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EMIR – Stato di attuazione del regolamento comunitario in materia di contratti derivati OTC
di XXXXXXXX XXXXX
Il Regolamento CE n. 648/2012 (European Market Infra- Sebbene entrato in vigore il 16 agosto 2012, l’attuazione di structure Regulation – EMIR o Regolamento) ha intro- EMIR richiede che le istituzioni europee designate adottino una dotto importanti novità in materia di contratti derivati OTC, serie di regolamenti di livello secondario. Ad oggi, tale proces- con le quale gli operatori (banche e istituzioni finanziarie in so di attuazione non si è ancora completato e, pertanto, la nor- primis ma anche, soggetti corporate) si stanno confrontando xxxxxx XXXX risulta solo in parte applicabile, secondo quan- ormai da mesi. to verrà qui di seguito descritto.
Contenuto principale e struttura della normativa EMIR
In attuazione delle indicazioni del G20 tenutosi a Pittsburgh nel settembre del 2009, la disciplina introdotta da EMIR persegue le finalità di migliorare la trasparenza delle ope- razioni su derivati over the counter (OTC) e di ridurre i rischi sistemici connessi con il mer- cato dei derivati OTC1. La normativa prevede, in particolare: (a) l’obbligo di compensa- zione tramite controparte centrale (CCP) per i derivati OTC che presentino determina- te caratteristiche di standardizzazione e di liquidità2; (b) in relazione ai contratti deri- vati OTC esclusi dal meccanismo di compensazione centralizzata, l’adozione da parte degli operatori di specifiche tecniche di attenuazione del rischio; e (c) la segnalazione delle operazioni su derivati a soggetti a ciò appositamente preposti, denominati reper- tori di dati sulle negoziazioni (Repertori). Oltre al regolamento CE sopra citato, la nor- mativa EMIR si compone anche di sei Regolamenti Delegati3 e di tre Regolamenti di Ese- cuzione4 della Commissione Europea del 19 dicembre 2012, tutti entrati in vigore il 15 mar- zo 2013. Nell’interpretazione del quadro normativo comunitario è poi fondamentale il contributo fornito dall’ESMA (European Securities and Markets Authority) anche – ma non so-
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4 9J IraIIa FeJ -eCoGameHIJ H. 124702012A 124802012 e 124902012.
lo – attraverso il documento “Questions & Answers” (Q&A) al quale spesso si farà qui di seguito riferimento5.
Per i profili del Regolamento rimessi all’attuazione dei singoli Stati Membri (in partico- lare, indicazione dell’autorità nazionale competente e sanzioni), il Regolamento è stato re- cepito in Italia mediante la legge comunitaria n. 97 del 6 agosto 2013.
La qualificazione come controparte
La disciplina EMIR si applica in modo differenziato a seconda della qualifica rivestita dal- la parte del contratto derivato. Il Regolamento distingue, in particolare, “controparti fi- nanziarie” (CF) e “controparti non finanziarie” (CNF). Le prime sono definite sulla base di un elenco chiuso di soggetti individuati per tipologia6 mentre le seconde sono indivi- duabili, in negativo, come le imprese stabilite nella UE diverse dalle controparti finanzia- rie (oltre che dalle CCP, dai Repertori e dalle società di gestione di sedi di negoziazione). Le CNF, a loro volta, vengono distinte in due sotto-categorie a seconda che l’importo no- zionale di tutti i contratti derivati OTC stipulati da esse e/o da altri soggetti non finanzia- ri del gruppo, diversi dai contratti OTC che superano il c.d. hedging test (v. par. 1.1 sotto), superi o meno una determinata soglia (c.d. “soglia di compensazione”). A certe condizio- ni, anche soggetti stabiliti in paesi terzi (i.e. extra UE) sono sottoposti agli obblighi del Regolamento (v. par. 5.1 e 5.2 sotto).
Parte I – OBBLIGO DI COMPENSAZIONE
1.1 - Calcolo della soglia di compensazione e hedging test
Una CNF diviene soggetta all’obbligo di compensazione se “la media mobile a trenta gior- ni lavorativi delle sue posizioni” supera la soglia di compensazione calcolata, secondo quan- to precisato dal Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013, come segue:
- 1 miliardo di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su crediti;
- 1 miliardo di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su azioni;
- 3 miliardi di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su tassi d’inte- resse;
- 3 miliardi di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su tassi di cam- bio;
- 3 miliardi di Euro in valore nozionale lordo per i contratti derivati OTC su materie pri- me e per altri contratti OTC diversi da quelli sopra elencati.
In caso di superamento della soglia, la CNF è tenuta a (1) notificare l’ESMA e l’autorità nazionale competente (in Italia, la Consob)7 e a (2) compensare tutti i futuri contratti in-
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teressati entro 4 mesi dalla data alla quale diviene assoggettata all’obbligo di compensa- zione (art. 10 del Regolamento). Come già accennato, nel calcolo della soglia di compen- sazione devono essere conteggiati anche i contratti derivati OTC stipulati da altri sogget- ti non finanziari del “gruppo”8. La nozione rilevante di “gruppo” comprende l’impresa ma- dre e le imprese figlie tenute alla redazione del bilancio consolidato ai sensi della setti- ma Direttiva sui conti consolidati (83/349/CEE) mentre, per gli enti creditizi, viene richia- mato il concetto di gruppo di imprese ai sensi della Direttiva sull’accesso all'attività degli enti creditizi ed al suo esercizio (Direttiva 2006/48/CE).
Nel caso di contratti derivati OTC infragruppo tra due CNF, il valore nozionale deve es- sere conteggiato come “doppio”, ossia una volta per ciascuna controparte (mentre se una delle controparti è una CF, va conteggiato solo il nozionale della CNF)9.
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Sempre ai fini del calcolo della soglia di compensazione, deve essere invece scomputato il valore nozionale dei contratti di copertura, ossia dei contratti derivati OTC per i quali “sia oggettivamente misurabile la capacità di ridurre i rischi direttamente legati all’attività commerciale o di finanziamento della tesoreria della controparte non finanziaria o del gruppo” (c.d. hedging test)10. Sul- la base del Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013, l’hedging test è superato quando almeno uno dei seguenti tre criteri viene soddisfatto:
a) il contratto copre i rischi derivanti dalla potenziale variazione del valore delle attivi- tà, servizi, fattori di produzione, prodotti, materie prime o passività che, nel corso nor- male dell’attività, la controparte non finanziaria o il suo gruppo possiede, produce, fab- brica, trasforma, fornisce, acquista, commercializza, noleggia, vende o assume ovvero di cui prevede ragionevolmente il possesso, la produzione, fabbricazione, trasforma- zione, fornitura, acquisto, commercializzazione, noleggio, vendita o assunzione;
b) il contratto copre i rischi derivanti dal potenziale impatto indiretto sul valore delle at- tività, servizi, fattori di produzione, prodotti, materie prime o passività, di cui alla let- tera a), dovuto alla fluttuazione di tassi di interesse, tassi di inflazione, tassi di cambio o rischio di credito;
c) il contratto costituisce un contratto di copertura in conformità agli International Finan- cial Reporting Standards (IFRS).
In concreto, nonostante i chiarimenti forniti dall’ESMA, può non risultare sempre agevo- le verificare se un contratto derivato sia qualificabile o meno come “di copertura”.
1.2 - Obbligo di compensazione
(a) Categorie di contratti assoggettati a compensazione
Non tutti i contratti derivati OTC saranno assoggettati all’obbligo di compensazione ma solo quei contratti che saranno individuati attraverso una delle due procedure previste dal
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Regolamento. Si tratta di uno dei profili più importanti della normativa EMIR, ancora in fase di attuazione.11
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Secondo una prima procedura (c.d. bottom-up), l’individuazione dei contratti derivati OTC assoggettabili all’obbligo di compensazione avviene “dal basso”, ossia attraverso la richie- sta avanzata da parte di una CCP alla propria autorità nazionale competente di essere au- torizzata – secondo la procedura disciplinata dal Regolamento (artt. 14 e 15 del Regolamen- to) - a compensare una determinata categoria di contratti derivati OTC. Una volta con- cessa l’autorizzazione, l’autorità nazionale competente è tenuta ad informarne immedia- tamente l’ESMA, la quale provvederà nei successivi sei mesi (dopo aver effettuato una con- sultazione pubblica, una consultazione con il Comitato Europeo per il Rischio Sistemico (CESR) e, se del caso, una consultazione con le autorità competenti dei paesi terzi) a pro- porre alla Commissione l’approvazione di norme tecniche che specifichino la categoria di derivati OTC da assoggettare a compensazione, la decorrenza dell’obbligo e le categorie di controparti assoggettate a tale obbligo (art. 5, comma 2, del Regolamento). Solo le ca- tegorie di derivati sufficientemente standardizzati, diffusi, liquidi e per le quali sia rinve- nibile un prezzo di mercato – secondo i criteri indicati nella descrizione della procedura bottom-down illustrata qui sotto – dovrebbero essere interessate dalla elaborazione delle sud- dette norme tecniche. Inoltre, nell’elaborazione di tali norme tecniche e al fine di deter- minare le date di decorrenza dell’obbligo di compensazione e la tipologia di controparti coinvolte, l’ESMA dovrà tenere conto di taluni criteri (es. il volume della categoria di de- rivati interessata, l’esistenza di una o più CCP che compensi già la stessa categoria di de- rivati, la capacità delle CCP interessate di gestire il volume previsto e i rischi connessi al- la compensazione, ecc.).
La seconda procedura (c.d. bottom-down) prevede che l’ESMA, di propria iniziativa, dopo
aver effettuato una consultazione pubblica, una consultazione con il CESR e, se del caso, una consultazione con le autorità nazionali competenti dei paesi terzi, notifichi alla Com- missione la categoria di derivati da assoggettare a compensazione per le quali nessuna CCP abbia ancora ottenuto la relativa autorizzazione a compensare. I criteri sulla base dei qua- li l’ESMA individua le categorie di derivati da compensare sono: (a) il grado di standar- dizzazione dei termini contrattuali e dei processi operativi; (b) il volume e la liquidità del- la categoria di derivati; e (c) la disponibilità di informazioni eque, affidabili e generalmen- te accettate per la determinazione dei prezzi.12
Un apposito registro pubblico, messo a disposizione sul sito web dell’ESMA (xxxx://xxx.xx- xx.xxxxxx.xx), individuerà le categorie di derivati OTC soggetti all’obbligo di compensa- zione, unitamente alle CCP autorizzate a compensare e alle relative date di decorrenza (art. 6 del Regolamento).
(b) Controparti assoggettate all’obbligo di compensazione
Un contratto che rientri in una delle categorie di derivati assoggetti a compensazione (se- condo quanto descritto nel paragrafo precedente) dovrà essere compensato a condizione che sia concluso dai seguenti soggetti:
(a)tra due CF;
(b)tra una CF e una CNF sopra soglia;
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(c) tra due CNF sopra soglia;
(d)tra una CF (o una CNF sopra soglia) e un soggetto stabilito in un paese terzo che sa- rebbe sottoposto all’obbligo di compensazione se fosse stabilito nella UE; ovvero
(e) tra due soggetti stabiliti in uno o più paesi terzi che sarebbero sottoposti all’obbligo di compensazione se fossero stabiliti nella UE, “purché il contratto abbia un effetto diretto, rile- vante e prevedibile nell’Unione e tale obbligo sia necessario o opportuno per evitare l’elusione delle dispo- sizioni del presente regolamento”13.
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Pertanto, le CNF sotto soglia sono in ogni caso escluse dall’obbligo di compensazione men- tre, per le CF e le CNF sopra soglia, l’obbligo di compensazione (naturalmente sempre so- lo limitatamente alle categorie di contratti derivati assoggettate al relativo obbligo) dipen- de dalla natura della relativa controparte.
Parte II – LE TECNICHE DI ATTENUAZIONE DEI RISCHI
Il Regolamento dispone che i contratti derivati OTC non compensati (e, pertanto, poten- zialmente più “rischiosi”) debbano formare oggetto di talune tecniche di attenuazione dei rischi, rappresentate essenzialmente da: (a) conferma tempestiva delle condizioni del con- tratto; (b) valutazione giornaliera dei contratti in essere (mark-to-market ovvero, a seconda dei casi, mark-to-model); (c) scambio di garanzie; (d) adozione di procedure per la soluzio- ne delle controversie; (e) riconciliazione dei portafogli; e (f) compressione dei portafo- gli.
2.1 La conferma tempestiva delle condizioni del contratto (sia per le CF che per le CNF)
Si richiede che le controparti confermino l’operazione il più presto possibile e con mez- zi elettronici, ove disponibili.
Questo obbligo, che è stato uno dei primi ad entrare in vigore (già a partire dal 15 marzo 2013) senza distinzioni per status di controparte e tipologia di contratto OTC, ha posto da subito agli operatori una serie di questioni interpretative, che almeno in parte sono state risolte dall’ESMA.
Un primo dubbio ha riguardato la possibilità di continuare a confermare l’operazione me- diante il ricorso a procedure di silenzio-assenso. Una risposta positiva in tal senso era sta- ta richiesta espressamente dall’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) già pri- ma dell’entrata in vigore dell’obbligo al fine di non alterare una prassi largamente diffusa tra gli operatori. ESMA ha chiarito che il silenzio-assenso vale come conferma ai sensi del Regolamento se le parti hanno preventivamente concordato tale modalità (Q&A – OTC Questions – n. 5 (a)).
Un’altra questione di rilevante impatto pratico riguarda la possibilità per gli operatori di continuare ad inviare la conferma via fax, laddove il ricorso a “mezzi elettronici” risulti eccessivamente difficile o oneroso. La risposta di ESMA è stata in linea di principio posi- tiva (Q&A – OTC Questions – n. 5 (b)) ma suggerisce che si debba tenere conto delle cir- costanze concrete (es. sarebbe irragionevole richiedere l’introduzione di sistemi o piatta- forme informatiche per operatori che abbiano in essere solo un numero limitato di con- tratti OTC).
Altro tema ha riguardato il dies a quo dal quale calcolare i giorni richiesti per l’invio della conferma, che in base al Regolamento decorrono dalla “conclusione” del contratto. Sul pun-
13 2H merJIo aGG<aIIuaBJoHe Fa parIe FeGG<7938 FJ 4uesIa preDJsJoHeA D. par. 5.1 soIIo.
to, XXXX ha chiarito che un contratto si intende concluso quando le parti abbiano stipu- lato un accordo contenente tutti gli elementi negoziali che lo caratterizzano (Q&A – OTC Questions – n. 5 (a)).14
Phase-in
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La conferma deve intervenire entro una tempistica, progressivamente stringente, differen- ziata in relazione (i) al periodo di phase-in nel corso del quale viene concluso il contratto, (ii) alla tipologia di derivato (CDS e swap su tassi di interesse, da una parte, e tutti gli altri ti- pi di contratto derivato, dall’altra) e (iii) a seconda dello status di CNF- ovvero CF/CNF+. In particolare, una CNF- è tenuta a confermare i contratti derivati secondo la seguente tempistica: (A) per i contratti stipulati fino al 31 agosto 2014, entro 3 giorni lavorativi se si tratta di un CDS o uno swap su tassi di interesse ed entro 4 giorni lavorativi se si tratta di altre tipologie di contratto derivato; e (B) per tutti i contratti stipulati dopo il 31 agosto 2014, entro 2 giorni lavorativi.
Per una CF o una CNF+, la tempistica per la conferma è invece la seguente: (A) se si trat- ta di un CDS o uno swap su tassi di interesse, entro 2 giorni lavorativi se il contratto è sti- pulato fino al 28 febbraio 2014 (compreso) e 1 giorno lavorativo se il contratto è stipulato dopo il 28 febbraio 2014; (B) se si tratta di un altro tipo di contratto derivato, entro 2 gior- ni lavorativi se il contratto è stipulato fino al 31 agosto 2014 (compreso) e 1 giorno lavora- tivo se il contratto è stipulato successivamente al 31 agosto 2014.
Interventi ISDA
L’ISDA ha previsto un documento di modifica dei contratti ISDA in essere al fine di ren- derli conformi all’obbligo di conferma tempestiva15. Viene lasciata discrezionalità alle par- ti di disciplinare le conseguenze contrattuali del mancato rispetto dell’obbligo (es. se con- siderarlo un Event of Default ovvero un Additional Termination Event).
2.2 - La valutazione giornaliera dei contratti (solo per le CF e CNF+)
Le CF e le CNF+ sono tenute a utilizzare ogni giorno la valutazione a prezzi correnti di mercato per determinare il valore dei contratti (c.d. mark-to-market). L’obbligo si applica a tutti i contratti OTC in essere, ivi compresi quelli stipulati prima del 15 marzo 2013 (data di entrata in vigore dell’obbligo in commento).
Nel caso in cui le condizioni di mercato impediscano una valutazione a prezzi correnti di mercato, le CF e le CNF+ sono tenute a ricorrere ad una valutazione in base a un model- lo prudenziale a affidabile (c.d. mark-to-model). Il Regolamento Delegato della Commissio- ne n. 149/2013 (art. 16) precisa quando si debba ritenere che le condizioni di mercato im- pediscono la valutazione del contratto OTC a prezzi correnti di mercato: a) quando il mer- cato è “inattivo” (es. scarsità di quotazioni) o b) quando sussiste un’ampia gamma di sti- me ragionevoli del fair value e il grado di probabilità delle diverse stime non possa essere valutato ragionevolmente.
2.3 - Lo scambio di garanzie (solo per CF e CNF+)
Il Regolamento impone alle CF e alle CNF+ di adottare procedure di gestione dei rischi che prevedano uno scambio di garanzie effettuato in modo tempestivo, accurato e con ade-
14 8GG<JHFomaHJ FeGG<JHIroFuBJoHe FeGG<o@@GJCo FJ EoH?erma IempesIJDaA IaGuHJ operaIorJ ;aHHo EerEaIo FJ 5CuaFaCHare Iempo6 posIJEJpaHFo Ga FaIa FJ e??JEaEJa JHJBJaGe FeG EoHIraIIo =es. aIIraDerso JG rJEorso a EoHFJBJoHJ sospeHsJDe>.
15 V. JG FoEumeHIo pu@@GJEaIo Fa 29$8 JH FaIa 8 marBo 2013 e FeHomJHaIo 51imel2 4 nfimrati n Amendment Agreement6.
guata segregazione. Per le CNF+ l’obbligo in commento riguarda solo i contratti stipulati successivamente al superamento della soglia di compensazione (mentre per le CF riguar- da i contratti stipulati a decorrere dal 16 agosto 2012).
Si tratta di un obbligo non ancora efficace, non essendo state ancora emanate le norme tecniche di regolamentazione. In particolare, si attende dalle Autorità di vigilanza euro- pee (ESMA, EBA (European Banking Authority) ed EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority)) la definizione delle procedure di gestione del rischio, fra cui “le disposi- zioni relative al livello e alla tipologia di garanzie e alla segregazione” (art. 11, par. 15 del Regolamen- to).
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Un’anticipazione del possibile contenuto delle suddette disposizioni è riscontrabile nel rap- porto finale sui requisiti di garanzia rilasciato a settembre 2013 dalla commissione di la- voro istituita nel 2011 dal Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) e dalla International Or- ganization of Securities Commission (IOSCO)16. Il documento, che non è di per sé vincolante fi- no a quando non sarà trasposto negli ordinamenti giuridici dei membri delle suddette or- ganizzazioni contiene i seguenti principi:
(i) da un punto di vista soggettivo, gli obblighi sullo scambio di garanzie dovrebbero trovare applicazione nei confronti di soggetti finanziari (financial firms) e soggetti non finanziari che rivestono importanza sistemica (systematically important non-financial en- tities). Sebbene queste due categorie di soggetti (c.d. covered entities) non siano chia- ramente definite, risulta evidente la similitudine rispettivamente con le CF e le CNF+;
(ii) è richiesto lo scambio tra le covered entities sia di un margine iniziale (initial margin) – finalizzato a coprire l’esposizione potenziale derivante dalla futura variazione del valore del contratto durante le fasi di close-out e sostituzione del contratto in caso di default della controparte - che di un margine di variazione (variation margin), desti- nato a riflettere l’esposizione corrente (mark-to-market);
(iii) lo scambio dei margini deve avvenire su base lorda (i.e. senza possibilità di opera- re il netting tra i reciproci obblighi di dare e avere, ciò ai fini di una maggiore effi- cacia e solidità della garanzia) e bilaterale (c.d. universal two-way margin);
(iv) il margine iniziale deve essere versato all’inizio dell’operazione e ogni qual volta ci sia una variazione dell’esposizione potenziale futura. Il margine di variazione deve essere versato periodicamente (es. su base giornaliera) in modo da neutralizzare com- pletamente l’esposizione al mark-to-market (i.e. c.d. zero threshold);
(v) se costituiti da titoli, i margini devono essere sufficientemente diversificati, altamen- te liquidi e privi di significativa correlazione con il merito creditizio della contro- parte (es. non deve trattarsi di titoli emessi dalla controparte o da società a questa collegate);
(vi) entrambe le parti del contratto devono essere sufficientemente protette: (A) il be- neficiario della garanzia deve avere accesso immediato alla garanzia in caso di default della controparte e deve potersi soddisfare entro un periodo di tempo ra-- gionevolmente breve17; (B) il datore di garanzia deve essere in grado, in caso di in-
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solvenza della controparte, di recuperare la garanzia data. Devono pertanto essere assicurati sufficienti presidi di segregazione per neutralizzare il rischio di commin- gling;
(vii) al fine di evitare che la garanzia si disperda attraverso successivi atti di disposizio- ne posti in essere dal beneficiario/prenditore, è previsto che il margine iniziale pos- sa essere riutilizzato (c.d. re-ypothecation) dal beneficiario soltanto una volta e nel ri- spetto di talune specifiche condizioni (es. che il datore del margine abbia espres- samente acconsentito al riutilizzo della garanzia, che la garanzia sia segregata da- gli altri beni del beneficiario/prenditore, ecc.);
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(viii) lo scambio di garanzie diventa obbligatorio solo al superamento di talune soglie. In primo luogo, nessun margine iniziale dovrà essere versato se le covered entities non abbiano in essere, ciascuna singolarmente, contratti derivati non compensati trami- te controparte centrale per un valore nozionale inferiore agli 8 miliardi di Euro. Inol- tre, nei loro rapporti reciproci, due covered entities dovranno procedere allo scambio del margine iniziale solo se il valore nozionale complessivo dei derivati non com- pensati tramite controparte centrale intercorrenti tra i rispettivi gruppi di apparte- nenza sia superiore a 50 milioni di Euro. È inoltre prevista, sia per il margine ini- ziale che per il margine di variazione, una soglia minima di Euro 500.000 al di sot- to della quale nessun versamento è dovuto; e
(ix) l’attuazione delle regole sopra descritte dovrebbe avvenire per fasi, a partire dal 1 dicembre 2015, e dovrebbe essere completa dal 1 dicembre 2019.
2.4 - L’adozione di procedure per la soluzione delle controversie (sia per le CF che per le CNF)
A decorrere dal 15 settembre 2013, le parti di un contratto derivato OTC non compensato attraverso controparte centrale sono tenute a introdurre nei loro contratti, vecchi e nuo- vi, dei processi formalizzati, solidi, resilienti e controllabili per l’individuazione rapida del- le controversie e la loro risoluzione.
Il Regolamento Delegato della Commissione n. 149/2013 (art. 15) ha specificato che le pro- cedure e i processi devono essere “dettagliati” e devono riguardare controversie relative al riconoscimento o alla valutazione del contratto e allo scambio di garanzie reali. Al fine di risol- vere tempestivamente una controversia, le parti devono prevedere una procedura speci- fica nel caso in cui la controversia non si risolva entro 5 giorni lavorativi.
Nel caso di controversie gravi e persistenti, un ruolo di monitoraggio e segnalazione pub- blica è affidato alle CF. Queste ultime sono infatti tenute a notificare alle autorità nazio- nali competenti le controversie per un valore superiore a 15 milioni di Euro che siano ri- maste pendenti per almeno 15 giorni lavorativi.
L’ESMA ha precisato che le parti possono concordare anticipatamente che eventuali dis- accordi per importi inferiori ad una certa soglia non rilevano ai fini dell’attivazione della procedura (Q&A – OTC Questions – n. 15 (a)).
Interventi ISDA
L’ISDA ha pubblicato un protocollo e un modello di accordo di modifica dell’ISDA Ma- ster Agreement al fine di facilitare, attraverso l’adesione al protocollo delle parti interes- sate, l’adeguamento agli obblighi del Regolamento.18
18 ISDA 2013 EMIR P rtf li Rec nciliati n, Dispute Res luti n and Discl sure Pr t c l e ISDA Standard Amendment Agree- ment – 2013 EMIR P rtf li Rec nciliati n, Dispute Res luti n and Discl sure F rm.
Il modello suggerito dall’ISDA prevede che, qualora insorga una controversia tra le parti, venga trasmessa una comunicazione (dispute notice) dalla quale prende avvio un processo di negoziazione in buona fede per la ricerca di una soluzione amichevole.
2.5 - La riconciliazione dei portafogli (sia per le CF che per le CNF)
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A partire dal 15 settembre 2013, si richiede che, prima della conclusione del contratto, le parti disciplinino per iscritto (o con mezzi elettronici equivalenti) le modalità di riconci- liazione dei “termini essenziali” del contratto. Il Regolamento Delegato della Commissio- ne n. 149/2013 ha espressamente incluso, tra i termini essenziali che devono formare og- getto di riconciliazione, la valutazione del contratto. L’ESMA ha ulteriormente specifica- to (Q&A – OTC Questions – n. 14 (b)) ulteriori elementi, quali: la data di efficacia (effecti- ve date), la data di scadenza (scheduled maturity date), le date di pagamento/adempimento (pay- ment/settlement dates), il valore nozionale (notional value), la valuta (currency), le attività sottostanti (underlying instrument), la posizione (position) delle controparti, la definizione di giorni la- vorativi (c.d. Business Day convention) e i tassi fissi o variabili applicabili (relevant fixed or va- riable rates).
L’obbligo di riconciliazione deve essere soddisfatto con una frequenza variabile a secon- da della tipologia di controparte e del numero di contratti derivati OTC in essere con una stessa controparte (art. 13 del Regolamento Delegato n. 149/2013 della Commissione). In particolare:
- per le CF e le CNF+, è prevista la riconciliazione su base giornaliera se sono in essere con la controparte almeno 500 contratti, settimanale se il numero di contratti in essere con la controparte (“in qualsiasi momento nel corso della settimana”) è compreso tra i 51 e i 499 e, infine, trimestrale se i contratti in essere sono meno di 51 (“in qualsiasi momento nel corso del trimestre”); e
- per le CNF-, è prevista una riconciliazione su base trimestrale ovvero annuale a secon- da che tra le controparti siano in essere rispettivamente più o meno di 100 contratti de- rivati OTC.
L’ESMA ha inoltre chiarito che, per le controparti tenute ad effettuare la riconciliazione del portafoglio su base annuale (i.e. per le CNF- con non più di 100 contratti derivati OTC in essere con una medesima controparte), la prima scadenza utile sarà il 15 marzo 2014 (i.e. un anno dopo l’entrata in vigore delle norme tecniche di attuazione contenute nel Rego- lamento Delegato n. 149/2013 della Commissione).
L’obbligo di effettuare la riconciliazione può essere delegato a terzi (es. a un calculation agent) ma ciascuna controparte rimane comunque giuridicamente responsabile dell’adempimen- to dell’obbligo (Q&A – OTC Questions – n. 14 (c)).
2.6 - La compressione dei portafogli (sia per le CF che per le CNF)
Il Regolamento impone a tutte le parti di un contratto OTC che rientri nell’ambito di ap- plicazione di EMIR di prevedere procedure volte a vagliare l’opportunità e, se del caso, procedere almeno due volte all’anno alla compressione dei portafogli.
In caso di mancata compressione, le controparti devono assicurarsi di essere in grado di spiegarne i motivi in modo ragionevole all’autorità nazionale competente. Al riguardo, l’ESMA ha fornito alcuni esempi di situazioni che potrebbero giustificare la mancata com- pressione, sottolineando che si tratta di una valutazione da compiere, caso per caso, sul- la base delle circostanze concrete (Q&A – OTC Questions – n. 11 (a)). Una circostanza in cui la mancata compressione può risultare giustificata è allorché questa possa compro- mettere gravemente l’efficacia dei processi di gestione del rischio ovvero le procedure con-
tabili. Un’altra ipotesi è la mancata disponibilità di servizi di compressione plurilaterale e l’impraticabilità di una compressione a livello bilaterale.
Parte III – LA SEGNALAZIONE AI REPERTORI
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Ai fini della trasparenza del mercato, il Regolamento impone che le informazioni relati- ve ai contratti derivati stipulati (ovvero modificati o cessati) debbano essere comunicati a un Repertorio entro il giorno lavorativo successivo alla stipula (ovvero, a seconda dei casi, alla modifica o cessazione del contratto). La segnalazione ai Repertori costituisce uno degli obblighi più rilevanti introdotti dal Regolamento per l’ampiezza dei soggetti coin- volti (CCP e controparti di contratti derivati, ivi comprese le CNF-), per l’applicazione este- sa a tutti i contratti derivati (non solo i derivati OTC) e per la potenziale onerosità degli adempimenti richiesti agli operatori. In termini di tempistica, l’avvio delle segnalazioni decorre dal 12 febbraio 2014, ossia novanta giorni dopo l’autorizzazione concessa ai primi Repertori19.
Con il Regolamento Delegato della Commissione n. 148/2013 è stata chiarita la tipologia di informazioni da fornire. Una prima tabella di dati riguarda le informazioni relative al- le controparti di un contratto, mentre la seconda tabella attiene al contenuto del contrat- to (i.e. dati comuni a entrambi le controparti, rispetto ai quali le controparti devono con- venire prima della segnalazione). Si tratta in totale di 59 campi da compilare, con qualche attenuazione per le CNF-, le quali non sono tenute alla compilazione delle sezioni relati- ve alle garanzie reali che assistono il contratto e quelle relative al mark-to-market e al mark- to-model.
I contratti oggetto di segnalazione comprendono anche quelli già in essere al 16 agosto 2012 (i.e. la data di entrata in vigore del Regolamento)20.
L’obbligo di segnalazione può essere delegato dalla CCP e dalla controparti, fermo restan- do che vanno comunque evitate duplicazioni di segnalazione (art. 9 del Regolamento). Merita di essere ricordato anche l’obbligo di conservazione dei dati per almeno 5 anni dal- la cessazione dei contratti derivati.
Parte IV – LE OPERAZIONI INFRAGRUPPO
Due principali tipologie di esenzione sono previste nel Regolamento per le operazioni “in- fragruppo”: l’esenzione dall’obbligo di compensazione (v. sopra Parte I) e l’esenzione dall’obbli- go di prestazione delle garanzie (v. sopra par. 2.3).
4.1 Definizione di operazione infragruppo
In merito al concetto di “operazione infragruppo”, il Regolamento ha adottato un approc- cio piuttosto restrittivo, prevedendo una serie di criteri da soddisfare e che si aggiungo- no alla definizione di “gruppo”. Si tratta di criteri differenziati a seconda che si conside- ri una CNF ovvero una CF:
a) per una CNF: un’operazione si considera infragruppo se intercorrente tra società in- cluse nello stesso consolidamento e assoggettate ad adeguate procedure centralizzate di valu-
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tazione, misurazione e controllo dei rischi. Inoltre, se la controparte del gruppo è una società extra UE, la Commissione deve avere adottato un atto di equivalenza ai sensi dell’articolo 13 del Regolamento21;
b) e per una CF: un’operazione si considera infragruppo se la controparte soddisfa alcu- ni requisiti soggettivi (es. altra CF, istituto finanziario, ecc.) e oggettivi (es. a seconda dei casi, stesso consolidamento e procedure centralizzate di valutazione, misurazione e controllo dei rischi, collegamento a uno stesso organismo centrale (in caso di deri- vato tra enti creditizi), adesione a medesimo “sistema di tutela istituzionale”).
4.2 - Condizioni per beneficiare dell’esenzione
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Per quanto riguarda l’esenzione dall’obbligo di compensazione, è necessaria una notifica preventiva all’autorità nazionale competente (o alle autorità nazionali competenti) nel ca- so in cui entrambi le parti del contratto risiedano nell’Unione Europea. Si applica in tal caso una procedura di silenzio-assenso, per cui l’esenzione opera in caso di mancato in- tervento da parte delle autorità.
Se una delle parti è un soggetto extra UE è invece necessaria un’autorizzazione da parte dell’autorità nazionale competente della parte con sede nell’Unione Europea, che è tenu- ta a rispondere entro 30 giorni dalla notifica. Inoltre, è necessario che la Commissione Eu- ropea abbia adottato un atto di “equivalenza” rispetto alla normativa a cui è sottoposta la controparte extra UE (v. nota 21).
Al fine di beneficiare dell’esenzione dall’obbligo di scambio di garanzie, occorre distin- guere a seconda che le controparti risiedano nello stesso Stato UE – nel qual caso si ri- chiede che non sussistano impedimenti di diritto o di fatto che ostacolino il rapido tra- sferimento di fondi o il rimborso delle passività – ovvero in stati membri diversi (nel qual caso, oltre all’assenza di impedimenti di cui sopra, è richiesta una notifica all’autorità na- zionale competente (se il contratto è tra due CNF) o addirittura una vera e propria auto- rizzazione).
4.3 Norme attuative
Al momento, non sono state ancora emanate dalle Autorità di vigilanza europee (ESMA, EBA ed EIOPA) le norme attuative necessarie a definire quali siano “le fattispecie da conside- rare impedimento di diritto o di fatto al rapido trasferimento di fondi proprio o al rimborso di passività” (art. 11 del Regolamento). Mancano inoltre le norme attuative necessarie a chiarire le procedu- re che devono essere osservate dalle autorità nazionali competenti per l’applicazione del- le esenzioni infragruppo.
Parte V – IPOTESI PARTICOLARI DI APPLICAZIONE DEL REGOLAMENTO
5.1 Applicazione dell’obbligo di compensazione e delle tecniche di attenuazione dei rischi ai contratti derivati OTC stipulati tra enti di paesi terzi
L’obbligo di compensazione e le tecniche di attenuazione dei rischi sopra descritte si ap- plicano anche ai contratti derivati OTC stipulati tra enti di paesi terzi che sarebbero sog- getti a tali obblighi se fossero stabiliti nell’Unione, purché detti contratti abbiano un ef-
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fetto diretto, rilevante e prevedibile nell’Unione, o laddove tale obbligo sia necessario od opportuno per evitare l’elusione delle disposizioni del presente regolamento (art. 4, par. 1, a), v) e art. 11, par. 12 del Regolamento).
Si tratta di una delle previsioni che hanno suscitato i maggiori commenti e preoccupazio- ni per gli operatori, in considerazione del potenziale impatto della normativa EMIR su con- troparti che siano, per ipotesi, entrambe prive di una sede all’interno dell’Unione Euro- pea.
Il 15 novembre 2013, l’ESMA ha emanato il progetto di norme tecniche di regolamentazio- ne al fine di specificare quali siano i contratti che abbiano effetti diretti, rilevanti e pre- vedibili nell’Unione e i casi in cui è necessario o opportuno evitare l’elusione delle dispo- sizioni del Regolamento.
Una prima ipotesi è rappresentata dai contratti OTC tra due controparti extra-UE (che sarebbero state soggette ad EMIR qualora avessero avuto la loro sede all’interno dell’Unio- ne Europea) laddove una CF con sede all’interno dell’Unione Europea garantisca gli ob- blighi di pagamento di una delle controparti in base ad apposita garanzia22. In tal caso, il contratto si considera avere effetti diretti, rilevanti e prevedibili all’interno dell’Unione Eu- ropea solo se l’importo nozionale dei contratti OTC coperti dalla garanzia sia almeno pa- ri a 8 miliardi di Euro e il valore della garanzia rappresenti almeno il 5% dell’esposizione corrente complessiva della CF garante rispetto a contratti derivati OTC.
Una seconda ipotesi di applicazione del Regolamento riguarda i contratti derivati OTC tra due succursali UE di soggetti con sede in un paese terzo e che verrebbero qualificate com CF ove avessero la loro sede all’interno dell’Unione Europea. Anche in questo caso, nonostante entrambe le parti del contratto siano soggetti extra-UE, si considera rilevan- te – in virtù del coinvolgimento delle rispettive succursali comunitarie - l’impatto che ta- le contratto possa produrre all’interno dell’Unione Europea. Le norme tecniche di rego- lamentazione dettano inoltre taluni criteri da applicare in chiave anti-elusiva al fine di ri- comprendere nell’ambito di applicazione del Regolamento contratti derivati OTC che ne resterebbero altrimenti esclusi.
5.2 I meccanismi per evitare duplicazioni e conflitti di norme
Uno degli aspetti più discussi del Regolamento è il rischio di duplicazioni o conflitti con normative analoghe cui una o entrambe le controparti siano già di per sé assoggettate23. Tale rischio è dovuto al fatto che sia l’obbligo di compensazione che le tecniche di attenuazione dei rischi24 trovano applicazione, non solo con riferimento a controparti aventi la loro sede in uno stato dell’Unione Europea, ma anche a soggetti con sede in paesi terzi25.
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Al fine di eliminare o ridurre il suddetto rischio, la Commissione può adottare atti di ese- cuzione in cui dichiara che la normativa di un paese terzo: (i) è “equivalente” al Regola- mento; (ii) garantisce il segreto professionale in modo analogo a quanto assicurato dal Re- golamento; e (iii) viene applicata in modo efficace, equo e senza distorsioni (art. 13, par. 2, del Regolamento).
L’effetto dell’adozione di un atto di esecuzione da parte della Commissione è che, se al- meno una delle controparti è stabilita nel paese terzo la cui normativa sia stata dichiara- ta “equivalente” (nel senso sopra descritto) si considerano rispettate (e non trovano per- tanto applicazione) le disposizioni del Regolamento relative agli obblighi di compensa- zione, segnalazione e adozione delle tecniche di attenuazione dei rischi.
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Sulla base di un’analisi della relativa normativa, l’ESMA ha già fornito alla Commissione il proprio supporto tecnico (nella forma di un apposito rapporto da utilizzarsi ai fini del- l’adozione dei suddetti atti di esecuzione) in merito alla normativa di taluni paesi terzi (es. USA, Svizzera, Giappone, Canada, Australia. Hong Kong, India, Singapore e Xxxxx del Sud).
5.3 Applicazione del Regolamento ai derivati stipulati da veicoli di cartolarizzazione
La definizione di CF contenuta nel Regolamento non consente di ricomprendervi, alme- no in Italia (ma anche in molti altri paesi UE), le società veicolo utilizzate per le opera- zioni di cartolarizzazione. Ne consegue che tali veicoli devono essere qualificati come CNF, come tali assoggettati all’obbligo di segnalazione e all’obbligo di compensazione in caso di superamento della soglia o, in alternativa, alle tecniche di attenuazione dei rischi.
Le peculiarità dei veicoli di cartolarizzazione e delle relative operazioni hanno stimolato gli operatori (e l’AFME – Association for Financial Markets in Europe – che si è prontamente at- tivata) a ricercare argomenti a supporto di un’applicazione degli obblighi del Regolamen- to che fosse la meno onerosa possibile. Questo sforzo ricostruttivo è stato diretto in par- ticolare a qualificare i veicoli come CNF-, sulla base delle seguenti principali possibili ar- gomentazioni: (1) i derivati OTC stipulati da una società veicolo potrebbero mancare dei requisiti di sufficiente standardizzazione richiesta per un loro assoggettamento all’obbli- go di compensazione; (2) si tratta, nella pressoché totalità dei casi, di derivati “di coper- tura”, utilizzati come strumento di protezione dei portatori dei titoli rispetto ai rischi di oscillazione dei tassi di interesse o rischi di cambio (IRS e FX). L’hedging test dovrebbe per- tanto risultare normalmente superabile; (3) in caso di veicoli utilizzati per una singola ope- razione, sarebbe particolarmente difficile raggiungere la soglia rilevante per l’assoggetta- mento all’obbligo di compensazione (es. 3 miliardi di Euro come valore nozionale, nel ca- so di IRS e FX), anche tenendo conto che – almeno sul piano di una interpretazione let- terale del Regolamento – sono assoggettabili a compensazione solo i derivati “futuri”, quin- di successivi al superamento della soglia (v. art. 10, comma 1, lett. (b) del Regolamento). Resta comunque importante verificare l’eventuale riconducibilità della società veicolo a un gruppo, nel qual caso – come già osservato (v. sopra par. 1.1) – dovrebbero essere con- teggiati ai fini del calcolo della soglia di compensazione – anche i derivati OTC stipulati dalle altre CNF del gruppo.
Parte VI – LE SANZIONI
La previsione di sanzioni per la violazione delle disposizioni del Regolamento è deman- data ai singoli Stati Membri (art. 12 del Regolamento), con la prescrizione che questi ulti- mi debbano disporre almeno l’applicazione di “sanzioni amministrative” e debbano altre- sì assicurare – per il tramite delle rispettive autorità nazionali competenti – che le sanzio- ni irrogate vengano rese pubbliche. Con la legge comunitaria n. 97 del 6 agosto 2013, il le-
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gislatore italiano ha introdotto l’art. 193-quater del TUF con il quale viene disposta l’ap- plicazione di sanzioni amministrative pecuniarie da Euro 25.000 a Euro 250.000 in caso di violazione delle seguenti disposizioni del Regolamento: Titolo II (Compensazione, Segnala- zione e Attenuazione dei rischi), Titolo III (Autorizzazione e Vigilanza delle CCP), Titolo IV (Requi- siti delle CCP) e Titolo V (Accordi di Interoperabilità). Tali sanzioni sono a carico di soggetti che svolgono funzioni di amministrazione o direzione e dei soggetti che svolgono funzioni di controllo all’interno di CCP, CF, CNF e sedi di negoziazione. A rafforzare l’effetto dissua- sivo delle sanzioni, si prevede che non si applichi il pagamento in misura ridotta (es. in caso di mancato pagamento tempestivo ex legge n. 689 del 1981). Per espressa previsione del Regolamento (art. 12, par. 3), la violazione delle disposizioni del Regolamento (in par- ticolare, quelle di cui al Titolo II: “Compensazione, Segnalazione e Attenuazione dei Rischi dei Deri- vati OTC”) non inficia la validità di un contratto derivato OTC.