Forward Rate Agreement

Forward Rate Agreement

di Xxxxxxxxx Xxxxxx ; Xxxx Xxxxxx X.

A&F N. 20/1988, Pag. 1153

Iresponsabili finanziari utilizzano da diversi anni i contratti futures sui tassi d'interesse al fine di proteggersi contro la volatilità dei tassi d'interesse nei differenti mercati (nazionali e internazionali).

Ultimamente sono stati sviluppati alcuni nuovi strumenti finanziari utilizzati soprattutto nei mercati anglosassoni e americani.

Molto spesso questi strumenti innovativi non hanno trovato riscontro nella realtà finanziaria italiana a motivo delle difficoltà applicative attinenti principalmente agli aspetti legali, fiscali e normativi.

Da circa quattro anni è stato definito e strutturato il Forward Rate Agreement (FRA).

La logica di definizione dei FRA li rende uno strumento d'utilizzo flessibile, liquido e ideale da parte del responsabile finanziario coinvolto nella gestione del rischio connesso ai tassi d'interesse.

Con questo intervento intendiamo presentare tale strumento nelle sue componenti caratteristiche senza dimenticare come questo e gli altri strumenti innovativi debbano essere utilizzati a sostegno dell'attività principale dell'impresa senza costituire elemento di turbativa alla gestione caratteristica e impedimento al raggiungimento degli obiettivi aziendali.

Caratteristiche operative

Un Forward (Future) Rate Agreement (FRA) è un contratto in forza del quale due controparti si accordano su un tasso d'interesse che sarà liquidato sulla base di un deposito di importo certo con scadenza predefinita a partire da una specifica data futura.

Si tratta di uno strumento essenzialmente di copertura (o speculazione) a breve, operante - come nel caso dei futures - off balance sheet. Fondamentalmente è un prestito (o deposito) posticipato per cui non è previsto lo scambio del capitale (principal) e per cui si paga, esclusivamente, il differenziale sui tassi reali relativi al periodo effettivo d'utilizzo.

Tale strumento è usato principalmente dalle banche per modificare la loro esposizione rispetto alle variazioni dei tassi d'interesse mantenendo, nel contempo, invariata la liquidità.

Per meglio chiarire a questo punto della trattazione la vera essenza di questo strumento riteniamo opportuno presentare un esempio classico introduttivo agli FRA.

Supponiamo che il compratore del contratto voglia proteggersi da tassi d'interesse superiori a 9,75% e il venditore, a sua volta, da tassi di interesse inferiori a 9,75%. Se l'ammontare per cui si ritiene d'effettuare tale contratto è pari a 20 miliardi di lire e il periodo di tempo durante il quale si ritiene necessario stipulare il contratto inizia tra 6 mesi e termina dopo altri 3: l'espressione che evidenzia tale volontà è la seguente:

9,75% su 20.000.000.000 per 6 contro 9 mesi.

Tale espressione può essere scomposta, logicamente, in tre parti:

1. 9,75% rappresenta il tasso d'interesse di riferimento per le controparti. Tale tasso viene, solitamente, confrontato con un tasso di mercato (London Interbank Offered Rate: LIBOR. Physical Bank Xxxx Xxxx published xx Xxxxxx screen: BBSW ecc.) e l'eventuale differenza tra il valore di mercato preso a riferimento e il tasso definito dalle controparti costituisce l'ammontare di compensazione da calcolare sull'importo definito.

Quindi se il tasso di mercato di riferimento è maggiore di 9,75% il compratore riceverà il pagamento a conguaglio dal venditore.

2. I 20 miliardi rappresentano l'ammontare di riferimento per definire il pagamento a conguaglio. Si tratta di un importo nazionale poiché nessun valore effettivo viene scambiato.

3. 6 contro 9 mesi sta a definire la data di inizio e di scadenza del contratto.

Nell'esempio sopra riportato il contratto ha inizio a partire da 6 mesi dalla data di sottoscrizione e termina 9 mesi dalla stessa data. La formula per la determinazione del pagamento di conguaglio è la seguente:

dove:

IR = importo di riferimento P = periodo di calcolo

M = tasso di mercato alla scadenza R = tasso d'interesse di riferimento

Supponendo, quindi, un tasso alla scadenza pari a 9% il differenziale viene così ottenuto:

L'aspetto rilevante nella determinazione dell'ammontare di compensazione sta nella scelta di essere compratore o venditore di un FRA rispetto al tasso di riferimento spot.

Riassumendo possiamo dire che gli aspetti caratterizzanti un contratto di FRA sono i seguenti:

- nessun premio viene corrisposto all'atto della stipula del contratto;

- nessun ammontare di denaro viene trasferito tra i contraenti;

- il pagamento dell'ammontare di compensazione avviene alla data di scadenza del contratto di FRA.

Teoricamente l'utilizzo del FRA viene motivato con la necessità di effettuare delle coperture rispetto all'andamento dei tassi d'interesse anche se praticamente è altrettanto vero che molti operatori attualmente creano posizioni sui tassi d'interesse per utilizzare i FRA. Sostanzialmente un contratto di FRA nasce dalla stessa matrice dei contratti a termine con la sostanziale differenza che alla data di scadenza il FRA non prevede lo scambio di ammontare di riferimento tra le parti.

In effetti un forward rate agreement è sostanzialmente un financial future che permette ai contraenti di migliorare la posizione rispetto ai tassi senza pregiudicare la liquidità o esporsi a eventuali rischi di credito.

Se volessimo, per ipotesi, confrontare i FRA con i financial future riscontreremmo i seguenti vantaggi e svantaggi:

vantaggi

- i FRA non sono contratti standard e, quindi, possono essere strutturati secondo le reali esigenze delle controparti;

- non sono richiesti margini;

svantaggi

- i FRA non sono negoziabili e possono essere cancellati solo con operazioni uguali ma di segno contrario;

- il rischio di credito dei FRA, relativo al momento della compensazione, può variare a seconda della controparte.

Vi sono numerose strategie operative nelle quali utilizzare la tecnica di copertura degli FRA. Tra queste ricordiamo le seguenti:

- acquisto di un contratto FRA per proteggersi contro una caduta del valore di mercato di titoli a tasso fisso a causa di un incremento dei tassi d'interesse;

- vendita di un contratto FRA per proteggersi contro una caduta degli interessi attivi relativi a investimenti a tasso variabile;

- acquisto di un contratto FRA per smorzare l'effetto di incrementi anticipati nei tassi d'interesse una volta emesse obbligazioni a tasso variabile.

Queste poche esemplificazioni evidenziano come lo strumento FRA sia oltremodo flessibile e utilizzabile per differenti necessità di copertura rispetto all'andamento dei tassi d'interesse.

Alcune esemplificazioni

Di seguito vengono presentate alcune esemplificazioni operative tali da permettere una miglior comprensione dei meccanismi correlati al contratto di FRA.

Primo scenario

Un istituto di credito è in attesa di ricevere 10 milioni di $ in deposito per sei mesi a partire tra tre mesi (1° novembre 198X).

La direzione della banca ritiene che i tassi potrebbero crescere nel prossimo futuro. Quindi per minimizzare la sua esposizione la banca decide di acquistare un contratto FRA 3 contro 9 al tasso del 6,75%. Il tasso corrente di riferimento (Libor) è pari al 6,5%.

Il primo novembre la banca riceve il deposito e gli interessi sullo stesso ammontano al 7,25%. Il tasso Libor a sei mesi nello stesso periodo è pari al 7,5% (si veda tab. 1).

Secondo scenario

Una multinazionale ha una precisa e definita politica per coprire gli interessi con un obiettivo del 12% che minimizzi allo stesso tempo il rischio connesso alla controparte.

Lo strumento più utilizzato per investimenti nel breve periodo sono i certificati di deposito e il periodo medio d'investimento da parte della società è pari a sei mesi.

Per proteggere l'obiettivo di un rendimento dell'investimento pari al 12% evitando possibili riduzioni nei tassi la società acquista dei financial futures. Il contratto che viene sottoscritto è quello a tre mesi che consente, nel caso di riduzione dei tassi sotto il 12% di compensare la perdita dell'investimento con i profitti sui future. Così pure avviene per il caso contrario ottenendo una compensazione contraria.

Sicuramente questa non è la via migliore per effettuare una copertura relativa al rischio connesso ai tassi d'interesse. Di fatto il periodo medio d'investimento è pari a 6 mesi difficile da coprire con contratti a tre mesi.

L'utilizzo di contratti FRA come forma alternativa di copertura può portare a maggiori vantaggi.

Infatti per i contratti FRA esistono un maggior numero di scadenze disponibili: inoltre i FRA presentano un vantaggio sotto l'aspetto del cash-flow che consiste nel definire il contratto alla sua scadenza senza dover sistemare giornalmente i margini così come richiesto dalla clearing house.

In una situazione come quella illustrata la società avrebbe potuto acquistare un contratto FRA a tre mesi con tre mesi d'anticipo al tasso del 12%.

Ciò avrebbe avuto lo stesso impatto dei contratti future con la differenza che la società non si sarebbe trovata a operare con i margini e con tutti gli aspetti amministrativi previsti dai contratti future.

Inoltre un FRA può essere studiato per coincidere esattamente con le esigenze della società. Gli sviluppi

Riteniamo che queste brevi note introduttive all'argomento dei contratti FRA, seppur non esaustive, permettano di comprendere la struttura di base di uno strumento che non ha trovato, per una serie di impedimenti, riscontro nella nostra realtà finanziaria.

Anche con gli FRA ci troviamo nella grande famiglia dei contratti a termine "elaborato" (ci si passi il termine) per permettere di meglio cogliere le esigenze degli operatori e la volatilità dei mercati.

Attualmente sono presenti sui mercati internazionali alcuni strumenti nati come elaborazione del FRA classico come:

- LDFRA (long dated FRA) sono sostanzialmente FRA con scadenze più lunghe (3 anni) utilizzati per sostituire forward swaps.

- ERA (exchange rate agreement): FRA in valuta.

- FSA (forward spread agreement) sono, in breve, un "FRA portfolio". Inoltre è prevedibile attendersi lo sviluppo anche di opzioni su FRA.

Tali strumenti innovativi si sono affacciati parzialmente alla realtà italiana, basti pensare ai financial future di cui si parla ormai da troppo tempo per credere in un loro fattivo utilizzo, anche e soprattutto a motivo delle difficoltà di ordine legale, fiscale e contabile connesse agli stessi.

Si ritiene che, al di là delle definizioni operative, debba essere precisato il ruolo delle singole funzioni aziendali in modo tale da permettere reali e produttive sinergie interfunzionali.