RISICO’S TOEDELEN
RISICO’S TOEDELEN
UITEENZETTING
Eerder indexeren is mogelijk maar misschien niet wenselijk
De komende tijd zal het nieuwe pensioencontract uit het pen- sioenakkoord verder moeten worden uitgewerkt. Een punt van aandacht is hierbij een gelijk speelveld tussen de bestaande Wet verbeterde premieregeling (Wvp) en het nieuwe contract. Zo kan men het mogelijk maken om met een dekkingsgraad lager dan honderd procent toch te indexeren.
IN HET KORT
● Leeftijdsafhankelijke toeslagen zorgen voor extra ruimte om kortingen te voorkomen of te indexeren.
● Indexatie nu leidt tot een grotere kans op kortingen of kleinere toeslagen later.
● Dat eerder indexeren mogelijk is, betekent nog niet dat het ook wenselijk is.
I
De systematiek van waardering
Waardering van persoonlijke aanspraken is van belang om te kunnen bepalen hoe groot de indexatieruimte is, zonder dat er waarde verschuih tussen generaties. Het is ook ver- eist voor het actuarieel fair vormgeven van keuzeopties en maatwerk, alsmede rapportage over het persoonlijke ver- mogen om de ontwikkeling daarvan aan de deelnemer te verantwoorden. Bovenberg en Nijman (2019) leiden onder een aantal veronderstellingen een analytische uitdrukking af voor de waarde van een aanspraak. Ze laten zien dat de aanspraken in het nieuwe contract gewaardeerd kunnen worden met een uitdrukking die nauwelijks complexer is dan de gangbare waardering voor een uitkeringsregeling in het Financieel Toetsingskader (FTK).
Als de actuele dekkingsgraad (op basis van de risico- vrije discontocurve) gelijk is aan honderd procent, is de waarde gelijk aan de waarde onder het huidige contract waarbij er aanspraken verdisconteerd worden tegen de risi- covrije rente. Als de actuele dekkingsgraad lager (hoger) is dan honderd procent, levert deze waardering evenwel een
XXXX XXXXXXXXX
Hoogleraar aan Tilburg University
XXXX XXXXXX
Hoogleraar aan Tilburg University
Een appendix op xxx.xxxxxxx.xx beschrijft de techni- sche onderbouwing van dit artikel
n het pensioenakkoord wordt pensioenfondsen
een keuze geboden tussen een nieuw pensioencon- tract en de bestaande Wet verbeterde premierege- ling (Wvp). In de Wvp is het mogelijk om pensi-
oenen eerder te verhogen of niet te korten, zonder dat dit ten koste gaat van jongeren. Omdat het pensioenakkoord uitgaat van een gelijk speelveld tussen verschillende con- tracten, ligt het voor de hand deze mogelijkheid uit de Wvp ook in het nieuwe contract in te bouwen. Indexering zonder dat er waarde tussen generaties verschuih, wordt dan mogelijk bij een dekkingsgraad onder de honderd procent. De ruimte om te indexeren of om korten te voor- komen, wordt groter als initiële aanpassingen in uitkerin- gen leehijdsahankelijk mogen zijn. Dat eerder indexeren mogelijk is, wil echter niet zeggen dat het ook wenselijk is. In deze bijdrage bespreken we eerst de waardering van aanspraken in het nieuwe contract. Deze waardering is nodig om de indexatieruimte - zonder dat sprake is van herverdeling - te kunnen berekenen. Vervolgens gaan we nader in op maximale indexatie en de kritische dekkings- graden waarbij korting kan worden voorkomen, zowel voor uniforme als voor leehijdsahankelijke toeslagen. De numerieke resultaten zijn illustratief. De gevoeligheid van de uitkomsten voor de precieze modellering dient nog
xxxxx onderzocht te worden.
te hoge (lage) waarde van de aanspraak. Als schokken niet
worden uitgesmeerd, komt de waardering neer op het ver- menigvuldigen van de FTK-waarde van de aanspraak met de dekkingsgraad. Maar als er wel wordt uitgesmeerd, over- schat (onderschat) deze methode de waarde van de aan- spraken van jongeren als de dekkingsgraad lager (hoger) is dan honderd procent. Door het uitsmeren van schokken absorberen jongeren namelijk een groter deel van de onder- en overdekking dan ouderen. Uitsmeren impliceert dus een beleggingsbeleid over de levenscyclus waarbij jongeren meer beleggingsrisico dragen dan ouderen.
Tabel 1 illustreert dat jongeren relatief veel beleg- gingsrisico dragen. Verondersteld is dat schokken over tien jaar worden uitgesmeerd. Verder heeh de deelnemer een gelijkblijvend jaarlijks inkomen en bouwt hij/zij in 43 jaar een jaarlijks pensioen van 10.000 euro op dat ingaat op 67-jarige leehijd. Het collectief kent evenveel deelnemers van xxxx xxxxxxx met deterministische sterhe op 87 jaar. De tabel laat zien dat de waarde van het pensioenvermogen voor jongeren meer fluctueert met de dekkingsgraad dan dat voor ouderen, en dat jongeren dus relatief veel beleg- gingsrisico dragen (zie voor een sterk gerelateerd resultaat Werker et al. (2019)).
Het nieuwe contract kent zogenaamde backstops. Bij een dekkingsgraad lager dan negentig procent wordt er
RISICO’S TOEDELEN
gekort, zodat de dekkingsgraad weer negentig procent wordt. Dit zorgt ervoor dat maximaal tien procent van de premie naar andere deelnemers gaat. In de waardering is verondersteld dat er leehijdsahankelijk wordt gekort con- form de leehijdsahankelijke blootstelling aan beleggings- risico als gevolg van het uitsmeren van schokken.
Indexatie zonder herverdeling in het nieuwe contract
De waarde van aanspraken in het nieuwe
contract, per dekkingsgraad en leeftijd
TABEL 1
ESB
De nieuwe premieregeling zoals voorgesteld in het pensi- oenakkoord indexeert (kort) als de dekkingsgraad groter (kleiner) dan honderd procent is. De actuele dekkings- graden van een aantal grote fondsen liggen onder de hon- derd procent, en bovendien wordt er overwogen om een deel van het fondsvermogen in te zetten voor compensatie van de afschaffing van de doorsneesystematiek. Dat zorgt voor nóg lagere dekkingsgraden en kan resulteren in kor- tingen bij de invoering van het nieuwe contract.
Door het naar voren halen van het pensioeninkomen door eerder te indexeren, zou korten kunnen worden voor- komen. Wanneer het pensioeninkomen door indexatie nu toeneemt, betekent dat minder pensioeninkomen later. De verwachting is dan dat de beleggingsresultaten voldoende blijven om in latere jaren toch hetzelfde pensioeninkomen te genieten als in de eerste jaren.
De Wet verbeterde premieregeling (Wvp) biedt de mogelijkheid eerder te indexeren. In de Wvp zijn daar- voor drie randvoorwaarden. Ten eerste mag de verwachte indexatie niet negatief zijn. Ten tweede is de naar voren gehaalde risicopremie begrensd op 35 procent aandelenri- sico, en ten derde wordt er geen waarde verschoven tussen generaties. Om te voorkomen dat fondsen juist vanwege de extra indexatieruimte kiezen voor het Wvp-contract, kan deze mogelijkheid ook geboden worden in het nieuwe con- tract (Werker et al., 2019).
Er zijn echter ook argumenten om de (maximale) indexatieruimte, die de Wvp al biedt, niet of slechts deels te gebruiken. Indexatie zonder dat dit ten koste gaat van jongeren is een sigaar uit eigen doos, omdat de waarde van de uitkeringsstroom van elke deelnemer niet verandert. De eerste uitkeringen worden hoger, maar door het naar voren halen van pensioeninkomen neemt de kans op korten in de toekomst toe, en de kans dat pensioenen gelijke tred houden met de inflatie neemt af. In termen van welvaart kan indexeren aantrekkelijk zijn, ahankelijk van de sub- jectieve tijdsvoorkeursvoet. Ook als men verwacht dat de toekomstige beleggingsopbrengsten rooskleurig zijn, kan deze optie meer welvaart genereren.
Beleggingsbeleid
Vanwege de doelstelling van een gelijk speelveld tussen de verschillende premieregelingen in het pensioenakkoord, onderzoeken we de consequenties hiervan. Daarbij gaan we uit van een beleggingsbeleid met langetermijnrisico allocatie van zeventig procent en uitsmeren over tien jaar (conform Xxxxxxxx et al. (2017)). Voor een evenwichtig samengesteld collectief (evenveel deelnemers van elke leef- tijd) correspondeert dit met een collectieve beleggingsmix van 48 procent in zakelijke waarden. Figuur 1 toont de impliciete levenscyclus. Dit beleggingsbeleid sluit grofweg
aan bij de 35 procent die in de uitkeringsfase maximaal mag worden ingerekend bij het verhogen van de eerste uit- kering in de Wvp. De Wvp-regelgeving ten aanzien van de toelaatbare uitkeringsprofielen is niet eenduidig voor het geval van dynamisch beleggen over de levenscyclus (zie Xxxxxxxx et al. 2017). Wij gaan ervan uit dat het maxi- maal in te rekenen beleggingsrisico overeenkomt met het
Waarde aanspraken in euro’s | Relatief t.o.v. dekkings graad van 100% |
Dekkingsgraad: | 95% | 100% | 105% | 95% | 105% |
35 jaar | 32.893 | 35.440 | 37.987 | 92,8% | 107,2% |
45 jaar | 69.501 | 74.730 | 79.959 | 93,0% | 107,0% |
55 jaar | 113.368 | 121.185 | 129.002 | 93,5% | 106,5% |
65 jaar | 163.442 | 171.820 | 180.198 | 95,1% | 104,9% |
75 jaar | 118.816 | 122.550 | 126.284 | 97,0% | 103,0% |
Beleggingsbeleid per leeftijd bij risicoallocatie
op de lange termijn
Allocatie naar aandelen in procenten
100
FIGUUR 1
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Offensief beleggingsbeleid,
Standaard beleggingsbeleid,
25
35
45
55
Xxxxxxxx
00
75
85
ESB
Verwacht inkomen bij een dekkingsgraad van
98 procent voor een fonds met evenwichtige leeftijdsopbouw
Indexcijfers
140
FIGUUR 2
135
130
125
120
115
110
105
67-jarige
72-jarige
77-jarige
77-jarige
100
67
72
77
Xxxxxxxx
00
00
XXX
RISICO’S TOEDELEN
Kritische dekkingsgraad in procenten bij TABEL 2 uniforme toeslagen | ||||
Evenwichtig | 97,6% | |||
Groen | 97,2% | |||
Grijs | 98,2% | |||
Gepensioneerden | 98,6% | |||
Actieven | 97,0% | |||
ESB | ||||
bovengenoemde beleggingsbeleid. Figuur 1 laat ook een offensievere beleggingsportefeuille zien met risicoallocatie op de lange termijn van honderd procent. In dat geval bevat de collectieve beleggingsmix 68 procent zakelijke waarden. We veronderstellen een aandelenrisicopremie van vijf procent.
Verwacht inkomen bij een dekkingsgraad van
98 procent voor een fonds met evenwichtige
FIGUUR 3
leeftijdsopbouw en leeftijdsafhankelijke toeslagen
Indexcijfers
130
125
120
115
110
67-jarige
105
72-jarige
100
67 72
77-jarige
77
Leeftijd
82-jarige
82
87
Verwachte uitkering als de eerste uitkering onder de Wvp maximaal is
Verwachte uitkering als deel van indexatieruimte wordt gebruikt
ESB
Kritische dekkingsgraden per leeftijd bij
leeftijdsafhankelijke indexatie
In procenten
100
FIGUUR 4
95
90
85
Standaardallocatie
80
75
67
72
77
Xxxxxxxx
00
87
ESB
Indexatieruimte bij uniforme toeslagen afhankelijk van leeLijdssamenstelling
We veronderstellen eerst dat initiële toeslagen en kortingen niet van de leehijd mogen ahangen. Figuur 2 toont de ver- wachte indexatie, waarbij we uitgaan van een evenwichtig opgebouwd fonds, het standaard-beleggingsbeleid en een dekkingsgraad van 98 procent. De figuur laat zien dat ook bij deze dekkingsgraad de korting kan worden vermeden door de verwachte indexatie als gevolg van de risicopremie naar voren te halen.
Met leehijdsonahankelijke toeslagen is de ruimte om kortingen te voorkomen (door inkomen naar voren te halen) beperkt omdat de oudste deelnemers weinig risico lopen – en dat ook nog eens gedurende een korte verwach- te resterende uitkeringsperiode, zodat de te verwachten risicopremie beperkt is. De kritische dekkingsgraad is de dekkingsgraad waarbij korten net voorkomen kan wor- den. Deze hangt af van de leehijdssamenstelling van het fonds. Hoe lager de gemiddelde leehijd in het fonds, hoe lager de kritische dekkingsgraad. Tabel 2 geeh de kritische dekkingsgraad onder een aantal veronderstellingen over de leehijdssamenstelling. In het grijze fonds zijn er vijf keer zoveel gepensioneerden als actieven, in het groene fonds is dat omgekeerd. De andere twee fondsen kennen alleen actieven of gepensioneerden.
LeeLijdsafhankelijke toeslagen maken indexatie eerder mogelijk
De ruimte om te indexeren en om korten te voorkomen is groter als de initiële toeslagen leehijdsahankelijk mogen zijn. De jongere groep gepensioneerden loopt meer beleg- gingsrisico dan de oudere groep gepensioneerden en dat ook nog over een langere periode. Zonder het naar voren halen van pensioeninkomen zal hun (nominale) uitkering in verwachting aanzienlijk stijgen. Dat maakt het moge- lijk om meer inkomen naar voren te halen zonder dat de uitkering in verwachting daalt. Op die manier kan nu meer worden geïndexeerd en kan bij lage dekkingsgraden voor jongere gepensioneerden worden voorkomen dat er moet worden gekort.
Maar dat vraagt wel dat uitkeringen leehijdsahanke- lijk worden geïndexeerd – tenminste als men vasthoudt aan de randvoorwaarde dat er geen intergenerationele herver- deling mag plaatsvinden bij het herrekenen van uitkerin- gen. Leehijdsahankelijk indexeren zonder herverdeling kan al door collectieve waardeoverdracht naar het Wvp- contract dat in het pensioenakkoord genoemd wordt. Bij de inkoop in het collectief is de verandering in de aanspraak dan leehijdsahankelijk. Een andere mogelijkheid is om binnen het nieuwe contact de aanspraken leehijdsahanke- lijk te herrekenen.
Figuur 3 is gebaseerd op dezelfde veronderstellingen als figuur 2, maar hanteert leehijdsahankelijke toesla- gen. De doorlopende lijnen in figuur 3 betreffen de situ- atie waarin maar een deel van de verwachte risicopremie (het deel corresponderend met een allocatie van het lange- termijnrisico van 35 procent) wordt gebruikt om onder- dekking te compenseren. Bij de dekkingsgraad van 98 pro- cent is er dan naast uitzicht op indexatie ook een directe indexatie, uitgezonderd voor de alleroudsten. Voor een
PENSIOENAKKOORD
67-jarige bijvoorbeeld gaat het om een toeslag van 5,7 pro- cent. Voor oudere deelnemers is de toeslag kleiner, zo is voor een 72-jarige de toeslag 3,3 procent.
Ten opzichte van het inkomensprofiel in figuur 2 wordt er meer verwacht inkomen genoten in de eerste jaren, en minder in de latere pensioenjaren. De stippellij- nen in figuur 3 laten voor vier leehijden ook zien wat de maximale eerste uitkering is volgens de Wvp-regels. Deze correspondeert met een in verwachting constante uitke- ring in nominale termen die door de te verwachten inflatie in koopkracht daalt. Voor de 67-jarige is bij een dekkings- graad van 98 procent de maximale eerste uitkering 13,7 procent hoger dan de aanspraak.
Analoog aan tabel 2 kan er voor het geval waarin leef- tijdsahankelijke toeslagen worden gehanteerd ook een kritische dekkingsgraad worden bepaald, waarbij kortingen net kunnen worden voorkomen. De kritische dekkingsgra- den voor een evenwichtig fonds zijn te vinden in figuur 4, waarbij ze leehijdsahankelijk zijn. Voor de alleroudsten is de kritische dekkingsgraad gelijk aan die voor uniforme toeslagen.
Mits de initiële dekkingsgraad boven de (leehijds- ahankelijke) kritische dekkingsgraad ligt, kan de indexatie naar keuze worden vormgegeven als een eenmalige verho- ging, dan wel als een jaarlijks verwachte indexatie of een combinatie van beide (figuur 3).
Tot slot
Indien een gelijk speelveld wordt gecreëerd met Wvp- regelingen, ontstaat er ruimte voor indexatie in het nieuwe pensioencontract, zelfs bij dekkingsgraden van minder dan honderd procent. We hebben laten zien hoe de ruimte voor indexatie ahangt van de vraag in hoeverre aanpassingen leehijdsahankelijk mogen zijn. Andere belangrijke vragen zijn hoeveel beleggingsrisico men bereid is te nemen, hoe men toekomstige beleggingsrendementen inschat en hoe men inkomen het liefst over de tijd wil verdelen. Om te kunnen bepalen of indexeren gewenst is moet dus de vraag beantwoord worden hoe erg men het vindt als men in de toekomst meer risico loopt dat uitkeringen moeten worden gekort, dan wel dat de uitkeringen geen gelijke pas meer houden met de inflatie.
Literatuur
Xxxxxxxx, X., X. Xxxxxxxxx, X. Xxxxxx en B. Werker (2017) Welke vaste dalin- gen en welk beleggingsbeleid passen bij gewenste uitkeringsprofielen in verbeterde premieregelingen. Netspar Design Paper, 86.
Xxxxxxxxx, X.X. en T.E. Nijman (2019) Waardering van aanspraken in een pre- mieregeling met uitgebreide risicodeling. Te verschijnen.
Xxxxxx, B.J.M., T.E. Xxxxxx, X. Xxxxx et al. (2019) De bepaling van de marktwaarde van bestaande aanspraken in een uitkeringsovereenkomst. Netspar Occasional Paper, 03/2019.