Contract

Met het akkoord over het nieuwe pensioencontract zal het pensioenstelsel minder gevoelig zijn voor rentefluctuaties. De rekenrente vervalt en de dekkingsgraad verdwijnt uit beeld. Dit betekent niet dat de rente geen rol meer speelt; ze blijft een belangrijke factor als deel van het beleggingsrendement en voor het maken van projecties voor het te verwachten pensioen. Hoe lager het rendement, des te lager het pensioen dat kan worden bereikt bij een gegeven premie. Ook in het nieuwe pensioencontract blijft de rente dus een factor van belang en blijft een lage rente slecht nieuws voor de deelnemers.

Lage rente en de toekomst van pensioenen

De rente vertoont al jaren een dalende lijn. Ook de rendementsverwachtingen op aandelen en andere ri- sicodragende beleggingen zijn neerwaarts bijgesteld. De dalende trend in rendementen roept nieuwe vra- gen op, waarbij ook het hart van het Nederlandse pen- sioenstelsel in het geding is: de kapitaaldekking van de aanvullende pensioenen. Is kapitaaldekking nog steeds aantrekkelijk als basis van het pensioenstel- sel? Na een korte bespreking van de toekomstvooruit- zichten voor de rente, gaan we in op de consequen- ties voor pensioenen en premies. Vervolgens komt de omslagfinanciering als mogelijk alternatief voor ka- pitaaldekking aan de orde en de vraag hoe vergroting van het omslagdeel in de pensioenen zou kunnen worden vormgegeven. Ten slotte staan we kort stil bij de consequenties van een lage rente voor de overgang van het huidige contract naar het nieuwe contract voor 2026.

■ VOORUITZICHTEN VOOR RENTE EN RENDEMENTEN

De nominale rente op overheidsobligaties vertoont sinds begin jaren tachtig een dalende trend; momen- teel ligt het rendement op 10-jaars obligaties onder de 0% (zie figuur 1). Dit komt onder meer door ver- grijzing, afnemende productiviteitsgroei en lagere in-

Xxxxxx xxx Xxxx, Xxx Xxxxxx, Xxxxxx Xxxxxxxx en Xxxxx Xxxxxxxxx Prof. dr. X. xxx Xxxx is hoogleraar macro-economie aan de Univer- siteit van Amsterdam en tevens verbonden aan Netspar; prof. dr.

A.C. Xxxxxx is hoogleraar economie aan Tilburg University; dr.

R.M. Teulings en dr. P.J. Zwaneveld zijn beiden werkzaam bij het Centraal Planbureau1

flatieverwachtingen.2 Het ruime monetaire beleid heeft rentes nog verder omlaag gebracht, al is dit ef- fect bescheiden volgens de huidige consensus.3

De lagere rente werkt ook door in de rendementen op meer risicovolle beleggingen, zoals aandelen en vast- goed, maar waarschijnlijk niet volledig: figuur 2 op pa- gina 14 laat zien dat aandelenrendementen minder lij- ken te zijn gedaald dan de rente door een stijgende risicopremie, dit is het verschil tussen het aandelen-

Ondanks de mogelijke verzachting door hogere risicopremies moet serieus rekening worden gehou- den met langdurig lagere beleg- gingsrendementen in de toekomst

rendement en de (risicovrije) rente. De stijging in de risicopremie kan niet voorkomen dat de aandelenren- dementen toch per saldo dalen. Dit is te verklaren met de search for yield: doordat de rente op veel staatsobli- gaties laag is, stappen veel beleggers over naar meer ri- sicovolle beleggingen. Hierdoor stijgen de aandelen- prijzen op korte termijn, maar naar de toekomst toe daalt het te verwachten aandelenrendement. Een lage rente is dus weliswaar gunstig voor de aandelenkoer- sen nu, maar verslechtert tegelijkertijd de vooruitzich- ten voor verdere koersstijgingen in de toekomst. Pen- sioenfondsen beleggen in gespreide portefeuilles, ten dele bestaand uit aandelen en andere risicodragende activa. Ondanks de mogelijke verzachting door hoge- re risicopremies moet serieus rekening worden gehou- den met langdurig lagere beleggingsrendementen in de toekomst.

In normale tijden is het al moeilijk om een goede voorspelling te doen voor het toekomstig rendement. Daar komt nu de coronacrisis bovenop. De risico’s op

aandelen nemen verder toe en overheidsschulden lo- pen op, met als gevolg dat de rentedaling wordt afge- remd. Anderzijds reageren centrale banken met ver- dere verruiming van het monetaire beleid, wat een drukkend effect heeft op de rente. Welk effect over- heerst valt op dit moment niet te voorspellen.

■ LAGE RENTE EN PENSIOENEN: NIEUWE SPAN- NING TUSSEN PREMIE EN AMBITIE

Lagere rendementen voor pensioenfondsen hebben een aanzienlijke invloed op de pensioeninkomens. Dit wordt geïllustreerd in figuur 3 op pagina 14, die het gemiddelde pensioenresultaat laat zien voor twee scenario’s: een scenario met een hoog reëel rende- ment4 van 2,6% en een scenario met een laag reëel rendement van 0,7%. Het verschil in uitkomsten is vooral groot voor de jongere cohorten die nog levens- lang pensioenopbouw voor de boeg hebben: een twee procentpunt lager rendement leidt voor hen tot een halvering van het pensioenresultaat.5

Deze resultaten betreffen aanvullende pensioenen (tweede pijler), dus zonder AOW, en geven het pen- sioenresultaat als percentage van het pensioengevend loon (loon minus franchise). Het aanvullend pensi- oen is vooral van belang voor de hogere inkomens. Voor de lage inkomens hangt het pensioeninkomen vooral samen met de hoogte van de AOW. Ter indi- catie: voor de modale gepensioneerde bestaat het pen- sioen voor ruwweg 60% uit AOW en voor 40% uit aanvullend pensioen.6

Lage rente noopt tot bijstelling pensioenambitie

De scenario’s in figuur 3 maken duidelijk dat langdu- rig lage rendementen het moeilijk maken om de hui- dige pensioenambities te realiseren. Om vast te hou- den aan de oude pensioenambitie zouden premies flink moeten worden verhoogd. Dat is lastig omdat de premies nu al over het algemeen als hoog worden er- varen. Bovendien kunnen hogere premies een nade- lig effect op de economie hebben. Moeten we dan de

Figuur 1. De nominale rente daalt sinds de jaren tachtig

Ontwikkeling mondiale 10-jaars rente

% 20

15

10

5

0

−5

1960 1970 1980 0000 0000 0000 2020

Frankrijk

Nederland

Verenigde Staten

Bron: OESO, Main Economic Indicators 10-jaars rente op overheids- obligaties met AAA-rating

delberekeningen kunnen we dit effect inzichtelijk ma- ken.7 Figuur 4 op pagina 15 laat de optimale verde- ling van de consumptieve bestedingen over het leven zien voor een basisscenario (reëel rendement van 3%) en een lager rendement scenario (reëel rendement van 2%).

We zien drie effecten van een lager rendement. In de eerste plaats worden de consumptieve bestedingen in het algemeen naar beneden bijgesteld omdat de op- brengsten uit vermogen afnemen; dit is weerspiegeld in de figuur door een afname in bestedingsmogelijk-

pensioenambitie bijstellen? Voor pensioenuitkerin-     

gen is de economische theorie op dit punt eenduidig: bij lagere rendementen past een bescheidener pensi- oen. Handhaven van de ambitie zou een te hoge pre-

Voor pensioenuitkeringen is de economische theorie eenduidig: bij lagere rendementen past een bescheidener pensioen

mie vergen. Hierbij moet worden bedacht dat door lage rendementen de bestedingsmogelijkheden over het leven afnemen; sparen en beleggen leveren im- mers minder op. Het ligt dan voor de hand om ook de bestedingen na pensionering te verlagen.

Voor de pensioenpremie is het effect van een lager rendement minder eenduidig. Met behulp van mo-

1 Dit artikel is gebaseerd op een gezamenlijke publica- tie van CPB en Netspar: N. Ciurila e.a., 2020, Lage rente en de toekomst van pensioenen, CPB Policy Brief/ Netspar Brief.

2 L. Xxxxxx en L.H. Xxxxxxx, 2019, On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagna- tion, xxxxx://xxx.xxxxxxxxx.xxx/xx-xxxxxxx/xx- loads/2019/03/On-Falling-Neutral-Real-Rates-Fiscal- Policy-and-the-Risk-of-Secular-Stagnation.pdf.

3 F. Eser, et al., 2019, Tracing the Impact of the ECB’s Asset Purchase Programme on the Yield Curve, ECB Working Paper nr. 2293, xxxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxx0/ xxxxxx.xxx?abstract_id=3417070.

4 Dit scenario is op basis van de geadviseerde uniforme scenarioset van de commissie-Dijsselbloem; zie Ad- vies Commissie Parameters (2019), Ministerie SZW.

5 Deze berekeningen gaan uit van het huidige pensioen- contract bij een gelijkblijvende premie.

6 xxxxx://xxx.xxx.xx/xx-xx/xxxxxxxx/0000/00/xxx-xxx- met-aanvullend-pensioen-2011-2017.

0 X. Xxxxxxx, 0000, The impact of a lower return on wealth on optimal wealth accumulation, CPB Achter- gronddocument, xxxxx://xxx.xxx.xx/xxxx-xxxxx-xx- de-toekomst-van-pensioenen#docid-160297.

Figuur 2. Risicopremie op aandelen lijkt iets gestegen

Risicopremie op aandelenvermogen

% 20

15

10

5

0

−5

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

spread Earning-price ratio

risicopremie aandelenvermogen (eurozone)

Bron: De schatting van de risicopremie op aandelen is gebaseerd op de mediaan van schattingen met 9 verschillende modellen (C. Cara, 2020, ASR Composite ERP Calculation, Absolute Strategy Re- search, Mimeo, London).

Figuur 3. Vervangingsratio’s van aanvullende pensioenen bij verschillende mediane rendementen

Gemiddelde vervangingsratio

% pensioengevend loon

140

120

100

80

60

40

20

0

reёel rendement≈2,6% reёel rendement≈0,7%

1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040

geboortejaar

Bron: X.Xxxxxxxxx en X. Xxxxxxxxx, 0000, Xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx voor drie scenario’s, CPB Notitie. Deze notitie betreft de mediane uitkomsten uit scenariosets bij een pensioenpremie van 20% van het pensioengevend loon. De gebruikte scenario’s zijn die van de Commissie Parameters 2019 en de lagerentescenarioset. In de sce- nario’s is gewerkt met een reële loongroei van 0,4% per jaar.

heden over het leven. Dit is het ‘inkomenseffect’ van het lagere rendement. Daarnaast zien we dat het con- sumptiepad kantelt: de consumptie in het begin van het leven wordt minder verlaagd dan aan het eind van het leven. Dit hangt samen met het substitutie- effect: bij een laag rendement is het minder aantrek- kelijk om consumptie uit te stellen en te sparen. Huis- houdens krijgen immers minder rendement op wat ze nu sparen en dus is het relatief aantrekkelijker om nu meer te consumeren. Huishoudens verschuiven daardoor hun consumptie van de toekomst naar het heden. Hierdoor vlakt het consumptieprofiel in de fi- guur af. Ten slotte kan een lager rendement het hui- dige vermogen in waarde doen stijgen; zo heeft een lage rente een prijsopdrijvend effect op woningen en langlopende obligaties. Daarnaast wordt ook het men- selijk kapitaal – de contante waarde van het toekom- stig arbeidsinkomen – waardevoller omdat dit nog wel goede opbrengsten, namelijk arbeidsinkomen, op- levert. Dit positieve vermogenseffect van een lager rendement maakt sparen minder noodzakelijk en is dus een reden om de huidige consumptie minder te verlagen.

Aan het begin van het leven domineert het substitu- tie- en vermogenseffect het inkomenseffect en is de optimale consumptie hoger dan in het basisscenario. Dit zou neerkomen op een verlaging van de premie. Daarna domineert echter het inkomenseffect en is het optimaal om dus meer te sparen; desondanks wordt per saldo minder vermogen opgebouwd.

Meer investeren in menselijk kapitaal

In welke mate huishoudens worden geraakt door een laag rendement kan per huishouden sterk verschil- len, afhankelijk van de specifieke situatie, bijvoor- beeld wel of geen eigen woning met hypotheek. Ook de mate waarin pensioenfondsen zich via hun beleg- gingsbeleid hebben ingedekt tegen toekomstige ren- te- en rendementsdaling is van belang.

De belangrijkste bescherming tegen een lagere rente biedt het menselijk kapitaal, oftewel de verdiencapaciteit uit arbeid

De belangrijkste bescherming tegen een lagere rente biedt het menselijk kapitaal, oftewel de verdiencapa- citeit uit arbeid. De achteruitgang in pensioeninko- men kan worden opgevangen door meer te investe- ren in menselijk kapitaal. Bijvoorbeeld door een betere opleiding te volgen, of gedurende het leven te investeren in gezondheid en arbeidsmarktkansen. Niet alleen kan daardoor het inkomen worden ver- hoogd, maar ook biedt het de mogelijkheid om, in- dien noodzakelijk, langer door te werken om zo het pensioengat op te vangen. Eén jaar later met pensi- oen levert al snel 6% meer aanvullend pensioen op.

In de praktijk zal meer investeren in menselijk kapi- taal echter niet voor iedereen haalbaar zijn.

■ OMSLAG ALS ALTERNATIEF?

Biedt omslagfinanciering een beter alternatief, wan- neer kapitaaldekking minder aantrekkelijk wordt door lage rente? Dit is een vraag naar de balans tus- sen de pensioenpijlers, in het bijzonder tussen de om- slaggefinancierde eerste pijler en de kapitaalgedekte tweede pijler. Hier leert de theorie dat de rente slechts een ondergeschikte rol speelt bij de optimale verde- ling tussen de pijlers.8 De balans hangt primair samen met de uiteenlopende functies van de pijlers. De AOW (eerste pijler) is erop gericht om aan alle inge- zetenen een zekere inkomensbasis te verschaffen voor de oude dag. Dankzij de AOW is de armoede in Ne- derland onder ouderen zeer gering. De aanvullende pensioenen (tweede pijler) hebben als doel dat huis- houdens hun levensstandaard kunnen voortzetten na pensionering. De derde pijler bestaat uit vrije pensi- oenbesparingen; hiermee kan het pensioen worden afgestemd op de individuele situatie.

Door de verschillende financieringswijze draagt het onderscheid in pijlers ook bij aan spreiding van risi- co’s, met name van politieke, demografische en finan- ciële risico’s. De eerste pijler biedt welvaartsvaste pen- sioenen, maar is gevoelig voor politieke en demografische risico’s. Zo is in de laatste decennia de hoogte van de AOW meegestegen met de koopkracht, maar stijgt de AOW-leeftijd naar 67 jaar in 2024. De tweede pijler is door de kapitaaldekking vooral gevoe- lig voor financiële risico’s, net als de derde pijler, maar kent ook politieke risico’s. Deze verdeling in functies

Omslagfinanciering biedt geen uit- weg uit de lagerenteomgeving; ook de overheid heeft te maken met lage rente

tussen de pijlers verandert niet met een hoger of lager rendement.9 De afweging tussen de financieringswijze

– omslag versus kapitaaldekking – wordt vooral be- paald door het gewenste risicoprofiel van pensioenen. Omslagfinanciering biedt geen uitweg uit de lageren- teomgeving; ook de overheid heeft te maken met lage rente. Naast risico-overwegingen spelen ook andere structurele overwegingen een rol, zoals de bijdrage die pensioenfondsen leveren aan het verschaffen van risi- codragend kapitaal voor de private sector en daarmee de economische groei versterken.

Generatie-effecten bij vergroting van omslagfinan- ciering

Het aandeel omslagfinanciering kan bijvoorbeeld wor- den vergroot door de AOW te verhogen. Hiermee ver- andert echter niet alleen de financieringswijze van pensioenen, maar vindt tegelijkertijd ook herverde-

Figuur 4. Optimale consumptie is lager tijdens pensionering als het rendement daalt

Optimale consumptie

dzd euro

35

30

25

20

15

10

5

0

basisscenario

lager rendement

20 30 40 50 60 70 80 90

leeftijd (jaar)

ling van inkomen plaats. In twee richtingen, zowel tussen als binnen generaties. Bij verhoging van de AOW krijgen huidige oudere generaties een hoger pensioen, terwijl de lasten worden gedragen door na- volgende generaties die een hogere premie betalen. Daarnaast leidt het tot herverdeling binnen huidige generaties van hogere naar lagere inkomens. De AOW biedt immers iedere ingezetene onafhankelijk van het inkomen een gelijk pensioen, terwijl de lasten wor- den gedragen naar rato van het inkomen. Een hogere AOW gaat dus samen met een nivellering van de in- komens. Omdat het recht op AOW niet afhangt van het arbeidsverleden, kan het de arbeidsmarkt aan de aanbodkant verstoren. Vanwege deze effecten is ver- hoging van de AOW een minder voor de hand liggen- de manier om een verschuiving te realiseren van ka- pitaaldekking naar omslagfinanciering.

New kid on the block: Niet-financeel Defined Contri- bution (NDC) pensioen

Een interessante alternatieve vorm van omslagfinan- ciering in de eerste pijler biedt het ‘Niet-financieel De- fined Contribution’ pensioen (kortweg NDC) zoals dat in de jaren negentig van de vorige eeuw in Zweden is ingevoerd en intussen in diverse landen navolging heeft gekregen. Het NDC-systeem is een omslagsysteem waarbij deelnemers, net als in de huidige tweede pij-

8 Zie bijvoorbeeld H. Sinn, 2000, Why a Funded Pensi- on System is Needed and Why It is Not Needed, Inter- national Tax and Public Finance, vol 7, pag. 389-410.

9 Zie C. Van Ewijk en X. Xxxxxxx, 2020, Optimale ba- lans tussen omslagstelsel en kapitaaldekking voor pensioenen, Netspar Achtergronddocument.

ler, pensioen opbouwen door premie in te leggen. Het belangrijke verschil is dat de premie niet werkelijk bin- nen een fonds wordt belegd waarbij de inleg jaarlijks groeit met het gerealiseerde fondsrendement. In plaats daarvan wordt de inleg jaarlijks geïndexeerd met de waargenomen groei van de lonen.10 Op die manier wordt een welvaartsvast pensioen geboden. Hiermee draagt het NDC-systeem bij aan de solidariteit tussen werkenden en gepensioneerden; ouderen delen in de loonontwikkeling van de jongeren en ruilen daarmee een deel hun financieel risico in voor loonrisico. Het omslagkarakter van NDC komt dus vooral tot uitdruk- king in een ander risicoprofiel: meer welvaartsvast en minder afhankelijk van financiële markten.

Door het directe verband tussen ingelegde premie en de opbouw van pensioen vindt bij een NDC-pensi- oen, anders dan bij de AOW, geen herverdeling tus- sen hoge en lage inkomens plaats. Een NDC-stelsel is daardoor minder verstorend voor de arbeidsmarkt. Bovendien omvat het alle werkenden en niet alleen

Een NDC-stelsel is minder verstorend voor de arbeidsmarkt en omvat bovendien alle werken- den, dus ook zelfstandigen

de werknemers, zodat het ook een oplossing kan bie- den voor de zzp-problematiek bij pensioenen. In an- dere aspecten is het NDC-pensioen vergelijkbaar met de aanvullende pensioenen zoals we die in Neder- land kennen. Zo is de uittreedleeftijd boven een be- paalde minimumleeftijd flexibel; langer doorwerken wordt beloond met een hoger pensioen. Ook biedt het stelsel een verzekering tegen langleven- en kortleven- risico en kan er ook een arbeidsongeschiktheidsrege- ling aan verbonden worden.

Geleidelijke invoering en generatie-effecten

Een NDC-pensioen kan worden ingevoerd door hui- dige werkenden een deel van hun premie voor aan- vullende pensioenen te laten inleggen in de eerste in plaats van in de tweede pijler. De premie-inleg gaat, net als in de tweede pijler, voor de baat van de uitke- ring uit. Gedurende de opbouw van het stelsel over- treffen de premie-inkomsten dan ook de uitkeringen ruimschoots. Het overschot kan in een fonds worden gestort of voor het aflossen van de staatsschuld wor- den gebruikt. Na de transitie wanneer de opgebouw- de pensioenen worden uitgekeerd, vindt volledige omslagfinanciering plaats: uitkeringen worden be- taald uit de lopende premieopbrengsten.

Bij het invoeren van een NDC hoeft dus geen herver- deling tussen generaties plaats te vinden. Het opge- bouwde fondsvermogen dient dan generatieneutraal te worden ingezet. Het NDC is alleen van belang voor de huidige werkenden; de huidige gepensioneerden blijven buiten schot. Een belangrijk gevolg van deze

transitie naar een NDC-pensioen is dat er een risico- overdracht plaatsvindt tussen navolgende generaties die deelnemen aan het NDC-pensioen: jongere gene- raties dragen een deel van hun loonrisico over aan de gepensioneerden van voorgaande generaties. In ruil daarvoor dragen zij het risico op het vermogen dat de overheid door het premieoverschot heeft opgebouwd. Deze risicodeling tussen generaties versterkt de pen- sioenen van allen. Maar de opbouw van een substan- tieel fonds in de transitiefase brengt wel extra poli- tieke risico’s met zich mee; het vereist discipline van de overheid om de vermogensopbouw niet voor an- dere doeleinden dan pensioenen te gebruiken.

Het is ook mogelijk om huidige generaties al eerder van het NDC-pensioen te laten profiteren, bijvoor- beeld als compensatie voor de recente koopkrachtda- lingen in pensioenen als gevolg van de gedaalde re- kenrente. In dat geval vindt wel herverdeling van toekomstige naar huidige generaties plaats. Toekom- stige generaties betalen dan meer premie dan zij via het pensioen – en/of lagere belastingen dankzij de la- gere staatsschuld – van de overheid terugontvangen. Daar staat echter tegenover dat juist de toekomstige generaties last hebben van de lage rente. Bovendien zijn ook de verwachtingen over de groei in de laatste jaren neerwaarts bijgesteld; ook dit treft toekomstige generaties. Uit dit oogpunt ligt het dus juist minder voor de hand extra lasten door te schuiven.

Tot slot is het belangrijk te beseffen dat elke gedeel- telijke verschuiving van kapitaaldekking naar meer omslag veel eenvoudiger te realiseren is dan de weg terug. Dan moeten werkenden immers ‘dubbel’ beta- len: zowel voor zichzelf als voor de oudere generatie.

■ LAGE RENTE EN DE TRANSITIE VAN HET HUIDI- GE NAAR HET NIEUWE PENSIOENCONTRACT

In het nieuwe pensioencontract speelt de rekenrente niet langer een centrale rol. Toch zal in elk kapitaal- gedekt stelsel, en dus ook in het nieuwe stelsel, een blijvend laag rendement leiden tot lastige afwegingen tussen ambitie en premie. In het nieuwe stelsel wordt de opbouw bijgehouden in termen van aandeel in het fondsvermogen in plaats van aanspraken. Daardoor blijven rente en rendementen van belang voor de pro- jectie van het te bereiken pensioen.

Nog één keer waarderen en verdelen

Bij de overgang naar het nieuwe contract moeten de huidige aanspraken nog één keer worden gewaar- deerd en omgezet in vermogenstermen. Ook moeten eventuele overschotten en tekorten in fondsen wor- den verdeeld. Dit alles moet plaatsvinden vóór het jaar 2026. In deze transitie speelt de rente onvermij- delijk een belangrijke rol bij de waardering van de huidige aanspraken. In het algemeen zal de transitie makkelijker zijn als er meer te verdelen is en dus als huidige en toekomstige rendementen meevallen.

Meer specifiek speelt de rente een rol op twee pun- ten. In de eerste plaats is ze van invloed op het door- sneeprobleem. Door het afschaffen van de doorsnee- systematiek vervalt de impliciete subsidie van jongere naar oudere premiebetalers. Daardoor lopen

de huidige middenleeftijden de subsidie in de twee- de helft van hun arbeidscarrière mis. Het bedrag dat hiermee gemoeid is wordt kleiner naarmate de rente lager is. Het verschil in prijs tussen het pensioen van een oudere en een jongere werknemer is in het hui- dige contract immers kleiner bij een lagere rente. Bij een rente van nul verdwijnt zelfs het doorsneepro-

In één opzicht is een lage rente gunstig voor de transitie naar het nieuwe contract; het wordt minder kostbaar om de middenleeftijden te compenseren

bleem. In dit opzicht is een lage rente gunstig voor de transitie naar het nieuwe contract; het wordt minder kostbaar om de middenleeftijden te compenseren. Ten tweede heeft de rente gevolgen voor het pensioenre- sultaat: dat wordt voor iedereen lager als rekening moet worden gehouden met lage rendementen. Bo-

ten redelijk; zie nogmaals figuur 3. Ook CPB-bereke- ningen voor het pensioenakkoord met andere scena- riosets geven geen ongunstig beeld voor generaties die nog moeten toetreden tot de arbeidsmarkt.11

■ CONCLUSIE

Toekomstige rendementen op financiële markten zijn inherent onzeker. Op dit moment is niet duidelijk hoeveel van de daling van het rendement permanent is en hoeveel van tijdelijke aard. Het is bijvoorbeeld moeilijk te bepalen hoe groot het effect van het on- conventionele monetaire beleid is en wat de invloed van de coronacrisis zal zijn. Niettemin is het verstan- dig rekening te houden met de mogelijkheid van lang- durig lage rentes en rendementen. Dit geldt zowel voor individuele huishoudens als voor de pensioen- fondsen. Door tijdig te anticiperen kunnen zij een te- rugval in het pensioeninkomen verzachten. Tegelij- kertijd vragen lagere rendementen om een nieuwe afweging tussen ambitie en premies. Voor ingrijpen- de structurele hervormingen, zoals introductie van NDC, biedt de huidige informatie nog weinig houvast. Door te wachten, bijvoorbeeld op de uitwerking en ervaringen met het nieuwe pensioencontract, kunnen beter geïnformeerde besluiten worden genomen.

vendien kan ook, afhankelijk van de mate waarin ren-     

terisico is afgedekt, de uitgangsituatie ongunstiger worden, waardoor er minder mogelijkheden zijn om bepaalde groepen uit het vermogen van fondsen te compenseren.

Al te somber hoeft men echter niet te zijn. De vervan- gingsratio’s bij zowel een hoog als een laag gemiddeld reële rendement blijven voor de allerjongste cohor-

10 Ook andere vormen van indexatie zijn mogelijk, bij- voorbeeld op basis van prijzen of een mix van rende- menten en prijzen of lonen.

11 L. Xxxxxxxxx, X. Xxxxxxxxx en X. Xxxxxxxxx, 2020, Nieuwe pensioenregels: effecten en opties van het doorontwikkelde contract en een overgang naar een vlak premiepercentage, CPB Notitie juni 2020, https:// xxx.xxx.xx/xxxxxx-xxxxxxxxxxxxxx.