ROBERT STEEG
ARTIKEL
599. OTC-Derivaten en de ISDA Master Agreement; (hoe) werkt het naar Nederlands recht?(Deel II)
XXXXXX XXXXX
\
Deel II van dit artikel bevat een overzicht van de stand van zaken betreffende de uitrol van EMIR en de handelsverplichting onder XxXXX. De clearingverplichting geldt inmiddels voor een aantal klassen OTC- derivaten en bepaalde categorieën tegenpartijen en wordt verder uitgerold. De vereisten betreffende variatiemarge zijn inmiddels vrijwel universeel van toepassing. Dat geldt nog niet voor de vereisten betreffende initiële marge. ESMA heeft een voorstel gedaan voor de concrete uitwerking van de handelsverplichting dat betrekking heeft op een aanzienlijk deel van de markt voor renteswaps en bepaalde klassen kredietverzuimderivaten. Inmiddels ligt er een voorstel tot wijziging van een aantal bepalingen van EMIR dat voorziet in beperking van de strekking of het toepassingsbereik van een aantal van de hiervoor genoemde verplichtingen.
1. Inleiding
Dit is het tweede deel van een artikel over in Nederland geldende rechtsregels die van toepassing zijn op ‘over-the- counter’ (OTC) derivaten.1 Het eerste deel ging over de door de International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ontwikkelde Master Agreement tegen de achtergrond van Nederlands (internationaal) privaat- en faillissementsrecht. Dit deel gaat over regels van financieel toezicht met betrekking tot de handel in en het gebruik van OTC-derivaten. Voorafgaand aan de financiële crisis van 2008 was de wereldwijde OTC- derivatenmarkt nauwelijks gereguleerd. Naar aanleiding van de financiële crisis vond een aantal bijeenkomsten van de G20 plaats. Tijdens de G20 top van 25 september 2009 kwamen de G20 landen overeen om, onder meer, de OTC-derivatenmarkt te verbeteren door middel van intensievere regelgeving. De G20 landen droegen hun ministers van financiën en centrale- bankbestuurders op om een internationaal stelsel van hervor- mingen op te tuigen met de volgende doelstellingen:
– verplichte verhandeling op beurzen of elektronische han-
delsplatforms en afwikkeling via centrale tegenpartijen van alle gestandaardiseerde OTC-derivaten;
– verplichte rapportage over OTC-derivaten aan transactie- registers; en
– hogere kapitaalvereisten voor niet-centraal afgewikkelde derivaten.2
1 Het betreft voornamelijk Europese regelgeving met rechtstreekse werking in Nederland, die derhalve deel uitmaakt van de Nederlands rechtsorde.
2 G20 Leaders’ Statement: Xxx Xxxxxxxxx Summit, 24-25 september 2009, Pittsburg (xxxx://xxx.x00.xxxxxxxx.xx/0000/0000xxxxxxxxxx0000. html).
De Verenigde Staten hebben deze en andere doelstellingen omgezet in regelgeving die in de Xxxx-Frank Act3 is opge- nomen. Het Europese antwoord volgde in de vorm van de European Market Infrastructure Regulation (EMIR).4 EMIR is op 16 augustus 2012 in werking getreden en schept verplichtingen tot clearing en bilaterale risicobeheer- sing van OTC-derivaten, rapportagevereisten met betrek- king tot derivaten en uniforme vereisten voor de uitvoering van de activiteiten van centrale tegenpartijen (CTP’s) en transactieregisters.5 EMIR maakt deel uit van een breder pakket aan maatregelen tot hervorming van de kapitaal- markten. Daarmee samenhangend wordt de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID I)6 deels herschikt in de vorm van een nieuwe richtlijn (MiFID II)7 en deels vervangen door de Markets in Financial Instruments Regu- lation (MiFIR).8 Tezamen vormen MiFID II en MiFIR het
3 Xxxx-Xxxxx Xxxx Street Reform and Consumer Protection Act van 21 juli 2010. De volledige tekst is beschikbaar via: xxxxx://xxx.xxx.xxx/xxxxx/ pkg/PLAW-111publ203/html/PLAW-111publ203.htm.
4 Verordening (EU) Nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters (PbEU 2012, L 201/1).
5 Art. 1 lid 1 EMIR.
6 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrek- king van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad (PbEU 2004, L 145/1).
7 Richtlijn 2014/65/EU van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van Richtlijn 2002/92/EG en Richtlijn 2011/61/EU (PbEU 2014, L 173/349).
8 Verordening (EU) Nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten in financiële instrumenten en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012 (PbEU 2014, L 173/84).
rechtskader voor de vereisten die gelden voor beleggings- ondernemingen, handelsplatformen, aanbieders van data- rapporteringsdiensten en ondernemingen van derde landen die in de EU beleggingsdiensten verlenen of beleggings- activiteiten verrichten.9 MiFIR introduceert onder meer een verplichting om gestandaardiseerde OTC-derivaten te verhandelen op een gereglementeerde markt, een multila- terale handelsfaciliteit of een georganiseerde handelsfacili- teit (de handelsverplichting). EMIR en de bepalingen van MiFIR betreffende de handelsverplichting bestaan voor een overwegend deel uit raamwerkregelgeving. Deze regelge- ving is veelal in technische reguleringsnormen (regulatory technical standards – RTS) uitgewerkt.10
MiFIR introduceert onder meer een verplichting om gestandaardiseerde OTC-derivaten te verhandelen op een gereglementeerde markt, een multilaterale handelsfaciliteit of een georganiseerde handelsfaciliteit
Veel van de uit die technische reguleringsnormen voort- vloeiende verplichtingen worden gefaseerd ingevoerd. Over EMIR en de handelsverplichting onder XxXXX is al het nodige aan Nederlandse literatuur verschenen.11 De hierna volgende onderdelen bevatten een overzicht van de huidige stand van zaken, zowel ten aanzien van de regels onder EMIR als ten aanzien van de uitwerking van de handels- verplichting onder MiFIR. Daarna volgt een onderdeel over een recent voorstel tot wijziging van EMIR. Tot slot volgt
een onderdeel met enkele afsluitende opmerkingen.
2. EMIR
Algemeen
Kernelementen
Tot de kernelementen van EMIR behoren:
– verplichte clearing van gestandaardiseerde OTC-deriva- ten (de clearingverplichting);
– vereisten betreffende risicobeheersing voor niet-geclear- de OTC-derivaten, waaronder margevereisten (de mar- geverplichting);
– rapportageverplichtingen betreffende derivaten (de rap- portageverplichting); en
– vereisten voor CTP’s en transactieregisters.
De clearingverplichting, de vereisten betreffende risicobe- heersing voor niet-geclearde OTC-derivaten en de rappor- tageverplichting komen hierna aan de orde. De vereisten voor CTP’s en transactieregisters blijven buiten beschou- wing.
Begrippen
EMIR bevat een eigen definitie van het begrip OTC-deri- vaat. Kort gezegd gaat het om een derivatencontract waar- van de uitvoering niet plaatsvindt op een beurs.12 Financi- ele instrumenten die niet als OTC-derivaat kunnen worden aangemerkt vallen in beginsel buiten het bereik van EMIR.13 Behoudens enkele uitzonderingen is EMIR van toepassing op CTP’s en hun clearingleden, financiële tegenpartijen en transactieregisters en, voor zover bepaald, niet-financiële tegenpartijen en handelsplatforms.14 Gereguleerde beleg- gingsondernemingen, kredietinstellingen en verzekerings- ondernemingen zijn financiële tegenpartijen in de zin van EMIR. Daarnaast vallen herverzekeringsondernemingen, icbe’s en beheermaatschappijen van icbe’s, instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening en alternatieve beleggings-
fondsen beheerd door alternative investment fund mana-
9 XxXXX XX moest uiterlijk op 3 juli 2017 door de lidstaten zijn omgezet in na- tionale regelgeving met toepassing vanaf 3 januari 2018, maar Nederland voldoet daar nog niet aan. Het wetsvoorstel tot implementatie van XxXXX XX ligt bij de Tweede Kamer. MiFIR is vanaf 3 januari 2018 van toepassing.
10 Krachtens art. 10 van Verordening (EU) nr. 1095/2010 van het Europees Parlement en de Raad van 24 november 2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende autoriteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten), tot wijziging van Besluit nr. 716/2009/EG en tot intrekking van Besluit 2009/77/EG van de Commissie (PbEU 2010, L 331/84) kan de Commissie, wanneer het Europees Parlement en de Raad een bevoegd- heid voor de vaststelling van technische reguleringsnormen aan de Commissie hebben gedelegeerd, dergelijke technische reguleringsnor- men vaststellen door middel van een verordening of een besluit. Net
als verordeningen hebben gedelegeerde verordeningen rechtstreekse werking in de lidstaten.
gers onder het begrip financiële tegenpartij.15 EMIR maakt onderscheid tussen niet-financiële tegenpartijen die posities in OTC-derivaten innemen die boven een bepaalde drem- pelwaarde uitkomen (niet-financiële tegenpartijen (+)) en overige niet-financiële tegenpartijen (niet-financiële tegen- partijen (-)). Dit onderscheid is onder meer van belang voor de toepasselijkheid van de clearingverplichting.
11 Zie onder meer B.J.A. Zebregs, ‘Verplichte clearing van OTC-derivaten
in Europa’, in TFR 2011 (1/2); X.X.X. xxx Xxxxxx, ‘Xxxx-Frank en EMIR: een jaar verder en een stap dichter bij de eindstreep’, in XXX 0000 (1/2);
F. Barrachdi en S. Xxxxxxxxxx, ‘De verhouding tussen EMIR en het MiFIR- voorstel: over de clearing- en de handelsverplichting’, in TFR, 2013 (11);
F.G.B. Xxxxx, X.X. Stegeman, Regulering van de otc-derivatenmarkten in de EU en de VS, Ontmanteling van de ‘financiële massavernietigingswapens’ of ‘regulatory overkill’? Preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht 2011, Serie vanwege het Xxx xxx Xxxxxxx Xxxxxxxxx, Xxxxxxxx, Xxxxxx 0000; J.C. Xxxxxxx, ‘Collateral management onder EMIR’, in TFR 2016 (11).
12 De volledige definitie luidt: “een derivatencontract waarvan de uitvoering niet plaatsvindt op een gereglementeerde markt in de zin van artikel 4, lid 1, punt 14, van Richtlijn 2004/39/EG, of op een markt van een derde land die overeenkomstig artikel 19, lid 6, van Richtlijn 2004/39/EG geacht wordt gelijkwaardig te zijn aan een gereglementeerde markt.”
13 De rapportageverplichting heeft wel mede betrekking op derivaten die niet over-the-counter worden verhandeld.
14 Art. 1 lid 2 EMIR.
15 Art. 2 sub 8 EMIR.
Clearingverplichting
Clearing
Clearing is in EMIR gedefinieerd als het proces waarbij een CTP posities vaststelt, inclusief het berekenen van netto verplichtingen, en ervoor zorgt dat financiële instrumenten, contanten of beide beschikbaar zijn om de uit deze posities voortkomende risicopositie zeker te stellen.16 Een CTP is omschreven als een rechtspersoon die zichzelf plaatst tussen de tegenpartijen bij contracten die op één of meer financi- ele markten worden verhandeld en daarbij de koper wordt voor elke verkoper en de verkoper voor elke koper.17 Met andere woorden: bij clearing neemt een CTP de primaire verplichtingen van de tegenpartijen over, waardoor het oorspronkelijke tegenpartijrisico bij de centrale tegenpar- tij komt te liggen.18 Alleen clearing members van een CTP hebben direct toegang tot de door de CTP verleende clea- ringdiensten. Om te worden toegelaten als clearing member moet een partij aan hoge kapitaal- en andere eisen voldoen. De meeste eindgebruikers van OTC-derivaten voldoen niet aan deze eisen. Dergelijke eindgebruikers verrichten OTC- derivatentransacties met een swap dealer als tegenpartij. Als een swap dealer zelf geen clearing member is kan hij zich als cliënt bij een clearing member aansluiten. Er zijn in hoofdlijnen twee manieren waarop een eindgebruiker zijn OTC-derivaten kan laten clearen: ofwel via de swap dealer waarbij de swap dealer als clearing member voor zichzelf en voor de eindgebruiker optreedt, dan wel via zijn eigen clearing member, waarbij de swap dealer een andere
notionele waarde van derivaten gecleard via een centrale tegenpartij en bedroeg de totale notionele waarde van niet- geclearde derivaten USD 169.000 miljard.20
Uitwerking van de clearingverplichting
De Commissie is bevoegd om door vaststelling van tech- nische reguleringsnormen klassen van OTC-derivaten te bepalen die onder de clearingverplichting vallen.21 Er zijn twee procedures mogelijk: (i) een bevoegde autoriteit stelt ESMA in kennis van het feit dat hij een vergunning heeft verleend aan een CTP om een bepaalde klasse OTC-deri- vaten te clearen of (ii) ESMA selecteert op eigen initiatief klassen van OTC-derivaten waarop de clearingverplich- ting van toepassing moet zijn maar waarvoor tot op dat moment nog geen CTP een vergunning heeft gekregen. In beide gevallen stelt ESMA ontwerp technische regulerings- normen op, die vervolgens door de Commissie worden vastgesteld. Naast een omschrijving van de desbetreffende klasse OTC-derivaten bepalen de technische regulerings- normen de datum met ingang waarvan de clearingver- plichting voor die klasse OTC-derivaten in werking treedt, de categorieën van tegenpartijen voor wie de verplichting geldt en de minimale resterende looptijd van bestaande OTC-derivaten waarvoor de verplichting geldt.22 EMIR bevat diverse criteria die ESMA bij het ontwerp van een technische reguleringsnorm in acht moet nemen.23 Inmid- dels is door middel van een aantal technische regulerings- normen voor de in onderstaande tabel weergegeven klassen OTC-rente- en kredietverzuimderivaten bepaald dat zij aan
clearing member inschakelt.19 Tot de voordelen van clea-
ring behoren de afname van het tegenpartijrisico, afname van margeverplichtingen wegens dagelijkse saldering, verhoogde markttransparantie en een efficiënter afwikke- lingsproces.
Naar schatting werd eind 2016 wereld- wijd voor een totaalbedrag van USD
285.000 miljard aan notionele waarde van derivaten gecleard via een cen- trale tegenpartij en bedroeg de totale notionele waarde van niet-geclearde
derivaten USD 169.000 miljard
Voor eindgebruikers vormen ongetwijfeld de aan clearing verbonden kosten het belangrijkste nadeel van de clea- ringverplichting. Naar schatting werd eind 2016 wereld- wijd voor een totaalbedrag van USD 285.000 miljard aan
16 Art. 2 sub 3 EMIR.
17 Art. 2 sub 1 EMIR.
18 Voor een grafisch geïllustreerde beschrijving van clearing: Zebregs 2011.
19 Voor een bespreking van beide methoden: Graaf & Stegeman 2011.
20 Bank for International Settlements, Statistical Release, OTC derivatives statis- tics at end-December 2016, Monetary and Economic Department, mei 2017, xxxx://xxx.xxx.xxx/xxxx/xxx_xx0000.xxx.
21 Art. 5 lid 2 EMIR.
22 Art. 5 lid 2 EMIR.
23 De criteria voor het bepalen van een klasse OTC-derivaten die aan de clearingverplichting wordt onderworpen zijn:
(i) de mate waarin de contractvoorwaarden en de operationele proces- sen met betrekking tot de betrokken klasse van OTC-derivaten zijn gestandaardiseerd;
(ii) het volume en de liquiditeit van de betrokken klasse van OTC- derivaten; en
(iii) de beschikbaarheid van eerlijke, betrouwbare en algemeen aan- vaarde informatie over de prijstelling in de desbetreffende klasse van OTC-derivaten.
De criteria voor het bepalen van een datum van inwerkingtreding van de clearingverplichting voor een bepaalde klasse OTC-derivaten en de categorieën tegenpartijen voor wie de verplichting geldt zijn:
(i) het verwachte volume van de betrokken klasse OTC-derivaten;
(ii) de vraag of meer dan één CTP reeds dezelfde klasse van OTC-deriva- ten clearen;
(iii) het vermogen van de betrokken CTP’s om het verwachte volume te verwerken en om het risico dat voortvloeit uit de clearing van de betrok- ken klasse van OTC-derivaten te beheersen;
(iv) het type en de aantallen tegenpartijen die in de markt voor de betrokken klasse van OTC-derivaten actief zijn en naar verwachting actief zullen zijn;
(v) de vraag hoeveel tijd een onder de clearingverplichting vallende tegenpartij nodig heeft om regelingen te treffen voor het clearen van haar OTC-derivatencontracten via een CTP; en
(vi) het risicobeheer en de juridische en operationele capaciteit van het scala aan tegenpartijen die actief zijn in de markt voor de betrokken klasse OTC-derivaten en die onder de clearingverplichting zouden vallen.
Tabel 1. OTC-derivaten waarop de clearingverplichting van toepassing is | ||||
Type | Referentie index | Afwik- kelings- valuta | Looptijd | Ge- dele- geer- de Ver- orde- ning |
Vast-naar- variabel renteswap | STIBOR | SEK | 28 dagen – 50 jaar | RTS 3 |
Rentetermijn- contract | EURIBOR | EUR | 3 dagen – 3 jaar | RTS 1 |
Rentetermijn- contract | LIBOR | GBP | 3 dagen – 3 jaar | RTS 1 |
Rentetermijn- contract | LIBOR | USD | 3 dagen – 3 jaar | RTS 1 |
Rentetermijn- contract | NIBOR | NOK | 3 dagen – 3 jaar | RTS 3 |
Rentetermijn- contract | WIBOR | PLN | 3 dagen – 3 jaar | RTS 3 |
Rentetermijn- contract | STIBOR | SEK | 3 dagen – 3 jaar | RTS 3 |
Overnight rente index swap | EONIA | EUR | 7 dagen – 3 jaar | RTS 1 |
Overnight rente index swap | FedFunds | USD | 7 dagen – 3 jaar | RTS 1 |
Overnight rente index swap | SONIA | GBP | 7 dagen – 3 jaar | RTS 1 |
Index krediet- verzuimswap | iTraxx Eu- rope Main | EUR | 5 jaar | RTS 2 |
Index krediet- verzuimswap | iTraxx Europe Crossover | EUR | 5 jaar | RTS 2 |
de clearingverplichting onderworpen zijn.24 De verwach- ting is dat in de toekomst meer klassen OTC-derivaten aan de clearingverplichting zullen worden onderworpen.
Tabel 1. OTC-derivaten waarop de clearingverplichting van toepassing is | ||||
Type | Referentie index | Afwik- kelings- valuta | Looptijd | Ge- dele- geer- de Ver- orde- ning |
Basis rente- swap | EURIBOR | EUR | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Basis rente- swap | LIBOR | GBP | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Basis rente- swap | LIBOR | JPY | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Basis rente- swap | LIBOR | USD | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Vast-naar- variabel renteswap | EURIBOR | EUR | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Vast-naar- variabel renteswap | LIBOR | GBP | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Vast-naar- variabel renteswap | LIBOR | JPY | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Vast-naar- variabel renteswap | LIBOR | USD | 28 dagen – 50 jaar | RTS 1 |
Vast-naar- variabel renteswap | NIBOR | NOK | 28 dagen – 50 jaar | RTS 3 |
Vast-naar- variabel renteswap | WIBOR | PLN | 28 dagen – 50 jaar | RTS 3 |
24 Gedelegeerde Verordening (EU) 2015/2205 van de Commissie van
6 augustus 2015 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen inzake de clearingverplichting (PbEU 2015, L 314/13) (RTS 1), Gedele- geerde Verordening (EU) 2016/592 van de Commissie van 1 maart 2016 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parle- ment en de Raad met technische reguleringsnormen inzake de clearing- verplichting (PbEU 2016, L 103/5) (RTS 2) en Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/1178 van de Commissie van 10 juni 2016 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen inzake de clearingverplichting (PbEU
De datum met ingang waarvan de clearingverplichting van toepassing is varieert van klasse tot klasse OTC-deri- vaten en van categorie tot categorie tegenpartijen. Tabel 2 vermeldt per categorie tegenpartijen en per gedelegeerde verordening de ingangsdatum van de clearingverplichting.25
2016, L195/3) (RTS 3), elk zoals gewijzigd door Gedelegeerde Verorde-
ning (EU) 2017/751 van de Commissie van 16 maart 2017 tot wijziging van de Gedelegeerde Verordeningen (EU) 2015/2205, (EU) 2016/592 en (EU) 2016/1178 wat betreft de uiterste datum voor de naleving van
clearingverplichtingen door bepaalde tegenpartijen die in otc-derivaten handelen (PbEU 2017, L 113/15).
25 Zie verder het door ESMA bijgehouden register betreffende de clea- ringverplichting, dat ook weergeeft aan welke CTP’s een vergunning is verleend voor het clearen van een bepaalde klasse OTC-derivaten: xxxxx://xxx.xxxx.xxxxxx.xx/xxxxx/xxxxxxx/xxxxx/xxxxxxx/xxxxxx_xxxxx- ter_for_the_clearing_obligation_under_emir.pdf.
Tabel 2. Ingangsdatum van de clearingverplichting voor verschillende categorieën tegenpartijen per gedelegeerde verordening | |||
Gedelegeerde verordening | |||
Categorie tegenpartijen | RTS 1 | RTS 2 | RTS 3 |
1. Clearingleden van CTP's die een vergunning hebben om ten minste één van de in de reguleringsnorm genoemde klassen OTC- derivaten te clearen | 21 juni 2016 | 9 februari 2017 | 9 febru- ari 2017 |
2. Financiële tegenpartijen en alternatieve beleggings- fondsen die deel uitmaken van een groep waarvoor het totale gemiddelde van de nominale waarde van de niet-geclearde OTC- derivaten meer dan EUR 8 miljard bedraagt die niet tot categorie 1 behoren | 21 de- cember 2016 | 9 augus- tus 2017 | 9 augus- tus 2017 |
3. Financiële tegenpartijen en alternatieve beleggings- fondsen die niet tot catego- rie 1 of categorie 2 behoren | 21 juni 2019 | 21 juni 2019 | 21 juni 2019 |
4. Niet-financiële tegenpar- tijen (+) die niet tot categorie 1, categorie 2 of categorie 3 behoren | 21 de- cember 2018 | 9 mei 2019 | 9 augus- tus 2019 |
Reikwijdte van de clearingverplichting
Indien een klasse OTC-derivaten onder de clearingver- plichting valt moet een tot de desbetreffende klasse beho- rend contract worden gecleard voor zover het contract is gesloten tussen twee financiële tegenpartijen, een financiële tegenpartij en een niet-financiële tegenpartij (+), twee niet- financiële tegenpartijen (+) of, kort gezegd, met dergelijke tegenpartijen gelijk te stellen partijen uit derde landen.26 De clearingverplichting geldt niet voor contracten die zijn gesloten voorafgaand aan de datum waarop de clearingver-
26 Art. 4 lid 1 sub a EMIR. Indien een OTC-derivaat is gesloten tussen twee met niet-financiële tegenpartijen + gelijk te stellen entiteiten die in derde landen gevestigd zijn, is de clearingverplichting alleen van toepassing
als het contract aanzienlijke en voorzienbare rechtstreekse gevolgen bin- nen de EU heeft of indien een daartoe strekkende verplichting passend of noodzakelijk is om te voorkomen dat bepalingen van EMIR worden omzeild.
plichting in werking treedt, tenzij de resterende looptijd van het contract langer is dan de door de Commissie bepaalde minimale resterende looptijd.27 De clearingverplichting is niet van toepassing op OTC-derivaten die zijn gesloten met een niet-financiële tegenpartij (-).28 Om te bepalen of een niet-financiële tegenpartij een niet-financiële tegenpartij (-) is moet de omvang van zijn posities in OTC-derivaten worden vastgesteld. Tot die posities behoren ook OTC- derivaten die zijn gesloten door andere niet-financiële enti- teiten binnen de groep waartoe de niet-financiële tegenpar- tij behoort.29 OTC-derivaten waarvan objectief kan worden aangetoond dat zij risico’s verminderen die rechtstreeks verband houden met de commerciële bedrijvigheid of de activiteiten betreffende het beheer van de kasmiddelen van de niet financiële tegenpartij of van de groep waartoe die niet-financiële tegenpartij behoort (hedging) mogen buiten beschouwing blijven.30 Intragroeptransacties (zoals hierna besproken) die niet aan het hedging vereiste voldoen tellen wel mee.31
Vervolgens moet worden vastgesteld of de omvang van de
posities in OTC-derivaten een drempelwaarde overschrijdt. De Commissie heeft de in Tabel 3 vermelde drempelwaar- den vastgesteld.32
27 Art. 4 lid 1 sub b EMIR.
28 Art. 4 lid 1 sub a EMIR.
29 Art. 10 lid 3 EMIR.
30 Op grond van art. 10 van Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van 19 december 2012 tot aanvulling van Verordening (EU) 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad met technische reguleringsnormen betreffende indirecte clearingregelingen, de clea- ringverplichting, het openbaar register, toegang tot een handelsplatform, niet-financiële tegenpartijen, risico-inperkingstechnieken voor niet door een CTP geclearde otc-derivatencontracten (PbEU 2013, L 52/11) kan een otc-derivatencontract objectief geacht worden de risico’s te verminderen die rechtstreeks verband houden met commerciële activiteiten of trea- suryfinancieringsactiviteiten van de niet-financiële tegenpartij of van de groep waartoe die niet-financiële tegenpartij behoort wanneer het, als zodanig of in combinatie met andere derivatencontracten, rechtstreeks of via sterk gecorreleerde instrumenten, één van de volgende criteria vervult:
a. het dekt de risico’s die voortkomen uit de potentiële wijziging van de waarde van activa, diensten, inputs, producten, grondstoffen of passiva die de niet-financiële tegenpartij of haar eigen groep in de normale loop van haar bedrijfsuitoefening in eigendom heeft, produceert, vervaardigt, verwerkt, aanbiedt, aankoopt, verhandelt, least, verkoopt of oploopt of redelijkerwijs verwacht in eigendom te zullen hebben, te zullen produ- ceren, te zullen vervaardigen, te zullen verwerken, te zullen aanbieden, te zullen aankopen, te zullen verhandelen, te zullen leasen, te zullen verkopen of te zullen oplopen;
b. het dekt de risico’s die voortkomen uit de potentiële indirecte impact op de waarde van activa, diensten, inputs, producten, grondstoffen of passiva als bedoeld in punt (a), als gevolg van schommeling van rente- voeten, inflatiepercentages, wisselkoersen of kredietrisico;
c. het kwalificeert als een hedgingcontract ingevolge internationale standaarden voor jaarrekeningen (IFRS) die overeenkomstig art. 3 van Verordening (EG) nr. 1606/2002 van het Europees Parlement en de Raad (van 19 juli 2002 zijn goedgekeurd.
31 Questions and Answers, Implementation of the Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (EMIR), ESMA, 10 July 2017, xxxxx://xxx.xxxx.xxxxxx.xx/xxxxx/xxxxxxx/xxxxx/ library/esma70-1861941480-52_qa_on_emir_implementation.pdf.
32 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van 19 december 2012.
Tabel 3. Clearingdrempels | |
Categorieën OTC-derivaten | Drempel- waarden |
OTC-kredietderivatencontracten | EUR 1 miljard |
OTC-aandelenderivatencontracten | EUR 1 miljard |
OTC-rentederivatencontracten | EUR 3 miljard |
OTC-valutaderivatencontracten | EUR 3 miljard |
OTC-grondstoffenderivatencontracten en overige OTC-derivatencontracten | EUR 3 miljard |
robuust, veerkrachtig en controleerbaar zijn, om portefeuil- les te laten aansluiten, het gerelateerde risico te beheersen, geschillen tussen partijen vroegtijdig vast te stellen en op te lossen en de waarde van uitstaande contracten te bewaken.38 De bepalingen betreffende operationele risicobeheersing zijn uitgewerkt in technische reguleringsnormen.39 De margever- plichting en de overige vereisten worden hierna besproken.
Tegenpartijen die niet-geclearde OTC-derivaten sluiten moeten pas- sende procedures en regelingen invoeren om operationele risico's en tegenpartijrisico's te meten, te bewaken en te limiteren
OTC-derivaten die zijn aan te merken als intragroep- transacties zijn in beginsel niet aan de clearingverplichting onderworpen.33 Om te kunnen worden aangemerkt als intragroeptransactie moet een OTC-derivaat gesloten zijn tussen twee tot dezelfde groep behorende tegenpartijen die zijn opgenomen in dezelfde volledige consolidatie en onder- worpen zijn aan passende gecentraliseerde risicobeoorde- lings-, meet- en controleprocedures.34 Daarnaast gelden andere vereisten. Er is een tijdelijke uitzondering op de clea- ringverplichting voor OTC-derivaten die door pensioenre- gelingen worden gebruikt om beleggingsrisico’s te beper- ken.35 Net als voor andere niet-geclearde OTC-derivaten gelden voor dergelijke derivaten de margeverplichting en de vereisten betreffende operationele risicobeheersing die hierna aan de orde komen.
Vereisten betreffende risicobeheersing
Algemeen
Tegenpartijen die niet-geclearde OTC-derivaten sluiten moeten passende procedures en regelingen invoeren om operationele risico’s en tegenpartijrisico’s te meten, te bewa- ken en te limiteren.36 De beheersing van tegenpartijrisico vindt plaats door middel van uitwisseling van zekerheden (collateral). Met het oog op de beheersing van operatio- nele risico’s moeten tegenpartijen (elektronische) middelen beschikbaar hebben om de voorwaarden van OTC-deri- vatencontracten tijdig te bevestigen.37 Daarnaast moeten tegenpartijen gestandaardiseerde processen hanteren die
Margeverplichting
De margeverplichting volgt uit artikel 11 lid 3 EMIR: tegenpartijen moeten beschikken over risicobeheerproce- dures die een tijdige, nauwkeurige en passend gescheiden uitwisseling van zekerheden voorschrijven met betrek- king tot niet-centraal geclearde OTC-derivaten die op of na 16 augustus 2016 of, in het geval van niet-financiële tegenpartijen, de datum waarop de clearingdrempel wordt overschreden, zijn gesloten.40 Behoudens enkele uitzonde- ringen zijn intragroeptransacties tussen tegenpartijen die in dezelfde lidstaat gevestigd zijn uitgesloten van de marge- verplichting.41 Voor intragroeptransacties tussen tegenpar- tijen die in verschillende lidstaten gevestigd zijn of met een tegenpartij die in een derde staat is gevestigd gelden meer uitgebreide regels.42 De margeverplichting is uitgewerkt in technische reguleringsnormen.43 Naast de margeverplich- ting bevatten deze technische reguleringsnormen algemene voorschriften betreffende de risicobeheerprocedures die tegenpartijen moeten invoeren, minimum vereisten aan de overeenkomst inzake uitwisseling van zekerheden die tegenpartijen op grond van dergelijke procedures moeten aangaan, voorschriften betreffende de toelaatbaarheid van zekerheden en de kredietkwaliteitsbeoordeling van bepaalde activaklassen, concentratielimieten met betrek- king tot activaklassen, bepalingen over beheer, scheiding en waardering van zekerheden en enkele uitzonderings- en vrijstellingsbepalingen. Hierna komen de bepalingen
38 Art. 11 lid 1 sub b EMIR.
39 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van
33 Art. 4 lid 2 EMIR. Om gebruik te kunnen maken van de vrijstelling is ver- eist dat de tegenpartijen hun respectieve bevoegde autoriteiten vooraf informeren over hun daartoe strekkende voornemen.
34 Art. 3 EMIR.
35 Art. 1 Gedelegeerde Verordening (EU) 2017/610 van de Commissie van 20 december 2016 tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad wat de verlenging van de over- gangsperiode voor pensioenregelingen betreft (PbEU 2017, L 86/3). De overgangsperiode duurt tot en met 16 augustus 2018.
36 Art. 11 lid 1 EMIR.
37 Art. 11 lid 1 sub a EMIR.
19 december 2012.
40 Art. 11 lid 3 EMIR.
41 Art. 11 lid 5 EMIR.
42 Art. 11 lid 6, 7, 8, 9 en 10 EMIR.
43 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van
4 oktober 2016 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters ten aanzien van technische regule- ringsnormen met betrekking tot risicolimiteringstechnieken voor niet door een centrale tegenpartij geclearde otc-derivatencontracten (PbEU 2016, L 340/9).
betreffende berekening en verstrekking van marge aan de orde. De overige bepalingen blijven buiten beschouwing.44
Uitwerking van de margeverplichting
De technische reguleringsnormen maken onderscheid tussen variatiemarge (VM) en initiële marge (IM). VM is de door een tegenpartij geïnde zekerheid in verband met de resultaten van de dagelijkse waardering van uitstaande niet-geclearde OTC-derivaten.45 De dagelijkse waardering van uitstaande niet-geclearde OTC-derivaten is verplicht op grond van EMIR.46 IM is de door een tegenpartij geëinde zekerheid ter dekking van haar actuele en poten- tiële toekomstige blootstelling in de tijd tussen de laatste inning van marge en de liquidatie van posities of afdekking van marktrisico volgend op een wanbetaling van de andere tegenpartij.47 VM moet dagelijks worden berekend.48 IM moet op de eerste werkdag na bepaalde gebeurtenissen, zoals de verrichting van een nieuwe niet-geclearde OTC- derivatentransactie, worden berekend en in elk geval indien in de voorafgaande tien werkdagen geen berekening is uitgevoerd.49
Berekening en verstrekking van VM
De omvang van te innen VM wordt als volgt berekend:
a. de actuele waarde van alle OTC-derivaten in het stelsel van verrekenbare transacties; min
b. de waarde van alle eerder geëinde VM; min
c. de nettowaarde van elk contract in het samenstel van verrekenbare transacties op het punt van aangaan van het contract; plus
d. de waarde van alle eerder gestelde VM.50
VM moet in beginsel worden verstrekt binnen de werkdag waarop het bedrag aan te verstrekken VM is berekend.51 Onder bepaalde voorwaarden mag VM binnen twee werk- dagen van de berekeningsdatum worden verstrekt.52 De VM-vereisten gelden sinds 4 februari 2017 voor tegenpar- tijen die beide zelf of op groepsniveau beschikken over een totaal gemiddeld notioneel bedrag aan niet-geclearde OTC- derivaten van boven EUR 3.000 miljard (de phase-one firms) en vanaf 5 maart 2017 voor alle andere tegenpartijen die onder de margeverplichting vallen.53 54 Voor de toepas- sing van de VM-vereisten op fysiek afgewikkelde deviezen- forwards geldt een afwijkende datum: 31 december 2018.
Berekening en verstrekking van IM
Tegenpartijen moeten het bedrag aan IM berekenen met behulp van de standaardbenadering in bijlage IV van de technische reguleringsnormen of een initiëlemargemodel dat voldoet aan de daarvoor geldende vereisten.55 De stan- daardbenadering gaat uit van het product van het notio- nele bedrag van een OTC-derivaat en een voor de categorie waartoe het desbetreffende derivaat behoort vastgestelde opslagfactor. De laagste opslagfactor is 1% en de hoogste opslagfactor is 15%.56 De bruto IM is de som van de voor alle tot een samenstel van verrekenbare transacties beho- rende OTC-derivaten vastgestelde producten. ISDA heeft een initiëlemargemodel ontwikkeld dat inmiddels veelvul- dig in de markt wordt gebruikt.57 IM moet worden verstrekt binnen de werkdag waarop het bedrag aan te verstrekken IM is berekend.
44 Voor een uitvoerige bespreking van de overige bepalingen: Xxxxxxx 2016.
45 Art. 1 lid 2 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
46 Art. 11 lid 2 EMIR.
47 Art. 1 lid 1 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
48 Art. 9 lid 1 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
49 Art. 9 lid 2 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
50 Art. 10 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
51 Art. 12 lid 1 sub a Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
52 Art. 12 lid 1 sub b Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
53 Art. 37 lid 1 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
54 Over de datum van 5 maart 2017 is het nodige te doen geweest. Met name kleinere marktdeelnemers zouden operationele moeilijkheden hebben om op die datum aan de VM-vereisten te voldoen. Naar aanlei- ding van signalen uit de markt hebben de Europese toezichthoudende autoriteiten, bij gebrek aan een formele mogelijkheid om de inwerking- treding van de VM-vereisten uit te stellen, op 1 maart 2017 een statement gepubliceerd waarin zij de verwachting uiten dat de bevoegde autoritei- ten bij de uitoefening van toezicht op de naleving van de margevereisten een risico-gedreven benadering nemen, waarbij zij rekening houden met de omvang van het risico en door marktdeelnemers genomen alterna- tieve maatregelen om dat risico te beheersen.
55 Art. 11 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016.
56 De opslagfactor van 1% geldt voor OTC-rentederivaten met een reste- rende looptijd van maximaal twee jaar. De opslagfactor van 15% geldt voor OTC-grondstoffenderivaten en OTC-aandelenderivaten.
57 ISDA Standard Initial Margin Model (ISDA SIMM) for non- cleared derivatives: xxxxx://xxx0.xxxx.xxx/xxxxxxxxxx-xxxxx/xxxx-xxxxxxxxxxxxxx/.
De IM-vereisten worden overeenkomstig de inhoud van Tabel 4 gefaseerd ingevoerd.58
Tabel 4. Invoeringsdatum margeverplichting - IM | |
Invoerings- datum | Indien beide tegenpartijen zelf of op groeps- niveau beschikken over een totaal gemiddeld notioneel bedrag aan niet-geclearde OTC-deri- vaten van meer dan: |
4 februari 2017 | EUR 3.000 miljard |
1 septem- ber 2017 | EUR 2.250 miljard |
1 septem- ber 2018 | EUR 1.500 miljard |
1 septem- ber 2019 | EUR 750 miljard |
1 septem- ber 2020 | EUR 8 miljard |
Enkele kanttekeningen bij de margeverplichting
In de praktijk bestaat ongeveer 71% van het collateral uit contanten en 21% uit staatsobligaties.59 Volgens een schat- ting van ISDA in het kader van een onderzoek onder 20 phase-one firms hadden deze tegenpartijen eind maart 2017 een totaalbedrag van bijna USD 1.000 aan ontvangen collateral en een totaalbedrag van USD 748 miljard aan verstrekt collateral uitstaan.60 Het over en weer verstrek- ken van collateral is een kostbare zaak en de daarmee samenhangende administratieve lasten zijn aanzienlijk. Eén van de voornaamste kritiekpunten op de margever- plichting is dat de kredietwaardigheid van tegenpartijen buiten beschouwing blijft. Dit leidt ertoe dat kredietwaar- dige tegenpartijen die voorheen geen collateral hoefden te verstrekken dat nu wel moeten doen, terwijl er voor zwak- kere tegenpartijen in wezen weinig verandert. Zo verdwijnt een comparatief voordeel dat voorheen gemoeid was met het aanhouden van hoge kapitaalbuffers.
uitgevoerd of is gesloten met een tegenpartij die zich in een andere tijdzone bevindt, wordt de termijn met maximaal één werkdag verlengd.62
Reconciliëren van portefeuilles
Tegenpartijen moeten voorafgaand aan het verrichten van een transactie afspraken maken over de wijze waarop zij voor onderlinge aansluiting van hun portefeuilles (recon- ciliatie) zullen zorgen.63 Reconciliatie is het proces waarbij partijen nagaan of hun gegevens betreffende de kerntrans- actievoorwaarden en de actuele waarde van elk afzonder- lijk tussen hen gesloten OTC-derivaat overeenkomen.64 65 Het doel van reconciliatie is het identificeren van misver- standen die tot geschillen kunnen leiden.66 De frequentie waarmee reconciliatie moet plaatsvinden is afhankelijk van de omvang van de portefeuille, zoals weergegeven in Tabel 5.
Tabel 5. Frequentie reconciliatie van portefeuilles | ||
Tegenpartijen | Omvang porte- feuille | Frequentie |
Financiële tegenpartijen en niet-financiële tegenpartijen (+) | 500 of meer uitstaande OTC- derivaten | Elke werkdag |
51 tot en met 499 uitstaande OTC- derivaten | Eenmaal per week | |
50 of minder uitstaande OTC- derivaten | Eenmaal per kwartaal | |
Niet-financiële tegenpartijen | meer dan 100 uitstaande OTC- derivaten | Eenmaal per kwartaal |
100 of minder uitstaande OTC- derivaten | Eenmaal per jaar | |
Comprimeren van portefeuilles
Bevestiging van transactievoorwaarden
De voorwaarden van niet-geclearde OTC-derivaten moeten zo snel mogelijk, bij voorkeur elektronisch, worden beves- tigd. Voor nieuw afgesloten niet-geclearde OTC-derivaten geldt dat zij tegen het einde van de werkdag volgend op de uitvoeringsdatum moeten worden bevestigd of, in geval van een transactie gesloten met een niet-financiële tegen- partij (-), op de tweede werkdag volgend op de uitvoerings- datum.61 Indien de transactie na 16:00 uur lokale tijd is
58 Art. 36 lid 1 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2251 van de Commissie van 4 oktober 2016. NB: Art. 36 lid 2 en 3 voorzien in een afwijkende regeling voor niet-geclearde OTC-derivaten die zijn gesloten met een tegenpartij die is gevestigd in een derde land die in dezelfde consolidatie als de andere tegenpartij is opgenomen.
59 ISDA Margin Survey 2017, September 2017, ISDA 2017 xxxxx://xxx0.xxxx. org/functional-areas/research/surveys/margin-surveys.
60 ISDA 2017.
61 Art. 12 lid 1 en 2 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van 19 december 2012.
Daarnaast moeten tegenpartijen die 500 of meer niet- geclearde OTC-derivaten hebben uitstaan op een enkele tegenpartij minimaal tweemaal per jaar beoordelen of het mogelijk is om het tegenpartijrisico te verminderen door de portefeuille te comprimeren en, zo ja, daartoe overgaan.67 Comprimeren is het proces waarbij tegenpartijen tegen- gestelde posities sluiten en/of transacties die zich daar-
62 Art. 12 lid 3 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commis- sie van 19 december 2012.
63 Art. 13 lid 1 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commis- sie van 19 december 2012.
64 Het betreft de actuele waarde die op grond van art. 11 lid 2 EMIR dage- lijks door de tegenpartijen tegen marktwaarde moet worden vastgesteld.
65 Zie uitgebreider: S.N. Demper, ‘EMIR: de verplichtingen voor de niet- financiële tegenpartij (onder de clearingdrempel)’, in: V&O 2014 (4).
66 Overweging (28) Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van 19 december 2012.
67 Art. 14 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van 19 december 2012.
voor lenen samenvoegen om zo het risico op geschillen te verkleinen.
Geschillen
Tegenpartijen moeten procedures afspreken met betrekking tot de identificatie, registratie, monitoring en tijdige oplos- sing van geschillen betreffende de erkenning of de waarde- ring van OTC-derivatencontracten en de uitwisseling van zekerheid.68 Geschillen die niet binnen vijf werkdagen zijn opgelost moeten aan een specifiek proces, zoals arbitrage, worden onderworpen. Doorgaans spreken tegenpartijen af dat het geschil eerst onderling moet worden opgelost met betrokkenheid van hoger management of bestuurders.69 Geschillen over een bedrag van meer dan EUR 1,5 miljoen die niet binnen 15 werkdagen zijn opgelost moeten aan de bevoegde autoriteiten worden gerapporteerd.70 Deze verplichting geldt alleen voor financiële tegenpartijen.
ISDA EMIR Protocol
ISDA heeft een protocol ontwikkeld waarmee tegenpar- tijen gestandaardiseerde afspraken betreffende bevestiging van transactievoorwaarden, reconciliëren en comprimeren van portfolio’s en geschillenprocedures kunnen opnemen in hun contractuele verhouding.71 Veel financiële tegenpar- tijen maken ook gebruik van intern ontwikkelde model- voorwaarden.
Dagelijkse waardering van posities
Hiervoor kwam al aan de orde dat EMIR uitgaat van een
partijen terugvallen op waardering op basis van een model- lenbenadering.73 Daarvoor moeten zij beschikken over een model dat aan de daarvoor geldende vereisten voldoet.74
Rapportageverplichting
Algemeen
Tegenpartijen en CTP’s zijn verplicht om de gegevens van elk derivaat dat zij hebben gesloten te rapporteren aan een bij ESMA geregistreerd of een door ESMA erkend trans- actieregister.75 Het maakt daarbij niet uit of het derivaat over-the-counter of via de beurs wordt verhandeld. Ook gegevens over wijzigingen en beëindiging van een derivaat moeten worden gerapporteerd. De rapportage moet uiter- lijk plaatsvinden op de werkdag volgend op de sluiting, wijziging of beëindiging van het derivaat. Het is toege- staan om de rapportage te delegeren aan een derde, zoals een CTP of de andere tegenpartij. ESMA heeft ontwerpen van technische reguleringsnormen opgesteld die door de Commissie in de vorm van een gedelegeerde verordening zijn vastgesteld waarin de voor de verschillende klassen derivaten te rapporteren gegevens en de typen rapporten zijn bepaald.76 Daarnaast heeft ESMA ontwerpen van tech- nische uitvoeringsnormen opgesteld die door de Commissie in de vorm van een uitvoeringsverordening zijn vastgesteld waarin, onder meer, de formattering en de frequentie van de rapportage voor de verschillende klassen derivaten is bepaald.77
dagelijkse waardering van niet-geclearde OTC-derivaten
tegen marktwaarde. Indien waardering tegen marktwaarde door marktomstandigheden72 onmogelijk is, mogen tegen-
73 Art. 11 lid 2 EMIR.
74 Het model moet:
1. alle factoren omvatten die tegenpartijen in aanmerking zouden nemen bij de vaststelling van een prijs;
2. consistent zijn met aanvaarde economische methoden voor het waar- deren van financiële instrumenten;
3. worden aangepast en getoetst op zijn werking aan de hand van prijzen uit alle waarneembare actuele markttransacties in hetzelfde financieel instrument;
4. worden gevalideerd en gemonitord door een andere afdeling dan de afdeling die het risico neemt; en
5. behoorlijk zijn gedocumenteerd en door (een comité van) de raad van bestuur zo vaak als noodzakelijk (na elke materiële wijziging) en ten minste jaarlijks worden goedgekeurd.
75 Art. 9 lid 1 EMIR.
76 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 148/2013 van de Commissie van
68 Art. 15 lid 1 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commis- sie van 19 december 2012.
69 Het hierna besproken EMIR Protocol van ISDA voorziet erin dat geschillen die niet binnen vijf werkdagen zijn opgelost intern worden voorgelegd aan senior stafleden, overigens zonder afbreuk te doen aan een elders overeengekomen methode van geschilbeslechting, waaronder de stan- daard forumkeuzebepaling in de Master Agreement.
70 Art. 15 lid 2 Gedelegeerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commis- sie van 19 december 2012.
71 ISDA 2013 EMIR Portfolio Reconciliation, Dispute Resolution and Disclosure Protocol, xxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxxxx/x000x000-00/x0x0x000-xxx/.
72 Dergelijke marktomstandigheden doen zich voor als de markt inactief is of als de bandbreedte van redelijke waardeschattingen significant is en het redelijkerwijs niet mogelijk is om een inschatting te maken van de waarschijnlijkheid van de verschillende schattingen (art. 16 lid 1 Gedele- geerde Verordening (EU) Nr. 149/2013 van de Commissie van 19 decem- ber 2012).
19 december 2012 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters met technische reguleringsnormen inzake de minimale mate van gedetailleerdheid van de aan transactiere- gisters te rapporteren gegevens (PbEU 2013, L52/1).
77 Uitvoeringsverordening (EU) Nr. 1247/2012 van de Commissie van
19 december 2012 tot vaststelling van de transactierapportage aan trans- actieregisters overeenkomstig Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad betreffende otc-derivaten, centrale te- genpartijen en transactieregisters (PbEU 2012, L352/20), zoals gewijzigd door Uitvoeringsverordening (EU) 2017/105 van de Commissie van 19 ok- tober 2016 tot wijziging van Uitvoeringsverordening (EU) nr. 1247/2012 tot vaststelling van technische uitvoeringsnormen met betrekking
tot de formattering en de frequentie van de transactierapportage aan transactieregisters overeenkomstig Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Europees Parlement en de Raad betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters (PbEU L17/17).
Te rapporteren gegevens en frequentie
De gedelegeerde verordening maakt onderscheid tussen tegenpartijgegevens en gemeenschappelijke gegevens die moeten worden gerapporteerd. Onder tegenpartijgege- vens vallen gegevens zoals de naam, identificatiecode78 en de vestigingsplaats van de tegenpartijen. Daarnaast moet de rapporterende tegenpartij aangeven of hij het derivaat waarover wordt gerapporteerd voor hedging gebruikt en of zijn posities boven de hiervoor besproken clearingdrempels uitkomen. Verder moeten gegevens betreffende de waar- dering van het derivaat en eventuele zekerheden worden vermeld. Tot de gemeenschappelijke gegevens behoren informatie over de derivatenklasse,79 de derivatensoort,80 een transactie-identificatiecode,81 informatie over de onder- liggende waarde, de notionele munteenheid, de plaats van uitvoering, de prijs, de levering, de ingangsdatum, de vervaldatum, de einddatum en de toepasselijke raamo- vereenkomst. Wijzigingen in de waarde van een derivaat moeten dagelijks worden gerapporteerd.82 Overige gege- vens moeten worden verstrekt wanneer zij zich voordoen, doorgaans bij het verrichten, wijzigen of beëindigen van een transactie. ISDA heeft een protocol ontwikkeld waarin tegenpartijen over en weer instemmen met de openbaarma- king van vertrouwelijke gegevens voor zover nodig om te kunnen voldoen aan de rapportageverplichting.83
3. De handelsverplichting onder MiFIR
Algemeen
Financiële tegenpartijen en niet-financiële tegenpartijen (+) zijn verplicht om tot aan de handelsverplichting onderwor- pen klassen derivaten behorende derivatentransacties met
78 In geval van een juridische entiteit moet het Legal Entity Identifier (LEI) nummer worden gebruikt. Indien geen LEI-nummer beschikbaar is kan een BIC of klantcode worden gebruikt (Uitvoeringsverordening (EU) Nr.
andere financiële tegenpartijen of andere niet-financiële tegenpartijen (+) uitsluitend te verrichten op gereglemen- teerde markten, MTF’s, OTF’s84 of erkende handelsplat- formen van derde landen.85 De handelsverplichting geldt bovendien voor financiële tegenpartijen en niet-financiële tegenpartijen (+) die bovenbedoelde transacties verrichten met, kort gezegd, daaraan gelijk te stellen tegenpartijen in derde landen. Tenslotte geldt de handelsverplichting ook voor dergelijke tegenpartijen in derde landen zelf, echter alleen voor zover het contract een rechtstreeks, substantieel en te voorzien effect heeft binnen de EU of als een derge- lijke verplichting nodig is om ontwijking van een bepaling van MiFIR te voorkomen.86 De handelsverplichting geldt niet voor intragroeptransacties en transacties die onder de overgangsregeling van EMIR voor pensioenregelingen vallen.87 De voornaamste reden voor invoering van de handelsverplichting lijkt te zijn gelegen in de behoefte aan meer handelstransparantie in de markten voor derivaten om te helpen bij de waardering van producten en bij de efficiëntie van de prijsvorming.88
Uitwerking van de handelsverplichting
MiFIR is van toepassing met ingang van 3 januari 2018.89 De handelsverplichting voor een specifieke klasse deriva- ten treedt in werking indien die klasse wordt verhandeld en voldoende liquide is.90 ESMA is bevoegd om ontwer- pen van technische reguleringsnormen op te stellen betref- fende welke klassen van aan de clearingverplichting onder- worpen derivaten op handelsplatformen moeten worden verhandeld en de datum waarop de handelsverplichting van kracht wordt.91 Daarbij moet ESMA aan de hand van de volgende criteria bepalen of een klasse derivaten voldoende liquide is:
– de gemiddelde frequentie en omvang van de handel in allerlei marktomstandigheden, gelet op de aard en le-
1247/2012 van de Commissie van 19 december 2012).
79 De categorieën zijn: grondstoffen en emissierechten, kredieten, valuta, aandelen, rente en overige (art. 4 lid 3 sub a Uitvoeringsverordening (EU) Nr. 1247/2012 van de Commissie van 19 december 2012, zoals gewijzigd door Uitvoeringsverordening (EU) 2017/105 van de Commissie van 19 ok- tober 2016).
80 De categorieën zijn: contracten ter verrekening van verschillen (contracts for difference), rentetermijncontracten, termijncontracten, futures, opties, spreadbets, swaps, swaptions en overige (art. 4 lid 3 sub b Uitvoeringsver- ordening (EU) Nr. 1247/2012 van de Commissie van 19 december 2012, zoals gewijzigd door Uitvoeringsverordening (EU) 2017/105 van de Com- missie van 19 oktober 2016).
81 Het Committee on Payments and Market Infrastructure (CPMI) en de International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) werken in opdracht van de G20 landen aan de voorbereiding van een systeem voor wereldwijd unieke identificatiecodes (Unique Transaction Identifier – UTI) voor OTC-derivaten. Bij gebrek aan beschikbaarheid van een UTI wordt een combinatie van door de Association of National Numbering Agencies ontwikkelde toegekende International Securities Identification Number (ISIN) en Classification of Financial Instruments (CFI) codes gebruikt (art. 4 lid 2 Uitvoeringsverordening (EU) Nr. 1247/2012 van de Commissie van 19 december 2012).
82 Art. 2 Uitvoeringsverordening (EU) Nr. 1247/2012 van de Commissie van 19 december 2012.
83 ISDA 2013 Reporting Xxxxxxxxx, xxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxxxx/x00000x0-0/ d77cbab1-pdf/.
84 MiFID II onderscheidt drie categorieën handelsplatformen: gereglemen- teerde markten, multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s) en georgani- seerde handelsfaciliteiten (OTF’s). Een handelsplatform is een systeem of faciliteit waarin meerdere koop- en verkoopintenties van derden met
betrekking tot financiële instrumenten op elkaar kunnen inwerken op zo- danige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit (art. 4 MiFID II). Voor een bespreking van de bestaande regels betreffende handelsplatformen, zie F.F. Nagelkerke en E.H.J. Vis-Osendarp, ‘Handelsplatformen’ in: X. Xxxxx en C.M. Grundmann-van de Krol (red), Handboek Belegginsondernemin- gen, Deventer: Kluwer 2009, p. 911 e.v. Voor een bespreking van de OTF, zie F.F. Nagelkerke, ‘Wat gaat MiFID II veranderen aan de marktinfrastruc- tuur?’ in TRF 2014 (5).
85 Art. 28 lid 1 MiFIR.
86 Art. 28 lid 2 MiFIR.
87 Art. 89 EMIR.
88 Overweging (15) MiFIR.
89 Art. 1 lid 14 Verordening (EU) 2016/1033 van het Europees Parlement en de Raad van 23 juni 2016 tot wijziging van Verordening (EU) nr. 600/2014 betreffende markten in financiële instrumenten, Verordening (EU) nr. 596/2014 betreffende marktmisbruik en Verordening (EU) nr. 909/2014 betreffende de verbetering van de effectenafwikkeling in de Europese Unie en betreffende centrale effectenbewaarinstellingen (PbEU 2016, L 175/1). De oorspronkelijke ingangsdatum was 3 januari 2017.
90 Art. 32 lid 2 MiFIR.
91 Art. 32 lid 1 MiFIR.
Tabel 6. Fixed-to-floating rentederivaten waarop de handels- verplichting van toepassing is | |||||
Afwik- kelings- valuta | Vari- abele refe- rentie- rente | Fixed leg be- taalfre- quentie | Vaste rente day count | Varia- bele rente vaststel- lings-fre- quentie | Bench- mark looptijd +/- 5 dagen |
EUR | EURI- BOR 3M | Jaarlijks of half- jaarlijks | 30/360 actu- al/360 | Elk kwar- taal | 2, 3, 4, 5, 6, 7, 10, 15, 20, 30 jaar |
EUR | EURI- BOR 6M | Jaarlijks of half- jaarlijks | 30/360 actu- al/360 | Halfjaar- lijks of elk kwartaal | 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 12, 15, 20, 30 jaar |
USD | LIBOR 3M | Jaarlijks of half- jaarlijks | 30/360 actu- al/360 | Elk kwar- taal | 2, 3, 4, 5, 6, 7, 10, 12, 15, 20, 30 jaar |
USD | LIBOR 6M | Jaarlijks | 30/360 actu- al/360 | Halfjaar- lijks of elk kwartaal | 2, 3, 4, 5, 6, 7, 10, 12, 15, 20, 30 jaar |
GBP | LIBOR 6M | Halfjaar- lijks | Actual / 365F | Halfjaar- lijks of elk kwartaal | 2, 3, 4, 5, 6, 7, 10, 15, 20, 30 jaar |
GBP | LIBOR 3M | Elk kwar- taal | Actual / 365F | Elk kwar- taal | 2, 3, 4, 5, 6, 7, 10, 15, 20, 30 jaar |
venscyclus van producten binnen de derivatenklassen;
– het aantal en type actieve marktdeelnemers, met inbe- grip van de verhouding van marktdeelnemers tot pro- ducten/contracten die in een bepaalde productmarkt worden verhandeld; en
– de gemiddelde omvang van de spreads.92
De criteria zijn gespecificeerd in technische reguleringsnor- men die de Commissie door middel van een gedelegeerde verordening heeft vastgesteld.93 ESMA heeft op 17 juni 2017 een Consultation Paper gepubliceerd, waarin marktpartijen zijn uitgenodigd om input te leveren op de voorgestelde aanpak betreffende de introductie van de handelsverplich- ting, waaronder een concept set technische reguleringsnor- men.94 Naar aanleiding van de ontvangen reacties heeft ESMA op 28 september 2017 een Final Report gepubli- ceerd, dat tevens een voorstel voor een gedelegeerde veror- dening bevat (de Concept RTS).95 De Concept RTS zijn op 17 november 2017 door de Commissie zonder significante inhoudelijke wijzigingen in de vorm van een concept gede- legeerde verordening aan het Europees Parlement en de Raad voorgelegd.96 De Concept RTS voorzien in toepas- sing van de handelsverplichting op de in Tabel 6 en Tabel 7 vermelde rente- en kredietverzuimderivaten.97
92 Art. 31 lid 3 MiFIR.
93 Gedelegeerde Verordening (EU) 2016/2020 van de Commissie van 26 mei 2016 tot aanvulling van Verordening (EU) nr. 600/2014 van het Europees Parlement en de Raad betreffende markten in financiële instrumenten met technische reguleringsnormen betreffende criteria om uit te maken of aan de clearingverplichting onderworpen derivaten aan de handels- verplichtingen moeten worden onderworpen (PbEU 2016, L 313/2).
94 Consultation Paper, The trading obligation for derivatives under MiFIR, ESMA, 19 juni 2017 (ESMA70-156-71), xxxxx://xxx.xxxx.xxxxxx.xx/xxxxx/ default/files/library/esma70-156-71_cp_trading_obligation.pdf. Door ESMA ontvangen reacties zijn op 10 augustus 2017 gepubliceerd: https:// xxx.xxxx.xxxxxx.xx/xxxxx-xxxx/xxxxxxxxxxxxx/xxxxxxxxxxxx-xxxxxxx- obligation-derivatives-under-mifir-0#TODO.
95 Final Report, Draft RTS on the trading obligation for derivatives under MiFIR, ESMA, 28 september 2017 (ESMA70-156-227), xxxxx://xxx.xxxx.xxxxxx. eu/sites/default/files/library/esma70-156-227_final_report_trading_obli- gation_derivatives.pdf.
96 Commission Delegated Regulation (EU) …/... of 17.11.2017 supplemen- ting Regulation (EU) No 600/2014 of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments with regard to regulatory technical standards on the trading obligation for certain derivatives, Brussel 17.11.2017, C(2017) 7684 final: xxxx://xx.xxxxxx.xx/xxxxxxx/ docs/level-2-measures/mifir-rts-2017-7684_en.pdf; xxxx://xx.xxxxxx.xx/ finance/docs/level-2-measures/mifir-rts-2017-7684-annex_en.pdf.
97 Waar het rentederivaten betreft gaat het in alle gevallen om rentederiva- ten met een constante notionele waarde.
Tabel 7. Index kredietverzuimderivaten waarop de handels- verplichting van toepassing is | |||||
Sub- | Geo- | Refe- | Af- | Series | Looptijd |
type | grafi- | rentie | wik- | ||
sche | index | ke- | |||
zone | lings- | ||||
valuta | |||||
Untran- | Europa | iTraxx | EUR | On-the- | 5 jaar |
ched | Europe | run series | |||
index | Main | First off- | |||
the-run | |||||
series | |||||
Untran- | Europa | iTraxx | EUR | On-the- | 5 jaar |
ched | Europe | run series | |||
index | Cross- | First off- | |||
over | the-run | ||||
series | |||||
Volgens de Concept RTS treedt de handelsverplichting in werking op 3 januari 2018 of, indien later, de datum met ingang waarvan de clearingverplichting intreedt met
betrekking tot de desbetreffende categorie tegenpartijen als bepaald in RTS 1 en RTS 2.98
De handelsverplichting heeft tot gevolg dat transacties die voor invoering van de handelsverplichting over-the-counter werden verricht voortaan op een han- delsplatform zullen plaatsvinden
Gevolgen
De handelsverplichting heeft tot gevolg dat transacties die voor invoering van de handelsverplichting over-the-counter werden verricht voortaan op een handelsplatform zullen plaatsvinden. Het is onduidelijk welk percentage van de totale derivatenmarkt door de Concept RTS wordt geraakt. Het lijkt om een significant deel van de markt voor rente- swaps en index kredietverzuimderivaten te gaan. Het is onzeker welke gevolgen deze ontwikkeling zal hebben voor de documentatie van dergelijke derivaten. Het ligt voor de hand dat het belang van de ISDA documentatie voor dit deel van de markt aan betekenis zal afnemen of dat belang- rijke aanpassingen aan de ISDA Master Agreement moeten worden gemaakt om ervoor te zorgen dat deze voldoet aan de regels van de handelsplatformen.99
4 Voorstel tot wijziging van EMIR
Algemeen
Naar aanleiding van zijn rapport van 23 november 2016100 heeft de Commissie op 4 mei 2017 een voorstel tot wijziging van EMIR gepubliceerd (het Wijzigingsvoorstel).101 Het Wijzigingsvoorstel voorziet in een aantal beperkte wijzi- gingen in, onder meer, de clearingverplichting, de vereisten betreffende risicobeheersing voor niet-geclearde OTC- derivaten en de rapportageverplichting. De wijzigingen zijn volgens de Commissie vooral ingegeven door een behoefte om onevenredige lasten en kosten voor bepaalde tegenpar-
tijen weg te nemen en de regels te vereenvoudigen.102 De wijzigingen die hierna aan de orde komen houden verband met de in dit artikel besproken onderwerpen. Op 13 juni 2017 heeft de Commissie een tweede voorstel tot wijzi- ging van EMIR103 gepubliceerd, dat voornamelijk betrek- king heeft op de vergunningverlening aan en erkenning van CTP’s. Dat voorstel blijft in dit artikel buiten beschouwing.
Financiële tegenpartijen
In het Wijzigingsvoorstel wordt de definitie van financiële tegenpartij uitgebreid met centrale effectenbewaarinstellin- gen en special purpose entities (SPVs) voor securitiesatie- doeleinden.104
Clearingverplichting
Clearingdrempels voor financiële tegenpartijen
Op dit moment is de clearingverplichting van toepassing op alle financiële tegenpartijen, ongeacht de omvang van hun posities in OTC-derivaten. Het Wijzigingsvoorstel beoogt daarin verandering te brengen door het toepassingsbereik van de clearingdrempels die gelden voor niet-financiële tegenpartijen uit te breiden tot financiële tegenpartijen.105 Kleine financiële tegenpartijen worden hierdoor ontzien.
Opschorting van de clearingverplichting
Daarnaast voorziet het Wijzigingsvoorstel in een bevoegd- heid van ESMA om de Commissie te verzoeken om opschorting van de clearingverplichting voor een specifieke klasse OTC-derivaten of voor een specifiek type tegenpar- tij.106 Voor het indienen van een verzoek moet aan één van de volgende voorwaarden zijn voldaan:
– de klasse OTC-derivaten komt niet langer in aanmer- king voor clearing;
– een CTP zal waarschijnlijk stoppen met de clearing van de klasse OTC-derivaten en er is geen andere CTP die de desbetreffende klasse OTC-derivaten zonder onder- breking kan clearen;
– de opschorting van de clearingverplichting is noodzake- lijk om een ernstige bedreiging van de financiële stabili- teit in de EU te voorkomen of aan te pakken.
98 Art. 2 Concept RTS.
99 Zie ook: W.A.K. Rank, ‘Een paarlen jubileum voor de ISDA Master Agree-
ment: 30 jaar contractszekerheid voor OTC-derivaten’, in TFR 2017 (4) en
Barrachdi en Xxxxxxxxxx 0000.
100 Verslag van de Commissie aan het Europees Parlement en de Raad op grond van art. 85 lid 1 van Verordening (EU) nr. 648/2012 van het Euro- pees Parlement en de Raad van 4 juli 2012 betreffende otc-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters, COM(2016) 857 final van
23 november 2016, xxxx://xxx-xxx.xxxxxx.xx/xxxxx-xxxxxxx/XX/XXX/?xxxx 1480141638729&uri=COM:2016:857:FIN.
101 Voorstel voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012 wat betreft de clearing- verplichting, de opschorting van de clearingverplichting, de rapporta- gevereisten, de risicolimiteringstechnieken voor otc-derivaten die niet door een centrale tegenpartij worden gecleard, de registratie van en het toezicht op transactieregisters en de vereisten voor transactieregisters, COM(2017) 208 final van 4 mei 2017, xxxx://xxx-xxx.xxxxxx.xx/xxxxxxxx. html?uri=cellar:b12bb02d-30ba-11e7-941201aa75ed71a1.0002.02/ DOC_1&format=PDF.
102 Wijzigingsvoorstel, p. 3.
103 Voorstel voor een Verordening van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Verordening (EU) nr. 1095/2010 tot oprichting van een Europese toezichthoudende entiteit (Europese Autoriteit voor effecten en markten) en tot wijziging van Verordening (EU) nr. 648/2012 wat betreft de procedures en betrokken autoriteiten voor de vergunningver- lening aan CTP’s en de vereisten voor de erkenning van CTP’s uit derde landen, COM(2017) 331 final van 13 juni 2017.
104 Art. 1 lid 1 Wijzigingsvoorstel. Het voorstel vermeldt niet wat de reden is voor deze uitbreiding, anders dan dat effectenbewaarinstellingen en SPVs naar hun aard financiële tegenpartijen zijn. Over het algemeen beschikken SPVs niet over vermogensbestanddelen die zij als collateral kunnen gebruiken om aan de margeverplichting te voldoen. In dit opzicht is het voorstel controversieel.
105 Art. 1 lid 3 Xxxxxxxxxxxxxxxxxx.
000 Art. 1 lid 6 Wijzigingsvoorstel.
De opschorting is geldig voor een periode van drie maan- den en kan vervolgens telkens met drie maanden worden verlengd.
Verlengde vrijstelling voor pensioenregelingen
Verder voorziet het Wijzigingsvoorstel in een verlenging van de vrijstelling voor pensioenregelingen van de clearing- verplichting. Tot en met drie jaar na de inwerkingtreding van het Wijzigingsvoorstel is de clearingverplichting niet van toepassing op OTC-derivaten waarvan objectief kan worden aangetoond dat zij beleggingsrisico’s verminderen die rechtstreeks met de financiële solvabiliteit van pensioen- regelingen verband houden.107
Rapportageverplichting
Op dit moment is de rapportageverplichting onverkort van toepassing op intragroeptransacties. Het Wijzigingsvoorstel voorziet in vrijstelling van de rapportageverplichting voor intragroeptransacties waarbij één van de tegenpartijen een niet-financiële tegenpartij is.108 Verder is bepaald dat CTP’s verantwoordelijk zijn voor de rapportage namens beide tegenpartijen van gegevens betreffende derivaten die geen OTC-derivaten zijn en dat financiële tegenpartijen verant- woordelijk zijn voor de rapportage van gegevens betref- fende OTC-derivaten die zijn gesloten met een niet-finan- ciële tegenpartij.109 Niet-financiële tegenpartijen worden hierdoor ontzien. Het mandaat van ESMA om ontwer- pen van technische reguleringsnormen op te stellen wordt uitgebreid met het oog op de verdere harmonisatie van de rapportageregels, waaronder de gegevensnormen zoals die met betrekking tot het LEI-nummer, de ISIN-code en de UTI-code.110
5 Afsluitende opmerkingen
De voorgaande onderdelen hebben naar hun aard een beschrijvend karakter. Toch kunnen enkele observaties worden gemaakt. EMIR is grotendeels geïmplementeerd.
De rapportageverplichting en de vereisten betreffende operationele risicobeheersing worden breed toegepast. Het uitrolproces van de clearingverplichting en de VM-vereis- ten is op gang, hoewel de clearingverplichting vooralsnog op een beperkt aantal klassen OTC-derivaten van toepas- sing is. Eindgebruikers kunnen hun OTC-derivaten (laten) clearen via een swap dealer of een derde partij die clearing member is. De IM-vereisten zijn al van toepassing voor zeer grote tegenpartijen en worden in de komende jaren verder uitgerold naar andere categorieën tegenpartijen. De marge- verplichting is vooral nadelig voor kredietwaardige tegen- partijen die voorheen vanwege hun kredietwaardigheid geen collateral hoefden te verstrekken. Er lijkt, getuige de hiervoor besproken wijzigingsvoorstellen, politieke ruimte te zijn voor beperking van de strekking of het toepas- singsbereik van een aantal verplichtingen onder EMIR. De handelsverplichting onder XxXXX moet nog van toepas- sing worden. In elk geval zal het toepassingsbereik van de handelsverplichting beperkt zijn tot derivaten die onder de clearingverplichting vallen en voldoende liquide zijn. Het is lastig om te bepalen tot welke praktische gevolgen de invoering van de handelsverplichting zal leiden. Het valt te verwachten dat de betrokken handelsplatformen eisen zullen stellen aan de transactiedocumentatie, waardoor bestaande documentatie overbodig zal worden of moet worden herzien. Marktdeelnemers doen er goed aan om de ontwikkeling van de regelgeving nauwgezet te volgen en tijdig maatregelen te nemen om te zorgen dat zij over tech- nische systemen beschikken die hen in staat stellen om aan de nieuwe verplichtingen te voldoen. Voor niet-financiële tegenpartijen en kleine financiële tegenpartijen zal dat een uitdaging zijn. Daar staat tegenover dat de voorgestelde wijzigingen van EMIR vooral voor hen gunstig zijn.
over de auteur
Mr. R.W.K. Steeg
Advocaat bij Stibbe te Amsterdam.
107 Art. 1 lid 20 Xxxxxxxxxxxxxxxxxx.
000 Art. 1 lid 7 sub (a) Xxxxxxxxxxxxxxxxxx.
000 Art. 1 lid 7 sub (b) Xxxxxxxxxxxxxxxxxx.
000 Art. 1 lid 7 sub (c) Wijzigingsvoorstel.