ENRAD AB

Enrad utvecklar, producerar och säljer kylaggre- gat och värmepumpar med naturliga köldme- dier. Försäljning sker mot kunder inom industri, bygg, kontor och livsmedelsbutiker med flera i Sverige, Norge och Finland. Enrads kylaggregat och värmepumpar produceras och monteras i bolagets fabrik i Borås.

VD: Xxxxxxx Xxxxxxx SO: Xxxx Xxxxxx xxx.xxxxx.xx

Lista: Spotlight, Stockholm Senast: 3,90 SEK

Marknadsvärde: 95 MSEK

Bloomberg: ENRAD: SS Refinitiv Eikon: XXXXX.XX

AKTIEUTVECKLING

Vinst runt hörnet med naturliga köldmedier

Enrad utvecklar, producerar och säljer kylaggregat och värmepumpar för drift med naturliga köldmedier. Enligt ett EU direktiv skall en omställning från syn- tetiska till naturliga köldmedier vara genomförd vid utgången av 2030 på grund av höga CO2 utsläpp. Syntetiska köldmedium står för 63% av utsläppen av PFAS. ECHA arbetar med ett förslag om förbud av 10 000 olika PFAS-äm- nen. Allt detta bedöms vara drivande faktorer för omställning till naturliga köldmedier och tillväxt för Enrad. Tidigare i höst fick bolaget en stororder med ett värde på 14 MSEK. Med intäkter runt 27 MSEK per år nås break-even och lönsamhet väntas för 2024. Carlsquare inleder bevakning av Enrad med ett motiverat värde per aktie om 5,3 SEK för de kommande 6–12 månaderna.

Omställning mot naturliga köldmedier driver tillväxten

Enrads kylaggregat samt värmepumpar är utvecklade för naturliga köldmedier, R290, R1270 och R600a. De marknadsdominerande maskinerna som drivs med syntetiska köldmedier kommer att fasas ut fram till 2030 i enlighet med direktiv från EU. Men bran- schen är konservativ och konkurrenterna säljer fortfarande i huvudsak kylmaskiner för drift med syntetiska köldmedier. En beställning från DNV i Norge med ett ordervärde på 14 MSEK påvisar att kunder börjar efterfråga Enrads produkter.

Enrad grundades 2008. VD, Xxxxxxx Xxxxxxx, kom in 2016 för att få fart på bolaget som då enbart bestod av de två grundarna. Sedan dess har ledningen förbättrat och marknadsanpassat företagets produkter: I dag byggs bolagets maskiner med standard-

dec-22 jun-23

200

150

100

komponenter från globala leverantörer, för att hålla nere prisnivån och kunna sälja till många länder då man säkrat eftermarknaden för kunderna. Produktionskapaciteten vid fabriken i Borås motsvarar årliga intäkter om ca 75 MSEK.

Positivt EBITDA-resultat redan i 2024

2023 räknar vi med en nettoomsättning på 25 MSEK till ett EBITDA-resultat om minus 0,8 MSEK. Vi estimerar en nettoomsättning på 33 MSEK i 2024, motsvarande en tillväxt på 29%. Samma år prognostiserar vi ett positivt EBITDA-resultat om 2,6 MSEK, vilket ger en marginal på 7,9%. För de tre kommande åren, 2024–2026, räknar vi med en genom-

EV (ENRAD), HA ENRAD OMXSPI

	12M	YTD	6M	1M
Utveckling (%)	40	50	-2	4

Källa: S&P Capital IQ

VÄRDERINGSINTERVALL

3,9

jan-24

nov-23

dec-23

	BEAR	BAS	BULL
Aktiekurs (SEK)	2,8	5,3	8,6
Upp-/nedsida (%)	-27	36	120

Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare prognoser

CARLSQUARE EQUITY RESEARCH

Xxxxxx Xxxxxxx

Senior Equity Analyst

Xxxxxxxxxxx Xxxxxxxx

Equity Analyst

snittlig årlig tillväxt på 58% pådrivet av omställningen till naturliga köldmedier. Med god skalbarhet modellerar vi med att EBITDA-marginalen stiger till ca 23% 2026. Bransch- kollegornas EBITDA-marginaler brukar ligga omkring 15%. Enrads antagna marginal överstiger således sektorkollegorna, vilket förklaras av den högre bruttomarginalen. Över tid räknar vi med att Enrad marginalmässigt närmar sig sektorkollegorna.

Motiverat värde om 5,3 SEK per aktie

Genom att kombinera en DCF-modell med en jämförelsevärdering beräknas ett motive- rat värde per aktie om 5,3 SEK i ett basscenario. Det motsvarar en EV/Sales-multipel 2025 om 2,3x och EV/EBITDA-multipel 2025 på 13,5x. Referensgruppen handlas till ett medianvärde för EV/Sales 2024 på 2,2x och EV/EBITDA 2024 om 13,7x. I skrivande stund värderas aktien till 9,5x vår EBITDA-prognos 2025.

Nyckeltal (MSEK)


	2021	2022	2023P	2024P	2025P	2026P
Nettoomsättning	16,7	19,9	25,2	32,5	56,7	99,2
Totala intäkter	17,4	21,0	26,0	33,3	57,5	99,2
Bruttoresultat	7,1	9,3	12,9	17,0	28,0	46,7
EBITDA	-4,9	-3,4	-0,8	2,6	10,0	23,1
EBIT	-6,2	-4,8	-2,4	1,0	5,3	15,2
Resultat efter finansnetto	-5,7	-5,2	-2,7	1,0	4,8	13,7
Vinst per aktie	-0,09	-0,21	-0,13	0,04	0,18	0,51
Just. Vinst per aktie	-0,09	-0,21	-0,13	0,04	0,18	0,51
Tillväxt, nettooms.	11%	19%	27%	29%	74%	75%
Bruttomarginal	39%	41%	48%	50%	48%	47%
EBITDA marginal	-28%	-16%	-3%	7,9%	17%	23%
EBIT-marginal	-35%	-23%	-9%	3,1%	9,3%	15%
EV/Sales	3,4x	3,0x	3,8x	2,9x	1,7x	1,0x
EV/EBITDA	NM	NM	NM	36,4x	9,5x	4,1x
EV/EBIT	NM	NM	NM	91,6x	17,9x	6,2x
P/E	NM	NM	NM	98,6x	22,2x	7,7x

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Innehållsförteckning

Investment case 3

Naturliga köldmedier kan ge lönsamhet i 2024 3

Antaganden och prognoser 4

Värdering 5

Risker och utmaningar 6

Aktie- och värderingsutveckling 7

Introduktion till bolaget 8

Introduktion till Enrad 8

Från syntetiska till naturliga köldmedier 10

Ledning, incitamentsprogram och ägare 15

Xxxxxxx och konkurrens 16

Stor marknad med många aktörer 16

Finansiell historik och prognoser 22

Tillväxt och lönsamhet i korten 22

Värdering 26

Motiverat värde inom ett intervall 26

Nyckeltal och räkenskaper 28

Friskrivning 31

Investment case

Enrad ligger i framkant vad gäller kompetens och konstruktion av kylaggregat och värmepumpar med naturliga köldmedierna R290, R1270 och R600a. Bolaget får vind i seglen när kunder tvingas ställa om från syntetiska köldmedier till naturliga köldmedium. Omställningen drivs på av EU-direktiv som medför en utfasning av syntetiska köldmedel till 2030. Ytterligare en faktor som väntas driva på omställningen är förbud mot PFAS-kemikalier (giftiga kemikalier). Vi antar att Enrad kan nå lönsamhet på EBITDA-nivå i 2024.

Naturliga köldmedier kan ge lönsamhet i 2024

Vi förväntar oss att tillväxten drivs av en ökad efterfrågan på bolagets kylaggregat och värmepumpar med naturliga köldmedier när slutdatumet i EU:s direktiv för om- ställning till naturliga köldmedier nu närmar sig. Bolagets produktion är skalbar kopplad till en ökad försäljning. Med ett antagande om en nettoomsättning på 32,5 MSEK till en bruttomarginal om 50% räknar vi med ett marginellt positivt EBITDA- resultat för Enrad redan under 2024.

▪ Enrad gynnas av omställning till naturliga köldmedier. Enligt ett EU-direktiv ska värme- och kylpumpsbranschen gå över från syntetiska till naturliga köld- medier fram till 2030. Det drivs på av ett kvoteringssystem där gradvis allt mindre av tidigare köldmedier får säljas och utbudet av sådana produkter minskar. Den främsta anledningen till det är EU:s och Sveriges målsättning att minska växthusutsläppen, där utsläppen från olika kylaggregat och värme- pumpar med syntetiska köldmedium står för en inte oväsentlig andel. Det finns även ett pågående förslag om totalförbud mot PFAS-kemikalier. Syntetiska köldmedium står för 63% av de globala utsläppen av PFAS. Naturliga köldme- dier väntas därför ersätta traditionella, syntetiska köldmedier som HFC och HFO under de närmaste åren.

▪ Omläggning klar för industriell tillverkning. Sedan början av 2021 är företags- ledningen i Enrad klar med omställningen av produktionen av företagets kylag- gregat och värmepumpar, från skräddarsydda enheter till maskiner som till större delen monteras och byggs ihop med inköpta standardkomponenter. Detta har gett en möjlighet till en industriell tillverkning och en fungerande ef- termarknad på global nivå. Under 2023 har bolaget byggt upp sitt varulager, i väntan på större kundbeställningar.

▪ Enrads VD är en opinionsbildare i Sverige för naturliga köldmedier. Xxxxxxx Xxxxxxx lever för denna förändring och har en egen podd som heter ”1,5 gra- der”. Podden används flitigt i gymnasieskolor och yrkesutbildningar inom kyla och värme. Företaget har länge arbetet med SEO och toppar organiskt branschspecifika sökord på internet. Företagslogotype och namn är varumär- kesskyddat i Europa och många domäner är uppköpta för framtida expansion i nya länder.

▪ En förbättrad orderingång bör lyfta resultatet. Enrad fick en order värd 14 MSEK från DNV (Det norske Veritas) på en stor värmepumpsanläggning. Med en bruttomarginal på ca 48% bör det göra att Enrads resultat förbättras snabbt. Bolaget behöver årliga intäkter på ca 27 MSEK för att nå ett positivt EBITDA- resultat förutsatt omkring 50% bruttomarginal på de produkter som säljs utö- ver tidigare faktureringsnivå.

Bolaget säljer kylmaskiner och vär- mepumpar med det naturliga köld- mediet Propan.

Antaganden och prognoser

Stark tillväxt de kommande åren

Nettoomsättning (MSEK) och tillväxt (%) 300 270 100%						Bruttoresultat (MSEK) och marginal (%) 140 119 60%
250					80%	120
200				167	60%	100 80				77		40%
150			99		40%	60				47
		25 33			20%	40		13	17


0	2022	2023P 2024P 2025P	2026P	2027P 2028P	0%	0	2022	2023P	2024P 2025P	2026P 2027P	2028P	0%

Källa: Bolagsinformation and Carlsquare prognoser						Bruttoresultat = nettoomsättning reducerat med handelsvaror. Källa: Bolagsin- formation and Carlsquare prognoser

Mot bakgrund av utestående offerter och den senaste beställningen från DNV i Norge räknar vi med en nettoomsättning för Enrad under 2024 på 32,5 MSEK, mot- svarande en tillväxt på 29%. För de kommande fem åren 2024–2028 modellerar vi med en genomsnittlig tillväxttakt om 61%. Övergången till naturliga köldmedier dri- ver bolagets tillväxt.

EBITDA (MSEK) och marginal (%) 60						53	50%	Vinst per aktie (SEK) 2,0							1,56
				36			40%
40
40
				23			30%	1 0

20			10 3				20%	0,5				0,18	0,51
							10%	0,04

		-1					0%
-20	-3						-10%	-0,5	-0,21	-0,13
	2022	2023P	2024P 2025P	2026P	2027P	2028P			2022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P


Källa: Bolagsinformation and Carlsquare prognoser								Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Under 2023 räknar vi med att gruppen kan redovisa en bruttomarginal om 48%. I vårt scenario stiger bruttomarginalen till 50% 2024. Med ett antagande om pris- press till följd av ökad konkurrens faller bruttomarginalen i vårt scenario till 44% 2028.

0,0

För 2023 räknar vi med att Enrad kan redovisa ett EBITDA-resultat om minus 0,8 MSEK. Med en god skalbarhet kan bolaget i vårt scenario redovisa ett positivt EBITDA-resultat på 2,6 MSEK 2024, motsvarande en marginal på 7,9%. Vi räknar med att EBITDA-marginalen sedan kan stiga till 19,5% i 2028.

Vi prognosticerar ett kassaflöde från den löpande verksamheten om minus 10 MSEK 2023. Med kortfristiga brygg-lån om 10 MSEK från den starka huvudägaren (Welandson) räknar vi med att Enrads kassa kommer att ligga runt 1 MSEK den 31 december 2023. En nyemission går inte att utesluta. Ett förväntat positivt kassa- flöde från verksamheten under 2024 gör att företagets likviditetssituation därefter bör förbättras ganska snabbt.

Värdering

Potential givet väntad tillväxt och lönsamhet

Genom att kombinera en kassaflödesvärdering med en multipelvärdering beräknas ett motiverat värde till 5,3 SEK per aktie för de kommande 6–12 månaderna i ett basscenario. Det motsvarar en kurspotential om 36%. Värderingen bygger på en snabbt ökande tillväxttakt med lönsamhet redan 2024.

Valuta, SEK/SEK		1,0
EV/Sales 2025P	SEK	3,7
DCF (exit-multipel 2025P)	SEK	3,6
DCF-värdering	SEK	7,8
Motiverat värde per aktie	SEK	5,3
Möjlig upp-/nedsida		36%
Aktier, full finansiering och utspädning	MILJ	24,4
Aktievärde	MSEK	129
Xxxxx (senast kv)	MSEK	0,4
Skuld (senast kv)	MSEK	6,1
Nuvärde aktiefinansiering	MSEK	0,0
EV (Obelånat marknadsvärde)	MSEK	135

Motiverat värde (SEK/aktie), basscenario Motiverat värde inom ett intervall (SEK/aktie)

DCF (evighetsmet.)

DCF (exit-mult. 2025)

EV/EBIT, NTM

EV/Sales, 2024E

2,7

3,5

7,7

Senast

Motiverat värde per aktie

3,9

5,3

Bear (DCF evighetsm.) Bull (DCF evighetsm.)

2,8

8,6

0 2 4 6 8 10

Källa: Carlsquare prognoser Källa: Carlsquare prognoser

Vår värdering i basscenariot motsvarar en EV/Sales-multipel 2025 om 2,3x och en EV/EBITDA 2025 på 13,5x. Referensgruppen handlas till ett medianvärde för EV/Sales 2024 om 2,2x och EV/EBITDA 2024 på 13,7x.

Implicita värderingsmultiplar, basscenario

	2021	2022	Nuv. NTM	NTM	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P
EV/Sales	3,3x	2,8x	2,7x	3,9x	5,2x	4,1x	2,3x	1,4x	8,1x
EV/EBITDA	NM	NM	43,3x	61,6x	NM	51,5x	13,5x	5,8x	3,7x
EV/EBIT	NM	NM	156,9x	223,2x	NM	129,8x	25,3x	8,9x	4,7x
P/E	NM	NM	157,6x	213,8x	NM	133,8x	30,2x	10,4x	5,5x

Källa: Carlsquare prognoser

I mer optimistiskt Bull-scenariot beräknas ett motiverat värde till 8,6 SEK per aktie. I ett försiktigare Bear-scenario beräknas ett motiverat värde till 2,8 SEK per aktie. Se tabell nedan för antaganden i de olika scenariona.

Tillväxt och EBIT-marginaler, tre scenarion


	BEAR	BAS	BULL
Intäktstillväxt
CAGR, 2022-25	35,3%	41,8%	43,2%
CAGR, 2025-28	54,6%	68,2%	70,9%
CAGR, 2022-32	38,2%	44,3%	45,6%
EBIT marginaler
2023-25	2,5%	5,4%	5,4%
2026-28	18,1%	21,5%	21,6%
2023-32	10,8%	14,0%	14,0%
2032	10,1%	13,2%	13,2%
Värde per aktie (SEK)	2,8	5,3	8,6

Källa: Carlsquare prognoser

Risker och utmaningar

Enrad möter ett antal risker och utmaningar i den tillväxtfas bolaget bedöms stå inför. De som vi har identifierat som de viktigaste sammanfattas nedan.

Marknadsföring mot en konservativ bransch

Värme- och kylpumpsbranschen domineras av stora företag som haft verksamhet under många år. Även om produktfloran förnyas med en viss regelbundenhet är dessa aktörer ovilliga att genomföra stora förändringar snabbt. De litar hellre på beprövade produkter och lösningar. Det gäller även konsulter som kan duplicera sitt kunnande om en viss typ av etablerade produkter och fortsätta fakturera många timmar för det. Även installatörerna är vana vid att sälja och installera mark- nadsdominerande produkter som har funnits under många år.

Högre kostnad för inköp av och brist på komponenter

Inköp av komponenter till en värme- och kylpumpsanläggning med naturligt köld- medium blir något dyrare jämfört med den syntetiska motsvarigheten. Samtidigt kommer det att bli svårare att hitta ersättningsbart köldmedium inom det synte- tiska segmentet, givet en situation med en nedtrappning fram till 2030. Den senare leveransrisken kommer att drabba flertalet av Enrads konkurrenter.

Kan bara bygga begränsade varulager

Enrad tillverkade fram till slutet av oktober 2023 produkter som de inte hade någon kundorder på, dvs mot varulager. Nu kommer en del av dessa komponenter att användas och faktureras DNV för den stora värmepumpsanläggningen med leve- rans under vintern 2023. Enrad kan belåna varulagret till ca 100% enligt en över- enskommelse med ett av huvudägaren Welandsons bolag. Enrads skulder till kon- cernföretag utgjorde 34% av värdet på varulagret den 30 september 2023.

Enrad har ett tidsfönster innan konkurrensen ökar

Som andra branscher som genomgår en produktomvandling räknar vi med att eta- blerade tillverkare kommer att börja utveckla egna produkter som kan köras på naturliga köldmedier och några har redan gjort det. I ett sådant scenario minskar potentialen för Enrad att få större order i marknaden. Dessa tillverkare har väsent- ligt större finansiella resurser än Enrad, resurser som kan användas till marknads- föring samt att ställa om produktionen. Enrad kan utses till underleverantör av vär- mepumpar och kylaggregat med sina naturliga köldmedier till andra leverantörer i branschen och sedan behålla denna plattform.

Finansiell ställning

Bolaget har en stark huvudägare som vi räknar med kan ställa ut brygglån för att finansiera Enrads rörelse. En nyemission går dock inte att utesluta.

Låg free float och handel i aktien

Ägarstruktur är koncentrerad med Welandson som dominerande ägare med 71% av samtliga aktier. Det betyder att andelen aktier i bolaget som kan handlas på börsen (free float) är låg. Det samma gäller för nuvarande handel i Enrad-aktien.

Aktie- och värderingsutveckling

Aktieutveckling (Index 30 dec. 2022 = 2,6 SEK)
7
6
5
4
3
2
1
dec 2022		jun 2023

Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare

I grafen nedan visas Enrad-aktiens utveckling jämfört med OMXSPI, CSQ referens- index. Som framgår har aktien gått starkare än OMXSPI och CSQ referensindex sedan mars 2023. I skrivande stund handlas Enrad-aktien i 3,90 SEK, vilket ger ett börsvärde på 95 MSEK.

Nedan visas värderingsutvecklingen i förhållande till intäkter och vinst. Notera att värderingsmultiplarna är beräknade på historiska intäkter och lönsamhet rullande 12 månader.

EV/Sales RTM 8,0x 6,0x 4,0x 2,0x		EV/EBITDA RTM 20x 15x 10x 5x
dec 2022 jun 2023 CSQ ref. index ENRAD		dec 2022 jun 2023 CSQ ref. index

RTM/LTM = Rullande tolv månader. Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare		Data saknas för Enrad då bolaget har negativ lönsamhet. RTM/LTM = Rullande tolv månader. Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare

0,0x 0x

EV/EBIT RTM 30x 25x 20x 15x 10x 5x		P/E RTM 40x 30x 20x 10x
0x dec 2022 jun 2023 CSQ ref. index		0x dec 2022 jun 2023 CSQ ref. index

Data saknas för Enrad då bolaget har negativ lönsamhet. RTM/LTM = Rullande tolv månader. Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare		Data saknas för Enrad då bolaget har negativ lönsamhet. RTM/LTM = Rullande tolv månader. Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare

Introduktion till bolaget

Enrad AB utvecklar, producerar och säljer kylaggregat och värmepumpar för drift med naturliga köldmedier. Bolaget startade sin verksamhet 2008 och har sedan dess utvecklat konkurrens- kraftiga produkter mot kommersiella slutanvändare inom fastighet och industri etcetera. Bola- get marknadsför sina produkter med argumentet att syntetiska köldmedier skall fasas till 2030 i enlighet med EU direktiv. Målsättningen är att begränsa växthusutsläpp samt PFAS-kemikalier.

Introduktion till Enrad

Förutsättningarna är satta

Enrad grundades av två bröder som utvecklade ett vätskekylaggregat anpassat för naturliga köldmedier. Bolagets verksamhet startade 2008. Den ursprungliga avsik- ten var att sänka energiförbrukningen i livsmedelsbutikers kylsystem. Den tidigare inriktningen var att utveckla allt från grunden och bygga egna systemkomponenter, vilket tog tid. Det visade sig bli för dyrt att producera på detta sätt.

När Enrad börsnoterade sin aktie 2017 hade bolaget ett antal entreprenadkontrakt för VVS-installationer. En av grundarna som drev VVS-verksamheten lämnade bo- laget i samband med noteringen och montörerna följde med. Detta i kombination med en hög andel egenutvecklade produkter gjorde att en stor del av det kapital som hade anskaffats vid den tiden fick användas till att åtgärda fel och brister, i stället för till marknadsförings- och utvecklingsarbete. Efter noteringen fanns bara en grundare i bolaget och nuvarande VD, Xxxxxxx Xxxxxxx,

Utveckling nettoomsättning och rörelseresultat (MSEK)

10 6 7

-5

15 15 17 20

-13 -5 -8

-20

-6

-14

-6 -5

2017 2018 2019 2020 2021 2022

Nettoomsättning EBIT

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Försäljningen inriktades från början mot kyla till livsmedelsbutiker, då grundarna hade en bakgrund i den branschen. Inriktningen breddades 2016–2018 till tre andra segment, komfortkyla (för kontorslokaler mm), processkyla samt värme- pumpar. Därmed adresserade Enrad en mycket större marknad. Idag utgörs för- säljningen till omkring hälften vardera av kylaggregat och värmepumpar.

Från 2019 påbörjades utvecklingen med att ändra inriktningen på tillverkningen ge- nom att börja köpa in standardiserade komponenter till kylmaskinerna från externa leverantörer. Därmed kom förutsättningarna för att bolaget skulle kunna växa på plats.

Efterfrågan väntas lyfta med en övergång till naturliga köldmedier Enrads försäljningstillväxt väntas växa till stor del tack vare utfasning av syntetiska köldmedier. Syntetiska köldmedier innehåller fluorerade växthusgaser som ger upphov till stora utsläpp. Det är inte kompatibelt med internationella miljömål att minska uppvärmningen av jorden. Dessutom innehåller de flesta köldmedium stora mängder PFAS (63% av de globala utsläppen) som är giftiga och kan vara skadligt för exempelvis gravida vid fosterutveckling. Ett reviderat förslag av F-gas- förordningen med snabbare utfasning beräknas bli godkänt och klart i början av 2024.

Förväntad nedfasningstakt för HFC, 2015–2030

Källa: Svenska Värme- och Kylpumpsföreningen.

Stor värmepumpsorder i Norge

Enrad fick den 30 oktober 2023 en order värd 14 MSEK på en stor värmepumpsan- läggning till DNV i Norge. Här spelade det faktum att kunden i sin tidigare lösning hämtade sin energi från vattnet utanför fastigheten (fjorden) in. Maskinerna som användes fungerade inte över hela temperaturområdet som krävs och servicekost- naderna var höga I detta sammanhang kom Enrad in med en enklare och mer ener- gieffektiv lösning.

Enrad har fått ett antal offertförfrågningar på senare tid och dessutom på generellt sett fler maskiner åt gången. Någon större visibilitet i denna orderingång har vi dock inte tillgång till.

Finansiellt backas Xxxxx upp av sin huvudägare Xxxxxxxxx som stödjer genom att dotterbolaget Weland Stål ger lån på det varulager som byggs av Enrad. Belånings- graden ligger idag på mellan 30 och 40% av färdigställandevärdet av det varulager som byggs upp i fabriken i Borås.

Fabrik i Borås dimensionerad för intäkter om 70–80 MSEK per år Med produkter monterade med standardkomponenter etablerades förutsättningar för en industriell produktion vid bolagets fabrik i Borås, med underleverantörer inom några mils radie från fabriken. Borås-fabriken är dimensionerad för årliga in- täkter på 30–35 MSEK för att gå break-even resultatmässigt. Genom att anställa mer personal kan produktionen öka till 70–80 MSEK i årliga intäkter. Därefter be- höver bolaget köpa eller bygga en ny och större fabrik för att kunna producera mer Möjligen kan även nuvarande fabrik byggas ut.

Från syntetiska till naturliga köldmedier

Enrads produkter bygger på en väletablerad teknik som går ut på att kombinera kyla och värme med olika vätskor på två olika sidor av en kylmaskin. Enrads pro- dukter särskiljer sig från flertalet konkurrenters lösningar genom att vara fria från fluorerande gaser, så kallade F-gaser. Det är motsatsen till de naturliga köldmedier som Enrad använder av märkena R290 (propan), R1270 (propylen) och R600a (iso- butan).

Köldmedier

Ett köldmedium är en energibärare som används för att transportera värme från en kallare plats till en varmare. Köldmedium används som ett arbetsmedium i bland annat kylskåp, frysar, värmepumpar och luftkonditioneringar. Köldmediet är an- passat så att det förångas i kontakt med värmereservoaren (därifrån värme häm- tas) och kondenserar i kontakt med kylreservoaren (dit värme avges).

Goda termodynamiska (förmåga att omvandla energi) egenskaper är en förutsätt- ning hos köldmedier för att skapa effektiva system. Exempel på olika köldmedier är propan, ammoniak och olika hydrofluorkarboner samt klorfluorkarboner (CFC)- varav vissa kallas för freoner.

På grund av ammoniaks giftighet, propans brandfarlighet och koldioxids höga tryck har HFC-köldmedier dominerat marknaden och innan dess CFC-köldmedier (freoner). CFC-köldmedier har förbjudits, då de bryter ner ozonskiktet. HFC-köld- medierna är på väg att fasas ut på grund av deras växthuspåverkan, men det före- faller samtidigt ta längre tid än väntat. Ersättaren HFO kommer försvinna om det blir ett PFAS-förbud.

Ranking av olika syntetiska köldmedier efter GWP (Global Warming) och PFAS (giftig gas)

Källa: ATMOsphere.

Internationella undersökningar av olika sektorers betydelse för den globala upp- värmningen är att köldmedium spelar en betydande roll. Läckage och utsläpp vid service etcetera motsvarar 90 miljarder ton med koldioxid.

Naturliga köldmedier

Eftersom naturliga köldmedier har goda termodynamiska egenskaper ger de också en hög effektivitet. De naturliga köldmedierna är propan R290, isobutan R600a, propen 1270, ammoniak R717 och koldioxid R744. Inom butikskyla är R744, koldi- oxid ett av de populärare köldmedierna för större system där man nyttjar både den kalla sidan till kyl och frys och den varma sidan där höga hetgastemperaturer gör att det direkt kan nyttjas för tappvarmvatten och uppvärmning. För litet mindre ag- gregat som plugindiskar dominerar idag propan som naturligt köldmedium.

Ranking av olika naturliga köldmedier efter GWP och PFAS

Källa: ATMOsphere.

Enrad använder främst Propan som återfinns långt ned i ovanstående ranking med grönmarkering vad gäller GWP och PFAS-påverkan. Det är enligt uppgift inte någon stor skillnad i pris och prestanda mellan naturliga och traditionella köldmedier. Komponenterna och konstruktionen till en maskin med naturliga köldmedium är uppskattningsvis ca 20 till 25% dyrare än komponenter till maskiner med tradition- ella (syntetiska) köldmedium. Enrad argumenterar att en slutförbrukare som köper en maskin med traditionella köldmedier kommer att vara tvungen att byta ut den inom högst sju år. Det blir betydligt dyrare än att välja en något dyrare maskin som är anpassade till naturliga köldmedier redan idag.

EU direktiv driver utvecklingen till naturliga köldmedier

En ny F-gas-förordning för Europeiska unionen (EU) infördes 1 januari 2015. Denna förordning sträcker sig fram till 2030 och innebär en successiv utfasning av så kallade HFC-köldmedier. Förordningen bygger på ett kvotsystem, vilket successivt innebär ett minskat utbud av köldmedier med högre GWP-tal (grader av påverkan på den globala uppvärmningen).

Med anledning av EU:s förordning tvingas marknaden att ställa om till nya tekniska lösningar och börja använda köldmedier med lägre GWP-tal. Tidigare vanligt an- vända köldmedier med hög klimatpåverkan är exempelvis R404A och R507 som båda används i kyl- frys- värme-/applikationer och till viss del i värmepumpar. Från och med 2020 har inte kyl- frys- värme-/applikationer med dessa köldmedier fått säljas.

Andra syntetiska köldmedier väntas avvecklas de kommande åren fram till 2030. Logiskt sett borde alltså inte några kyl- frys- värme-/applikationer med dessa köld- medier som befinner sig under utfasning säljas, men riktigt så enkelt är det inte. Etablerade leverantörer i branschen säljer fortfarande maskiner med syntetiska köldmedier. Efterfrågan på naturliga köldmedier ökar dock i snabb takt. Sedan kommer det att finnas kvar äldre kyl- frys- värme-/applikationer som körs med syn- tetiska köldmedier tills att samtliga installerade maskiner blir skrotfärdiga.

Det är i samband med utbyte och nyförsäljning av kylmaskiner som F-Gas-förord- ningen styr en nedtrappning av köldmedier som ger upphov till växthusgaser från 2015 till 2030. Det väntas i sin tur höja priset på de skadliga gaserna och därmed bli än mindre intressanta att köpa för kunderna. F-gaserna genererar mer växthus- utsläpp än koldioxid. Utsläpp av ett kg köldmedium R404A skapar lika mycket växt- husutsläpp som utsläpp av drygt 3900 kg koldioxid.

Marknadsföring och försäljning

Idag sköter Xxxxx själva marknadsföring och försäljning i Sverige. Bolaget startade i september 2023 ett försäljningsbolag i Norge med två anställda som har lång branschkunskap och goda resultat, som ersatte tidigare avtal med distributören ABK. I Finland säljer Enrad via grossister (återförsäljare).

Bolagets planerar att börja marknadsföra och sälja sina produkter i Danmark, Po- len och Tyskland. I Sverige har Enrad nyligen anställt en försäljare och en produkt- ionschef, vilket styrker tesen att försäljningen nu väntas ta fart.

Med EU i ryggen

En stor del av Xxxxxx säljargument betonar EU:s CSRD och taxonomi-krav på ener- gieffektivisering. Bolagets och VD:s mission är att marknadsföra ett budskap om att naturliga köldmedier kommer att ersätta syntetiska köldmedier. Utvecklingen drivs av tidigare nämnda förordningar på EU-nivå som F-gas-utfasningen PFAS-för- budet.

Enrads företagsledning strävar efter att förbereda bolaget för en snabb uppskal- ning och nyttja en stor del med digital marknadsföring. Detta kan ske genom SEO, podd, animeringar, utbildningsfilmer, webbinarier etcetera. Under 2024 kommer ett antal olika tjänster att rullas ut, bland annat prestandacertifiering vid igångkörning, prediktiv bevakning och energirapporter till kunderna som ska miljö-rapportera.

Konservativ bransch fördröjer omställningen

En stor utmaning för Xxxxx är att övertyga flera olika kund- och intressentkatego- rier samtidigt; inte bara slutförbrukare, utan även konsulter (WSP och Ramböll med flera) samt installatörer. Konsulterna vill helst hålla på med det som de har gjort länge och därmed kan dupliceras till många debiterbara konsulttimmar. Enrad får lägga ned många timmar på att utbilda och övertyga konsulter och installatörer om det förträffliga med naturliga köldmedier.

De stora företagen i värme- och kylpumpsbranschen säljer fortfarande i huvudsak traditionella köldmedier, medan mindre nystartade bolag oftare har inriktat sig mot naturliga köldmedier. En viss omställning har dock skett. Främst i bräschen har livsmedelsbutikerna gått, där enligt Beijer Ref:s årsredovisning från 2022, 30% av Europas ca 115 000 livsmedelsbutiker idag använder sig av miljövänliga kylsy- stem. I dessa används naturliga köldmedier som koldioxid, ammoniak och propan sedan ett antal år tillbaka.

De speciella förhållanden som råder på värmepumps- och kylmarknaden gör Enrad till en lämplig underleverantör av kylmaskiner som använder naturliga köldmedier. Detta då Enrad upparbetat ett stort kunnande om processen kring köldmedier via många timmars testkörande i sin Borås-fabrik.

Kunskap om naturliga köldmedier är värt mer än patent

Enrads patent har idag inget speciellt värde. De tre patenten var knutna till de tidi- gare skräddarsydda maskinerna som inte längre produceras. Patenten omfattade ett sätt att styra maskinerna, vilket inte längre är relevant.

Det som är Enrads unika försäljningsargument är i stället kunskapen om körmanu- alen för naturliga köldmedier, dvs det som bolaget har lärt sig mycket om genom att försöka, misslyckas och sedan försöka igen till dess att de lyckas. Den kun- skapen saknar storföretagen som har använt syntetiska köldmedier under alla år.

Enrads modulära kylmaskiner i storlekar från 60 till 130 KW

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare

Enrads maskiner finns i fyra storlekar (60,80,100 och 120 KW). Dessa kan byggas ihop om modul-set om tolv maskiner. Nedan till vänster visar en container-lösning från Enrad som finns för fyra olika tillämpningar; värme, värme och vatten, vatten samt kyla. Nedan till höger visas Enrads kompakta kylmaskin.

Enrads container-modell

Enrad kompakta kylmaskin

Källa: Bolagsinformation

Ledning, incitamentsprogram och ägare

Ledningsgrupp och styrelse

Ledningsgruppen

Xxxxxxx Xxxxxxx (född 1977) är bolagets VD sedan januari 2016 och även styrelseledamot. Xxxxxxx har en lång erfarenhet av att bygga och expandera verksamhet både nationellt och internationellt från branscher som försäljning, TPL, konfektion, medicinteknik och industri. Bolagen han jobbat med heter Dare U, GraftCart i Göteborg, Care of Sweden, GNLD International, KRISS, Multitryck och Total Logistik. Xxxxxxx äger 516 666 aktier i Enrad.

Källa: Bolagsinformation, Xxxxxxxx.xx och Linkedin.

Xxxxxxxx

	Xxxx Xxxxxx (född 1965) är styrelseordförande i Enrad sedan maj 2023. Xxxx har för närvarande en heltidssysselsättning som tf VD och finansdirektör på Climate Group. Tidigare under karriären har han varit finansdirektör på Alstom Power, vice VD och finansdirektör på Prevas samt finansdirektör på Danir och Rejlers.
	Xxxxxx Xxxxxxx (född 1969) är styrelseledamot i Enrad. Xxxxxx är VD för Energi & Kylanalys AB. Han har tidigare arbetat för Delphi Automotive Systems samt Sveriges Energi- och Kylcentrum.
	Xxxx Xxxxxxxxx (född 1966) är styrelseledamot i Enrad. Xxxx är Inköpschef på Weland Ståhl AB, där han arbetat sedan 1990.
Källa: Bolagsinformation och Linkedin.

Totala antalet aktier

Idag finns 24 412 330 aktier i Enrad AB, varav 17 451 006 ägdes av Xxxxx Xxxxxxx- son med bolag (71,5% av det totala antalet aktier och röster). Samtliga aktier i bo- laget har en röst vardera.

Bolaget saknar i dag incitamentsprogram för nyckelpersoner.

Tio största ägare

Enrad AB har ett väldigt koncentrerat ägande med Welandson som äger ca 71% av samtliga aktier. En ägarspridning borde vara positiv för aktiens kursutveckling.


Ägare	Xxxxx av kapital	Andel av röster	Verifierat
Xxxxx Xxxxxxxxx med bolag	71,5%	71,5%	2023-09-27
Futur Pension	11,6%	11,6%	2023-09-27
Xxxxxxx Xxxxxxx	2,1%	2,1%	2023-09-27
Stubben HVB AB	2,1%	2,1%	2023-09-27
Adaptivus Holding AB	1,8%	1,8%	2023-09-27
Xxxxx Xxxxxx	0,7%	0,7%	2023-09-27
Avanza Pension (privata depåer)	0,6%	0,6%	2023-09-27
Merger & Acquisitions Worldwide AB	0,6%	0,6%	2023-09-27
Xxxxxx Xxxxxxxxxx	0,6%	0,6%	2023-09-27
Investmentbolaget Bremholt AB	0,4%	0,4%	2023-09-27

Källa: Xxxxxxxx.xx

Xxxxxxx och konkurrens

Den svenska marknaden där Xxxxx agerar definieras relativt väl av de företag som är medlem- mar i branschorganisationen, Svenska Kyl- och Värmepumpsföreningen. Men det finns även stora internationella konkurrenter inom Enrads segment.

Stor marknad med många aktörer

Marknaden för Enrads kylaggregat och värmepumpar har ett stort antal applikat- ioner och varierar därmed också i volym och värde. Den omfattar exempelvis alla typer av komfortkyla och värmelösningar i hotell, industri- och lagerlokaler mm samt bostäder (då ofta med en geoteknisk lösning). Typiskt sett äger de kunder Xxxxx säljer och installerar kylmaskiner till både fastigheterna och kylmaskinerna. Det finns dock hyrlösningar även för dessa produkter som erbjuds av andra aktörer i marknaden.

Nedan visas utvecklingen för försäljning av värmepumpar i Sverige de senaste 40 åren. Som framgår har branschen haft goda dagar de senaste två decennierna, med en kort nedgång efter 2008–2010 fram till 2014. Vintern 2022–2023 gav en brutal påminnelse om hur sårbart och delvis otillräckligt som det svenska energi- systemet har blivit. Det drev i sin tur upp energipriserna till tidigare inte skådade toppar, främst i södra Sverige (allra mest för Elområde 4 och till viss del även för Elområde 3).

Värmepumpsförsäljning i Sverige, 1982–2022

Källa: Svenska Kyl & Värmepumpföreningen

Värme-, ventilation- och kyl-lösningsleverantörer

Branschen för värmepumpar och kylaggregat domineras av mogna företag med ett utpräglat konservativt tänk kring produkter och tjänster via de ledande perso- nerna i dessa företag. Därmed säljer de stora företagen i värme- och kylbranschen fortfarande främst kylmaskiner som körs med traditionella köldmedier. Det medan mindre nystartade bolag oftare har inriktat sig mot naturliga köldmedier då dessa väntas växa kraftigt framöver. Vissa företag i branschen tillverkar även köldme- dium eller har byggt ut produktionslinjer som är anpassade till syntetiska köldme- del. Inom branschen anses fortfarande naturliga köldmedel som riskfyllda.

Exempel på större och mer välkända bolag som tillverkar eller säljer(vissa är enbart grossister ex. Ahlsell) maskiner inom Enrads segment och oftast är medlemsföre- tag i Svenska Kyl- och Värmepumpsföreningen är Absolent, Ahlsell, Alfa Laval Technologies, Bosch Thermoteknik, Camfil Svenska (luftfilter), Danfoss (division Climate Solutions-Cooling), Ecoclime, FläktGroup, Xxxxxx Xxxxxxx Sverige, Kylma (distributör), Lindab Ventilation, Nibe-koncernen (där även dotterbolaget Enertech ingår sedan 2016), Rittal, Scanfill Malmö, Scantech Gmbh, Swegon, Systemair, Tetra Pak Processing och Thermia.

Bland större varumärken på kylmaskiner och angränsande produkter kan nämnas Advanced, Aermec, AIA LU-VE, Alco, Xxxxxx, Xxxxx, Copeland, Cubigel, Henry, Ho- neywell, ITE, Johnson Controls, Maneurop, Mitsubishi Heavy Industries, SCM Frigo, Tecumseh och Toshiba.

Vissa av ovanstående företag är konkurrenter till Enrad inom kylmaskiner, medan andra säljer ventilationssystem, värmepumpar (vilket även Enrad gör), vvs-lös- ningar och åter andra är vvs och/eller kylinstallatörer.

Listade sektorkollegor och konkurrenter

Trane Technologies plc

Trane Technologies, med huvudkontor på Irland, är ett företag fokuserat på pro- dukter och lösningar inom värme, ventilation, luftkonditionering och kylsystem. Fö- retagets historia sträcker sig 150 år tillbaka i tiden. 2008 förvärvades Trane Tech- nologies av amerikanska Xxxxxxxxx Xxxx. 2020 spanns Trane Technologies verk- samhet av från Ingersoll Rand och börsnoterades separat på New York-börsen (NYSE). Trane Technologies hade en nettoomsättning på drygt 17 mdr USD i års- takt per 30 september 2023. Rörelsemarginalen hamnade på 16,6% för de nio första månaderna 2023.

Nibe

Nibe nådde en nettoomsättning på ca 40 mdr SEK för räkenskapsåret 2022, vilket ökade till ca 46,7 mdr SEK på rullande tolv månader till och med 30 september 2023. Företagsledningen har delat upp sin verksamhet i tre affärsområden; Climate Solutions, Stoves och Nibe Element. Climate Solutions (där värmepumparna ingår) stod för 66% av Nibe-koncernens intäkter under de nio första månaderna 2023. Nibe säljer sina produkter globalt där Europa exklusive Norden stod för 48%, Nor- den för 20%, Nordamerika för 27% och övriga världen för 5% av intäkterna under de nio första månaderna 2023. Nibe-koncernen hade en genomsnittlig årlig intäkts- tillväxt på 16% från 2017 till 2022. Lönsamheten har varit god med 34% bruttomar- ginal och 13% rörelsemarginal som genomsnitt under de senaste sex åren.

A.O. Smith Corporation

A.O.Smith Corporation är ett amerikanskt företag med huvudkontor i Wisconsin, som säljer värmesystem och ångpannor i 60 länder. Produkterna säljs både mot kommersiella fastigheter och bostäder. Bolaget är Nordamerikas största tillver- kare av värmesystem. 75% av bolagets intäkter kom helåret 2022 från Nordame- rika. A.O.Smith Corporation omsatte 3801 milj USD de senaste tolv månaderna (1 oktober 2022–30 september 2023) med ett bruttoresultat på 1464 milj USD och ett resultat före skatt på 314 milj USD. Bruttomarginal blev alltså ca 38% under de senaste tolv månaderna.

Beijer Ref

Beijer Ref förser kunder med produkter inom kommersiell och industriell kyla samt värme och luftkonditionering som kyl- och luftkonditioneringsaggregat, värme- pumpar, komponenter och reservdelar. Några av koncernens varumärken är Fred- dox, Xxxxxxxx och Azuri. Försäljningen är uppdelad i tre affärsområden: Komfortkyla (HVAC) med 52% av omsättningen, kommersiell och industriell kyla (38% av om- sättningen) samt Egen tillverkning (OEM) med 10% av omsättningen. Nettoomsätt- ningen blev 30,3 mdr SEK från 1 oktober 2022 till 30 september 2023 med ett rö- relseresultat exklusive jämförelsestörande poster på 3,1 mdr SEK. Geografiskt för- delade sig bolagets nettoomsättning 66% i EMEA (Europa, Mellanöstern och Af- rika), 18% i APAC (Asien och Stillahavsregionen) samt 16% i Nordamerika. Beijer Ref har tagit fram nya miljövänliga produkter inom kylproduktsegmentet och har investerat i en fyllningsstation i Göteborgsregionen för naturliga köldmedier.

Lindab

Lindab är ett ventilationsbolag med lösningar för energieffektiv ventilation och ett hälsosamt inomhusklimat. Geografiskt fördelade sig försäljningen under räken- skapsåret 2022 på Norden med 53%, Västeuropa med 34% och Centraleuropa med 12%, medan övriga marknader stod för 1% av den totala försäljningen. Koncernens omsättning uppgick de senaste tolv månaderna (från 1 oktober 2022 till 30 sep- tember 2023) till 13,1 mdr SEK med ett bruttoresultat på 3,5 mdr SEK samt ett rö- relseresultat på ca 1,2 mdr SEK. Det motsvarar en bruttomarginal på 27% samt en rörelsemarginal på 9%.

Systemair

Systemair säljer inomhusklimatprodukter som installeras i bostäder, kontor, indu- strier, sjukhus, simhallar, parkeringshus och flygplatser mm. Geografiskt fördelade sig koncernens nettoomsättning med 46% i Västeuropa, 18% i Norden, 12% i Ös- teuropa, Ryssland och Kazachstan, 11% i Nordamerika samt 13% i Mellanöstern, Asien, Australien och Afrika under räkenskapsåret 2022/2023. Från 1 augusti 2022 till 31 juli 2023 låg koncernens nettoomsättning på 12,4 mdr SEK med ett bruttore- sultat på 4,2 mdr SEK samt ett rörelseresultat på 1,5 mdr SEK. Det motsvarar en bruttomarginal på 34% och en rörelsemarginal på 12%.

Ecoclime

Ecoclime har efter förvärv sedan 2017 etablerat verksamhet inom tre affärsområ- den; Inomhusklimat, Cirkulära Energisystem och Smarta Fastigheter. Ecoclimes egenutvecklade produkter består av Evertherm (en värmepump som återvinner vär- men i spillvatten från fastigheter) samt klimatpaneler (Charisma och Invisma) som ger komfortkyla i kontorslokaler via taket. Från 2017 till 2022 har Ecoclime haft en årlig intäktstillväxt på 51%, där en betydande del utgörs av intäkter från förvärvade bolag. Trots att en betydande andel av Ecoclime-koncernens försäljning består av installationsbolag inom vvs så nådde koncernen en genomsnittlig bruttomarginal på 45% under 2017 till 2022. Däremot har rörelsemarginalen varit negativ, minus 16% i genomsnitt under dessa år till följd av höga kostnader kopplad till administ- ration och att hantera en växande koncern.

Värdering av referensgruppen

Nedan visas värderingsmultiplar för referensgruppen av listade företag.

Värdering, referensgrupp

Mcap (EURm)

EV (EURm)

CAGR

Avg.

EBITDA-m.

EV/Sales

EV/EBITDA

EV/EBIT

P/E

2022-2025

2023-2025

NTM

2024P

NTM

2024P

NTM

2024P

NTM

2024P

Trane Technologies plc

50 119

53 656

6,3%

18,4%

3,2x

17,4x

17,1x

19,3x

19,0x

24,6x

24,1x

NIBE Industrier AB

13 411

15 042

12,7%

18,9%

3,4x

3,3x

17,2x

17,3x

22,2x

21,8x

26,7x

26,2x

A. O. Smith Corporation

10 959

10 798

2,2%

21,9%

3,0x

14,1x

13,7x

15,4x

14,9x

20,8x

20,2x

Beijer Ref AB

6 076

6 878

18,0%

13,0%

2,2x

17,3x

16,9x

21,8x

21,4x

29,0x

28,2x

Lindab International AB

1 421

1 707

4,3%

14,6%

1,5x

1,4x

10,2x

9,9x

15,6x

14,0x

18,5x

16,2x

Systemair AB

1 474

1 603

5,0%

13,0%

1,4x

11,4x

10,9x

14,7x

14,5x

20,1x

19,8x

Ecoclime Group AB

21,0%

10,8%

0,6x

5,8x

4,9x

23,9x

14,3x

11,7x

8,3x

Median

6 076

6 878

15%

2,2x

14,1x

13,7x

19,3x

14,9x

20,8x

20,2x

Genomsnitt

11 926

12 815

10%

16%

2,2x

2,1x

13,3x

13,0x

19,0x

17,1x

21,6x

20,4x

ENRAD (curr.)*

2,8x

2,9x

43,3x

36,4x

72,4x

36,4x

362x

121x

ENRAD (CSQ)*

42%

4,0x

4,2x

63,7x

53,3x

531x

134x

509x

170x

*Baserat på Carlsquare prognoser. Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare prognoser

Onoterade sektorkollegor

Vi har gjort en genomgång av räkenskaperna för ett antal onoterade företag som är medlemmar i den svenska Kyl- och Värmepumpsföreningen för att utröna vad som kan anses vara en branschtypisk lönsamhet.

En slutsats efter att ha tagit del av dessa branschföretags räkenskaper är att bolag i branschen typiskt sett har bruttomarginaler på 35 till 40%. Däremot ligger ofta rörelsemarginalerna på ensiffriga nivåer och överstiger sällan 15%. Detta även i fall där bolagen har en hög nettoomsättning (flera hundra MSEK eller till och med kon- cerner som omsätter för miljardbelopp). Uppenbarligen verkar personal- och övriga externa kostnader öka i nästan samma takt som omsättningen när dessa företag växer. Det är svårt att tro att inte samma sak ska hända med Xxxxx om detta före- tag lyckas öka sin försäljning i snabb takt de närmaste åren.

Danfoss AB

Danfoss med 79 anställda och en omsättning på 797 MSEK 2022 är dotterbolag till danska Danfoss A/S. Danfoss-koncernen hade en omsättning på 10,3 mdr EUR 2022. Danfoss skapar komponenter och lösningar för byggnader, städer och vägar. Danfoss har en ganska stark inriktning mot försäljning av kyllösningar till livsme- delsindustrin. Under 2022 mötte Xxxxxxx utmaningar med prisökningar på kompo- nenter, där företaget sedan höjde sina priser mot kundledet. De senaste sex åren från 2017 till 2022 har Danfoss AB haft en årlig försäljningstillväxt på 10%. Brut- tomarginalen har i genomsnitt varit 25%, medan rörelsemarginalen efter övriga externa och personalkostnader har landat på 4%.

Xxxxxx Xxxxxxx Sverige AB

Xxxxxx Xxxxxxx Sverige anser sig vara Skandinaviens ledande leverantör av total- tekniska lösningar inom ventilation, kyla, byggnadsautomation och rör för fastig- heter, anläggningar och industrier. Xxxxxx Xxxxxxx Sverige AB är ett dotterbolag till GK-gruppen med 2000 anställda i Sverige, Norge och Danmark. Bolaget erbjuder tekniska installationer och rådgivning som ger energibesparingar och miljövinster kombinerat med bekvämlighet för användarna. Xxxxxx Xxxxxxx Sverige AB nådde en omsättning på 1,1 mdr SEK under 2022. Tillväxten minskade dock med 1% per år från 2017 till 2022. Det svenska dotterbolaget nådde en genomsnittlig brut- tomarginal under dessa sex år på 43%, medan rörelsemarginalen endast blev 3% i genomsnitt.

Bosch Thermoteknik

Bosch Thermoteknik tillverkar och säljer värmepumpar som tillgodoser kundernas behov av värme och komfortkyla. Koncernen omsatte ca 3,7 mdr SEK under 2022. De senaste sex åren (2017–2022) har bolaget haft en årlig omsättningstillväxt på 29%. En genomsnittlig bruttomarginal på 26% har endast gett 1% rörelsemarginal efter personal- och övriga externa kostnader i genomsnitt under åren från 2017 till 2022.

Xxxxxxxx & Tibell Kyl AB

Forsberg & Tibell Kyl AB med kontor i Jönköping driver handels- och installations- rörelse inom kyl- och frysbranschen. Vi tog med detta bolag som ett av många exempel på ett medelstort svenskt branschföretag. Företaget har specialiserat sig på luftkonditionering, vätskekylaggregat, värmepumpar samt butiks- och industri- kyla. Xxxxxxxx & Tibell Kyl hade en nettoomsättning på 35 MSEK 2022. Sedan 2013 har den årliga genomsnittliga intäktstillväxten uppgått till 13%. Forsberg & Tibell Kyl nådde en genomsnittlig bruttomarginal på 50% under perioden 2017 till 2022, med en genomsnittlig rörelsemarginal på 16%.

Finansiell historik och prognoser

Enrad har legat på en årlig fakturering mellan 15 och 20 MSEK sedan 2019. Det stora lyftet på intäktssidan ser ut att komma nu i och med att ordern till DNV levereras och avräknas under vintern 2023. Då Enrads produktion är dimensionerad för en årlig omsättning på minst 30 till 35 MSEK har bolaget redovisat förluster de senaste fem åren. Framöver modellerar vi med en stark försäljningstillväxt pådrivet av omställningen.

Tillväxt och lönsamhet i korten

Tillväxt pådriven av krav på en omställning

Över de kommande fem åren, 2024–2028, modellerar vi med en genomsnittlig till- växttakt för intäkterna om 61% pådrivet av omställningen till naturliga köldmedier. Över hela prognosperioden, 2023–2032, modellerar vi med en genomsnittlig årlig tillväxttakt om 44%.

Nettoomsättning (MSEK) och tillväxt (%)

300

250

200

150

100

270

167

2022 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P

100%

80%

60%

40%

20%

Nettoomsättning Tillväxt (%)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Lönsamhet under 2024

Bra men fallande bruttomarginal över sektorkollegor

Lönsamheten på sista raden (nettoresultatet) drivs av bruttomarginalen och av stordriftsfördelar. Enligt våra beräkningar behöver Enrad nå intäkter på drygt 27 MSEK, givet den bruttomarginal på 47% som bolaget uppvisade under för de första nio månaderna 2023, för att nå en resultatmässig break-even.

Nedan visas våra antaganden för bruttoresultat och marginal.

Bruttoresultat (MSEK) och marginal (%)

150

100

119

2022 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P

60%

50%

40%

30%

20%

10%

Bruttoresutat Marginal (%)

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Som framgår ovan räknar vi med en bruttomarginal på 50% under 2024. I vårt sce- nario faller denna till 44% till 2028. Den avtagande bruttomarginalen förklaras av en ökad konkurrens och således en fallande prissättning mot kund. Fram till det sista prognosåret, 2032, antas bruttomarginalen minska till 38%.

Positivt rörelseresultat under 2024

Skalbarhet med en ökad andel intäkt per anställd och i övriga externa kostnader är den främsta drivaren till lönsamhetsökningen mätt på EBIT-nivå. Nedan visas de kostnadsposter som andel av nettoomsättning. Fram till 2028 faller personalkost- nader som andel av intäkter från 27% 2024 till 14% 2028. Andelen övriga externa kostnader minskar från 16% 2024 till 10% 2028.

Kostnadsposter som andel av nettoomsättning

150%

39%

33%

27%

20% 13%

14%

100%

22%

19%

16%

12%

10%

56%

50%

49%

51%

53%

54%

56%

2022

2023P

2024P

2025P

2026P

2027P

2028P

50%

KSV Övr. ext. kost. Personal Av- och nedskriv Övriga rör.kost./intäkter

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

EBITDA (MSEK) och marginal (%) 60 52,6 50%							EBIT (MSEK) och marginal (%) 50 45,3 40%
40				36,3		40%	40					28,6		30%

												15,2		20%
20			10,0			20%

						10%	10			1,0
														0%
-20	-3,4 2022	-0,8 2023P	2024P 2025P	2026P 2027P	2028P	-10%	-10	-4,8 2022	-2,4 2023P	2024P	2025P	2026P 2027P	2028P	-10%

Källa: Bolagsinformation and Carlsquare prognoser							Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Nedan till vänster visas våra antaganden kring lönsamhetsutvecklingen för EBITDA-resultatet. Som framgår räknar vi med att bolaget kan redovisa ett positivt EBITDA-resultat 2024 på 2,6 MSEK. Det motsvarar en marginal på 7,9%. Under 2024 räknar vi med ett rörelseresultat efter avskrivningar på 1,0 MSEK motsva- rande en marginal på 3,1%. Fram till 2028 har vi antagit att EBITDA-marginalen kan öka till 19,5%, medan rörelsemarginalen kan stiga till 16,8%.

23,1

2,6

30%

Fram till det sista prognosåret, 2032, modellerar vi med att den fallande bruttomar- ginalen får EBITDA-marginalen att sjunka till 13,2%. Det är marginellt över sektor- kollegor som typiskt sett ligger runt 12%.

Nedan visas vår estimerade vinst per aktie-utveckling för Enrad 2023–2028.

Vinst per aktie (SEK)
2							1,56
2 1						0,96
					0,51

-1	-0,21 2022	-0,13 2023P	2024P	2025P Vinst per aktie	2026P	2027P	2028P
Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Kassaflödespositiva under 2024

Under 2023 räknar vi med ett negativt kassaflöde från den löpande verksamheten om 10 MSEK. I vårt scenario tar bolaget upp ett brygg-lån för att finansiera rörelsen och kapitalbindning hänförlig till den senaste storordern.

Vidare modellerar vi med att Enrad kan redovisa ett kassaflöde från den löpande verksamheten på 14 MSEK i 2024. Utan större investeringar räknar vi med ett fritt kassaflöde på samma belopp. Vi antar att Enrad kan fortsätta redovisa ett starkt kassaflöde från den löpande verksamheten även efterföljande år.

Kostnadsposter som andel av nettoomsättning

150

100

-50

2022 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2028P

120%

100

2 3

8 1

20 20

7 5

-10

-8

-7

100%

80%

60%

40%

20%

-20%

Fritt KF FK finansiering Kassa, SaP Fritt KF/EBITDA

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Under 2025 och 2026 antar vi att bolaget gör investeringar på totalt 30 MSEK för att utöka produktionskapaciteten. Utbyggnationen finansieras i vårt scenario med banklån.

På kvartalsbasis

2,5

Nettoomsättning (MSEK) och tillväxt (%), kvartal 14,3							Bruttoresultat (MSEK), tillväxt och bruttomarginal (%) 8 6,8 54%

10	6,5	4,9	5,6	7,4	6,7	200%	6 4	3,1	2,6	3,7 2,8	3,3	52% 50% 48%






Källa: Carlsquare prognoser							*Bruttomarginal på nettoomsättning. Källa: Carlsquare prognoser

50% 2

46%

1,2

44%

EBITDA (MSEK) och EBITDA-marginal (%) 3 2,5 40%								EBIT (MSEK) och EBIT-marginal (%) 3 2,1 20%

2 1					0,1	0,7	0% -20%
								1				0,3	-20%

-1							-40%	-1					-60%
-2	-0,6	-0,7		-0,6	-0,4		-60%	-2		-0,8	-0,3		-80%

-3			-2,0				-100%	-3	-2,4				-100%



Källa: Carlsquare prognoser								Källa: Carlsquare prognoser

-80%

0,3

Resultat efter finansnetto-EBT (MSEK) & marginal (%) 4 1,9 20%							Resultat per aktie (SEK) 0,2 0,1	0,06


					-0,3	-20%			-0,01

-4	-1 1	-1,1	-2,4	-1,1		-40%	-0,2 -0,10



Källa: Carlsquare prognoser							Källa: Carlsquare prognoser

2 0%

Värdering

Genom att kombinera en DCF-värdering med en multipelvärdering till ett genomsnitt beräknas ett motiverat värde per aktie till 5,3 SEK för de kommande 6–12 månaderna. Vår värdering mot- svarar en EV/Sales-multipel 2025 på 2,3x och EV/EBITDA 2025 om 13,5x. Referensgruppen handlas till EV/Sales 2024 om 2,2x och EV/EBITDA 2024 på 13,7x.

Motiverat värde inom ett intervall

En aktie med potential om försäljningen tar fart

Enrad är med ett börsvärde på 95 MSEK värderat med ett visst förväntningsvärde om att försäljningen ska ta fart och att bolaget börja gå med vinst. Vi bedömer att det finns en potential upp till vår riktkurs på 5,3 SEK per aktie enligt basscenariot. Vi har då vägt samman aktiens uppskattade DCF-värde med en jämförande värde- ring av sex noterade börsbolag i sektorn.

Valuta, SEK/SEK		1,0
EV/Sales 2025P	SEK	3,7
DCF (exit-mult. 2025P)	SEK	3,6
DCF-värdering	SEK	7,8
Motiverat värde per aktie	SEK	5,3
Möjlig upp-/nedsida		36%
Aktier, full finansiering och utspädning	MILJ	24,4
Aktievärde	MSEK	129
Xxxxx (senast kv)	MSEK	0,4
Skuld (senast kv)	MSEK	6,1
Nuvärde aktiefinansiering	MSEK	0,0
EV	MSEK	135

Motiverat värde (SEK/aktie), basscenario Motiverat värde inom ett intervall (SEK/aktie)

DCF (evighetsmet.) DCF (exit-mult. 2025)

EV/EBIT, NTM

EV/Sales, 2024E

2,7

3,5

7,7

Senast

Motiverat värde per aktie

3,9

5,3

Bear (DCF evighetsm.)

Bull (DCF evighetsm.)

2,8

8,6

0 2 4 6 8 10

Källa: Carlsquare prognoser Källa: Carlsquare prognoser

Implicita värderingsmultiplar, basscenario

	2021	2022	Nuv. NTM	NTM	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P
EV/Sales	3,3x	2,8x	2,7x	3,9x	5,2x	4,1x	2,3x	1,4x	8,1x
EV/EBITDA	NM	NM	43,3x	61,6x	NM	51,5x	13,5x	5,8x	3,7x
EV/EBIT	NM	NM	156,9x	223,2x	NM	129,8x	25,3x	8,9x	4,7x
P/E	NM	NM	157,6x	213,8x	NM	133,8x	30,2x	10,4x	5,5x

Källa: Carlsquare prognoser

Tillväxt och EBIT-marginaler, tre scenarion


	BEAR	BAS	BULL
Intäktstillväxt
CAGR, 2022-25	35,3%	41,8%	43,2%
CAGR, 2025-28	54,6%	68,2%	70,9%
CAGR, 2022-32	38,2%	44,3%	45,6%
EBIT marginaler
2023-25	2,5%	5,4%	5,4%
2026-28	18,1%	21,5%	21,6%
2023-32	10,8%	14,0%	14,0%
2032	10,1%	13,2%	13,2%
Värde per aktie (SEK)	2,8	5,3	8,6

Källa: Carlsquare prognoser

DCF värdering

DCF-värdering, basscenario


DCF-värdering
PV(UFCF)	MSEK	46	Disk.ränta
PV(TV)	MSEK	149	Riskfri ränta	2,3%	Skattejust. ränta	4,8%
EV	MSEK	195	Marknadsriskprem.	6,1%	Belåning	30,5%
Nettoskuld(+), senast kv.	MSEK	5,7	Storleksprem.	3,8%	WACC	10,6%
Värde, associerade bolag	MSEK	0,0	Beta	1,1x	Bolagsspecifik prem.	3,9%
Värde, minoritetsintressen	MSEK	0,0	Avkastningskrav, EK	13,1%	Disk.ränta	14,6%
Aktievärde	MSEK	190	Antaganden
PV(aktiefinansiering)	MSEK	0	CAGR, 2021–2031	44,3%
Aktievärde efter finansiering	MSEK	190	EBITDA-marginal, 2031	13,2%
Utestående aktier	Milj.	24	EBIT-marginal, 2031	13,1%
Nya aktier från aktiefinansiering	Milj.	0	Skattesats	20,6%
Utestående aktier efter full finansiering	Milj.	24	EV-multiplar
Värde per aktie före finansiering och utspädning	SEK	7,8	EV/Sales, NTM	5,8x	EV/EBITDA, NTM	89,2x
Aktievärde efter finansiering och utspädning	SEK	7,8	EV/Sales, 2023P	6,0x	EV/EBITDA, 2023P	102,3x
Valuta	SEK/SEK	1,0	P/S, NTM	5,6x	EV/EBIT, NTM	314,8x
Värde per aktie före finansiering och utspädning	SEK	7,8	P/S, 2023P	5,8x	EV/EBIT, 2023P	588,1x
Värde per aktie efter fin. & utspäd.	SEK	7,8	EV/Bruttovinst., NTM	11,7x	P/E, NTM	314,1x
Upp-/nedsida		99%	EV/Bruttovinst., 2023P	12,0x	P/E, 2023P	733,9x

Källa: Carlsquare prognoser

Multipelvärdering

Nedan visas värderingen av sex branschbolag med börsvärde, obelånat marknads- värde, intäktstillväxt 2022 till 2025, EBITDA-marginaler och EV/Sales-multiplar på aktuell börsvärdering.

Multipelvärdering medianvärde EV/Sales 2025

	Mcap (SEKm)	CAGR, 22-25	Avg. EBITDA- m., 23-25	EV/Sales, 2025P
Ref.gruppens median	6 076	6%	15%	2,2x
Ref.gruppens genomsnitt	11 926	10%	16%	2,2x

Rabatt				0,0%
Använd multipel				2,2x
Nettoomsättning, 2025P	MSEK			56,7
EV	MSEK			127
PV(enterprise value)	MSEK			96,5
Nettoskuld(+), senast kv.	MSEK			5,7
Värde, associerade bolag	MSEK			0,0
Värde, minoritetsintressen	MSEK			0,0
PV(kassa från nyemissioner)	MSEK			0,0
Aktievärde efter finansiering	MSEK			91
Antal utestående aktier	M			24
Nya aktier från aktiefinansiering	M			0,0
Utestående aktier efter full finansiering	M			24
Valuta	SEK/SEK			1,0
Värde per aktie efter fin. & utspäd.	SEK			3,7

Källa: S&P Capital IQ och Carlsquare prognoser

Nyckeltal och räkenskaper

Resultaträkning (MSEK), kvartalsbasis


	Kv4, 22	Kv1, 23	Kv2, 23	Kv3, 23	Kv4, 23P	Kv1, 24P	Kv2, 24P	Kv3, 24P
Nettoomsättning	6,5	4,9	2,5	3,6	14,3	5,6	7,4	6,7
Totala intäkter	6,8	5,1	2,6	3,8	14,5	5,8	7,6	6,8
Bruttoresultat	3,1	2,6	1,2	2,0	6,8	2,8	3,7	3,3
EBITDA	-0,6	-0,7	-2,0	-0,6	2,5	-0,4	0,1	0,7
EBITA	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0	0,0
EBIT	-1,0	-1,1	-2,4	-1,1	2,1	-0,8	-0,3	0,3
Resultat efter finansnetto (EBT)	-1,1	-1,1	-2,4	-1,1	1,9	-0,9	-0,3	0,3
Vinst efter skatt	-1,1	-1,1	-2,4	-1,1	1,5	-0,9	-0,3	0,3
Vinst per aktie (SEK)	-0,04	-0,04	-0,10	-0,05	0,06	-0,04	-0,01	0,01
Tillväxt	Kv4, 22	Kv1, 23	Kv2, 23	Kv3, 23	Kv4, 23P	Kv1, 24P	Kv2, 24P	Kv3, 24P
Nettoomsättning	44%	-2%	-45%	-8%	120%	15%	200%	85%
Totala intäkter	45%	-3%	-45%	-10%	113%	15%	187%	81%
Bruttoresultat	66%	20%	-46%	14%	118%	8%	200%	68%
EBITDA	71%	11%	-123%	49%	0%	43%	0%	0%
EBIT	61%	5%	-90%	26%	0%	25%	89%	0%
Resultat efter finansnetto (EBT)	58%	9%	-71%	28%	0%	12%	88%	0%
Vinst efter skatt	58%	9%	-71%	28%	0%	12%	88%	0%
Marginaler	Kv4, 22	Kv1, 23	Kv2, 23	Kv3, 23	Kv4, 23P	Kv1, 24P	Kv2, 24P	Kv3, 24P
Bruttomarginal	46%	52%	47%	52%	47%	48%	49%	49%
EBITDA-marginal	-9%	-14%	-77%	-15%	17%	-7%	2%	10%
EBIT-marginal	-14%	-21%	-90%	-29%	15%	-14%	-3%	4%
EBT-marginal	-16%	-21%	-90%	-30%	13%	-16%	-4%	5%
Vinstmarginal	-16%	-21%	-90%	-30%	10%	-16%	-4%	5%

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Resultaträkning (TSEK), årsbasis


	2021	2022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Nettoomsättning	17	20	25	33	57	99	167	270
Summa intäkter	17	21	26	33	58	99	167	270
Kostnad såld vara (KSV)	-10	-12	-13	-16	-29	-53	-90	-151
Bruttoresultat	7	9	13	17	28	47	77	119
Rörelsekostnader, exkl. KSV samt av- & nedskrivningar	-12	-13	-14	-14	-18	-24	-40	-66
EBITDA	-5	-3	-1	3	10	23	36	53
Avskrivningar	-1	-1	-2	-2	-5	-8	-8	-7
EBIT	-6	-5	-2	1	5	15	29	45
Finansnetto	0	0	0	0	-1	-2	-1	-1
Resultat efter finansnetto (EBT)	-6	-5	-3	1	5	14	27	45
Skatt	0	0	0	0	0	-1	-4	-7
Resultat efter skatt	-6	-5	-3	1	4	12	23	38
Just. res. Efter skatt	-6	-5	-3	1	4	12	23	38
Summa res. hänför. till moderbolag	-6	-5	-3	1	4	12	23	38
Just. summa res. hänför. till moderb.	-6	-5	-3	1	4	12	23	38

VPA	-0,09	-0,21	-0,13	0,04	0,18	0,51	0,96	1,56
Just. VPA	-0,09	-0,21	-0,13	0,04	0,18	0,51	0,96	1,56
VPA ef. utspädning	-0,09	-0,21	-0,13	0,04	0,18	0,51	0,96	1,56
Aktier, SaP	24	24	24	24	24	24	24	24
Aktier, Genomsnitt	24	24	24	24	24	24	24	24

Tillväxt	2021	2022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Nettoomsättning	11%	19%	27%	29%	74%	75%	68%	62%
Summa intäkter	15%	21%	24%	28%	73%	73%	68%	62%
Bruttoresultat	-53%	31%	38%	32%	65%	66%	64%	55%
EBITDA	NaN	31%	76%	NM	282%	131%	57%	45%
EBIT	54%	22%	49%	NM	413%	186%	88%	58%
Resultat efter finansnetto (EBT)	58%	9%	49%	NM	393%	189%	100%	63%
Resultat efter skatt	58%	9%	41%	NM	344%	189%	89%	63%
Just. resultat ef. skatt	57%	10%	40%	NM	344%	189%	89%	63%
VPA	-3262%	-141%	41%	NM	344%	189%	89%	63%
Just. VPA	-3262%	-141%	41%	NM	344%	189%	89%	63%
Marginaler	2021	2022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Bruttomarginal	41%	44%	50%	51%	49%	47%	46%	44%
EBITDA	-28%	-16%	-3%	8%	17%	23%	22%	19%
EBITA-marginal	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%	0%
EBIT-marginal	-35%	-23%	-9%	3%	9%	15%	17%	17%
EBT-marginal	-33%	-25%	-10%	3%	8%	14%	16%	17%
Just. vinstmarginal	-33%	-25%	-12%	3%	7%	12%	14%	14%

SaP = Slutet av perioden. Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Balansräkning (TSEK)


	2021	2022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Summa immateriella tillg.	7	7	7	5	4	3	1	0
Summa materiella tillg.	0	1	1	1	17	21	15	9
Summa övriga anläggningstillg.	0	0	0	0	0	0	0	0
Summa anläggningstillg.	7	8	7	6	21	24	16	9

Varulager	7	8	31	13	16	27	46	74
Kundfordringar	2	8	12	8	9	16	27	43
Övriga omsättningstillg.	0	0	8	4	7	12	21	38
Kassa & likvida medel	2	3	1	7	20	32	56	100
Summa omsättningstillgångar	10	20	52	31	52	87	150	255
Summa tillgångar	18	27	59	37	73	111	166	264
	0	0	0	0	0	0	0	0
Summa eget kapital	12	23	20	21	25	38	61	99
Avsättningar	0	0	0	0	0	0	0	0
	0	0	0	0	0	0	0	0
Långfrist. skulder till kreditinst.	0	0	0	0	20	25	25	25
Övriga långfrist. Skulder	0	0	0	0	0	0	0	0
Summa långfristiga skulder	0	0	0	0	20	25	25	25

Kortfrist. skulder till kreditinst.	0	0	8	0	0	0	0	0
Leverantörsskulder	1	1	12	4	5	8	15	24
Övriga kortfristiga skulder	4	3	20	12	23	39	65	116
Summa kortfrist. skulder	5	4	39	16	28	48	80	140
Summa eget kapital och skulder	18	27	59	37	73	111	166	264

Likviditet	2 021	2 022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Balanslikviditet	2	5	1	2	2	2	2	2
Kassalikviditet	1	3	0	1	1	1	1	1
KF löpande verk./kortfristiga skulder	0	0	0	1	0	0	0	0
Belåning	2 021	2 022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Nettoskuld(+)/nettokassa(-)	-2	-3	7	-7	0	-7	-31	-75
Nettoskuld(+)/nettokassa(-) exkl. leasing	-2	-3	7	-7	0	-7	-31	-75
Nettoskuld/EBITDA	0	0	0	0	0	0	0	0
Nettoskuld/EK	0	0	0	0	0	0	0	0
Soliditet	0	0	0	0	0	0	0	0
Effektivitet	2 021	2 022	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Avkastning på totalt kapital	-59%	-23%	-7%	2%	8%	13%	17%	18%
Avkastning på eget kapital	-92%	-29%	-14%	5%	18%	39%	47%	47%
Avkastning på investerat kapital	-56%	-18%	-5%	2%	10%	18%	24%	26%

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Kassaflöde (TSEK)


	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
KF, löpande verksam. före delta RK	6	0	16	32	47	79
Delta RK	-16	14	-3	-15	-23	-35
KF, löpande verksamhet	-10	14	13	17	24	44
KF, investeringsverksamhet	0	0	-20	-10	0	0
Fritt KF	-10	14	-7	7	24	44
KF, finansieringsverksamhet	8	-8	20	5	0	0
Periodens kassaflöde	-2	6	13	12	24	44
Xxxxx, Xxxxxx på perioden	0	8	16	24	48	86
Xxxxx, Slutet av perioden	1	7	20	32	56	100

Nyckeltal	2023P	2024P	2025P	2026P	2027P	2028P
Delta RK/Summa intäkter	-62%	43%	-5%	-15%	-14%	-13%
KF, löpande verksamhet/Summa int.	-39%	42%	23%	18%	14%	16%
KF, löpande verksamhet/EBITDA	1251%	529%	133%	75%	66%	84%
KF, investeringsverksamhet/Summa int.	0%	-1%	-35%	-10%	0%	0%
Fritt KF/EBITDA	1256%	522%	-68%	31%	65%	84%

Källa: Bolagsinformation och Carlsquare prognoser

Friskrivning

Carlsquare AB, xxx.xxxxxxxxxx.xx, nedan benämnt Carlsquare, bedriver verksamhet avseende Corporate Finance samt Equity Research och publicerar därvid bl.a. information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Carlsquare bedömer som tillförlitliga. Carlsquare kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekom- mendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren.

Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Carlsquare. Carlsquare ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investe- ringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning.

Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United Sta- tes Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juri- diska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning.

Analysen är en så kallad Uppdragsanalys där det analyserade Bolaget tecknat ett avtal Carlsquare för analystäckning. Analyserna publiceras löpande under avtalsperioden och mot sedvanlig fast ersättning.

Carlsquare kan eller kan inte ha ett ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Carlsquare värdesätter säkerställan- det av objektivitet och oberoende, och har för detta upprättat rutiner för hantering av intressekonflikter.

Analytikerna Xxxxxx Xxxxxxx och Xxxxxxxxxxx Xxxxxxxx äger inte och får heller inte äga aktier i det analyserade bolaget.

Document Metadata

Table of Contents

ENRAD AB

Document Metadata