Contract

60 BELEGGEN ONDER HET NIEUWE PENSIOENSTELSEL

Risicodeling onder het solidaire pensioen- contract

Door Xxx Xxxxxxxx, Xxxx Xxxx en Xxxxxx xxx xx Xxxxxx

Onder het solidaire pensioencontract krijgt iedere deelnemer zijn persoonlijke pensioenvermogen, waarop rendementen worden bijgeschreven op basis van het toedelingsbeleid. Hierbij kan ongewenste risicodeling ontstaan. Het pensioenfonds loopt ook risico verwachtingen te creëren die het niet waar kan maken.

verwachtingen bij de deel- nemers en zo ontstaan quasi-verplichtingen. Het is dus niet zo dat onder het nieuwe solidaire contract geen toezeggingen meer worden gedaan. Integen- deel: het pensioenfonds zegt via het toedelingsbeleid niet alleen obligatierendement, maar ook aandelenrende- ment toe.

Als gevolg van de toezeggin- gen in het toedelingsbeleid worden bij deelnemers verwachtingen gewekt. Wat komt daarvan terecht? Het volgende voorbeeld laat zien hoe dat werkt. Drie deelne- mers hebben elk € 100 vermogen en – om het rekenwerk eenvoudig te houden – een duration van

10. Meneer Oudega is be- loofd dat zijn uitkering onveranderd blijft, ongeacht de hoogte van de rente. Xxxxxx Xxxxxxxxx kan rekenen op 50% bescher-

rente met 0,10%. Het voor- beeld laat zien dat het pensi- oenfonds precies genoeg verdient om het toegezegde beschermingsrendement waar te maken. Het bescher- mingsrendement bestaat uit twee delen: Om te beginnen krijgt iedere deelnemer altijd het rendement voor het verstrijken van de tijd. In dit geval is dat de korte rente van 1%, oftewel € 1 voor iedere deelnemer.

Daarbovenop wordt Oudega 100% gecompenseerd voor de daling van de rente. Op basis van de rentetermijn- structuur van DNB is dat hier € 2,72. Xxxxxxxxx krijgt daar 50% van: € 1,36. Al het toegekende bescher- mingsrendement van € 7,08 is ook verdiend, dus er resteert geen overrende- ment. Dat gaat dus goed.

Scenario B

In scenario B belegt het pensioenfonds dezelfde

H

et toedelingsbeleid is het belangrijkste nieuwe punt in de

financiële opzet van het solidaire contract. Om te beginnen worden deelne- mers ingedeeld in leef- tijdscohorten. Per leef- tijdscohort bepaalt het pensioenfonds de risicohou- ding en aan de hand van de risicohouding bepaalt het pensioenfonds het toede- lingsbeleid per leeftijdsco- hort. In het toedelingsbeleid staat hoeveel beschermings- en overrendement de deel- nemers in een leeftijdsco- hort krijgen toebedeeld. Het beschermingsrendement is afhankelijk van de rente- termijnstructuur van DNB en heeft de bedoeling de toe- komstige pensioenuitkering nominaal stabiel te houden. Nadat het beschermingsren- dement van het collectieve fondsrendement is afgetrok- ken, resteert het overrende- ment en daarmee kan het vermogen groeien. Met overrendement wordt het

NUMMER 2 | 2022

rendement van aandelen (en/of andere zakelijke waar- den) bedoeld. Het idee is dat oudere leeftijdscohorten vooral beschermingsrende- ment krijgen en jongeren meer overrendement. Een belangrijk uitgangspunt van de wetgever is dat daarbij geen sprake mag zijn van

ex-ante herverdeling.

Toedelingsbeleid en verwachtingen

Het toedelingsbeleid moet van tevoren worden vastge- steld. Het pensioenfonds creëert daarmee concrete

ming. En mevrouw Xxxxx- xxxx is 100% overrendement toegezegd. Om de toezeg- ging voor meneer Oudega (100% beschermingsrende- ment) en meneer Middel- man (50% beschermingsren- dement) in te dekken, belegt het pensioenfonds de helft van de € 300 aan collectief vermogen in staatsobligaties met een duration van 10 jaar en de andere helft in cash.

Scenario A

In scenario A daalt zowel de rentetermijnstructuur van DNB als de staatsobligatie-

€ 150 in staatsobligaties, maar dan met een duration van 5. Daarmee loopt het pensioenfonds renterisico, zoals veel pensioenfondsen nu ook doen. Duidelijk is dat het collectieve fondsrende- ment lager is. Daar houdt het beschermingsrendement geen rekening mee. Ongeacht

FIGUUR 1: RENDEMENTSWATERVAL

Bron: Xxx Xxxxxxxx, Xxxx Xxxx en Xxxxxx xxx xx Xxxxxx, 2022.

wat het gerealiseerde fonds- rendement is, wordt het beschermingsrendement volgens het toedelingsbeleid en, in de ‘top down’ methode, op basis van de rentetermijn- structuur van DNB toege- kend. Zodoende ontstaat een tekort van € 2,27 dat via de toedelingsregels voor het overrendement wordt ver- deeld. Dat wil zeggen dat Xxxxxxxxx een deel van het zojuist toegekende bescher- mingsrendement weer kan inleveren en Jongeneel al helemaal de klos is. Effectief is Middelman niet 50%, maar 22% beschermd tegen rente- risico. Dit risico kan ook positief uitpakken, maar de constatering is dat hier risico

THEMA 61

wordt herverdeeld, terwijl dat niet de bedoeling is van de wetgever. Ten slotte wordt Jongeneel onverwacht en ongewenst geconfronteerd met renterisico.

Scenario C

FOTO'S: ARCHIEF XXX XXXXXXXX, XXX XXXXXXXXX, XXX XXXXXXXXX

In scenario C is de ex-ante rentehedge weer keurig 100%, maar nu daalt alleen de rentetermijnstructuur van DNB met 0,10%, terwijl de rente op staatsobligaties niet verandert. Ook nu blijft het toegekende bescher- mingsrendement ongewij- zigd € 7,08. Immers: het beschermingsrendement wordt op basis van de rente- termijnstructuur van DNB toegekend. Het spreadrisico wordt via de regels voor het overrendement herverdeeld, waarbij Jongeneel vooral de rekening betaalt. Uiteraard kan dit ook positief uitpak- ken, maar het punt is dat Jongeneel geconfronteerd wordt met spreadrendement waar zij niet op gerekend

heeft als gevolg van een belegging die voor de be- scherming van anderen is gedaan.

Scenario D

In scenario D gaan we in aandelen beleggen. Voor Jongeneel laten we de leen- restrictie los en we zeggen haar een dubbele portie aandelenrendement toe: een overrendement van 200%. Teneinde het toegezegde overrendement voor Xxxxx- xxxx (en Middelman) te verdienen, belegt het pensi- oenfonds nu de andere helft van het collectieve fondsver- mogen in aandelen die 6% rendement opleveren. Let wel dat we nu dus niet meer

€ 1,50 cash rendement verdienen. Net als in scena- rio A wordt het renterisico 100% afgedekt met een staatsobligatie met een duration van 10 jaar en de staatsobligatiespread veran- dert niet. Het collectieve fondsrendement wordt nu

€ 14,58. Ook in dit scenario wordt eerst dezelfde € 7,08 beschermingsrendement toegekend. Het aandelen- rendement van € 9,00 wordt verdeeld op basis van de toedelingsregels voor het overrendement. Jongeneel krijgt daar 200% van en Middelman 50%. Samen is dat 250%. Xxx Xxxxxxxxx krijgt 200%/250% x € 9,00 =

FIGUUR 2: VOORBEELD VAN HERVERDELING

		A. Gehedged	B. Rente- risico	C. Spread- risico	D. Aandelen- risico
	Toedelingsbeleid
	Beschermingsrendement
	Jongeneel	0%	0%	0%	0%
	Middelman	50%	50%	50%	50%
	Oudega	100%	100%	100%	100%
	Overrendement
	Jongeneel	100%	100%	100%	200%
	Middelman	50%	50%	50%	50%
	Oudega	0%	0%	0%	0%
	Beleggingsbeleid
	Staatsobligaties	€150	€150	€150	€150
	Aandelen				€150
	Cash	€150	€150	€150
	Verandering rentetermijn- structuur van DNB	-0,10%	-0,10%	-0,10%	-0,10%
	Verandering staatsobligatierente	-0,10%	-0,10%		-0,10%
	Resultatenrekening
	Rendement staatsobligatie	€ 5,58	€ 3,31	€ 4,21	€ 5,58
	Rendement op aandelen				€ 9,00
	Rendement op cash	€ 1,50	€ 1,50	€ 1,50
	Totaal	€ 7,08	€ 4,81	€ 5,71	€ 14,58
	Toedeling beschermingsrendement
	Jongeneel	€ 1,00	€ 1,00	€ 1,00	€ 1,00
	Middelman	€ 2,36	€ 2,36	€ 2,36	€ 2,36
	Oudega	€ 3,72	€ 3,72	€ 3,72	€ 3,72
	Totaal	€ 7,08	€ 7,08	€ 7,08	€ 7,08
	Toedeling overrendement
	Te verdelen overrendement		€ -2,27	€ -1,37	€ 7,50
	Jongeneel		€ -1,51	€ -0,91	€ 6,00
	Middelman		€ -0,76	€ -0,46	€ 1,50
	Oudega		€ 0,00	€ 0,00	€ 0,00
Bron: Xxx Xxxxxxxx, Xxxx Xxxx en Xxxxxx xxx xx Xxxxxx, 2022.

€ 7,20 en Middelman € 1,80. Op basis van het toedelings- beleid rekent Jongeneel echter op 200% van het 6% aandelenrendement op haar vermogen van € 100. Dat is

€ 12. De effectieve blootstel- ling naar aandelen is dus niet 200%, zoals het toede- lingsbeleid suggereert, maar slechts 200%/€ 12,00 x

€ 7,20=120%. Dit is het gevolg van verschillen tussen de toedelingsregels en het beleggingsbeleid.

Maar er is meer: van het collectieve fondsrendement van € 14,58 hebben we nu

€ 7,08 beschermingsrende- ment en € 9,00 aandelenren- dement verdeeld. Dan staan we € 1,50 in de min. Dat komt doordat als onderdeel van het beschermingsrende- ment iedere deelnemer

€ 1,00 rendement voor het verstrijken van de tijd is toegekend. De helft van die

€ 3,00 is verdiend met de obligaties, maar aangezien we niet meer in cash beleg- gen, levert dat niets meer op. Het tekort van € 1,50 moet alsnog via de regels van het overrendement verdeeld worden. Vooral Jongeneel betaalt hiervoor, zodat haar effectieve rende- ment voor het verstrijken van de tijd niet € 1,00, maar

€ -0,20 is. In feite is dit het gevolg van het opheffen van de leenrestrictie: de betaalde rente.

Is dit een vorm van solidari- teit en is het daarom goed? Het is net wat je verwachtin- gen zijn. Het idee achter het

Xxx Xxxxxxxx

Bestuurder, Toezichthouder en Voorzitter beleggings- commissie bij diverse pensioenfondsen, Docent bij SPO en Adviseur bij Roccade Advies

Xxxx Xxxx

Onafhankelijk Pensioenexpert en eigenaar Actuarieel Adviesbureau Confident

Xxxxxx xxx xx Xxxxxx

Bestuurder en Toezichthouder bij diverse pensioenfondsen en Docent bij SPO

nieuwe pensioencontract is draagvlak te vergroten door duidelijkheid over hoe rendement wordt verdeeld zonder dat daarbij sprake is van ex-ante herverdeling.

Uit bovenstaande voorbeel- den blijkt dat er een risico op verschillen bestaat tussen het gerealiseerde beleg- gingsresultaat en datgene wat deelnemers mogen verwachten. Het is dus zaak om de juiste verwachtingen te wekken en om het beleg- gingsbeleid zorgvuldig in te richten.

NUMMER 2 | 2022