguientes:
Derechos de la
emisora:
a) Exigir acción eficaz del
Underwriter
b) Exigir la obtención de la autorización por el
Underwriter
c) Solicitar información sobre experiencia,
solvencia, etc., del Underwriter
d) Respeto del precio de oferta
y el pago convenido.
Obligaciones de la emisora:
a)
Información total a colocadora sobre la emisión a gestionarse (
Precio, plazos, historial, etc.)
b) No ofertar a otra
colocadora. Exclusividad ( salvo pacto en contrario.
c) No
vender títulos valores ofertados para colocación.
d) Pagar la
comisión convenida sobre el monto total de emisión.(Comisión de
gestión – Comisión de Resultado)
e) Pagar gastos operativos
( salvo pacto en contrario)
Derechos de Underwriter:
a)
Hacer respetar precio
b) Exigir entrega de títulos colocados
que sean en el mercado
c) Requerir pago de sus comisiones, si
así se han pactado.
Obligaciones de Underwriter:
a)
Gestionar autorización para la emisión de títulos
b) Adquirir
totalidad de la emisión (en firme)
c) Respetar precio y
condiciones de emisora
d) Gestionar colocación y adquirir saldo
en Colocación garantizada
2.7 VENTAJAS Y
DESVENTAJAS
Ventajas:
.
Posibilidad de incrementar el desarrollo económico del país por el
ahorro nacional; asimismo, se contribuye al desarrollo xxx xxxxxxx de
valores.
. Mayor movilidad de acciones. Distribución masiva y
amplia de Títulos Valores.
. El emisor obtiene rápidamente la
liquidez que requiere para sus proyectos o, inclusive, sus
problemas.
. Una fuente de financiamiento a largo plazo, rápido
y seguro
. Altas posibilidades para las empresas de garantizarse
los recursos, dependiendo del tipo de underwriting a utilizar.
.
Una forma de generar una cultura financiera y bursátil de largo
plazo en los inversionistas de un país.
. Una mayor variedad de
instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los
riesgos de cartera.
. Facilita el conocimiento de un nuevo
producto (papel) en el mercado
. Se conforma una base importante
para la formación xxx xxxxxxx secundario.
Desventajas:
. La necesidad
de un mayor desarrollo de una banca de inversión en el país ( en
cuanto a su aplicación)
. Un escaso desarrollo xxx xxxxxxx
accionario.
. Falta de entidades financieras dispuestas a asumir
mayores riesgos de colocación de títulos.
CAPITULO II
CRITICAS Y/O PUNTOS DE VISTA ACERCA DEL CONTRATO DE UNDERWRITING
Criticas y comentario acerca de el Contrato de Underwriting
La técnica del underwriting ha demostrado ser un mecanismo que encamina el proceso de evolución de los mercados de capitales del mundo.En Perú, urgentes de conocer, estudiar y aplicar nuevos y sanos mecanismos para el desarrollo económico, la técnica representa una forma real de canalizar eficientemente los recursos financieros provenientes del normal proceso de ahorro - inversión que conlleva el mejoramiento del nivel de vida de los xxxxxx.Xx contribución económica de esta figura radica en el gran aporte a la mencionada evolución xxx xxxxxxx de capitales peruanos, a un cambio potencial de mentalidad en los inversionistas, a nuevas formas o posibilidades para que empresas obtengan recursos necesarios para sus proyectos, a más instrumentos financieros en el mercado que permiten a los agentes económicos mejorar su capacidad de decisión a la hora de invertir sus ahorros. Para cumplir con los objetivos expuestos en el párrafo anterior, el presente estudio detalla la técnica del underwriting, explica los diferentes tipos existentes, su aplicación al mercado peruano, expone además algunas experiencias que se analizan, así como consideraciones finales que señalan las ventajas, desventajas, conclusiones y recomendaciones de su uso.
1. LA TÉCNICA DEL UNDERWRITING
El underwriting, conocido también como Suscripción Temporal es una práctica de origen anglosajón. Este mecanismo permite a los Bancos de Inversión (aquellos bancos que se dedican a conseguir fondos a empresas, mediante la colocación de acciones o títulos de deuda, tales como bonos) realizar inversiones en valores mobiliarios, prefinanciar emisiones y a la vez colocarlas.17
Este mecanismo permite a una empresa nueva o ya constituida ofrecer al público acciones o títulos de deuda para financiar su constitución o sus proyectos de inversión, utilizando para esto un intermediario, el cual es una entidad financiera que puede prefinanciar y colocar la emisión en el mercado, asegurándose la empresa los fondos necesarios para realizar sus planes. Es un mecanismo que permite incentivar el desarrollo xxx xxxxxxx de capitales y en especial el mercado accionario.
La actividad es llevada a cabo por bancos de inversión, bancos de desarrollo, financieras, compañías aseguradoras y otras entidades financieras. El atractivo para estas es la oportunidad de generar ingresos por servicios en la venta de acciones o títulos de deuda de las empresas emisoras. Así mismo, les permite ampliar las opciones de inversión y rentabilidad que ofrecen a sus clientes, tanto individual como institucionalmente.
Es de gran importancia que la entidad cuente con la capacidad económica y administrativa para financiar y asesorar la emisión, así como posteriormente colocar los títulos en el mercado y lograr éxito en la colocación.
El objetivo del underwriting es trasladar al mercado el total de la emisión, de modo tal que al finalizar el período de convenio temporal, los títulos estén en manos de inversionistas particulares o institucionales, razón por la que como para cualquier entidad financiera, su giro operacional no es adueñarse de propiedades o empresas, sino más bien de realizar una labor de intermediación financiera eficiente. Esta labor bien realizada permitirá un mayor desarrollo xxx xxxxxxx de capitales y por consiguiente, la consecución de recursos sanos para empresas privadas y públicas.
2. PARTICIPANTES EN EL PROCESO DE UNDERWRITING
En el proceso de suscripción temporal participan nueve entidades con responsabilidades y tareas claramente definidas. Las funciones de estos en términos generales las mencionamos a continuación:
Es aquella empresa que necesita de capital adicional o fondos a largo plazo que se generen mediante la venta de títulos valores al público, para lo cual contrata los servicios de intermediación de entidades financieras (generalmente bancos de inversión) para facilitar la obtención de los recursos.
Estas empresas normalmente recurren al procedimiento de underwriting, debido a que desean asegurarse recibir una cantidad dada de recursos, una experiencia mayor en la colocación de títulos y un mejor contacto con inversionistas potenciales.
Gerentes del proyecto (managers)
Desempeñan una función clave en el proceso, razón por la cual su éxito depende en gran parte de ellos. El gerente del proyecto suele ser un banco de inversión, esto debido a que es su principal actividad.
Las funciones típicas del mismo se detallan a continuación:
Evaluar la capacidad de la empresa emisora para realizar el proyecto (viabilidad) y dar su opinión con respecto a las posibilidades de que la emisión sea aceptada en el mercado, al igual que el concepto que tiene la comunidad financiera y los inversionistas de la misma. En caso de títulos de deuda, debe verificar la capacidad de endeudamiento que tiene la empresa.
Especificarle al emisor las opciones financieras que tiene en el mercado.
Proponer el precio de la emisión.
Negociar los aspectos relacionados con el monto, comisiones, términos, condiciones y oportunidades que debe ofrecer la emisión.
Preparar el prospecto de una emisión de acuerdo a la legislación vigente.
Fundar un consorcio o sindicato de co-managers, underwriters y agentes colocadores, para distribuir la emisión y definir las cuotas de suscripción.
Entre otras se encuentran el preparar los documentos legales del convenio, el papeleo y trámites necesarios, mantener el contacto con la emisora y las partes interesadas.
Para elegirlo, la empresa emisora negocia varios aspectos:
Precio de los títulos.
Comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emisión, así como otros gastos.
El respaldo del Gerente de Proyecto una vez finalizado el período de la suscripción.
Los demás términos y condiciones del contrato.
Se debe considerar la reputación del banco de inversión, su experiencia en la colocación de títulos valores de empresas similares y sobre todo, la capacidad para distribuir con éxito la emisión basándose en el precio y demás condiciones acordadas. Cabe destacar que tanto los Gerentes de Proyectos, como los clientes, son muy selectivos para escoger a su contraparte, debido a que para los Bancos de Inversión, su principal activo es la reputación y un fracaso en el underwriting dañaría fuertemente su imagen.
Es una entidad especializada en la intermediación de los títulos valores, tanto en el mercado primario como en el secundario; utiliza los servicios de flotación de nuevas emisiones, el underwriting, fusiones, adquisiciones y compras apalancadas de empresas.
Normalmente organizan una estructura piramidal de intermediarios financieros que participan en los esfuerzos de colocación de los títulos valores en el mercado, así como la comisión que el banco cobra al emisor por los servicios brindados. La estructura mencionada se puede desglosar de la siguiente manera:18
-
Underwriter
o administrador (banco de inversión)
- Co-underwriter
(otros bancos de inversión)
- Distribuidores (agentes
especializados)
- Comisionistas (puestos y corredores de bolsa)
Toda esta estructura se alimenta de la comisión única establecida por el banco de inversión, el cual funge como líder con su cliente.
Algunas de las ventajas de utilizar a uno de estos bancos, es que permiten acceder a mejores fuentes de financiamiento, así como lograr una mayor certeza en la colocación ya sea de títulos de deuda o acciones, generando una mayor rapidez en el cumplimiento de los objetivos finales de las empresas con sus proyectos. Para los inversionistas resulta más fácil encontrar la información necesaria o prospecto de la empresa y tomar una mejor decisión. Tanto estos como las empresas logran reducir sus costos de oportunidad.
Su función primordial es asumir el riesgo xx xxxxxxx y garantizar a la empresa emisora los recursos convenidos al colocar o no la emisión en el público. Para tal efecto, los underwriters cobran honorarios de underwriting, dado el convenio que contraen al suscribir la emisión y pagarla. El riesgo que asumen puede ser considerable en un mercado muy volátil o cuando la emisora no es muy conocida. Los títulos que no vendan, los debe comprar el underwriter a un precio prorrateado, según el precio xx xxxxxxx del título, mantenerlos en su cartera e intentar venderlos posteriormente. Además, reciben una comisión de venta adicional al colocar una parte sustancial de la misma.
Este grupo está constituido por lo general de puestos de bolsa, los cuales no asumen ningún riesgo, sino que reciben un porcentaje por los títulos valores para colocarlos. En la práctica, la mayor colocación es realizada por el Gerente de Proyecto y los demás underwriters. En mercados emergentes, tal labor pueden realizarla además, los bancos, las compañías aseguradoras e instituciones de ahorro.
Generalmente un asesor legal y algunas veces dos firmas de abogados (las que representan los intereses de la emisora y el sindicato de underwriters respectivamente) realizan todos los procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la elaboración de los documentos necesarios.
El inversionista
Este grupo está constituido por personas físicas o jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser inversionistas pequeños o bien, inversionistas institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No está limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir, liquidez, rentabilidad y riesgo.
Agente regulador
Es el ente encargado de regular los diferentes títulos que este mecanismo puede manejar. En el caso de Perú, tal responsabilidad recae en la CONASEV, la cual se encarga de la regulación y autorregulación con fines de proteger al inversionista mediante: 1- Suministro de información apropiada y el establecimiento de estándares contables y de auditoría adecuados para que así el inversionista tome decisiones con suficiente información. 2- Establecer los requerimientos profesionales mínimos para los agentes de valores.
En este caso se incluyen el Ministerio de Comercio e Industria y algunas otras entidades, que exigen el cumplimiento de ciertos requisitos en relación a la regulación y supervisión principalmente en materia impositiva.
TIPOS DE UNDERWRITING
Hay varias formas en las cuales una entidad financiera puede colocar en el mercado las emisiones de títulos:
Colocación en firme o underwriting en firme
En este tipo de convenio, la entidad financiera realiza el pago de la emisión total en forma inmediata a la empresa o institución que contrató el servicio, y luego, esta se encarga de colocar los títulos en el mercado por su cuenta y riesgo, es decir, financia directamente al emisor. En este caso el underwriter asume el máximo riesgo y constituye la forma que más favorece a la empresa emisora, en virtud de que se hace cargo de la totalidad de la emisión, se la paga a la compañía y luego se encarga de colocarla en el mercado.
En esta clase, el underwriter garantiza que la colocación se hará en un plazo determinado y de no ser así, el mismo suscribe las acciones o títulos no vendidos. Este caso se presenta cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento del capital y la emisión de las acciones o títulos requeridos, quiere asegurarse la suscripción total de la emisión, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera, donde se estipula la obligación del underwriter de comprar los títulos o acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio.
3.3 Colocación al mejor esfuerzo
Bajo este esquema, el underwriter, se compromete únicamente a vender los títulos valores o acciones que pueda colocar en el mercado, y si quedare algún remanente después de la fecha límite fijada, este no se compromete a comprarlo. Este tipo se utiliza en mercados financieros más desarrollados e implica mínimo riesgo para el intermediario y poco costo para el emisor.
En esta modalidad, primero, el underwriter busca promesas de suscripción de posibles clientes para colocar la emisión durante un plazo determinado. Si consigue la colocación del total, esta se lanza al mercado; en caso contrario, la compañía emisora no realiza la emisión. Es importante destacar que en todas estas modalidades, el encargado de colocar los títulos buscará fijar el menor precio a los títulos o acciones a fin de disminuir el riesgo y facilitar la colocación en el mercado. De igual modo, se forman consorcios de underwriters para que el riesgo por asumir sea menor, es decir, que cada uno de ellos diversifique la cartera de los títulos o acciones que van a colocar, reduciendo por consiguiente, la probabilidad de pérdida del total de su cartera a colocar.
4. El Proceso del underwriting 19
El underwriting es un proceso especializado que requiere buen conocimiento y contacto con otros underwriters, solo resulta del contacto diario y estrecho con ellos, así como un conocimiento de las finanzas y la legislación sobre todos los aspectos pertinentes.
En su fase operativa se requiere conseguir información detallada y transparente de la empresa, ya que la emisión de títulos o acciones debe cumplir con ciertas características estipuladas en la Ley Reguladora xxx Xxxxxxx de Valores (para el caso de Perú) o leyes relacionadas vigentes en determinado territorio.
Las etapas que componen el proceso de underwriting en términos generales, se detallan a continuación:
A. Estudio de la compañía:
-
Administración
- Industria y Mercadeo
- Estructura
Financiera
- Capacidad de Generar Ingresos
- Necesidades de
Financiamiento
B. Diseño de títulos valores:
-
Empresa emisora
- Tipo
- Características
-
Denominación
- Domicilio
- Citas de inscripción de la
sociedad emisora en el Registro Mercantil
- Valor nominal
-
Tipo de interés fijado
- Plazo y forma de pago
- Número
de título
- Lugar y fecha de emisión
- Fecha de
autorización de la entidad reguladora
- Lugar de pago
-
Detalle de las garantías
- Firma de los personeros de la
sociedad
C. Trámite de inscripción de la compañía ante la Entidad Reguladora xxx Xxxxxxx de Valores:
-
Antecedentes generales, económicos, financieros, legales.
-
Preparación del prospecto y aviso de oferta pública.
-
Documentación legal y de tipo administrativo
D. Coordinación de gestiones de mercadeo:
-
Presentar proyecto a Puestos de Bolsa
- Seleccionar Puestos que
van a colocar la emisión
- Negociar condiciones con los Puestos
elegidos
E. Oferta pública de la emisión:
- Presentación a inversionistas potenciales
F. En caso de tratarse de un underwriting garantizado, la adquisición por parte del underwriter de los títulos no colocados.
5. Underwriting y el mercado de capitales
El mecanismo de underwriting permite incentivar la evolución xxx xxxxxxx financiero, específicamente en su componente xxx xxxxxxx de valores. Este desarrollo generará beneficios tales como la provisión de los medios de pago generalmente aceptados, que reducen los costos de transacción, facilita el comercio y genera una mayor especialización en la producción.
Es primordial para una economía en desarrollo contar con un mercado financiero bien desarrollado y competitivo, que le permita asignar los fondos disponibles en la economía a proyectos que sean rentables, es decir aumentar la eficiencia en el uso de los xxxxxxxx.Xx existencia de estos mercados se da debido a que las empresas por su misma naturaleza, necesitan fondos para operar. Requieren de un aporte inicial para comenzar operaciones, así como de fondos de corto y largo plazo para poder llevar a cabo sus actividades, es por ello que estas deben recurrir a los Mercados de Dinero y de Capitales para tener acceso a los fondos necesarios. En los países desarrollados, los mercados de capitales, el mercado de valores y las bolsas de valores, han demostrado su utilidad y eficacia como instrumentos idóneos para la movilización de recursos internos del país y su canalización hacia los sectores productivos. De este modo, las empresas logran solventar sus necesidades de fondos, principalmente con la colocación de acciones.
6. CONSIDERACIONES FINALES
Ventajas y desventajas del uso de la figura del underwriting en Perú
Ventajas:
Una mayor utilización de este instrumento generaría:
Posibilidad de incrementar el desarrollo económico del país a través del aumento en el ahorro nacional.
Mayor movilidad de acciones.
Una fuente de financiamiento a largo plazo, rápido y seguro.
Una forma más de reducir el apalancamiento de las empresas.
Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos, dependiendo del tipo de underwriting a utilizar.
Una forma de generar una cultura financiera y bursátil de largo plazo en los inversionistas nacionales.
Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los riesgos de cartera.
Exposición más clara, actual y veraz para la toma de decisiones de los agentes económicos, lo que permite una mayor claridad xxx xxxxxxx.
Desventajas:
Algunas desventajas que debemos tener en cuenta a la hora de utilizar la figura son:
La necesidad de un mayor desarrollo de una banca de inversión en el país.
Un escaso desarrollo xxx xxxxxxx accionario, con poca movilidad de acciones y empresas participantes.
Falta de mayores incentivos para las acciones.
Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de colocación de títulos o acciones.
Conclusiones y recomendaciones:
Conclusiones:
Dada la naturaleza xxx xxxxxxx de capitales peruano y la legislación que lo regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la tendencia es a invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las posibilidades de un amplio desarrollo del underwriting en el mercado local.
En Perú, tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte, permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción de títulos de deuda del Gobierno con respecto a otros instrumentos financieros.
La falta xx xxxxx que incentiven al mercado de capitales, específicamente el accionario, ha generado distorsiones en los mismos haciendo más atractivo el financiamiento con deuda, dados los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el pago de intereses sobre préstamos.
Las experiencias en Perú ha determinado la posibilidad de utilizar la figura financiera a nivel local, los mejores éxitos se han dado en la rama de servicios e industria.
La viabilidad del underwriting a nivel internacional para proyectos nacionales es poco factible, dadas las características del propio mercado que requiere emisiones superiores a los US$50 millones.
Recomendaciones:
Se debe buscar la forma de colocar las emisiones no solo en el mercado local, pues podrían llegar a saturar el mercado de largo plazo, el cual es muy reducido en el país. Sería importante investigar la posibilidad de colocar emisiones en mercados de capitales centroamericanos y latinoamericanos, así como otros más desarrollados, tal es el caso de Estados Unidos y Europa. Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer rentable una colocación de estas, la misma debe provenir de empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera marcada y que pueda asumir colocaciones mínimas de al menos US$50 millones para ofertas públicas. No obstante, cabe la posibilidad de colocar tales emisiones como lo hizo Dosel, es decir, en forma privada.
Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un mercado bursátil que posea una mayor cantidad de instrumentos que le permitan obtener el financiamiento requerido.
El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos forestales, plantas hidroeléctricas, es decir, proyectos con altas rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente utilizados, por ejemplo el crédito hipotecario.
Algunas situaciones deberían cambiar:
La mentalidad cortoplacista xxx xxxxxxx financiero.
Que las empresas participen en el mercado de valores con apertura a la información que el mercado requiera.
La cultura de empresas familiares, que creen que con la venta de una parte de las acciones, pierden su dirección y derecho, frenando el crecimiento de dichas empresas y del propio mercado financiero.
Las regulaciones de nuestro país no están encaminadas a la expansión xxx xxxxxxx accionario.
El alto costo de emisión y colocación de las acciones.
1 Xxxx Xxxxxx, Contratos Comerciales Modernos
2 XXXXXXXX XXXXXXXX, Xxxxxxx. La Experiencia de las Franquicias, Primera edición. México: Mc Xxxx Xxxx, 1994
3 XXXXX XXXXXX, Xxxxx Xxxxx. “El Contrato de Franquicia”. En: El Peruano – derecho Comercial. Lima, 06 de diciembre de 1993. Pág. B-15 – Perú
4 Xxxxx Xxxxxx, Xxxxxx (1998) Contratos Modernos Empresariales. Lima. Ed. San Xxxxxx Pág. 412
5 Lunes, 09 de diciembre de 1996, CONGRESO DE LA REPUBLICA, Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de la Superintendencia de Banca y Seguros, LEY Nº 26702, TITULO III, OPERACIONES Y SERVICIOS, CAPITULO I, NORMAS COMUNES Artículo 221.- OPERACIONES Y SERVICIOS. Las empresas podrán realizar las siguientes operaciones y servicios, de acuerdo a lo dispuesto por el capítulo I del título IV de esta sección segunda:
9. Adquirir y negociar certificados de depósito emitidos por una empresa, instrumentos hipotecarios, warrants y letras de cambio provenientes de transacciones comerciales;
6 Diccionario Xxxxxxx xx xx XXXXXXX
0 XXXXXXXXX XXXX, Xxxxxx. “El Contrato de Underwriting”. En: Revista IUS ET VERITAS. Pontificia Universidad Católica del Perú – Año V – Nº 8. Xxxx, 0000.
8 Xxxxxx, Xxxxxxxx. (1995). Dirección de la Mercadotecnia. 7º edición
9 XXXXX XXXXX, Xxx Xxxxx. “El Contrato de Underwriting en el Derecho Comunitario de la Competencia
10 Xxxxxx Xxxx Xxxxx Xxxxxx-.Contratos Modernos Empresariales Tomo I p. 60
11 Xxxxx, G. Consejos para el Futuro Franquiciado. Revista Dinero. (2000).
12 REVISTA INFORMATIVA BUSINESS. Año 1994 – Nº 6 y 7. Lima – Perú
13 Xxxxxx Xxxxxxxxx Xxxxxxx Contratos e Instrumentos Bancarios p.304
14 Xxxxxx Xxxxxxx Xxxxxxxx Derecho Comercial Tomo I p324
15 Xxxxxxx X. Xxxxxxxxx, Sistemas de distribución Comercial , p. 190
16 Xxxx Xxxxxx Xxxxxxxxxx. Derecho comercial y económico, contratos parte especial, Tomo I p.387
17 Xxxxxx Xxxxxxx, Xxxxxx Xxxxx. El Contrato de Suscripción de Acciones. Buenos Aires, Argentina. 1988. P 87.
18 El "underwriting" en Perú: Una evaluación de los casos realizados. Xxxxx Xxxxx Xxxxx, FUNDEPOS, Programa de Capacitación Bursátil.
19 Xxxxxxxx Xxxxx. "La Nueva Ley Reguladora xxx Xxxxxxx de Valores". Actualidad Económica. Nº 175. Año XII. Abril 1998.
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