JAG メガソーラーグリーンプ➫ジ➦クトボンド信託 7 ABL/受益権： BBB✢

2017年12月15日

【新規予備格付】

ゴールドマン・サックス証券

JAG メガソーラーグリーンプ➫ジ➦クトボンド信託 7 ABL/受益権： BBB✢

格付投資情報センター(R&I)は上記の格付を公表しました。

なお、本件は予備格付であり、最終的な契約内容などを確認し、改めて格付を付与します。

１．案件の概要

格付対象はxx県xx市のxxx発電事業を裏付としたプ➫ジ➦クトファイナンス。

２．信用格付

名称	JAGメガソーラーグリーンプ➫ジ➦クトボンド信託7 ABL/受益権
格付アクション	符号の新規付与
予備格付	長期個別債務格付 ／ BBB✢
備考	格付は、信託終了日までに元本及び利息が全額支払われる可能性を評価 している。

３．格付対象

委託者	ゴールドマン・サックス証券	裏付資産	プ➫ジ➦クト
受託者	日立キャピタル信託
スポンサー	JAG国際エナジー

名称	発行金額 （通貨）	劣後比率	発行日 予定償還日 最終償還日	償還方法	ｸｰﾎﾟﾝﾀｲﾌﾟ利率
XXXxxxxxxxxxx	※7,500,000,000円	－	※2018/ 2/28	－	－
プ➫ジ➦クトボンド信託7	（日本円）		－		－
ABL/受益権			※2037/ 8/31

※上記は計画であり、変更の可能性がある。

＜スキームの概要＞

【案件当初、建設期間中】

① 委託者は金銭信託により受益権を取得する。

② 投資家は、受託者にABLを実行又は委託者から受益権を購入する。

③ 受託者は投資家から受領した金銭を合同会社に貸し付ける。

④ 合同会社に貸し付けた金銭は、貸付金積立口座にて管理され、GK ➫ーン契約の規定に従って引き出される。貸付金の引き出しは前提条件が全て充足していることを受託者が確認し、承諾した場合にのみ行う。合同会社における貸付金の引き出しは完工後に行われる（開発リスクは負わない）。合同会社は当該資金をxxx光発電設備の設計・調達・工事の支払い及び建中➫ーンの返済に充当する。

⑤ 合同会社は GK ➫ーンに劣後する建中➫ーンを借り入れており、貸付金引出予定日の翌営業日中に

返済される予定である。なお、合同会社、建中➫ーンレンダー及び受託者の間で建中➫ーンの劣後特約、建中➫ーン契約上の地位譲渡の制限及び建中➫ーン契約の変更の制限、合同会社に対する責任財産限定特約及び破産不申立特約並びに合意書の条項違反時の損害賠償等を定めた債権者間合意書を締結する予定である。

【完工後】

⑥ 電力受給契約に基づき、合同会社は発電した電力を電力会社に供給し、電力会社は買い取った電力に対して合同会社に金銭を支払う。合同会社は電力会社から受け取った金銭を原資として、受託者にGK➫ーンの元利金を半年毎に支払う。

⑦ 受託者はGK➫ーンの元利金を原資として、投資家に元利金を半年毎に支払う。

⑧ 格付対象の元本はGK➫ーンの元本が返済された場合に返済され、利息は繰り延べが可能な仕組みとなっている。

⑨ DSCR（Debt Service Coverage Ratio）が一定値を下回ったこと等により匿名組合員への支払いが

4半期以上連続で行われないことが決定した場合、匿名組合員への支払いを留保した金銭を裏付けに、 GK➫ーンが一部期限前返済される。

４．格付の理由

(1) リスク要因

本件の主なリスクは、以下の通りである。

＜仕組みに関するリスク＞

i) SPV（信託）の倒産隔離性

ii) SPV（合同会社）の倒産隔離性

＜裏付資産（対象事業）に関するリスク＞

iii) スポンサーの意思と能力（専門性・体制・実績）及びスポンサー破綻時の事業継続性

iv) 事業計画の妥当性

v) プ➫ジ➦クト用地の確保、許認可の取得等

vi) 建設リスク

vii)事業運営・管理

viii ) 事故・自然災害等

ix) 収入及び費用

(2) リスク要因分析

i) SPV（信託）の倒産隔離性

以下の対応から SPV（信託）の倒産隔離性が高いと判断した。

a) 信託方式であるため、資本的関係に関するリスクが切断されている。

b) 信託方式であるため、人的関係に関するリスクが切断されている。

c) 信託の目的により、事業リスクが限定されている。

d) リングフ➦ンス性について、信託財産と受託者の固有財産は分別して管理されている。

ii) SPV（合同会社）の倒産隔離性

以下の対応から SPV（合同会社）の倒産隔離性が高いと判断した。

a) 合同会社の出資はすべて一般社団法人が保有している。

b) 合同会社の社員は一般社団法人であり、職務執行者はスポンサーと資本関係のない第三者から派遣される。

c) 合同会社の仕組み関係者（スキーム関係者）は、合同会社の資産に対して強制執行を行う権利

を放棄しており、かつ合同会社に対して破産等の申し立てを行わないことを約束している。

d) 合同会社の業務は、xxx光発電事業（以下本事業）に関連する業務に限定されている。

e) 一般社団法人は倒産隔離性が確保された法人であり、社員の全てがスポンサーと資本関係のない第三者から派遣される。

f) 合同会社が建設期間中に借り入れる建中➫ーン契約には、①劣後特約、②責任財産限定特約、

③倒産不申立特約、④地位譲渡の制限等が規定されている。加えて、合同会社、建中➫ーンレンダー及び受託者の間では建中➫ーン契約にて規定された上記 4 つの事項に加え、建中➫ーン契約の変更の制限及び合意書の条項違反時の損害賠償等を定めた債権者間合意書が締結される予定である。

iii) スポンサーの意思と能力（専門性・体制・実績）及びスポンサー破綻時の事業継続性

xxx光発電所は、スポンサーである JAG 国際エナジーが開発業務受託者及び当初の匿名組合員となり、開発したxxx発電所である。スポンサー及びスポンサーのグループ会社はこれまでに日本国内に 60 カ所、約 123MW のxxx発電所を開発しており、スポンサーはxxx発電事業における専門性や実績を十分有していると考えられる。また、スポンサー及びスポンサーのグループ会社の本事業における役割、代替性等から、本事業開始後において、スポンサーのデフォ

ルトが本事業の継続性に影響を与える可能性は低いと判断した。

iv) 事業計画の妥当性

本事業の事業継続性やキャッシュフ➫ーの変動リスク、イベント発生リスク等各リスク要因の検討を通じ、本事業の事業計画の妥当性、実効性に問題がないと判断した。

v) プ➫ジ➦クト用地の確保、許認可の取得等

合同会社はプ➫ジ➦クト用地の所有者との間で土地賃貸借契約を締結する。案件期間にわたるプ➫ジ➦クト用地の利用権原の確保、許認可の取得状況、周辺住民への説明の実施状況等から、プ➫ジ➦クト用地の確保及び許認可の取得等において本事業の遂行への支障、あるいは本事業の事業継続性が失われるリスクが顕在化する蓋然性は低いと判断した。

vi) 建設リスク

∙ xxx光発電所については、事業計画の内容、設備の内容、EPC 業者の実績・体制、開発業務受託者の実績・体制、発電所の立地、第三者レポートの内容や、主要関係者へのヒアリング、現地実査等を踏まえ、xxx発電設備の性能や信頼性、耐久性・堅牢性が十分確保される蓋然性が高いと考えている。

∙ 本事業ではxxx発電所の引き渡し完了、コストオーバーランの不発生等が貸付金引出前提条

件となっており、xxx発電所の完工まで GK ➫ーンの貸付金が引き出されない。xxx発電所の建設期間中の利息相当額は予め積み立てられ、仮に一定の期日までにxxx発電所が完工しない場合には、受託者が GK ➫ーンの期限の利益喪失事由に抵触させ、元本及び経過利息の全額の弁済を受けることができる仕組みである。このため、本事業では受託者（投資家）は完工リスクを負わない。

vii)事業運営・管理

a) AM 業者及び O&M 業者の業務体制について

∙ AM 業者は、xxx光発電所に関する投資、開発、運営、管理及び売却等を行うことに関連する業務を受託する。O&M 業者は、xxx光発電所の運営及び維持に関する業務を受託する。 AM 業者及び O&M 業者が格付対象のスキームを遂行する上で必要とされる実務能力や態勢を十分備えていない場合、キャッシュフ➫ーが減少する可能性がある。

∙ 本事業の AM 業者、O&M 業者はスポンサーのグループ会社である。スポンサー、AM 業者及び O&M 業者の実績・経験の確認、デューデリジ➦ンス等から、AM 業者、O&M 業者は十分な実務能力や態勢を備えていると判断した。

∙ また、AM 業務及び O&M 業務の代替可能性や、本事業ではバックアップ業者とバックアップ業務受託契約を締結すること等から、AM 業者及び O&M 業者のデフォルトが本事業の継続性に影響を与える可能性は低いと判断した。

b) モジュールメーカーのデフォルトリスク

モジュールメーカーは案件期間にわたり、提供したモジュールの出力保証を付している。モジュールの性能の妥当性について第三者レポートにより確認していること、モジュールの経年劣化リスクを分析に織り込んでいることから、モジュールメーカーのデフォルトリスクが本事業に直接影響を及ぼすとは考えていないものの、産業用の規模の大きいxxx発電事業を長期間にわたって実施した実績が国内外において十分にあるわけではないことから、PID（potential induced degradation）等の大幅な性能劣化リスクに対する耐久性を確認する必要がある。PID 等の大幅な性能劣化リスクに関しては、メーカーによる出力保証に加え、PID 耐性を有したモジュールの採用、キャッシュフ➫ーが減少した際の配当停止事由の設定等により、当該リスクは限定的と判断した。

viii) 事故・自然災害等

∙ 事故、自然災害等の発生によりxxx光発電所が毀損する、または本事業が中断する結果として、キャッシュフ➫ーが減少する。xxx光発電所に係る事故、自然災害等のリスクについて、第三者レポート、ハザード情報、主要関係者へのヒアリング、現地調査、R&I の側面調査等の内容や保険のxx、現金準備金等の対応から、当該リスクは限定的と判断した。

ix) 収入及び費用

∙ キャッシュフ➫ーが減少するリスクについては、日射量の減少リスク、モジュールの経年劣化リスク、系統運用上の出力制御要請リスク、運営費用・事業維持費の増加リスク、物価上昇リスク等のキャッシュフ➫ー変動リスクや、格付対象の利息及び元本が信託終了日までに支払われればよいこと等を踏まえ、標準シナリオ及びストレスシナリオ下のキャッシュフ➫ー分析を行い、DSCR の水準が一定の水準を満たしていることを確認した。

∙ キャッシュフ➫ーが減少するリスクについては冒頭のリスクに加え、合同会社は、電力受給契

約に基づき電力会社から金銭を受け取っていることから、電力会社がデフォルトした場合、電力受給契約は解除され、キャッシュフ➫ーが減少する可能性がある。電気事業者による再生可能エネルギー電気の調達に関する特別措置法に基づきオフテイカーである電力会社は申し込みを受けた電力受給契約の締結に応じることを義務付けられている。加えて、電力事業の公共性を鑑みるとオフテイカーの代替性は相応に高いことが想定されることから、電力会社のデフォルトが本事業の継続性に影響を与える可能性は低いと判断した。

(3) 総合評価

格付対象を総合的に評価し、格付対象の長期個別債務格付を付与した。

５．格付方法

格付対象の評価において、R&I は主に以下の格付方法を用いた。

公表年月	項目
2016 年 11 月	第 1 章 総論
2016 年 11 月	第 2 章 各論 仕組みに関するリスク
2016 年 11 月	第 3 章 各論 裏付資産に関するリスク 第 19 節 プ➫ジ➦クト（PFI を含む）
2016 年 11 月	第 4 章 各論 キャッシュフ➫ーリスク 第 4 節 プ➫ジ➦クトファイナンスの分析方法

上記の格付方法は以下のホームページに公開している。

xxxxx://xxx.x-x.xx.xx/xxxxxx/xxxxx/xxxxxx_xxxxxx.xxxx

「格付提供方針等」3. に掲げる開示事項

（1）信用格付業者の商号又は名称及び登録番号並びに当該信用格付業者に対して直近一年以内に講じられた 監督上の措置の内容
商号又は名称：株式会社格付投資情報センター登録番号：金融庁長官（格付）第６号 直近一年以内に講じられた監督上の措置：なし
（2）信用格付を付与した年月日
2017年12月14日
（3）信用格付の付与に係る過程に関与したxx格付アナリストの氏名及び信用格付の付与について信用格付 業者を代表して責任を有する者の氏名
xx格付アナリスト：xx x xx格付の付与について代表して責任を有する者：xx x
（4）信用格付の付与に当たり採用した信用格付の対象となる事項の区分及びその細目に応じ記載された以下 の1）、2）の事項。並びに信用格付の対象となる事項の概要
1）信用状態に関する評価の前提となる事項及び信用状態に関する評価の結果を示す等級を定めるために用いる基準 「格付付与方針」及び「格付符号と定義」をご覧下さい。 （格付付与方針） xxxxx://xxx.x-x.xx.xx/xxxxxx/xxxxx/xxxxxx_xxxxx.xxxx （格付符号と定義） xxxxx://xxx.x-x.xx.xx/xxxxxx/xxxxx/xxxxxxxxxx.xxxx 2）信用格付の付与に係る方法の概要（ただし、重要なものに限る。）本リリース「５．格付方法」の項目をご覧下さい。 信用格付の対象となる事項の概要：本リリース「３．格付対象」の項目をご覧下さい。
（5）格付関係者の氏名又は名称。ただし、金融商品取引業等に関する内閣府令（平成十九年内閣府令第五十 二号）第三百十三条第三項第三号にある、ただし書きの定めに従う。
組成に関する事務の受託者	ゴールドマン・サックス証券
原資産の主たる保有者	該当無し
発行者又は債務者	該当無し
損失の危険を移転する契約の締結者（第三者）	該当無し
特別目的法人	該当無し
特定融資枠契約の締結者	該当無し
（6）信用格付の対象となる事項が資産証券化商品の信用状態に関する評価であり、かつ、過去に信用格付を付与した資産証券化商品の設計と著しく異なる場合には、その旨
本信用格付の対象となる事項は、資産証券化商品の信用状態に関する評価ではありません。
（7）信用格付の付与が格付関係者からの依頼によるものでない場合には、その旨及び信用格付の付与に係る過程において格付関係者から公表されていない情報（信用評価に重要な影響を及ぼすと認められるもの に限る。）を入手したか否かの別
該当無し
（8）付与した信用格付について更新を行わない場合には、その旨及びその理由
該当無し

（9）付与した信用格付の前提、意義及び限界に関する当該信用格付の対象となる事項の区分に応じた説明（信用格付の変動の特性に関する説明及び信用格付の対象となる事項が信用状態の変化に関する情報が限定されている金融商品の信用状態に関する評価である場合における当該信用格付の限界に関する説明を含 む。）
R&Iの信用格付は、発行体が負う金融債務についての総合的な債務履行能力や個々の債務等が約定通りに履行される確実性（信用力）に対するR&Iの意見です。R&Iは信用格付によって、個々の債務等の流動性リスク、市場価値リスク、価格変動リスク等、信用リスク以外のリスクについて、何ら意見を表明するものではありません。信用格付は、いかなる意味においても、現在・過去・将来の事実の表明ではありません。また、R&Iは、明示・黙示を問わず、提供する信用格付、又はその他の意見についての正確性、適時性、完全性、商品性、及び特定目的への適合性その他一切の事項について、いかなる保証もしていません。 R&Iは、信用格付を行うに際して用いた情報に対し、品質確保の措置を講じていますが、これらの情報 の正確性等について独自に検証しているわけではありません。R&Iは、必要と判断した場合には、信用格付を変更することがあります。また、資料・情報の不足や、その他の状況により、信用格付を保留したり、 取り下げたりすることがあります。
（10）信用格付の付与に当たり利用した主要な情報に関する次に掲げる事項 1）当該情報の概要 2）当該情報 の品質を確保するために講じられた措置の概要 3）当該情報の提供者
1）当該情報の概要	2）当該情報の品質を確保するため に講じられた措置の概要	3）当該情報の提供者
案件関連契約書	信用格付業者への表明保証等	組成に関する事務の受託者
裏付資産に関するデータ・資料	信用格付業者への表明保証等	組成に関する事務の受託者、スポンサー
（11）付与した信用格付の対象となる事項が資産証券化商品の信用状態に関する評価に関するものである場合 には、次に掲げる事項
本信用格付の対象となる事項は、資産証券化商品の信用状態に関する評価ではありません。

金融商品取引業等に関する内閣府令第 306 条第 1 項第 9 号に基づく開示事項

本信用格付の対象となる事項は、資産証券化商品の信用状態に関する評価ではありません。

信用格付の対象となる事項が資産証券化商品の信用状態に関する評価である場合、格付関係者に当該資産証券化商品の情報の公開を働きかけた内容及びその結果