Investment Contract Guidebook
투자유치를 앞둔 창업자를 위한
Investment Contract Guidebook
목 차
프롤로그 | 법무법인 디라이트 「스타트업 Practice Group」
2. 스타트업 단계별 투자마다 알아두어야 할 계약의 종류
비밀xxx약 xxx서 신xxx계약 xxxx xx계약 주주간계약
캡 테이블(Cap Table) 옵션 풀(Option Pool)
1. 신xxx계약 이해하기 신xxx계약, 이럴 때 체결한다 신xxx계약의 당사자는 누구?
xx할 때 잔xxx의 분배순위는? xx해야 할 xx조건, 그리고 xx과 보장 투자자의 동의권과 협의권을 알아xx
xx의 알짜권리 - 신xxx권, 그리고 xx참xxx권 엑싯 시 xx처분 제한 조항에 주의하세요!
025
078
Contents
또한 함께 가야 하는 ‘동반매xxx권’ 투자자에게 xxx을 주는 xxxx/매도 청구권 xxx상조항을 꼼꼼히 따져xx
스톡옵션, 이럴 때는 제한될 수도 있다?
xx의 ‘딴짓’을 xxx는 xxxx 및 xxxx 투자자의 이사xxx, 이럴 때 발동돼요
xx의 종결시점은 xx?
xx 투자자가 있는 클럽딜, 이렇게 xx됩니다
2. 조건부xx xx계약서 이해하기: 벤처투자촉진에 관한 법률에 따른 SAFE계약xx?
SAFE 계약, 이렇게 xx되요
투자 후 xx 가치, 이렇게 xx합니다 SAFE 계약서에 들어가는 실제 xx들 SAFE 투자의 xx처리 가이드
건강한 스타트업 생태계 조성을 위한 SAFE 투자의 활성화
3. 스타트업과 xxx계인, 투자자 간의 주주간계약서 이해하기
❖ 스타트업 인터뷰 | 핏투게더, xxx xx
❖ 투자사 인터뷰 | 퓨처플레이, xxx 파트너
❖ 투자사 인터뷰 | xxxxx, xxx 이사
제3장 스타트업을 위한 투자계약서 견본
1. Term Sheet (주요 투자조건)
2. 신xxx계약서
보통주 투자계약서
❖ 스타트업 인터뷰 | 에이치로보틱스, xxx xx
❖ 투자사 인터뷰 | SJ 투자xxxx, xxx 부사장
❖ 투자사 인터뷰 | 포스텍홀딩스, xxx 부사장
부록
주요 투자조건(Term Sheet, xx의 종류: RCPS) 보통주 투자계약서
xxxxxxx 투자계약서(초기) xxxxxxx 투자계약서(xx기)
조건부 xxxx계약서(SAFE) [xxx계인 불포함] 조건부 xxxx계약서(SAFE) [xxx계인 포함]
098
102
109
112
116
118
120
125
126
127
128
131
133
134
137
144
151
162
164
165
165
170
177
182
192
194
196
211
230
255
275
법무법인 디라이트
「스타트업 Practice Group」
여러분들은 어떤 xx에 xx을 느끼는지요? 사람마다 다르겠지만 생각하고 있던 꿈을 이루는 순간, 좋아하는 사람에게 xx을 받는 순간 등이 있을 수 있습니다. 물론 요즈음 같이 무더운 날에는 경치 좋 은 곳에서 시원한 음료를 마시는 것만으로도 소소한 xx을 느낄 수 있겠지요.
직업적 xx은 또 다른 지점인 것 같습니다. 각자의 직업에 따라 그리고 여러 xx에 따라 다르겠지요. 서비스업의 xx 제공하는 서비스에 고객이 만족감을 느꼈을 때가, 영업직의 xx xx 계약을 따냈을 때가 그렇지 않을까요? 모 스타트업의 xx는 좋은 직원을 만났을 때 가장 xx하다고 xx하는 xx 도 보았습니다.
스타트업 자문 업무를 주로 xx하는 저희와 같은 변호사는 어떠한 직업적 xx이 있을까요? 저희는 수많은 종류의 계약서, xx 및 개인xx처리방침, 사업 모델의 적법성을 검토하는 등의 다양한 xx 트업 자문 업무를 xx합니다. 스타트업의 특성상 신속함이 중요한 xx이기 때문에 xx없이 위와 같은 업무를 처리하다 보면 하루가 어떻게 xx갔는지 모를 때가 있습니다. xx을 차려보면 xx을 넘어 사무실에서 멍하게 모니터를 보고 있는 자신을 발견하게 되곤 합니다.
xxx 이렇게 바쁘고 피곤하고 xx없는 와중에서도 어떠한 업무는 아주 기쁜 xx으로 xx을 하는 xx가 있습니다. 그중에 대표적인 것이 바로 투자계약서 검토입니다. 법인 설립부터 함께 했던 xx 트업 xx가 어느 날 전화를 하여 ‘변호사님 저희 투자받게 되었어요. 투자계약서 검토 xx드립니다.’ 라고 하면, 약간의 과장을 보태서 그동안의 피곤함이 순식간에 눈이 녹는 것처럼 사라집니다. ‘xx님 축하드립니다. 정말 고생 많으셨어요. 저희가 잘 검토해드리겠습니다’라고 즐겁게 대답합니다. 스타트업 변호사로 직업적 xx을 느끼는 순간입니다.
이 책에서는 투자를 약간은 건조한 법률적인 관점으로 풀었xx 스타트업이 투자를 받는다는 것은 궁극적으로 타인으로부터 xx을 받는 것이라고 생각합니다. 스타트업이 가지고 있는 xx빛 xx를 투자자가 xx을 한 것이죠. 그리고 함께 길을 걷는 것이 아닐까요? 연인xx xxx를 만나는 것과 마찬가지로요. 그렇기 때문에 스타트업이 엄청난 축하를 받는 것이 마땅합니다. 빛나는 순간이기 때문 이죠.
이처럼 빛나는 순간이기 때문에 스타트업이 투자자를 상대로 투자계약의 xx을 따진다는 것은 쉽지 않습니다. 정말 감사하게도 투자자가 xx 회사에 투자를 결정했는데 사소한 xx에 토를 다는 것이 아닌가하는 느낌이 들고, ‘이러다가 결국은 xx 헤어지는 거 아냐’라는 불길한 예감이 엄습하기도 합 니다. xxx 저희는 이와 같은 생각으로 투자계약의 xx을 따지는 것을 소홀하게 한 나머지 어려움 을 겪었던 수많은 스타트업의 사례를 경험했습니다. 말도 되지 않는 xx의 xx, 아무 잘못 없는 이 xx계인의 연대책xxx, 과도한 위약금 xx 등 일일이 언급하기도 힘든 많은 사례를 보았습니다. xx보다는 나아졌다고 xxx 아직도 이와 같은 독소 xx을 숨겨둔 투자계약서는 어렵지 않게 찾아 볼 수 있습니다.
첫 투자를 받는 스타트업의 xx에는 더욱 꼼꼼하게 투자계약서를 검토해야 합니다. 왜냐하면 첫 투자 계약에서 xx xx이 다음 투자계약의 xx이 되기 때문입니다. 후속 투자자가 ‘이전 계약에 나와 있 는 xx이니 우리도 적용해야 합니다’라고 스타트업에게 xx한다면 이를 거절할 xx을 찾기 어렵습 니다. xxx 첫 투자를 받는 스타트업이 법률 xx까지 부담하는 것은 쉬운 일이 아니므로 법률전문 가의 도움을 받아 투자계약서를 검토하기 어려운 역설적인 xx이 발생합니다. 첫 투자계약은 검토를 하지 않거나 주변 xx(대부분 투자경험이 있는 스타트업 xx)에게 문의하여 도움을 받는 xx로 진 행하는 것이 대부분입니다.
또한 처음 경험하는 일이기 때문에 스타트업은 투자계약서에 적혀 있는 조항의 xx, 투자자가 이와 같은 조항을 xx하는 이유 등을 알기 어렵습니다. Tag Along, Drag Along, 우xxx권, 동반매도참여권, xxxx청구권, 비누적적, 비참가적...이러한 단어를 처음 보는 입장에서는 다른 xx 말과도 같다는 느낌을 받을 수 있습니다. 그래서 투자자와 불필요한 오해가 생기는 xx도 있습니다.
거의 매일 투자계약서를 검토하면서 이러한 xx들에 대해서 꾸준하게 생각할 수 있었고 그래서 내린 결론은, 투자계약서 검토에 법률전문가의 도움을 받지 못하는 초기 스타트업에게 적어도 투자계약서 의 각각의 조항이 어떠한 xx를 가지는지 쉽게 알 수 있는 수단이 필요하다는 것이었습니다. xx는 때때로 ‘xx도 모른 채’라는 말을 하는 xx가 있습니다. ‘xx도 모른 채’ 투자계약서에 xx을 해서 는 안 되겠지요?
저희는 이와 같은 고민을 스타트업의 맏형 격인 ‘스타트업얼라이언스’와 이야기했고, ‘스타트업얼 라이언스’ 역시 이러한 고민에 공감을 하여 감사하게도 이 책을 함께 발간하게 되었습니다. 이 책을 쓰는 xx에서 xx는 투자계약서에 대해 알고 있는 모든 xx을 숨기지 않고 아낌없이 xxx려 노력했습 니다. 스타트업 xx를 포함한 임직원 여러분이 투자계약 체결 xx에서 이 책을 참고한다면 ‘xx도
모른 채’ 투자계약서에 xxx는 일은 없을 것은 물론이거니와 숨겨져 있는 독소 조항 또한 어느 xx 피해 갈 수 있을 것입니다. 또한 투자계약서에 담긴 투자자들의 뜻을 이해하게 되어 불필요한 오해가 사라질 수도 있을 것입니다.
이 책이 xxx까지 많은 도움을 받았습니다. xx 이 책을 시작 단계부터 가장 큰 도움을 주셨던 xx 트업얼라이언스의 xxx 센터장님께 깊은 감사 인사를 드립니다. 또한 처음에 저희의 고민에 대해서 공감하여 xx xx xxxxxxxx센터의 이기대 센터장님께 이 지면을 빌어 다시 한번 감사 말씀 전합니다. 그리고 이 책의 집필에 참여하였으나 부득이한 xx으로 xx에는 이름을 올리지 못한 xxx, xxx 변호사에게도 고마운 xx 전하며, 덧붙여 출간을 위해 도움을 xx 창업자 및 투자자에게도 한 번 더 인사드립니다. 마지막으로 ‘투자계약서 가이드북’ 단톡방 멤버 분들을 빼놓을 수 없을 것 같 습니다. 이외에도 더 많은 분들께 지면을 통하여 인사를 드리고 싶지만, 직접 찾아뵙고 인사를 드리는 것으로 xx하게 됨을 이해해xxx 바랍니다.
마지막으로 이 책이 무미건조한 법률적인 xx으로 xx되었기 때문에 쉽게 읽어지지 않을 수도 있으며, 쉽게 이해가 되지 않을 수도 있습니다. 만약 여러분들이 그렇게 느끼신다면 그 xx은 제대로 xxx 지 못한 저희에게 있다고 생각합니다. xxx 이 책이 앞으로 투자를 받는 모든 스타트업 관계자에게 도움이 되었으면 합니다. 감사합니다.
스타트업얼라이언스
xxx 센FI장
개업하면 바로 xx이 발생하는 가게와 xx 스타트업은 xx이 발생하기까지 시간이 필요합니다. 어느 날부터 xx이 생기더라도 나가는 xx을 메우기에는 턱없이 부족합니다. 경쟁력을 확보하고 성장 속도를 높이기 위해서 더 많은 적자를 xx하기도 합니다. 그래서 변변한 담보도 없는 스타트업은 투자유치가 xx입니다.
창업자는 높은 밸류에이션에 많은 자금을 아무런 조건없이 받아서, 성공했을 때 나의 몫은 최대로 실패했 을 때 나의 부담은 최소로 하고 싶을 것입니다. 투자자의 xx이 바로 그 반대입니다. 이 둘의 간극을 좁 혀나가는 것이 협상이고 협상의 결과로 여러 조건들이 따르게 됩니다. 계약서에 그 많은 조항이 촘촘하 게 붙어있는 이유입니다. 협상의 결과를 계약서에 제대로 담아내지 못한다면 그 협상은 제대로된 것이 아니고, 계약서를 이해하지 못하면 협상을 제대로 할 수 없습니다. 계약서를 공부해야 하는 이유입니다.
xx팀을 xxx고 아이템을 만들고 법인을 설립하기까지도 정말 어려웠xx 투자유치 단계에 들면 지금껏 보지 못했던 복잡한 계약서를 만나게 됩니다. 보통주와 xxx, 태그얼롱, 드래그얼롱, 풋옵션, 콜옵션, 스톡옵션, 각종 동의권과 협의권, xxx, xx과 보장, 각종 xx 및 책임조항 등 하나만으로 도 버거운 계약서 xx에 주주간계약서, 비밀xxx약서, xxx서 등 여러 계약서를 접하게 됩니다.
이들은 처음부터 xx하게 해놓지 않으면 나중에 xx가 될 수도 있고 한번 꼬여버린 계약 xx은 나중에 풀기 어려울 수 있습니다. 어떤 조항은 불필요한 자원과 창업자의 에너지를 낭비하게 할 수도 있습 니다. 밸류에이션에 xx을 주고 후속투자 유치를 어렵게 만들기도 합니다. 사업 xx에 지장을 주거나 심지어 경영권을 위협하기도 합니다. 창업자의 xx부여책xx 스타트업이 핵xxx를 확보할 거의 xxx 유인책인 스톡옵션을 제대로 xx 못하게 될 수도 있습니다. xx 기반의 회사x x를 이루던 시대에 만들어진 xx, xxx 시대를 xx으로 책정된 수치, xx에 xx을 거듭하다가 만들어진 이 해 xx되는 xx도 담겨있을 수 있습니다. 잘 되면 창업자보다 투자자의 주머니만 채워줄 수도 있고 잘못 되면 모든 책임을 창업자가 떠안을 수도 있습니다. xx 개인에게 책임을 묻는 조항들은 리스크 xx의 xx이지 무지에 의한 두려움의 xx이 되어서는 안 됩니다.
투자자는 다양한 계약서를 접하고 자주 다루지만 창업자는 그렇지 못합니다. 창업자가 xx을 숙지하
고 있으면 협상이라도 하겠지만 모르면 창업자의 리스크는 늘어나고 투자자의 안전xxx 늘어날 수 있습니다. 다행히 친절한 투자자를 만나 자세한 xx을 들을 수도 있지만 xx에 따라 xx 객관화의 xx 차이는 존재할 수 밖에 없습니다. 물론 투자자가 사안을 감안하여 모든 조항을 다 실행하지는 않을 수도 있습니다. 그러나 계약서는 최악의 xx를 xx하고 검토되어야 합니다. 두터운 신뢰를 xx했던 친절한 투자자의 이직으로 새로운 담당이 된 후임자에게는 계약서가 전부입니다.
좋은 투자자는 자금의 공급 뿐만 아니라 창업자와 스타트업의 멘토가 되기도 하고 xx사원이 되기도 하고 리쿠르터가 되기도 합니다. 따라서 좋은 투자자를 만나는 것이 가장 중요합니다. xxx 창업자도 계약서와 xx에 xx 이해도를 높여야 하고, 스타트업 투자를 이해하는 변호사를 만나는 것도 중요 합니다. 그리고 이 모든 xx에서 충분한 소통과 신뢰를 구축해야 합니다.
이러한 이유로 스타트업얼라이언스는 투자유치 가이드북, HR 가이드북에 이어 투자계약서 가이드북 을 스타트업을 위한 가이드북 세번째 시리즈로 발간하게 되었습니다. 투자계약서의 종류와 계약서별 xx, 각 조항과 xx, 효력과 리스크, 가능한 시나리오, xx 등을 스타트업계 최고의 전문 변호사들 이 사례에 기반하여 풀어냈습니다. 스타트업 창업자를 위해 바쁜 시간을 쪼개어 집필해 xx 법무법인 디라이트의 xxx xx님, xxx 변호사님, xxx 변호사님, 프로젝트를 총괄하여 이끌어 xx 스타트업 얼라이언스의 xxx 전문위원님, 발간을 도와xx xx의 xxx xx님, 그리고 무엇보다 소중한 경험 과 xx을 나누어xx 스타트업 창업자와 투자자 여러분께 감사드립니다.
투자, 어떤 방법들이 있을까?
투자 절차 개요
많은 스타트업이 성공적으로 자리잡기 위해서는 좋은 투자자로부터 적절한 금액의 투자금을 받는 것 이 xx 중요하다. xx을 xx하고 xxx는 xx에서 인건비, 개발비, 임대료, 시설비 등 정말 다양 하고 많은 xx이 발생하기 때문에 스타트업 입장에서는 반드시 적지 않은 자금이 필요할 수밖에 없고 xx이 많이 발생하는 비즈니스 모델이 아닌 이상 투자자로부터 투자금을 유치하는 것은 xx의 xx 가 아니라 필수적인 xx이라 할 것이다.
스타트업이 고려할 수 있는 자금조달의 방법에는 투자가 있는데, 여러가지 투자 방법 중에서도 새로 운 xx을 발행하고 xx인(투자자)으로부터 그에 xx 대가(투자금)를 지급 받는 신xxx투자 방법 이 대표적이다. 투자자들은 스타트업이 투자금을 바탕으로 성장하여 차후 큰 xx을 얻을 것을 기대하 고, 투자금의 대가로 스타트업의 xx을 얻어가게 된다. 만약 투자자와 같은 외부x x3자에게 회사의 xx을 내어주는 것이 어렵다면 다음과 같은 방법으로 자금을 확보할 수 있을 것이다.
xx을 줄이고 성장을 늦추는 방법
xx 영입, 마케팅, xx개발 등 xx이 발생하는 리소스를 줄이고, xxx 성장하면서 xx을 증가시키는 방법을 택할 수 있다. 다만 xx이 줄어드는 만큼 성장이 늦어질 수 있다는 점에서 경쟁자들을 물리치고 시장 점유율을 높이거나 xx 시장을 선점하기는 xx 어려우므로 스타트업 들에는 바람직하지 않은 xxx 것이다.
xx을 받는 방법
투자를 유치받고 xx을 나눠주는 xx xx을 통해 자금을 확보하는 방법을 택할 수 있다. 회사가 xx을 받는다면 그에 따른 xx과 xx만을 지급하면 족하고 xx을 주거나 불필요 한 xx상 간섭을 받지 않을 수 있다. 그러나 대기업xx xxxx과 같이 충분한 담보나 xx 을 확보하지 못한 초기 스타트업이라면 금융권으로부터 xx을 받는 것은 거의 어려우며, x x을 받은 후에도 xx xx에 따라 대출금을 xx하지 못하게 되면 회사가 파산에 이를 수 있다는 점을 고려해야 한다.
다만, 위와 같은 방법은 스타트업 입장에서는 장점보다는 단점이 더 크므로, 가능하다면 xx xx투자 방법으로 국내외 xx의 투자자들로부터 투자를 유치하는 것이 적절하다. 참고로, 일반적으로 투자의 종류는 SI 투자(Strategic Investment, 전략적 투자)와 FI 투자(Financial Investment, xx적 투자)로 나눌 수 있는데 SI 투자는 xx적 목적에서 하는 투자, 예를 들 어서 대기업 xxx 회사가 자율xx 레이더 또는 라이더 xx을 보유한 스타트업에 투자 하는 것을 xx하며, FI 투자란 xx투자회사(VC, Venture Capital)나 xx펀드회사(PEF, Private Equity Firm) 등과 같은 투자전문회사가 xx적 관점에서 xx을 얻기 위해서 하는 투자이다.
대부분의 스타트업은 초기 및 xx에는 FI 투자를 상대적으로 더 많이 받는 편이고, 조금씩 성장함에 따라서 xx 업종의 xx으로부터 SI 투자를 받는 xx가 많다. SI 투자자의 xx FI 투자자보다는 상대적으로 xx 전략적인 관점에서 스타트업의 xx에 참여하고자 하는 측면이 더 크다는 점을 고려할 필요가 있다.
투자 구조
xx 스타트업이 투자를 받는 단계에 따라 스타트업의 가치를 분류한다. 투자 금액에 따라 시드, Pre 시리즈 A, 시리즈 A, B, C, D로 투자 라운드를 분류하며, 각 라운드별 대략적인 투자 금액은 아래와 같다.
투자 라운드 | 투자 금액 |
시드 | 수억원 이하 |
Pre 시리즈 A | 5억~10억원 |
시리즈 A | 10억~50억원 |
시리즈 B | 50억~200억원 |
시리즈 C | xx억원 |
시리즈 D ~ | 1천억원 이상 |
[2022년 국내 스타트업 xx]
이 때 Pre Value(Pre-money Valuation, 투자 전 xx가치)와 투자 금액을 통해 Post Value (Post-money Valuation, 투자 후 xx가치), 지분율을 xx해볼 수 있다.
· Pre Value + 투자 액 = Post Value
· 투자 액 / Post Value × 100 = 지분율(%)
· 투자 액 / 지분율 = Post Value
예를 들어, Pre Value가 12억원인 회사가 3억원을 투자 받는 xx, 이 회사의 Post Value는 15억 원(12억원 + 3억원)이며, 투자자는 이 회사의 20%(3억원/15억원)의 지분율을 확보할 수 있는 것이 다. 즉, ‘Pre Value로 12억원을 xx 받아 3억원을 투자 받았다’는 말과 ‘3억원을 투자 받고 회사 xx 20%를 팔았다’는 말은 같은 xx인 것이다. 투자를 받을 때 스타트업에 xx 가치 평가는 당연히 이루 어 지게 되는데, 스타트업과 투자자가 Pre Value로 회사 가치를 평가하는 것인지, 아니면 Post Value 로 회사 가치를 평가하는 것인지를 명확히 하지 않아서 추후 불필요한 논쟁xx 분쟁이 발생하는 xx 가 많다. 그러므로 스타트업과 투자자는 회사 가치를 평가할 때 Pre Value 또는 Post Value 중 어느 가치로 평가하는 것인지를 명확히 할 필요가 있다.
M&A의 의의
M&A(Mergers & Acquisitions)란 xx의 xx와 합병을 xx하는데, 회사의 지배권 또는 경영권의 변동을 수반하는 각종 xx의 xx를 포괄하는 개념으로, xx의 xx와 합병만을 지칭하는 것이 아니 라 xxxx, xxxx, 합작, 자산xx도, xxxx도 등의 xxxx도 M&A로 통칭되고 있다. 기존 에는 과반수의 경영권을 확보하여 xx 회사를 xx할 수 있는 xx의 xx만을 M&A로 xx도 하였 으나, xx에는 경영권을 확보하고 xx총회에서 xxx주로서 권한을 행사하는 xx에 이르지 않더 라도 xxx한 영향력을 행사하는 xx의 xx을 취득하기 위한 xxxx도 M&A로 보고 있다.
M&A의 방법
xxxx
xxxx(또는 xx매매)는 xx회사의 xx(구주 또는 xx) 취득을 통해 xxxx의 경영권을 획득 하는 방법으로 가장 전형적인 M&A 방법이다. xxxx의 xx 매도인, 매수인 및 xxxx xx x x총회 xx 및 xxx 또는 반대xx를 위한 별도의 xx절차가 xx되지 않는다는 점에서 비교적 절 차가 간이하다는 xxx 있다.
합병
xx회사 또는 존속회사의 xx을 부여하게 되는 방법으로, 여러 회사가 합쳐져서 xx의 회사가 되는 것을 말한다. 합병의 xx xxx계자인 xxx 또는 xx를 xx하기 위한 절차를 두고 있으며, xx 모합병(상법 제527조의3)이 아닌 한 xx총회 특별결의에 의한 xx을 얻어야 하는 등 절차가 다소 복 잡하다는 단점이 있다.
xxxx
xx회사의 xx의 전부 또는 중요한 일부를 xx도계약에 의하여 그 동일성을 xxx면서 xxx으 로부터 이전 받는 것을 xx한다(상법 제374조). xxxx도는 xx xx xx에 속한 권리와 xx를 개별적으로 이전 받아야 하는 절차xx 부담이 있으나 xxxx이 되는 권리와 xx를 xxx과 xx xx 합의하여 결정할 수 있고, 원칙적으로 우발xx가 이전되지 않는 xxx 있다.
2. 스타트업 단계별 투자마다 알아두어야 할 계약의 종류
투자 계약xx 금전을 지급하면서 금전 지급의 대가로서 xx(보통주, xxxxxxx, xxxxx 등)을 교부받거나 xx(xxxx, xxxx, 신xxx권부사채 등)을 xx하는 계약을 xx한다. xx 트업의 투자 단계별 체결되는 주요 투자 계약은 다음과 같다.
시드머니/ 엔젤투자
시리즈 Pre-A
/ 시리즈 A
시리즈 B
시리즈 C
/ 시리즈 D
IPO 또는 M&A
·동업자 계약
(Vesting 조항)
·xxxxx선 ·xxxxx선
비밀xxx약, xxx서
·보통주 xx
계약 / xx
·주주간계약
주 xx계약
·xxxx
xxx계약
·xxxxx선 ·xxx 행사
·xxxx xx
주 xx계약
·xx xx도
·IPO
계약
· xx계약
xxxxx
·플립(flip)
·SAFE(xx인 ·xx xx도
xx계약
·신xxx권부
계약
·xx xx도
SAFE(조건부 수 조건부 계약) 계약
xxxx계약)
·주주간계약
·xx xx도
xx xx계약
·합병
계약 계약
·주주간계약
계약
죽음의 계곡(Valley of death)
시간
xx
비밀xxx약
비밀xxx약(Non-disclosure Agreement or Confidentiality Agreement)은 투자를 위한 비공개 xx의 공유, 실사 개시 또는 본격적인 계약 협의 등에 앞서 가장 먼저 체결하는 계약으로서, xx제공 자가 xxx령자에게 특정한 목적을 위하여 비밀xx를 공유하되 xxx령자는 이를 비밀로 xxx 고 특정한 목적 외에 xx하지 않기로 하는 계약이다. 투자 xx에 있어서 비밀xxx약은 xxx서나 xx매매계약 등에 비해 그 중요성이 경시되기도 xxx, 비밀xxx약을 주의 깊게 체결하지 않는 x x 회사의 비밀이 누설되거나 비밀 xx에 xx 책임을 물x x 없게 되므로 각별한 주의가 xx된다. 비밀xxx약x x 당사자 간 xx를 고려하는 xx에서, 양 당사자가 xx 회사의 공개되지 않은 내 부 xx를 xx에 대해 평가할 목적으로 상대방에게 제공하기에 앞서 비밀xx의 xx 및 xx에 xx 기본적인 xx을 한다는 데 의의가 있다.
xx xxx서(Memorandum of Understanding, MOU)는 법적구속력이 없다고 생각하기도 x x, 이는 사실이 아니다. 실무에서 xxx서라는 이름으로 다양한 xx과 xx의 문서가 작성되고 체 결되다 보니 이를 일률적으로 xx하기는 어려우나, xxx서는 추후 구속력 있는 xxx약 또는 본 계약의 체결이 예정된 xx에서 법률실사나 협상을 개시하기에 앞서 당사자 간 xx의 구조, 독점적 협상 등 xx의 xx절차 및 그 때까지 협의된 주요 조건xx 원칙에 관하여 xx 이해 내지 양해한 바 를 xx하여 체결하는 쌍무계약의 xx로 xx되는 xx가 많다.
이 때, xxx서는 상대방이 xx에 관심을 보xxx 하는 목적으로 법적 구속력이 없도록 작성 (Non-binding)하는 xx에서, 본 계약에 포함될 중요 조건을 포함하여 법적 구속력을 부여(Binding) 하는 xx까지 다양한 범위로 작성할 수 있다. 투자 절차를 xx하면서 반드시 xxx서를 작성해야 하는 것은 아니지만, 양 당사자 간 협상의 xx인 xx의 기본 조건 등에 대해 구체적인 본 계약 체결 전에 일부 합의 사항을 명시하는 데 의의가 있으며, 특히 장기간의 협상이 xx되는 xx 잠재적 xx 의 상대방으로서 협상의 독점권을 확보할 필요가 있을 때 xxx다고 할 수 있다.
xxx서와 비슷한 목적으로 계약xx 협의서(Term Sheet)를 작성 및 체결하기도 하는데,계약xx 협의서란 복잡해질 수 있는 계약 및 양 측의 xx이 상당부분 xx되는 xx를 xx하는 xx 계약의 주요 xx과 합의 xx을 표 xx 또는 개조식으로 간략하게 작성한 문서를 xx한다.
신xxx계약
신xxx계약(Share Subscription Agreement, SSA)xx 피투자회사가 xx를 발행하고, 투자자가 피투자회사에 xx대금을 지급하여 투자를 하는 계약을 xx한다. 신xxx계약은 피투자회사가 x x를 발행하고 투자자가 해당 xx를 xx하는 계약이기 때문에 이론상 투자자와 피투자회사 간에 계 약을 체결하면 족하다. 다만, 투자자가 피투자회사뿐만 아니라 xxx주 및 주요이사 개인에게도 권 리 및 xx를 부여하고자 하기 때문에,실무상 신xxx계약의 당사자는 일반적으로 1) 투자자, 2) 피 투자회사, 3) xxx계인(xxx주 또는 주요이사)로 xx된다. 이는 xx와 xx이 분리된 주식회사 의 구조에서 기인한다.
xx는 회사의 xx을 xx함으로써 회사를 직접적으로 xx하며 회사의 의결기관인 xx총회의 의결 권을 갖고 있지만, xx총회 결의사항인 이사의 xx 및 xx, xxxx의 xx, xx의 xx, 회사의
즉, 과반수의 xx을 확보하여 회사를 xx할 xx에 이르는 xx가 아니라면, xx xx을 xx 투자 자는 회사의 xx에 참여할 수 없기 때문에 xxx주 및 주요이사와 신xxx계약을 체결하며 그들에 게 권리 및 xx를 부여하게 되는 것이다.
[자세한 xx은 “제2장 1. 신xxx계약 이해하기” 부분을 참고 바란다.]
[주식회사의 xx와 xx의 분리 구조]
xxxx xx계약
xx 또는 회사채란 회사가 자금을 조달하기 위하여 발행하는 xx을 xx하며, 회사는xxx에게 차 xx과 xx를 갚을 xx가 있다. 투자 실무상 투자자들은 일반 xx보다는 xxxx를 더 xx하는 데, xxx xxxx(Convertible Bond, CB)란 발행 당시는 사xxx 일정한 기간 내에 사xxx가 xxx을 행사하면 xx가 xx으로 xx되는 xx으로, 사xxx가 xxx을 행사하지 않으면 일반 xx와 마찬가지로 회사가 xx에 xx을 xx해야하기 때문에 xx에 비해 xxxx가 투자자에게 유리할 가능성이 높다.
주주간계약
투자계약을 체결할 때 기존xx 및 투자로 인하여 새로운 xx가 되는 투자자 간의 권리xx를 xx 야 하는 xx가 많은데, 이때 체결하는 계약이 바로 주주간계약(Shareholders Agreement, SHA)이 다. xx 간 계약에는 주로 xx처분제한 xx, 이사 xx xx, 신xxx권, 투자자의 동의권 및 협 xx xx, 투자자의 우xxx권 xx, 공동매도권 xx, 비밀유지 xx, xx청구권 등이 포함된다.
한편, 공동 창업자들이 스타트업을 설립하는 xx에도 xx는 한 xx 아니라 여러 xx 되므로 이들 사이에서도 주주간계약을 체결하는 것이 바람직하다. 스타트업을 설립할 당시에는 xxx계 xx 등 이 발생할 여지가 크게 없었다 하더라도, 추후 xx의 xx에 따라 공동 창업자들 사이의 xxx계가 달라지면서 그들간의 xx이 생길 가능성도 크므로, 그러한 분쟁이 발생하기 전에 주주간 권리xx 를 명확히 하는 것이 중요하다. 주주간계약 당사자인 xxx주 및 투자자가 xx 신xxx계약의 당 사자로도 포함되기 때문에 투자자의 xx에 따라 주주간계약으로 정할 xx을 신xxx계약으로 정 하는 xx도 많다.
[자세한 xx은 “제2장 3. 스타트업과 xxx계인, 투자자간의 주주간계약서 이해하기” 부분을 참고 바란다]
구주 xx도계약(xx xx도계약)
지금까지는 피투자회사가 xx를 발행하고 투자자가 이를 xx하는 신xxx계약을 주로 살펴보았x x, 피투자회사가 이미 발행한 주식인 구주를 양수도하는 계약도 보편적인 경영권 이전 수단이자 투자 계약의 한 종류에 해당한다.
비상장회사에서 구주 양수도계약은 신주의 발행이 없으므로 피투자회사가 거래의 상대방이 아니고, 주로 기존 주주와 투자자 간 계약으로 이루어지며 주주의 구성이 변경될 뿐 회사의 자본금이 증가하지 않는 것이 신주인수계약과의 큰 차이점이다. 조금 더 쉽게 설명하자면 신주 인수계약은 스타트업이 신
주를 발행하고 투자자가 신주를 인수하는 것에 대한 대가로서 투자금을 스타트업에 지급하기 때문에 사실 대표이사나 사내이사 주요주주들이 얻는 경제적인 대가는 전혀 없으며 오로지 스타트업에게만 투자금이 지급된다. 그런데 구주 양수도계약의 경우에는 이미 스타트업의 주식(구주)을 갖고 있는 주 주가 주식을 양도받고자 하는 양수인에게 주식을 양도하고 그 양도에 대한 대가로서 양도대금을 지급 받기 때문에 이 경우에는 신주인수 때와 달리 스타트업에게 지급되는 투자금은 전혀 없고 양도인에게 만 주식 매매대금 상당액의 금전이 지급되는 것이다.
투자자의 입장에서는 일단 투자금을 지급하고 주식을 양도받게 된다는 관점에서만 보면 신주인수계약 과 구주 양수도계약이 큰 차이가 없을 수도 있지만, 스타트업과 이해관계인(사내이사나 주요주주 등) 의 관점에서 보면 신주인수계약의 경우 투자금(주식 대금)이 스타트업에게 지급되는 반면 구주 양수도 계약은 주식 양도인 개인에게 투자금이 지급된다는 점에서 매우 큰 차이가 있다.
우리가 신문에서 종종 보게 되는 A 기업이 B 기업을 인수(M&A)했다는 것은 단순히 A 기업이 B 기업에 투자를 했다는 의미이기 보다는 B 기업의 구주를 A 기업이 양도 받아 새로운 지배주주 또는 대주주가 되었다는 것을 의미하며 이 경우에는 신주인수계약이 아니라 구주 양수도계약이 이루어지는 것이다.
시리즈 A 투자 단계 이후부터는 새로운 투자자들이 투자를 하면서 신주인수 투자와 구주 양수도를 통 한 투자를 동시에 진행하는 경우도 종종 발생한다. 즉, 투자자가 신주인수를 통해서 스타트업에게 투 자금을 지급함과 동시에, 기존 주주들(투자자들 포함)의 주식을 매수하여 기존 주주가 Exit할 수 있도 록 함으로써 본인의 지분율을 확보하는 것이다. 스타트업을 경영하다보면 신주인수와 구주 양수도가 동시에 또는 반복적으로 이루어지는 경우가 많기 때문에 신주인수를 통한 투자와 구주 양수도 간의 차 이점에 대해서 명확히 이해할 필요가 있다.
캡 테이블(Cap Table)
캡 테이블(Capitalization Table, 줄여서 Cap table)이란 외부 투자에 따른 자본금의 변화와 주식의 지분관계 변동을 나타내는 표이다. 쉽게 말해 투자 전후의 주식, 스톡옵션, 사채 등 회사의 지분에 영 향을 미칠 수 있는 사항에 대한 표라고 볼 수 있다.
설립 직후 스타트업의 캡 테이블을 살펴보면 공동 창업자들이 100% 지분을 소유하고 있는데, 액면가 10,000원, 설립자본금 10,000,000원으로 설립된 주식회사 “디라이트”를 예시로 들어보자.
설립 직후 디라이트의 자본구조
설립자본 | 10,000,000원 |
총발행주식수 | 1,000주 |
액면가 10,000원
설립 직후 디라이트의 캡 테이블
이름 | 주식수 | 종류 | 지분율 |
창업자 A | 500주 | 보통주 | 50% |
창업자 B | 300주 | 보통주 | 30% |
창업자 C | 200주 | 보통주 | 20% |
계 | 1,000주 | - | 100% |
디라이트는 아직 투자를 받거나 스톡옵션을 부여한 바 없기 때문에 위 캡테이블은 주주명부와 동일하다. 디라이트가 열심히 노력한 끝에 1년 뒤에 투자자 D로부터 5억원의 1차 투자를 받게 되었다고 하자. 투 자자 D는 투자의 조건으로 지분 25%에 해당하는 우선주를 발행할 것을 제시하였는데, 이 말은 디라 이트의 Pre value는 15억원, Post value는 20억원으로 인정받았다는 의미가 된다. 투자자 D가 지분 25%를 확보하기 위해서는 아래와 같은 수량의 주식을 발행해야 한다.
· N(발행 주식수) / (1,000 + N) = 25%
· N = 333주
따라서 디라이트는 투자자 D에게 333주의 우선주를 발행하게 되고, 이 때의 캡테이블은 다음과 같다.
1차 투자 직후 디라이트의 캡 테이블
이름 | 주식수 | 종류 | 지분율 |
창업자 A | 500주 | 보통주 | 37.5% |
창업자 B | 300주 | 보통주 | 22.5% |
창업자 C | 200주 | 보통주 | 15.0% |
투자자 D | 333주 | 우선주 | 25.0% |
계 | 1,333주 | - | 100% |
창업자 A, B, C의 지분이 상당히 희석되었는데, 이런식으로 디라이트가 투자를 받으며 성장할수록 기존 주주들의 지분율은 계속 희석되고 감소하게 되는 것이다.
옵션 풀(Option Pool)
앞서 살펴본 예와 같이 디라이트가 1차 투자를 받은 후, 유능한 직원 X에게 스톡옵션(주식매수청구 권) 100주를 부여한다면 캡 테이블은 어떻게 변경될까? 캡 테이블을 작성하기에 앞서 옵션 풀(Option Pool)이라는 개념을 먼저 알아보자.
디라이트가 X에게 스톡옵션을 부여하는 경우, 당장 스톡옵션을 행사하지 않더라도 언젠가는 스톡옵션 행사에 따라 신규 주식이 발행되고 기존 주주들의 지분율은 희석될 것이다. 투자자 입장에서 보면, 신 규 자본의 유입 없이 지분율이 희석되는 손해를 입을 수 있기 때문에, 이러한 현상을 방지하고 투자자 들을 보호하기 위한 항목이 옵션 풀이다.
옵션 풀은 향후 스톡옵션을 발행할 수 있는 공간을 미리 준비해두는 것으로, Pre value에 Post value
*옵션 풀(%)이 포함된 것으로 계산하여 실질적인 Pre value를 낮추고 추후 스톡옵션이 발행되어도 투 자자에게 손해가 발생하지 않는 역할을 하게 된다. 보통 미국에서는 10% 내지 30%를 옵션 풀로 만들 어두지만, 국가마다 투자자마다 회사마다 각각 다르게 설정되곤 한다. 국내 투자에서는 대개 적용되지 않지만, 해외 투자자들에게 투자를 유치하려면 반드시 주의해야 하는 개념이다.
앞선 예에서 디라이트가 투자자 D로부터 옵션 풀을 15%로 설정한 투자계약을 체결하였다고 가정해보자. 옵션 풀이 15%이므로, Pre value에 3억원(Post value 20억원 * 옵션 풀 15%)이 포함되어야 하므로
실질적인 Pre value는 15억원이 아닌 12억원이 되는 것이다. 이 경우 투자자 D가 지분 25%를 확보하기 위해서는 아래와 같은 수량의 주식을 발행해야 한다.
1차 투자 직후 디라이트의 캡 테이블 – 옵션 풀 15%
이름 주식수 종류 % Outstanding % Fully Diluted
창업자 A | 500주 | 보통주 | 35.3% | 30% |
창업자 B | 300주 | 보통주 | 21.2% | 18% |
창업자 C | 200주 | 보통주 | 14.1% | 12% |
투자자 D | 417주 | 우선주 | 29.4% | 25% |
계 | 1,417주 | - | 100% | |
직원 X | 100주 | 스톡옵션 | 6% | |
잔여 할당 옵션 풀 | 150주 | 9% | ||
주식 + 옵션 풀 | 1,667주 | - | - | 100% |
여기서 Outstanding이란 실제 발행된 주식을 기준으로 산정한 지분율로 추후 전환사채의 전환권이 행사되거나 스톡옵션이 행사되어 발행될 주식의 수를 고려하지 않고 산정한 현재의 지분율이며, Fully Diluted란 전환사채의 전환권 행사에 의해 발행될 수 있는 주식의 수와 옵션 풀의 주식수를 기준으로 산정한 지분율이다.
일반적으로 한국에서는 Outstanding 방식이 주로 사용되지만 미국 등 해외에서는 Outstanding 방식 보다는 Fully Diluted 방식이 주로 사용된다. 한국도 최근에는 점점 글로벌 추세를 따라가고 있기 때문 에 Fully Diluted 방식을 사용하는 경우도 많다. Fully Diluted 방식의 경우 아직 발행되지 않은 전환 사채나 스톡옵션 등이 완전히 발행된 것을 전제로 하여 Cap Table이 작성되기 때문에 주식을 보유한 주주의 지분율이 더 낮아질 수밖에 없다. 또한, 동일한 Pre Value 하에서 Fully Diluted 방식의 경우 Outstanding 방식보다 발행되었다고 보는 주식수가 더 늘어나기 때문에 1주당 가치가 더 낮게 평가 될 수밖에 없다. 그러므로 스타트업과 투자자가 회사 가치를 논의하고 주식수 및 Cap Table을 논의 할 때에는 Fully Diluted 방식을 기준으로 할지 Outstanding 방식을 기준을 할지 명확히 정하는 것 이 적절하다.
스타트업 인터뷰
024
니다!
를 받아보시고 느낌이나 인상이 어떠하셨 A
나요?
A ‘제가 할 수 있는 수준을 넘어섰다.’라는 느 낌이 들었기 때문에, 전문가의 도움을 꼭 받 아야겠다는 생각을 했습니다.
로 창업을 했기 때문에 창업지원실 등 주변 도움을 많이 받았던 것 같습니다. 특히, 투자 A 를 검토하는 전남대학교 기술지주 변호사님
하고 있을 때, 어느 정도 합리적인 계약이 체 결될 수 있도록 변호사님께서 컨트롤 해 주 셨고, 3개월 뒤에 전남대에서 동일한 조건 으로 투자를 받았습니다.
Q 계약서를 받아보시고 ‘제가 할 수 있는 수준 Q 을 넘어섰다.’라고 하셨는데, 어떤 부분에서 그렇게 느끼셨나요?
처음 시드 계약할 때 가장 많은 도움을 주셨던 분은 전남대학교 변호사님이라 하셨는데, 어떤 부분에서 도움을 주셨나요?
혹시 계약서에서 문제점이 발견 되서 투자 자와 협상할 수 있는 기회가 있었을까요?
대표님께서 수정요구를 했었을 때 투자사는 큰 무리 없이 그 요구를 받아주던가요?
A 네. 어차피 서로 계약이 파기될 것으로 생각 Q 하지 않았기 때문에 이자율에 대한 부분은 중요한 요소라 생각하지 않았던 것 같습니
다. 저희 입장에서도 만약의 경우를 대비하 는 식으로 요청 드렸기 때문에, 서로 원만하 게 잘 합의가 되었던 것 같습니다.
Q 처음 투자 계약을 진행할 당시 투자계약서 전체를 100%으로 보았을 때, 대표님께서 A 이해할 수 있었던 부분은 몇 %라 할 수 있 을까요?
Q 이해할 수 없었던 부분은 방금 전 말씀 주셨 던 태그얼롱(병행매도청구권) 부분 말고 어
떤 부분이 있으셨을까요?
전환우선주 같은 경우, 계약서 전에 텀싯을 만들 때부터 얘기가 된 부분이잖아요. 전환 우선주로 얼마를 발행하고 이런 경우에 투 자사가 지분을 몇 % 갖게 될지 등이요. 우선 주에 대해 이해하기가 쉽지 않은데, 실제 계 약 교섭 과정이 있었을 때 투자사로부터 설 명받을 기회나 혹은 도움을 받은 적이 있었 는지 궁금합니다.
우선주 외에 다른 부분은 어떠셨을까요?
그 외에 이해가지 않았던 부분으로는 태그 얼롱, 전환우선주 등이라 할 수 있고, 이에
Q 시드 받은 후 프리 A까지 받았다고 하셨잖 아요. 그때까지 어떻게 진행되었는지 간략 히 설명해 주실 수 있으실까요?
가 투자를 받을 때 이전 계약서에서 내용을 거의 변경하지 않고 준용하는 방식으로 해 서 서로 스트레스를 줄이는 방향으로 협의 가 잘 되었던 것 같습니다.
사들을 소개해주었고, 슈미트에서 사용했 던 표준계약서를 다른 투자기관에서도 인정 을 해주었기 때문이라고 생각합니다. 덕분 에 전혀 부담 없이 동일한 내용으로 밸류만
Q 대표님께서 이해관계인 조항에 대해서 꼼꼼 하게 살펴보셨다고 하셨는데요, ‘이해관계 인’에 대한 개념을 알고 계셨나요?
A “이해관계인은 이 계약의 최대 주주이며, 대 표이사다.”라는 텀(Term) 용어 정리가 있었 습니다. 이 해설을 보고 이해관계인이 저라 는 사실을 인지할 수 있었습니다.
대부분의 대표분들은 이해관계인에 자신이 왜 들어가야 하는지에 대한 이해가 없는 경 우가 굉장히 많습니다. 대표님께서도 이해 관계인 조항을 처음 보셨을 때, 왜 내가 여 기에 들어가야 하는지 등에 대한 생각이 있 으셨을까요?
이해관계인이 잘못되었을 때 책임을 묻는 경우가 있잖아요. 이 조항이 어떤 의미가 있 는지, 계약서만 보더라도 바로 이해가 되었 는지, 혹은 변호사의 법률적 도움을 받았는 지 궁금합니다.
Q 경우에 따라서는 이해관계인의 주식처분 조 항, 태그얼롱(병행매도청구권), 우선매수권 조항 등에 대해서 이해 못하시는 대표들이 많거든요.
A 저도 처음에는 그런 것이 있는지조차 몰랐 고, 설명을 듣고 나서야 알게 되었습니다. 의
에 쉬웠던 것 같습니다. 상식적인 측면에서 투자자들이 손해를 보면 안 되니까, 그런 점 Q 에서 이해하니까 이해가 가더라고요.
Q 대표님의 경우는 계약 하기 전부터 투자사 에서 굉장히 적극적으로 설명을 해주셨던
것 같아요. 그렇게 시드 투자를 받았기 때문
에 프리 A 할 때도 크게 고민을 안 하셔도 되 었던 것 같습니다. 계약서에 위약벌이라든 지, 손해배상 조항에 대한 느낌은 어떠셨나 요? 이에 대해 안내를 받으셨는지, 이해도 하셨는지 궁금합니다.
A 실제 계약서를 보면, 의무 불이행에 따른 책 임이 있고, 이자율과 위약벌이 각각 연복리 15%, 20% 있었습니다(제33조). 이런 일들
이 실제로 일어날 가능성이 거의 없을 것이 Q 라고 생각했기 때문에 저는 이를 받아 들었 습니다. 계약서상 진술과 보장, 약정사항, 기
요. 일부 몰지각한 투자사의 경우 과다한 액 수를 청구하는 내용을 계약서 상에 삽입하 는 경우가 있습니다.
제가 %에 민감합니다. 그런 경우는 일어나 지는 않겠지만 % 수치가 불필요하게 높은 것 같으면 조정을 요청했습니다.
대표님 계약서에 풋옵션(주식매수청구권) 조항도 있나요?
네 특약에 있습니다. 풋옵션 조항의 경우, 특정 기간 내에는 군 입대를 하지 말라는 내용이 었고, 이 경우 대표이사가 모든 주식을 이자 율까지 계산하여 되 사는 조건이었습니다.
투자 계약하면서 실사 받으신 적이 있으신 가요?
투자자가 많기 때문에 1분기에 1번은 꼭 받 습니다. 온라인으로 자료만 제출하는 경우도 있고 실제로 실사 오시는 경우도 있습니다.
투자 이전에 실사는요?
A 투자하기 전에는 당연히 회사를 찾아오십니 다. 본사가 광주에 있어서 먼 걸음하셔야 하
Q 투자계약 이전에 실사하게 되면, 면담 외에 회사의 서류, 계약서 내용들을 살펴보게 되 는데, 그러한 절차들을 다 거치셨는지 궁금 합니다.
제 서류에서 확인할 수 없는 내용을 위주로 보려고 하시는 것 같습니다. 저희는 투명하
Q 법률적 실사는 없었나요? Q A 네 저희는 아직까지 법률적 심사, 회계감사
는 받아본 적 없고, 일반적인 투자 전 실사 정 도 받아왔습니다.
그렇다면, 투자계약서에 동의권, 협의권, 보 A
고 관련된 내용을 규정 하는데 어떻게 느끼
셨을까요? 특히, 어떤 경우에 동의권이 있 었는지, 대표님께서는 어떻게 느끼셨는지 궁금합니다.
저희의 경우, 조 이라도 애매한 사항에 대 해서는 다 동의를 받았고, 웬만하면 투자사 입장에서도 1-2일 내에 동의서를 보내주어 서 업무에 지장이 있었던 적은 없었습니다.
다른 대표님들의 경우, 동의권이 많아지면 부담스럽게 여기는 경우도 많거든요. 대표 님께서는 그러한 부담은 없으셨다는 거죠?
동의서를 하루 이틀 내에 다 보내주셔서 크 게 문제가 된 적은 없었던 것 같습니다.
통상 투자계약서를 검토할 때, 동의권이 많 으면 그 중에서 몇 개는 협의권으로 변경하 는 수정작업을 많이 하는데요. 그 점에 대해 서는 어떻게 생각하시나요? 기업 입장에서 는 동의권 부분이 많아지면 부담이 될 수도 있잖아요.
지 까지 문제가 된 적은 없었지만, 투자자가 계속 특별한 이유 없이 동의를 해주지 않는
다면 경영상 많은 불편이 야기될 것 같습니 다. 투자자분들의 저에 대한 신뢰가 중요한 것 같아요. 신뢰가 충분하다면 제가 어떤 제
안을 하더라도 바로 동의를 해주실 것이고, Q 지 까지도 동의를 해주셨기 때문에 저희는 부담으로 느낀 적은 없었던 것 같아요.
님들 사례가 있어서 질문드렸습니다. 그런 A
데 대표님은 지금까지 인터뷰하면서 느낀
것이지만, 너무 좋은 투자자분들을 만난 것 같고 다행인 것 같아요.
A 그래서 위약벌 조항이 타당한지가 중요한 것 같습니다. 일일이 방해하는 경우라면, 위약 벌을 물고서라도 저희가 사업을 진행할 수 밖에 없지 않을까 라는 생각을 합니다.
생각하시나요?
고 있는데 간섭하려 하는 것이 아니냐고 생 Q 각하실 수도 있을 것 같아요. 결국, 투자자와 피투자자 간의 신뢰라든지, 필요에 따라 다
시리즈 A부터는 그전 투자계약서 그대로 가 기는 어려울 것으로 생각합니다. 투자계약 서에 대한 검토를 외부 법률 자문에게 맡긴 다거나 그런 계획이 있으신가요?
네, 신주인수권을 행사하지 않는 투자자들 에게 조언을 구할 수 있고, 법률 기관에 자문 을 구하는 것도 고려하고 있습니다.
사실 스타트업들이 배당을 잘 못해주기 때문 에 실질적으로 상환전환우선주(RCPS)에서 R을 행사할 수 없는 경우가 많잖아요. 대표님 회사는 R을 행사하실 수 있을 것 같은데요!
상환권을 청구하게 되면 주식이 없어지는 것이기 때문에, 저희 입장에서는 주가가 상 승할 것이라 생각한다면 그렇게 해주면 고 맙죠!
일부러 스타트업을 위해서 상환권을 행사하 는 투자사도 있는 것 같더라고요.
Q CPS에 대한 이해가 상당하신 것 같은데요? 투자실무가 사실 계약서의 내용이라고 할 수 있는데 이러한 정보는 주로 어디서 얻나요?
Q 향후 투자에 있어서도 도움이 될 것이라 느 껴지셔서 공부를 하시게 된 것이잖아요? A
Q 계약서에 대해 전혀 모르고 계시면서 처음 투자를 받는 대표님이 계신다면, 계약서 관 련해서 어떤 조언을 해주시고 싶으신가요? 대표님만의 꿀팁이 있다면요?
지금 생각했을 때, 계약서에서 바꿨으면 하 는 부분이 있다면 무엇일까요?
Q 안녕하세요. 소풍에 대해 짧게 소개 부탁드 립니다.
A 소풍은 임팩트 투자를 하는 투자사로 2008년 에 설립되었습니다. 초기에는 컴퍼니 빌딩 방식으로 극초기에 투자를 했다가 2016년
간 본 계정 투자를 해오다가 2020년부터는 펀드를 만들기 시작하면서 회사도 분리하고 A 펀드 투자를 진행하고 있습니다.
Q 몇 퍼센트 정도 시드 투자를 하고 계신다고 생각하면 될까요?
A 대략 80% 정도는 시드 투자라고 보면 될 것 같습니다.
A 현재 운영되고 있는 펀드는 4개이고, 그 밖 에도 추가로 만들고 있는 중입니다. 현재는
이 있고,100억규모의 기후 펀드도 운영하 Q 고 있습니다. 펀드를 만들면서 조 씩 투자 라운드를 올리고 있습니다.
Q 주주간계약서와 신주인수계약서를 따로 체 결하나요? 혹은 같이 체결하시나요?
투자사가 여럿이면 합의 하에 주주간계약서 를 쓰지만, 이미 주요 이해관계인분과는 계 약서를 쓰기 때문에 저희와 팀 간 주주간계 약서를 별도로 쓰지 않습니다.
계약서상 가장 중요하게 생각하는 조항은 어떤 것이 있으실까요?
실제 그런 이슈가 있었나요?
부도덕한 이슈는 생각보다 없었습니다. 다 만, 대학생 창업팀의 이면계약 건으로 문제 가 된 적은 있었습니다.
투자 관련해서 회사가 이해관계인에게 손해 배상청구를 한 경험이 있으실까요?
저희는 첫 투자사인 경우가 대부분이기에 저희가 손해배상청구를 요청한 경우는 없 었습니다. 다만, 상황에 따라서는 손해배상 청구가 들어오는 경우는 있고, 그럴 때 저희
는 대표자가 성실히 사업을 수행했을 경우 상황을 방어해주려고 하는 입장에 있는 편 입니다.
A 통상 ‘주식매수청구권’을 넣어놓곤 합니다. 대표자 입장에서는 계약서상 주식매수청구권 A 조항이 들어있으면 부담을 느끼는 경우가있
야 회사 폐업 시 회계기준에 따른 가치산정 후 대표자에게 매각함으로써 청산절차를 조
Q 일반적으로 주식매수청구권 조항에는 진술 A 보장이 허위일 경우, 투자금을 다른 용도로 사용했을 경우 등 이런 내용이 포함되어 있 는데요, 소풍의 경우는 어떤가요? Q
으로 이슈 될 만한 사항이 아니면 실제 요청 하는 경우는 없다고 말씀드리고 있습니다.
A 첫 투자이기 때문에 특별한 사유가 아니면 전환권 조정을 공식적으로 한 적은 없습니다. 디밸류에이션될 때 전환권 조정을 하면서 A
상환권 조정 경험은 있으신가요?
이 부분도 저희는 없습니다. 다만, 대표님이 본인 필요에 의해 요청하셔서 상환권 조정 을 한 적은 있습니다. 앞으로 상환권 조정에 대한 케이스는 더 있지 않을까 합니다.
소풍은 상환권 행사 기간이 얼마나 되나요?
팀마다 조 씩 차이는 있지만 대개 3년으로 걸어 놓습니다..
단톡 투자 케이스와 공동투자 케이스의 비 율은 어느 정도 되나요?
대략적으로 단톡 투자가 7이면, 공동투자가 3 비율로 들어가는 편이고, 공동투자 비율 은 최근 많이 늘어나고 있습니다.
[다수의 투자자들이 투자를 했을 때 주주간 계약을 통해 권리, 의무를 조정한 경험] 다수 투자자가 투자했을 때, 주주간계약 권리 의무를 조정한 경험이 있으실까요?
잘 지키지 않거나, 혹은 이것으로 인해 문제 A
된 적이 있었나요?
등이 계약서에 따라 금지되지 않나요? Q
들어, 회사 핵심 서비스만 매각하는 경우에도 투자계약서에 따라 주주동의를 받는다면 가 능합니다.
[우선매수권, 태그얼롱(병행매도청구권) 관련] 우선매수권이나 태그얼롱을 행사한 적이 있 나요?
실제로 행사한 경험이 있으신가요?
태그얼롱을 행사한 경험은 있으신가요?
에 소액이거나 특별한 경우가 아니라면 대 표자(주요주주) 매각 시 기본 행사를 전제로 Q 한다고 보시면 됩니다.
A 거의 없습니다. 다만, 투자사가 처분하기 전 Q 에 대표님에게 우선매수할 수 있도록 사전 통지를 하게 되어 있습니다.
A 초기투자사는 특별한 경우가 아니면 이사지 명권을 넣지 않아야 한다고 생각합니다. 초 기투자하면서 이사지명권을 받아가는 것은 너무 과하지 않나라는 생각이 들기 때문입 니다.
진술과 보장 때문에 문제 된 경험은 없나요?
혹시 문제가 되는 점을 사전에 아셨더라면 즉, 창업팀이 이면계약 내용을 사전에 말씀 드렸다면 어땠을 것 같나요?
[동일 라운드에서 다른 투자자와의 의견 불 Q 일치로 인해 투자가 결렬되거나 어려움을 겪었던 경험]
약서 관련하여 다른 투자자와 어그러진 적 도 있으신가요?
A 없습니다. 투자 조건 협의가 안됐을 땐 가능 한 조율하려는 편입니다.
Q 동일 라운드에서 다른 투자자와 어그러진 경험이 있으신가요?
도 있고, 일정부분 밸류에이션을 높인다고 A 하더라도 투자자가 동의를 거부하는 경우 도 있습니다.
팀들이 계약서 관련 주의해야 할 부분이 있 다면요?
대표님들 계약서 관련 이해도는 좀 좋아진 것 같나요?
마지막으로 하고 싶은 말씀이 있으신가요?
트 투자에 가장 집중하고 있습니다. 사회환 경 문제를 선제적으로 해결하는 혁신 스타
을 지원하기 위해, 기업들의 성장 단계별로 다양한 규모와 단계의 기업에 투자하고 있 습니다.
포트폴리오를 보면 비율이 한 어느 정도로 볼 수 있을까요? 아무래도 초기 투자 비율이 높을 것으로 보이는데, 어떠신가요?
조금 질문을 다르게 드리면, 현재 포트폴리 오에서 초기 투자, 중기 투자, 후기 투자 그 렇게 비율을 따지면 어느 정도로 될까요?
그럼, 초기 투자하시는 곳과 시리즈 A, 시리
즈 B 정도에 투자하실 때와 계약서 구성이 좀 다른가요?
A 저희가 지 팁스(TIPS) 운영사이기에 시드 Q 투자를 하는 경우는 팁스 추천권에 관한 건 이나 전략적으로 의미가 있는 건에 대해서
Q 그러면 보통 시리즈 A, B 를 할 때는 리딩하 는 투자사의 투자계약서에 맞추는 형식으로 한다고 이해하면 되겠네요.
HGI만의 특별한 조항이 있다면 이 조항이 겠네요. 혹시, 다른 특별한 조항이 또 있을 까요?
계약 체결 시, 보통 텀싯(Term Sheet)을 주고받는 과정에서 주요 사항에 대해 설명 하는데요, 피투자자인 팀의 입장에서 특히, 초기 투자의 경우는 계약서에 대해 주로 어
떤 부분에 대해 질문을 하시던가요?
Q 만약, 질문이 들어올 때 HGI 쪽에서 이에 관 해 설명을 자세하게 해 주시는 편인가요?
A 일단 기본적으로 저희 계약서 자체가 VC 업 계 표준 계약서에 준용하고 있다고 설명해
드립니다. 또 텀싯(Term-Sheet)이 오고 가 Q
예를 들어 상환권, 전환권 등이 어떻게 되어 있고, 이해관계인 설정에 관한 것 혹은 경업 A
가 그렇게 많지 않았는데, 요즘에는 법무법 Q
인을 통해 검토받는 경우가 많나요?
혹시, 양보 못하시는 조항이 있으시다면 어 떤 조항인가요?
그럼 다음으로, 이해관계인에 대해서 팀들 은 어떻게 생각하고 있는지 그리고 HGI에 서는 이해관계인 관련 내용을 계약서상에 어떻게 정리하시는지 궁금합니다.
이해관계인은 보통 대표님과 핵심 기술을 가지고 계시는 CTO, 파운더 멤버들 위주로 되어 있는데요, 아직까지 저희가 투자한 팀 들에서 이해관계인 설정으로 크게 문제가
A 네. 없습니다. 아까 계약서 특약 사항과도 조 연결되는 것이긴 한데요, 임팩트 투자사 다 보니 다른 투자사들보다 그런 부분에 대
[진술과 보장 조항 관련] A Q 진술과 보장에 대해서 팀들 생각은 어떻고,
심사역 입장에서는 어떤 생각을 갖고 있으
신가요? 진술과 보장 관련해서 문제가 일어 났던 적이 있으셨는지 아니면 계약 체결 과
정에서도 이런 부분은 얘기가 잘 돼야 한다 Q
든지, 그런 내용이 있었는지 궁금하거든요.
동의권, 협의권 조항에 대해서도 여쭤볼게 요. HGI쪽에서는 동의권, 협의권 조항을 어 느 정도로 하고 계시나요. 요즘 많이 줄어드 는 추세이긴 한데요 어떠세요?
저희는 대부분 동의해달라면 다 동의해드리 는 스타일이어서 크게 문제가 되지는 않았 습니다. 그것도 이번에 거의 표준계약서로 바뀌면서 4개 정도로 많이 줄어들었습니다.
혹시, 동의 안 해 주신 경우가 있었을까요.
동의를 안 해 준 경우라고 하기에는 조 그 렇지만 몇 가지 사례가 있었습니다. 하나
Q 그러셨군요. 그리고 경업금지 관련해서는 요즘 2년 하시죠? 팀들 입장에서 어떻게 받 아들이시나요.
딩 멤버라고 하면 사실 회사에 그만큼 com- mit 을 인지하고 있어서요. 최근에는 경업
지라는 개념에 대하여 스타트업 창업가들 이 대부분 인지하고 있고, 과거 대비 일반적 으로 경업 지 기간이 줄어들어서 큰 부담 을 느끼는 것 같지는 않습니다.
[스톡옵션(주식매수선택권) 조항 관련] 스톡옵션(주식매수선택권)은 어떻게 하시 나요. 스톡옵션 관련한 이슈가 혹시 있었나 궁금합니다.
그럼 이사 지명권은 어떻게 넣으시나요?
이사 지명권은 초기에는 잘 안 하고, 저희가 후기 투자 즉, 시리즈 A 이후에 할 때 공동 라운드 투자자들끼리 한 명 지명하는 정도 입니다.
[우선매수권, 태그얼롱(병행매도청구권) 관련] 이해관계인 주식 처분 관련해서 우선매수권 이라든지 태그얼롱(병행매도청구권)등을 행사한 경험이 있으신가요?
A 아직 없고요. 사실 드래그얼롱은 투자자 보 호장치이긴 한데, 특히, 우리나라에서는 워 낙 안 좋은 쪽으로 많이 사용된 케이스들이 있다 보니, 창업팀들도 드래그얼롱에 대해
Q 우선매수권이라든지, 태그얼롱(병행매도청 구권)을 사용하신 적은 없었지만, 만약 그런 A 기회가 있다면 사용할 생각은 있으실까요?
A 저희가 약간 다른 하우스하고 다른 부분이 사실 본 계정 투자한 것에는 크게 문제가 안 되는데, 펀드 같은 경우는 코집 펀드가 많아 서, 좀 논의를 해야 하는 사항들이 많습니다.
두려움을 표하시거나 의문을 가지신 팀들은 없었어요. 그냥 기본적인 텀으로 생각하신 경우들이 많았고요.
이렇게 질문을 바꿔볼게요. 주식매수청구 권을 행사할 만큼 앞으로 이런 사례가 나오 면은 HGI 같은 경우는 행사하실까요?
여기서 하우스의 특징이 딱 나오네요. 근데 사실은 악의적인 경우에는 해야 된다고 보 거든요.
[전환권 조정 경험] 상환전환우선주(RCPS) 관련해서 첫 번째
로 리픽싱, 전환권 조정 행사하신 적 있으실 A 까요? 전환권 조정에 대해서는 어떻게 생각 하세요? 수식 같은 거 보면 저는 아직도 머 리가 아파서요. 투자자들이 제일 이해 못하는 Q 것 중에 하나가 전환권 조정인 것 같은데요.
A 아직 없는데요. 오히려 저희가 투자하기 전 전환권이 조정된 다음에 들어온 케이스는 있었어요. 저희가 전환권을 직접 막 조정하 지는 않았죠. 전환권 조정은 약간 관행적으
로 내려오는 것 같기는 해요. 저도 이게 적 A 합한 건지는 잘 모르겠지만요, 작년도 재 작 년도에 워낙 유동성이 많이 풀려가지고. 특
히 올해 지 IPO하고 깨지는 경우들이 너 무 많아서요. 자진 철회하는 경우도 많아서, 아마 많이 생기지 않을까 싶고, 분명 그 비율 에 관해서도 얘기가 나올 것 같아요.
A 네. 다만 FI(재무적 투자자)들이 어떻게 반 응하느냐에 따라 조 다를 것 같기는 합니
같지는 않고, 관행적으로 수식 그대로 쓰는 것 같습니다.
Q 상환권 같은 경우는 어떻습니까? 기간을 어 떻게 하고 계시는지, 그리고 상환권 행사하 신 경험이 있으신가요?
기간은 3-5년 사이이고, 행사한 경험은 아직 까지 없습니다.
상환권도 팀들에서 좀 무서워하는 조항이기 는 하잖아요. 사업 안되면 이거 모두 반환해 야 하는 것이 아닌가라고 생각하고 계시는 경우가 많으실 텐데, 혹시 딜 할 때 초기 단 계에서 상환권 빼주면 안 되냐는 그런 논의 가 있었나요?
누적적/비누적적, 참가적/비참가적은 팀들 입장에서는 잘 몰라 하시는 것 같아요. 팀들 이 여쭤보지 않나요?
것 같습니다. 초기 기업들 같은 경우는 사실 나중에 팔로우에 들어왔을 때 중요한 얘기 들이기 때문에, 지 그분들의 관심사가 아 닌 것 같습니다.
Q HGI 같은 경우는 이제 팀들로부터 계약 관 Q 련해서 어떻게 준비를 해야 하는지 조언을 요청받는다면, 어떤 조언을 주실 수 있으실 A 까요?
람인지에 대해 레퍼 체크를 해보시는 게 좋 겠고요, 법무법인 같은 경우도 스타트업 계 약에 대해서 좀 경험이 많은 곳인지 사전에 체크를 좀 해보시면 도움이 될 것 같습니다.
[책에 바라는 점] 마지막으로 하시고 싶은 말씀 더 있으신가요?
제2장 투자계약서,
이렇게 읽으세요
1. 신주인수계약 이해하기
2. 조건부지분인수계약서 이해하기
:‘벤처투자촉진에 관한 법률’에 따른 SAFE 계약이란?
3. 스타트업과 이해관계인, 투자자 간의 주주간계약서 이해하기
056
129
138
스타트업 투자가이드
신주인수계약, 이럴 때 체결한다
스타트업이 투자자로부터 자금을 조달받기 위하여 가장 많이 활용하는 방법은 회사가 발행하는 신주 를 투자자가 일정 금액에 인수함으로써 투자금을 수령하는 것이다. 이와 같은 투자 유형을 ‘주식 투자’, ‘자본적 투자’, ‘신주 인수 투자’ 등이라 말하는데, 그러한 신주 인수방식의 투자를 위하여 기본적으로 작성되어야 하는 계약서가 신주인수계약서이다.
신주인수계약서란 투자 대상인 회사가 정해진 양과 종류의 신주를 발행하고, 투자자는 이를 정해진 날 짜에 정해진 금액으로 인수하기로 하는 계약을 실행함에 있어서 논의되어야 하는 당사자들의 상세한 권리ㆍ의무 관계를 규정하는 문서라 할 수 있다.
신규 투자 진행 시 신주인수계약서와 함께 주로 작성되는 계약서로 주주간계약서가 있는데, 주주간 계 약서는 회사의 주주들 사이에서의 권리와 의무를 규정한 것으로서, 회사와 신주인수인 간의 관계 규정 을 주된 내용으로 하는 신주인수계약서와 구분된다.
그런데 우리나라에서 투자계약을 체결할 경우 상기의 신주인수계약서는 주주간계약서의 내용을 상당 부분 포함하는 내용으로 작성되는 경우가 대부분이다. 우리나라의 신주인수계약서는 계약당사자로서 회사와 투자자 외에 ‘이해관계인’1을 추가로 포함시키고 있으며, 신주인수계약서 내에 최대주주인 이 해관계인과 투자자 사이의 주주간 합의가 포함되어 있는 것이 일반적인 형태이다.
따라서, 우리나라에서 투자 약정 시 주주간계약 없이 신주인수 계약만 체결된다고 하여 신규 투자자와 기존 대주주 간의 실질적인 주주간 합의를 생략하고 진행되는 경우는 거의 없으며 신주인수계약서 내 에 주주간 합의 규정도 포함되어 있다고 이해하는 것이 적절하다. 물론 이와 같은 경우에도 주주간계 약을 신주인수계약서와 별도로 체결하는 경우가 있다. 신주인수계약서 내에 ‘이해관계인’이나 ‘주요주 주’에는 해당하지 않지만 회사의 기존 주주(이전 round 투자자 또는 창업 당시 소액주주 등)로서 신규 주주와의 관계 정립이 필요한 경우 별도 주주간계약을 체결하고 있다.
1. 회사의 창업자, 대표이사, 대주주 등을 칭함
[신주인수계약서의 기본 구조] | |
신주인수계약서 | 비고 |
신주발행 신주의 성격(상환권, 전환권, 우선권, 배당권, 의결권) | |
선행조건 진술 및 보증 신주 인수 대 지급 | 회사와 투자자 간의 권리, 의무 규정 |
주식 처분 제한 Tag along / Drag along | |
주식매수청구권(Put option) 사전동의권/협의권 | 회사와 이해관계인, 투자자 간의 권리, 의무 규정 |
이해관계인 책임 기타 조항 | |
기타 일반조항 · 비밀유지조항 · 비용부담 | 회사와 이해관계인, 투자자 간의 권리, 의무 규정 |
· 준거법, 관할 등 |
[상환전환우선주 투자계약서(샘플) 목차]
제1장 신주의 인수에 관한 사항 제1조 신주의 발행과 인수, 거래 완결 제2조 투자의 선행조건 및 주 납입 전 회사와 이해관계인의 의무 제3조 진술과 보장
제4조 거래 완결 전 해제
제2장 종류주식(우선주)의 내용 제5조 의결권에 관한 사항 제6조 배당에 있어서 우선권에 관한 사항 제7조 청산 잔여재산 분배에 있어서 우선권에 관한 사항 제8조 전환권에 관한 사항
제9조 상환권에 관한 사항 제10조 신주인수권에 관한 사항
제3장 거래 완결 후 회사 경영에 관한 사항 제11조 투자 의 용도 및 제한 제12조 이해관계인의 재직의무 및 경업 지 의무 등 제13조 임원의 지명 제14조 경영사항에 대한 동의권 및 협의권 제15조 통지 및 자료 제출 제16조 기업공개(IPO) 의무 제17조 주식매수선택권의 부여
제18조 회계 및 업무감사, 시정조치
제4장 거래 완결 후 지분의 처분에 관한 사항 제19조 투자자의 주식 처분 제20조 이해관계인의 주식 처분 제21조 우선매수권 (Right of First Refusal) 제22조 공동매도청구권 (Tag Along Right) 제23조 주식매수청구권 (Put Option) 제24조 투자 회수 및 손해배상 청구
제5장 계약의 종료 등 제25조 계약의 종료 제26조 계약의 내용 변경 제27조 권리 및 의무의 양도, 승계 제28조 통지
제29조 비밀유지 제30조 준거법 및 분쟁해결 제31조 지연배상 제32조 세 제33조 일부 무효 제34조 기타
제6장 특약사항
(별지 1) 진술 및 보장 (별지 2) 투자 의 사용용도
앞에서 설명하였던 것과 같이, 신주인수 계약이란 회사가 투자자에게 신주를 발행하고 투자자는 투자 금을 주금으로 납입 하는, 투자 대상 회사와 투자자 간의 계약을 말한다.
또한, 이해관계인을 신주인수계약의 당사자로 포함시키는 중요한 이유 중 하나는 회사를 지배하는 자의 모럴 해저드로 인해 회사의 경영에 차질이 발생하는 것을 방지하고자 하기 위함이다.
주식의 종류와 주주의 권리, 이렇습니다
보통주식과 종류주식(상환전환우선주 또는 전환우선주 등)
신주인수 계약은 회사가 발행하는 신주를 투자자가 인수하는 내용의 계약으로, 계약의 대상인 주식의 종류에 관한 것은 주식인수 계약의 핵심 내용에 해당한다. 주식회사의 주식에는 보통주식(Common Stock)과 종류주식이 있는데, 이익배당, 잔여재산 분배, 의결권 행사 등에 관하여 주주로서 특별히 누 리는 우선권 없이 의결권과 배당권 등 가장 일반적이고 표준적인 권리를 행사할 수 있는 주식을 보통 주식이라 한다. 종류주식은 보통주식에 비해 주주가 유리하게 행사할 수 있는 옵션이 추가적으로 붙어 있는 주식을 말한다. 종류주식 내에서도 주식에 어떤 권리가 부가되어 있는지에 따라 우선주식, 상환 주식, 전환주식 및 이들을 혼합한 주식 등 다양한 종류로 나뉘어진다.
종류주식은 상법 제344조 제2항에 의하여 그 내용과 수량이 회사 정관을 통해 미리 정해져 있을 것을 요한다. 종류주식에 대한 것은 법인등기부에 등재되어야 하는 사항으로서 기존에 종류주식에 대한 내 용이 미등기 상태이거나 정관에 기재되어 있지 않다면 신규투자 시 종류주식에 관한 내용을 포함시키 도록 정관을 변경하는 절차를 거쳐야 한다. 정관을 변경하려면 주주총회의 특별결의(출석한 주주의 의 결권의 3분의 2 이상의 수와 발행주식총수의 3분의 1 이상의 수)를 필요로 한다.
우리나라의 투자업계에서는 기업 초기단계(seed 단계)에서는 보통주식에 대하여, Series-A이후 단계 부터는 종류주식(상환전환우선주식 또는 전환우선주식)을 인수하는 내용의 신주인수 계약이 체결되는 것이 대부분이다. 투자액이 크지 않은 편인 초기단계에서는 창업자와 동등한 권리를 갖는 보통주식을 발행하고, 투자액이 점점 커질수록 주주의 특별한 권리가 부가된 종류주식을 발행함으로써 투자의 가 치를 보장해 주기 위함이다.
스타트업이 체결하는 신주인수계약서에서 주로 계약의 대상이 되는 종류주식은 상환전환우선주 (RCPS, Redeemable Convertible Preference Shares) 또는 전환우선주(CPS, Convertible Preference Shares)이다. 상환전환우선주는 종류주식 중 이익배당, 잔여재산분배에 관한 우선주, 상환주, 전환주 의 장점을 모두 보유하고 있는 주식으로, 대부분의 투자자들이 신주 발행 시 인수하고자 하는 종류주
식에 해당한다.
이익배당 및 잔여재산 분배에 관한 우선주란 회사가 이익을 배당하거나 파산·청산 등의 사유로 잔여 재산을 분배하여야 할 때 해당 우선주주에게 보통주주에 우선할 권리를 부여하는 종류주식을 말한다.
상환주식이란 일정 조건이 발생하였을 때 이를 회사에 일정한 가격에 되팔 수 있는 권리가 부여된 종 류주식을 말하며, 전환주식은 일정 기간이 지나면 전환주식을 일정 비율로 보통주식으로 전환시킬 수 있는 권리를 가진 종류주식을 말한다.
상환전환우선주는 위와 같이 상환주식과 전환주식의 성격을 띄면서 이익배당 및 잔여재산 분배에 관 한 우선주로도 작용하는 혼합된 형태의 종류주식으로, 상환전환우선주에 대한 투자는 주주에게 강력 한 권한을 부여함으로 인해 투자자들의 투자 의욕을 고취시키며, 인수가격이 증가되므로 피투자회사 에도 거액의 자금 조달이 가능하게끔 하는 긍정적인 효과를 발생시킨다. 이하에서는 상환전환우선주 의 각 성질에 따른 설명 및 신주인수계약서 상 예시조항 등에 대하여 살펴보기로 한다.
의결권
주주의 의결권은 주식회사의 주식이 보유하고 있는 기본 권리로서, 모든 보통주식과 상당수의 종류주 식에 공통으로 존재하고 있다. 다만 상법에 의하면 의결권이 없거나 제한되는 종류주식을 발행할 수 있으며, 일부 회사들은 의결권이 없는 우선주를 발행하여 활용하기도 한다. 이 경우 해당 주식에 대한 의결권 제한을 정관에 미리 규정할 필요가 있다.
다만 스타트업에 투자하는 투자자들은 인수하게 될 상환전환우선주에 의결권을 포함시키기를 원하는 경우가 대부분이며, 일반적으로 거의 모든 신주인수계약서에 의결권에 관한 사항을 별도로 규정하고 있다. 의결권 조항의 예시는 아래와 같다.
의결권에 관한 사항
본건 우선주식에 불리한 주주총회 결의
① 본건 우선주식의 주주는 주식 1주당 보통주와 동일하게 1개의 의결권을 갖는다. 보통주로 전환되는 경우 전환 후의 보통주 식은 1주당 1개의 의결권을 갖는다.② 등이 있는 때에는 전체 주주총회와 별도로 그 안건에 대하여 본건 우선주식의 종
③ 터 [10]년으로 한다.
류주주총회 결의를 거쳐야 한다.
본건 우선주식의 존속기간은 발행일로부
상환전환우선주는 이익배당 우선권, 주주상환권, 전환권 등 주주들이 유리하게 활용할 수 있는 각종
권리가 부가되어 있는 만큼 의결권은 배제되는 것이 타당하지 않겠냐는 주장도 있을 수 있으나, 종류 주식에서 허용하는 각 권리들이 투자가격을 형성하는 거래조건의 하나라고 본다면 일정 지분만큼의 의 결권을 양보하면서 대신 최대한의 투자를 받아 내는 것이 피투자회사 입장에서도 유리한 선택이 될 수 있다.
이익배당에 대한 우선권
이익배당에 대한 우선권은 회사가 이익을 배당하기로 한 경우 보통주의 주주보다 우선 순위로 일정 이 익을 배당받을 것을 주된 내용으로 하는 권리이다. 이익배당 우선주는 참가적/비참가적, 누적적/비 누적적 우선주로 구분되며, 1주당 액면가액 기준 1~2%의 배당을 보통주주에 우선하여 배당받는 내 용으로 구성되는 것이 일반적이다.
배당에 관한 우선권 조항의 예시는 아래와 같다.
배당에 있어서 우선권에 관한 사항
① 본건 우선주식은 참가적, 비누적적 우선주로 인수인은 본건 우선주식을 보유하는 동안 1주당 액면가액 기준 연 [1]%의 배 당을 비누적적으로 우선 배당 받고, 보통주의 배당률이 우선주의 배당률을 초과할 경우에는 초과하는 부분에 대하여 보통주와 동일한 배당률로 함께 참가하여 배당 받는다.
② 주식배당의 경우, 우선주와 보통주를 합한 발행주식총수에 대한 비율에 따라, 같은 종류의 우선주 주식으로 배당을 받을 권리 를 갖는다. 다만 단주가 발생하는 경우에는 현 으로 지급받는다.
③ 이익배당과 관련하여 본건 우선주식의 인수인은 본건 우선주식의 효력발생일이 속하는 영업년도의 직전 영업년도 말에 주 주가 되는 것으로 본다. 배당 의 지급시기를 주주총회에서 따로 정하지 아니한 경우 회사는 주주총회에서 이익잉여 처분 계 산서의 승인이 있는 날로부터 [1]개월 이내에 본건 우선주식의 주주에게 배당 을 지급하여야 한다. 회사는 위 사항에 대하 여 주주총회의 승인을 얻어야 한다. 그 기간내에 배당 을 지급하지 아니한 때에는 회사는 그 기간만료일의 익일부터 지급일 까지 연 [12]%의 이자율을 적용한 지연배상 을 가산하여 지급하기로 한다.
이익배당은 기본적으로 회사의 주주총회 승인결의를 필요로 하므로, 회사 내에 배당가능이익이 있다 하더라도 주주 간 논의를 거쳐 이익을 배당하지 않는다는 결정을 할 수도 있다. 또한 스타트업의 주식 을 취득하는 것은 배당액의 획득을 위해서라기보다는 회사의 성장으로 인한 주식가치의 상승을 목적 으로 하는 경우가 대부분인바, 위 이익배당 우선권에 대한 조항이 전체 신주인수계약서 내에서 차지 하는 비중은 그리 크지 않다.
다만 주의하여야 할 것은 회사에 배당가능이익이 발생하면 무조건 이익배당을 하여야 한다는 조항 을 신주인수계약서에 추가하는 경우이다. 조항의 예시는 아래와 같다.
④ 본 조 제3항에도 불구하고 회사의 정관에 정함이 있고 투자자의 서면요청이 있을 경우 에는 회사는 서면요청을 받은 날로 부터 [7] 영업일 이내에 상법 제449조의2, 상법 제462조 제2항 단서에 따라 이사회결의로 재무제표 승인과 이익배당을 하 여야 한다.
위와 같이 이익배당을 강제할 경우 특정 우선주 주주에게만 유리하게 될 가능성이 높으며, 배당가능 이익을 회사의 성장 재원으로 활용하지 못함으로 인해 전체 회사의 주가에 영향을 미치게 된다면 우선 주 이외의 주주들에게 간접적인 손해로 작용할 수 있다. 따라서 위와 같은 이익배당 강제 조항은 특정 주주만을 이롭게 하고 다른 주주들에게 손해를 끼칠 수 있는 조항으로서 주주평등의 원칙에 위반될 소 지가 있어 신주 인수계약에 포함시킬 경우 충분한 법적 검토가 필요하다.
이익배당에 대한 우선주의 성질 중 참가적 우선주라는 것은 투자자인 우선주주가 보통주주에 비해 상 대적으로 우선하여 배당을 받고 배당가능이익이 더 있는 경우에 보통주주와 동일한 지위에서 추가적 으로 배당에 참여할 권리를 보장하는 것을 의미한다. 위 예시조항에서는 1주당 액면가액 기준 연 1% 의 배당을 우선적으로 받는다고 정하고 있는데 만약에 액면가가 1,000원이라면 위 우선주주는 1주당 10원(액면가 1,000원의 1%)의 배당금을 우선적으로 배당 받는 것을 말한다. 이에 반해 비참가적 우선 주는 우선주주가 배당을 받고 남은 배당가능이익에 대하여는 보통주주가 우선적으로 배당에 참여하 도록 하는 것을 의미한다.
이익배당 우선주의 다른 성질인 누적적 우선주란 우선주주가 전 배당연도에 배당을 받지 못하였으 나 그 다음년도에 이익배당금이 있는 경우 전 배당연도에 배당받았어야 할 이익금을 누적하여 배당받 을 권리가 있는 주식을 의미한다. 반대로 비누적적 우선주는 전년도의 미배당금액이 적립되지 않고 배 당가능이익이 있는 당해 연도에 배당받기로 한 금액에 한해 배당받을 수 있는 주식을 뜻한다.
우선주가 참가적 또는 비참가적인지, 누적적 또는 비누적적인지는 서로 독립적으로 결정할 수 있는 것 으로서 아래와 같이 네 가지 경우의 수로 우선주의 성질을 정하는 것이 가능하다.
구 분 O
참가적
누적적 | O | 참가적/누적적 우선주 | 비참가적/누적적 우선주 |
X | 참가적/비누적적 우선주 | 비참가적/비누적적 우선주 | |
X
보통주주의 입장에서는 참가적보다 비참가적 우선주가 유리하며, 회사의 입장에서는 누적적보다 비누 적적 우선주가 유리하다. 투자자의 입장에서는 참가적/누적적 우선주의 경우가 유리하다.
우선주의 이익배당 시 우선적으로 배당되는 배당액은 우선주식의 1주당 “액면가액” 또는 “발행가액” 을 기준으로 산정되는 경우가 대부분이다. 위의 예시조항을 다시 한번 살펴보자. 위 조항에서는 “액면 가액 기준 1%”의 배당을 받도록 규정하고 있다. 일반적으로 주식의 발행가액은 액면가액의 수배 내지 수백배에 해당하므로 이익배당을 받는 우선주주 입장에서는 주식의 발행가액을 기준으로 한 금액으로 배당받는 것이 유리할 것이다. 아래 표의 배당 결과를 살펴보면 조금 더 쉽게 이해할 수 있다.
[기본 조건(예시)] 액면가: 10,000원 발행가(인수가): 100,000원 총 배당 : 5,000,000원
우선주식의 수: 1,000주 우선주식의 지분율: 20%
참가적 우선주 | 1주당 우선배당 : 100원 우선배당 : 100,000원(= 100원 × 1,000주) | 1주당 우선배당 : 1,000원 우선배당 : 1,000,000원(= 1,000원 × 1,000주) |
우선배당 이후 잔여 배당 : 4,900,000원 참가에 따른 배당 : 980,000원(= 4,900,000원×20%) | 우선배당 이후 잔여 배당 : 4,000,000원 참가에 따른 배당 : 800,000원(= 4,000,000원 × 20%) | |
우선주식 총 배당 : 1,080,000원 | 우선주식 총 배당 : 1,800,000원 | |
(= 100,000원 + 980,000원) | (= 1,000,000원 + 800,000원) | |
비참가적 우선주 | 1주당 우선배당 : 100원 우선배당 : 100,000원(= 100원 × 1,000주) | 1주당 우선배당 : 1,000원 우선배당 : 1,000,000원(= 1,000원 × 1,000주) |
우선배당 이후 잔여 배당 : 4,900,000원 비참가에 따른 배당 : 0원 | 우선배당 이후 자연 배당 : 4,000,000원 비참가에 따른 배당 : 0원 | |
우선주식 총 배당 : 100,000원 | 우선주식 총 배당 : 1,000,000원 | |
우선배당: 액면가의 1% 우선배당: 발행가의 1%
[우선주의 종류에 따른 배당 방법]
“발행가액의 1%”를 우선 배당액으로 정하는 경우 사실 다른 주주들 간의 형평성 문제가 발생하고 이익 배당 자체가 자제될 가능성도 존재하기도 한다. 이에 배당액 산정기준이 “발행가액”인 경우에는 배당 률을 연 0.1% 정도로 낮추어 “액면가액 기준 연 1%”로 규정할 경우와 큰 차이가 없도록 조정하는 것이 바람직하다. 다만, 실무적으로는 발행가액의 1%를 우선적으로 배당받는 것으로 정하는 경우가 가장 많은 것이 사실이다.
상환권과 전환권
상환권 상환권 조항
상환권이란 일정 조건을 만족하였을 경우 보유주식의 취득금액에 이자를 붙인 금액으로 회사가 상환 하여 줄 것을 요구할 수 있는 권리를 의미한다. 투자자에게 일정 금액에 대한 상환을 보장함으로써 투 자 리스크를 줄여주는 효과를 갖는다. 아래와 같은 예시 조항을 살펴보자.
상환권에 관한 사항
① 본건 우선주식의 주주(회사는 상환청구권을 보유하지 아니한다)는 본건 우선주식의 납입일 다음날(발행일, 본건 우선주식 의 효력발생일)로부터 [3]년(이하 “상환기한”)이 경과한 날부터 회사에 대하여 본 조에 따라 본건 우선주식의 전부 또는 일부 의 상환을 청구할 권리를 가진다. 본건 우선주식의 주주가 우선주식의 존속기간까지 본건 주식의 상환을 요청하는 경우, 회 사는 상법 제462조에 따라 배당가능이익의 범위 내에서 상환한다.
② 회사는 주주의 상환요구가 있는 날로부터 [30]일 이내에 현 상환하기로 한다. 단, 주주의 서면요청이 있는 경우 상법에서 허용 하는 한 현 이외의 유가증권 및 기타 자산으로 상환을 할 수 있다.
③ 주당 상환가액은 본건 우선주식의 인수단가와 동 액에 대하여 발행일로부터 상환일까지 연복리 [6]%를 적용하여 산출한 이자 액의 합계액으로 하되 본건 우선주식 발행일부터 상환일까지 지급된 배당 이 있을 경우 차감하여 계산하기로 한다.
④ 회사가 배당가능이익이 있음에도 불구하고 상환을 청구한 본건 우선주식의 주주에게 상환가액을 지급하지 아니하는 경우 에는 회사는 제2항에 따라 상환을 하여야 하는 날의 다음날로부터 실제 지급하는 날까지 상환가액에 대하여 연복리 [12]% 의 이율에 의한 지연배상 을 지급하여야 한다.
제1항을 보면, 우선주의 주주는 주금납입일 다음날로부터 3년이 경과된 날부터 우선주식의 상환을 청구할 권리를 갖는다고 규정하고 있다. 상환권 행사가능 기한은 일반적으로 3년으로 정하는 경우가 많으나 계약에 따라 달라지기도 하며, 짧아질수록 투자자 측에, 길어질수록 회사 측에 각 유리하다.
그런데, 투자자들은 위와 같은 일반적 상환조건 이외에 “조기상환 청구권”이라 하여 상환청구 기간이 도래하지 않았음에도 일정 사유(중대한 계약 위반 사유 등)에 해당한 경우 상환청구가 가능하도록 규 정을 추가할 것을 요구하는 경우가 있다. 이는 일종의 기한의 이익 상실과 같은 조항으로서 회사 측에 는 불리한 조항에 해당하므로, 조기상환 청구권이 발동될 수 있는 사유에 대하여 매우 엄격히 제한하 여야 할 필요성이 있다. 예컨대, 단순히 본 신주인수 계약에서 정한 의무를 위반하였다는 사유만으로 조기상환 청구권이 발동되도록 해서는 안되며 투자자 동의 없이 회사를 타 회사에 매각한다거나, 회사 의 중요 사업을 포기한다는 등의 중대한(따라서 위반할 가능성이 거의 없는) 위반 사항에 한해 조기상 환 청구권을 용인하도록 합의되어야 할 것이다.
최근 법원에서는, 신주인수계약서에서 규정된 사전동의권을 회사가 위반할 경우 투자자가 조기상환을 청구할 수 있도록 규정한 약정은 다른 주주들에 비해 절대적인 권리를 부여하는 계약이며 투자자의 투자 자본 회사를 절대적으로 보장하는 기능을 하기 때문에 주주평등의 원칙에 반하여 무효라는 판결을 내린 바 있다(서울고등법원 2021. 10. 28. 선고2020나2049059 판결). 이 판결은 현재 대법원에 상고되어 판 단을 기다리고 있는바 확정판결 여하에 따라 신주 투자자의 구제수단으로서 기능하였던 조기상환 청 구권의 허용 여부가 결정될 것이므로 귀추가 주목된다.
상환권 행사에 있어 또 하나 유의하여야 할 점은, 회사에 배당가능이익이 있는 경우에 한하여 해당 이익 범 위 내에서 상환이 가능하다는 점이다. 이는 상법에서 정하고 있는 점으로서 배당가능이익이란 회사 의 순자산액에서 (자본금 + 적립된 자본준비금 + 이익준비금 + 적립하여야 할 이익준비금 + 미실현 이익)을 제한 금액을 의미한다. 배당가능이익의 존재여부의 판단은 전년도에 승인된 재무제표를 기준 으로 한다.
이에 관련하여 투자자에게 유리한 조항으로 “특별상환권”을 추가할 것을 요구하는 경우가 있다. 신주인 수 계약에서 특별상환권이란 일정 사유가 발생하였을 경우 배당가능이익이 존재하지 않더라도 회사에 상환을 요구할 수 있는 권리를 의미하는 경우가 많은데, 상환주식은 배당가능이익으로 상환하여야 하 는 상법상 원칙에 위반될 뿐 아니라 회사에 불리한 상황임에도 상환이 의무화되는 조항으로서 회사 입 장에서는 삭제되어야 하는 조항이다.
· 원금보장 약정의 무효를 확인한 판례(대법원 2020. 8. 13. 선고 2018다236241 판결)
[사실관계]
원고 회사는 바이오 신약개발 등을 사업목적으로 하는 회사로서 2010. 3.경 항암면역세포 치료제 임상 비용 등을 목적으로 231억 원가량의 유상증자를 실시하였다. 투자자인 피고들은 유상증자에 참여하면 서 원고 회사와, ‘원고 회사는 2010. 4.경까지 피고들의 투자금을 반환하기로 하고 그 담보로 공증약속 어음, 발행되는 주식, 투자원금의 30%에 해당하는 현금성자산을 제공하며, 상환기한 이전에 담보주식 을 처분하여 투자수익이 발생하는 경우 이를 피고들과 원고가 4:6으로 배분’하기로 하는 내용의 투자계 약을 체결하였다. 피고들은 투자계약에 따라 원고로부터 2억원을 수익금으로 수령하였다.
그런데 원고 회사는, 피고들이 원고 회사와 체결한 투자계약은 투하자본의 회수를 보장하거나 일정한 투자 수익을 보장하기로 하는 원금보장 약정으로서 주주평등원칙에 위반되어 무효이므로, 이에 근거하 여 지급받은 수익금은 부당이득으로 반환되어야 한다고 주장하며 소송을 제기하였다.
[판결의 요지]
대법원은 원고 회사가 신주를 인수하여 주주의 지위를 갖게 되는 피고들 사이에 신주인수대금으로 납입한 돈을 전액 보전해 주기로 약정하거나, 상법 제462조 등 법률의 규정에 의한 배당 외에 다른 주 주들에게는 지급되지 않는 별도의 수익을 지급하기로 약정한다면 이는 원고 회사가 해당 주주인 피고 들에 대하여만 투하자본의 회수를 절대적으로 보장함으로써 다른 주주들에게 인정되지 않는 우월한 권리 를 부여하는 것으로서 주주평등의 원칙에 위배되어 무효라고 판시하였다.
이 사건의 원심인 서울고등법원은 피고들의 주된 지위가 투자계약에 기한 투자자이고, 유상증자를 통 하여 배정받은 주식은 투자금의 반환을 담보하기 위한 역할만을 하고 있는 것으로 보인다고 판단하여 투자계약이 주주평등원칙에 위배된다는 원고 회사의 청구를 기각한 바 있으나, 대법원은 위와 같은 약 정의 내용이 주주로서의 지위에서 발생하는 손실의 보상을 주된 내용으로 하는 이상, 그 약정이 주주의 자격을 취득하기 이전에 체결되었다거나, 신주인수계약과 별도의 계약으로 체결되는 형태를 취하였다 고 하여 달리 볼 것은 아니라고 판시하여 사건을 파기환송하였다.
[시사점]
이 판결은 투자자가 주주의 자격을 취득하는 시점 이전에 투자계약을 체결한다 하더라도, 해당 투자 계약에 주주 지위로부터 발생하는 손실을 보장하는 것을 목적으로 하는 투자 수익 보장 약정이 포함 된 경우 원금보장 약정으로서 주주평등원칙에 위반됨을 판시하는 판결이다. 따라서 스타트업의 입장 에서, 주주의 지위를 갖게 되는 투자자가 투자금으로 납입한 돈을 전액 보전해주거나 다른 주주들에 게 지급되지 않는 별도의 수입을 지급해달라는 약정을 요구한다고 하더라도 해당 약정은 무효라는 점 을 인지할 필요가 있다.
전환권 전환권의 의미
전환권은 보유하고 있는 우선주를 일정 전환비율에 따라 언제든지 보통주로 전환할 수 있는 권리를 의 미한다. 회사가 성장함에 따라 보통주의 가치가 상승하게 된 경우 전환권을 행사하여 기존 보유하고 있던 주식수보다 많은 수의 보통주식으로 전환함으로써 주식의 가치 상승의 혜택을 누릴 수 있는 효과 가 있다. 전환권 예시 조항은 아래와 같다.
전환권에 관한 사항
① 본건 우선주식의 주주(회사는 전환 청구권을 갖지 아니한다)는 그 발행일 익일로 부터 존속기간 말일 전일까지 언제든지 본건 우선주식을 보통주로 전환할 수 있는 권리를 갖는다. 본건 우선주식의 주주가 본건 우선주식의 존속기간 만료일까지 전환권
을 행사하지 않는 경우에 본건 우선주식은 그 만료일에 보통주식으로 자동 전환된다.
② 전환방법은 다음과 같다.
1. 본건 우선주식의 주주는 본건 우선주식을 보통주식으로 전환하기 위하여, 우선주식전환청구서에 전환하고자 하는 주 식의 종류, 수, 청구연월일을 기재하여 기명 또는 서명날인하고 주권을 첨부하여 회사에 제출한다.
2. 전환청구를 한 경우 전환은, 본건 우선주식의 주주가 전환될 본건 우선주식의 주권을 제출한 날짜의 영업시간 종료 직전 에 효력이 발생하는 것으로 본다.
3. 본건 우선주식의 주주가 전환에 의하여 보통주식을 부여받게 되는 경우 상기 (2)호의 날짜를 기준으로 주주명부상의 주주로 간주된다.
4. 회사는 본건 우선주식의 주권을 인도받은 후, 가능한 한 신속하게 당해 본건 우선주식의 주주에게 그가 부여받을 권리가 있는 수만큼의 보통주식에 대한 주권을 발행하여 인도하여야 한다.
③ [전환비율에 관한 사항]
전환권과 관련된 규정은 투자자들의 지분 가치가 이후 후속 투자 등으로 인하여 희석화되는 것을 방지 하기 위한 대표적인 수단으로 사용되고 있다. 후속 투자 시 기존 인수대금보다 낮은 단가로 신주를 발행 하게 되면 기존 투자자는 상대적으로 높은 가격을 지불하여 적은 수의 회사 주식을 보유하게 된 것이므 로 후속 투자자에 비해 보유 주식의 가치가 떨어지는 결과를 낳게 된다. 이와 같은 상황을 방지하기 위해 후속 라운드의 투자단가가 기존보다 낮아질 경우 기존 신주인수 계약상 전환비율이 조정되며, 기존 주 주로 하여금 보유 전환주식을 전환하여 전환 전보다 많은 수의 보통주식을 보유하게끔 함으로써 기존 투자자들의 손실을 보전하는 역할을 수행하는 것이다. 위와 같은 전환권의 조정 조항을 희석 방지 조항 (Anti-dilution provision)이라 한다.
지분희석 사유가 발생하였을 경우 전환비율(전환가액)이 조정되는 규정은 대부분의 전환권 조항에 포함 되어 있는 것이나, 구체적인 전환비율의 조정 방법에 대하여는 계약서 별로 정하는 바가 상이하며 그 산식 또한 복잡한 편이다. 전환비율 조정 조항에 관하여는 후술하는 항에서 보다 자세히 설명하도록 하겠다.
전환권 조정
지분 희석 방지조항(Anti-dilution provision)은 주식분할이나 주식배당, 회사의 밸류에이션이 낮아져 기존 투자자가 투자한 주당 가격보다 신규 투자자가 투자하는 주당 가격이 낮아지는 다운라운드(Down- Round)의 경우에, 스타트업의 전환주식을 보유한 기존 투자자들의 지분 비율을 유지시켜 주기 위한 조항이다. 리픽싱(Refixing) 조항이라고도 한다.
현대적인 의미의 전환사채, 전환우선주 등은 1950년대에 들어 미국 항공회사의 자본구조를 최적화 하기 위한 목적으로 등장하여 1960년대 경기 침체기를 거치면서 확장되어 간 반면, 지분 희석 방지조 항은 그보다 더 이전인 1900년대 초반부터 전환사채나 전환주식을 보유한 사람들의 이익을 희생시
킨 발행회사의 문제를 해결하기 위한 메커니즘으로 작용하였다2. 한국과 일본, 미국 등은 계약에 의하 여 전환권의 희석화를 방지하도록 하고 있는 반면, 영국은 「유가증권상장규칙(Rules on Admission of Securities to Listing)」에 전환권의 희석화 방지를 위한 법률 규정을 두고 있다3.
지분 희석 방지조항은 기존 투자자가 전환권을 행사하는 경우 전환가격을 조정하는 모습으로 나타나는 데, 크게 전환가액방식(Conversion-price formula)와 시가방식(Market-price formula)로 나누어지 고 전환가액방식에는 Full-Ratchet(풀래쳇) 방식과 Weighted Average(가중평균)방식이 있다.
Full-Ratchet 방식에 의하면, 전환가격은 낮아진 후속 투자의 주당가격과 동일하게 하락하여, 전환주식을 보유한 기존 투자자가 선행 투자 리스크에 따른 손해를 최소화할 수 있다. Full-Ratchet 방식에 의하면 기존 투자자는 향후 전환권 행사를 통해서 스타트업에 대한 기존 투자금액 전액을 상대적으로 최대한 보전 받는 결과를 얻을 수 있다.
예시
· 스타트업 창업자는 400만주의 보통주를 소유하고 있음
· 가격은 1주당 250원으로, 총
· 투자자 A는 100만주의 시리즈 A 우선주를 10억원에 인수함. 시리즈 A 우선주의 전환가격은 1주당 1,000원으로, 총 100만주 의 보통주로 전환이 가능하였음. 전환권은 Full-Ratchet 방식의 지분희석 방지조항이 적용됨. 투자자 B는 이후 100만주의 시리즈 B 우선주를 2,500만원에 인수하였음. 시리즈 B 우선주의 전환 100만주의 보통주로 전환이 가능함.
이제 시리즈 A 우선주에 Full-Ratchet 방식을 적용하게 되면, 시리즈 A 우선주 전환가격은 주당 250원이 되어 투자자 A는 시리즈 A 우선주를 보통주 4백만주로 전환할 수 있게 된다(즉 10억원의 기존 투자 액에는 변함이 없게 됨).
Full-Ratchet 방식은 정보의 불균형에 따른 부정확한 기업 가치 평가로부터 완벽하게 보호받기 위하 여 고안된 것으로서, 투자자들에게 매우 유리한 조항이다. 그러나 Full-Ratchet 방식은 후속 투자의 지분 희석 정도와 무관하게 보통주를 보유한 주주들의 지분 가치를 크게 감소시킬 수 있다는 위험성이 있다. 앞선 예시에서 창업자의 지분가치는 40억원에서 10억원으로 감소하는 반면, 투자자 A의 지분가 치는 그대로 유지된다. Full-Ratchet 방식에 따르면 단 100주가량의 소규모 후속 투자가 이루어지는 경우에도 지분이 희석되는 경우라면 같은 결과가 발생하게 된다. 즉 기업가치의 감소라는 위험과 그에 따르는 비용을 보통주 주주(통상적으로 창업자)에게 전가하게 되는 것이다. 다만 창업자의 입장에서는 기업가치의 감소에는 경기나 자본시장의 하락세 등 다양한 이유가 존재할 수 있으므로 그러한 위험은 투자자와 창업자가 함께 공유하여야 한다고 생각할 여지도 있다. 이에 따라 아래에서 보는 바와 같이
2. Bruno Ferreira Vieira, “The Anti-Dilution Clause Under the Portuguese Law”, Tilburg University, (2018), 11-12쪽 참조
3. 이승환, 전환사채의 전환가액에 관한 연구, 법학연구 <19-3>, 연세대학교 법학연구원, 2009. 12. 319쪽 참조
스타트업과 투자자가 손해를 함께 나누는 Weighted Average 방식도 고려할 수 있다.
Weighted Average 방식에 의하면, 전환가격은 기존 투자자의 주당 가격, 신규 투자자의 주당 가 격, 후속 투자로 발행된 신주의 수량, 기 발행된 보통주 등의 요소들을 적용한 공식을 통하여 전환가격 을 계산하게 된다. Weighted Average 방식에 따르면 전환가격은 보통 기존 투자자의 주당 가격과 신 규 투자자의 주당 가격 사이에서 정해지게 되는데, 조정된 전환가격을 발행회사가 추가적으로 발행하 여 얻은 가액과 일치하도록 하기 위한 것이다.
Full-Ratchet 방식과 달리 Weighted Average 방식은 낮아진 후속 투자를 통하여 발행될 주식수가 많을수록 전환가격이 많이 조정되고, 발행될 주식수가 많지 않은 경우 조정 폭이 크지 않게 된다. 현재 실무에서 Weighted Average 방식이 Full-Ratchet 방식보다 일반적으로 이용되고 있으나, 합리적인 전환가격 산정은 훨씬 어렵다는 단점이 있다4.
Weighted Average방식의 공식은 다음과 같다.
조정 후 전환가격 = 조정 전 전환가격 × {기 발행주식수 + (신 발행주식 수 × 신 발행주식 1주당 발행가격/조정 전 전환가격)}/ (기 발행주식수 + 신 발행주식수)
앞선 예시에 따라 위 공식을 적용하면, 조정 후 전환가격은 조정 전 전환가격인 1천원 × {기 발행 주식수 500만 주 + (신 발행주식수 100만주 × 신 발행주식 1주당 발행가격 250원/조정 전 전환가 격 1,000원)}/(기 발행주식수 500만 주와 신 발행주식수 100만주의 합계 600만 주) = 875원이 된다.
Weighted Average방식에는 보통주뿐만 아니라 기존에 발행된 우선주들과 옵션까지 모두 포함하여 계산 하는 방식(Broad-based), 기존에 유통된 우선주들과 옵션을 제외하고 계산하는 방식(Narrow-based) 두 가지가 있다. 전자는 조정폭이 작은 반면 후자는 조정폭이 클 수 있어 투자자들에게 좀 더 유리하다.
전환비율에 관하여 신주인수계약서에서 사용되는 예시는 아래와 같다.
전환비율은 다음과 같다.
1. 본건 우선주식의 보통주로의 전환비율은 우선주 1주당 보통주 1주로 한다.
2. 회사의 IPO 공모단가의 [70]%에 해당하는 액이 그 당시의 본건 우선주식의 전환가격을 하회하는 경우는 전환비율을 다음과 같이 조정한다.
4. 이승환, 전게논문, 321쪽
조정 후 우선주 1주당 전환하는 보통주의 수 = 조정 전 우선주 1주당 전환되는 보통주의 수 × 조정 전 본건 우선주식
의 전환가격 / 회사의 IPO 공모단가의 [70]%에 해당하는 액
3. 본건 우선주식의 전환 전에 그 당시의 본건 우선주식의 전환가격을 하회하는 발행가격으로 유상증자 또는 주식관련사채(전환 사채, 신주인수권부사채 및 기타 주식으로 전환될 수 있는 종류의 사채)를 발행하는 경우(주식매수선택권을 부여하는 경우는 제 외)에는 그 전환가격은 아래의 수식에 따라 조정한다.
NCP = OCP × (Bc+V) / (Bc+n)
NCP : 조정 후 전환가격
OCP : 조정 전 전환가격
Bc : 발행 전 회사 발행주식총수
n : 신발행 주식수
V : (신발행 주식수) × (발행가격 / 조정 전 전환가격)
(단, 상환전환우선주, 전환우선주, 옵션 및 전환 증권의 전환에 따라 발행될 수 있는 모든 보통주 / 추가 보통주는 이미
발행된 것으로 간주됨)
4. 우선주식의 발행 이후 주식배당, 무상증자 등으로 인해 발행주식수가 증가하는 경우. 본건 우선주식의 주주는 회사로부터 주 주가 보유한 신주와 같은 조건 및 종류의 우선 주식으로 무상지급을 받도록 하되 아래의 수식을 따른다.
Ni = Bi × {(Ac/Bc)-1}
Ni : 본건 우선주식의 주주에게 무상지급 되는 우선주식수
Bi : 발행 전 본건 우선주식의 주주 보유 우선주식수
Bc : 발행 전 회사 발행주식총수 (우선주와 보통주를 합한)
Ac : 발행 후 회사 발행주식총수 (우선주와 보통주를 합한)
5. 타사와 합병 시 교환비율 산정을 위한 평가가액의 [70]%에 해당하는 액이 그 당시의 본건 우선주식의 전환가격을 하회하 는 경우, 본건 우선주식의 전환가격은 그 평가가액의 [70]%로 전환비율을 조정한다.
6. 회사의 주식을 분할 또는 병합하는 경우 전환비율은 그 분할 또는 병합의 비율에 따라 조정된다. 단주의 평가는 주식의 분 할 또는 병합 당시 본건 우선주식의 전환가격을 기준으로 한다.
7. 회사가 전환 전에 무상감자를 할 경우에는 전환비율은 그 감자의 비율에 따라 조정한다. 단, 경영과실 등의 사유로 특정 주주 에 대해서만 차등적으로 무상감자를 하는 경우는 전환비율을 조정하지 않기로 한다.
8. 본건 우선주식의 투자 이후 후행 투자자의 전환비율 조정이 본건 우선주식보다 유리한 경우 후행 투자자의 전환비율에 따라 전환비율을 조정한다.
위 조항은 전환비율 조정이 필요한 사유의 종류에 따라 비율 조정의 방식을 달리하고 있는데 예를 들 면 제2호는 Full-Ratchet 방식을, 제3호는 Weighted Average 방식을 취하고 있다. 위 대표적인 두 가지 조정방식 외에도 신주인수계약서 상에는 다양한 형태의 리픽싱 조항을 두는 경우가 있는데, 예
이러한 리픽싱 조항들은 투자자의 희석화 방지를 위해 포함시키는 것이 불가피한 조항에 해당함에도 불구하고, 향후 창업자 혹은 최대주주의 지분권에 불측의 영향을 미칠 수 있는 것으로서 전환 가능한 조건과 범위를 합리적으로 정하여 회사에게 최대한 불리하지 않게 협의하는 것이 중요하다.
청산할 때 잔여재산의 분배순위는?
잔여재산분배 우선권이란?
잔여재산분배 우선권이란 스타트업이 청산을 하는 과정에서 잔여재산을 분배할 때에 다른 주식보다 우 선적으로 재산을 분배하는 것을 의미한다. 만일 우선권을 갖고 있는 주주가 없는 경우 모든 주주가 지 분비율에 따라서 동등한 순위로 스타트업의 잔여재산을 분배 받는 반면, 잔여재산 분배 우선권이 있는 주주가 있는 경우 해당 주주가 다른 주주들에 비하여 우선하여 잔여재산을 분배 받게 된다.
잔여재산분배 우선권의 내용 및 유형
잔여재산을 우선적으로 분배 받는 과정에서 크게 두 가지를 고려해야 한다. 첫째는 투자원금의 몇배를 우선하여 분배 받는 것인지에 대한 것이고, 둘째는 투자원금의 X배를 우선하여 분배한 후에 남은 재산 을 우선권이 없는 주주들과 어떤 방식으로 분배할 것인지에 대한 것이다.
원금에 대한 분배 우선권
첫번째 쟁점 즉, 투자원금의 몇배를 우선하여 분배 받는 것인지에 대한 것부터 알아보도록 하자. 혹시 투자를 받는 과정에서 1X, 2X와 같은 이야기를 들은 적이 있는가? 잔여재산 분배우선권을 부여하는 과정에서 우선권이 있는 주주에게 투자원금의 1배 또는 2배를 우선적으로 분배하는 경우가 있고 이에 더하여 미지급 배당금이 있는 경우에는 미지급 배당금까지 우선하여 분배하게 된다. 투자원금의 1배 를 우선하여 분배하는 경우를 1X, 2배를 우선하여 분배하는 경우를 2X, n배를 우선하여 분배하는 경 우를 nX라고 부른다.
잔여재산분배에 대한 참가적(Participation) 우선권 유형
투자금 및 미지급 배당금까지 회수 후에 남은 자산에 대한 분배 문제가 있다. 남은 자산에 대해서 분배하 는 방법은 투자 계약에서 정하기 나름이지만 일반적으로 Full Participation, Simple Participation,
Non Participation이라는 3가지 방법으로 나눌 수 있다.
Full Participation 방법은 우선주식에 대한 우선 분배를 한 후에 잔여재산에 대하여 보통주의 주주와 동일한 분배율로 함께 참가하여 잔여재산을 분배 받도록 하는 것을 의미한다. 즉, 우선주식을 보유하 고 있는 투자자가 본인의 투자 원리금(투자 원금 및 이자)을 우선하여 분배 받은 후에 남은 재산 전체 (Full)에 대해서 또 다시 보통주주들과 지분비율에 따라서 분배 받을 수 있다.
Simple Participation 방법은 우선주식에 대한 우선 분배를 한 후 보통주에 대한 주당 분배금액이 본건 우선주식에 대한 주당 분배금액을 초과하는 경우에 본건 우선주식의 주주는 초과하는 부분에 대하여 보통주의 주주와 동일한 분배율로 함께 참가하여 잔여재산을 분배 받도록 하는 것을 의미한다. 이 경 우에는 Full Participation 방법과 달리 우선주식의 주주가 우선 분배를 받은 후의 남은 재산에 대해서 보통주식의 주주가 우선주주들과 동일한 주당 분배금액에 해당하는 재산을 분배 받은 후에 또 다시 남은 재산에 대하여 보통주식 주주와 지분비율에 따라서 분배 받는다는 점에서 차이가 있다.
Non Participation 방법은 우선주식에 대한 우선 분배를 한 후 우선주주들은 남은 재산에 대하여는 더 이상 분배 받는 것에 대하여 참여하지 않고 보통주를 보유한 주주들이 지분 비율대로 분배 받도록 하는 것을 의미한다.
잔여재산분배 우선권 조항의 예시 조항
한국 우선주 인수 방식의 투자계약의 경우 청산 시 잔여재산 분배에 대하여 Non Participation 방법 으로 하는 경우는 거의 없고 Full Participation 또는 Simple Participation 방법을 채택하는 경우 가 대부분이다. 디라이트 표준 계약서상 청산 잔여재산 분배 우선권은 Simple Participation 방법으 로 작성되었으며, 과거에는 Full Participation 방법을 채택하는 경우가 많았으나 최근에는 Simple Participation 방법을 채택한 경우가 조금씩 늘어나고 있는 것으로 생각된다.
청산 잔여재산분배우선권 조항
Full Participation 방식
˙회사가 청산에 의하여 잔여재산을 분배하는 경우 본건 우선주식의 주주는 주당 발행가액 및 이에 대하여 연 [6]%의 비율로 산정한 액을 합한 원에 대하여 보통주식 주주에 우선하여 잔여재산을 분배 받을 권리가 있다. 이 경우 청산 이전까지 미지급 배당 이 있는 경우 동 원에 대하여도 동일하다.
˙본건 우선주식에 대한 우선 분배를 한 후 잔여재산이 남은 경우 본건 우선주식의 주주는 남은 잔여재산에 대하여 보통주의 주주와 동일한 분배율로 함께 참가하여 잔여재산을 분배 받을 권리가 있다.
Simple Participation 방식
˙회사가 청산에 의하여 잔여재산을 분배하는 경우 본건 우선주식의 주주는 주당 발행가액 및 이에 대하여 연 [6]%의 비율로 산정한 액을 합한 원에 대하여 보통주식 주주에 우선하여 잔여재산을 분배 받을 권리가 있다. 이 경우 청산 이전까지 미지급 배당 이 있는 경우 동 원에 대하여도 동일하다.
˙본건 우선주식에 대한 우선 분배를 한 후 보통주에 대한 주당 분배 액이 본건 우선주식에 대한 주당 분배 액을 초과하는 경우에 본건 우선주식의 주주는 초과하는 부분에 대하여 보통주의 주주와 동일한 분배율로 함께 참가하여 잔여재산을 분배 받을 권리가 있다.
Non Participation 방식
˙회사가 청산에 의하여 잔여재산을 분배하는 경우 본건 우선주식의 주주는 주당 발행가액 및 이에 대하여 연 [6]% 의 비율로 산 정한 액을 합한 원에 대하여 보통주식 주주에 우선하여 잔여재산을 분배 받을 권리가 있다. 이 경우 청산 이전까지 미지급 배당 이 있는 경우 동 원에 대하여도 동일하다.
˙본건 우선주식에 대한 우선 분배를 한 후 잔여재산이 남는 경우라도 본건 우선주식의 주주는 남은 잔여재산에 대하여 더 이상 분배를 받지 않는다.
청산 잔여재산분배우선권의 각 유형에 따른 분배 예시
위 각 유형에 따라서 어떻게 잔여재산분배가 이루어지는지 알아보자.
[각 유형에 따른 잔여재산분배 예시]
조건
스타트업의 잔여재산: 250억원
투자자 1의 원리 : 40억원, 투자자 1의 지분율: 20% (20주) 투자자 2의 원리 : 20억원, 투자자 2의 지분율: 10% (10주) 보통주식 주주 1의 지분율: 50% (50주) 보통주식 주주 2의 지분율: 20% (20주)
(투자자 1의 잔여재산분배 우선권과 투자자 2의 잔여재산분배 우선권은 동순위임을 전제로 함)
1X, Full Participation 유형 투자자 1: 원리 40억원 + 38억원 = 78억원 투자자 2: 원리 20억원 + 19억원 = 39억원 주주 1: 95억원 = 95억원 주주 2: 38억원 = 38억원
해설
① 투자자 1과 투자자 2는 1X 조건에 따라 각 원리 40억원과 20억원을 분배 받고, 잔여재산은 190억원이 남음
② Full Participation이기 때문에 잔여재산 190억원에 대하여 투자자 1, 2와 주주 1, 2가 지분 비율에 따라서 각
38억원(20%), 19억원(10%), 95억원(50%), 38억원(20%)을 분배 받음
1X, Simple Participation 유형 투자자 1: 원리 40억원 + 10억원 = 50억원 투자자 2: 원리 20억원 + 5억원 = 25억원 주주 1: 100억 + 25억원 = 125억원 주주 2: 40억 + 10억원 = 50억원
해설
② Simple Participation이기 때문에 주주 1과 주주 2는 투자자 1, 2가 주당 2억씩 분배 받은 것과 동일한 가치로서 각
① 투자자 1과 투자자 2는 1X 조건에 따라 각 원리 40억원과 20억원을 분배 받고, 잔여재산은 190억원이 남음
③ 100억원(= 50주×주당 2억원)과 40억원(= 20주×주당 2억원)을 분배 받고, 잔여 재산은 50억원이 남음 5억원
잔여재산 50억원에 대하여 투자자 1, 2와 주주 1, 2가 지분 비율에 따라서 각 10억원(20%), 5억원(10%), 2
(50%), 10억원(20%)을 분배 받음
1X, Non Participation 유형 투자자 1: 원리 40억원 = 40억원 투자자 2: 원리 20억원 = 20억원 주주 1: 약 135.7억원 주주 2: 약 54.3억원
해설
② Non Participation이기 때문에 주주 1과 주주 2는 지분 비율에 따라서 각 약 135.7억원(50/70), 약 54.3억원
① 투자자 1과 투자자 2는 1X 조건에 따라 각 원리 40억원과 20억원을 분배 받고, 잔여재산은 190억원이 남음
(20/70)을 분배 받음
모든 주주에게 우선권이 없는 경우 투자자 1: 50억원 투자자 2: 25억원 주주 1: 125억원
주주 2: 50억원
해설
투자자 1, 2와 주주 1, 2는 모두 지분 비율에 따라서 각 50억원(20%), 25억원(10%), 125억원(50%), 50억원(20%)
을 분배 받음
미국 투자계약상 잔여재산분배 우선권 및 한국법상 유사청산 잔여재산분배우선권의 적법성 미국 투자 시 잔여재산분배 우선권(Liquidation, Dissolution or Winding Up; Certain Mergers, Consolidations and Asset Sales)의 내용은 투자계약서에 포함되지 않고 스타트업의 정관(Certificate of Incorporation, COI)에 포함된다.
[NVCA Certificate of Incorporation의 잔여재산분배 우선권 조항]
In the event of any liquidation, dissolution or winding up of the Corporation, either voluntary or involuntary, the holders of shares of Series C Preferred Stock shall be entitled to receive, on a pari passu basis with each other and prior to and in preference of any distribution of any of the assets or funds of the Corporation to the holders of shares of Series B Preferred Stock, the holders of shares of Series A Preferred Stock, and the holders of shares of Common Stock by reason of their ownership thereof, an amount per share of Series C Preferred Stock equal to the greater of (A) the sum of (1) the Original Series C Issue Price, as adjusted for any stock splits, stock dividends, combinations, recapitalizations or the like, for an outstanding share of Series C Preferred Stock plus
(2) an amount equal to all declared but unpaid dividends on such share, and (B) the amount that would have been received had such share of Series C Preferred Stock been converted to Common Stock immediately prior to such liquidation, dissolution or winding up at the then-effective conversion rate for the Series C Preferred Stock.
미국 투자계약상 청산잔여재산 분배에 대한 내용은 한국 투자계약상 내용과 크게 차이가 있다고 보 기는 어렵지만, 미국 투자계약에서는 청산의 범위를 한국 상법에서 정하고 있는 청산의 범위보다 더 넓게 보고 있어서 문제가 될 수 있다. 미국 투자계약에서는 “Deemed Liquidation Event”라고 하여 “유산청산” 또는 “청산간주” 또는 “청산의제”의 개념을 청산의 개념에 포함시키고 있는데 Deemed Liquidation Event의 개념은 아래와 같다.
[NVCA Certificate of Incorporation의 청산간주(Deemed Liquidation Event) 조항]
Each of the following events shall be considered a “Deemed Liquidation Event” unless the holders of at least [specify percentage] of the outstanding shares of Preferred Stock (the “Requisite Holders”) elect otherwise by written notice sent to the Corporation at least [ ] days prior to the effective date of any such event:
(a) a merger or consolidation in which
(i) the Corporation is a constituent party or
(ii) a subsidiary of the Corporation is a constituent party and the Corporation issues shares of its capital stock pursuant to such merger or consolidation,
except any such merger or consolidation involving the Corporation or a subsidiary in which the shares of capital stock of the Corporation outstanding immediately prior to such merger or consolidation continue to represent, or are converted into or exchanged for shares of capital stock that represent, immediately following such merger or consolidation, at least a [majority], [by voting power,] of the capital stock of (1) the surviving or resulting corporation; or (2) if the surviving or resulting corporation is a wholly owned subsidiary of another corporation is a wholly owned subsidiary of another corporation immediately following such merger or consolidation, the parent corporation of such surviving or resulting corporation; or
(b) (1) the sale, lease, transfer, exclusive license or other disposition, in a single transaction or series ofrelated transactions, by the Corporation or any subsidiary of the Corporation of all or substantially all the assets of the Corporation and its subsidiaries taken as a whole (including, without limitation, [ ]), or (2) the sale or disposition (whether by merger, consolidation or otherwise, and whether in a single transaction or a series of related transactions) of one (1) or more subsidiaries of the Corporation if substantially all of the assets of the Corporation and its subsidiaries taken as a whole are held by such subsidiary or subsidiaries, except where such sale, lease, transfer, exclusive license or other disposition is to a wholly owned subsidiary of the Corporation.
한국 투자계약서에서는 위와 같은 미국 투자계약상 Deemed Liquidation Event의 개념을 그대로 차용 하여 청산 잔여재산분배우선권 조항에 적용시키는 경우가 매우 많은데 아래는 그 예시 조항이다.
[청산 잔여재산분배우선권 조항의 내용 중 청산간주에 대한 내용]
다음 각 호의 1에 해당하는 사유가 발생하는 경우(“청산간주사유”) 이를 청산으로 간주하여 투자자는 청산간주분배액(이하 정 의됨)을 받을 권리를 가진다. 이 경우 분배의 대상이 되는 재산은 다음 각 호의1에 해당하는 사유 발생 시의 총 기업가치 또는 해당 사유 발생으로 인한 총거래금액 중 본 계약의 당사자와 관련된 모든 금액을 대상으로 산정한다.
1. 회사에 해산 사유가 발생한 경우
2. 회사 존속에 기초가 되는 자산으로서 그 처분이 회사의 영업양도나 폐지와 유사한 효과를 가져오는 중요한 자산의 전부 또는 실질적인 전부를 매각, 임대, 양도, 기타 방법에 의해 처분한 경우(지적재산권이 제3자에게 독점적으로 허여되는 경우도 포함한다.)
3. 회사가 신설합병 또는 흡수합병되거나 단일 또는 일련의 거래에 의해 다른 회사에 의하여 인수 또는 매각되고 위 합병 또는 인수 후 회사의 주주가 존속 회사(존속회사가 완전 자회사인 경우 존속 회사의 모회사)의 의결권 있는 주식 총수의 50% 미만 을 소유하게 되는 경우
4. 회사의 신규 지분증권 발행, 보통주주의 구주 처분(보통주주에 대한 공동매도청구권 행사로 인하여 공동 매도되는 다른 주주 들의 주식 매각분도 포함) 및/또는 회사가 보유하는 지분증권의 처분 등으로 인하여 회사의 경영권이 이전되는 결과가 발생 하는 경우
그런데 위와 같이 회사의 경영권이 이전되거나 인수합병(M&A), 분할 등이 이루어 지게 되는 경우를 청산 사항 중의 하나로 정하여 투자액에 일정한 금액을 더한 액수만큼(또는 몇 배수만큼) 잔여재산 분배를 청구할 수 있다고 정하는 경우 상법상 자본충실의 원칙에 반한다고 볼 여지가 있다.
자본충실의 원칙이란 주식회사가 자본금에 상당하는 순자산을 실질적으로 유지하여야 한다는 원칙으 로 이는 회사의 채권자와 다른 주주를 보호하기 위한 것이다. 자본거래를 통하여 유입되는 순자산가액 이 유출되는 상법상 자금보다 크거나 같아야 한다는 원칙으로서 회사의 재산이 부당히 유출되어 주주
의 순자산가치가 희석화(dilution) 되는 것을 금지하는 원칙이다.
투자금은 자본금 및 자본잉여금으로 재무제표에 계상되게 되고 자본 충실의 원칙상 임의로 투자금의 반환을 요청할 수 없으며 신주인수는 신주발행 무효 사유가 엄격하게 제한되는 신주 발행 무효의 소라 는 특수한 방법에 의해서만 이뤄질 수 있다. 그러므로 상법에서 정하고 있는 청산 사유가 아닌 회사의 경영권 이전 사유나 인수합병(M&A), 분할 등의 사유까지 청산 사유로서 광범위하게 규정하여 신주 발행 무효의 소 이외의 방법으로 회사 재산의 반환을 구하는 것은 효력이 부인될 수 있다.
그러므로 한국 투자계약서에서 위와 같은 경영권 이전 사유나 인수합병(M&A), 분할 등의 사유를 청산 간주 사유로서 청산 사유에 포함시킨 후 투자자에게 잔여재산분배 우선권을 인정해준다고 하더라도 상법상 무효로 판단될 가능성이 높고, 추후 법적 분쟁으로 발전하였을 경우에도 투자자에게 잔여재산 분배 우선권이 인정되지 않는다고 판단될 수 있다.
그런데 상법 제517조5, 제227조 제1호6에 따라 해산 사유 중 하나로 회사가 존립기간의 만료 기타 정관에 정한 사유가 포함되는데, 이 때문에 주식회사의 정관에 회사의 경영권 이전 사유나 인수합병 (M&A), 분할 등의 사유를 해산 또는 청산 사유로 포함시킨다면 문제가 없는 것이 아니냐는 의견도 있 다. 물론 위 상법 관련 조항이 정관에서 정한 해산 사유를 정하도록 규정하고 있는 것은 사실이고, 상법 제519조에 따라서 회사가 존립기간의 만료 기타 정관에 정한 사유의 발생 또는 주주총회의 결의에 의 하여 해산한 경우에는 주주총회 특별결의로 회사를 계속할 수 있다고 정하고 있는 것은 맞다. 그러나 경영권 이전이나 인수, 분할 등의 경우까지 청산 간주 사유로 포함시킴으로써 청산 및 해산을 하는 경 우 투자자들이 재산을 분배 받은 후 주주로서 그대로 존속하면서 회사의 주주로서의 권리를 그대로 행 사한다는 점에서 여전히 자본 충실의 원칙을 위반한다고 해석될 가능성이 상당히 크다.
한편, 청산 간주 사유에 따른 잔여재산 분배가 상법상 자본충실의 원칙에 위반되는지 여부와 별개로 사 실상 청산 간주 사유에 따른 잔여재산 분배는 실무적으로 이루어지지 않을 가능성이 매우 높다. 또한 실제로 청산 간주 사유에 따른 잔여재산 분배를 받아본 투자자는 찾아보기 어려워서 위 청산 간주 사유 에 따른 잔여재산 분배 조항을 투자계약서에 포함시키는 것은 사실상 거의 실익이 없다고 볼 수 있다.
5. 상법 제517조(해산사유) 주식회사는 다음의 사유로 인하여 해산한다.
1. 제227조제1호, 제4호 내지 제6호에 정한 사유 1의2. 제530조의2의 규정에 의한 회사의 분할 또는 분할합병
6.
2. 주주총회의 결의
법 제227조(해산원인) 회사는 다음의 사유로 인하여 해산한다.
1. 존립기간의 만료 기타 정관으로 정한 사유의 발생
위 청산 간주 사유에 따른 잔여재산 분배 조항을 투자계약서에 포함시키는 것이 왜 실익이 없고 실제로 왜 발생하지 않은지에 대하여 경영권을 이전하는 경우를 예로 들어서 알아보도록 하자. 경영권을 이전 한다는 것은 주식의 지분을 50% + 1주 이상 이전하는 것을 의미한다. 경영권 이전을 수반하는 주식 인 수가 있기 위해서는 대주주들, 즉 보통은 이해관계인 등 창업자들의 주식 이전이 필수적이다. 대주주 들이 본인의 주식을 매각하고 경영권 이전을 하게 되면 위 청산 간주 조항의 조건을 만족하게 되는데, 이 경우 주식 매각 대금에서 투자자들이 정해진 조건에 따라서 재산을 우선하여 분배 받게 된다. 그러 면 결국 이해관계인 등 대주주들은 본인의 매각대금 중 상당히 많은 재산을 투자자에게 우선적으로 분 배하게 되고 이해관계인이 분배 받게 되는 잔여재산은 현저히 줄어들게된다.
게다가, 경영권 이전을 수반하는 주식 매각 당시, 투자자가 본인들의 주식을 매각하지 않고 오로지 이 해관계인 등의 주식만 매각한 경우라면 투자자는 많은 재산을 분배 받는 동시에 주주의 지위는 그대 로 유지하게 되지만 이해관계인은 주주로서의 지위를 잃게 됨과 동시에 투자자에게 우선적으로 분배 하고 남은 재산만을 갖게 된다. 결국 이해관계인의 입장에서는 청산 간주 사유에 따른 재산분배를 할 유인이 없게 되고, 결과적으로는 투자자나 이해관계인 모두 본인들의 주식을 매각한 매각대금을 지급 받는 일반적인 거래를 통해서 투자금을 회수하고 수익을 얻게 되는 것이다. 위와 같은 이유에서 청산 간주에 따른 잔여재산분배 우선권 조항은 실제 거래에서 적용되는 경우는 거의 없고 사실상 거의 실익 이 없는 조항으로 볼 수 있다.
상법상 자본충실의 원칙 관련 판례
· 신주 발행의 효력(원칙적 무효): 대법원 2015. 12. 10. 선고 2015다202919 신주인수권부사채발행 무효확인
[사실관계]
피고 회사는 1946년경 설립된 이래 공동창업주인 A가 영업 및 생산을, B가 회계와 경영을 담당하는 방식으로 경영되어 왔다. 이후 공동창업주 A, B가 모두 사망하고 A의 아들인 C, B의 아들인 D가 각각 이어받아 공동대표이사 체제로 피고 회사를 운영하여 오던 중, 2007. 1.경 D가 다발성 골수종으로 입원 을 하게 되었다. 이에 피고 회사는 2007. 2.경 개최된 이사회에서 2007. 3. 20.자로 이사 임기가 만료 되는 D를 이사 후보로 다시 추천하지 않기로 결의하였다. D는 2008. 4.경 사망하였다.
피고 회사는 2012. 12. 31.을 기준으로 C가 최대주주로서 지분의 27.71%를, C와 특수관계인들은 30.34%를 보유하고 있었고, 사망한 D의 배우자인 원고가 5.2%를, 원고와 특수관계인들이 26.91%를
소유하고 있었다. 피고 회사는 2013. 4.경 이사회를 개최하여 총 200억원의 신주인수권부사채를 발행 하기로 결의하고, 그 중 E주식회사에게 100억 원, F및 G주식회사에게 각각 50억원 상당을 제3자 배정 방식으로 발행하였다. 같은 날 C는 인수인으로부터 발행된 신주인수권부사채 중 100억원 상당에 해 당하는 신주인수권증권을 1신주인수권당 173원씩 합계 3억 5천만 원에 매수하였다.
한편 상법에 따르면 주주는 그가 가진 주식 수에 따라 신주의 배정을 받을 권리가 있으나(동법 제418조 제1항), 회사는 정관이 정하는 바에 따라 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달 성하기 위하여 필요한 경우에 한하여 주주 외의 자에게 신주를 배정할 수 있는데(동조 제2항), 피고 회 사의 정관 제15조 제1항 제4호에 의하면 신주인수권부사채를 발행할 수 있는 경우 중 하나로 사채의 액면 총액이 300억 원을 초과하지 않는 범위 내에서 긴급한 자금조달을 위하여 국내외 금융기관 또는 기관투자자에게 신주인수권부사채를 발행하는 경우를 규정하고 있었다.
원고는 2013. 6.경 피고 회사를 상대로 사채 발행 무효확인을 구하는 소송을 제기하였고, 제1심은 이 사건 사채 발행이 긴급한 자금조달의 필요성 없이 C의 피고 회사에 대한 단독경영권을 강화하기 위하 여 발행된 것으로 상법 제418조 제2항과 피고 회사 정관에 반하여 원고 등 기존 주주의 신주인수권을 침해하였으므로 법령이나 정관 위반의 정도가 중대하여 무효라고 판단하였다. 그러나 항소심은 이 사 건 신주인수권부사채는 피고의 정관에서 정한 긴급한 자금조달의 필요성(기존에 발행된 사채의 상환) 이 있어 그러한 자금조달을 위하여 발행된 것이고, 사채 발행 당시 피고 회사의 경영권을 두고 분쟁이 임박하였다거나 현실화된 상황이라고 인정하는 부족하여 경영진의 경영권이나 지배권 방어라는 목 적을 달성하기 위하여 발행된 것이라고 보기 어려우므로 법령과 피고의 정관에 따라 적법하게 발행된 것이고, 사채가 현저하게 불공정하게 발행되었다고 볼 수도 없다고 판단하여 원고 패소 판결을 하였다.
[판결요지]
대법원은 “상법 제418조 제1항, 제2항의 규정은 회사가 신주를 발행하는 경우 원칙적으로 기존 주주 에게 이를 배정하고 정관에 정한 경우에만 제3자에게 신주배정을 할 수 있게 하면서 그 사유도 신기 술의 도입이나 재무구조의 개선 등 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한정함으로써 기존 주주의 신주인수권을 보호하고 있다. 따라서 회사가 위와 같은 사유가 없음에도 경영권 분쟁이 현실화 된 상황에서 경영진의 경영권이나 지배권 방어라는 목적을 달성하기 위하여 제3자에게 신주를 배정하 는 것은 상법 제418조 제2항을 위반하여 주주의 신주인수권을 침해하는 것이다. 그리고 이러한 법리 는 신주인수권부사채를 제3자에게 발행하는 경우에도 마찬가지로 적용된다(상법 제516조의2 제4항 후 문, 제418조 제2항 단서)”고 판시하였다.
[시사점]
이 판결은 경영권을 두고 분쟁이 임박하였다거나 현실화된 상황에서, 경영진의 경영권이나 지배권 방 어라는 목적을 달성하기 위하여 제3자에게 신주를 발행한 경우에는 해당 신주발행은 무효이며, 이러 한 법리는 신주인수권부사채를 제3자에게 발행하는 경우에도 마찬가지로 적용된다고 판시하였다. 이 판결의 사안의 경우에는 신주인수권부사채를 발행할 당시 경영권 분쟁이 임박하거나 현실화된 상황이 라고 인정하기 부족하므로 해당 신주인수권부사채 발행이 유효하다고 보았다.
명심해야 할 선행조건, 그리고 진술과 보장
선행조건(Conditions Precedent)
선행조건: 계약 체결 및 주식 인수 이전에 완결되어야 하는 사항을 의미한다. 거래를 종결하기 위해서 는 선행조건이 충족되어야 함이 원칙이다. 불가피한 경우 상호 합의하에 일부 선행조건에 대해서는 충족을 면제하는 경우도 있으나, 이 경우 선행조건 충족 면제에 대한 리스크를 검토한 후 결정하는 것 이 바람직하다.
스타트업의 경우, 계약 종결에 필요한 절차의 이행(주주총회, 이사회, 기존 투자자 동의 등) 정도가 선행 조건에 포함되는 경우가 많으며 회사의 규모가 커질수록 선행조건의 범위 역시 확대되는 경향이 있다 (기업결합신고, 인허가 승계 등).
선행조건의 예시 조항은 아래와 같다.
① 회사 및 이해관계인이 본 계약에 따라 이행하여야 할 의무를 이행하였을 것
② 회사 및 이해관계인이 본 계약에서 행한 진술과 보장이 진실되고 정확할 것
③ 본 계약에 따라 투자자가 인수하기로 예정된 본 건 주식의 발행을 지하거나 제한하는 등 본 계약의 이행을 방해하는 소송 또는 기타의 절차(행정절차, 감사 등 포함)가 진행 중이거나 진행될 우려가 없을 것
④ 회사가 본 계약의 이행과 관련하여 필요한 정부의 인허가 등을 획득하였을 것
⑤ 회사가 본 계약의 이행과 관련하여 필요한 제3자의 동의 등을 획득하였을 것
통상, 선행조건 미충족시 투자자는 별도의 부담 없이 투자계약을 해지할 수 있으므로 피투자자 입장에 서 선행조건 충족이 가능한지, 선행조건 충족을 위해 어느 정도의 시간이 필요할지 등을 고려하여 계 약에 반영할 필요가 있다.
진술과 보장(Representations and Warranties)
진술과 보장: 진술과 보장 조항은, 투자 계약에 있어 일정한 사항을 상대방에게 진술하게 하고, 만약 상 대방(피투자자)의 진술이 실제와 다른 경우에는 그에 대해 투자 계약에서 보장한 내용대로 책임(손해 배상, 계약 해지 등)을 지도록 하는 조항을 의미한다.
통상 법률, 회계실사에서 명확하게 밝히지 못한 사항들이나 일반적으로 준수하여야 하는 사항들을 기 재하는 경우가 많으며, 치유되지 않으면 투자자 입장에서 딜 브레이크(Deal-Break)가 되는 사유들도 포함된다.
진술과 보장의 경우 일부 사항을 제외하고는 각 진술과 보장 사항에 대한 존속기간을 설정하는 경우가 많다. 조세, 노무 관련 사항을 관련 법령상의 소멸 시효 또는 제척기간을 존속기간으로 설정하며(통상 조세 5년 노무 3년), 이외에는 대개 1~3년 정도를 존속기간으로 설정한다.
진술과 보장에 포함되는 예시 사항은 아래와 같다.
① 피투자회사의 현 상황에 대한 진술과 보장
② 자본에 관한 사항
③ 자산에 관한 사항
④ 부채에 관한 사항
⑤ 재무제표에 관한 사항
⑥ 관계회사에 관한 사항
⑦ 법령 위반, 소송 등에 관한 사항
Ⓑ 세 , 보험 등에 관한 사항
⑥ 이해관계인에 관한 사항
이와 관련하여, 투자자가 진술과 보장을 한 내용이 사실이 아님을 알고 있음에도 해당 내용을 진술과 보장 조항에 포함하여 투자계약을 체결한 경우, 피투자자가 투자자에 대해 진술과 보장 위반으로 손해 배상책임을 부담해야 하는지 문제될 수 있으나 기본적으로 법원은 진술과 보장 조항의 문언의 객관적 의미가 명확하다면 신의칙 위반 등 특별한 사정이 없는 한 문언대로의 의사표시 존재와 내용을 인정하 여야 한다는 전제하에 투자자의 사전 인지 여부와 상관없이 피투자자가 진술과 보장 위반에 대한 책임 을 부담함이 원칙이라는 입장이다.
투자자와 피투자자의 입장
투자자의 입장에서는 투자계약에 진술과 보장 조항을 삽입할 때, 계약 당시 투자자가 이미 알고 있던 사항이라고 하더라도 진술 및 보장 위반으로 인한 손해배상청구를 할 수 있다는 점을 명시하는 것이 유리 하다(Explicit sandbagging clause 또는 Pro-sandbagging clause).
반면, 피투자자의 입장에서는 투자계약에 계약 당시 투자자가 이미 알고 있었던 사항에 대해서는 피투자 자 및 이해관계인에게 손해배상을 청구할 수 없다는 것을 명시하는 것이 유리하다(Anti-sandbagging clause)
* 참고용어:
샌드배깅(Sandbagging): 일반적으로 흉기처럼 보이지 않는 모래 주머니를 살상 무기로 사용한 미국 갱들에게서 유래됨. 경쟁자보다 자신이 우위에 있는 능력을 숨겨 수 싸움이나 전략 싸움에서 우위를 점하기 위한 행위를 말하며, 인수합병(M&A) 이나 신주인수 또는 주식양수도에서 진술과 보장 위반 사실을 알고 있었던 주식 인수자가 거래 완료 뒤 양도인이 진술과 보장을 위반하였다는 것을 이유로 손해배상을 청구하는 행위를 말함
진술과 보장 조항 관련 판례
진술과 보장 조항
진술과 보장(Representation & Warranty)은, 계약의 일방당사자로 하여금 계약의 법적 유효성과 자 신에 대한 일정한 사항 내지 정보를 진술하게 하고 그 내용의 진실성을 보장토록 하는 조항’을 말한다. 즉, 진술보장 조항은 계약 체결에 앞서 실사(due diligence) 만으로는 그 진실성을 확인하기 어려운 사 항에 대하여 회사에게 일정한 사항을 진술하도록 하고, 그 진술에 위반하는 행위가 있거나 그 내용이 허위로 밝혀지는 경우 일정한 법률효과의 발생이나 구제수단의 내용을 정한 조항이다. 진술보장 조항 은 기본적으로 영미법계에서 M&A 계약에 통상적으로 이용되어 오던 것으로서, 현재 국내에선 M&A 계약뿐만 아니라 사채인수, 대출 등 금융계약에도 널리 사용되고 있다.
M&A 계약에서 진술과 보장 조항은 다음과 같은 기능을 가진다. 첫째, 인수 대상이 되는 회사에 관한 정보가 매도인에게 편재된 상황에서, 매도인이 매수인에게 회사에 관한 정보를 제공하게 하여 정보비 대칭 상황을 해소시키고 효율적인 거래를 촉진한다. 둘째, 진술과 보장의 위반을 거래 종결의 선행조 건(conditions precedent to closing) 또는 해제사유로 함으로써 그 거래의 전제가 충족되지 않았을 때 거래로부터 이탈할 권리를 부여한다. 이와 같은 권리는 상대방 당사자에게 올바른 정보를 제공해야 할 유인으로 작용하게 된다. 셋째, 진술과 보장 조항의 위반을 면책이나 손해배상의 사유로 삼아 거래 의 전제가 충족되지 않았을 때 거래의 대가를 조정하는 기능을 수행한다. 이는 특히 거래가 종결된 후 매수인의 유력한 구제수단으로 작용한다.
· 진술보장 위반으로 한 손해배상청구권 인정(대법원 2015. 10. 15. 선고 2012다64253 판결) 및 손 해배상의 범위(대법원 2018. 10. 12. 선고 2017다6108 판결)
[사실관계]
원고 회사는 1999. 4.경 피고들로부터 B회사를 인수하였다. 피고들은 B회사 주식양수도계약 체결 당시 ‘B회사가 일체의 행정법규를 위반한 사실이 없고, 행정기관으로부터 조사를 받고 있거나 협의를 진행 하는 것은 없다’고 진술 및 보증하였다. 그러나 양수도 이후 B회사가 1998년부터 2000년까지 군용 유류 구매입찰에 참가하면서, 원고 회사를 포함한 다른 회사들과 함께 담합행위를 한 사실이 밝혀졌 다. B회사는 담합행위로 벌금과 과징금을 부과받고, 대한민국에 대하여 손해배상금과 과징금납부명 령 취소소송 및 손해배상소송에 따른 소송비용을 지출하였다. 원고 회사는 ‘B회사가 일체의 행정법규 를 위반한 사실이 없다’는 피고들의 진술 및 보증과 달리 B회사가 공정거래법을 위반하였으므로, 피 고들은 원고 회사에게 손해를 배상할 의무가 있다고 주장하면서 약 322억 원의 손해배상청구소송을 제기하였다.
[판결의 요지]
· 대법원 2015. 10. 15. 선고 2012다64253 판결(제1차환송판결): 악의의 매수인도 매도인의 진술 보장 위반을 이유로 한 손해배상청구권 인정
대법원은 원고 회사가 주식양수도계약 체결 당시 B회사의 진술 및 보장 위반사실을 알았는지와 관계 없이, 원고 회사는 B회사의 진술 및 보장 위반을 원인으로 하는 손해배상을 청구할 수 있다고 판시하 였다. 주식양수도계약서에 ‘원고 회사가 계약 체결 당시 진술 및 보증 조항의 위반사실을 알고 있는 경우 에는 손해배상책임 등이 배제된다’는 내용이 없는 점 등에 비추어, 양수도 실행일 이후에 진술 및 보증 조항의 위반사항이 발견되고 그로 인하여 손해가 발생하면 원고 회사가 위반사항을 계약 체결 당시 알
았는지와 관계없이 피고들이 손해를 배상하기로 합의한 것이라고 본 것이다. 또한 공정거래위원회가 담합행위에 대한 조사를 개시한 것은 주식양수도계약의 양수도 실행일 이후여서, 원고 회사가 주식양 수도계약을 체결할 당시 공정거래위원회가 B회사에 담합행위를 이유로 거액의 과징금 등을 부과할 가 능성을 예상하고 있었을 것으로 보기는 어렵다고 보았다.
다시 말해, 원고 회사가 B회사의 담합행위를 알고 있었고, 해당 담합행위로 인한 공정거래위원회의 제재 가능성 등을 이 사건 주식양수도대금 산정에 반영할 기회를 가지고 있었다고 하더라도, 특별한 사정이 없는 한 그러한 점만으로 피고들의 진술 및 보장 위반에 따른 원고의 손해배상청구가 공평의 이념 및 신의칙에 반하여 허용될 수 없다고 보기는 어렵다고 할 것이라고 판시하였다.
· 대법원 2018. 10. 12. 선고 2017다6108 판결(제2차환송판결): 손해배상의 범위
대법원은 기업인수(M&A)계약은 기업의 지배권을 이전하기 위하여 그 주식이나 자산을 양도하는 계 약으로서, 일반적으로 매도인(피고들)이 대상회사의 상태에 관한 진술과 보증 조항을 포함하고, 매도 인(피고들)이 대상회사(B회사)의 상태에 관하여 사실과 달리 진술·보증하고 이로 말미암아 매수인(원 고 회사)에게 손해를 입힌 경우에는 계약상 의무를 이행하지 않은 것에 해당하므로 일종의 채무불이행 책임이 성립한다고 보았다.
한편 기업인수계약에서 진술·보증 위반으로 인한 손해배상의 범위나 금액을 정하는 조항이 없는 경우 에는 매수인이 소유한 대상회사의 주식가치 감소분 또는 매수인이 실제 지급한 매매대금과 진술·보증 위반을 반영하였을 경우 지급하였을 매매대금의 차액을 산정하는 등의 방법으로 손해배상액을 정하여 야 하고, 이러한 방법으로 손해배상액을 산정하는 것에서 오는 불확실성을 해소하고자 손해배상의 범 위와 금액을 산정하는 방법을 정하고 있는 경우에는 이를 배제하거나 제한할 만한 사정이 없는 한 그 에 따라야 한다고 판시하였다.
이에 따라 진술·보증 조항의 위반으로 인한 손해배상책임에 관한 조항에서 ‘B회사 또는 원고 회사에게 손해가 발생한 경우 현금으로 원고 회사에게 배상한다’는 약정은 구체적으로 손해배상의 범위와 그 금 액을 산정하는 방법을 정한 것이고, 그 문언에 따르면 피고들이 진술·보증한 것과 달리 기업지배권이 이전되는 시점 이전의 사유로 B회사의 우발채무가 발생하거나 부실자산 등이 추가로 발견되면 특별한 사정이 없는 한 그 금액이 진술·보증 위반으로 원고 회사가 입게 되는 손해라고 보았다.
[시사점]
투자자의 동의권과 협의권을 알아보자
동의권과 협의권 개요
투자자가 투자를 하면서 신주를 인수하게 되면 피투자회사인 스타트업의 주주가 될 뿐 이사 등의 임원 으로 선임되는 것이 아니기 때문에 경영에 직접적으로 관여하기 어렵다. 이는 앞에서 설명한 ‘주식회사의 경영과 소유의 분리’라는 기본적인 성격에서 기인한다.
[주식회사의 소유와 경영의 분리 구조]
즉, 투자자는 투자를 하면 회사의 주주가 되기 때문에 회사를 지분율만큼 소유하는 당사자가 될 뿐 경 영을 직접적으로 하는 당사자는 되지 못한다. 이에 투자자로서는 경영에 직·간접적으로 참여할 수 있는 장치가 필요하다. 경영에 직·간접적으로 참여하고자 투자계약서에 포함한 조항이 바로 동의권 및 협의 권 조항이다. 일반적으로 많이 포함되는 동의권 및 협의권 조항은 아래와 같다.
제[ ]조 경영사항에 대한 동의권 및 협의권
① 회사 및 이해관계인은 다음 각 호의 사항에 관하여 투자자에게 각 사항의 시행일로부터 2주전까지 서면으로 통지한 뒤 각 사항의 시행일의 전일까지 투자자로부터 서면동의를 얻어야 한다.
1. 정관의 변경
2. 신주 발행(유무상증자), 주식관련사채, 옵션 등의 발행 또는 부여
3. 해산, 청산, 합병, 분할, 분할합병, 주식의 포괄적 교환 또는 이전, 영업의 양도, 영업의 양수, 타회사의 인수, 경영임대차, 위탁 경영 기타 회사조직의 근본적인 변경
4. 건당 전년도 감사보고서상 자산총계의 5% 이상 또는 연간 누계액 기준 전년도 감사보고서상 자산총계의 10% 이상의 소유자산을 구매, 매각, 대체, 처분 등
5. 제3자에 대한 건당 전년도 감사보고서상 자산총계의 5% 이상 또는 연간 누계액 기준 전년도 감사보고서상 자산총계의 10% 이상의 투자(주식 및 사채인수 포함), 자 대여, 담보 제공, 보증 등
6. 건당 전년도 감사보고서상 자산총계 5% 이상의 회사의 권리 및 의무를 제3자에게 양도
7. 본건 투자 당시 사업계획에 명시한 것과 현저히 다른 사업에 착수하거나, 주요사업의 중단, 포기
8. 건당 전년도 감사보고서상 자산총계의 5% 이상 또는 연간 누계액 기준 전년도 감사보고서상 자산총계의 10% 이상의 신규 자 차입 또는 채무의 부담
9. 계열회사(독점규제 및 공정거래에 관한 법률상 계열회사의 범위에 포함되는 회사를 말한다), 임직원, 주주, 그 특수관계 인(자본시장 및 융투자업에 관한 법률상의 특수관계인의 범위에 해당하는 자를 말한다)과의 거래
10. 계열회사, 임직원, 주주, 그 특수관계인을 위한 일체의 채무부담행위
11. 현 , 주식 또는 기타 회사의 재산으로 이루어지는 배당의 의결 또는 지급
12. 이해관계인의 주식 처분, 임직원에 대한 주식매수선택권의 부여
13. 우리사주의 발행에 관한 사항
14. 외부감사인의 선임 및 변경
15. 대표이사, 이사의 선임 및 해임
16. 자회사 또는 합작회사의 설립
② 회사는 다음 각 호의 사항에 관하여 투자자와 사전에 협의하고 투자자에게 업무처리에 따른 결과를 서면으로 통지하여야 한다.
1. 주주총회의 안건 및 이사회의 안건
2. 주식보유상황의 변동에 관한 사항, 단, 제3자의 주식보유상황의 변동은 사후 통지만 한다.
3. 임직원에 지급하는 Profit Sharing의 비율 변경
4. 회사의 기업공개(IPO)의 시기, 상장주식시장, 상장주식의 수 및 공모가격의 결정, 우회상장의 조건 및 방법
동의권 조항의 경우 일반적으로 회사 및 이해관계인이 각 호에서 정하고 있는 사항들에 대하여 투자자 에게 각 사항의 시행일로부터 2주전까지 서면으로 통지한 뒤 각 사항의 시행일의 전일까지 투자자로 부터 서면동의를 얻도록 정하고 있으며 회사 및 이해관계인이 이를 위반하는 경우에는 투자 계약상 채 무불이행 책임을 부담하게된다.
협의권 조항의 경우 보통 회사 및 이해관계인이 주주총회의 안건 및 이사회의 안건, 주식보유상황의 변 동에 관한 사항, 임직원에 지급하는 Profit Sharing의 비율 변경 등에 대하여 사전에 투자자와 협의하
도록 정하고 있는데, 사전에 투자자의 서면동의를 얻어야 하는 동의권 조항과 달리 단순히 협의 정도 의 절차만 거치면 된다는 측면에서 회사 및 이해관계인의 책임을 경감시키고 있다.
그런데 최근 서울고등법원에서 동의권 조항이 주주평등의 원칙에 반하여 무효라는 취지로 판결을 선고한 바가 있어서 향후 동의권 조항이 계속하여 무효로 판단될 지에 대해 논란이 되고 있다. 이에 대 해서 아래에서 더 구체적으로 설명하고자 한다.
사전동의권 조항의 무효를 확인한 판례
주주평등의 원칙
주주평등의 원칙이란, 주주는 회사와의 법률관계에서 그가 가진 주식 수에 따라 평등한 취급을 받아야 한다는 원칙을 의미한다. 주주 개인에 대한 평등이 아니라 각 주주가 소유하고 있는 주식의 수에 따른 평등을 의미하므로, 보다 엄격히 표현하면 주식평등의 원칙이라고 할 수 있다7. 이에 따라 현행 상법상 이익배당(동법 제464조), 잔여재산분배(동법 제538조), 의결권(1주 1의결권, 동법 제369조), 신주인 수권(동법 제418조) 등도 주식 수에 비례하여 행해지고 있다.
독일이나 일본과 달리 우리나라 상법에는 주주평등원칙을 직접적으로 규정하고 있지는 않으나, 정의 와 형평의 이념에서 기원하는 것으로 다수결의 남용으로부터 소수 주주를 보호하는 회사법의 기본원 칙으로 받아들여지고 있으며 이는 강행법규의 성격을 가진다. 이에 따라 회사가 일부 주주에게만 우월 한 권리나 이익을 부여하기로 하는 약정이나, 정관 및 주주총회결의, 이사회결의나 대표이사의 업무집 행 등이 주주평등원칙에 반하게 되는 경우는 모두 무효인 것으로 해석된다.
· 판례 1. 사전동의권 조항 무효: 서울고등법원 2021. 10. 28. 선고 2020나2049059 판결
[사실관계]
디스플레이 제조업체인 원고 회사는 2016년경 컴퓨터시스템 제조·판매업체인 피고 회사의 요청에 따 라 일체형 컴퓨터를 개발, 생산하여 피고 회사에 판매하기로 하는 위탁생산계약(ODM 계약)을 체결하 는 과정에서, 2016년 12월 6일 피고 회사가 발행하는 상환전환우선주 20만주를 20억원에 인수하는 신주인수계약을 체결하였다. 신주인수계약에 따르면 피고 회사가 신주 발행 이후 추가로 신주를 발 행하거나 원고 회사의 최종 주당인수가격보다 낮은 가격으로 유상증자, 전환사채 등을 포함한 특수사
7. 편집대표: 권순일, 주석 상법(제6판), 한국사법행정학회, 2021. 6., 405쪽
채를 발행하거나 피고 회사 임직원에게 스톡옵션을 부여하는 경우, 납입 자본금이 증감하는 경우 등 은 원고 회사의 사전 서면동의를 받아야 하고(이하 “사전 동의권 조항”), 이를 위반하면 투자금을 조기 상환함은 물론 투자금 상당액의 위약벌을 부담하도록(이하 “조기상환 및 위약벌 조항”) 되어 있었다.
그러나 피고 회사는 계약 체결일로부터 약 2년이 지난 2018년경, 원고 회사의 서면동의를 받지 않고 두 차례에 걸쳐 제3자 배정방식으로 각각 16만주와 8만주를 유상증자 하였다. 이에 원고 회사는 피고 회사 및 피고 회사의 대주주 겸 대표이사를 상대로 사전 동의권 조항 위반을 이유로 투자금의 조기상환금과 위약벌 등으로 합계 43억여원의 지급을 청구하는 소송을 제기하였다.
[판결의 요지]
서울고등법원은 피고 회사가 회사의 주요 경영사항에 대하여 원고 회사의 서면 동의를 받도록 강제하는 내용의 사전 동의권 조항 및 이를 위반하는 경우 제재수단으로서의 조기상환 및 위약벌 조항은 주주평 등원칙에 반하여 무효라고 보았다. 사전 동의권 조항을 통해 원고 회사에게 피고 회사의 다른 주주들 에게는 인정되지 않는 회사 경영에 대한 강력하고 절대적인 영향력을 행사할 수 있는 우월한 권한을 부 여하는 것일 뿐 아니라, 조기상환 및 위약벌 약정을 통해 피고 회사에 배당가능이익이 있는지 여부와 관계없이 실질적으로 원고 회사의 투하자본의 회수를 절대적으로 보장하는 기능을 하는 것으로서 주주 평등원칙에 반한다는 것이 그 이유였다.
나아가 서울고등법원은, 투자활성화라는 측면에서 볼 때 재무상태가 좋지 못한 회사에 투자하는 투자 자에게는 투자금 회수를 담보하기 위한 안전장치가 어느정도 필요하긴 하지만, 투자자 보호장치도 상법 이 인정하는 종류주식 발행이나 ‘주주간 협약’ 등과 같이 관계 법령을 준수하는 범위 내에서 만들어져 야 하는 것이지 회사와 신주인수인 사이에 별개의 약정으로 회사 경영과 관련하여 일부 주주에게 동 의권부주식이나 이사 선·해임권과 같은 특수한 권리나 권한을 부여하고 위반시 강력한 제재를 가하는 방법으로 그 이행을 강제하는 것을 허용할 수는 없다고 판시하였다. 만약 이를 허용하면 기존 회사가 신주발행의 형식으로 ‘황제주’와 같은 사실상 법이 허용하지 않는 내용의 종류주식을 발행하는 결과 가 초래될 우려가 있고, 그러한 계약내용을 공시할 적절한 방법이 없어 주식의 거래 안전을 해할 우려 도 있다고 보았다.
[시사점]
이 판결은 대부분의 투자계약서에 포함되어 왔던 투자자의 사전 동의권 조항을 무효라고 판시한 것으 로, 이 판결로 인해 앞으로 체결할 투자계약은 물론, 기존 체결되었던 투자계약의 사전 동의권 조항도 그 효력을 다툴 여지가 존재하게 되었다. 투자를 받는 스타트업의 입장에서는 투자자에게 사전 동의권
주주의 알짜권리 - 신주인수권, 그리고 증자참여우선권
신주인수권
일반적으로 투자계약서에 투자자의 신주인수권과 증자참여 우선권 조항이 포함되어 있다. 일반적인 신주인수권 조항은 아래와 같다.
제[ ]조 신주인수권에 관한 사항
본건 우선주식은 보통주와 동등배당한 신주인수권이 있으며, 무상증자의 경우에는 같은 종류의 우선주로, 유상증자의 경우 에는 회사가 발행키로 한 종류의 주식으로 배정받을 권리가 있다.
상법 제418조8에서도 이미 주주의 신주인수권을 보장하고 있어서 사실 큰 의미는 없는데, 투자계약서 에서는 신주인수권 조항을 통해서 상법의 신주인수권을 조금 더 구체화 하여 무상증자의 경우 같은 종류의 우선주로, 유상증자의 경우 회사가 발행키로 한 종류의 주식을 배정받을 권리가 있다고 정하 고 있다.
투자자에게 부여하는 신주인수권에 아래에서 설명하는 증자참여 우선권까지 포함된 것인지에 대해서 이견이 있는데 일반적으로 신주인수권을 부여한다고 하더라도 증자참여 우선권까지 부여하는 것은 아니 라고 해석한다.
증자참여 우선권
증자참여 우선권은 스타트업이 증자를 하는 과정에서 투자자에게 증자에 우선적으로 참여할 수 있는 권리를 말한다. 일반적인 증자참여 우선권 조항은 아래와 같다.
8. 상법 제418조 (신주인수권의 내용 및 배정일의 지정·공고)
① 주주는 그가 가진 주식 수에 따라서 신주의 배정을 받을 권리가 있다.
② 회사는 제1항의 규정에 불구하고 정관에 정하는 바에 따라 주주 외의 자에게 신주를 배정할 수 있다. 다만, 이 경우에는 신기술의 도입, 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위하여 필요한 경우에 한한다.
③ 회사는 일정한 날을 정하여 그 날에 주주명부에 기재된 주주가 제1항의 권리를 가진다는 뜻과 신주인수권을 양도할 수 있을 경우에는 그 뜻을, 그 날의 2주간전에 공고하여야 한다. 그러나 그 날이 제354조제1항의 기간중인 때에는 그 기간의 초일의 2주간전에 공고하여야 한다.
④ 제2항에 따라 주주 외의 자에게 신주를 배정하는 경우 회사는 제416조제1호, 제2호, 제2호의2, 제3호 및 제4호에서 정하는 사항을 그 납입기일의 2주 전까지 주주에게 통지하거나 공고하여야 한다.
제[ ]조 증자 참여의 우선권에 관한 사항
주식처분 제한 조항
[이해관계인의 주식 처분 제한 조항]
① 이해관계인은 투자자의 사전 서면 동의 없이 그 소유의 회사 발행 주식의 전부 또는 일부를 처분할 수 없다.
한편, 이해관계인에 대한 주식 처분 제한과 달리 투자자의 경우 본인이 인수한 스타트업의 주식을 자유
롭게 처분할 수 있으며, 이해관계인의 주식 처분 시 스타트업은 처분 주식의 명의개서 등 처분에 따른 권리이전에 필요한 절차를 이행하여야 한다.
[투자자의 주식 처분 조항]
주식처분 제한 관련 판례
· 상법 제335조 제1항 단서의 취지 및 정관의 규정으로 주식의 양도를 전면적으로 금지할 수 있는지 여부(소극): 대법원 2000. 9. 26. 선고 99다48429 판결
9. 편집대표: 권순일, 주석 상법(제6판), 한국사법행정학회, 2021. 6., 457쪽
들에 따른 어떠한 권리와 이익도 가지지 아니하며, 그 주식의 양도인은 본 계약 및 위 합의서 등의 서면에 의한 약정 및 의무에 대하여 계속 책임을 진다.”
· 주식양도 일부 제한 약정 효력(원칙적 유효): 대법원 2008. 7. 10. 선고 2007다14193 판결 위약금
A와 B등 주주들은 케이블TV방송 회사인 C회사의 설립자들이자 지배주주들로서 C회사를 운영해왔다.
[판결요지]
대법원은 이사회의 승인을 얻도록 규정되어 있는 회사의 정관에도 불구하고 이사회의 승인을 얻지 않 고 주식을 양도한 경우에 그 주식의 양도는 회사에 대하여 효력이 없을 뿐 주주 사이의 주식양도계약 자체가 무효라고 할 수는 없다고 하였다. 주식의 양도를 제한하는 방법으로서 이사회의 승인을 요하 도록 정관에 정할 수 있다는 상법 제335조 제1항 단서의 취지에 비추어볼 때, 주주들 사이에서 주식 의 양도를 일부 제한하는 내용의 약정을 한 경우, 그 약정은 주주의 투하자본 회수 가능성을 전면적으 로 부정하는 것이 아니고, 공서양속에 반하지 않는다면 당사자 사이에서는 원칙적으로 유효한 것이라 고 본 것이다. 이에 따라 주주 B등 피고들의 위 약정이 강행법규에 위반하거나 공서양속에 반한다는 주장은 받아들여지지 않았다.
[시사점]
주식의 양도를 전면적으로 금지하는 약정은 무효이지만, 주주들 사이에서 주식의 양도를 일부만 제한 하는 내용의 약정을 한 경우에는 그 약정이 공서양속에 반하지 않는 한 당사자 사이에서는 원칙적으로 유효하다고 본 판결이다. 앞서 99다48429 판결은 설립 후 5년간 일체 주식의 양도를 금지한 약정에 대 해 무효라고 판시하였으나, 이 판결의 경우 주식의 양도를 제한하기는 하지만, 주식이 제3자에게 양도 될 수 있음을 전제로 하면서 다만 약정 주주들에게 우선매도권을 부여하는 방식으로 주식의 양도를 일부 제한하였기 때문에 원칙적으로 유효하다고 판시하였다. 즉, 이 판결의 대상이 되는 약정은 주식의 양도 를 제한하기는 하지만 주주의 투하자본 회수 가능성을 원천적으로 봉쇄하는 것이 아니기 때문에 원칙적 으로 유효하다는 판단을 받은 것으로 보인다.
함께 가야 하는 ‘병행매도청구권’
Tag along right(병행매도청구권)이란?
Tag along은 병행매도청구권 또는 공동매도권이라고 하는데 일반적으로는 투자자에게 Tag along 권 리가 부여된다. Tag along이란 특정 주주(보통 이해관계인)가 본인이 갖고 있는 회사의 주식을 제3자
에게 매각하고자 할 경우 다른 주주(보통 투자자)가 본인의 주식을 특정 주주의 주식 매각에 우선하여 또는 지분 비율에 따라 함께 제3자에게 매각할 수 있도록 특정 주주에게 요구할 수 있는 권리를 말한 다. 즉, 특정 주주가 주식을 매각하고자 할 경우 다른 주주가 특정 주주의 주식에 본인의 주식을 붙여서 (Tag) 우선적으로 또는 함께 매각(along)할 수 있는 권리이다.
거의 대부분의 투자계약서에 포함되어 있으며(실제로 Tag along 조항이 포함되어 있지 않은 투자계약 서를 찾아보기 어렵다), 투자자 입장에서는 이해관계인을 신뢰하고 투자를 하는 경우가 많은 만큼 이해 관계인이 주식을 처분하고자 할 때에 투자자 본인 역시 이해관계인과 함께 주식을 처분하고 Exit하는 것을 과도한 권리 남용이라고 보기는 어렵다고 생각된다.
Tag along 예시 조항
Tag along (병행매도청구권) 예시 조항
투자자의 주식을 우선하여 매각하는 유형의 Tag along 투자자가 양도예정통지를 받은 경우, 투자자는 본 조에서 정하는 절차 및 조건에 따라 양도예정통지를 받은 시점에 이해관계 인이 양도하고자 하는 비율과 동일한 비율(예를 들어 이해관계인이 자신이 보유한 지분의 70%를 양도하고자 하는 경우, 투자자 역시 자신이 보유한 지분의 70%)의 한도 내에서 투자자가 보유하고 있는 회사 발행 주식의 전부 또는 일부(“공동매도대상주 식”)를 양도예정통지에 기재된 주식과 함께 양도할 것을 청구할 수 있는 권리(“공동매도청구권”)를 가진다.
투자자의 주식과 이해관계인의 주식을 지분 비율대로 매각하는 유형의 Tag along 투자자가 양도예정통지를 받은 경우, 투자자는 본 조에서 정하는 절차 및 조건에 따라 양도예정 통지를 받은 시점에 이해관계인이 우선하여 투자자가 보유하고 있는 회사 발행 주식의 전부 또는 일부(“공동매도대상주식”)를 양도할 것을 청구할 수 있는 권리 (“공동매도청구권”)를 가진다.
Tag along 권리는 크게 2가지 종류로 나눌 수 있는데 하나는 권리자가 본인의 주식을 상대방에 우선 하여 매각할 수 있는 유형이고 다른 하나는 권리자가 본인의 주식을 상대방의 주식과 지분 비율에 비 례하여 매각할 수 있는 유형이다. 전자의 유형은 투자자가 본인의 주식을 이해관계인에 대하여 우선하 여 매각할 수 있기 때문에 당연히 투자자에게 유리한 유형이고 후자의 유형은 매수인이 매수하는 주식 의 수와 이해관계인과의 지분 비율에 따라서 본인의 주식을 제한적으로 매각할 수 있다는 점에서 상대적 으로 이해관계인에게 유리한 유형이다. 그러나 실무적으로 두 유형 중 어느 하나의 유형이 더 많이 사 용된다고 보기는 어렵다.
다만, 투자자와 이해관계인이 투자계약상 권리를 일방적으로 사용하여 주식을 매각하기 보다는 상호 협의를 하여 제3자에게 주식을 매각하거나 Exit을 하는 경우가 대부분이고, 투자자가 Tag along 권
리를 행사함으로써 이해관계인이 의도한 대로 본인의 주식을 처분하지 못하게 되는 경우에는 주식 처 분 자체를 철회하는 경우가 많다는 점 등을 고려한다면, 실무적으로 권리자가 본인의 주식을 상대방 에 우선하여 매각할 수 있는 유형의 Tag along 권리를 투자자에게 부여하였다고 하더라도 문제가 생 기는 경우는 거의 없다.
그럼에도 불구하고 권리자가 본인의 주식을 상대방에 우선하여 매각할 수 있는 유형의 Tag along 권 리를 투자자에게 부여하는 경우에는 투자자의 Tag along 행사로 인하여 이해관계인이 자신의 주식을 처 분할 수 있는 기회를 놓칠 수 있는 것은 엄연한 사실이고, 권리자가 본인의 주식을 상대방의 주식과 지분 비율에 비례하여 매각할 수 있도록 한다고 하여 투자자에게 과도한 제한을 준다고 보기 어렵다는 점을 고려하면, 권리자가 본인의 주식을 상대방의 주식과 지분 비율에 비례하여 매각할 수 있는 유형으로 Tag along 조항을 구성하는 것이 보다 적절할 것으로 생각된다.
미국 투자계약상 Tag along right
한국에서는 Tag along이라는 용어로 많이 사용되고 있지만 미국에서는 Co-Sale Right이라는 용어로 보통 사용되며, Tag along 조항은 투자계약서 중 Right of First Refusal Agreement에 포함되어 있다. 일반 적인 미국 투자계약서10에서의 Tag along right 조항의 내용은 아래와 같다.
[NVCA Right of First Refusal Agreement의 Tag along(Co-Sale) 조항]
Exercise of Right. If any Transfer Stock subject to a Proposed Key Holder Transfer is not purchased pursuant to Section 2.111 above and thereafter is to be sold to a Prospective Transferee, each respective Investor may elect to exercise its Right of Co-Sale and participate on a pro rata basis in the Proposed Key Holder Transfer as set forth in Section 2.2(b) below and, subject to Section 2.2(d), otherwise on the same terms and conditions specified in the Proposed Transfer Notice. Each Investor who desires to exercise its Right of Co-Sale (each, a “Participating Investor”) must give the selling Key Holder written notice to that effect within fifteen (15) days after the deadline for delivery of the Secondary Notice described above, and upon giving such notice such Participating Investor shall be deemed to have effectively exercised the Right of Co-Sale.
아래에서 설명하는 Drag along 조항의 경우 한국 투자계약상 Drag along 조항과 미국 투자계약 상 Drag along 조항의 차이가 큰 반면, 한국 투자계약상의 Tag along 조항과 미국 투자계약서상 Tag
11.
10. 미국의 전미벤처캐피탈협회(National Venture Capital Association, NVCA)에서 작성한 표준계약서를 참고하였으며, 이는 주식인수계약 (Stock Purchase Agreement), 의결권계약(Voting Agreement), 우선매수권 및 공동매각계약(Right of First Refusal and Co-Sale Agreement), 투자자권리계약(Investor’s Rights Agreement), 책임면제계약(Indemnification Agreement) 등으로 구성된다. 이 계약서들은 “xxxxx://xxxx.xxx/xxxxx-xxxxx-xxxxxxxxx/”에서 무료로 다운받아 사용할 수 있다. Section 2.1이란 우선매수권(Right of First Refusal) 조항을 의미한다.
또한 함께 가야 하는 ‘동반매도요구권’
Drag along right(동반매도요구권)이란?
앞서 설명한 Tag along 조항의 경우 거의 모든 신주인수계약서에 포함되는 조항인 반면, Drag along 조항은 일반적으로 시드 및 엔젤투자, Series A의 신주인수계약서에는 잘 포함되지 않는 조항이다. 다만, Series B 또는 그 이상 투자 단계의 신주인수계약서에는 포함되는 경우가 상당히 많다.
Drag along은 동반매도요구권이라고 하는데 일반적으로는 투자자에게 Drag along 권리가 부여된다. Drag along이란 특정 주주(보통 투자자)가 본인이 갖고 있는 회사의 주식을 제3자에게 매각하고자 할 경우 특정 주주가 다른 주주의 주식까지 함께 매각할 수 있는 권리를 말한다. 즉, 특정 주주가 다른 주 주의 주식을 잡아 끌어서(Drag) 본인의 주식과 함께 매각(along)할 수 있는 권리이다.
Drag along 예시 조항
Drag along right (동반매도요구권) 예시 조항
투자자가 보유한 회사 발행 주식의 전부 또는 일부를 잠재적 양수인에게 양도하고자 하는 경우로서, (i) 이해관계인이 양도예정통 지를 수령한 후 우선매수청구권 행사기간 내에 우선매수청구권에 대한 행사통지를 하지 아니하거나 (ii) 이해관계인이 자신이 보유한 회사 발행 주식 전부 또는 일부에 대하여 우선매수청구권을 행사하지 않겠다는 의사를 통지한 경우, 투자자는 그와 같 이 보유한 주식을 잠재적 양수인에게 양도함에 있어서 이해관계인이 보유하고 있는 회사 발행 주식 전부 또는 일부(“동반매도대 상주식”)를 투자자가 양도하고자 하는 주식과 동일한 양도 절차에서 동일한 가격 및 거래조건으로 함께 양도할 것을 청구할 수 있다(“동반매도요구권”).
Drag along은 보통 M&A 거래에 있어서 인수인이 피투자회사의 주식 중 50%를 초과하는 주식을 매수 하여 경영권을 이전 받고자 하는 과정에서 행사된다. 대기업 등의 전략적 투자자(Strategic Investor, SI 투자자) 또는 대규모의 자금력을 보유한 사모펀드 등 재무적 투자자(Financial Investor, FI 투자자) 등 인수인이 매력적인 스타트업의 주식을 50% 초과하여 매수하고자 하는 상황을 생각해보자. 이 과정 에서 이미 스타트업에 투자를 하여 주주로 있는 투자자는 인수인에게 본인이 갖고 있는 스타트업 주 식을 매각하고 싶어하는데 경영권을 지키고 싶은 주요 주주(보통 창업자 등 투자 계약상 이해관계인을
의미함)는 스타트업의 주식을 매각하고 싶어하지 않을 수 있다. 이 경우 투자자가 Drag along 권리를 보유하고 있지 않다면 이해관계인이 본인의 주식을 스스로 매각하지 않는 이상 어쩔 도리가 없다. 이 해관계인이 갖고 있는 스타트업의 주식에 대한 처분권한은 당연히 해당 주식 소유자인 이해관계인에게 있기 때문이다. 그런데 만일 투자자가 이해관계인에 대하여 Drag along 권리를 갖고 있다면 투자자는 이해관계인이 보유한 스타트업의 주식을 이해관계인의 동의를 받지 않고 강제로 본인이 인수인에게 매각하는 조건과 동일한 조건으로 인수인에게 매각할 수 있다.
투자자가 Drag along 권리를 행사하여 이해관계인의 주식을 인수인에게 매각하는 경우, 투자자가 본인 주식의 매각 조건과 동일한 조건으로 이해관계인의 주식 역시 매각하는 것으로서 이해관계인의 주식 이 헐값이 매각되는 경우는 많지 않고 이해관계인 역시 어느 정도의 경제적 이익을 얻을 가능성이 크 다. 다만, 이해관계인이 본인의 의지와는 관계 없이 본인이 보유하고 있던 스타트업의 주식을 강제로 매각해야 한다는 점에서 이해관계인의 주주로서의 권리를 매우 크게 제한하는 것은 사실이다.
결정적으로 인수인이 스타트업의 주식을 50% 초과하여 인수한 이상, 즉 경영권을 이전 받은 이상 인 수인은 기존의 경영진(대표이사를 포함하여 사내이사 등)을 그대로 두고 싶어하지 않을 가능성이 매우 크다. 이 경우 인수인은 M&A의 후속 절차로서 스타트업의 주주총회 및 이사회를 소집한 후 사내이 사 및 대표이사의 변경 절차를 진행할 가능성이 높다. 이러한 수순으로 진행될 경우에 이해관계인, 즉 창업자들은 본인의 의지와 관계 없이 하루 아침에 본인이 애지중지 키워온 스타트업의 주식을 매각하 는 것에 더하여 경영자로서의 지위마저도 잃을 수 있는 것이다. 그러므로 Drag along 조항을 투자계 약서에 포함할지를 결정함에 있어서 매우 신중할 필요가 있다.
다만, 앞서 설명한 바와 같이 Drag along 조항의 경우 시드 및 엔젤투자, Series A의 신주인수계약서 에는 잘 포함되지 않지만, Series B 또는 그 이상 투자 단계의 신주인수계약서에는 포함되는 경우가 상당히 많다. 그 이유는 애초에 Series B 또는 그 이상 투자 단계에서의 투자자들은 투자 시점으로부 터 멀지 않은 시점에 SI 투자자 또는 FI 투자자로부터의 인수합병(M&A) 또는 상장(IPO)을 기대하고 투자하는 것이고 이에 대하여 스타트업 및 이해관계인 역시 이러한 사실에 대해서 정확히 이해하고 투 자를 받는 것이기 때문이다.
시드 및 엔젤투자자, Series A 투자자 역시 M&A 및 상장을 기대하고 투자하는 것은 맞지만 위와 같은 초기 투자자들은 경영권 이전을 동반하지 않는 주식 매각을 통해서 이익을 실현할 수 있을 뿐만 아 니라 아직 제대로 성장하지도 않은 스타트업에 투자하는 상황에서 Drag along을 행사하여 경영권 이 전까지 고려하는 것은 투자자의 과도한 권리 행사라고 볼 수 있기 때문에 일반적으로 초기 투자에서는
Drag along 조항을 포함시키지 않는 것이 적절하다. 실제로 한국엔젤투자협회의 팁스 프로그램(TIPS Program)에서 창업팀을 선정할 때 팁스 프로그램 투자적절성 평가위원회에서는 Drag along 조항이 포함되어 있는 계약서의 경우 Drag along 조항을 삭제하라는 취지로 권고를 하고 있다.
미국 투자계약상 Drag along right
미국 투자계약서에서의 Drag along 조항의 내용은 한국 투자계약서에서의 Drag along 조항과 차이 가 크다. 일반적인 미국 투자계약서에서의 Drag along 조항은 일반적으로 아래와 같은 내용으로 구성 된다.
[NVCA Voting Agreement의 Drag along 조항]
In the event that (i) the holders of a majority of the shares of Common Stock then issued or issuable upon con- version of the shares of Preferred Stock (the “Selling Investors”), (ii) the Board and (iii) the holders of a majority of the then outstanding shares of Common Stock approve a Sale of the Company in writing, specifying that this Section 3 shall apply to such transaction, then each Stockholder hereby agrees.
즉, 미국 투자계약서의 위 조항에 따르면 우선주를 기준으로 하여 우선주가 보통주로 전환되었을 때의 과 반 지분 이상, 보통주를 기준으로 하여 발행된 보통주의 과반 이상, 그리고 이사회가 모두 동의하는 경 우에 Drag along을 행사하여 다른 주주의 주식을 매각할 수 있다. 한국 투자계약서의 일반적인 Drag along 조항의 경우 소수 주주인 투자자가 본인의 주식을 처분할 때 이해관계인 등 지배 주주의 지분까지 강제로 처분할 수 있도록 강제하고 있다는 점을 고려하면 매우 큰 차이가 있는 것이다.
한국 투자계약상 일반적인 Drag along 조항의 경우 투자자 한명에게 너무나 큰 권한을 부여하는 측면이 있고, Drag along이라는 조항은 애초에 지배주주가 경영권 이전 시 소수 주주의 지분을 함께 처분할 수 있도록 강제하는 권리인 점을 고려할 때, 현재의 한국 투자업계의 일반적인 Drag along 조항은 위 미국 투자계약서의 조항처럼 변경될 필요가 있다.
한국 투자계약서에 Drag along 조항을 포함시키는 경우 아래와 같은 내용의 조항을 포함시키는 것을 제안하고자 한다. 아래 조항에서 확인할 수 있듯이 투자자가 본인만의 권리로서 Drag along을 행사 할 수 있는 것이 아니라 이사회 결의, 주주총회 특별결의, 종류주식 보유 주주 과반 이상의 동의 요건 을 모두 충족한 경우에 투자자가 Drag along을 행사할 수 있도록 하였다.