ASPETTI LEGALI DELLE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL:

13/10/2020

ASPETTI LEGALI DELLE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL:

DESCRIZIONE DELLA DOCUMENTAZIONE CONTRATTUALE E ANALISI DELLE PRINCIPALI CLAUSOLE

Avv. Xxxxxxx Xxxxx Xxx. Xxxxxxx Xxxxx

xxxxxx@xxxxxxxxx.xx xxxxxxx.xxxxx@xxxxxxxx-xxxx.xxx

xxxxxxxxx.xx xxxxxxxx-xxxx.xxx

AGENDA

• Introduzione: similitudini e diversità

• Struttura delle operazioni di private equity e venture capital

• Descrizione della documentazione contrattuale di rilievo:

a. NDA

b. Term sheet

c. Accordo di investimento

d. Patto parasociale/Statuto

e. Accordi non concorrenza

• Clausole di rilievo

a. Corporate governance (materie riservate, CDA e organo di controllo)

b. Exit

c. Clausole tipiche del venture capital

d. Clausole tipiche del private equity

Quali sono le differenze e le analogie tra un’operazione di PE e VC?

PE vs VC

Fase

dell’investimento

Grado di rischio Dimensione

dell’investimento

Tipologia di

industrie coinvolte

Percentuale

acquisita

Clausole tipiche Corporate

Governance

Exit

Struttura delle operazioni di PE e VC

L’ingresso del socio investitore

Come si svolgono

solitamente le negoziazioni?

Quali forme può

assumere

l’investimento nella TARGET?

INVESTIMENTO

/ ACQUISIZIONE

Quali le questioni

principalmente oggetto di negoziazione?

Quali i documenti da

redigere e negoziare?

I tempi di un’operazione di investimento

Due Diligence

Signing

1

(contratto di investimento) (contratto di acquisizione)

2

3 4 5

Prima

Term sheet

Closing

Negoziazione

(patto parasociale, statuto,

patto di non concorrenza

Non-Disclosure

Agreement

Negoziazione

e altri accordi)

Post closing

Negoziazione

Consigli pratici:

• Acquisire informazioni sulle controparti e sulle loro aspettative

• Identificare le questioni rilevanti ed i punti davvero importanti

• Mai perdere di vista gli obiettivi perseguiti, ma essere ragionevoli e cercare soluzioni di

compromesso nell’interesse di tutte le parti

• Non essere cavillosi su questioni di poco conto

• Cercare di essere efficienti e pratici nelle modalità di negoziazione

• Agire sempre in modo corretto e chiaro con serietà e professionalità

• Confrontarsi su questioni tecniche e complesse con un consulente esperto e competente

La documentazione contrattuale

28/09/2020

NDA

Term Sheet

Patti di non

concorrenza e di stabilità

Accordo di

Investimento

o

di Acquisizione

Xxxxx Xxxxxxxxxxx

I principali documenti contrattuali

Non-Disclosure Agreement (NDA)

Accordo con cui le parti si impegnano a non divulgare alcuna informazione relativa all’investimento e all’attività aziendale a partire dalla data del possibile investimento o dalla data di firma del Termsheet

L’accordo di riservatezza è solitamente sottoscritto prima che inizi la fase di valutazione relativa alla fattibilità dell’investimento

Se non viene firmato l’NDA, l’obbligo di confidenzialità viene solitamente incluso nel

Termsheet.

Il term sheet o LOI o MOU

Va sempre predisposto?

Che efficacia ha?

Il Term Sheet

• Qualora le parti non abbiano già sottoscritto un accordo di riservatezza (NDA), è consigliabile sottoscrivere un term sheet che includa tra l’altro obblighi di riservatezza e confidenzialità.

• Dovrebbe essere scritto in modo da dare atto dello stato delle trattative, precisando le questioni su cui è stato già raggiunto un accordo e porre le basi per le negoziazioni future.

• Sarebbe opportuno distinguere le disposizioni vincolanti da quelle che non lo sono.

• Attenzione, se scritto male potrebbe anche essere interpretato come un preliminare!

Termine per due

diligence Costi Esclusiva

Termine di efficacia del TS

Legge e foro competente

Contenuto, modalità e

tempistica dell’investimento

Valutazione della società Prezzo

Rapporto tra le parti

Modalità e fasi del disinvestimento

Clausole vincolanti e non vincolanti

Il contratto di investimento/acquisizione

Un accordo quadro che solitamente regola:

• il contenuto, le modalità e la tempistica dell’investimento/acquisizione

• i termini economici dell’operazione, nonché le modalità e le tempistiche dei pagamenti

• le dichiarazioni e garanzie dei soci attuali/venditori

• gli obblighi di indennizzo dei soci attuali/venditori

Struttura del contratto di investimento/acquisizione

Contenuto principale:	Allegati:
• oggetto dell’investimento/acquisizione • obblighi e attività precedenti al closing • Obblighi ed attività al closing • obblighi e attività successivi al closing • dichiarazioni e garanzie e connessi obblighi di indennizzo • obblighi di riservatezza	• Business Plan • Bozza del Patto parasociale • Bozza del Nuovo Statuto • Bozze dei Contratti di collaborazione e consulenza • Bozza del Patto di Non Concorrenza e del Patto di Stabilità • ecc.

Obiettivi della negoziazione a confronto

Soci Fondatori

Investitore

Condivisione del rischio di impresa

Garanzie dell’investimento

No a vendite con svalutazioni d’azienda

Autonomia di/Partecipazione alla gestione ordinaria

Contenimento dei rischi legati all’investimento

Massimizzazione del profitto Tutela dell’exit

Controllo sulla gestione

Obiettivi dell’investitore

• Assets della target (quali ad es. diritti di proprietà intellettuale e industriale)

• Tutela dell’exit: clausole di tag along (co-vendita), di drag-along (trascinamento), quotazione e

trade sale

• Materie riservate alla competenza dell’assemblea e del CdA e quorum qualificati (in caso di investimento di minoranza)

• Criteri di nomina degli amministratori; poteri degli amministratori delegati

Obiettivi dei fondatori

• Certezza dell’investimento (capitale di rischio non legato al raggiungimento di milestones)

• Diritto di prelazione

• Particolare attenzione all’exit del socio investitore per evitare (i) di diventare soci di minoranza con

nuovi soci non graditi e (ii) svalutazioni dell’azienda o vendite forzate

• Autonomia gestionale con riferimento a questioni di ordinaria amministrazione

Patto Parasociale

Si tratta di un contratto a efficacia obbligatoria concluso tra le parti.

Corporate governance

Situazioni di stallo decisionale

competenze e quorum deliberativi dell’assemblea e del consiglio di amministrazione, criteri di nomina e revoca degli amministratori e loro poteri, ecc.

call and put option, liquidazione della società

Modalità e vincoli di circolazione delle partecipazioni

lock up, diritto di prelazione/prima offerta, gradimento, tag along, drag along

Statuto vs Patto Parasociale

Statuto: Patto parasociale:

vincola tutti i soci

Vincola tutti i firmatari (in teoria, ma non

necessariamente, tutti soci)

durata corrispondente a quella della società

durata massima: liberamente pattuita dalle parti (S.r.l.) vs. 5 anni (S.p.A.) vs. 3 anni (S.p.A. quotate, artt. 122-123 T.U.F.)

efficacia erga omnes: opponibilità ai terzi

efficacia inter partes: vincola solo i soci sottoscrittori

efficacia reale: ammessa l’esecuzione in forma specifica

efficacia obbligatoria: ammesso solo il risarcimento se risulta provato il danno in giudizio

Statuto vs Patto Parasociale: Criteri per la scelta della collocazione

disciplina delle modalità di gestione della società vs. gestione dei rapporti tra soci

esigenze di riservatezza (salvo che nelle società quotate)

volontà di evitare l’esercizio del diritto di recesso da parte dei soci

volontà di limitare gli effetti ad alcuni soci e/o estenderli a terzi (es. creditori)

Statuto vs Patto Parasociale:

Tecniche di collocazione

duplicazione delle previsioni inseribili in statuto anche nel patto parasociale

inclusione nel patto parasociale delle sole previsioni non inseribili in statuto

Obiettivo dell’investitore:

1) limitare la libertà dei key people di svolgere attività in concorrenza con la

società fino ad un

certo periodo successivo alla cessazione della carica e/o del rapporto di lavoro

2) disciplinare conseguenze in caso di

violazione del patto

In pendenza di rapporto, l’obbligo di non concorrenza già sussiste:

▪ per il rapporto organico di amministratore, in forza dell’art. 2390 cc

▪ per il rapporto di lavoro subordinato, in forza dell’art. 2105 cc (obbligo di fedeltà)

In pendenza del rapporto di amministrazione

«Gli amministratori non possono assumere la qualità di soci illimitatamente responsabili in società concorrenti, né esercitare un’attività concorrente per conto proprio o di terzi, né essere amministratori o direttori generali in società concorrenti, salvo autorizzazione dell’assemblea»

«Per l’inosservanza di tale divieto l’amministratore può essere revocato dall’ufficio e risponde dei danni»

Xxxxx di non concorrenza

In pendenza del rapporto di lavoro subordinato

prestatore di lavoro non deve trattare affari, per conto proprio o di terzi, in concorrenza con l’imprenditore, né divulgare notizie attinenti

all’organizzazione ed ai metodi di produzione dell’impresa, o farne uso in modo da poter recare ad essa pregiudizio»

Successivamente alla cessazione dalla carica e/o dell’eventuale rapporto di lavoro:

Xxxxx di non concorrenza

RAPPORTO ORGANICO

LAVORO SUBORDINATO

RAPPORTO DI CONSULENZA

Il patto sarà inserito direttamente

nell’accordo di investimento/acquisi zione e dovrà

(art. 2596 cc):

1. essere previsto per iscritto

2. essere circoscritto per oggetto, tempo e luogo

3. durare non più di 5 anni

Il patto sarà inserito nel contratto di lavoro e dovrà (art. 2125 cc):

1. essere previsto per iscritto

2. essere circoscritto per oggetto, tempo e luogo

3. durare non più di 5 o 3 anni

4. prevedere un corrispettivo

Il patto sarà inserito nel contratto e dovrà (art. 2596 cc):

1. essere previsto per iscritto

2. essere circoscritto per oggetto, tempo e luogo

3. durare non più di 5 anni

Patti di Stabilità

• Stabiliscono una durata minima del rapporto tra società e key people, mediante

l’obbligazione di una o di entrambe le parti a non recedere dal rapporto prima della scadenza del patto

• Possono prevedere un obbligo reciproco di stabilità oppure soltanto a carico

dell’amministratore/lavoratore. Nel secondo caso dovrà essere previsto un corrispettivo –

anche un’obbligazione non-monetaria –purché non simbolica e proporzionata alla limitazioni imposte al lavoratore

• Le parti possono predeterminare l’ammontare del danno derivante dal mancato rispetto del patto di stabilità tramite apposita clausola penale (il cui ammontare potrebbe, ad es., essere pari a una percentuale della retribuzione dovuta)

Violazione di un patto di stabilità:

good leaver o bad leaver?

Nel caso in cui il soggetto vincolato da un patto di stabilità sia anche socio, per l’ipotesi di violazione del patto si è soliti prevedere il diritto di opzione di acquisto della partecipazione del socio inadempiente da parte degli altri soci/investitori ad un prezzo predeterminato

Good leaver: coloro i quali, uscendo dalla società per ragioni a loro non imputabili (licenziamento senza giusta causa o giustificato motivo soggettivo, revoca senza giusta causa, sopravvenuto impedimento fisico a lavorare, ecc.), potranno vendere la propria partecipazione al suo valore di mercato

Bad leaver: coloro i quali, uscendo dalla società per ragioni a loro imputabili (licenziamento per giusta causa o giustificato motivo soggettivo, revoca per giusta causa, condanna per reato non colposo, violazione obbligo non concorrenza o riservatezza in vigenza incarico), potranno essere costretti a vendere la propria partecipazione al suo valore nominale

Corporate Governance

Come cambiano le regole di corporate governance

con l’ingresso di uno o più investitore in un’operazione di Venture Capital

Solitamente, l’investitore vuole avere il diritto di designare almeno un membro del CdA e, ove esistente, dell’organo di controllo della società

Per qualsiasi fase

dell’investimento:

- Seed

- Early stage

- Later stage?

A prescindere dalla partecipazione acquisita?

Anche nel caso in cui l’investitore non sia un lead investor?

VENTURE CAPITAL

Esercitare una funzione di

controllo sulla gestione

Opportunità/necessità di interferire sulle questioni di maggior rilievo attraverso diritto

di veto/quorum qualificati Il diritto di veto dovrà essere modulato a seconda della fase di

sviluppo della startup, del contenuto delle decisioni, della esperienza dei manager e della tipologia di business

Come cambiano le regole di corporate governance

con l’ingresso di uno o più investitore in un’operazione di Private Equity

Solitamente, l’investitore vuole avere il diritto di designare la maggioranza dei membri del CdA e, ove esistente, dell’organo di controllo della società

Per qualsiasi fase dell’investimento?

A prescindere dalla partecipazione acquisita?

Corporate governance: le esigenze dei founder

Venture Capital

Non deve essere ostacolata la gestione

ordinaria della società.

Il day to day management deve essere agevolato

Apertura al confronto con qualcuno dotato di adeguate competenze tecniche ed esperienza. Un amministratore qualificato in consiglio è ben gradito

Le deleghe in seno al consiglio, per forza di cose speculari al diritto di veto, devono essere tali da rispettare l’autonomia della gestione ordinaria

PRIVATE EQUITY

Gestione della società affidata al

socio investitore

Nomina la maggioranza del CdA

Può essere confermato in tutto o in

parte il precedente management

Ai soci fondatori viene riconosciuto il diritto di nominare uno o più

amministratori (in ogni caso di minoranza)

Non vengono assegnati diritti di veto agli amministratori nominati su designazione dei soci fondatori

Corporate governance: la soluzione ottimale

Le regole di corporate governance devono essere espressione di un bilanciamento di interessi delle parti coinvolte

Obiettivo comune delle parti dovrebbe essere la crescita ed il benessere dell’azienda

Sarebbe auspicabile flessibilità e buon senso durante la fase di negoziazione

Il rapporto di amministrazione

Alcuni interrogativi:

• Come deve essere disciplinato il rapporto tra l’amministratore

esecutivo/delegato e la società?

• E’ sufficiente la delibera di nomina assembleare con conseguente delibera consiliare di attribuzione di poteri?

• Quando è necessario/opportuno accompagnare la delibera con

un contratto ad hoc (di lavoro autonomo o subordinato)?

• Quali sono i contenuti tipici del contratto di lavoro ad hoc?

L’EXIT

Diritto di

covendita (Tag-along)

Diritto di trascinamento (Drag-along)

EXIT

Quotazione

(IPO)

Vendita

congiunta (Trade sale)

TAG-ALONG

Diritto di un socio di “seguire” un altro socio nella vendita della propria partecipazione

Cessione integrale vs. cessione parziale della partecipazione

Corrispettivo basato sullo stesso equity value per tutte le parti venditrici (salva applicazione della liquidation preference ove applicabile)

Alcuni aspetti

covendita proporzionale vs. covendita totale

rilevanza del change of control

TAG-ALONG (segue)

• Se il terzo rifiuta di acquistare la partecipazione del socio co-venditore:

• divieto di vendita (anche parziale) per il socio venditore vs.

• obbligo del socio venditore di ridurre la propria partecipazione messa in vendita per garantire la partecipazione del socio co-venditore alla vendita

Diritto dell’investitore di “trascinare”, nel contesto della cessione della propria partecipazione ad un terzo, anche le partecipazioni degli altri soci, i quali saranno obbligati a cederle

DRAG-ALONG

offerta per l’acquisto di una percentuale inferiore al 100% ma maggiore del 50%: trascinamento proporzionale

offerta per l’acquisto del 100%: trascinamento totale

Presupposti e modalità di esercizio

DRAG-ALONG (segue)

• Corrispettivo:

• basato sullo stesso equity value per tutti i soci (salva applicazione della liquidation

preference ove applicabile);

• non significativamente inferiore al valore della società come calcolato in caso di esercizio del diritto di recesso (art. 2473-ter c.c.): c.d. principio dell’equa valorizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa (Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 88)

• Inserimento della clausola nello statuto: in materia di S.p.A. l’orientamento maggioritario richiede il voto favorevole di tutti i soci, data la forte incisione sui diritti individuali dei soci di minoranza (Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 99).

QUOTAZIONE

Processo scandito in più fasi così sintetizzate:

•Conferimento di mandato ad advisor finanziario e verifica della presenza dei presupposti per la quotazione

•Preparazione documentazione

•Roadshow

•Procedura di collocamento delle azioni

Modalità di esecuzione:

•Offerta pubblica di sottoscrizione

(OPS)

•Offerta pubblica di vendita (OPV)

•Offerta pubblica di vendita e sottoscrizione (OPVS)

QUOTAZIONE (segue)

• Alcuni diritti dell’investitore:

• diritto di attivazione della procedura

• diritto di nomina dei soggetti-chiave coinvolti (es. advisor, global coordinator, Nomad)

• priorità nella collocazione delle proprie azioni

• parere vincolante nel definire la struttura dell’offerta globale

• esenzione dal rilascio di dichiarazioni e garanzie (salvo sulla titolarità e l’assenza di vincoli sulle proprie azioni) (nel caso di Venture Capital)

• esenzione o limitazione della durata dell’obbligo di lock-up ((nel caso di Venture

Capital)

Vendita da

parte di tutti i soci dell’intero capitale sociale

Modalità di

esecuzione: trattativa privata vs. xxxx competitiva

TRADE

SALE

Attivazione:

trigger event e/o limiti temporali

Nomina di

un M&A advisor

TRADE SALE (segue)

• Alcuni diritti dell’investitore:

• diritto di attivazione della procedura

• diritto di nominare M&A advisor

• diritto di decidere se accettare l’offerta dell’acquirente (con obbligo degli altri soci di vendere in caso di accettazione)

• Corrispettivo: basato sullo stesso equity value per tutti i soci (salva applicazione della liquidation preference ove applicabile)

• Discussa la possibilità di collocamento nello statuto

• Criticità: rilascio di dichiarazioni e garanzie ed assunzione di connessi obblighi di indennizzo

Clausole tipiche delle operazioni di PE e VC

VENTURE CAPITAL: LIQUIDATION PREFERENCE

Presupposto: evento di liquidità

Diritto di incassare prioritariamente una parte, entro una certa soglia, delle somme derivanti dall’evento di liquidità e distribuibili ai soci venditori

Parametro-soglia: rendimento vs. multiplo dell’investimento

Meccanismi: participating vs. non participating

waterfall

Nomina di un paying agent

VENTURE CAPITAL: LIQUIDATION PREFERENCE (segue)

• Divieto di patto leonino (art. 2265 c.c.): divieto di escludere uno o più soci da ogni partecipazione agli utili o alle perdite:

⮚ analisi da compiere in concreto: valutazione dell’effettiva, assoluta e costante esclusione da ogni partecipazione agli utili o alle perdite (Cass. 8927/1994)

⮚ non vi rientra il caso di partecipazione agli utili o alle perdite in misura difforme

dall’entità della partecipazione detenuta (Cass. 642/2000)

⮚ applicazione in tema di put option a prezzo fisso: clausola legittima se l’opzione è esercitabile entro un certo limite temporale ed è limitata a una parte della partecipazione detenuta dal socio opzionario (Cass. 17498/2018)

VENTURE CAPITAL: ANTI-DILUTION

Tutela dell’investitore nel caso di successivi round di investimento sulla base di una valutazione pre-money inferiore a quella applicata

all’investitore

Tipi di protezione: full rachet: la partecipazione dell’investitore non subisce alcuna diluizione

weighted average: la partecipazione

dell’investitore è diluita solo in parte

Modalità: aumento di capitale (gratuito oppure a valore nominale) vs. compravendita partecipazioni a valore nominale

DETERMINAZIONE DEL PREZZO IN OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY

• Nelle operazioni di acquisizione sono previsti meccanismi di determinazione del prezzo spesso sofisticati.

• Ciò deriva dal fatto che i valori che vengono presi in considerazione ai fini della valutazione della target, vale a dire i valori di fatturato, EBITDA nonché la situazione patrimoniale e finanziaria, sono in continuo divenire.

• Inoltre tra l'avvio delle trattative e la data di perfezionamento dell'operazione può

trascorrere un lasso di tempo anche molto lungo.

MECCANISMI DI DETERMINAZIONE DEL PREZZO IN OPERAZIONI DI

PRIVATE EQUITY

• Le clausole di determinazione del prezzo servono a tutelare sia l’acquirente sia il venditore.

• I meccanismi di determinazione del prezzo possono essere raggruppati in due macro- categorie:

• le clausole che prevedono un meccanismo di aggiustamento del prezzo post closing;

• le clausole cosiddette "locked box", che non richiedono tale aggiustamento.

PRIVATE EQUITY: DETERMINAZIONE DEL PREZZO “LOCKED BOX”

Acquirente e venditore concordano un prezzo fisso sulla base dei dati di bilancio o di una situazione economico patrimoniale riferibile a una data precedente alla firma del contratto di acquisizione (cd. "locked box date").

Il contratto non prevede aggiustamenti e variazioni del prezzo in conseguenza di quello che accadrà tra la data della firma del contratto di compravendita e la data del closing dell’operazione.

Vengono inserite nel contratto di acquisizione, a tutela dell'acquirente, alcune clausole (cd. "no leakage covenants") che vietano al venditore di compiere alcune operazioni che possano depauperare il valore della società target successivamente alla data di riferimento della locked box.

Possono essere tuttavia previste delle c.d. "permitted leakage".

PRIVATE EQUITY:

EARN-OUT

A prescindere dal meccanismo di determinazione utilizzato, l’acquirente ed il venditore possono prevedere anche una clausola di earn-out.

In aggiunta al prezzo base (con o senza aggiustamento), le parti concordano che, subordinatamente al raggiungimento di certi obiettivi (ad es. di fatturato o EBITDA) entro un certo lasso di tempo successivo al closing dell’operazione, l’acquirente debba corrispondere un ulteriore importo – calcolato sulla base degli obiettivi raggiunti – a titolo di prezzo.

Diritto di prelazione/prima offerta

• Obbligo del socio che intenda vendere la propria partecipazione di offrirla preventivamente ad altri soci

• Possibile ostacolo all’exit dell’investitore: difficoltà di reperire acquirenti se la trattativa è condizionata dalla possibilità di esercizio della prelazione da parte di altri soci

Clausola di Lock-up

• Divieto di cessione della partecipazione detenuta nella società per un determinato periodo di tempo

• Limite temporale

⮚S.p.A.: massimo 5 anni (art. 2355-bis c.1 c.c.), con possibilità di rinnovo

⮚S.r.l.: nessun limite ma con esclusione del diritto di recesso per massimo 2 anni (art. 2469

c.2 c.c., cfr. Consiglio Notarile di Milano, Massima n. 152 del 2016: legittima l’esclusione del recesso per l'intero periodo di intrasferibilità purché il termine, tenuto conto dell'oggetto sociale e della durata della società, non sia tale da rendere il divieto assoluto e non temporaneo).

DOMANDE?