Kod för uppköpserbjudanden
Kod för uppköpserbjudanden
Värdepappersmarknadsföreningen rf
Kod för uppköpserbjudanden
(Helsinki Takeover Code)
Innehållsförteckning
INLEDNING 4
MÅLEN FÖR KODEN FÖR UPPKÖPSERBJUDANDEN 4
BESTÄMMELSER OM OFFENTLIGA UPPKÖPSERBJUDANDEN OCH TILLÄMPNING AV DEM 4
TOLKNINGSPRINCIPER I KODEN FÖR UPPKÖPSERBJUDANDEN 5
TILLÄMPNING AV KODEN FÖR UPPKÖPSERBJUDANDEN 6
I BEREDNING AV UPPKÖPSERBJUDANDE 10
REKOMMENDATION 1 – SÄKERSTÄLLANDE AV MÖJLIGHETERNA
ATT GENOMFÖRA ETT ERBJUDANDE 10
II MÅLBOLAGETS STYRELSE – STÄLLNING OCH SKYLDIGHETER 14
REKOMMENDATION 2 – STYRELSENS SKYLDIGHET ATT AGERA MED ANLEDNING AV EN KONTAKT 14
REKOMMENDATION 3 – AVTALSARRANGEMANG MED BUDGIVAREN 20
REKOMMENDATION 4 – JÄVSFRÅGOR OCH ANDRA KOPPLINGAR TILL ERBJUDANDET HOS
STYRELSELEDAMÖTERNA 23
REKOMMENDATION 5 – MÅLBOLAGETS STYRELSENS UTLÅTANDE OM ERBJUDANDET 26
III DUE DILIGENCE -GRANSKNING 30
REKOMMENDATION 6 – DUE DILIGENCE-GRANSKNING I MÅLBOLAGET 30
REKOMMENDATION 7 – DUE DILIGENCE-GRANSKNING AV BUDGIVAREN 33
IV KONKURRERANDE ERBJUDANDEN 34
REKOMMENDATION 8 – MÅLBOLAGETS AGERANDE VID KONKURRERANDE ERBJUDANDE 34
V ERBJUDANDET OCH DÄRTILL ANKNUTNA ARRANGEMANG 37
REKOMMENDATION 9 – FÖRVÄRV AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER PÅ MARKNADEN 37
REKOMMENDATION 10 – BEREDSKAP FÖR INFORMATIONSLÄCKAGE 39
REKOMMENDATION 11 – OFFENTLIGGÖRANDE AV ERBJUDANDET 40
REKOMMENDATION 12 – ÅBEROPANDE AV ETT VILLKOR
FÖR GENOMFÖRANDE AV ETT ERBJUDANDE 43
VI ÅTGÄRDER EFTER ETT ERBJUDANDE 45
REKOMMENDATION 13 – AVSIKT ATT FÖRVÄRVA DEN ÅTERSTÅENDE DELEN AV MÅLBOLAGETS
VÄRDEPAPPER 45
REKOMMENDATION 14 – ÖVERTAGANDEÅTGÄRDER 47
VII ANNAT ATT BEAKTA 49
ANNAT ATT BEAKTA OM DE BESTÄMMELSER SOM GRUNDAR
SIG PÅ BOLAGSORDNINGEN FÖR ETT MÅLBOLAG 49
ANNAT ATT BEAKTA OM INFORMATIONSSKYLDIGHETEN UNDER
DE OLIKA FASERNA AV PROCESSEN FÖR ETT UPPKÖPSERBJUDANDE 52
DETTA ÄR EN INOFFICIELL ÖVERSÄTTNING. IFALL DEN FINSKA VERSIONEN INTE ÖVERENSSTÄM- MER MED DEN SVENSKA VERSIONEN GÄLLER DEN FINSKA VERSIONEN.
VID MISSFÖRSTÅND, OKLARHET ELLER OSÄKERHET, VÄNLIGEN KONTAKTA NÄMNDEN FÖR UPP- KÖPSERBJUDANDEN.
NÄMNDEN FÖR UPPKÖPSERBJUDANDEN
Under verksamhetsperioden 2013–2015 fungerar lagman Xxxxxx Xxxxxxx som ordförande för nämnden. Nämndens öv- riga medlemmar är:
• professor Xxx Xxxxxxxx, Svenska Handelshögskolan
• ekonomidirektör Xxxxxx Xxxxxxxxx, Kone Abp
• direktör Xxxx Xxxxxxxx, Wärtsilä Abp
• professor Xxxxx Xxxxxxxx, Aalto- universitetet
• direktör Xxxx Xxxxxxxxxxx, Ömsesidiga
arbetspensionsförsäkringsbolaget Varma
• direktör för juridiska ärenden Xxxxx Xxxxxxxx, Sanoma Abp
• ekon. mag. Xxxx Xxxxxxxxx, Mirosa Capital Ab
• vd Xxxx Xxxxxxxxxx, Börsstiftelsen
• seniorrådgivare Xxxx Xxxxxxx, Huhtamaki Abp
• direktör Xxxxx Xxxx, Mandatum Livförsäkringsaktiebolaget
Jurist Xxxxx Xxxxxxx fungerar som sekre- terare för nämnden.
Enligt 11:28 i värdepappersmarknadslagen (746/2012, ”VPL”), som trädde i kraft 1.1.2013, ska börsbolag direkt eller indirekt höra till ett oberoende organ som represen- terar stora delar av näringslivet och har inrättats i Finland och som i syfte att främja god värdepappersmarknadssed rekommenderar hur ett målbolags ledning ska agera vid offentliga uppköpserbjudanden och om avtalsbaserade strukturer för att upprätthålla bestämmande inflytande, el- ler i syfte att styra bolagsrättsliga förfaranden som ska till- lämpas i samband med företagsköp. I syfte att främja god värdepappersmarknadssed kan organet också ge rekom- mendationer som gäller tillämpningsområdet för värde- pappersmarknadslagen och därmed sammanhängande bolagsrättsliga frågor. Organet kan även ge yttranden om dessa frågor. Värdepappersmarknadsföreningen rf fungerar som ett organ enligt ovan angivna värdepappersmarknads- lag.
Värdepappersmarknadsföreningen rf:s nämnd för uppköp- serbjudanden är en oberoende nämnd som verkar i anslut- ning till föreningen. Nämnden har till uppgift att främja god värdepappersmarknadssed i Finland. Nämnden har också till uppgift att utarbeta och uppdatera rekommendationer enligt 11:28 i värdepappersmarknadslagen. En ytterligare uppgift för nämnden är att ge beslutsrekommendationer och ta ställning till frågor som gäller koden för uppköpser- bjudanden och andra företagsarrangemang, antingen på eget initiativ eller på ansökan. Nämndens arbetsordning innehåller närmare bestämmelser om nämndens uppgif- ter och dess verksamhet.
Nämnden för uppköpserbjudanden har 3–12 medlemmar, som föreningens styrelse utser för tre år åt gången. Med- lemmarna av nämnden för uppköpserbjudanden ska vara väl insatta i frågor gällande näringslivet, bolagslagstiftning- en och värdepappersmarknaden.
Nämnden behandlar avgöranden som gäller denna kod för uppköpserbjudanden i en sammanställning som omfattar ordföranden eller viceordföranden, två medlemmar och se- kreteraren, ifall det inte finns en särskild grund för att be- handla ärendet i en annan sammanställning. Ordföranden för nämnden för uppköpserbjudanden, eller vice ordfö- randen om ordföranden är förhindrad, fastställer den sam- manställning som ska behandla ett ärende på framställan av sekreteraren. Vid utnämningen beaktas särskilt eventu- ellt jäv och personens erfarenhet och sakkunskap gällan- de det ärende som ska behandlas. Sammansättningen ska sträva efter eniga beslut. Vid oenighet avgörs ärendet ge- nom röstning.
BEREDNING AV KODEN FÖR UPPKÖPSERBJUDANDEN
Värdepappersmarknadslagen förutsätter att ett organ som representerar stora delar av näringslivet i syfte att främja god värdepappersmarknadssed rekommenderar hur ett målbo- lags ledning ska agera vid offentliga uppköpserbjudanden och om avtalsbaserade strukturer för att upprätthålla be- stämmande inflytande, eller i syfte att styra bolagsrättsliga förfaranden som ska tillämpas i samband med företagsköp. Värdepappersmarknadsföreningen rf har gett nämnden för uppköpserbjudanden till uppgift att bereda en sådan rekom- mendation som avses i lagen (Kod för uppköpserbjudanden).
Xxxxxx Xxxxxx Xxxxxxx har fungerat som ordförande för den arbetsgrupp som har ansvarat för att utarbeta rekom- mendationen. Arbetsgruppens medlem- mar har utgjorts av ekon. mag. Xxxx Xxxx- xxxxx, direktör Xxxxxx Xxxxx och direktör Xxxxxx Xxxxx. Arbetsgruppens sekreta- riat har utgjorts av advokaterna Xxxxx Xx- xxxxx, Xxxxx Xxxxxxx, Xxxxx Xxxxx och Xxx Xxxxxxx samt jurist Xxxxx Xxxxxxx.
Innan godkännandet av koden för uppköpserbjudanden har utlåtanden begärts av sammanlagt 20 aktörer, inklusive centrala ministerier, Finansinspektionen intresseorganisa- tioner inom branschen samt företrädare för advokatbyråer, revisionssammanslutningar, kreditinstitut och universitet.
Styrelsen för värdepappersmarknadsföreningen har god- känt denna kod för uppköpserbjudanden och fastställt att koden träder i kraft från 1.1.2014.
Koden för uppköpserbjudanden ersätter den motsvarande rekommendation som gavs av Centralhandelskammaren 2006 (Rekommendation om förfarandet vid offentliga upp- köpserbjudanden, Helsinki Takeover Code). Koden för upp- köpserbjudanden har i första hand uppdaterats med anled- ning av den värdepappersmarknadslag som trädde i kraft 1.1.2013. Den s.k. ”följ eller förklara”-principen (comply or explain) som grundar sig på lagen har påverkat rekommen- dationens struktur. Därtill har koden för uppköpserbjudan- den reviderats utifrån erfarenheterna av tillämpningen av koden från 2006. De förfaringssätt och den praxis som följs vid offentliga uppköpserbjudanden utvecklas kontinuer- ligt. Därför ska den finländska och internationella utveck- lingen följas upp oavbrutet och koden för uppköpserbju- danden ska vid behov uppdateras.
KODEN FÖR UPPKÖPSERBJUDANDEN
Värdepappersmarknadsföreningen rf har gett föl- jande rekommendation enligt 11:28 i värdepap- persmarknadslagen:
INLEDNING
MÅLEN FÖR KODEN FÖR UPPKÖPSERBJU- DANDEN
Syftet med koden för uppköpserbjudanden är att främja utvecklingen av god värdepappersmark- nadssed och styra de förfaringssätt som ska följas vid offentliga uppköpserbjudanden.
Målet med koden för uppköpserbjudanden är att förenhetliga de förfaringssätt som ska följas vid of- fentliga uppköpserbjudanden i Finland och på så sätt främja tillgodoseendet av parternas rättsskydd vid offentliga uppköpserbjudanden.
BESTÄMMELSER OM OFFENTLIGA UPP- KÖPSERBJUDANDEN OCH TILLÄMPNING AV DEM
Avsikten med koden för uppköpserbjudanden är att komplettera den lagstiftning som tillämpas på offentliga uppköpserbjudanden, vilket innebär att koden ska tillämpas och tolkas enligt målen för och bestämmelserna i värdepappersmarknadslagen. Nedan följer en kort beskrivning av den centrala lagstiftning som ska tillämpas på offentliga upp- köpserbjudanden och de bestämmelser och före- skrifter som har utfärdats på grundval av dessa:
Direktivet om uppköpserbjudanden. Europaparla- mentets och rådets direktiv 2004/25/EG om upp- köpserbjudanden gäller de nationella bestäm- melser som avser uppköpserbjudanden av värdepapper i bolag som lyder under lagstiftning i medlemsstaterna, om alla dessa värdepapper eller några av dem är upptagna till handel på en regle- rad marknad. I Finland har direktivet om uppköp- serbjudanden i huvudsak satts i kraft med bestäm- melserna i värdepappersmarknadslagen.
Värdepappersmarknadslagen. Bestämmelser om offentliga uppköpserbjudanden finns i 11 kap. i värdepappersmarknadslagen, som reglerar både frivilliga och obligatoriska uppköpserbjudanden. I enlighet med direktivet om uppköpserbjudanden gäller bestämmelserna för erbjudanden på värde- papper som är föremål för handel på en marknad
som regleras i Finland eller värdepapper som berät- tigar till sådana värdepapper som anges ovan. Be- stämmelserna i värdepappersmarknadslagen gäller i viss utsträckning också för erbjudanden på värde- papper som handlas på en marknad som regleras av en annan stat som hör till Europeiska ekonomis- ka samarbetsområdet, om emittenten är ett bolag som har registrerats i Finland. Regleringen av of- fentliga uppköpserbjudanden i värdepappersmark- nadslagen tillämpas delvis även om någon offent- ligt erbjuder sig att köpa aktier som på ansökan av emittenten är föremål för handel på en multilateral handelsplattform i Finland.
Aktiebolagslagen. Aktiebolagslagen (624/2006, ”ABL”) tillämpas särskilt på målbolagets och dess lednings verksamhet under de olika faserna av pro- cessen för ett offentligt uppköpserbjudande. Aktie- bolagslagen innehåller bestämmelser om att mino- riteten har rätt att få sina aktier inlösta till gängse värde om majoritetsägaren innehar över 90 procent av bolagets aktier och de röster som dessa medför. I en sådan situation har även majoritetsaktieäga- ren rätt att lösa in minoritetsaktieägarnas aktier till gängse pris enligt aktiebolagslagen. I praktiken ut- gör inlösningen ofta den sista fasen av processen för ett uppköpserbjudande.
Lagen om Finansinspektionen. Finansinspektio- nen övervakar hur värdepappersmarknadslagen ef- terföljs. Lagen om Finansinspektionen (878/2008) innehåller särskilda bestämmelser om Finansin- spektionens rätt att övervaka hur vissa av de par- ter som deltar i vissa uppköpserbjudanden agerar. Inom ramen för sin övervakningsrätt har Finansin- spektionen bl.a. rätt att utfärda administrativa på- följder och att överlåta information till andra myn- digheter eller organ.
Finansinspektionens föreskrifter och anvisningar. Finansinspektionen har gett föreskrifter och anvis- ningar om offentligt uppköpserbjudande och skyl- digheten att lämna erbjudande 9/2013 (, ”FI:s FOA om uppköpserbjudanden”). Även andra bestäm- melser och anvisningar av Finansinspektionen, så- som föreskrifter och anvisningar om informations- skyldigheten för emittenter 7/2013 (”FI:s FOA om informationsskyldigheten”), kan bli tillämpliga i samband med processen för ett offentligt uppköp- serbjudande. Bestämmelserna i föreskrifterna och
anvisningarna grundar sig delvis på de uppgifter som har tilldelats Finansinspektionen med stöd av 11 kap. i värdepappersmarknadslagen och delvis på Finansinspektionens behörighet att övervaka fi- nansmarknaden.
Rekommendationer och yttranden av organ en- ligt 11:28 i värdepappersmarknadslagen. Ett börsbolag ska direkt eller indirekt höra till ett obe- roende organ som representerar stora delar av nä- ringslivet och har inrättats i Finland och som i syfte att främja god värdepappersmarknadssed rekom- menderar hur ett målbolags ledning ska agera vid offentliga uppköpserbjudanden och om avtalsba- serade strukturer för att upprätthålla bestämmande inflytande, eller i syfte att styra bolagsrättsliga förfa- randen som ska tillämpas i samband med företags- köp. I syfte att främja god värdepappersmarknads- sed kan organet också ge rekommendationer som gäller tillämpningsområdet för värdepappersmark- nadslagen och därmed sammanhängande bolags- rättsliga frågor. Rekommendationerna kan inklude- ras i värdepappersbörsens regler. Organet kan även ge yttranden om frågor som gäller rekommenda- tionerna och på särskild ansökan ge rekommenda- tioner till avgörande av enskilda frågor som hänför sig till rekommendationerna. Värdepappersmark- nadsföreningen rf fungerar som ett sådant organ som avses ovan och denna kod för uppköpserbju- danden är en rekommendation enligt 11:28 i värde- pappersmarknadslagen. Skyldigheten för börsbo- lag och andra aktörer på värdepappersmarknaden att tillämpa rekommendationen beskrivs närmare under rubriken Tillämpning av koden för uppköp- serbjudanden.
Rekommendationerna i koden för uppköpserbju- danden gäller frågor och problem som uppstår i samband med offentliga uppköpserbjudanden. Koden för uppköpserbjudanden innehåller rekom- mendationer gällande den verksamhet som be- drivs av budgivaren, målbolaget och målbolagets ledning och aktieägare. Koden för uppköpserbju- danden behandlar också övertagandeåtgärder och inlösen av aktier av minoritetsaktieägare enligt ak- tiebolagslagen, vilket ofta är en följd av ett uppköp- serbjudande. Koden för uppköpserbjudanden har utarbetats med tanke på frivilliga offentliga upp- köpserbjudanden, men flera av rekommendatio- nerna i koden för uppköpserbjudanden kan också
tillämpas på obligatoriska uppköpserbjudanden. Som sådan kan inte koden för uppköpserbjudan- den tillämpas på andra företagsarrangemang. Ko- den för uppköpserbjudanden behandlar dock frå- gor som kan uppstå även i samband med andra företagsarrangemang. Genom att följa koden kan man därmed trygga att god värdepappersmark- nadssed i tillämpliga delar iakttas även i samband med andra företagsarrangemang.
TOLKNINGSPRINCIPER I KODEN FÖR UPP- KÖPSERBJUDANDEN
De frågeställningar som kan bli aktuella i anknyt- ning till offentliga uppköpserbjudanden varierar mycket och förfarandena för uppköpserbjudanden utvecklas hela tiden. Rekommendationerna för of- fentliga uppköpserbjudanden ska i olika situationer tolkas i ljuset av målen för dessa. Därför är det vik- tigt att det valda förfaringssättet i ett enskilt fall är ägnat att:
• förbättra förutsägbarheten för processen för uppköpserbjudanden;
• främja att de förfaringssätt som ska följas i processen för uppköpserbjudanden är enhetliga;
• öka informationen till olika parter i ett uppköpserbjudande och transparensen på värdepappersmarknaden; och
• trygga tillgodoseendet av rättsskyddet för de olika parterna i ett uppköpserbjudande.
• Direktivet om uppköpserbjudanden fastställer följande principer som ska beaktas då direktivet sätts i kraft i medlemsstaterna:
• alla innehavare av värdepapper av samma slag i ett målbolag ska behandlas lika, och om en person förvärvar kontrollen över ett bolag ska övriga innehavare av värdepapper skyddas;
• innehavare av värdepapper i ett målbolag ska ges tillräcklig tid och information för att kunna fatta ett välgrundat beslut om erbjudande;
• när ett målbolags förvaltnings- eller ledningsorgan ger innehavarna av värdepapper råd ska den framföra sin synpunkt om hur genomförandet av erbjudandet kommer att påverka
sysselsättningen, anställningsvillkoren och placeringen av bolagets kontor;
• målbolagets förvaltnings- eller ledningsorgan ska handla med beaktande av det intresse som bolaget i sin helhet har och får inte förvägra innehavare av värdepapper möjligheten att ta ställning till erbjudandet;
• marknaden för målbolaget, budgivaren eller ett annat bolag som omfattas av erbjudandet får inte snedvridas på så sätt att kursen för dessa värdepapper stiger eller faller på ett konstgjort sätt och marknadernas normala funktion störs;
• en budgivare får tillkännage ett erbjudande först efter att ha säkerställt att kontant vederlag, om sådant erbjuds, till fullo kan erläggas och först efter att ha vidtagit alla rimliga åtgärder för att säkerställa erläggandet av varje annat slag av vederlag; och
• ett erbjudande som gäller målbolagets värdepapper får inte hindra bolaget från att bedriva sin verksamhet under längre tid än vad som är skäligt.
Ovan angivna principer är tvingande för medlems- staterna. Principerna stöder ett ändamålsenligt ge- nomförande av en process för ett uppköpserbju- dande och de ska i tillämpliga delar följas även i tolkningen av de rekommendationer som ingår i denna kod för uppköpserbjudanden.
TILLÄMPNING AV KODEN FÖR UPPKÖP- SERBJUDANDEN
Skyldigheten att tillämpa koden för uppköpserbju- danden grundar sig på bestämmelserna i värde- pappersmarknadslagen. Vad gäller den rekommen- dation som avses i 11:28 i lagen tillämpas den s.k. ”följ eller förklara”-principen (comply or explain), dvs. att en part i ett uppköpserbjudande som inte förbinder sig att följa koden för uppköpserbjudan- den ska motivera detta.
De förfaringssätt som ska följas vid ett uppköpser- bjudande regleras bl.a. i aktiebolagslagen och myndighetsbestämmelser (särskilt i FI:s FOA om uppköpserbjudanden). För att koden för uppköp- serbjudanden ska ge en heltäckande bild av de förfaringssätt som ska följas vid ett uppköpserbju- dande har man vid utarbetandet av koden beak- tat tillämpligheten av aktiebolagslagen och värde- pappersmarknadslagen på uppköpserbjudanden. När rekommendationerna utarbetades var målet att ett agerande enligt dessa uppfyller kraven i ak- tiebolagslagen och värdepappersmarknadslagen. Rekommendationerna i koden för uppköpserbju- danden beaktar även de bestämmelser och anvis- ningar av Finansinspektionen som kan tillämpas på uppköpserbjudanden.
Till den del rekommendationerna innehåller skyl- digheter som följer av lag eller myndighetsbestäm- melser, är det inte möjligt att avvika från rekom- mendationerna enligt ”följ eller förklara”-principen. Utgångspunkten är att varje aktör ska säkerställa att aktiebolagslagen, värdepappersmarknadslagen och andra tvingande bestämmelser iakttas.
a. ”Följ eller förklara”-principen
Enligt värdepappersmarknadslagen ska såväl bud- givaren som målbolaget meddela om de förbinder sig att tillämpa koden för uppköpserbjudanden. Av ett offentliggörande om ett uppköpserbjudande ska det framgå om budgivaren har förbundit sig att följa rekommendationen enligt 11:28 i värdepap- persmarknadslagen. Om så inte är fallet ska en mo- tivering till detta framgå (11:9:3 i VPL). Målbolagets styrelses utlåtande gällande erbjudandet ska inne- hålla information om huruvida målbolaget har för-
bundit sig att följa rekommendationen och, i annat fall, en motivering till detta (11:13 i VPL). Eftersom målsättningen med koden för uppköpserbjudan- den är att främja utvecklingen av god värdepap- persmarknadssed, och att säkerställa att rättsskyd- det för de olika parterna i ett uppköpserbjudande tryggas, är utgångspunkten att budgivaren och målbolaget förbinder sig att följa koden.
Ovan nämnda ”följ eller förklara”-princip enligt lag, gäller en allmän förbindelse till att följa koden för uppköpserbjudanden. Inom ramen för koden för uppköpserbjudanden är det dock möjligt, på det sätt som beskrivs närmare nedan, att avvika från en enskild rekommendation utan att detta ses som ett avvikande från koden. Ett avvikande från en enskild rekommendation ska dock motiveras.
b. Avvikande från en enskild rekommendation
Denna kod för uppköpserbjudanden innehåller 14 enskilda rekommendationer gällande uppköpser- bjudanden. Varje rekommendation innehåller en inledning och en motivering till rekommendatio- nen. Endast den egentliga rekommendationstexten är en del av denna kod för uppköpserbjudanden. Syftet med inlednings- och motiveringstexterna är att beskriva god värdepappersmarknadssed och praxis och förfaringssätt som lämpar sig för olika situationer samt att ge bakgrundsinformation om de egentliga rekommendationerna och klarlägga dessa. Därför hör de inte till den egentliga koden för uppköpserbjudanden. I inlednings- och moti- veringstexterna presenteras också regler som gäl- ler de situationer som behandlas i rekommendatio- nerna, från vilka det inte är möjligt att avvika enligt ”följ eller förklara”-principen.
En del av koden för uppköpserbjudanden tillämpas i situationer då ett uppköpserbjudande inte ännu har offentliggjorts. Ett eventuellt avvikande från så- dana rekommendationer ska offentliggöras endast om erbjudandet offentliggörs.
De förfaringssätt och den praxis som följs vid of- fentliga uppköpserbjudanden utvecklas hela tiden. Dessutom kan de situationer som uppstår i sam- band med offentliga uppköpserbjudanden variera i hög grad. I denna kod är det inte möjligt att på ett föregripande eller heltäckande sätt styra de förfa-
ringssätt som anses utgöra god sed i alla enskilda situationer. Det kan också finnas situationer då det är motiverat att avvika från tillvägagångssätt enligt koden för uppköpserbjudanden. De tolkningsprin- ciper som beskrivs i i föregående kapitel ska dock följas i sådana situationer. Därtill ska förfarandet alltid följa lag och andra bindande bestämmelser samt iaktta god värdepappersmarknadssed. Det är möjligt att avvika från en enskild rekommendation på så sätt att ifrågavarande aktör, trots avvikandet, anses tillämpa koden för uppköpserbjudanden un- der förutsättning att (i) tolkningsprinciperna i ko- den för uppköpserbjudanden följs (ii) förfarandet är förenligt med lag, andra bindande bestämmelser och god värdepappersmarknadssed samt att (iii) dessa avvikelser har redogjorts för och motiverats.
Grunderna för ett avvikande ska motiveras tillräck- ligt öppet och detaljerat. En tydlig och omfattande motivering stärker förtroendet för ett beslut gäl- lande ett avvikande och ger innehavare av värde- papper i målbolaget och andra aktörer nödvändiga grunder för att bedöma avvikandet. Utgångspunk- ten är att motiveringen till avvikandet ska offent- liggöras senast i samband med offentliggörandet (budgivaren) eller i samband med offentliggöran- det av styrelsens utlåtande (målbolaget) till den del som det, utifrån en rimlig bedömning, har va- rit möjligt att förutse behovet av att avvika från en enskild rekommendation vid den tidpunkten. Mo- tiveringen till ett avvikande från en rekommenda- tion ska dock i varje fall offentliggöras i ett så tidigt skede som möjligt, och i allmänhet senast då man vet att det finns ett behov av ett avvikande.
c. Iakttagande av god värdepappersmarknadssed
Enligt 1:2 i värdepappersmarknadslagen får inte förfaranden som strider mot god värdepappers- marknadssed tillämpas på värdepappersmarkna- den. Med god värdepappersmarknadssed avses principer och regler som anses riktiga enligt en upplyst opinion som bildats bland aktörerna på värdepappersmarknaden och, som sett ur, kunders och aktörers synvinkel bör ses som rimlig handels- sed. Denna kod för uppköpserbjudanden och mo- tiveringarna till rekommendationerna innehåller en sammanställning över sådana förfaringssätt och
sådan god praxis som på det sätt som anges ovan kan ses som god och rimlig handelssed för alla par- ter. Att följa de förfaringssätt som anges i koden för uppköpserbjudanden ska ses som sådan god vär- depappersmarknadssed som anges ovan, om inte annat följer av det enskilda fallet.
d. Aktiebolagslagen
Även om aktiebolagslagen inte innehåller uttryck- liga bestämmelser om offentliga uppköpserbju- danden, tillämpas vissa av bestämmelserna i lagen på de handlingar som vidtas av organen i målbo- laget i samband med ett uppköpserbjudande. Vid utarbetandet av koden för uppköpserbjudanden har man beaktat tillämpligheten av bestämmel- serna i aktiebolagslagen gällande de åtgärder som vidtas av målbolagets styrelse och bolagsstämma under de olika faserna av ett uppköpserbjudande. Genom att följa de förfaringssätt som anges i koden för uppköpserbjudanden främjar man i synnerhet att de allmänna principerna enligt 1 kap. i aktiebo- lagslagen uppfylls och att aktieägarnas rättigheter i målbolaget tillgodoses vid ett uppköpserbjudande. Genom att följa de förfaringssätt som anges i koden för uppköpserbjudanden främjar man samtidigt att målbolaget inte vidtar en åtgärd enligt 1:7 i aktie- bolagslagen, som är ägnad att ge en aktieägare el- ler någon annan en otillbörlig fördel till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare och att mål- bolagets ledning, på det sätt som förutsätts av 1:8 i aktiebolagslagen, har omsorgsfullt agerat i aktieä- garnas intresse i samband med ett uppköpserbju- dande. Samma gäller för budgivaren då budgivaren är ett finskt aktiebolag.
e. Ett offentligt uppköpserbjudande på en multilateral handelsplattform
Värdepappersmarknadslagens 11:27 innehåller be- stämmelser om offentliga uppköpserbjudanden på en multilateral handelsplattform. Enligt värdepap- persmarknadslagen får den som lämnar ett upp- köpserbjudande vid sådana erbjudanden inte t.ex. särbehandla innehavare av de värdepapper som är föremål för uppköpserbjudandet. Innehavarna av värdepapper ska också ges väsentliga och till- räckliga uppgifter, på basis av vilka de kan bilda en välgrundad uppfattning om uppköpserbjudandet.
Värdepappersmarknadslagens bestämmelser om bl.a. skyldigheten att meddela att man förbinder sig att följa koden för uppköpserbjudanden kan dock inte tillämpas direkt på offentliga uppköpser- bjudanden på en multilateral handelsplattform (se 11:9:3, 11:13:3 och 11:28 i VPL).
Det främsta syftet med denna kod för uppköpser- bjudanden är att främja god värdepappersmark- nadssed och att förenhetliga de förfaringssätt som följs i Finland. I koden för uppköpserbjudanden har också tillämpligheten av bestämmelserna i aktiebo- lagslagen på åtgärder som vidtas av målbolagets styrelse och bolagsstämma under de olika faserna av ett uppköpserbjudande beaktats. Att iaktta god värdepappersmarknadssed kan på samma sätt an- ses vara av största vikt då man agerar på en multila- teral handelsplattform. Förfaringssätt enligt koden för uppköpserbjudanden är följaktligen tillämpliga även på offentliga uppköpserbjudanden på en mul- tilateral handelsplattform.
f. Yttranden av nämnden för uppköpserbjudanden
Det är möjligt att begära ett yttrande av nämnden för uppköpserbjudanden om tillämpningen av ko- den för uppköpserbjudanden i enskilda frågor. Vanligtvis blir det aktuellt att begära ett yttrande vad gäller tolkningsfrågor som gäller tillämpning- en av koden för uppköpserbjudanden. Det är möj- ligt att ansöka om ett yttrande för att klarlägga ifall ett planerat förfarande är förenligt med koden för uppköpserbjudanden eller god värdepappersmark- nadssed. Finansinspektionen rekommenderar bl.a. att styrelsen för målbolaget begär ett yttrande av nämnden för uppköpserbjudanden om målbola- get inte avser överföra en emission eller en annan åtgärd enligt 11:14 i värdepappersmarknadslagen för beslut av bolagsstämman (4.4 (18) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden). Finansinspektionen kan också beakta ett yttrande om ärendet som har getts av nämnden för uppköpserbjudanden då den prö- var förutsättningarna att avvika från minimibelop- pet för vederlaget i ett erbjudande (7.3.2 (18) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden).
Enligt 11:26:1 i värdepappersmarknadslagen kan Fi- nansinspektionen av särskilda skäl på ansökan be- vilja undantag från skyldigheten att lämna erbju- dande och från andra skyldigheter enligt detta kapitel, förutsatt att undantaget inte strider mot de allmänna bestämmelserna enligt 1:2–4 eller mot de allmänna principerna i 11:7 och 11:8 i vär- depappersmarknadslagen och i artikel 3 i direkti- vet om uppköpserbjudanden. Vid en ansökan om undantagstillstånd kan det ofta vara av betydelse att arrangemanget följer de allmänna principerna i aktiebolagslagen och att minoritetsaktieägarnas rättigheter tillgodoses i samband med företagsar- rangemanget. På ansökan kan nämnden för upp- köpserbjudanden ge ett yttrande bl.a. om huruvida ett planerat företagsarrangemang enligt nämndens syn ska anses vara förenligt med de allmänna prin- ciperna enligt aktiebolagslagen eller om de plane- rade bolagsrättsliga förfaringssätten är förenliga med god värdepappersmarknadssed.
I BEREDNING AV UPPKÖPSERBJUDANDE
REKOMMENDATION 1 – SÄKERSTÄLLANDE AV MÖJLIGHETERNA ATT GENOMFÖRA ETT ERBJUDANDE
Inledning
Ett offentligt uppköpserbjudande och offentliggö- randet av detta kan ha en betydande effekt på kursen för målbolagets aktie. Uppgiften om ett offentligt uppköpserbjudande kan även påverka idkandet av affärsverksamhet i målbolaget.
För att marknaden ska fungera är det viktigt att vä- sentliga uppgifter om erbjudandet och villkoren för erbjudandet lämnas i samband med ett offent- ligt uppköpserbjudande och offentliggörandet av erbjudandet. För aktieägarna i målbolaget är det viktigt att de utgående från de tillgängliga uppgif- terna kan bedöma förutsättningarna för att upp- köpserbjudandet ska genomföras enligt villkoren i erbjudandet.
Före offentliggörande ska budgivaren säkerställa att kontant vederlag, om sådant erbjuds, till fullo kan betalas och vidta alla rimliga åtgärder för att säkerställa betalning av andra typer av vederlag. (11:9:4 i VPL).
Enligt Finansinspektionen avses med säkerställan- de av finansieringen att budgivaren har tillgång till tillräckligt med kontanta medel eller att budgiva- ren med tillräcklig säkerhet har avtalat om finan- sieringsarrangemanget för att genomföra erbju- dandet. Det penningbelopp som motsvarar det kontanta vederlaget behöver dock inte innehas av budgivaren då ett erbjudande offentliggörs. Finan- sieringsarrangemanget för det kontanta vederla- get kan också vara villkorligt. Vad gäller betalning av aktievederlaget, anser Finansinspektionen att en förutsättning för att säkerställa finansieringen är att budgivaren i samband med offentliggörandet av ett uppköpserbjudande vid behov sammankal- lar eller förbinder sig att sammankalla bolagsstäm- man för att fatta beslut om en riktad aktieemission.
>> Se 5.2.2 (21–22) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
De villkor och osäkerhetsfaktorer för finansieringen som är väsentliga för bedömning av uppköpserbju- dandet, ska offentliggöras i samband med offent- liggörandet av uppköpserbjudandet.
>> Se rekommendation 11 “Offentliggörande av erbjudan- det” och 5.2.2 (20) och (21) i FI:s FOA om uppköpserbjudan- den.
Den som lämnar ett offentligt uppköpserbjudande ställer ofta uppnående av en viss ägarandel som ett villkor för genomförande av erbjudandet. Om bolaget har en specifik betydande aktieägare el- ler några större aktieägare kan genomförandet av uppköpserbjudandet förhindras av att dessa ak- tieägare förhåller sig negativt till erbjudandet. För budgivaren kan det finnas skäl att kartlägga förut- sättningarna för genomförandet av erbjudandet genom att på förhand diskutera med betydande aktieägare i målbolaget. Om målbolagets styrelse får information om ett uppköpserbjudande innan det offentliggörs, kan det finnas skäl även för mål- bolagets styrelse att bedöma om styrelsen ska utre- da hur sådana aktieägare förhåller sig till erbjudan- det redan innan erbjudandet offentliggörs.
Vid eventuella diskussioner med aktieägare ska man beakta de bestämmelser som gäller använd- ning av insiderinformation. Enligt 14:2 i värdepap- persmarknadslagen får insiderinformation inte röjas för någon annan, om det inte sker som ett normalt led i arbete, yrke eller åligganden för den som röjer informationen. Enligt FI:s FOA om infor- mationsskyldigheten 5.5 (40) kan röjande av in- formation som ett normalt led i arbete, yrke eller åligganden i vissa fall ses som röjande av insiderin- formation till betydande aktieägare i bolaget.
>> Se mer om motiveringarna nedan i 1 (c) “Diskussioner
med betydande aktieägare i målbolaget”.
Rekommendation 1
Innan budgivaren offentliggör ett offentligt uppköpserbjudande ska budgivaren omsorgs- fullt försäkra sig om att budgivaren har de förutsättningar som förutsätts av värdepap- persmarknadslagen och därtill även andra nödvändiga förutsättningar att genomföra uppköpserbjudandet. Dessutom ska budgiva- ren sträva efter att utreda om det finns osäker- hetsfaktorer till följd av särskilda myndighets- tillstånd eller av andra orsaker.
Motiveringar
a. Tryggande av finansiering
Enligt den tvingande bestämmelsen i värdepap- persmarknadslagen ska budgivaren innan ett upp- köpserbjudande offentliggörs säkerställa tillgång- en till finansiering (11:9:4 i VPL) och det är inte möjligt att avvika från denna förutsättning utifrån ”följ eller förklara”-principen. Denna motivering be- skriver hur man i praktiken kan trygga tillgången till finansiering enligt god värdepappersmarknadssed.
Om finansieringen av ett erbjudande förutsätter ex- tern lånefinansiering, är utgångspunkten vad gäller tryggande av finansieringen att det kan anses till- räckligt att man har fattat ett beslut om tillgången till finansiering (t.ex. ett godkännande beslut om beviljande av finansiering av ett behörigt organ av den som beviljar finansiering) och finansieringsbe- loppet och de huvudsakliga villkoren har avtalats mellan kreditinstitutet, finansiären eller arrangören av finansieringen och budgivaren. Att en enskild fi- nansiär ensidigt har visat intresse att ordna finan- siering (letter of interest eller letter of strong inte- rest) är inte ensamt tillräckligt för att visa att man har säkerställt tillgången till finansiering, men å an- dra sidan förutsätts det inte alltid för ett tillräckligt säkerställande av finansieringen att alla parter har undertecknat ett finansieringsavtal innan ett erbju- dande offentliggörs. Tillgången till finansiering kan avtalas att vara villkorligt till det att inga avsevärda skadliga ändringar sker på finansmarknaden eller i målbolaget eller att uppköpserbjudandet genom- förs enligt villkoren.
>> Se 5.2.2 (21) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Om budgivaren i samband med sitt erbjudande har för avsikt att skaffa finansiering för sitt erbjudande på kapitalmarknaden (t.ex. med en aktieemission eller genom att emittera andra än aktierelaterade värdepapper, såsom obligationer), ska budgivaren innan erbjudandet offentliggörs vidta nödvändiga åtgärder för att bereda den berörda emissionen och tillsammans med arrangören av en sådan emission av värdepapper säkerställa förutsättningarna att genomföra emissionen. Förutsättningarna att ge- nomföra en emission kan tryggas t.ex. genom att på förhand skaffa teckningsförbindelser och/eller teckningsgarantier för en sådan mängd värdepap- per som utifrån en rimlig bedömning säkerställer genomförandet av den emission som behövs för att finansiera ett uppköpserbjudande. En planerad emission av värdepapper ska beskrivas i samband med offentliggörandet av erbjudandet och i erbju- dandehandlingen.
Om budgivaren är ett aktiebolag, förutsätter en emission av en aktie eller ett annat aktierelate- rat värdepapper i allmänhet ett beslut av bolags- stämman. Ett undantag kan vara om styrelsen på förhand har beviljats ett lämpligt bemyndigande att genomföra en emission. En förutsättning att få visshet om att aktievederlaget kan betalas är en- ligt Finansinspektionen att vid behov sammankalla bolagsstämma för att fatta ett beslut om en riktad aktieemission. Även i andra situationer där det be- hövs ett beslut av bolagsstämman eller ett annat motsvarande organ för att betala vederlaget i er- bjudandet eller för att genomföra ett erbjudande, är en förutsättning för att säkerställa förutsättning- arna att genomföra ett erbjudande vanligen att budgivaren, senast i samband med offentliggöran- det av uppköpserbjudandet, sammankallar eller förbinder sig att sammankalla stämman för orga- net för att fatta ett beslut i ärendet.
I allmänhet förutsätts det dock inte att budgivaren på förhand utreder hur aktieägarna hos budgivaren förhåller sig till de nödvändiga besluten, om inte budgivaren har en särskild orsak att förmoda att ett tillräckligt antal aktieägare inte kommer att stöda ett nödvändigt beslut. I dessa fall är det i allmänhet motiverat att, inom ramen för insiderregleringen, på förhand innan erbjudandet offentliggörs utreda ståndpunkten hos de aktieägare i budgivaren vilka i praktiken måste medverka för att det ska vara möj- ligt att fatta de berörda besluten.
>> Se rekommendation 10 ”Beredskap för informations-
läckage”, rekommendation 11 ”Offentliggörande av erbju- dandet” och 5.2.2 (22) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden vad gäller aktievederlag.
Om andra än aktierelaterade värdepapper erbjuds som vederlag (t.ex. obligationer), ska budgivaren i samband med erbjudandet ge tillräckliga uppgifter om dessa värdepapper för att vederlaget kan be- dömas.
>> Se 1:4 i VPL, 11:11 i VPL och finansministeriets förordning
om innehållet i och offentliggörande av erbjudandehand- lingar och om undantag som kan beviljas i fråga om deras innehåll samt om ömsesidigt erkännande av erbjudande- handlingar som godkänts inom Europeiska ekonomiska sa- marbetsområdet 20.12.2012/1022.
b. Myndighetstillstånd och -bestämmelser
God värdepappersmarknadssed förutsätter att budgivaren ska med de medel som står till dennes förfogande utreda de myndighetstillstånd budgiva- ren behöver för att genomföra och verkställa erbju- dandet. Det kan vara frågan om tillstånd av konkur- rensmyndigheterna eller tillstånd som krävs inom olika affärsområden, såsom tillstånd för försäkrings- och bankverksamhet. En budgivare ska också, med de medel som står till dennes förfogande, sträva ef- ter att säkerställa att den uppfyller eller kan upp- fylla eventuella andra krav och verksamhetsförut- sättningar som myndigheterna har fastställt för den berörda branschen.
Ansökandet om myndighetstillstånd kan vara en långvarig process och detta kan påverka tidtabel- len för genomförandet av ett uppköpserbjudande. Längden av dessa processer kan påverka målbola- gets och dess aktieägares ställning och uppgifterna om dessa är viktiga för aktieägarna. Vid offentlig-
görandet av ett erbjudande ska budgivaren lägga fram sin uppfattning om de nödvändiga myndig- hetstillstånden och i mån av möjlighet ge en be- dömning av längden av förfarandets längd.
>> Se rekommendation 11 ”Offentliggörande av erbjudan- det”.
Om budgivaren inte har möjlighet att bedöma de myndighetstillstånd som behövs och förutsättning- arna att få sådana, ska detta nämnas i samband med offentliggörandet av uppköpserbjudandet.
I detta samband ska även beaktas att den tvingan- de bestämmelsen i 11:8:1 i värdepappersmarknads- lagen förbjuder en budgivare att vidta åtgärder som förhindrar eller väsentligt försvårar genomför- andet av ett offentligt uppköpserbjudande och de villkor som uppställs för det.
>> Se 5.4 (45) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Det är inte möjligt att avvika från ifrågavarande be- stämmelser med stöd av ”följ eller förklara”-princi- pen.
c. Diskussioner med betydande aktieägare i målbolaget
I vissa situationer kan det vara motiverat för budgi- varen att kontakta vissa aktieägare i målbolaget innan ett erbjudande offentliggörs. Om t.ex. ett vill- kor för att genomföra ett uppköpserbjudande är att ett visst procentuellt innehav uppnås och det finns en eller flera betydande aktieägare i bolaget som ensamma eller tillsammans kunde förhindra upp- köpserbjudandet, kan det vara motiverat att sträva efter att utreda hur sådana aktieägare förhåller sig till erbjudandet.
I vissa fall kan det vara motiverat även för målbola- gets styrelse att sträva efter att utreda sådana be- tydande aktieägares ståndpunkt innan styrelsen besluter att ta ställning till ståndpunkt om erbju- dandet. Målbolagets styrelse har dock ingen skyl- dighet att på förhand diskutera uppköpserbju- dandet med aktieägarna. Ur målbolagets styrelses synvinkel kan man allmänt sett anse att det ligger i såväl bolagets som alla aktieägares intresse att ut- reda förutsättningarna att genomföra ett erbjudan- de. Om det vid dessa diskussioner kommer fram att det inte finns förutsättningar att genomföra ett er-
bjudande på grund av att de betydande aktieägar- na motsätter sig erbjudandet och inte kommer att godkänna det, ska styrelsen bedöma om det är mo- tiverat att använda bolagets resurser till att med- verka till uppköpserbjudandet.
I samband med eventuella diskussioner med aktie- ägarna ska man beakta de begränsningar som gäl- ler röjande av insiderinformation. Att röja insider- information till betydande aktieägare i bolaget kan dock ses som godtagbart om det sker som ett nor- malt led i tjänst, yrke eller åligganden. En sådan si- tuation kan uppstå t.ex. då bolagets ledning över- väger att vidta en åtgärd som i ett senare skede kräver ett uttryckligt godkännande av aktieägarna eller en åtgärd som det i praktiken inte i övrigt är ändamålsenligt att planera utan att de betydande aktieägarna har gett samtycke eller stöd på för- hand.
>> Se 5.5 (40) FI:s FOA om informationsskyldigheten
Till exempel ett beslut av målbolaget att medverka till ett planerat offentligt uppköpserbjudande eller en plan att lämna ett erbjudande av en budgivare, där man erbjuder aktier hos budgivaren som veder- lag, kan typiskt utgöra en sådan situation.
Följaktligen är utgångspunkten att förbudet att röja insiderinformation inte begränsar budgivarens möjligheter eller möjligheterna för målbolagets styrelse att diskutera det föreslagna erbjudandet med betydande aktieägare, under förutsättning att en sådan diskussion är motiverad och att man ordnar hanteringen av insiderinformation och se- kretessaspekter på ett behörigt sätt. En aktieägare som har fått information om ett föreslaget erbju- dande i samband med eventuella diskussioner blir i allmänhet en insider, och därför finns det skäl att noggrant överväga när man diskuterar med aktieä- garna. Information om beredning av ett erbjudan- de kan utgöra insiderinformation för värdepapper i målbolaget och även för värdepapper i budgivaren, om budgivaren är ett listat bolag. Även om de för- sta kontakterna inte skulle anses som insiderinfor- mation, finns det skäl att vara försiktig vid röjande av information om sådana kontakter och vid handel med aktier i målbolaget och även med aktier hos budgivaren, om budgivaren är listad på börsen. Till exempel information om att de största aktieägarna är intresserade av att sälja sina aktier kan påverka
bedömningen av informationens karaktär.
Till den del som de skyldigheter som gäller hante- ringen av insiderinformation och sekretessaspekter grundar sig på tvingande lagstiftning, myndighets- föreskrifter eller värdepappersbörsens regler, är det inte möjligt att avvika från dessa utifrån ”följ eller förklara”-principen.
>> Se t.ex. i punkt (d) ”Insideraspekter” i rekommendation
2 ”Styrelsens skyldighet att agera med anledning av en kon- takt”, vilken gäller förande av projektspecifika insiderregis- ter), 13:6–8 i värdepappersmarknadslagen, Finansinspek- tionens standard 5.3 (Insideranmälan och insiderregister) samt i insiderinstruktionen för börsbolag av NASDAQ OMX Helsingfors.
Förutom målbolaget finns det även skäl för budgi- varen att föra ett eget projektspecifikt insiderregis- ter i samband med beredning av ett erbjudande, oberoende av om budgivaren är ett noterat bolag eller ej.
II MÅLBOLAGETS STYRELSE – STÄLLNING OCH SKYLDIGHETER
REKOMMENDATION 2 – STYRELSENS SKYLDIGHET ATT AGERA MED ANLEDNING AV EN KONTAKT
Inledning
Budgivaren tar ofta kontakt med målbolagets sty- relse eller verkställande direktör innan ett uppköp- serbjudande offentliggörs. Senast då budgivaren fattar ett beslut om att lämna ett offentligt upp- köpserbjudande enligt värdepappersmarknadsla- gen, ska detta offentliggöras och tillkännages mål- bolaget (11:9:1 i VPL). Värdepappersmarknadslagen medför även vissa skyldigheter för målbolagets styrelse gällande offentliga uppköpserbjudanden (11:10–11, 11:13–15 och 11:17 i VPL).
Aktiebolagslagen innehåller inga bestämmelser som uttryckligen reglerar målbolagets styrelses ställning och dess skyldigheter (se dock hänvis- ningsbestämmelsen i 6:7:3 i ABL). Styrelsens roll ska bedömas enligt de allmänna bolagsrättsliga princi- perna med bolagets och dess aktieägares intresse som utgångspunkt.
Styrelsen för ett aktiebolag har allmän behörighet i bolaget (6:2 i ABL). Styrelsen ska verka omsorgsfullt och främja bolagets och dess aktieägares intresse (omsorgs- och lojalitetsplikten, 1:8 i ABL). Att främja bolagets intresse omfattar en skyldighet att agera i enlighet med bolagets syfte. Syftet med bolagets verksamhet är att bereda vinst åt aktieägarna, om inte annat föreskrivs i bolagsordningen (1:5 i ABL). Målbolagets styrelse har en skyldighet att bemöta alla aktieägare i bolaget jämlikt, och målbolaget får inte fatta beslut eller företa någon annan åtgärd som är ägnad att ge en aktieägare eller någon an- nan en otillbörlig fördel till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare (1:7 i ABL).
När målbolagets styrelse har fått information om en seriös avsikt gällande ett offentligt uppköpserbju- dande, ska styrelsen sträva efter bästa möjliga slut- resultat för aktieägarna. Enligt förarbetena till ak- tiebolagslagen innebär en strävan att uppnå bästa möjliga slutresultat för aktieägarna i anknytning till ett uppköpserbjudande sådana åtgärder som är nödvändiga för att uppnå bästa möjliga erbju- dande (RP 109/2005, s. 41). Det föreslagna uppköp- serbjudandet är dock inte nödvändigtvis den bästa
lösningen ur aktieägarnas synvinkel. Bolaget kan också ha andra alternativ. Ett led i bedömningen av uppköpserbjudandet är att utreda och bedöma dessa alternativ.
Det är möjligt att ett offentligt uppköpserbjudande som lämnas utan medverkan av målbolagets styrel- se eller ledning ses som fientligt och målbolagets styrelse eller ledning kan även sträva efter att mot- verka ett sådant erbjudande. Att vidta åtgärder för att motverka ett uppköpserbjudande kan förutsätta att bolagsstämman sammankallas. Värdepappers- marknadslagens 11:14 innehåller en bestämmelse om skyldigheten att sammankalla en bolagsstäm- ma i vissa situationer där styrelsen, efter att ha fått kännedom om ett offentliggjort uppköpserbju- dande, avser utöva ett emissionsbemyndigande el- ler besluta om åtgärder och arrangemang enligt sin allmänna behörighet på så sätt att detta förhindrar eller kan förhindra eller avsevärt försvåra genom- förandet av uppköpserbjudandet eller uppfyllandet av väsentliga villkor i erbjudandet. Finansinspektio- nen rekommenderar att målbolagets styrelse begär ett yttrande av ett organ enligt 11:28 i värdepap- persmarknadslagen ifall styrelsen inte har för avsikt att överföra en riktad aktieemission eller en åtgärd enligt 11:14 i värdepappersmarknadslagen eller en fråga som gäller arrangemanget för avgörande av bolagsstämman.
>> Se om ärenden som ska överföras till behandling av bo-
lagsstämman i 4.4 (18)–(19) i FI:s FOA om uppköpserbjudan- den.
Styrelsen kan anse att det är motiverat att samman- kalla bolagsstämma även i andra situationer än de situationer som anges i 11:14 i värdepappersmark- nadslagen. Finansinspektionen kan på ansökan av målbolaget och vid behov utan att höra budgiva- ren bestämma att erbjudandets giltighetstid och en begränsning av genomförandet ska förlängas, för att målbolaget ska ha möjlighet att samman- kalla bolagsstämma för att överväga erbjudandet. (11:12:3 i VPL). Budgivaren har dock rätt att avstå från ett uppköpserbjudande med anledning av en förlängning. Enligt Finansinspektionen kan det bli aktuellt att förlänga giltighetstiden för ett uppköp-
serbjudande t.ex. då det är motiverat att samman- kalla bolagsstämma på grund av omständigheter som framkommer under den tid då erbjudandet är i kraft eller ett uppköpserbjudande som gäller en enskild affärsverksamhet i målbolaget.
>> Se 5.3.3 (34)–(35) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
I samband med ett uppköpserbjudande ska man beakta insideraspekter, eftersom en kontakt med information om ett erbjudande som målbolaget har tagit emot kan vara insiderinformation bero- ende på i vilken fas beredningen av uppköpserbju- dandet befinner sig.
>> Se motiveringen till (d) ”Insideraspekter”.
Rekommendation 2
Om någon tar kontakt med styrelsen för mål- bolaget i avsikt att lämna ett uppköpserbju- dande och styrelsen bedömer att kontakten är seriös, ska styrelsen bedöma vilka åtgärder som eventuellt ska vidtas för att trygga aktieä- garnas intresse. Styrelsen ska agera aktivt för att uppnå bästa möjliga slutresultat för aktieä- garna.
Motiveringar
a. Skyldigheten för en styrelse att behandla en kontakt gällande ett uppköpserbjudande
Ett offentligt uppköpserbjudande är riktat till bola- gets aktieägare, inte till bolaget som sådant. Vid ett uppköpserbjudande sammanfaller bolagets intres- se ofta med aktieägarkollektivets intresse, varvid styrelsens aktsamhets- och lojalitetsplikt kan an- ses vara direkt inriktad på värdet av aktieägarnas innehav. Det är inte möjligt att avvika från rekom- mendationen enligt ”följ eller förklara”-principen till den del som styrelsens skyldigheter följer av princi- perna i aktiebolagslagen eller andra tvingande be- stämmelser.
Om en budgivare tar kontakt med målbolagets sty- relse angående ett uppköpserbjudande kontak- tar den ofta målbolagets styrelseordförande allra först. Om en enskild person (en styrelseledamot el- ler verkställande direktören) kontaktas, ska han el- ler hon i allmänhet utan dröjsmål ta upp frågan för
behandling i styrelsen, om det inte finns välgrun- dad anledning att förmoda att kontakten inte är seriös eller frågan inte på grund av kontaktens ka- raktär eller någon annan orsak behöver behandlas i styrelsen. Även i de fall då mottagaren inte anser att kontakten behöver behandlas i styrelsen, är det i allmänhet motiverat att informera hela styrelsen om kontakten. Det anses att kontakten kommit till målbolagets styrelses kännedom då den kommit till kännedom för en styrelseledamot eller verkstäl- lande direktören.
När målbolagets styrelse bedömer om en kontakt som gäller ett offentligt uppköpserbjudande är se- riös eller inte, påverkar bl.a. följande omständighe- ter bedömningen:
• är kontakten konkret och trovärdig (t.ex. i vilken form och på vilket sätt tog man kontakt, vem tog kontakt och har kontakten och uppköpserbjudandet beretts);
• beloppet av det vederlag som erbjuds och vilken form det har;
• möjligheterna att genomföra uppköpserbjudandet (t.ex. finansiering av uppköpserbjudandet och villkoren för
genomförandet av uppköpserbjudandet); och
• övriga aspekter i anknytning till den specifika situationen.
Om styrelsen anser att kontakten är seriös ska sty- relsen utreda ärendet, bedöma det föreslagna upp- köpserbjudandet och inhämta tillräckliga och än- damålsenliga uppgifter till stöd för bedömningen. Styrelsen ska sträva efter att uppnå bästa möjliga resultat för aktieägarna. Detta förutsätter en om- sorgsfull bedömning av själva erbjudandet och, i mån av möjlighet, också andra alternativ för bola- get.
Om styrelsen fattar beslut om att vidta åtgärder i ärendet, ska den behandla samtliga aktieägare jäm- likt och får inte gynna en enskild aktieägare eller aktieägargrupp på bolagets eller övriga aktieägares bekostnad. Styrelsen ska också säkerställa att even- tuella intressekonflikter eller annan yttre påverkan hos enskilda styrelseledamöter inte påverkar styrel- sens verksamhet
>> Se om jävssituationer i 6:4 i ABL och i rekommendation 4
”Jävsfrågor och andra kopplingar till erbjudandet hos sty- relseledamöterna”.
b. Bedömning av bolagets alternativ
Vid ett uppköpserbjudande ligger det i aktieägar- nas intresse att styrelsen bedömer själva erbjudan- det och följderna av erbjudandet och även jämför det med övriga alternativ för bolaget, t.ex. att fort- sätta som ett självständigt bolag enligt den tidigare strategin eller att genomföra en strukturell lösning. Målbolagets styrelse kan också leta efter konkurre- rande erbjudanden. Den har dock ingen skyldighet att försöka leta efter konkurrerande erbjudanden. Om styrelsen känner till en eventuell annan köpare, är det motiverat att styrelsen prövar om det ligger i aktieägarnas intresse att närma sig en sådan aktör.
Under processen för ett uppköpserbjudande kan en konkurrerande budgivare på eget initiativ ta kontakt med målbolagets styrelse. Frågor som gäl- ler konkurrerande uppköpserbjudanden behandlas separat i rekommendation 8 ”Målbolagets ageran- de vid konkurrerande erbjudande”.
Styrelsen ska inhämta tillräckliga och ändamålsen- liga uppgifter till stöd för sin bedömning. Med det- ta avses i allmänhet information om målbolagets värde enligt olika värderingsmetoder och informa- tion om de omständigheter som påverkar värdet på målbolaget. Det kan också betyda att styrelsen be- gär ytterligare uppgifter och för diskussioner med budgivaren. Att hitta den bästa lösningen för ak- tieägarna kan också betyda att styrelsen samtidigt för diskussioner även med andra aktörer än budgi- varen.
En aktieägare och budgivaren kan sinsemellan komma överens om förhandsköp eller om en för- bindelse, enligt vilken aktieägaren förbinder sig att sälja sina aktier i samband med det föreståen-
de erbjudandet. Om målbolagets styrelse får infor- mation om ett sådant arrangemang ska styrelsen sträva efter att utreda ärendet och beakta arrang- emanget i bedömningen av erbjudandet och bola- gets övriga alternativ. Förhandsköp eller förbindel- ser av betydande aktieägare i bolaget att godkänna ett förestående erbjudande kan förbättra möjlighe- terna att genomföra erbjudandet och på så sätt på- verka styrelsens bedömning av erbjudandet.
När styrelsen bedömer ett uppköpserbjudande och bolagets övriga alternativ ska den överväga om det finns skäl att anlita externa sakkunniga i bedöm- ningen.
Om styrelsens bedömning är att uppköpserbjudan- det är det mest fördelaktiga alternativet för aktieä- garna, ska styrelsen vidta nödvändiga åtgärder för att få till stånd bästa möjliga erbjudande. Utgångs- punkten är att styrelsen ska sträva efter ett så högt värde som möjligt för bolagets värdepapper, samt att med tillbudsstående medel utreda om budgi- varen har möjligheter att genomföra erbjudandet. I praktiken kan detta betyda att man inleder för- handlingar med budgivaren.
Om styrelsen beslutar att börja förhandla med bud- givaren fattar den vanligtvis också beslut om vem som representerar bolaget vid dessa förhandling- ar. I beslutsfattandet ska man beakta eventuellt jäv hos styrelseledamöterna.
>> Se rekommendation 4 ”Jävsfrågor och andra kopplingar
till erbjudandet hos styrelseledamöterna”.
Om styrelsen anser att ett uppköpserbjudande inte ligger i aktieägarnas intresse har styrelsen ingen skyldighet att inleda förhandlingar om erbjudan- det med budgivaren. Med stöd av 11:9:5 i värde- pappersmarknadslagen har målbolagets styrelse i vissa situationer även möjlighet att begära att Fi- nansinspektionen fastställer en tidsfrist för den ak- tör som planerar ett erbjudande att antingen of- fentliggöra uppköpserbjudandet eller meddela att ett erbjudande inte kommer att lämnas.
c. Eventuella åtgärder för att avvisa ett erbjudande och behovet av att sammankalla bolagsstämma
När bolagets styrelse bedömer bolagets alternativ är det möjligt att styrelsen kommer fram till att ett erbjudande som redan har lämnats eller som plane- ras inte är ett fördelaktigt alternativ för aktieägarna. Styrelsen kan samtidigt sträva efter att erhålla ett konkurrerande erbjudande eller eftersträva en an- nan alternativ transaktion, som styrelsen ser som mer fördelaktig för bolaget och dess aktieägare. Al- ternativt kan styrelsen också anse att det mest för- delaktiga för bolagets aktieägare är att bolaget fort- sätter att bedriva sin affärsverksamhet enligt den tidigare strategin.
Utgångspunkten är att styrelsen inte är skyldig att samarbeta med budgivaren om den anser att det föreslagna erbjudandet inte är seriöst och att det inte är fördelaktigt för aktieägarna. När styrelsen har fått information om ett eventuellt förestående uppköpserbjudande ska den dock i allmänhet inte, utan godkännande av bolagsstämman, vidta åtgär- der som kan äventyra lämnandet eller genomföran- det av ett fördelaktigt erbjudande för aktieägarna.
Med åtgärder som förhindrar eller kan förhindra el- ler avsevärt försvåra ett uppköpserbjudande eller uppfyllandet av dess viktigaste villkor avses t.ex. en riktad aktieemission, utdelning av tillgångar, kon- vertering av aktier till andra slag eller en försäljning av en betydande affärsverksamhet. Det är också möjligt att föreslå att bolagets bolagsordning änd- ras så att den förhindrar att ett uppköpserbjudande genomförs. Att fatta beslut om dylika åtgärder hör i första hand till bolagsstämmans behörighet, med undantag för en försäljning av en affärsverksamhet. Det är dock möjligt att en styrelse har befullmäkti- gats att t.ex. besluta om en aktieemission eller ut- delning av tillgångar, och att fatta beslut om en för- säljning av affärsverksamheter hör i första hand till styrelsens allmänna behörighet.
Om styrelsen, efter att ha fått information om ett offentliggjort uppköpserbjudande, avser använda ett aktieemissionsbefullmäktigande eller besluta om åtgärder eller arrangemang som omfattas av styrelsens allmänna behörighet på så sätt att dessa förhindrar eller kan förhindra eller avsevärt försvåra
genomförandet av uppköpserbjudandet eller upp- fyllandet av väsentliga villkor i erbjudandet, ska styrelsen enligt lag föra ärendet för avgörande till bolagsstämman (11:14 i VPL). Efter att ett uppköp- serbjudande har offentliggjorts kan styrelsen låta bli att överföra åtgärder enligt 11:14 i värdepap- persmarknadslagen för avgörande av bolagsstäm- man endast under förutsättning att förfarandet är förenligt med såväl 1 kap. i aktiebolagslagen som de allmänna principerna i artikel 3 i direktivet om uppköpserbjudanden. Av de allmänna principerna i aktiebolagslagen är syftet med bolagets verksam- het (1:5 i ABL), likställighetsprincipen (1:7 i ABL) och omsorgs- och lojalitetsprinciperna för ledningen (1:8 i ABL) av särskild betydelse i detta samman- hang. Av de allmänna principerna i direktivet om uppköpserbjudanden ska man särskilt beakta prin- cipen om att målbolagets styrelse ska agera med beaktande av det intresse som bolaget i sin helhet har och inte får förvägra innehavarna av värdepap- per möjligheten att ta ställning till erbjudandet (ar- tikel 3 punkt c i direktivet om uppköpserbjudan- den). Styrelsen ska också offentliggöra orsaken till att ett avgörande inte överförs, och offentliggöran- det ska göras utan dröjsmål då beslutet om att inte överföra avgörandet har fattats.
>> Se 4.4 (18)–(19) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden, vilka
gäller ärenden som ska överföras till behandling av bolags- stämman.
Eventuella orsaker till att inte överföra ett avgöran- de till bolagsstämman kan vara t.ex. att styrelsen bedömer att erbjudandet är uppenbart otillräckligt eller i övrigt negativt för aktieägarna eller att en be- handling i bolagsstämman inte är ändamålsenligt till följd av någon annan orsak som hänför sig till uppköpserbjudandet, en åtgärd som styrelsen pla- nerar eller arrangemangets karaktär. Även i så fall ska förfarandet i sin helhet följa de allmänna prin- ciperna i 1 kap. i aktiebolagslagen och artikel 3 i di- rektivet om uppköpserbjudanden. I förarbetena till värdepappersmarknadslagens står det att offentlig- görandet av ett uppköpserbjudande i sig dock inte hindrar målbolagets styrelse från att vidta företags- eller motsvarande regleringar eller från att fortsätta planeringen och verkställigheten av redan pågåen- de regleringar, om detta är förenligt med bolagets och dess aktieägares intresse (RP 32/2012, s. 146). Med andra ord är det möjligt att det uppkommer situationer där styrelsen, efter att ha granskat situ-
ationen på ett övergripande sätt i ljuset av de all- männa principerna i aktiebolagslagen och direkti- vet om uppköpserbjudanden, anser att det inte är nödvändigt att sammankalla bolagsstämma ur ak- tieägarnas perspektiv. Situationerna ska bedömas från fall till fall.
>> Se förarbetena till värdepappersmarknadslagen som
gäller överförande av ett ärende till behandling av bolags- stämman vid ett uppköpserbjudande (RP 32/2012, s. 143– 146).
I vissa fall förutsätter villkoren i erbjudandet att bo- lagsstämman fattar beslut. Budgivaren kan t.ex. förutsätta att bolagsordningen ändras för att ge- nomföra erbjudandet (t.ex. att en röstbegräns- nings- eller inlösningsklausul avlägsnas). Enligt mo- tiveringen till aktiebolagslagen avses med bolagets skyldighet att sträva efter bästa möjliga slutresultat för aktieägarna utifrån omsorgs- och lojalitetsplik- ten i aktiebolagslagen sådana åtgärder som är nöd- vändiga för att få till stånd bästa möjliga erbjudan- de vid ett uppköpserbjudande. Denna skyldighet kan också omfatta att sammankalla bolagsstämma.
d. Insideraspekter
Beroende på i vilken fas beredningen av uppköp- serbjudandet befinner sig kan information om att målbolaget har kontaktats med anledning av ett uppköpserbjudande utgöra insiderinformation.
[Med insiderinformation avses information av spe- cifik natur som hänför sig till finansiella instrument som är föremål för handel på en reglerad marknad eller på en multilateral handelsplattform i Finland, som inte har offentliggjorts eller annars varit till- gänglig på marknaden och som skulle kunna på- verka värdet på dessa finansiella instrument eller andra till dem anslutna finansiella instrument vä- sentligt (12:2:1 i VPL). Med tanke på en ostörd mark- nadsfunktion är det viktigt att uppgifterna om ett eventuellt erbjudande och om beredningen av er- bjudandet förblir konfidentiella fram till att erbju- dandet offentliggörs. Användning av insiderinfor- mation har kriminaliserats i strafflagen (51:1–2) och värdepappersmarknadslagen innehåller ett allmänt förbud att använda insiderinformation för att skaffa eller överlåta finansieringsinstrument samt omoti- verat röjande av insiderinformation till en annan (14:2 i VPL). Värdepappersmarknadslagen medför
ett stort antal skyldigheter för målbolaget vad gäl- ler administrering av insiderinformation.
>> Se även insiderinstruktionen för börsbolag av NASDAQ OMX Helsingfors.
Styrelsen, enskilda styrelseledamöter eller verkstäl- lande direktören kan när som helt kontaktas och få förslag om förvärv av bolagets aktiestock eller öv- riga strukturella arrangemang. Sådana preliminära kontakter eller förslag ses i allmänhet inte som insi- derinformation. Utgångspunkten är att endast seri- ösa kontakter kan utgöra insiderinformation. Till ex- empel information om att de största aktieägarna är intresserade av att sälja sina aktier kan påverka be- dömningen av karaktären på informationen i den första kontakten. Diskussionerna om erbjudandet förs i etapper. Därför ska bedömningen av när upp- gifter om beredningen av ett eventuellt erbjudan- de övergår till att vara insiderinformation avgöras skilt i varje enskilt fall.
Om målbolaget kontaktas med anledning av ett uppköpserbjudande, ska målbolaget bedöma om det (i detta skede) handlar om ett insiderprojekt. In- siderinstruktionen för börsbolag av NASDAQ OMX Helsingfors innehåller en förteckning med kriterier som kan användas för att underlätta bedömningen av om det finns skäl att klassificera ett visst arrang- emang som ett insiderprojekt.
>> Se punkt 7.3.1 i insiderinstruktionen för börsbolag av
NASDAQ OMX Helsingfors.
Vid ett uppköpserbjudande finns det i allmänhet skäl att definiera beredningen av erbjudandet som ett insiderprojekt, ifall styrelsen anser att kontak- ten till målbolaget är seriös. När man bedömer om en kontakt är insiderinformation eller inte kan man vanligen anse att kriterierna för att bedöma styrel- sens skyldighet att vidta åtgärder gäller även för denna bedömning, särskilt vad gäller hur konkret och trovärdig kontakten är, beloppet på det erbjud- na vederlaget och möjligheterna att genomföra er- bjudandet. Information om att bolaget har kontak- tats med anledning av ett erbjudande kan utgöra insiderinformation för de personer som känner till detta redan innan målbolaget har hunnit fatta be- slut om att ett projektspecifikt insiderregister ska inrättas.
Åtminstone under följande omständigheter ska sty- relsen i allmänhet definiera ärendet som ett insider- projekt:
• styrelsen anser att den kontakt som har tagits med anledning av erbjudandet är så seriös att den anser det motiverat att vidta åtgärder med anledning av detta
• målbolagets styrelse har avtalat om att inleda förhandlingar om erbjudandet med budgivaren
• målbolagets styrelse har i övrigt beslutat att vidta konkreta förberedande åtgärder eller
• målbolagets styrelse har, oberoende av en kontakt om ett eventuellt erbjudande, beslutat att styrelsen vidtar konkreta åtgärder för att
få till stånd ett offentligt uppköpserbjudande som gäller bolagets värdepapper.
Enligt 13:6:2 i värdepappersmarknadslagen ska en emittent och personer som agerar på dennes väg- nar eller för dennes räkning föra register över per- soner som emittenten ger insiderinformation om ett specifikt projekt. Vid ett uppköpserbjudande kan man ofta komma överens om att den part som får insiderinformation å sin sida upprätthåller en förteckning över de personer till vilka den berörda informationen förmedlas vidare (t.ex. inom budgi- varens egen organisation eller till dess rådgivare). Vid särskilt stora eller gränsöverskridande företags- arrangemang kan det vara ändamålsenligt att kom- ma överens om att föra register på ovan angivna sätt. Styrelsen ska också ombesörja att ett projekt- specifikt insiderregister avslutas utan dröjsmål då det projekt som gäller erbjudandet avslutas (i och med att ett erbjudande offentliggörs eller att pro- jektet läggs ned). Bedömningen av den tidpunkt då ett projekt har avslutats ska göras skilt i varje enskilt fall.
I allmänhet anses ett projekt ha lagts ned om
• parterna tillsammans har beslutat att avsluta diskussionerna om erbjudandet,
• en behörig företrädare för budgivaren (i allmänhet styrelseordföranden eller den verkställande direktören eller en annan befullmäktigad aktör, t.ex. en rådgivare) har meddelat att budgivaren inte längre har för avsikt att fortsätta beredningen av erbjudandet eller om målbolagets
styrelse beslutar att avsluta diskussionerna om erbjudandet och meddelar detta till budgivaren.
Innan målbolagets styrelse fattar beslut om att pro- jektet läggs ned ska den bedöma om det utifrån de uppgifter som styrelsen har tillgång till finns en väl- grundad anledning att utgå från att budgivaren in- om en nära framtid kommer att återuppta ärendet eller att budgivaren i övrigt har för avsikt att fort- sätta beredningen.
REKOMMENDATION 3 – AVTALSARRANGEMANG MED BUDGIVAREN
Inledning
Budgivaren och målbolaget kommer ofta överens om frågor som gäller processen för ett uppköpser- bjudande och förfaringssätten genom att ingå olika slag av avtal.
Budgivaren kan begära eller förutsätta att målbola- gets styrelse förbinder sig till ett s.k. förhandlingsför- bud. Detta betyder att styrelsen inte samtidigt dis- kuterar med övriga aktörer om ett konkurrerande erbjudande på bolagets aktier eller andra arrange- mang, som kan förhindra att uppköpserbjudandet genomförs. Förhandlingsförbuden kan i allmänhet delas upp i två typer av förbud:
• så kallade exklusivitetsarrangemang, dvs. arrangemang med ensamrätt, där man begär att styrelsen förbinder sig till att inte under några som helst omständigheter diskutera eventuella konkurrerande arrangemang med övriga aktörer: och
• så kallade non solicitation-förbindelser, där förhandlingsförbudet är begränsat till att styrelsen inte aktivt försöker hitta konkurrerande erbjudanden eller andra alternativa arrangemang.
Målbolagets styrelse måste i dessa situationer över- väga om den kan acceptera en eventuell begäran om förhandlingsförbud och under vilka förutsätt- ningar.
Målbolaget kan också överväga att begränsa budgi- varens handel genom att underteckna ett avtal med budgivaren, där budgivaren förbinder sig att inte handla med målbolagets aktier under en viss peri- od (ett s.k. stand still-avtal). En sådan förbindelse kan även kopplas till ett sekretessavtal.
I Finland är det ofta praxis vid ett uppköpserbjudan- de att budgivaren och målbolaget har undertecknat ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal innan ett uppköpserbjudande offentliggörs. Det är inte alltid ändamålsenligt att ingå ett avtal om sam- gående eller ett transaktionsavtal, och det finns ing- en skyldighet att ingå ett sådant avtal.
Det typiska är att ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal är ett slags processdokument, där budgivaren och målbolaget t.ex. avtalar om villko- ren för ett erbjudande som kommer aktieägarna tillgodo samt förfaringssätten i samband med upp- köpserbjudandet. Ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal binder inte aktieägare i målbola- get som inte är parter till avtalet.
Ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal kan gagna såväl målbolaget som dess aktieägare. Målbolagets styrelse ska bedöma om det i en spe- cifik situation är ändamålsenligt att ingå ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal och vilket innehåll som i dylikt fall är ändamålsenligt.
Rekommendation 3
Målbolagets styrelse ska inte förbinda sig till sådana företagsarrangemang som begränsar bolagets och styrelsens verksamhetsmöjlighe- ter vid ett uppköpserbjudande. Med sådana av- ses t.ex. olika ensamrättsarrangemang.
Motiveringar
a. Förbindelse till förhandlingsförbud
Vid ett uppköpserbjudande ska målbolagets styrel- se verka på ett omsorgsfullt sätt och sträva efter att uppnå bästa möjliga slutresultat för aktieägarna. Vid ett uppköpserbjudande ligger det vanligen i aktieägarnas intresse att styrelsen kartlägger öv- riga alternativ för bolaget. Utgångspunkten är att styrelsen ska kunna agera obehindrat om en kon- kurrerande budgivare tar kontakt. Styrelsen ska dessutom i alla lägen även kunna uppfylla den om- sorgs- och lojalitetsplikt som följer enligt lag och följa principen om aktieägarnas likställighet, från vilken det inte är möjligt att avvika utifrån ”följ eller förklara”-principen. Därför är olika exklusivitetsar- rangemang problematiska med tanke på styrelsens skyldigheter.
REKOMMENDATION 3 – AVTALSARRANGEMANG MED BUDGIVAREN
II MÅLBOLAGETS STYRELSE – STÄLLNING OCH SKYLDIGHETER
Ibland kan det dock vara motiverat att styrelsen för- binder sig till ett begränsat förhandlingsförbud, dvs. att den ingår en s.k. non solicitation-förbin- delse. Förbindelsen ska vara tidsbunden och den ska ligga i aktieägarnas intresse. Att förbinda sig till ett förhandlingsförbud kan ligga i aktieägarnas in- tresse t.ex. i en situation där budgivaren ställer för- handlingsförbud som ett villkor för att lämna och offentliggöra ett erbjudande som är fördelaktigt för aktieägarna. Ett förhandlingsförbud får dock inte hindra styrelsen från att utreda ett eventuellt konkurrerande uppköpserbjudande och följaktli- gen agera enligt omsorgs- och lojalitetsplikten i si- tuationer där styrelsen kontaktats med anledning av ett konkurrerande erbjudande utan att styrelsen själv har tagit initiativ till detta, eller om omständig- heterna i övrigt avsevärt ändras.
>> Se om konkurrerande erbjudanden i rekommendation 8
”Målbolagets agerande vid konkurrerande erbjudande”.
Styrelsen ska inte förbinda sig till ett förhandlings- förbud innan den har kartlagt vilka alternativ bo- laget har och konstaterat att den anser att det föreslagna erbjudandet är ett bra alternativ för ak- tieägarna.
I praktiken kan man komma överens om ett för- handlingsförbud t.ex. innan en due diligence- granskning inleds eller i ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal mellan budgivaren och målbolaget, i samband med vilket styrelsen i all- mänhet även fattar beslut om att rekommendera ett erbjudande, men det är också möjligt att kom- ma överens om förhandlingsförbud i andra sam- manhang.
b. Ingående av ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal med budgivaren
Bedömningen av ändamålsenligheten av ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal är i all- mänhet nära kopplad till bolagets och aktieägar- nas intresse. Genom att förhandla fram ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal kan styrelsen ha en möjlighet att ur aktieägarnas synvinkel på ett positivt sätt påverka det pris som budgivaren erbju- der bolagets aktieägare för bolagets värdepapper och övriga villkor i uppköpserbjudandet på ett po- sitivt sätt ur aktieägarnas synvinkel. Genom att ingå ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal
kan man också öka sannolikheten för att erbjudan- det genomförs. Det kan också ligga i bolagets och dess aktieägares intresse att man på förhand avta- lar om de förfaringssätt som ska följas i samband med uppköpserbjudandet.
Styrelsen ska säkerställa att ett avtal om samgåen- de eller ett transaktionsavtal inte hindrar styrelsen från att agera i enlighet med aktieägarnas intresse t.ex. vid ett konkurrerande uppköpserbjudande el- ler om omständigheterna ändras avsevärt. Styrel- sen kan bl.a. förbinda sig att ge en eventuell rekom- mendation om erbjudandet, förutsatt att styrelsen har möjlighet att utreda ett eventuellt konkurreran- de erbjudande och vid behov ändra eller återkalla rekommendationen. Det lönar sig också för styrel- sen att säkerställa att ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal inte orimligt begränsar mål- bolagets affärsverksamhet under avtalets giltig- hetstid.
Det finns skäl för målbolagets styrelse att omsorgs- fullt pröva möjligheten att behöva betala en s.k. uppbrottsersättning (”break-up fee”). Med upp- brottsersättning avses ett arrangemang där målbo- laget och/eller budgivaren förbinder sig att betala en på förhand avtalad ersättning till budgivaren och/eller målbolaget i det fallet att erbjudandet in- te genomförs med anledning av vissa, på förhand fastställda orsaker. Uppbrottsersättning kan avtalas i ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal mellan parterna eller på annat sätt.
Målbolagets styrelse bör inte utan grundad anled- ning på bolagets vägnar ingå sådana förbindelser som begränsar aktieägarnas möjligheter att fritt överväga om de vill godkänna erbjudandet eller besluta om eventuella åtgärder för att avvisa erbju- dandet på den bolagsstämma som sammankallas för detta ändamål.
>> Se punkt (c) ”Eventuella åtgärder för att avvisa ett erbju-
dande och behovet av att sammankalla bolagsstämma” i rekommendation 2 ”Styrelsens skyldighet av agera med an- ledning av en kontakt”.
Om budgivaren ställer ett krav på att målbolaget förbinder sig att i vissa situationer betala en upp- brottsersättning som villkor för att lämna ett er- bjudande som är fördelaktigt för aktieägarna, kan arrangemanget i vissa fall vara motiverat under för- utsättning att
• det enligt målbolagets styrelse ligger i aktieägarnas intresse att arrangemanget godkänns och att uppköpserbjudandet lämnas och
• beloppet på uppbrottsersättningen är rimligt med beaktande av bl.a. budgivarens kostnader för att bereda erbjudandet.
För målbolaget är det inte motiverat att betala upp- brottsersättning om erbjudandet inte genomförs av en orsak som beror på budgivaren.
I enlighet med värdepappersmarknadslagen ska målbolaget offentliggöra information om att ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal har undertecknats och om de viktigaste villkoren i avta- let i ett börsmeddelande av bolaget utan dröjsmål då avtalet har undertecknats. Bland annat följande villkor kan anses vara viktiga avtalsvillkor: vederla- get i erbjudandet, tidtabellen, en eventuell upp- brottsersättning och villkor om förhandlingsförbud, villkor gällande de förfaringssätt som ska följas vid ett eventuellt konkurrerande erbjudande liksom även alla villkor som påverkar bedömningen av det egentliga erbjudandet.
REKOMMENDATION 4 – JÄVSFRÅGOR OCH ANDRA KOPPLINGAR TILL ERBJUDANDET HOS STYRELSELEDAMÖTERNA
Inledning
Ur aktieägarnas synvinkel är det viktigt att styrelsen och dess enskilda ledamöter i anknytning till ett uppköpserbjudande utan intressekonflikt kan främ- ja aktieägarkollektivets intresse vid ett uppköpser- bjudande.
Styrelseledamöterna ska alltid bedöma sina möjlig- heter att delta i behandlingen av ett erbjudande enligt bestämmelserna om jäv i aktiebolagslagen (6:4 i ABL). En styrelseledamot ska följa aktiebo- lagslagens bestämmelser om jäv, och en jävig sty- relseledamot får inte delta i beslutsfattandet om ett offentligt uppköpserbjudande enligt aktiebolagsla- gen. Lojalitetsplikten för styrelsen (1:8 i ABL) förut- sätter att ledamöterna agerar utan intressekonflikt i beslutsfattandet. En styrelseledamot som formellt inte är jävig på det sätt som avses i aktiebolagsla- gen kan dock ändå bli tvungen att pröva om han eller hon ska avstå från att delta i beslutsfattandet med anledning av en eventuell intressekonflikt.
Rekommendation 4
Innan ett erbjudande behandlas ska målbola- gets styrelse uppmana ledamöterna att med- dela styrelsen om sådana kopplingar till budgi- varen och genomförandet av erbjudandet som är av betydelse då en styrelseledamot bedömer sina möjligheter att delta i behandlingen av er- bjudandet utan intressekonflikt.
Styrelsen ska i synnerhet säkerställa att den till alla delar kan agera självständigt och oberoen- de i bolagets och alla dess aktieägares intresse i en situation då styrelsen eller dess ledamöter har väsentliga kopplingar till budgivaren eller kopplingar till förmånerna i erbjudandet eller om en styrelseledamot själv direkt eller indi- rekt deltar i utarbetandet av erbjudandet.
I samband med ett utlåtande gällande uppköp- serbjudandet ska styrelsen offentliggöra så- dana jävssituationer hos styrelseledamöterna och väsentliga kopplingar till budgivaren och genomförandet av erbjudandet som styrelsen är medveten om, hur dessa har beaktats då sty- relsen har bedömt erbjudandet, de styrelsele- damöter som har deltagit i behandlingarna av erbjudandet och i givandet av styrelsens utlå- tande ifall endast sådana styrelseledamöter som inte omfattas av ovan angivna kopplingar har berett styrelsens åtgärder med anledning av erbjudandet.
Motiveringar
a. Jäv och väsentliga kopplingar
Styrelsen eller en styrelseledamot kan även ha så- dana kopplingar till budgivaren eller betydande aktieägare i bolaget eller en annan koppling till er- bjudandet, som i sig inte leder till att styrelseleda- moten är jävig på det sätt som avses i aktiebolags- lagen, men som kan påverka styrelseledamotens bedömning av erbjudandet och uppfyllandet av lojalitetsplikten enligt aktiebolagslagen. I sådana situationer ska styrelseledamoten bedöma om han eller hon kan delta i den beslutsprocess som gäller erbjudandet fri från yttre påverkan. En styrelseleda- mot ska å andra sidan inte utebli från behandling- en av ärendet utan grundad anledning. Det är inte möjligt att avvika från bestämmelserna om jäv i ak- tiebolagslagen enligt ”följ eller förklara”-principen.
Det är viktigt att en styrelseledamot meddelar sty- relsen om alla sådana kopplingar till budgivaren och till genomförandet av erbjudandet som är be- tydelsefulla då styrelseledamoten bedömer sina möjligheter att delta i behandlingen av ett erbju- dande utan intressekonflikt. Vid bedömningen av ett erbjudande ska målbolagets aktieägare och an- dra placerare få information om sådana kopplingar eller samband, och därför är det viktigt att offentlig- göra dessa. Offentliggörandet av dessa kopplingar kan ske i samband med att målbolagets styrelse of- fentliggör sitt utlåtande om erbjudandet.
REKOMMENDATION 4 – JÄVSFRÅGOR OCH ANDRA KOPPLINGAR TILL ERBJUDANDET HOS STYRELSELEDAMÖTERNA
II MÅLBOLAGETS STYRELSE – STÄLLNING OCH SKYLDIGHETER
I en situation då vissa personer som sitter i styrelsen eller hör till bolagets ledning, ensamma eller till- sammans med övriga personer lämnar ett offent- ligt uppköpserbjudande på målbolaget eller då en styrelseledamot är en stor aktieägare hos budgiva- ren ska man speciellt fästa vikt vid vilken ställning målbolagets styrelse har i förhållande till aktieä- garna. En person som sitter i målbolagets styrelse eller som hör till målbolagets ledning kan anses delta i upprättandet av ett erbjudande åtminstone om han eller hon har haft möjlighet att påverka vill- koren i erbjudandet eller storleken av det erbjudna vederlaget. En person som sitter i budgivarens sty- relse eller som hör till den övriga ledningen anses i allmänhet ha möjlighet att påverka villkoren i er- bjudandet och storleken av det erbjudna vederla- get. Däremot betyder inte det faktum att en person äger värdepapper som budgivaren har emitterat automatiskt att personen deltar i upprättandet av ett erbjudande.
I en situation då en styrelseledamot eller en person som hör till bolagets ledning deltar i upprättandet av ett erbjudande kan det faktum att en utomstå- ende rådgivare anlitas i samband med behandling- en av erbjudandet öka styrelsens förutsättningar att säkerställa att det tillämpade förfarandet och behandlingen av erbjudandet är ändamålsenligt.
b. Beredning av åtgärder och beslutsfattande i målbolagets styrelse
Enligt aktiebolagslagen har styrelsen en rätt och en skyldighet att behandla ärenden som den ansva- rar för. En styrelseledamot ska inte utebli från be- handlingen av ett ärende utan grundad anledning. Under alla omständigheter ska styrelsens åtgärder uppfylla de krav som följer av omsorgs- och lojali- tetsplikten enligt aktiebolagslagen. Vid ett uppköp- serbjudande kan det dessutom vara fördelaktigt för målbolagets aktieägare att detta även klart kan på- visas.
Om någon av ledamöterna i målbolagets styrelse har sådana kopplingar som avses i rekommenda- tionen, kan målbolagets styrelse vid behov bland sig utse de styrelseledamöter som inte har sådana kopplingar för att bereda styrelsens åtgärder i an- knytning till erbjudandet, vilket innebär att styrel-
seledamöter med kopplingar inte deltar i bedöm- ningen av erbjudandet. Det är möjligt att anlita externa sakkunniga för att bistå de ledamöter som inte har kopplingar t.ex. för att bedöma förmånlig- heten av vederlaget i erbjudandet. De utsedda sty- relseledamöterna kan tillsammans förhandla med budgivaren för att uppnå ett så fördelaktigt erbju- dande som möjligt för aktieinnehavarna. Om alla styrelseledamöter i anknytning till ett erbjudande har sådana kopplingar som har beskrivits ovan, kan styrelsen överväga att utse en extern part, som är oberoende av styrelsen och som saknar kopplingar till erbjudandet, för att bereda de åtgärder som er- bjudandet föranleder. Att utse en sådan part mins- kar dock inte styrelsens ansvar och skyldigheter.
Vid ett uppköpserbjudande kan styrelsen därtill pröva om endast sådana styrelseledamöter som inte har kopplingar och som har deltagit i bered- ningen på ovan beskrivna sätt ska delta i styrelsens egentliga beslutsfattande gällande erbjudandet. Om styrelsen i så fall inte är beslutför på det sätt som avses i aktiebolagslagen, kan man överväga ett förfarande där styrelseledamöter som inte har kopplingar bereder styrelsens åtgärder och andra än de styrelseledamöter som är jäviga enligt aktie- bolagslagen ändå deltar i styrelsens egentliga be- slutsfattande för att styrelsen ska vara beslutför.
c. Exempel på olika situationer
Nedan följer exempel på olika situationer då det kan bli aktuellt att bedöma styrelseledamöternas kopplingar till budgivaren eller erbjudandet:
Aktieinnehav. Styrelseledamöter, deras arbetsgi- vare eller något annat bakomliggande samfund kan äga aktier eller andra värdepapper som berät- tigar till aktier i målbolaget. Det faktum att en sty- relseledamot äger aktier eller andra värdepapper i målbolaget utgör inte i sig ett hinder för styrelse- ledamoten att behandla erbjudandet utan intres- sekonflikt. I vissa fall innehåller ett optionsprogram eller andra incentivprogram villkor gällande t.ex. användning av teckningsrätter eller speciella arv- oden i anknytning till genomförandet av ett upp- köpserbjudande. I regel kan sådana arrangemang jämställas med aktieinnehav och de påverkar alltså inte i sig styrelsens ställning. Det är dock viktigt att aktieägarna känner till dessa arrangemang.
Kopplingar till budgivaren. En styrelseledamot i målbolaget kan ha en särskild koppling till budgi- varen t.ex. i egenskap av arbetstagare, styrelsele- damot, person som hör till bolagets närmaste krets eller stor aktieägare. En sådan koppling kan skapa ett antagande om att en sådan styrelseledamot inte kan delta i målbolagets behandling av erbjudandet utan intressekonflikt. Till exempel ett anställnings- förhållande kan leda till ett beroendeförhållande till budgivaren. I syfte att undvika intressekonflik- ter ska en styrelseledamot aldrig delta i besluts- fattandet om ett erbjudande i både i budgivarens och i målbolagets styrelse. Eftersom målet med ett offentligt uppköpserbjudande är att överföra be- stämmanderätten till budgivaren, ska en person med kopplingar till budgivaren i varje fall inte delta i behandlingen av uppköpserbjudandet i målbola- gets styrelse. En sådan person förblir dock bunden av aktiebolagslagens lojalitetsplikt i egenskap av le- damot i målbolagets styrelse och får t.ex. inte röja konfidentiell information om målbolaget till bud- givaren.
Arvoden i anknytning till genomförandet av ett erbjudande. Om en styrelseledamot kan få ett arvode eller en annan förmån som hänför sig till genomförandet av erbjudandet, ska detta offent- liggöras. Därtill ska man överväga om en sådan sty- relseledamot är jävig att delta i behandling av upp- köpserbjudandet eller om arvodet i övrigt kan ses som en omständighet som gör att styrelseledamo- ten inte kan anses vara utan intressekonflikt för att behandla erbjudandet.
Godkännande av ett uppköpserbjudande. Budgi- varen strävar ofta efter att på förhand erhålla en för- bindelse att godkänna erbjudandet av betydande aktieägare. Om en styrelseledamot eller dennes ar- betsgivare eller ett annat bakomliggande samfund som äger värdepapper i målbolaget ger en sådan förbindelse, är utgångspunkten att detta påverkar styrelseledamotens förutsättningar att utan intres- sekonflikt ta ställning till erbjudandet t.ex. vid ett konkurrerande erbjudande eller ifall omständighe- terna på motsvarande sätt förändras.
Olägenhet som orsakas av erbjudandet. En styrel- seledamot kan ha en avsevärd koppling till en så- dan part som särskilt skulle förorsakas olägenhet av att erbjudandet genomförs (t.ex. en konkurrent till budgivaren). En sådan koppling kan påverka sty- relseledamotens möjlighet att agera utan intresse- konflikt. Likaså kan styrelseledamoten ha en sådan befattning som påverkas av genomförandet av ett erbjudande. Till exempel målbolagets verkställan- de direktör kan vara beroende av målbolaget på så sätt att han eller hon inte kan delta i behandlingen av erbjudandet i målbolagets styrelse utan intresse- konflikt. Utgångspunkten är att enbart det faktum att styrelseledamöterna med största sannolikhet förlorar sina platser i styrelsen om erbjudandet ge- nomförs, inte påverkar styrelseledamöternas ställ- ning vid behandlingen av ett erbjudande.
En eventuell koppling till budgivaren eller erbju- dandet hos en styrelseledamot och de åtgärder som ska vidtas med anledning av detta ska alltid bedömas skilt i varje enskilt fall.
REKOMMENDATION 5 – MÅLBOLAGETS STYRELSENS UTLÅTANDE OM ERBJUDANDET
Inledning
Enligt värdepappersmarknadslagen ska styrelsen för målbolaget utarbeta och offentliggöra ett utlå- tande om ett offentligt uppköpserbjudande (11:13 i VPL). Styrelsens utlåtande är ofta av stor betydelse för genomförandet av erbjudandet. För aktieägar- na i målbolaget är det viktigt att känna till styrel- sens uppfattning om hur fördelaktigt erbjudandet är. Dessutom är styrelsen ofta i bästa position att uttala sig om erbjudandet med tanke på bolagets affärsverksamhet.
Enligt värdepappersmarknadslagen ska man i utlå- tandet framföra en motiverad bedömning av erbju- dandet med tanke på målbolaget och innehavarna av de värdepapper som erbjudandet avser och de strategiska planer som budgivaren lagt fram i er- bjudandehandlingen samt deras sannolika effekter på målbolagets verksamhet och sysselsättningen i målbolaget. Utlåtandet ska också innehålla infor- mation om huruvida målbolaget har förbundit sig att följa rekommendationerna enligt 11:28 i värde- pappersmarknadslagen gällande de förfaringssätt som ska följas vid offentliga uppköpserbjudanden och, i annat fall, en motivering till detta.
Rekommendation 5
Målbolagets styrelse ska omsorgsfullt bereda och uppsätta en sådan välmotiverad bedöm- ning av ett offentligt uppköpserbjudande och budgivarens planer som förutsätts enligt vär- depappersmarknadslagen. I sitt utlåtande ska styrelsen rekommendera att erbjudandet god- känns eller att det avvisas.
I utlåtandet ska styrelsen också nämna om den inte är enig om utlåtandet.
Motiveringar
a. Beredning av ett utlåtande
Det hör till styrelsens uppgifter att ge ett utlåtande om ett erbjudande och som utgångspunkt för be- redningen av utlåtandet kan man se styrelsens skyl- dighet att agera omsorgsfullt enligt aktiebolagsla- gen. Styrelsen ska i tillräcklig utsträckning utreda innehållet i erbjudandet och dess effekter för mål- bolaget med tanke på såväl bolaget som inneha- varna av de värdepapper som är föremål för erbju- dandet. Detta innebär att styrelsen ska sträva efter att ta ställning till om erbjudandet är fördelaktigt i förhållande till bolagets aktuella värde, men ock- så i förhållande till eventuella andra alternativ för innehavarna av värdepappren i fråga. I detta hän- seende kan det därför vara av stor betydelse att sty- relsen i sitt utlåtande även bedömer erbjudandet i förhållande till eventuella alternativa arrangemang. Sådana arrangemang kan utgöras av eventuel- la konkurrerande erbjudanden, andra strategiska arrangemang¬eller att fortsätta enligt bolagets strategi som ett självständigt bolag.
Skyldigheten att utarbeta och offentliggöra ett ut- låtande följer av värdepappersmarknadslagen. Det är därför inte möjligt att avvika från denna utifrån ”följ eller förklara”-principen. Enligt värdepappers- marknadslagen ska målbolagets styrelse ge en välgrundad bedömning av erbjudandet både ur målbolagets och ur de berörda värdepappersinne- havarnas synvinkel. Styrelsens utlåtande har dock inte samma karaktär som placeringsrådgivning till aktieägarna och det är inte möjligt att förutsätta att styrelsen särskilt bedömer den allmänna kursut- vecklingen eller risker som allmänt är förknippade med placeringsverksamhet. Det är alltid aktieägar- na som självständigt ska fatta beslut om att god- känna eller avvisa erbjudandet. Utgångspunkten för denna beslutsprocess ska vara de uppgifter som budgivaren har lämnat i erbjudandehandlingen.
Om det erbjudna vederlaget utgörs av värdepap- per, ska styrelsen sträva efter att göra en välgrun- dad bedömning av värdet på de värdepapper som erbjuds som vederlag för att kunna bedöma erbju- dandet.
>> Se rekommendation 7 ”Due diligence-granskning som
gäller budgivaren”.
Enligt värdepappersmarknadslagen ska styrelsen dessutom uttala sig om de strategiska planer som budgivaren har lagt fram i erbjudandehandlingen och om de sannolika effekterna av dessa på mål- bolagets verksamhet och sysselsättningen i målbo- laget. Eftersom bedömningen grundar sig på det som budgivaren har lagt fram, kan det vara svårt för styrelsen att i detalj ta ställning till följderna av dem. Lagen eller dess förarbeten innehåller dock inte en skyldighet för styrelsen att i detta hänseen- de göra en större utredning av budgivarens planer än den utredning som ingår i erbjudandehandling- en. Styrelsen ska dock sträva efter att bedöma de planer som budgivaren har offentliggjort framför allt i förhållande till bolagets egen strategi.
När de bestämmelser som gäller utlåtandet av sty- relsen togs in i värdepappersmarknadslagen (RP 6/2006, s. 40) ansågs det att det inte räcker att sty- relsen ger en neutral beskrivning av erbjudandet, utan att den ska ta ställning till erbjudandet. Det- ta kan dock inte betyda att styrelsen med stöd av lag alltid ska rekommendera att ett erbjudande ska godkännas eller avvisas, även om rekommendatio- nen i koden för uppköpserbjudanden är att styrel- sen ger en tydlig rekommendation om detta. Det är inte alltid möjligt att göra en entydig bedömning av om erbjudandet är förmånligt eller inte. Det är möjligt att villkoren i erbjudandet eller det erbjud- na vederlaget är sådana att styrelsen varken kan rekommendera att erbjudandet godkänns eller av- visas. Det kan t.ex. vara svårt att avgöra hur förmån- ligt ett partiellt erbjudande är. Likaså kan karaktä- ren på det erbjudna vederlaget vara sådan att ett värde inte entydigt kan fastställas. I en sådan situa- tion kan styrelsen ha en motiverad grund att avvika från rekommendationen. Om styrelsen varken kan rekommendera att erbjudandet ska godkännas el- ler avvisas, ska styrelsen i sitt utlåtande redogöra för motiveringen till ställningstagandet.
Eftersom värdepappersmarknadslagen uttryckli- gen ålägger styrelsen att ge ett utlåtande om ett uppköpserbjudande, har styrelseledamöterna, en- ligt förarbetena till lagen, ett ersättningsansvar en- ligt värdepappersmarknadslagen vid överträdelse av denna bestämmelse. Enligt förarbetena uteslu- ter värdepappersmarknadslagen å andra sidan inte annat skadeståndsansvar, såsom ansvar enligt ak- tiebolagslagen. Ansvar kan dock komma på fråga endast om skadan har orsakats uppsåtligen eller av oaktsamhet.
>> Se RP 32/2012, s. 160–173.
När man bedömer aktsamheten i styrelsens verk- samhet är det naturligt att utgå från omsorgsprinci- pen enligt aktiebolagslagen. I bedömningen av till- lämpningen av omsorgsprincipen är det etablerad praxis att använda den s.k. business judgment-re- geln. Enligt denna regel anses det att omsorgsplik- ten har uppfyllts om styrelsen har inhämtat tillräck- lig bakgrundsinformation för att bereda åtgärden, på basis av denna rationellt bedömt olika verksam- hetsalternativ och deras påföljder samt utifrån en omsorgsfull prövning utan intressekonflikter vidta- git åtgärden i tron att åtgärden ligger i bolagets och aktieägarnas intresse. Det finns skäl för styrelsen att fästa särskild vikt vid att kraven på omsorgsfullhet uppfylls vid beredningen av ett utlåtande och att beredningen även dokumenteras, så att omsorgs- fullhet kan påvisas i efterhand.
Om styrelsen inte har en enig ståndpunkt om utlå- tandet, ska detta nämnas i utlåtandet. Detta kan va- ra en viktig uppgift för målbolagets aktieägare med tanke på bedömningen av erbjudandet. Med beak- tande av det enskilda fallet kan styrelsen också be- döma om det finns skäl att offentliggöra avvikande åsikter av styrelseledamöter jämte motiveringar. I samband med utlåtandet ska styrelsen också med- dela om hela styrelsen har varit med och gett utlå- tandet eller om vissa styrelseledamöter på grund av jäv eller andra kopplingar till erbjudandet inte har deltagit i ¬behandlingen av ärendet.
>> Se rekommendation 4 ”Jävsfrågor och andra kopplingar
till erbjudandet hos styrelseledamöterna”, som behand- lar hur jäv i styrelsen och andra kopplingar hos styrelsen påverkar behandlingen av erbjudandet.
Utlåtandet ska också innehålla information om hu- ruvida målbolaget har förbundit sig att följa rekom- mendationerna enligt 11:28 i värdepappersmark- nadslagen om de förfaringssätt som ska följas vid offentliga uppköpserbjudanden och, i annat fall, en motivering till detta. Eftersom målet med de re- kommendationer som gäller den verksamhet som bedrivs av målbolaget och dess styrelse, vilka ingår i denna kod för uppköpserbjudanden, är att främ- ja utvecklingen av god värdepappersmarknadssed och att tillgodose aktieägarnas rättsskydd, är ut- gångspunkten att målbolaget ska förbinda sig att tillämpa koden för uppköpserbjudanden.
b. Sakkunnigutlåtande
Målbolagets styrelse kan anlita rådgivare för att be- döma ett offentligt uppköpserbjudande eller be- reda styrelsens utlåtande om ett erbjudande. Lag- stiftningen eller denna kod kräver inte att styrelsen anlitar en sakkunnig för utlåtandet, men att anlita en extern rådgivare kan främja uppfyllandet av sty- relsens omsorgs- och lojalitetsplikt. I synnerhet om styrelseledamöterna eller andra personer som till- hör målbolagets ledning deltar i utarbetandet av uppköpserbjudandet eller har förbundit sig att för sin del godkänna erbjudandet, ska man överväga att använda en extern rådgivare.
>> Se rekommendation 4 ”Jävsfrågor och andra kopplingar
till erbjudandet hos styrelseledamöterna”.
En extern rådgivare kan t.ex. användas för att av- göra hur förmånligt det vederlag som erbjuds i uppköpserbjudandet är (s.k. fairness opinion). I en sådan situation strävar den ekonomiska rådgivaren efter att analysera bolagets värde utifrån affärseko- nomiska ¬grunder och ge ett utlåtande till styrel- sen om huruvida vederlaget är tillräckligt eller rim- ligt för aktieägarna i målbolaget. Det ska beaktas att syftet med utlåtandet enbart är att stöda styrel- sens egen bedömning av erbjudandets fördelaktig- het, varför styrelsen inte bör grunda sitt utlåtande endast på fairness opinion-utlåtandet.
c. Eventuellt utlåtande av företrädare för personalen
Företrädare för målbolagets personal har möjlighet att ge ett separat utlåtande om hur erbjudandet in- verkar på sysselsättningen i bolaget. Om målbola- get får ett utlåtande av företrädarna för personalen innan styrelsens utlåtande offentliggörs, ska utlå- tandet av företrädarna för personalen fogas till sty- relsens utlåtande (11:13:5 i VPL).
Trots att lagstiftningen inte innehåller krav på att styrelsen ska inhämta ett utlåtande av personalen eller informera personalen om möjligheten att ge ett utlåtande, är det önskvärt att styrelsen informe- rar om denna möjlighet på ett sätt som den finner lämpligt efter det att informationen om uppköpser- bjudandet har offentliggjorts. Detta kan göras t.ex. när ett erbjudande tillkännages personalen på det sätt som förutsätts av 11:10:2 i värdepappersmark- nadslagen.
d. Målbolagets medverkan till utarbetandet av en erbjudandehandling
Budgivaren ska presentera sina strategiska planer för målbolaget i erbjudandehandlingen och be- döma de sannolika konsekvenserna av dessa för målbolagets verksamhet och sysselsättningen i målbolaget. I erbjudandehandlingen ska man där- till ge vissa uppgifter om målbolaget. Målbolagets styrelse är dock inte skyldig att medverka till upp- görandet av erbjudandehandlingen t.ex. genom att lämna de uppgifter som budgivaren behöver för erbjudandehandlingen. Enligt förarbetena till värdepappersmarknadslagen har målbolaget ing- en skyldighet att medverka till att ett uppköpser- bjudande främjas (RP 32/2012, s. 141). Detta be- tyder att de uppgifter om målbolaget som finns i erbjudandehandlingen eventuellt helt och hållet grundar sig på allmänt tillgängliga uppgifter. Bud- givaren ansvarar inte för sådana uppgifter om mål- bolaget som målbolaget har offentliggjort. Budgi- varen ansvarar dock för att de uppgifter som har offentliggjorts av målbolaget återges på rätt sätt i erbjudandehandlingen. I erbjudandehandlingen ska budgivaren uppge källorna till den information om målbolaget som ingår i erbjudandehandlingen.
Det som anges ovan begränsar dock inte möjlighe- terna för målbolagets styrelse att agera. Styrelsen kan besluta att lämna de uppgifter som budgiva- ren behöver för erbjudandehandlingen, om detta ligger i aktieägarnas intresse. Styrelsen kan också offentliggöra sin uppfattning om erbjudandehand- lingen och dess uppgifter t.ex. i samband med sitt utlåtande om erbjudandet. Om styrelsen anser att den publicerade erbjudandehandlingen inte ger innehavarna av värdepapper tillräckliga och riktiga uppgifter kan styrelsen, i syfte att uppfylla sin om- sorgs- och lojalitetsplikt, till och med vara tvungen att offentliggöra sin uppfattning om detta i sam- band med utlåtandet om erbjudandet. Även den informationsskyldighet som följer av värdepap- persmarknadslagen eller värdepappersbörsens regler kan förutsätta offentliggörande.
Se mer om erbjudandehandlingen och frågor som gäller dess innehåll och offentliggörande i bestäm- melserna i värdepappersmarknadslagen (11:11 i VPL), Finansministeriets förordning om innehåll och offentliggörande av anbudshandlingar samt om ömsesidigt erkännande av anbudshandlingar som godkänts inom Europeiska ekonomiska sam- arbetsområdet (1022/2012) samt i FI’s FOA om upp- köpserbjudanden.
III DUE DILIGENCE -GRANSKNING
REKOMMENDATION 6 – DUE DILIGENCE- GRANSKNING I MÅLBOLAGET
Inledning
I samband med beredningen av ett offentligt upp- köpserbjudande framför budgivaren ofta en begä- ran om att få utföra en s.k. due diligence-gransk- ning (företagsgranskning) i målbolaget för att få mera uppgifter om bolaget. En due diligence- granskning kan bl.a. omfatta en granskning av ju- ridiska, ekonomiska, kommersiella och tekniska as- pekter eller miljöaspekter. Det finns inga regler på lagstiftningsnivå om due diligence-granskningar och tillåtandet av sådana. Frågan ska därför bedö- mas i ljuset av de allmänna bolagsrättsliga princi- perna.
Vid en due diligence-granskning kan man i vissa fall överlåta även insiderinformation som gäller målbo- laget till budgivaren. Enligt 5.5 (39) och (40) i FI:s FOA om informationsskyldigheten hindrar i allmän- het inte det förbud att röja insiderinformation som ingår i värdepappersmarknadslagen att insiderin- formation röjs i en förhandlingssituation (t.ex. ett företagsarrangemang) till motparten i förhandling- en eller till dennes rådgivare.
Användning av insiderinformation vid förvärv av värdepapper, i rådgivningssyfte eller i övrigt har förbjudits i värdepappersmarknadslagen och miss- bruk av insiderinformation har kriminaliserats ock- så i strafflagen (39/1889, ”SL”) (14:2 i VPL, 51:1 och 51:2 i SL). Om budgivaren i samband med en due diligence-granskning får tillgång till insiderinfor- mation, får budgivaren inte lämna ett offentligt uppköpserbjudande på aktierna innan den insider- information som man fick tillgång till vid due dili- gence-granskningen har offentliggjorts.
Rekommendation 6
Om målbolagets styrelse har fått ett seriöst uppköpserbjudande som styrelsen ser som för- delaktigt för aktieägarna, ska målbolagets sty- relse på begäran tillåta att budgivaren utför en due diligence-granskning i målbolaget i en än- damålsenlig omfattning.
Motiveringar
a. Tillåtande av en due diligence-granskning
Utgångspunkten är att det ska finnas särskilda skäl för att lämna uppgifter om bolaget till en extern aktör. En due diligence-granskning kan i allmänhet tillåtas om man anser att en sådan granskning lig- ger i aktieägarnas intresse.
I samband med ett uppköpserbjudande ska styrel- sen sträva efter bästa möjliga slutresultat för ak- tieägarna. Om en due diligence-granskning är en förutsättning för att ett uppköpserbjudande ska lämnas till aktieägarna och erbjudandet som hel- het kan anses vara förmånligt för aktieägarna, lig- ger det i allmänhet i aktieägarnas intresse att tillåta en sådan granskning. Man ska dock alltid separat pröva granskningens omfattning och dess tidtabell utifrån de förhållanden som råder i varje enskilt fall, eventuella konkurrensrättsliga aspekter och möjlig- heten att erbjudandet inte någonsin genomförs.
Utgångspunkten är att målbolagets styrelse inte ska tillåta en due diligence-granskning om det fö- reslagna erbjudandet enligt styrelsens uppfattning inte kan anses vara seriöst eller förenligt med ak- tieägarnas intresse.
Om styrelsen tillåter en granskning, ska den ombe- sörja att sekretess- och insiderfrågor ordnas på ett ändamålsenligt sätt.
b. Frågor som gäller aktieägares likställdhet
Avsikten med att tillåta en due diligence-gransk- ning i samband med ett uppköpserbjudande är att skapa förutsättningar för att genomföra ett erbju- dande som lämnas till samtliga aktieägare, obe- roende av om budgivaren redan äger aktier i mål-
bolaget eller inte. Om erbjudandet är förmånligt för aktieägarna, kan det i allmänhet inte anses att överlämnandet av uppgifter orsakar enligt aktiebo- lagslagen en orättvis fördel för budgivaren på be- kostnad av övriga aktieägare (eller bolaget), även om budgivaren sedan tidigare är aktieägare i bo- laget. Utgångspunkten är alltså att aktiebolagsla- gens bestämmelser om likställdhet inte begränsar målbolagets styrelses möjligheter att tillåta en due diligence-granskning och inte heller förutsätter att styrelsen lämnar de uppgifter som överlämnas vid en due diligence-granskning till övriga aktieägare i bolaget.
c. Sekretessaspekter
Om styrelsen beslutar att tillåta en due diligence- granskning ska den se till att budgivaren och mål- bolaget undertecknar ett sekretessavtal innan granskningen inleds, om ett sådant avtal inte redan har undertecknats i en tidigare fas av processen. Se- kretessavtalet ska bl.a. begränsa budgivarens (och dennes rådgivare och eventuella andra aktörer som får tillgång till de uppgifter som lämnas i samband med due diligence-granskningen) rätt att använda de uppgifter som lämnas i samband med gransk- ningen för något annat ändamål än bedömning av själva erbjudandet, liksom även rätten att röja såda- na uppgifter till tredje part. I sekretessavtalet finns det också skäl att bereda sig på att ett eventuellt erbjudande inte genomförs.
d. Typ och omfattning av uppgifter som ges
Med undantag för de begränsningar som gäller in- siderinformation innehåller aktiebolagslagen och värdepappersmarknadslagen inte begränsningar om vilken typ av och i vilken omfattning uppgifter som får och kan lämnas. Styrelsen ska dock sträva efter att skydda bolagets intresse då den fattar be- slut om uppgifter som ska ges till en viss budgivare. Konkurrenslagstiftningen kan också begränsa de uppgifter som får ges, om budgivaren och målbo- laget är konkurrenter.
Granskningens omfattning ska bedömas skilt för varje enskilt fall. Bedömningen kan också påverkas av budgivarens person, dvs. om det är en konkur- rent till målbolaget eller annan strategisk köpare eller t.ex. en kapitalplacerare. Uppgifter kan också ges i olika faser och på olika sätt.
Ofta kan det också vara fördelaktigt för målbolaget att en due diligence-granskning utförs i sin helhet innan erbjudandet offentliggörs. Om budgivaren eventuellt drar sig ur ett redan offentliggjort of- fentligt uppköpserbjudande efter en utförd due di- ligence-granskning, kan detta leda till spekulatio- ner och störningar på marknaden. Om budgivaren inte tar kontakt med målbolagets styrelse och be- gär tillstånd att utföra en due diligence-granskning innan erbjudandet offentliggörs, utan t.ex. ställer en sådan granskning som villkor för att erbjudan- det ska genomföras, kan styrelsen eventuellt vara tvungen att ta ställning till en begäran om due dili- gence-granskning efter det att erbjudandet har of- fentliggjorts.
I rekommendation 8 ”Målbolagets agerande vid konkurrerande erbjudande” behandlas separat hur en due diligence-granskning kan tillåtas vid ett konkurrerande erbjudande.
Det finns alltid skäl att dokumentera en due dili- gence-granskning på ett sakenligt sätt så att mål- bolaget i efterhand har information som kan styr- kas och som visar vilken information som har getts vid due dilligence-granskningen, till vem sådan in- formation har getts och när detta skedde.
e. Insiderfrågor
Målbolaget är skyldigt att på ett ändamålsenligt sätt hantera insiderinformation under en due dili- gence-process, speciellt om due diligence-gransk- ningen utförs vid en tidpunkt då det pågår ett annat insiderprojekt i målbolaget vid sidan om processen för uppköpserbjudandet eller om det i övrigt finns insiderinformation om bolaget. I det- ta sammanhang finns det skäl att observera att all information som inte har offentliggjorts och som målbolaget innehar inte nödvändigtvis utgör insi- derinformation.
Vid ett uppköpserbjudande är utförandet av en due diligence-granskning i allmänhet en del av för- handlingarna mellan budgivaren och målbolaget. Om en due diligence-granskning är en förutsätt- ning för ett fördelaktigt uppköpserbjudande för aktieägarna, är utgångspunkten att det även ligger i aktieägarnas intresse att tillåta en sådan gransk- ning. Förbudet att röja insiderinformation anses följaktligen inte hindra målbolaget från att lämna insiderinformation till budgivaren i samband med en due diligence-granskning. Målbolaget ska dock informera budgivaren om att den aktuella informa- tionen utgör insiderinformation och vilka rättsliga förpliktelser detta är förknippat med samt se till att sekretessaspekter beaktas och att behöriga insider- registerarrangemang görs för att säkerställa att in- formationen också i fortsättning förblir konfidenti- ell.
>> Se mer om sekretessaspekter och register i rekommenda-
tion 2 ”Styrelsens skyldighet att agera med anledning av en kontakt”, punkt (d) ”Insideraspekter”, 12–14 kap. i VPL, 5.4.4 i FI:s FOA om informationsskyldigheten, Finan- sinspektionens standard 5.3 (Insideranmälan och insiderre- gister) samt i insiderinstruktionen för börsbolag av NASDAQ OMX Helsingfors.
Om budgivaren får tillgång till insiderinformation under en due diligence-granskning, är utgångs- punkten att budgivaren inte kan lämna ett er- bjudande eller i övrigt handla med målbolagets värdepapper innan den aktuella uppgiften har of- fentliggjorts. Om målbolaget har sådan insiderin- formation som inte kan offentliggöras inom ramen för den tidtabell som budgivaren önskar (t.ex. pågå- ende förhandlingar om företagsförvärv som skulle äventyras av offentliggörandet), ska man överväga de insiderfrågor som hänför sig till situationen och möjligheterna att lämna sådana uppgifter till bud- givaren skilt för varje enskilt fall. Det händer ofta att budgivaren inte vill ha tillgång till sådana uppgifter eftersom detta hindrar budgivaren från att lämna ett uppköpserbjudande. Målbolaget ska inte heller medvetet sträva efter att hindra att ett uppköpser- bjudande lämnas genom att överlåta insiderinfor- mation till budgivaren. Därför är det viktigt att man redan innan budgivaren inleder en due diligence- granskning och eventuellt får tillgång till insiderin- formation om målbolaget kommer överens om de principer som ska tillämpas i situationen.
Om budgivaren under due diligence-granskningen har fått sådan insiderinformation som kan offentlig- göras inom ramen för den tidtabell som budgivaren önskar, ska den insiderinformation som har röjts till budgivaren offentliggöras senast i samband med erbjudandet, förutsatt att informationen inte ska offentliggöras tidigare utifrån målbolagets fortlö- pande informationsskyldighet. Denna (insider)in- formation ska även inkluderas i den erbjudande- handling som utarbetas av budgivaren.
f. Informationsskyldighet
I allmänhet behöver man inte offentliggöra själva beslutet om att en due diligence-granskning tillåts. En due diligence-granskning kan anses vara en del av ett eventuellt offentligt uppköpserbjudande el- ler beredningen av en annan transaktion, vilket be- tyder att beslutet om att tillåta granskningen enligt huvudregeln inte omfattas av målbolagets informa- tionsskyldighet. Särskilda omständigheter i en viss specifik situation och eventuella arrangemang som har avtalats mellan budgivaren och målbolaget kan dock påverka bedömningen. Därför ska frågan om offentliggörande avgöras skilt för varje enskilt fall.
Under en due diligence-process ska målbolaget och budgivaren även bereda sig på att information om det planerade uppköpserbjudandet kan läcka ut till marknaden.
>> Se rekommendation 10 ”Beredskap för informations- läckage”.
Utgångspunkten är att målbolaget inte har en skyl- dighet att offentliggöra uppgifter som har lämnats till budgivaren vid en due diligence-granskning. Om en due diligence-granskning dock avslöjar en sådan avsevärd omständighet som bolaget inte ti- digare har känt till, ska målbolagets styrelse utan dröjsmål bedöma om denna omständighet är äg- nad att avsevärt påverka värdet på bolagets värde- papper och om den i så fall ska offentliggöras en- ligt den fortlöpande informationsskyldigheten för bolaget.
REKOMMENDATION 7 – DUE DILIGENCE- GRANSKNING AV BUDGIVAREN
Inledning
Vid ett frivilligt uppköpserbjudande kan det erbjud- na vederlaget betalas i form av kontanter, värde- papper eller en kombination av dessa. (se 11:24 i VPL). Vid ett obligatoriskt uppköpserbjudande kan man erbjuda vederlag i form av värdepapper eller en kombination av värdepapper och kontanter som alternativ till ett penningvederlag (11:23 i VPL). I sitt utlåtande om erbjudandet ska målbolagets styrelse offentliggöra en välgrundad bedömning av erbju- dandet (11:13 i VPL). Om det erbjudna vederlaget består av värdepapper, ska styrelsen sträva efter att göra en välgrundad bedömning av värdet på de värdepapper som erbjuds som vederlag för att kunna bedöma erbjudandet. Budgivaren får inte vidta åtgärder som förhindrar eller väsentligt för- svårar genomförandet av det offentliga uppköp- serbjudandet och de villkor som uppställs för det (11:8 i VPL).
Rekommendation 7
För att målbolagets styrelse ska kunna få en välgrundad uppfattning om ett offentligt upp- köpserbjudande, ska den inhämta tillräckliga och ändamålsenliga uppgifter om värdepap- per som eventuellt erbjuds som vederlag och vid behov utföra en due dilligence-granskning av budgivaren för detta syfte. En budgivare ska tillåta en sådan due diligence-granskning i den omfattning som är nödvändig i varje enskilt fall, så att målbolagets styrelse kan göra en rimlig bedömning av det erbjudna vederlaget.
Motiveringar
Målbolagets styrelse ska agera omsorgsfullt i aktie- ägarnas intresse vid bedömningen av ett erbjudan- de. Styrelsen ska inhämta tillräckliga och ändamåls- enliga uppgifter för att ha förutsättningar att göra en välmotiverad bedömning av det vederlag i vär- depapper som erbjuds aktieägarna. I varje enskilt fall ska målbolagets styrelse pröva om den allmänt tillgängliga informationen är tillräcklig för att göra en välmotiverad bedömning eller om bedömning- en kräver att en due diligence-granskning utförs hos budgivaren.
Om budgivaren mottar en begäran om en due dil- ligence-granskning av målbolaget, ska budgivaren tillåta en sådan granskning i den omfattning som är nödvändig för att målbolagets styrelse ska kunna göra en rimlig bedömning av det erbjudna vederla- get. Omfattningen av en due diligence-granskning ska avgöras skiljt i varje enskilt fall, också med beak- tande av målbolaget och budgivarens person (t.ex. konkurrensställning). Bedömningen kan också på- verkas av börsnoteringen av det värdepapper som erbjuds som vederlag, den allmänt tillgängliga in- formationen om värdepappret och värdepapprets likviditet.
Om budgivaren inte samarbetar med målbolagets styrelse kan det vara omöjligt för styrelsen att få till- gång till ovan angivna uppgifter. I en sådan situa- tion har målbolagets styrelse ett motiverat skäl att avvika från rekommendationen.
Om målbolagets styrelse utgående från sin due di- ligence-granskning eller i övrigt konstaterar att den erbjudandehandling som budgivaren har gjort inte ger värdepappersinnehavaren tillräckliga och rikti- ga uppgifter om det vederlag som erbjuds och att dessa uppgifter kan vara väsentliga med tanke på bedömningen av erbjudandet och budgivaren in- te kompletterar uppgifterna, är utgångspunkten att styrelsen ska offentliggöra sin uppfattning om ärendet i styrelsens utlåtande om erbjudandet eller vid behov med ett separat meddelande.
>> Se motivering d) ”Medverkan till utarbetandet av en er-
bjudandehandling av målbolaget” i rekommendation 5 ”Målbolagets styrelsens utlåtande om erbjudandet”.
IV KONKURRERANDE ERBJUDANDEN
REKOMMENDATION 8 – MÅLBOLAGETS AGERANDE VID KONKURRERANDE ERBJUDANDE
Inledning
När ett erbjudande som gäller målbolaget har of- fentliggjorts är det möjligt att en konkurrerande budgivare eventuellt kontaktar målbolagets styrel- se. Den konkurrerande kontakten kan också kom- ma innan det första erbjudandet har offentliggjorts. Målbolagets styrelse kan även själv kontakta en konkurrerande budgivare för att åstadkomma ett alternativt erbjudande.
Om en konkurrerande kontakt leder till att ett kon- kurrerande erbjudande offentliggörs under erbju- dandetiden för det första erbjudandet i en situation där målbolagets styrelse redan har gett ett utlåtan- de om det erbjudande som offentliggjordes först, ska målbolagets styrelse komplettera sitt utlåtan- de så snart som möjligt efter det att det konkurre- rande erbjudandet har offentliggjorts, dock senast fem bankdagar innan det första erbjudandets gil- tighetstid tidigast kan löpa ut (11:17:1 i VPL).
Ett konkurrerande erbjudande kan leda till att den första budgivaren förlänger erbjudandetiden för sitt erbjudande eller i övrigt ändrar villkoren för sitt erbjudande med stöd av 11:17:1 i värdepappers- marknadslagen. Enligt den anvisning som ingår i punkt 5.5 (53) i FI’s FOA om uppköpserbjudanden) leder offentliggörandet av ett konkurrerande erbju- dande till en skyldighet att komplettera erbjudan- dehandlingen, och i samband med godkännandet av kompletteringen kan Finansinspektionen förut- sätta att erbjudandetiden förlängs med högst tio bankdagar, för att innehavarna av de värdepapper som erbjudandet avser ska kunna ompröva erbju- dandet (11:11:4 i VPL). Om konkurrerande uppköp- serbjudanden kan göra det svårare för målbolaget att bedriva sin affärsverksamhet under en orimligt lång tid, kan Finansinspektionen på målbolagets ansökan sätta ut en tidsfrist för dem som lämnar konkurrerande uppköpserbjudanden efter vilken erbjudandevillkoren inte längre får ändras (11:17:3 i VPL).
Rekommendation 8
Målbolagets styrelse ska bemöta alla seriösa budgivare jämlikt.
Motiveringar
a. Allmänna skyldigheter för målbolagets styrelse
Under processen för ett uppköpserbjudande kan målbolaget bli kontaktat av flera budgivare som konkurrerar med varandra. Förutom de uttryckliga skyldigheter som ingår i värdepappersmarknadsla- gen ska styrelsens roll och skyldigheter, vid konkur- rerande erbjudanden, bedömas enligt de allmänna bolagsrättsliga principerna, och till tillämpliga delar följa samma principer som har presenterats ovan i avsnitt 2 ”Målbolagets styrelse – ställning och skyl- digheter”.
Vid ett uppköpserbjudande ska målbolagets styrel- se sträva efter att uppnå bästa möjliga slutresultat för aktieägarna utifrån de allmänna principerna i aktiebolagslagen. Om styrelsen blir kontaktat av en konkurrerande budgivare och kontakten är seriös, ska styrelsen utreda ärendet och inhämta tillräck- liga och ändamålsenliga uppgifter om det konkur- rerande förslaget och jämföra förslaget med det ti- digare erbjudandet.
>> Se om detta i tillämpliga delar även i rekommendation 2
”Styrelsens skyldighet att agera med anledning av en kon- takt”.
REKOMMENDATION 8 – MÅLBOLAGETS AGERANDE VID KONKURRERANDE ERBJUDANDE
IV KONKURRERANDE ERBJUDANDEN
Drivande av aktieägarnas intresse förutsätter i all- mänhet att styrelsen strävar efter att få ett så högt värde som möjligt för bolagets värdepapper, men å andra sidan att styrelsen försäkrar sig om att ett konkurrerande erbjudande går att genomföra. I praktiken kan detta kräva att man inleder förhand- lingar med den som har lämnat ett konkurrerande erbjudande. Utgångspunkten är att ett eventuellt avtal om samgående eller ett transaktionsavtal el- ler förhandlingsförbud som målbolaget har ingått med den första budgivaren inte får vara ett hinder för styrelsens möjligheter att bedöma en konkurre- rande kontakt eller inleda förhandlingar med den som har lämnat ett konkurrerande erbjudande, om
detta ligger i aktieägarnas intresse.
>> See rekommendation 3 ”Avtalsarrangemang med budgi- varen”.
För att målbolaget ska kunna skapa en genuin kon- kurrenssituation mellan eventuella budgivare och på så sätt få ett så högt värde som möjligt för bola- gets värdepapper, är utgångspunkten att målbola- gets styrelse ska agera på ett sätt som ger alla se- riösa konkurrerande budgivare lika möjligheter att lämna ett erbjudande på bolagets värdepapper. Styrelsen ska dock beakta de specifika förhållanden som hänför sig till varje budgivare och varje före- slagna erbjudande, och till följd av detta kan styrel- sen ha en motiverad grund att avvika från rekom- mendationen.
Om målbolagets styrelse t.ex. har tillåtit att den för- sta budgivaren gör en due diligence-granskning, ska utgångspunkten vara att styrelsen också på begäran tillåter en konkurrerande budgivare att göra en väsentligen lika omfattande due diligen- ce-granskning, under förutsättning att detta är för- enligt med aktieägarnas intresse och att omstän- digheterna kring de konkurrerande erbjudandena och aktörerna i övrigt är likartade. Man ska dock i varje enskilt fall separat överväga om man kan till- låta en granskning och i vilken omfattning en even- tuell granskning kan tillåtas.
>> Se punkt (d) “Karaktären och omfattningen på den infor-
xxxxxx som ska lämnas” i rekommendation 6 ”Due diligen- ce-granskning i målbolaget.
Om det första erbjudandet redan har offentlig- gjorts är en ytterligare förutsättning för att tillåta en due diligence-granskning att det enligt bedömning av styrelsen för målbolaget finns realistiska möjlig- heter att erbjudandet genomförs, vilket i allmänhet betyder att erbjudandet ska vara förmånligare för bolagets aktieägare eller minst lika förmånligt som det första erbjudandet som redan har offentlig- gjorts om man erbjuder andra former av vederlag.
Om målbolagets styrelse kontaktas med anledning av ett eventuellt konkurrerande erbjudande, och målbolagets styrelse anser att kontakten är seriös och att möjligheterna att det genomförs är realistis- ka, ska styrelsen sträva efter ett så gott slutresultat som möjligt för aktieägarna genom att tillämpa re- kommendation [2] ”Styrelsens skyldighet att agera med anledning av en kontakt” även vad gäller den kontakt som gäller det konkurrerande erbjudan- det. Ett eventuellt redan ingått samgående eller ett transaktionsavtal mellan målbolaget och den som har lämnat det första erbjudandet kan dessutom innehålla bestämmelser om tillvägagångssättet vid konkurrerande erbjudanden.
>> Se punkt (b) “ Ingående av ett avtal om samgående eller
ett transaktionsavtal med budgivaren i rekommendation 3 “Avtalsarrangemang med budgivaren.
Eftersom de förfaranden som enligt avtalet om samgående eller ett transaktionsavtal gäller vid eventuella konkurrerande erbjudanden ska beskri- vas i huvuddrag i erbjudandehandlingen, har den budgivare som lämnar ett konkurrerande erbjudan- de information om dessa då ett konkurrerande er- bjudande planeras.
b. Utlåtande av målbolagets styrelse och eventuella ändringar av detta
När styrelsen kompletterar sitt utlåtande med an- ledning av ett konkurrerande erbjudande i enlighet med 11:17:1 i värdepappersmarknadslagen ska sty- relsen jämföra det första erbjudandet med det kon- kurrerande erbjudandet och ta ställning till det nya konkurrerande erbjudandet på det sätt som förut- sätts av 11:13 i värdepappersmarknadslagen. Om styrelsen i sin bedömning kommer fram till att den rekommenderar godkännande av det konkurreran- de erbjudandet till innehavarna av värdepapper, ska styrelsen i praktiken återkalla en rekommenda-
tion som man eventuellt har gett om det första er- bjudandet och offentliggöra ett nytt utlåtande där man rekommenderar att det nya konkurrerande erbjudandet godkänns. Kompletteringen av styrel- sens utlåtande ska i tillämpliga delar följa de prin- ciper som läggs fram i rekommendation [5] ” Utlå- tande av målbolagets styrelse om ett erbjudande”.
I situationer med konkurrerande erbjudanden ska målbolagets styrelse kontinuerligt också bedöma behovet av att i övrigt informera marknaden om ett eventuellt förestående konkurrerande erbjudande eller att styrelsens utlåtande om erbjudandet even- tuellt kommer att kompletteras.
c. Inverkan av ett konkurrerande erbjudande på det första erbjudandet och målbolagets ansökan om tidsfrist för ändring av villkoren för uppköpserbjudandet
Enligt värdepappersmarknadslagen har den första budgivaren rätt att förlänga sitt erbjudande i enlig- het med ett konkurrerande erbjudande och även i övrigt ändra villkoren i erbjudandet (11:17:1 i VPL). Vid ett frivilligt uppköpserbjudande kan den som lämnat det första erbjudandet också besluta att erbjudandet förfaller innan giltighetstiden för det konkurrerande erbjudandet går ut (11:17:2 i VPL). Om ett konkurrerande erbjudande har offentlig- gjorts kan innehavare av värdepapper i målbolaget som har godkänt det första uppköpserbjudandet återta sitt godkännande av det första erbjudandet så länge det första uppköpserbjudandet är i kraft, under förutsättning att transaktioner som gäller det första uppköpserbjudandet inte ännu har gjorts i syfte att genomföra erbjudandet (11:16:3 i VPL).
I vissa fall kan det anses att konkurrerande erbju- danden försvårar målbolagets affärsverksamhet under en oskäligt lång tid. I en sådan situation kan Finansinspektionen, på ansökan av målbolaget, fastställa en tidsfrist för att ändra villkoren i upp- köpserbjudandet för dem som har lämnat ett kon- kurrerande erbjudande. En tidsfrist får sättas ut tidigast tio veckor efter det att det första uppköp- serbjudandet har offentliggjorts (11:17:3 i VPL). När man överväger att ansöka om fastställande av en
tidsfrist är det lämpligt att pröva situationen i lju- set av de allmänna principerna i aktiebolagslagen, med beaktande av såväl bolagets som alla aktieä- gares intresse.
d. Insiderfrågor
Beroende på i vilken fas beredningen av ett erbju- dande är, kan information om ett eventuellt kon- kurrerande erbjudande utgöra insiderinformation innan det konkurrerande erbjudandet offentlig- görs. Såväl budgivaren som målbolagets styrelse har en skyldighet att hantera insiderinformation och se till att sådan förblir konfidentiell på det sätt som processen för ett uppköpserbjudande kräver.
[Se mer om insiderfrågor i punkt (c) ”Diskussioner med betydande aktieägare i målbolaget” i rekom- mendation 1 ”Säkerställande av möjligheterna att genomföra ett erbjudande” och i punkt (d) ”Inside- raspekter” i rekommendation 2 ”Styrelsens skyldig- het att agera med anledning av en kontakt”.]
Om den som lämnar det första erbjudandet får uppgifter om ett förestående konkurrerande er- bjudande innan det konkurrerande erbjudandet offentliggörs, blir den första budgivaren en insi- der. Uppgifterna om ett konkurrerande erbjudan- de hindrar dock inte den första budgivaren från att genomföra det redan offentliggjorda erbjudandet i enlighet med villkoren för erbjudandet. Då villko- ren för erbjudandet i ett sådant fall har gjorts upp och offentliggjorts redan innan den första budgiva- ren fick insiderinformation (dvs. information om ett förestående konkurrerande erbjudande), begränsar denna information inte budgivarens rätt att förvär- va värdepapper i målbolaget i enlighet med villko- ren för erbjudandet (se 14:2:8 i VPL). Informationen om ett konkurrerande erbjudande hindrar dock för- värv av värdepapper i målbolaget utanför det of- fentliga uppköpserbjudandet.
REKOMMENDATION 9 – FÖRVÄRV AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER PÅ MARKNADEN
V ERBJUDANDET OCH DÄRTILL ANKNUTNA ARRANGEMANG
V ERBJUDANDET OCH DÄRTILL ANKNUTNA ARRANGEMANG
REKOMMENDATION 9 – FÖRVÄRV AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER PÅ MARKNADEN
Inledning
Budgivaren kan också sträva efter att köpa upp målbolagets värdepapper direkt på marknaden inn- an budgivaren har fattat beslut om att göra ett of- fentligt uppköpserbjudande och har offentliggjort sitt beslut i enlighet med bestämmelserna i värde- pappersmarknadslagen (11:9 i VPL). Avsikten med värdepappersuppköpen innan offentliggörandet av uppköpserbjudandet är i allmänhet att förbättra förutsättningarna för att det förestående erbjudan- det genomförs. En förutsättning för att budgivaren ska kunna köpa upp värdepappren är att budgiva- ren inte har insiderinformation om målbolaget eller dess värdepapper. Uppköp av målbolagets värde- papper innan erbjudandet offentliggörs kan på- verka storleken och formen på det vederlag som ska erbjudas. Eventuella förvärv av värdepapper ska också offentliggöras enligt flaggningsbestäm- melserna i 9 kap. i värdepappersmarknadslagen då vissa gränser underskrids, uppnås eller överskrids. I övrigt finns det inga uttryckliga bestämmelser om detta i värdepappersmarknadslagen.
Missbruk av insiderinformation är kriminaliserat i strafflagen (se 51:1–2 i SL). Värdepappersmarknads- lagen innehåller dessutom ett allmänt förbud om användning av insiderinformation i värdepappers- handeln (14:2 i VPL). I förarbetena till den värdepap- persmarknadslag som tidigare gällde konstateras det dock att en fysisk persons opublicerade infor- mation om sitt eget beslut inte utgör insiderinfor- mation. Detta skulle därmed gälla budgivarens kän- nedom om ett offentligt uppköpserbjudande innan ett beslut om erbjudandet har fattats eller innan det har offentliggjorts (se RP 318/1992, s. 35) och inga ändringar har skett i omständigheterna efter detta. Motsvarande ståndpunkt tillämpas också i andra länder.
Efter det att ett offentligt uppköpserbjudande har offentliggjorts säljer värdepappersinnehavarna i många fall sina värdepapper på börsen. Ofta er- bjuds budgivaren även direkt större poster av mål- bolagets värdepapper. För en budgivare som strä- var efter att köpa upp hela målbolaget är det viktigt
att kunna förvärva de värdepapper som är till salu även utanför uppköpserbjudandet. Efter att erbju- dandet offentliggjorts kan förvärv utanför uppköp- serbjudandet ske, inom ramen för regleringen om användning av insiderinformation, på eller utanför börsen innan erbjudandetiden börjar, under erbju- dandetiden eller efter att erbjudandetiden har gått ut.
Rekommendation 9
Om en budgivare, efter offentliggörandet av er- bjudandet, har för avsikt att förvärva värde- papper som är föremål för erbjudandet utanför det offentliga uppköpserbjudandet, ska budgi- varen meddela sin avsikt innan förvärvet bör- jar.
Motiveringar
a. Förvärv av värdepapper i målbolaget innan offentliggörandet av ett offentligt uppköpserbjudande
I allmänhet har det ansetts att budgivarens känne- dom om att budgivaren själv har för avsikt att göra ett offentligt uppköpserbjudande inte hindrar upp- köp av målbolagets värdepapper för budgivarens räkning innan erbjudandet offentliggörs.
Situationen kan dock bedömas på ett annat sätt om budgivaren har inlett diskussioner om uppköpser- bjudandet med målbolagets styrelse eller betydan- de aktieägare i målbolaget och fått positiv respons av dem. Om t.ex. betydande aktieägare i målbola- get har meddelat att de preliminärt är intressera- de av att godkänna ett eventuellt erbjudande till det pris som budgivaren anger eller om målbola- gets styrelse har meddelat att man överväger att rekommendera erbjudandet, är uppgifterna om sådana diskussioner ägnade att öka sannolikheten att erbjudandet genomförs. Ju säkrare information budgivaren har om hur de betydande aktieägarna i målbolaget eller målbolagets styrelse förhåller sig till erbjudandet, desto närmare ligger uppgifterna sådan information som hindrar budgivaren från att köpa upp målbolagets värdepapper innan erbju- dandet offentliggörs.
REKOMMENDATION 9 – FÖRVÄRV AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER PÅ MARKNADEN
V ERBJUDANDET OCH DÄRTILL ANKNUTNA ARRANGEMANG
I detta samband finns det dock skäl att beakta att fysiska personer som arbetar för budgivaren eller som i övrigt är medvetna om beredningen av er- bjudandet inte i någon situation kan köpa upp mål- bolagets värdepapper för egen räkning eller för nå- gon annan än budgivarens räkning utan att göra sig skyldig till förbjuden användning av insiderin- formation.
Om budgivaren i övrigt har insiderinformation om målbolaget eller dess värdepapper (t.ex. uppgifter om insiderprojekt i bolaget som har kommit fram vid en due diligence-granskning), kan budgivaren inte köpa upp målbolagets värdepapper och inte göra ett erbjudande innan uppgifterna i fråga har offentliggjorts.
Förvärv av målbolagets värdepapper innan ett er- bjudande offentliggörs kan påverka prissättningen av det förestående erbjudandet. FI’s FOA om upp- köpserbjudanden innehåller tolkningar om veder- laget vid erbjudandet samt i vilka situationer och på vilka grunder man kan eller ska avvika från pris- sättningen enligt huvudregeln i värdepappers- marknadslagen.
>> För frågor kring offentliggörande och flaggning vid för-
värv av värdepapper före ett erbjudande, se flaggnings- bestämmelserna i värdepappersmarknadslagen (9 kap. i VPL) och i Finansinspektionens föreskrifter och anvisnin- gar 8/2013 (Anmälan om betydande ägar- och röstandelar).
En aktör som planerar ett uppköpserbjudande bör även fästa uppmärksamhet vid att beslutet om att göra ett offentligt uppköpserbjudande ska offent- liggöras utan dröjsmål och tillkännages målbolaget (se 11:9 i VPL).
b. Förvärv av värdepapper i målbolaget efter offentliggörandet av ett erbjudande
Efter det att ett erbjudande har offentliggjorts kan budgivaren innan erbjudandetiden börjar och un- der erbjudandetiden även förvärva de värdepapper som omfattas av erbjudandet utanför det offent- liga uppköpserbjudandet, t.ex. via den ordinarie handeln på börsen. Budgivaren kan själv besluta om förvärvstidpunkten och kan, om budgivaren så önskar, avbryta eller helt avsluta förvärven. Eventu- ell tillgång till insiderinformation hindrar dock bud- givaren från att göra förvärv.
>> Se punkt e) ”Insiderfrågor” i rekommendation 6 ”Due di-
ligence-granskning i målbolaget”.
Budgivaren kan också förvärva värdepapper som är föremål för erbjudandet som s.k. blockaffärer på börsen eller genom affärer utanför börsen.
Informationen om avsikten att förvärva värdepap- per utanför det offentliga uppköpserbjudandet ska offentliggöras. Informationen kan inkluderas i de andra meddelandena som gäller erbjudandet, så- som meddelandet om offentliggörandet av erbju- dandet och/eller meddelandet om resultatet av er- bjudandet, beroende på när man planerar att göra förvärven.
Under erbjudandetiden eller under nio (9) månader från det att erbjudandet slutfördes kan budgivaren inte utanför erbjudandet förvärva de värdepapper som omfattas av erbjudandet till ett högre pris än vederlaget i erbjudandet utan att höja vederlaget i uppköpserbjudandet eller betala gottgörelse. (Se i 11:25 i VPL).
REKOMMENDATION 10 – BEREDSKAP FÖR INFORMATIONSLÄCKAGE
Inledning
Beredningen av ett offentligt uppköpserbjudande är ofta konfidentiell och uppgifterna om ett före- stående erbjudande offentliggörs inte innan ett slutligt beslut om erbjudandet har fattats.
För att skydda placerarna är det viktigt att bolagets aktieägare får tillräcklig och ändamålsenlig infor- mation i samband med erbjudandet. En förutsätt- ning för en ostörd marknadsfunktion är å sin sida att information om ett eventuellt erbjudande el- ler beredning av ett erbjudande inte läcker ut till marknaden innan erbjudandet offentliggörs.
Om en emittent eller någon som handlar för den- nes räkning eller på dennes vägnar röjer icke-of- fentliggjord information som är ägnad att avsevärt påverka värdet på värdepappret till en aktör som inte är skyldig att hemlighålla informationen, för- utsätter värdepappersmarknadslagen att bolaget samtidigt offentliggör informationen. Om informa- tionen har röjts oavsiktligt ska bolaget offentliggö- ra informationen utan obefogat dröjsmål. (6:6 i VPL)
Rekommendation 10
Såväl budgivaren som målbolagets styrelse ska under de olika faserna av processen för upp- köpserbjudandet sköta sekretessaspekterna på ett korrekt sätt för att förhindra informations- läckage. Budgivaren och målbolagets styrelse ska dock på förhand förbereda sig på att infor- mation om ett föreslaget offentligt uppköpser- bjudande kan läcka ut till marknaden innan erbjudandet offentliggörs, och dessa ska upp- rätta tillräcklig beredskap för att sköta infor- meringen vid ett eventuellt läckage.
Motiveringar
Såväl budgivaren som målbolagets styrelse ska be- reda sig på att information om ett förestående upp- köpserbjudande kan läcka ut till marknaden innan erbjudandet offentliggjorts. Därför är det viktigt att skapa en tillräcklig beredskap för att sköta informe- ringen under kontrollerade former och på ett behö- rigt sätt vid olika former av läckage som eventuellt kan förekomma under processen.
Om information om ett förestående seriöst upp- köpserbjudande som målbolagets styrelse känner till har läckt ut till marknaden, ska målbolagets sty- relse utan obefogat dröjsmål publicera ett medde- lande om det aktuella läget. Det finns skäl för sty- relsen att även i övrigt följa med de uppgifter om bolaget som cirkulerar i offentligheten och kursut- vecklingen för bolagets värdepapper. Om något i dessa avviker från det normala ska styrelsen avgöra ifall bolaget bör publicera ett meddelande om det aktuella läget.
>> Se mer om informeringen i 6:6 i VPL, i 2.3.1 i reglerna för
NASDAQ OMX Helsingfors och i 5.2.1 i FI:s FOA om uppköp- serbjudanden.
För att undvika informationsläckage ska målbola- get och budgivaren ingå ett sekretessavtal i ett så tidigt skede som möjligt av processen. Ifall bered- ningen av ett erbjudande förutsätter att målbola- get för diskussioner även med andra aktörer, är det viktigt för målbolagets styrelse att se till att sådana aktörer undertecknar ett sekretessavtal eller på an- nat sätt är skyldiga att hemlighålla informationen. I annat fall kan målbolaget bli skyldigt att publicera uppgifterna enligt 6:6 i värdepappersmarknadsla- gen.
Naturligtvis ska även budgivaren sköta sekretes- saspekterna på motsvarande sätt som målbolaget. Om budgivaren är ett listat bolag och informatio- nen om beredningen av erbjudandet är ägnad att avsevärt påverka även värdet på budgivarens vär- depapper, kan en ovan beskriven skyldighet att of- fentliggöra information uppstå även för budgivaren med stöd av de på budgivaren tillämpliga bestäm- melserna om informationsskyldighet.
Till den del som de skyldigheter som gäller admi- nistrering av insiderinformation och sekretes- saspekter grundar sig på tvingande lagstiftning, förpliktande myndighetsföreskrifter eller värde- pappersbörsens regler, är det inte möjligt att av- vika från dessa utifrån ”följ eller förklara”-principen.
Frågor som gäller informationsskyldigheten i sam- band med en due diligence-granskning i mål- bolaget har behandlats separat i punkt f ) “Infor- mationsskyldighet” i rekommendation 6 ”Due diligence-granskning i målbolaget”.
REKOMMENDATION 11 – OFFENTLIGGÖRANDE AV ERBJUDANDET
Inledning
Offentliggörande av uppgifter om ett offentligt uppköpserbjudande kan ha en betydande effekt på kursen för målbolagets värdepapper. Likaså kan uppgifterna om ett offentligt uppköpserbjudan- de påverka målbolagets affärsverksamhet. För att marknaden ska fungera på ett tillförlitligt sätt är det viktigt att budgivaren offentliggör de faktorer som påverkar bedömningen av erbjudandet vid rätt tid- punkt och i tillräcklig omfattning.
Budgivaren ska publicera uppgifter om ett offent- ligt uppköpserbjudande genast då budgivaren har fattat beslut om erbjudandet. Enligt värdepappers- marknadslagen ska ett beslut om offentligt upp- köpserbjudande offentliggöras omedelbart och tillkännages det bolag som har emitterat de värde- papper som erbjudandet avser (målbolaget). Efter offentliggörandet ska beslutet utan dröjsmål till- kännages en företrädare för de anställda i målbola- get och i det företag som lämnat erbjudandet eller, om det inte finns en sådan företrädare, de anställda.
>> Se 11:9:1–2 i VPL och 5.2.1 i FI:s FOA om uppköpserbju-
danden.
Enligt 11:9:3 i värdepappersmarknadslagen ska föl- jande omständigheter nämnas vid offentliggöran- de av ett uppköpserbjudande:
• det antal värdepapper som erbjudandet avser;
• giltighetstiden för erbjudandet och det vederlag som erbjuds;
• övriga väsentliga villkor för genomförande av erbjudandet;
• förfarandet i det fall att de antagna svaren omfattar fler värdepapper än erbjudandet avser; och
• om budgivaren har förbundit sig att iaktta rekommendationen enligt 11:28:1 i
värdepappersmarknadslagen och, i annat fall, en motivering till varför inte.
• budgivarens andel av målbolagets aktiekapital och röstetalet i målbolaget;
• de värdepapper som erbjudandet gäller;
• de viktigaste villkoren i erbjudandet, inklusive den premie som vederlaget i erbjudandet innebär i förhållande till målbolagets marknadsvärde och principerna för kalkylen av premien;
• uppgifter om den nödvändiga finansieringen eller andra nödvändiga arrangemang som gäller vederlaget;
• uppgifter om vilka av budgivarens aktieägare som har meddelat att de stöder eventuella åtgärder som behöver vidtas på budgivarens bolagsstämma för att erbjudandet ska kunna genomföras;
• uppgift om hur stor andel av aktieägarna som har förbundit sig (villkorligt eller ovillkorligt) att godkänna erbjudandet och hur stor andel som i övrigt har meddelat att de stöder erbjudandet;
• uppgifter om övriga arrangemang som gäller erbjudandet mellan budgivaren och innehavarna av de värdepapper som erbjudandet avser;
• uppgifter om orsakerna till erbjudandet;
• om värdepapper hos budgivaren erbjuds som vederlag i erbjudandet, uppgifter om hur erbjudandet och det utbetalda vederlaget påverkar budgivarens affärsverksamhet, resultat och ekonomiska ställning (effekten per aktie, om möjligt);
• en uppskattning om när erbjudandehandlingen offentliggörs;
• uppgifter om vilka myndighetstillstånd som behövs; och
• en uppskattning av hur länge processen för uppköpserbjudandet kommer att
ta och genomförandet av åtgärderna i anknytning till erbjudandet eller uppgift om varför budgivaren inte kan göra en sådan uppskattning.
I samband med offentliggörandet av ett uppköp- serbjudande ska man förutom dessa omständighe- ter även offentliggöra andra omständigheter som avsevärt påverkar bedömningen av uppköpserbju- dandets fördelaktighet.
>> Se 5.2.1 (10) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Enligt värdepappersmarknadslagen ska den som enligt 11 kap. i värdepappersmarknadslagen är in- formationsskyldig gentemot placerare opartiskt tillhandahålla placerarna tillräcklig information om omständigheter som kan inverka väsentligt på vär- depapprens värde. (1:4 i VPL). Den som har lämnat ett offentligt uppköpserbjudande får inte särbe- handla innehavarna av målbolagets värdepapper (11:7 i VPL).
Om den som planerar ett uppköpserbjudande mås- te offentliggöra planerna på ett eventuellt erbju- dande, t.ex. till följd av informationsläckage, ska man vid offentliggörandet fästa vikt vid att parter- na, utifrån den information som offentliggörs, kan bedöma sannolikheten att uppköpserbjudandet of- fentliggörs i ett senare skede samt tidpunkten för det eventuella erbjudandet. Enligt Finansinspektio- nens tolkning ska den som planerar ett erbjudande i så fall offentliggöra sådana omständigheter den har kännedom om som väsentligt påverkar bedöm- ningen av uppköpserbjudandets fördelaktighet och redogöra för de osäkerhetsfaktorer som hän- för sig till genomförandet av uppköpserbjudandet.
>> Se om offentliggörande av planer på ett uppköpserbju-
dande i 5.2.1 (13)–(15) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden
Rekommendation 11
I meddelandet om ett offentligt uppköpserbju- dande ska budgivaren offentliggöra sådana omständigheter som budgivaren känner till som är av vikt med tanke på bedömningen av erbjudandet och dess fördelaktighet. Utöver de uppgifter som krävs enligt värdepappersmark- nadslagen kan följande faktorer anses höra till denna kategori:
• uppgifter om budgivaren;
• uppgifter om värdepapper som målbolaget emitterat och som är föremål för erbjudandet och som budgivaren äger eller på annat sätt förvaltar;
Dessutom ska budgivaren redogöra för hur budgi- varen har försäkrat sig om att den har de nödvän- diga förutsättningarna för att genomföra erbjudan- det. Om det finns några speciella osäkerhetsfaktorer som kan påverka genomförandet av erbjudandet, ska detta särskilt omnämnas.
Motiveringar
För att prisbildningen för de värdepapper som er- bjudandet gäller inte ska störas är det viktigt att man i samband med offentliggörandet av erbju- dandet offentliggör alla de faktorer som påverkar värdet på värdepappren och som är betydelsefulla i bedömningen av erbjudandet och dess fördelaktig- het och som budgivaren känner till. Det är inte möj- ligt att avvika från skyldigheten att offentliggöra de uppgifter som förutsätts av värdepappersmark- nadslagen utifrån ”följ eller förklara”-principen.
I vissa situationer, t.ex. om det finns risk att informa- tion som gäller ett planerat erbjudande läcker ut el- ler om sådan information redan har läckt ut, kan det finnas ett särskilt behov av att informera om ett pla- nerat offentligt uppköpserbjudande som man dock inte ännu har fattat beslut om. Även om det inte ännu är säkert att ett erbjudande kommer att göras kan redan det faktum att man planerar ett offent- ligt uppköpserbjudande påverka såväl målbolagets aktiekurs som bolagets affärsverksamhet. Budgiva- ren ska i synnerhet ombesörja att det inte uppstår sådana snedvridningar på marknaden för målbola- gets aktier som gör att kursen för värdepappren sti- ger eller sjunker på ett konstgjort sätt och som stör den normala verksamheten på marknaden.
>> Se 5.2 (13)–(15) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Man får inte heller kringgå skyldigheten att offent- liggöra ett beslut om ett offentligt uppköpserbju- dande t.ex. genom att på ett konstgjort sätt skju- ta upp det formella beslutet om erbjudandet. Vid varje fall av sådant informationsläckage som anges ovan ska målbolaget uppfylla sin informationsplikt enligt värdepappersmarknadslagen och börsens regler.
I allmänhet ska ett erbjudande omfatta alla inneha- vare av ett visst värdepappersslag genom att följa principen om jämlikt bemötande. Att skicka med- delanden om ett uppköpserbjudande eller erbju- dandehandlingar till innehavare av värdepapper
som är bosatta eller som har sin adress utanför Fin- land kan dock förutsätta att det berörda landets lagstiftning (speciellt värdepappersmarknadslag- stiftningen) eller andra specialbestämmelser iakt- tas. Detta kan orsaka betydande extra kostnader för budgivaren och i vissa situationer kan det kräva oskäliga utredningar eller åtgärder. För att kravet på att erbjudandet är lika för alla ska uppfyllas bör det kunna anses tillräckligt att meddelanden om erbjudandet och erbjudandehandlingarna finns tillgängliga på det sätt som förutsätts av värdepap- persmarknadslagen. I specialfall kan en jämlik be- handling dock förutsätta att ett offentligt uppköp- serbjudande även utsträcks till sådana länder. En sådan specialsituation kan uppkomma t.ex. då ett bolag har ordnat aktieemissioner till allmänheten i vissa länder eller ifall ett stort antal innehavare av värdepapper i målbolaget finns i ett visst land. Spe- cialsituationer ska alltid bedömas från fall till fall.
REKOMMENDATION 12 – ÅBEROPANDE AV ETT VILLKOR FÖR GENOMFÖRANDE AV ETT ERBJUDANDE
V ERBJUDANDET OCH DÄRTILL ANKNUTNA ARRANGEMANG
REKOMMENDATION 12 – ÅBEROPANDE AV ETT VILLKOR FÖR GENOMFÖRANDE AV ETT ERBJUDANDE
Det kan vara viktigt för budgivaren att ställa villkor för genomförande av ett erbjudande. Enligt vär- depappersmarknadslagen kan en budgivare i ett frivilligt uppköpserbjudande ställa villkor för ge- nomförandet av ett erbjudande. Ett obligatoriskt uppköpserbjudande kan vara villkorligt endast med avseende på nödvändiga myndighetsbeslut (11:15 i VPL). Med undantag för obligatoriska upp- köpserbjudanden innehåller lagstiftningen inga särskilda bestämmelser om innehållet i eventuella villkor för genomförandet av ett uppköpserbjudan- de eller om hurdana villkor som är tillåtna vid frivil- liga offentliga uppköpserbjudanden.
Man kan dock inte ställa vilka villkor som helst för genomförande av ett frivilligt uppköpserbjudan- de. Enligt värdepappersmarknadslagen får inte den som gör ett offentligt uppköpserbjudande särbehandla innehavare av värdepapper i målbo- laget (11:7 i VPL). Enligt 1:2 i värdepappersmark- nadslagen får inte förfaranden som strider mot god värdepappersmarknadssed tillämpas på vär- depappersmarknaden. Den som gör ett offentligt uppköpserbjudande får inte vidta åtgärder som för- hindrar eller väsentligt försvårar genomförandet av det offentliga uppköpserbjudandet och de villkor som uppställs för det (11:8:1 i VPL).
Enligt Finansinspektionen får den som lämnar ett uppköpserbjudande inte åberopa ett villkor för ge- nomförandet av ett uppköpserbjudande, om inte det faktum att villkoret inte uppfylls är av stor vikt för den som har gjort ett uppköpserbjudande med tanke på det planerade företagsförvärvet. Finansin- spektionen rekommenderar att budgivaren i mån av möjlighet strävar efter att påverka att villkoren för att genomförandet av ett erbjudande uppfylls.
>> Se 4.3 (15) och 5.4 (45) i FI:s FOA om uppköpserbjudan-
den.
Rekommendation 12
Om budgivaren fattar beslut om att åberopa ett villkor för genomförande av erbjudandet och inte genomför erbjudandet, ska grunderna för ett sådant beslut publiceras i ett meddelan- de om detta.
Motiveringar
Om budgivaren har ställt villkor för att genomföra ett erbjudande och det står klart att något av dessa villkor inte kommer att uppfyllas, ska budgivaren omsorgsfullt bedöma ifall det faktum att villkoret inte uppfylls har sådan betydelse för budgivaren, med tanke på det planerade företagsförvärvet, att det är motiverat att erbjudandet inte genomförs.
>> Se 4.3 (15) och 5.4 (45) i FI:s FOA om uppköpserbjudan-
den, som behandlar hänvisning till ett villkor för ett upp- köpserbjudande.
Det är inte möjligt att avvika från bestämmelserna i värdepappersmarknadslagen och Finansinspek- tionens föreskrifter om åberopande av ett villkor för ett uppköpserbjudande enligt ”följ eller förklara”- principen.
Ett villkor som ofta används i offentliga uppköpser- bjudanden är bland annat att budgivaren erhåller de myndighetstillstånd som behövs för att köpa upp målbolaget och att budgivaren ur ett affärs- ekonomiskt perspektiv kan godkänna villkoren i tillstånden. Tillstånd av konkurrensmyndigheterna är i synnerhet ofta centrala med tanke på genom- förandet av ett erbjudande.
Slutförandet av ett företagsförvärv kan förutsätta godkännanden av konkurrensmyndigheter i flera jurisdiktioner. I sådana fall kan det uppstå en situ- ation där en myndighets handläggningstid i vissa länder är avsevärt längre än i de för företagsförvär- vet viktigaste marknadsområdena. För att genom- förandet av ett erbjudande inte ska äventyras eller oskäligen fördröjas till följd av längden på myndig- hetsprocessen i mindre viktiga områden, kan bud- givaren i sådana situationer överväga möjligheten att avstå från kravet om att villkoret om godkän- nande av konkurrensmyndigheterna uppfylls vad gäller ett sådant land som inte är ett viktigt mark- nadsområde med tanke på företagsförvärvet. I re-
REKOMMENDATION 12 – ÅBEROPANDE AV ETT VILLKOR FÖR GENOMFÖRANDE AV ETT ERBJUDANDE
V ERBJUDANDET OCH DÄRTILL ANKNUTNA ARRANGEMANG
gel ska budgivaren inte åberopa ett villkor som gäl- ler myndighetsgodkännande, om detta inte är ett väsentligt villkor med tanke på helhetsbedömning- en av den berörda fasen i processen för erbjudan- det och det är möjligt att avstå från detta villkor.
För budgivaren är det ofta viktigt att man får hela målbolaget i sin besittning och ett villkor för att er- bjudandet ska genomföras är därför ofta att grän- sen för inlösningsrätten, dvs. 90 procent, uppnås. Budgivaren kan återkalla ett erbjudande t.ex. om ett villkor som budgivaren uppställt för genomför- andet av erbjudandet är att en viss ägarandel i mål- bolaget uppnås eller att målbolagets bolagsstäm- ma fattar ett visst beslut, och det står klart att ett sådant villkor inte kommer att uppfyllas. Eftersom ett erbjudande dessutom görs utgående från den information som budgivaren har tillgång till, kan budgivaren förutsätta att det inte har skett några sådana väsentliga förändringar i målbolaget som budgivaren inte har haft vetskap om eller som i öv- rigt väsentligt påverkar erbjudandet.
Ifall utförande av en due diligence-granskning i målbolaget har varit ett villkor för att ett erbjudan- de ska genomföras, kan budgivaren inte hänvisa till due diligence-villkoret vad gäller sådana omstän- digheter som budgivaren klart och tydligt kände till redan då erbjudandet gjordes.
>> Se 4.3 (15) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Utgångspunkten för åberopande av detta villkor är att det till följd av en due diligence-granskning som utförs efter offentliggörandet av erbjudandet eller på annat sätt kommer fram sådana omständighe- ter som budgivaren inte kände till då villkoren för erbjudandet ställdes upp och att dessa omständig- heter har stor betydelse för budgivaren med tanke på det planerade företagsförvärvet.
Om ett offentligt uppköpserbjudande genomförs i samförstånd med målbolagets styrelse är det möj- ligt att budgivaren och målbolaget gör upp ett särskilt avtal om samgående eller ett transaktions- avtal. Det kan vara viktigt för parterna att erbjudan- det genomförs i enlighet med avtalet, och endast i så fall att parterna fortfarande är i samförstånd vid den tidpunkt då erbjudandet genomförs. Följ- aktligen är ett giltigt avtal om samgående eller ett transaktionsavtal ofta ett villkor för att genomföra
ett erbjudande. Ofta ger målbolaget sedvanliga ga- rantier om målbolaget och dess affärsverksamhet i ett avtal om samgående eller ett transaktionsavtal. Obetydliga eller oväsentliga överträdelser av såda- na garantier ses i allmänhet inte som en omstän- dighet som berättigar en budgivare att återkalla ett erbjudande med anledning av att ett avtal om sam- gående eller ett transaktionsavtal eventuellt sägs upp eller avslutas.
Att hänvisa till ett villkor som gäller finansieringen förutsätter att tillgången till finansiering uttryckli- gen är ett villkor för genomförandet av erbjudan- det. Det är inte möjligt att tillgång till finansiering är ett villkor för genomförandet av erbjudandet om finansieringen av erbjudandet inte är villkorlig.
REKOMMENDATION 13 – AVSIKT ATT FÖRVÄRVA DEN ÅTERSTÅENDE DELEN AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER
VI ÅTGÄRDER EFTER ETT ERBJUDANDE
VI ÅTGÄRDER EFTER ETT ERBJUDANDE
REKOMMENDATION 13 – AVSIKT ATT FÖRVÄRVA DEN ÅTERSTÅENDE DELEN AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER
Inledning
En budgivare har ofta för avsikt att få äganderätten till alla aktier i målbolaget. Vid ett uppköpserbju- dande uppnår man sällan en acceptansnivå på 100 procent, och därför strävar en budgivare ofta ef- ter att först få 90 procent av aktierna och rösterna i målbolaget i sin besittning med ett erbjudande och sedan förvärva resten av aktierna genom ett inlös- ningsförfarande av minoritetsaktier i enlighet med aktiebolagslagen.
Enligt aktiebolagslagen har en aktieägare som innehar mer än nio tiondelar (9/10) av bolagets ak- tier och det röstetal som aktierna medför (inlösare) rätt att till gängse pris lösa in de övriga aktieägar- nas aktier. En aktieägare vars aktie kan inlösas har rätt att kräva inlösen av sina aktier (18:1 i ABL). Såväl budgivaren som en minoritetsaktieägare har alltså rätt, men ingen skyldighet, att kräva inlösning av aktien. Inlösningsrätten gäller endast målbolagets aktier, inte övriga värdepapper som målbolaget har emitterat.
Efter erbjudandetidens utgång ska budgivaren ut- an dröjsmål publicera resultatet av erbjudandet i enlighet med bestämmelserna i värdepappers- marknadslagen. Om ett erbjudande har varit vill- korligt ska det samtidigt meddelas om budgivaren genomför erbjudandet (11:18 i VPL).
Budgivaren kan också förlänga erbjudandetiden ef- ter att budgivaren bekräftar att erbjudandet ge- nomförs och erbjudandet blir ovillkorligt. Detta ger budgivaren möjlighet att förvärva extra aktier på marknaden och ger de återstående aktieägarna möjlighet att godkänna erbjudandet ännu efter att genomförandet av erbjudandet har fastställts och de första transaktionerna för att genomföra erbju- dandet redan har gjorts.
>> Se 5.3.2 (32) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Efter utgången av erbjudandetiden kan budgivaren även sträva efter att förvärva ytterligare värdepap- per i målbolaget på marknaden för att utöka sin ägarandel. I syfte att trygga transparensen på mark- naden ska budgivaren offentliggöra sådana avsik- ter.
Rekommendation 13
Redan i erbjudandehandlingen gällande ett of- fentligt uppköpserbjudande ska budgivaren meddela sin eventuella avsikt att kräva xxxx- xxx av minoritetsaktieägares aktier enligt ak- tiebolagslagen. I ett meddelande om ett före- stående uppköpserbjudande ska budgivaren offentliggöra sin avsikt att starta ett inlösnings- förfarande enligt aktiebolagslagen eller att på marknaden förvärva ytterligare värdepapper i målbolaget. Om budgivaren har meddelat att dess avsikt är att starta ett inlösningsförfa- rande enligt aktiebolagslagen, ska budgivaren kräva inlösning utan ogrundat dröjsmål efter att budgivaren har kommit i besittning av mer än nio tiondelar (9/10) av aktierna i målbolaget och det röstetal som dessa medför.
Motiveringar
Om en budgivare har för avsikt att lösa in övriga ak- tieägares aktier i målbolaget efter att ha kommit i besittning av mer än nio tiondelar (9/10) av aktier- na i bolaget och det röstetal som följer av alla akter, ska budgivaren meddela om sin avsikt redan i er- bjudandehandlingen.
Såväl en minoritetsaktieägare som budgivaren har för sin del rätt att kräva inlösning av minoritetsak- tieägarnas aktier enligt aktiebolagslagen och inle- da ett inlösningsförfarande. Budgivaren kan kräva inlösning av samtliga minoritetsaktieägares aktier i samma förfarande. I allmänhet är det ändamåls- enligt att budgivaren inleder inlösningsförfarandet och att inlösningen av alla återstående aktier sker inom ramen för samma inlösningsförfarande.
REKOMMENDATION 13 – AVSIKT ATT FÖRVÄRVA DEN ÅTERSTÅENDE DELEN AV MÅLBOLAGETS VÄRDEPAPPER
VI ÅTGÄRDER EFTER ETT ERBJUDANDE
Om budgivaren genom ett offentlig uppköpserbju- dande eller i övrigt i samband med ett uppköpser- bjudande har fått mer än nio tiondelar (9/10) av aktierna och rösterna i bolaget, och budgivaren har för avsikt att starta ett förfarande för att lösa in minoritetsaktier enligt aktiebolagslagen, ska infor- mationen om det planerade inlösningsförfarandet inkluderas i meddelandet om det erbjudandets re- sultat.
Om budgivaren har beslutat att på marknaden kö- pa upp ytterligare värdepapper i målbolaget efter utgången av erbjudandetiden ska även information om en sådan avsikt inkluderas i meddelandet om erbjudandets resultat.
REKOMMENDATION 14 – ÖVERTAGANDEÅTGÄRDER
VI ÅTGÄRDER EFTER ETT ERBJUDANDE
REKOMMENDATION 14 – ÖVERTAGANDEÅTGÄRDER
Inledning
I allmänhet har den som gör ett offentligt uppköp- serbjudande för avsikt att överta hela aktiestocken och övriga värdepapper som berättigar till aktier i målbolaget samt avlägsna bolagets värdepapper från den allmänna handeln och integrera målbola- gets affärsverksamhet eller vidta andra åtgärder för att överta målbolaget och dess affärsverksamhet. Övertagandeåtgärderna får inte kränka minoritets- aktieägarnas rättigheter.
Budgivaren kan överväga fusion som en eventuell alternativ handlingsmodell i en situation där bud- givaren inte får över nio tiondelar (9/10) av målbo- lagets aktier och det röstetal som dessa medför i sin besittning via ett offentligt uppköpserbjudande. Ett aktiebolag kan fusioneras med ett annat aktiebo- lag så att det överlåtande bolagets tillgångar och skulder övergår till det övertagande bolaget, var- vid det överlåtande bolagets aktieägare får aktier i det övertagande bolaget som fusionsvederlag. Fu- sionsvederlaget får också bestå av pengar samt av annan egendom och åtaganden (16:1 i ABL). I all- mänhet är utgångspunkten för en fusion, med be- aktande av likställighetsprincipen, att aktieägarna i det överlåtande bolaget kan fortsätta som aktieä- gare i det övertagande bolaget om de så önskar. Om annat vederlag än aktier i budgivaren erbjuds som vederlag vid en fusion till följd av ett uppköp- serbjudande, ska detta motiveras.
Rekommendation 14
Om budgivaren har för avsikt att sammanslå målbolaget med budgivaren genom fusion el- ler vidta andra motsvarande företagsarrange- mang i målbolaget i samband med ett uppköp- serbjudande, ska detta nämnas då budgivaren i erbjudandehandlingen offentliggör sin plan för hur målbolagets verksamhet kommer att fort- sätta.
Om avsikten är att erbjuda annat vederlag än aktier i det mottagande bolaget, ska detta nämnas i erbjudandehandlingen.
Motiveringar
Integreringsåtgärderna och övriga åtgärder i an- knytning till övertagandet genomförs ofta efter det att det offentliga uppköpserbjudandet har genom- förts, då budgivaren har försäkrat sig om att man får målbolagets hela aktiestock i sin besittning. Det är dock möjligt att budgivaren och målbolaget ge- nomför inbördes affärstransaktioner även då bud- givaren inte äger hela aktiestocken i målbolaget. Målbolaget är dock ett fristående bolag i förhållan- de till budgivaren och målbolagets verksamhet ska alltid följa kraven i aktiebolagslagen. När budgiva- ren har fått bestämmande inflytande över målbola- get finns det skäl för målbolagets styrelse att säker- ställa att affärstransaktionerna inte ger budgivaren obefogad fördel på målbolagets eller övriga aktie- ägares bekostnad. I samband med ett uppköpser- bjudande är det viktigt att fästa särskild vikt vid att affärstransaktioner mellan budgivaren och målbo- laget uppfyller de krav som fastställts i de allmänna principerna i aktiebolagslagen. I synnerhet så länge som budgivaren inte äger bolagets hela aktiestock är det viktigt att säkerställa att aktieägarna bemöts jämlikt.
Ofta är ett villkor för att genomföra ett erbjudande att budgivaren får tillgång till över nio tiondelar (9/10) av aktierna och de röster som aktierna i mål- bolaget medför, så att budgivaren kan lösa in mi- noritetsaktieägarnas aktier och förvalta målbolaget som ensam aktieägare. Det kan dock vara möjligt att sammanslå målbolaget med budgivaren även om budgivaren inte har fått målbolagets hela aktie- stock i sin besittning. Om budgivaren t.ex. har fått över två tredjedelar (2/3) av de röster som aktierna i målbolaget medför, har budgivaren i allmänhet en tillräcklig majoritet för att fatta beslut om fusion av målbolaget med budgivaren. Budgivaren kan över- väga fusion som en eventuell alternativ handlings- modell i en situation där budgivaren inte via ett of- fentligt uppköpserbjudande får över nio tiondelar (9/10) av målbolagets aktier och de röster som ak- tierna medför i sin besittning. Om budgivaren i en sådan situation har för avsikt att fusionera målbola- get med budgivaren ska uppgifterna om detta of- fentliggöras i erbjudandehandlingen. Om möjligt finns det också skäl att beskriva beloppet och ka- raktären på fusionsvederlaget i erbjudandehand- lingen.
REKOMMENDATION 14 – ÖVERTAGANDEÅTGÄRDER
VI ÅTGÄRDER EFTER ETT ERBJUDANDE
Om annat vederlag än aktier i det övertagande bo- laget erbjuds som vederlag vid en fusion till följd av ett uppköpserbjudande, ska detta motiveras. En så- dan orsak kan t.ex. grunda sig på förutsättningarna för bolagets affärsverksamhet eller synergier som kan uppnås till följd av ägandestrukturen. Att t.ex. förhindra att vissa aktieägare blir aktieägare i det övertagande bolaget genom att ge annat vederlag kan vara ett förfarande som strider mot likställig- hetsprincipen. I enlighet med det som läggs fram i förarbetena till aktiebolagslagen (RP 109/2005,
s. 148) kan användning av penningvederlag vara nödvändigt t.ex. om aktiernas bytesförhållande an- nars skulle leda till att bråkdelar av aktier ges. Bytes- förhållandet för aktierna får inte utan motiverad an- ledning fastställas på så sätt att småaktieägare vid en fusion enbart skulle få penningvederlag med- an större aktieägare huvudsakligen skulle få aktier som vederlag.
VII ANNAT ATT BEAKTA
ANNAT ATT BEAKTA OM DE BESTÄMMELSER SOM GRUNDAR SIG PÅ BOLAGSORDNINGEN FÖR ETT MÅLBOLAG
Inledning
Förutom bestämmelserna i värdepappersmark- nadslagen kan även olika bestämmelser i målbo- lagets bolagsordning påverka beredningen av, villkoren för och genomförandet av ett offentligt uppköpserbjudande.
Bolagsordningen för vissa finska börsbolag inne- håller en skyldighet för en aktieägare som uppnår en viss ägarandel i bolaget att lösa in de övriga ak- tierna i bolaget. I allmänhet är inlösningsgränsen en tredjedel (1/3) och hälften (1/2) av bolagets aktier eller det röstetal som aktierna i målbolaget medför. En sådan bolagsordning innehåller i typ- fallet detaljerade bestämmelser om inlösningspri- set och de förfaringssätt som ska följas vid inlös- ningen. Bestämmelserna om såväl inlösningspriset som förfaringssätten avviker ofta från motsvarande bestämmelser i värdepappersmarknadslagen och aktiebolagslagen. Detta orsakar diverse praktiska problem och leder till en separat erbjudandepro- cess, som inte sammanfaller med det lagstadgade inlösningsförfarandet.
Ett börsbolag kan likaså inkludera bestämmelser som grundar sig på de s.k. frivilliga artiklarna i di- rektivet om uppköpserbjudanden i sin bolagsord- ning. Enligt direktivet om uppköpserbjudanden kan medlemsstaterna enligt egen prövning sätta i kraft bestämmelserna i artikel 9 (skyldigheter för målbolagets styrelse) och artikel 11 (genombrott). Om en medlemsstat inte har satt i kraft dessa artik- lar har målbolaget, med stöd av direktivet, alltid en självständig möjlighet att sätta dessa bestämmel- ser i kraft, om bolagsstämman fattar ett beslut om detta (artikel 12.2). Det ska anses att bestämmelser- na i 11:14 i värdepappersmarknadslagen och aktie- bolagslagen uppfyller kraven i artikel 9. Finland har inte satt i kraft bestämmelserna i artikel 11. I kom- mentaravsnitt b) nedan beskrivs förfarandet enligt den gällande lagstiftningen och rekommendatio-
nerna med vilket ett finskt aktiebolag, om det så önskar, kan ta i bruk de närmare bestämmelserna i artikel 11 i direktivet om uppköpserbjudanden på det sätt som förutsätts av artikel 12.2.
a. Inlösningsplikt som baserar sig på bolagsordningen
Enligt de bestämmelser som tidigare gällde i värde- pappersmarknadslagen var gränsen för det röste- tal som ledde till en skyldighet att lämna ett upp- köpserbjudande två tredjedelar (2/3) av rösterna i målbolaget. Eftersom den faktiska bestämmande- rätten i allmänhet kan uppnås redan med en betyd- ligt lägre andel röster i ett börsbolag, ansågs inlös- ningsplikten som baserar sig på bolagsordningen vara ett sätt att skydda bolagets minoritetsägare i situationer där bestämmanderätten över bolaget har koncentrerats till en viss aktör.
Enligt de nuvarande bestämmelserna i värdepap- persmarknadslagen är en aktieägare skyldig att lämna ett obligatoriskt uppköpserbjudande som omfattar samtliga aktier i bolaget och värdepap- per som berättigar till aktierna om aktieägarens andel i bolaget ökar till över tre tiondelar (3/10) el- ler alternativt till över hälften (1/2) av det röstetal som aktierna i bolaget medför (se 11:19 i VPL). Den röstandel som följer av skyldigheten att lämna ett erbjudande motsvarar följaktligen i hög grad de inlösningsgränser som vanligen har fastställts i bo- lagsordningarna. Detta har minskat behovet av sär- skilda bestämmelser om inlösningsplikten i bolag- sordningen.
Värdepappersmarknadslagen innehåller ett undan- tag till skyldigheten att lämna ett erbjudande i de situationer där gränsen för att ett erbjudande ska genomföras har uppnåtts genom förvärv av värde- papper via ett sådant offentligt uppköpserbjudan- de som har omfattat alla de aktier och värdepap- per som berättigar till aktier som målbolaget har emitterat (läs om detta i 11:21 i VPL). Denna princip följer bestämmelserna i direktivet om uppköpser- bjudanden. De typiska bestämmelserna om inlös- ningsplikt som ingår i bolagsordningarna innehål- ler inte ett sådant undantag. I bolagsordningen kan man alltså också ha en bestämmelse om att inlös- ningsplikt uppstår efter ett frivilligt uppköpserbju- dande som omfattar alla värdepapper i målbolaget.
En process som följer av bolagsordningen och som är åtskild från eller parallell med den lagstadgade processen orsakar praktiska problem och oklarhe- ter inte minst därför att bestämmelserna om inlös- ningspriserna och förfaringssätten i bolagsordning- en ofta avviker från motsvarande bestämmelser i värdepappersmarknadslagen och aktiebolagsla- gen. En inlösningsbestämmelse i bolagsordningen kan också leda till spekulativ handel på marknaden.
Till följd av de problem som följer av inlösningsbe- stämmelser i bolagsordningen har budgivarna för flera offentliga uppköpserbjudanden som har ge- nomförts i Finland som villkor ställt att bestämmel- sen om inlösningsplikten avlägsnas ur målbolagets bolagsordning med ett beslut av bolagsstämman innan äganderätten till de värdepapper som erbju- dandet avser övergår till budgivaren. Om erbjudan- det har innehållit ett sådant villkor har målbolagets bolagsstämma i allmänhet fattat ett beslut om att avlägsna inlösningsklausulen i enlighet med villko- ren i erbjudandet varmed inlösningsbestämmelsen inte gett bolagets minoritetsägare det skydd som den ursprungligen var avsedd att ge.
Om man anser att en bestämmelse om inlösnings- plikt behövs i bolagsordningen trots att värdepap- persmarknadslagen innehåller bestämmelser om obligatoriska uppköpserbjudanden, finns det skäl att bestämmelserna om prissättningen och förfa- ringssätten i bolagsordningen ska motsvara be- stämmelserna i värdepappersmarknadslagen. Med enhetliga bestämmelser om förfarandet och pris- sättningen minskar de praktiska problem som har beskrivits ovan. Ett sådant förenhetligande förut- sätter en ändring av bolagsordningen i de börs- bolag som redan har sådana inlösningsklausuler. I praktiken kan det vara svårt att ändra eller avlägs- na en existerande inlösningsklausul i bolagsord- ningen, om det i bolagsordningen finns ett speci- ellt högt krav på majoritetsbeslut för att ändra eller avlägsna en sådan klausul.
Om en inlösningsklausul som grundar sig på bolag- sordningen inte motsvarar bestämmelserna i vär- depappersmarknadslagen på det sätt som har beskrivits ovan och bestämmelserna i bolagsord- ningen t.ex. leder till ett högre pris än bestämmel- serna i värdepappersmarknadslagen, ska budgiva- ren lämna två olika erbjudanden som eventuellt
gäller samtidigt, det ena med stöd av bestämmel- serna i värdepappersmarknadslagen och det andra på grundval av bestämmelserna i bolagsordningen. Budgivaren ska tydligt beskriva skillnaderna mellan dessa erbjudanden i erbjudandehandlingarna eller i den övriga dokumentationen om dessa erbjudan- den. Värdepappersmarknadslagens bestämmelser om höjnings- och kompensationsskyldighet kan också komma att tillämpas i situationen (se 11:25 i VPL).
Om budgivaren enligt målbolagets bolagsordning blir inlösningspliktig, ska man i samband med in- lösning som grundar sig på bolagsordningen i till- lämpliga delar följa bestämmelserna om offentliga uppköpserbjudanden med beaktande av bestäm- melserna i bolagsordningen.
>> Se 5.1 (5) i FI’s FOA om uppköpserbjudanden.
b. Genombrottsklausulen i artikel 11 i direktivet om uppköpserbjudanden
Enligt den frivilliga artikeln 11 i direktivet om upp- köpserbjudanden ska medlemsstaterna försäkra sig om att vissa begränsningar som gäller begränsning av överlåtelse av aktier eller rösträtt inte tillämpas på den som lämnar ett offentligt uppköpserbju- dande under erbjudandetiden eller då budgivaren genom erbjudandet har fått tillgång till minst tre fjärdedelar (3/4) av det röstberättigade kapitalet i bolaget. Enligt artikel 11 i direktivet om uppköp- serbjudanden kan man inte under erbjudandeti- den åberopa begränsningar avseende överlåtelse av värdepapper vilka hindrar budgivaren från att förvärva värdepapper i målbolaget. Likaså borde man under vissa omständigheter avlägsna sådana effekter av begränsningar av rösträtten som hindrar innehavare av värdepapper i målbolaget att utöva sina rättigheter i anknytning till värdepappren i det fallet att bolagsstämman fattar beslut om skyddsåt- gärder efter det att ett offentligt uppköpserbjudan- de har offentliggjorts. Med sådana begränsningar avses t.ex. röstbegränsare, som begränsar rätten att använda sig av den rösträtt som aktierna med- för vid bolagsstämma och avtal mellan innehavarna av värdepapper som begränsar utövande av röst- rätten eller möjligheten att överlåta aktier och an- dra värdepapper. Dessa bestämmelser i direktivet om uppköpserbjudanden har inte införts i Finlands lagstiftning.
I Finland används inte heller den typ av bestämmel- ser i bolagsordningarna som avses i artikel 11 i di- rektivet om uppköpserbjudanden.
I förarbetena till värdepappersmarknadslagen, som gäller implementeringen av direktivet om uppköp- serbjudanden (RP 6/2006) konstateras det att ett bolag enligt aktiebolagslagen har möjlighet att tillämpa bestämmelserna i artikel 11 på det sätt som förutsätts av direktivet. Enligt aktiebolagsla- gens bestämmelser om ändring av bolagsordning- en kan det i bolagsordningen bestämmas att olika stora röstetal för aktierna eller en begränsning av en aktieägares röstetal som grundar sig på bolag- sordningen inte ska tillämpas under tiden för ett offentligt uppköpserbjudande. Bestämmelserna i 5:28 och 5:29 i aktiebolagslagen ska beaktas då man fattar beslut om bestämmelsen i bolagsord- ningen. Enligt 5:28 i aktiebolagslagen ska man vid beslut om ändringar i bolagsordningen, som leder till att rättigheterna för ett helt aktieslag minskar, dessutom inhämta samtycke från de aktieägare som innehar majoriteten av det aktuella aktiesla- gets aktier samt understöd från de aktieägare som representerar minst två tredjedelar (2/3) av aktierna i det aktuella aktieslaget vid mötet.
Inte ens med ett majoritetsbeslut är det möjligt att kränka aktieägarnas jämlikhet. Även i detta fall ska man beakta effekten av beslutsfattandet på det gängse värdet på de olika aktier som aktieägar- na innehar. Om man avlägsnar rättigheter genom beslut som fattas på basis av artikel 11, ska skälig ersättning utgå till rättighetsinnehavarna för den förlust de lidit enligt direktivet om uppköpserbju- danden. Aktiebolagslagen innehåller inga särskilda bestämmelser om möjligheten att betala ut sådana ersättningar. I den finska bolagspraxisen finns det både fall där man i samband med sammanslagning av aktieserier har ersatt innehavarna av aktier med flera röster för den förlorade rösträtten t.ex. med en riktad emission, och fall där man inte har gett nå- gon kompensation för sammanslagningen av ak- tieslagen. En eventuell ersättning kan vara t.ex. en vederlagsfri riktad emission, som är möjlig enligt aktiebolagslagen. I dessa fall kan man dock tillämpa de krav som gäller för beslutsprocessen i samband med sammanslagning av olika aktieslag.
Enligt artikel 11 i direktivet om uppköpserbjudan- den vore det, i samband med ett offentligt upp- köpserbjudande, också möjligt att ingripa mot be- gränsningar av rösträtten eller begränsningar av överlåtelse av aktier vilka grundar sig på avtal mel- lan innehavare av värdepapper i målbolaget. Det vore alltså möjligt att bolagsspecifikt fastställa att begränsningar av rösträtten som grundar sig på avtal mellan innehavarna av värdepapper i bolaget eller begränsningar av rätten att överlåta värde- papper inte tillämpas gentemot budgivaren vid ett erbjudande. Det är dock inte helt klart om bestäm- melsen avser (att) eller berättigar till att ingripa i ett avtalsrättsligt rättsförhållande mellan två parter. Bestämmelsen kan tolkas så att den är avsedd för sådana nationella strukturer, där de ovan nämnda avtalsarrangemangen på olika sätt binder målbola- get eller budgivaren, t.ex. genom registrering eller med stöd av motsvarande bestämmelser i målbola- gets bolagsordning. I ovannämnda förarbetena till värdepappersmarknadslagen (RP 6/2006, s. 12) an- ses det att föreskrifter i delägaravtal som gäller utö- vande av rösträtten eller överlåtelse av aktier som utgångspunkt endast är bindande för avtalsparter- na och inte för t.ex. målbolaget och budgivaren i Finland. Direktivet om uppköpserbjudanden kan därmed tolkas så att det inte hindrar ett arrange- mang enligt gällande finsk lagstiftning, där en part som bryter mot aktieägaravtalet t.ex. genom att rösta eller överlåta sina aktier har ett avtalsrättsligt ansvar gentemot de övriga avtalsparterna.
ANNAT ATT BEAKTA OM INFORMATIONSSKYLDIGHETEN UNDER DE OLIKA FASERNA AV PROCESSEN FÖR ETT UPPKÖPSERBJUDANDE
Målbolaget har enligt den s.k. fortlöpande informa- tionsskyldigheten en skyldighet att offentliggöra alla de beslut och de omständigheter som gäller bolaget och som väsentligt kan påverka värdet på målbolagets värdepapper (6:4 i VPL). Man behöver dock inte publicera ärenden som är under bered- ning. Om budgivaren är en emittent enligt 6:1:2 i värdepappersmarknadslagen ska den fortlöpande informationsskyldigheten enligt värdepappers- marknadslagen tillämpas också på budgivaren.
När en budgivare fattar beslut om att lämna ett of- fentligt uppköpserbjudande ska budgivaren ome- delbart offentliggöra sitt beslut (11:9:1 i VPL)
>> Se rekommendation 11 ”Offentliggörande av erbjudan- det”.
Enligt principen om fortlöpande informationsskyl- dighet ska målbolaget även publicera uppgifter om budgivarens beslut i målbolagets eget börsmedde- lande. Om målbolaget och budgivaren har ingått ett avtal om samgående eller transaktionsavtal ska målbolaget offentliggöra uppgifter om avtalet och de väsentliga villkoren i avtalet så fort avtalet har undertecknats.
>> Se punkt (b) ”Ingående av ett avtal om samgående eller
ett transaktionsavtal med budgivaren” i rekommendation 3 ”Företagsarrangemang med budgivaren”, vilken gäller vill- kor som ska ses som avsevärda.
I allmänhet undertecknas avtal om samgående och transaktionsavtal samtidigt som budgivaren fattar sitt slutliga beslut om erbjudandet, vilket betyder att de också offentliggörs samtidigt.
I allmänhet föregås undertecknandet av ett eventu- ellt avtal om samgående eller ett transaktionsavtal och offentliggörandet av erbjudandet av en fas av ömsesidig beredning av erbjudandet. Beredningen av erbjudandet omfattas ofta av t.ex. förhandlingar om och undertecknande av ett sekretessavtal, en eventuell due diligence-granskning och förhand- lingar om uppköpserbjudandet. Under beredning- en kan målbolaget och budgivaren dessutom ingå olika processavtal. I allmänhet kan det anses att så- dana avtal och t.ex. ett beslut om en due diligen- ce-granskning i målbolaget ingår i beredningen av erbjudandet, vilket betyder att utgångspunkten är att dessa inte behöver offentliggöras. Frågor som gäller offentliggörande ska dock avgöras skilt för varje enskilt fall.
Målbolagets styrelse ska även under senare faser av processen för ett erbjudande ombesörja att bola- gets informationsskyldighet uppfylls. I typfallet ska målbolaget offentliggöra bl.a.:
• ett utlåtande om erbjudandet av styrelsen med information om målbolaget har förbundit sig att tillämpa koden för uppköpserbjudanden, och om så inte är fallet, en motivering till detta, samt ändringar som eventuellt görs i utlåtandet;
• ett eventuellt utlåtande om erbjudandet från målbolagets anställda;
• information om en eventuell bolagsstämma med anledning av erbjudandet;
• orsaken till att inte överföra ärendet till behandling av bolagsstämman i enlighet med 11:14 i värdepappersmarknadslagen;
• information om ett eventuellt konkurrerande erbjudande;
• information om resultatet av erbjudandet;
• s.k. flaggningsanmälningar som gäller budgivarens och aktieägarnas ägarandelar;
• information om ett eventuellt obligatoriskt uppköpserbjudande och resultatet av detta;
• information om ett eventuell inlösningsförfarande enligt aktiebolagslagen; och
• information om att den offentliga handeln med bolagets värdepapper eventuellt upphör.
Beroende på hur processen för erbjudandet fort- skrider kan målbolaget även vara tvunget att of- fentliggöra andra uppgifter som gäller erbjudan- det än de som förtecknas ovan. Förteckningen är alltså inte uttömmande. Om information om att det pågår förhandlingar mellan budgivaren och mål- bolaget har offentliggjorts, ska målbolaget även offentliggöra information om att förhandlingarna har avslutats.
Informationsskyldigheten för budgivaren gäller of- fentliggörandet av ett erbjudande och därtill ock- så bl.a. att göra flaggningsanmälningar som gäller ägarandelen.
>> Se rekommendation 11 ”Offentliggörande av erbjudan- det”
Om budgivaren är en emittent enligt 6:1:2 i värde- pappersmarknadslagen ska den fortlöpande infor- mationsskyldigheten enligt värdepappersmark- nadslagen tillämpas också på budgivaren.
>> Se 5.7 (58)–(61) i FI:s FOA om uppköpserbjudanden.
Om budgivaren förutom en flaggningsanmälan har för avsikt att meddela om utvecklingen för ett upp- köpserbjudande under tiden för uppköpserbjudan- det, rekommenderar Finansinspektionen att budgi- varen meddelar om detta i erbjudandehandlingen. Enligt Finansinspektionens föreskrifter och anvis- ningar ska informeringen om utvecklingen för upp- köpserbjudandet i så fall vara konsekvent och ske i förväg på bestämda tidpunkter (t.ex. varje vecka) eller när på förhand angivna ägar- eller röstandelar uppnåtts, överskridits eller underskridits.
Värdepappersmarknadsföreningen rf
(c/o Centralhandelskammaren) Xxxxxxxxxxxxxxx 00, PB 1000
FI-00101 Helsinki, Finland xxxx@xxxxxxxxx.xx xxx.xxxxxxxxx.xx