Mine AKSOY**, Engin KURUN***
Makaleler
HİSSE SENETLERİNDE AÇIčA SATIŞ İŞLEMİNİN ALTERNATİFİ OLARAK OPSİYON SÖZLEŞMELERİNİN KULLANIMI VE TÜRK SERMAYE PİYASASI İÇİN ÖNERİLER ∗
Xxxx XXXXX**, Xxxxx XXXXX***
Öz
Hisse senedine dayalı satım opsiyonu sözleşmesi satın alınma- sı stratejisi ve hisse senedinin açığa satışı işlemi birbirinin yerine kul- lanılabilecek alternatif yatırım stratejileridir. Bu makalede açığa satış ve ödünç işlemleri ile opsiyon sözleşmesi ile oluşturulan stratejiler ayrı ayrı ve bir arada kullanılarak elde edilen nakit akımları karşılaş- tırmalı olarak sunulmuştur. Elde edilen sonuçlara göre korunmasız işlemlerde kayıplar gözlemlenmiş, korunmalı açığa satış işlemleri ile potansiyel zararların minimize edilebileceği gösterilmistir. Sonuç olarak gerek enstrümanlar arasındaki etkileşim, gerekse de maruz kalınan riskler değerlendirildiğinde yakın bir gelecekte ülkemizde organize borsada işlem görmesi planlanan opsiyon sözleşmelerinin kullanımına ilişkin öneriler getirilmiştir.
Xxxxxxx Xxxxxxxxx: Açığa satış, hisse senedi, ödünç, opsiyon
** Yrd. Doç. Dr., Yalova Üniversitesi, xxxx_xxxxx@xxxxxxx.xxx.
*** Dr., Ziraat Pörtföy, xxxxxx@xxxxxxxxxxxxx.xxx.xx.
Abstract
The Use Of Options As An Alternative For Short Selling and Recommendations For Turkish Capital Market
Put options and short sales are simultaneously substitutes and complements. Short sellers can instead buy put options. But a will- ingness to write put options can depend on the ability to hedge by shorting stock. Strategies by using short selling/stock borrowing with or without option contracts are presented in this article and their payoff stuctures are compared with each other. It is observed that naked positions produced large losses while the covered call/put option positions minimized the potential losses. Exchange traded options will become the popular instruments in this context. They will be start to trade in the very near future and some recommenda- tions are presented here for the efficient options and stock lend- ing/borrowing market.
Keywords: Short selling, stock, lending, option
GİRİŞ
Türev ürünler, riskten korunma (hedging), arbitraj ve/veya spekülatif amaçlarla, finansal ürünler veya emtia cinsinden dayanak varlıktan türetilmiş finansal araçlardır. Türev ürünler dayanak varlığa yapılacak yatırımdan daha az bir fonlama ile işlem yapma olanağı (kaldıraçlı işlem imkanı) sağlarlar.
Opsiyon sözleşmesi, alıcısına belirli bir dayanak varlığı önce- den belirlenmiş bir fiyattan belirli bir vadede alma veya satma hakkı tanırken, sözleşmenin satıcısına, opsiyon hakkını elinde bulunduran tarafın (alıcı) bu hakkını kullanmak istemesi durumunda yükümlülük doğurmaktadır. Alıcı, satıcıya kendisine sağlanan bu haktan dolayı prim öder. Alıcının riski ödediği primle sınırlıyken, satıcı tahsil ettiği prim karşılığında fiyat dalgalanmalarından doğabilecek sınırsız bir risk üstlenmektedir.
Opsiyon sözleşmeleri, Amerikan Avrupa ve Bermuda tipi ola- rak üç kategoride sınıflandırılabilir. Avrupa tipi opsiyonlarda, opsi-
yon hakkı yalnızca vade sonunda kullanılabilir. Amerikan tipi opsi- yonların alıcısı, vade süresince herhangi bir gün opsiyonu kullanabi- lir, vadeyi beklemesine gerek yoktur. Bermuda tipi opsiyon ise Avru- pa ve Amerikan tipi arasında değerlendirilebilir. Bermuda tipi opsi- yonlarda alıcı, vade sonuna kadar belirlenen günlerde opsiyon hak- kını kullanabilir.
Opsiyon stratejileri yatırımcıya pek çok alternatif sunan yatırım stratejilerdir. Aynı anda birden çok alım ve/veya satım opsiyonunun alınması ve/veya satılması ile, çeşitli fiyat ve korunma beklentilerini sağlamak üzere oluşturulan stratejiler, temel olarak piyasanın veya volatilitenin yönündeki beklentilere göre değişmektedir.
Açığa satış, sahip olunmayan herhangi bir varlığın borçlanıla- rak satılmasıdır. Bu sayede, piyasanın veya ilgili menkul kıymetin fiyatı düşerken de kazanç elde etmek mümkündür. Bu durumda açığa satışı, ileride fiyat düşüşü olacağı beklentisiyle ödünç alınan menkul kıymetin satılması işlemi şeklinde tanımlamak mümkündür.
Hisse senedini ödünç alarak açığa satış yapan bir yatırımcı his- se senedinin fiyatının vade sonuna kadar yükselme ihtimaline karşılık, bir alım opsiyonu sözleşmesi satın alarak riskini kontrol altına alabilir. Eğer ödünç işlemi maliyetli ise ve yatırımcı hisse senedi fiyatlarının düşeceği beklentisi içinde ise açığa satmanın alternatifi olarak satım opsiyonu sözleşmesi satın alabilir. Yatırımcının beklentisinin aksine fiyatlar düşmez ise zarar ödenen opsiyon primi ile sınırlı kalır, eğer fiyatlar düşerse opsiyon hakkı kullanılarak kar elde edilir.
Açığa satış, ödünç ve opsiyon işlem stratejileri birbirini tamam- layan ve birbirinin yerine kullanılabilen yatırım stratejileridir. Bu pi- yasalardaki maliyetler ve kısıtlamalar piyasalardaki işlem hacmini etkileyecektir. Bu piyasalardan herhangi birine ait veri diğer piyasa- lar için de bir gösterge oluşturmaktadır.
Birinci bölümde açığa satış ve ödünç işlemleri, ikinci bölümde opsiyon sözleşmeleri ile açığa satış işleminin sentetik olarak oluştu- rulması konuları açıklandıktan sonra ücüncü bölümde konuyla ilgili geniş bir literatür taraması sunulmuştur. Dördüncü bölümde açığa satış işlemlerinin opsiyon sözleşmesi kullanılarak nasıl oluşturulabi-
leceği örnek uygulamalar ile değerlendirilmiş, sonuçta elde edilen nakit akımlarının birbirine benzer olacağı ispatlanmıştır. Ülkemizde henüz organize borsada işlem görmeyen opsiyon sözleşmelerinin yakın bir gelecekte işlem görmesi beklendiğinden, elde edilen bul- gular ışığında yapılan değerlendirmeler ve getirilen öneriler sonuç kısmında bulunmaktadır.
AÇIčA SATIŞ VE ÖDÜNÇ İŞLEMLERİ
Açığa satış işlemi, açığa satılacak olan sermaye piyasası ara- cının ödünç alınması kararıyla başlamaktadır. Diğer bir ifadeyle, sermaye piyasası aracının ödünç olarak temin edilmesi olanağı yok- sa açığa satış işleminin yapılması da mümkün değildir. Çünkü açığa satış yapan taraf, açığa satışı yapılacak olan sermaye piyasası ara- cına ya hiç sahip değildir ya da sahip olduğu halde, elinden çıkar- mak istememektedir. Hisse senedi işlemlerinde her iki durumda da açığa satış işlemi yapan taraf hisse senedini ödünç almak duru- mundadır. Eğer açığa satış gün içi olarak yapılıyor ise sadece temi- natın olması yeterlidir. Yani ödünç piyasasına hiç uğramadan da açığa satış yapılabilmektedir.
Menkul kıymet ödünç işlemi belli bir faiz karşılığında menkul kıymetlerin sahipliğinin (özsermaye halleri kapsamındaki haklar ödünç veren tarafa aittir) geçici süreliğine ödünç verenden ödünç alana geçmesine, ödünç alanın ödünç veren tarafından talep edil- mesi durumunda veya mutabık kalınmış olan sürenin sonunda men- kul kıymetlerin geri iade edilmesine dayalı işlemleri ifade etmektedir. Ödünç alan ödünç verenin kredi riskine karşı korunması için işlemi nakit veya diğer menkul kıymetler ile teminatlandırmaktadır.
Nakit teminat karşılığında ödünç alan tarafın yatırdığı bu nakit teminat para piyasasında değerlendirmekte ve elde edilen faiz ödünç alana ödenmektedir. Tezgahüstü piyasa işlemlerinde hisse ödünç faizine ilave olarak nakit teminata ödenecek faiz de kote edilir.
1.1. Türkiye’de Açığa Satış ve Ödünç İşlemleri İle İlgili Düzenlemeler
Türkiye’deki menkul kıymet ödünç işlemlerinin; İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank) aracılığıyla gerçekleştirilen or- ganize piyasa ödünç işlemleri ile aracı kurumların kendi bünyelerin- de gerçekleştirdikleri ödünç işlemleri olmak üzere iki grup altında sınıflandırılması gerekmektedir. Takasbank’tan sağlanan veriler çer- çevesinde, Takasbank nezdinde gerçekleştirilen ödünç işlemlerinin hacmi ve uygulama esasları hakkında bilgi sahibi olmakla birlikte, piyasada gerçekleşen ödünç işlemleri için aynı şeyi söylemek müm- kün değildir.
SPK’nın Seri:V, No:65 Sermaye Piyasası Araçlarının Kredili Alım Açığa Satış ve Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Hakkındaki Tebliği ile sermaye piyasası araçlarının kredili alım, açığa satış ve ödünç alma ve verme işlemleri ile bu faaliyeti yapacak olan kurum- lara ilişkin ilke ve esaslar düzenlenmiştir. Temel düzenlemede yer alan hükümler çerçevesinde Takasbank bünyesinde ödünç pay se- nedi piyasası kurulmuş olup, 28 Kasım 2005 tarihinde faaliyete geçmiştir.
Ödünç Pay Senedi Piyasası’nın kurulmasındaki amaç, Serma- ye Piyasası Kurulu’nca onaylanan tür ve miktarda teminat göstere- rek belirli bir dönem için Hisse Senedi ve Borsa Yatırım Fonu Katıl- ma Belgesi ödünç almak isteyen Aracı Kuruluşların taleplerinin, portföylerine ilave getiri ve piyasada oluşacak temerrütlerin mini- muma indirilmesini sağlamak amacıyla, Hisse Senedi ve Borsa Yatı- rım Fonu Katılma Belgesi ödünç vermek ve vade sonunda bunları mislen geri almak isteyen Aracı Kuruluşların teklifleri ile karşılaşma- sını sağlamaktır.
Takasbank, Tebliğ’in ilgili maddesinde verilen yetki ve SPK’ca onaylanan Ödünç Pay Senedi Uygulama Esasları Yönetmeliği çer- çevesinde, Piyasa’da gerçekleşen işlemlere ilişkin alınan teminatla- rın yönetimini yapan, ödünç işlemlerinin vadesinde sonlanmasını sağlayan ve Xxxxxx’xx işleten kurumdur.
İMKB'de açığa satış işlemleri için fiyat kuralı (uptick rule) bu- lunmaktadır. Bu kural 1995 yılında İMKB Hisse Senetleri Piyasası Müdürlüğü’nün 21 nolu genelgesi ile düzenlenmiştir. Açığa satışa konu olan menkul kıymetin en son gerçekleşen fiyatının bir önceki fiyattan daha yüksek olması halinde açığa satış işlemi en son ger- çekleşen fiyat düzeyinden yapılabilir. Seansın açılışında, en son ger- çekleşen fiyat bir önceki seansın kapanış fiyatıdır ve açığa satış emri bu fiyatın bir adım üzerinden verilebilir. Baz fiyat serbest veya değiş- tirilmiş ise açığa satış emri işlem gerçekleştikten sonra verilebilir. Açığa satış emri girmek isteyen üye, normal emir girişinde kullandığı "Sat" tuşu yerine "Açığa Satış" tuşuna basarak emrini girecektir.
İMKB'de gerçekleşen açığa satış işlem hacmi ve ödünç piyasa işlem hacmi 2006-2009 yılı için Ek-1'de yer alan tabloda aylar iti- bari ile gösterilmiştir. Şekil 1'de yıllık ortalamalar itibariyle açığa satış işlemlerindeki artış trendi görülmektedir. 2006 yılında açığa satış hacminin toplam işlem hacmindeki oranı % 2.80 iken 2009 yıl sonu itibariyle % 6.57'ye ulaşmıştır. Aynı oran Xxxxxxxxxx, Xxxxxx ve Xxxxx'x (2009, s. 2) göre NYSE'de % 24 ve NASDAQ'ta % 30 civarındadır.
Şekil 1: Yıllar İtibariyle Açığa Satış Ve Ödünç İşlemleri
ASH: Açığa satış işlem hacmi, ODH: Ödünç işlem hacmi, IH: İMKB İşlem hacmi
Kaynak: İMKB, Takasbank.
1.2. Menkul Kıymet Borsalarında Açığa Satış ve Ödünç
İşlemleri İle İlgili Düzenlemeler
Menkul kıymet borsaları menkul kıymet ödünç işlemlerinin kontrolü kapsamında çeşitli yaklaşımlar benimsemişlerdir. Bazı ülke- lerde borsalar ve merkezi takas/saklama kuruluşları düzenli ve resmi bir piyasa işletmektedirler (Örneğin Türkiye, Brezilya vb.). Bazıların- da ise borsa ve menkul kıymet ödünç işlemleri tamamen bağımsızdır ve tezgah üstü piyasada bu işlemler gerçekleşmektedir (Örneğin Amerika Birlesik Devletleri, Almanya, İngiltere vb.) (Vodia, 2007).
Menkul kıymet borsalarının menkul kıymet ödünç piyasaları ile ilgili iki farklı girişimi bulunmaktadır. Bunlardan ilki ve potansiyel olarak en büyüğü yatırımcıların haklarının ve kurumsal yönetim ilke- si kapsamında ihraççı şirketlerin ihtiyaçlarının yönetilmesidir. Diğeri ise açığa satış verisinden ayrı olarak menkul kıymet ödünç verisinin, piyasanın denetlenmesi ve gözetilmesi kapsamında kullanılmasıdır.
Merkezi takas/saklama kurumları tarafından sunulan menkul kıymet ödünç hizmetlerinin yer aldığı ülkelerde ödünç uygulamaları ile ilgili güçlü kontroller bulunmaktadır. Bu kontrollerin iyi veya kötü olduğu tartışılmaktadır ancak genel olarak piyasanın denetlenmesi ve gözetilmesini kolaylaştırmaktadır.
Her ülke menkul kıymet ödünç işlemleri için merkezi bir takas kuruluşunun merkezi takas tarafı olup olmaması konusunda kendi şartlarını piyasa dinamikleri veya düzenleyici kurumların kararı doğ- rultusunda oluşturmaktadır. Hangi sistemin iyi olduğu konusunda kesin bir hüküm olmamakla birlikte merkezileştirilmiş bir menkul kıymet ödünç piyasası, piyasaların gözetim, denetim ve fiyatların izlenmesi açısından gerekli verileri sağlayacaktır.
2007 yılının ortalarında başlayan finansal krizin yaşandığı süre içerisinde açığa satış tartışılan en önemli konulardan biri olmuştur. Bu kriz ile birlikte hisse senetleri piyasalarında büyük düşüşler ya- şanmış ve pek çok finansal kuruluş iflas etmiştir. Otoriteler açığa satışın bu fiyat düşüşlerini hızlandıracağını düşünerek, acil önlemler kapsamında yeni düzenleme ve kısıtlamalar getirmişlerdir. Finansal kriz etkisi altında açığa satış ile ilgili alınan acil önlemler ve izlenen
yaklaşımlar İngiltere ve Amerika Birlesik Devletleri (ABD) örneği için incelenmiştir.
1.3. İngiltere ve ABD'de Finansal Krizde Açığa Satış İle İlgili İzlenen Yaklaşım
Finansal krizden önce, İngiltere’de Financial Services Authority (FSA) açığa satışı yasal bir yatırım aktivitesi olarak görmekte ve piya- sa etkinliğini arttırdığını düşünmekteydi. ABD'de Securities Exchange Commission (SEC) açığa satış işlemlerinin çoğunluğunun yasal ol- masına rağmen kötü amaçla uygulanan açığa satış işlemlerinin ya- sal olmadığı görüşündeydi. Krizle birlikte her iki ülkede de birtakım kısıtlamalar ve yeni düzenleyici uygulamalar yürürlüğe konmuştur. Xxxxxxxxxx, Xxxxxx ve Xxxxx (2010, ss. 16-18) yaptıkları çalış- mada İngiltere ve ABD için en son yaşanan finansal krizden sonra yapılan düzenlemeler ile birlikte gelinen son durumu özetlemişlerdir.
İngiltere'de sermaye piyasası düzenleyici otoritesi olan FSA Ey- lül 2008-Xxxx 2009 tarih aralığında piyasa yapıcılar hariç, tüm yatırımcılar için finansal kurumlara ait hisse senetlerinde açığa satışı yasaklamış ve açığa satış kapsamında bildirim ve raporlamalar ile ilgili ekstra yükümlülükler getirmiştir. Xxxx 2009 tarihinden itibaren finansal kurumlara ait hisse senetlerinin açığa satışı kapsamında uygulamaya koyulan bildirim ve raporlamalar ile ilgili ekstra yüküm- lülükler sürmektedir.
ABD'de sermaye piyasası düzenleyici otoritesi olan SEC Tem- muz-Ağustos 2008 tarih aralığında piyasa yapıcılar hariç, tüm yatı- rımcılar için finansal kurumlara ait hisse senetlerinde çıplak çığa satışı yasaklamıştır. Eylül 2008-Temmuz 2009 tarihlerinde tüm hisse senetleri için geçici olarak T+3 takas yükümlülüğü şartlarını ağırlaş- tırmış, tüm hisse senetleri için opsiyon piyasa yapıcılarının istisnasını kaldırmış ve 'Naked short selling anti-fraud' kanunu yürürlüğe koy- muştur. Ek olarak kurumsal yatırımcıların yöneticileri için açığa satış kapsamında bildirim ve raporlamalar ile ilgili ekstra yükümlülükler getirmiştir. SEC'e yapılacak olan bu bildirimler iki hafta gecikme ile halka açık hale gelmektedir. SEC Temmuz 2009 da T+3 takas yü- kümlülüğü şartlarını tüm hisse senetleri için kalıcı olarak ağırlaştır- mıştır.
ABD'de yedi opsiyon borsası için toplam işlem hacminin yarısı piyasa yapıcılar tarafından gerçekleştirilmektedir. Piyasa yapıcılar açığa satış yasaklamalarından dolayı kısa pozisyonları için korunma sağlayamazlarsa işlem yapmayacaklar ve bu durum piyasaların liki- ditesini olumsuz etkileyecektir. Bu nedenle opsiyon piyasası yönetici- leri SEC'in opsiyon piyasa yapıcıları için açığa satış kısıtlamaları muafiyeti uygulaması yönünde baskı uygulamaktadırlar (Ring, 2009).
Finansal kriz ile birlikte yapılan bu düzenlemelerin piyasalar üzerindeki kısa ve uzun vadeli etkisi halen pek çok araştırmacı tara- fından incelenmektedir.
AÇIčA SATIŞ İŞLEMİNİN OPSİYON SÖZLEŞMESİ İLE SENTETİK OLARAK OLUŞTURULMASI
Açığa satış ile ilişkili opsiyon sözleşmelerinin kullanımı 4 türlü olabilmektedir:
1. Açığa satış yapan yatırımcının ödünç aldığı hisse senedi fi- yatının artması halinde korunma amaçlı olarak alım opsi- yonu satın alması,
2. Yatırımcının ödünç hisse senetleri karşılığında spot piyasa- da doğrudan açığa satış yapmak yerine satım opsiyonu sa- tın alması,
3. Yatırımcının satım opsiyonu satın almak yerine alım opsi- yonu satması (satım opsiyonu satın alma işlemi ile farkı, fi- yat düşüşü halinde prim kazancı elde edildiği halde, fiyatın yükselmesi halinde sınırsız risk üstlenilmesidir.),
4. Yatırımcıya satım opsiyon hakkını satan tarafın korunma amaçlı olarak spot piyasada hisse senetlerinde açığa satış yapması.
Yukarıdaki stratejilerden 1 ve 4 nolu olanlar açığa satış, ödünç hisse senedi ve opsiyon pozisyonunu aynı anda içerirken, 2 ve 3'de açığa satış işlemi olmaksızın hisse senedi fiyatlarının düşe- ceği beklentisi ile alınan opsiyon pozisyonları görülmektedir. Burada
en riskli pozisyon 'naked call option'da denilen 3 nolu pozisyondur. Normal şartlarda spot piyasada çıplak açığa satış yasak iken opsi- yon piyasasında bu işlemi gerçekleştirmek mümkündür. Satım opsi- yonunu satan taraf da 4 nolu pozisyon almadığı takdirde 'naked put option' denilen durumda sınırsız risk üstlenecektir.
Şekil 2 ve 3'de sırasıyla 1 ve 4 nolu stratejilerin nasıl uygula- nabileceği gösterilmiştir.
Şekil 2: Açığa satış işleminin alım opsiyonu ile korunması
Yatırımcı açığa satış yapar Yatırımcı satın alma opsiyonu alır
Spot Piyasa
Yatırımcı
OpsiyonPiyasası
Yatırımcı hisse senedi ödünç alır
Menkul Kıymet Ödünç Piyasası
Şekil 3: Satım opsiyonu satım işleminin açığa satış işlemi ile korunması
Yatırımcı açığa satış yapar Yatırımcı satım opsiyonu satar
Spot Piyasa
Yatırımcı
OpsiyonPiyasası
Yatırımcı hisse senedi ödünç alır
Menkul Kıymet Ödünç Piyasası
Fiyatların düşüşü veya yükselmesi halinde yukarıdaki 4 strateji- ye göre oluşan risk getiri durumu işlem komisyonları ve yasal yü- kümlülükler haricinde sırasıyla Tablo 1 ve Tablo 2'de sunulmuştur.
Bu işlemlerde spot piyasada işlem gören hisse senedine dayalı opsiyonlar örnek verilmiştir, oysa ki türev piyasalarda opsiyonun dayanak varlığı hisse senedine dayalı vadeli işlem sözleşmesi de olabilmektedir. Bu tür sözleşmelere 'options on futures' denilmekte- dir. Dayanak varlığın vadeli işlem sözleşmesi olması halinde, açığa satışın vadeli işlem piyasasında yapılması gündeme gelmektedir. Bu
işlemler ödünç piyasayı kullanmayı gerektirmediğinden satım opsi- yonu satımı halinde, alternatif olarak vadeli işlem sözleşmesinde satım yönünde pozisyon alınabilir. Ayrıca opsiyona çok benzeyen ama spot piyasada alım satımı yapılan bir ürün daha bulunmakta- dır. Bu ürüne finansal varant denilmektedir.
Tablo 1: Hisse Senedi Fiyatları Düşme Durumu
Strateji No | Spot piyasa | Opsiyon Piyasası | Ödünç Piyasası | Risk | Getiri |
Strateji-1 | Hisseler düşük fiyatla satın alınır | Opsiyon hakkı kullanılmaz | Hisse senetleri iade edilir+ödünç faizi ödenir | Sınırlı | Ödenen opsiyon primi+ödünç faizi haricinde S1-S0 kadar |
Strateji-2 | — | Opsiyon hakkı kullanılır | — | Yok | Ödenen opsiyon primi haricinde K-S1 kadar |
Strateji-3 | — | Karşı taraf opsiyon hakkını kullanmaz | — | Yok | Opsiyon primi |
Strateji-4 | Hisseler düşük fiyatla satın alınır | Karşı taraf opsiyon hakkını kullanır | Hisse senetleri iade edilir+ödünç faizi ödenir | Sınırlı | Ödünç faizi ve K-S1 haricinde S1-S0 kadar ve elde edilen opsiyon primi |
S0: T0'da spot fiyat
S1: T1'de (vade sonu) gerçekleşen spot fiyat K: Opsiyonun kullanım fiyatı
Tablo 2: Hisse Senedi Fiyatları Yükselmesi Durumu
Strateji No | Spot piyasa | Opsiyon Piyasası | Ödünç Piyasası | Risk | Getiri |
Strateji-1 | Hisseler yüksek fiyatla satın alınır | Opsiyon hakkı kullanılır | Hisse senetleri iade edilir+ödünç faizi ödenir | Sınırlı | Ödenen opsiyon primi+ödünç faizi+S0- S1 haricinde S1-K kadar |
Strateji-2 | — | Opsiyon hakkı kullanılmaz | — | Yok | Ödenen opsiyon primi kadar |
Strateji-3 | — | Karşı taraf opsiyon hakkını kullanır | — | Sınırsız | Opsiyon primi hari- cinde K-S1 kadar |
Strateji-4 | Hisseler yüksek fiyatla satın alınır | Karşı taraf opsiyon hakkını kullanmaz | Hisse senetleri iade edilir+ödünç faizi ödenir | Sınırlı | Ödünç faizi ve S0-S1 haricinde elde edilen opsiyon primi kadar |
Belirli bir vadede, kullanım fiyatı ile işlem görmesi özelliği ile opsiyon sözleşmesine benzeyen varant organize borsalarda işlem görmekte ancak bu üründe yatırımcılar doğrudan kısa pozisyona sahip olamamaktadırlar. Bu durumda ilgili varantın ihraççısı piyasa yapıcı rolü üstlenerek satım opsiyon kotasyonu vermekte korunma işlemini de spot piyasada açığa satış işlemi ile sağlamaktadır. De- mek ki opsiyon sözleşmeleri dışında varant için de açığa satış ve ödünç mekanizması piyasanın gelişiminde önemli bir araçtır.
2 nolu stratejide açığa satmak yerine satım opsiyonu satın ala- rak da fiyat düşüşünden kazanç sağlanabileceğini açıklamıştık. Şimdi gelelim açığa satış işlemi ile satım opsiyonu sözleşmesi satın almanın farklılıklarına. Bu farklılıklar belli özellikler açısından Tablo 3'de sunulmuştur.
Tablo 3: Açığa satış ve opsiyon arasındaki farklar
Farklılıklar | Spot piyasada açığa satış | Opsiyon Piyasasında satım opsiyonu alma |
Teminat gereksinimi | Xxxx | Xxxxx |
Maksimum zarar | Sınırsız | Opsiyon primi kadar |
Yaşlanma | Hayır | Opsiyon vadesine doğru prim azalır |
Vade | Hayır | Evet |
Temettü ödemesi | Xxxx | Xxxxx |
Başabaş noktası | Yok | Ödenen prim kadar |
Fiyatlama | Hisse fiyatı | Hisse fiyatı, volatilite, vadeye kalan gün sayısı, risksiz faiz oranı, temettü verimi |
Kaldıraç etkisi | Hayır | Evet |
Lot büyüklüğü | 1 hisse | 100 hisse |
Ödünç piyasaya bağlılık | Xxxx | Xxxxx |
Kaynak: xxxx://xxx.xxxxxxxxxxxxxxx0000.xxx/xxxxx/Xxxxxxxxx/Xxxx-00-x-xxx- difference-between-Short-Selling-Put-Options-253741.htm (çevrimiçi, 25Temmuz 2010)
Görüleceği üzere teorik olarak zararın fiyatlar yükseldikçe artması riski bulunan açığa satış işlemlerinde satın alma opsiyonu- nun kullanılması zararı sadece işlem maliyeti ve sözleşmeden xxxxx xxxx ve komisyon gideri ile sınırlı tutmaktadır. Beklentileri gerçek- leşmeyen yatırımcı için fiyatların yükselmesi ile katlanmak zorunda olduğu zarar, satın alma opsiyonu sözleşmesinin fiyatların yüksel- mesine paralel yönde gelişen karı ile bir miktar dengelenebilmekte-
dir. Bir başka deyiş ile yatırımcı fiyat yükselmesiyle maruz kaldığı zararın bir kısmını veya tümünü satın alma opsiyonu ile telafi etmek- tedir. Satın alma opsiyonları açığa satış işlemleri yapan yatırımcılar için bir nevi sigorta fonksiyonunu üstlenmiştir.
3. LİTERATÜR TARAMASI
Açığa satış ile ilgili teorik yaklaşımların büyük çoğunluğu açı- ğa satış kısıtlamaları ve bu kısıtlamaların hisse senedi fiyatları üze- rindeki etkisi hakkındadır. Açığa satış kısıtlamaları altında hisse se- nedi fiyatlarının aşırı değerleneceğine ilişkin ilk hipotez Xxxxxx (1977,
s. 1151) tarafından ortaya atılmıştır. Konuya ilişkin bir diğer çalışma ise, Xxxxxxx ve Verrecchia’ya (1987, s. 277) aittir. Bu çalışmada oluşturulan modele göre, açığa satış kısıtlamalarının aşırı değer- lenmeye neden olamayacağı ancak, herhangi bir hisse senedine ilişkin olumlu ya da olumsuz herhangi bir bilginin o hisse senedinin fiyatına yansımasını yavaşlatacağı savunulmaktadır.
Ödünç almanın parasal maliyeti, kısa pozisyon oluşturmanın imkansızlığı veya zorluğu, kısa pozisyonu koruyamama riski açığa satış ile ilgili kısıtlamaların önemli bir kısmını oluşturmaktadır. D’Xxxxxx (2002, ss. 271-306), Xxxxx ve Xxxxxx (2002, ss. 207- 239), Geczy, Xxxxx, Xxxx (2002, ss. 241-269) açığa satış ve ödünç maliyetlerini birlikte incelemişlerdir. İşlemlere konu olabilecek hisse senedi miktarı, hisse senedinin herhangi bir endekse dahil olup olmadığı, hisse senedinin likiditesi, sahipliğin sınırlı sayıda şa- hıs veya şirketlerin elinde toplanmış olması, ilk halka arzlar, birleş- meler, devralmalar gibi özel durumlar ödünce konu hisse senedinin yerine koyma zorluğu derecesini etkilemektedir ve bu durum ödün- cün maliyetini arttırmaktadır.
Literatürde açığa satış kısıtlamalarının hisse senedi piyasası üzerindeki etkilerini inceleyen pek çok çalışma bulunmasına rağ- men, açığa satış ve opsiyonlar arasındaki ilişkiyi direk olarak incele- yen az sayıda çalışma bulunmaktadır.
Xxxxxxx ve Verrecchia (1987, s. 277) opsiyonların kısa po- zisyon oluşturmanın maliyetini azaltacağını söylemişlerdir.
Senchack ve Xxxxxx (1993, ss. 177-194), opsiyonların piyasa etkinliği üzerindeki rolü hakkında yapmış oldukları çalışmada satım (put) opsiyonu almanın ve alım (call) opsiyonu yazmanın açığa satı- şa alternatif düşük maliyetli bir işlem stratejisi olduğuna, ve açığa satış miktarları açıklanmadan önce bir hisse senedi ile ilgili olumsuz bilginin opsiyon işlem hacimlerine bakarak izlenebileceğine işaret etmişlerdir.
Xxxxxxxxx ve Xxxx (1993, ss. 761-777) opsiyon sözleşmelerin açığa satış kısıtlamaları üzerindeki etkilerini inceleyen çalışmaların- da farklı bir yaklaşım izlemişlerdir. Bu çalışmaya göre, opsiyon söz- leşmeleri açığa satış işleminin maliyetini azaltmakta ve açığa satış kısıtlamalarının etkilerini etkisiz kılarak bilgisel etkinliği artırmaktadır. İşlem maliyetlerinin azalması ve bilgisel etkinliğin artması, açığa satış işlem miktarı üzerinden gelecekteki getirilerin tahmin gücünü zayıflatmaktadır. 1970’li ve 1980’li yıllar arasında Standart & Poors tarafından 500 hisse senedi için yapılan çalışmada, opsiyon piyasa- sının, aktif bir şekilde hisse senedi piyasasını tamamlayıcı olarak kullanıldığını göstermişlerdir.
Xxxxxxxxx ve Xxxxxxx (2001, ss. 451-484) 1981 ile 1995 yıl- ları arasında opsiyonlar üzerinde yapmış oldukları çalışmada, opsi- yonların açığa satışın maliyetini azaltarak bilgisel etkinliği arttırdığını göstermişlerdir. Bu çalışmaya göre, opsiyon primleri listelenen hisse senetlerinin fiyatları düşerken, açığa satış miktarları artmaktadır. Açığa satış miktarındaki artışın nedeni, yatırımcıların açığa satış ye- rine satım opsiyonu satın almaları ve buna karşılık satım opsiyonu satanların korunma amacı ile açığa satış işlemlerine dahil olmaları- dır. Satım opsiyonu satanlar piyasa profesyonelleri olduğunda ve açığa satışta maliyet avantajı söz konusu olduğunda, satım opsiyo- nu sözleşmeleri etkin bir açığa satış pozisyonunun maliyetini azalta- caktır. Böylece, opsiyonların piyasalarda işlem görmesi ile birlikte açığa satış kısıtlamaları gevşetilmiş olacaktır.
Ofek, Xxxxxxxxxx ve Xxxxxxxx (2004, ss. 305-342) açığa sa- tış kısıtlamaları altında alım-satım paritesini incelemişlerdir. Benzer varlıkların fiyatı arbitraj imkanının olmadığı durumlarda farklılaşa- bilmektedir. Açığa satış kısıtlamalarının varlığı veya işlem maliyetle-
rinin çok yüksek olması bir varlığın opsiyon piyasasındaki fiyatı ile spot piyasadaki fiyatını farklılaştırabilmektedir. Bu çalışmada ödünç piyasasında ödünç işlemi karşılığında teminat olarak verilen nakit için ödenen komisyon oranı ödünç maliyeti olarak ele alınmış ve bu komisyon oranı ile put-call parite farklılaşması arasında güçlü bir ilişki olduğu tespit edilmiştir.
Pek çok ülke açığa satış ve satım opsiyonu işlemleri ile ilgili farklı uygulamalara sahiptir. Charoenrook ve Xxxxx (2008, s. 10) açığa satış kısıtlamaları ve ülke uygulamaları ile ilgili bir çalışma yapmışlardır. Hindistan örneğinde açığa satış pek yaygın değildir ve yabancı yatırımcılar için yasaklanmış durumdadır. Buna rağmen 2001 yılında satım opsiyonları işlem görmeye başlamıştır. Hindis- tan'ın bu yaklaşımındaki gerekçe gelişmiş ülkelerin piyasalarındaki uygulamalara ayak uydurmak, yatırımcılara korunma imkanı sun- mak ve spekülatörleri hisse senedi piyasasından uzaklaştırmaktır. İsrail de de benzer şekilde açığa satış yasaktır fakat satım opsiyonla- rı işlem görmektedir. Şili de ise açığa satıştan çok önce satım opsi- yonları işlem görmekteydi. Açığa satış ve satım opsiyonları arasın- daki korelasyonun yüksekliği her iki işlem stratejisinin de piyasalarda eş zamanlı yapılabiliyor olmasının piyasa etkinliğini arttırdığını gös- termektedir.
Xxxxxx, Xxx ve Xxxxxxxxxxx (2010, ss. 29-31) yapmış olduk- ları çalışmada Eylül 2008 tarihinde uygulamaya koyulan açığa satış kısıtlamalarının türev piyasalar üzerindeki etkilerini incelemişlerdir. Satım opsiyonları ve açığa satış işlemi birbirini tamamlayan ve birbi- rinin yerine kullanılabilecek alternatif yatırım stratejileridir. Açığa satış yapılarak riskten korunabildiği ölçüde satım opsiyonu satılabi- lir. Açığa satış kısıtlamalarının etkili olduğu dönem boyunca özellikle yasaklamaya konu olmuş hisse senetlerine ait opsiyon işlem hacim- lerindeki azalma ve opsiyon spredlerindeki artma aslında bu işlem stratejilerinin uygulamada daha çok yoğun olarak birbirini tamam- lar nitelikte kullanıldığını ortaya koymuştur.
Xxxxxxxx ve Xxxxxxx (2010, ss. 33-34) yapmış oldukları çalış- mada Eylül 2008 tarihinde ABD'de açığa satış ile ilgili uygulamaya koyulan yeni kısıtlamaların hisse senedi opsiyon piyasası üzerindeki
etkilerini incelemişlerdir. Açığa satış kısıtlamalarının opsiyon piyasa- sında işlem maliyetlerini arttırmış olduğunu görmüşlerdir. Opsiyon piyasalarında piyasa yapıcılar korunma amaçlı işlem yapmaya ihti- yaç duymaktadırlar. Eğer daha kolay ve daha az maliyetle riskden korunma işlemi gerçekleştirilemezse opsiyon piyasasında işlem mali- yetleri yükselecektir ve bu da yatırımcılar için opsiyon işlem stratejile- rini daha az cazip hale getirecektir.
Kolasinksi, Xxxx ve Xxxxxxxx (2010, ss. 30-32) yapmış olduk- ları çalışmada 2008 finansal krizi ile birlikte açığa satış kapsamında getirilen uygulama ve yasakların etkilerini incelemişlerdir. Xxxxxxx ve Verrecchia’ya ait açığa satışın hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisini gösteren modeli test etmişlerdir. Yeni getirilen düzenlemeden etkilenen tüm hisse senetlerinde ve özellikle üzerinde opsiyon yazıl- mayan senetlerde açığa satış kısıtlamaları artmıştır. Hisse senedi opsiyonu işlem gören firmalar için açığa satış miktarı daha bilgilen- dirici hale gelmiştir. Benzer şekilde likidite, işlem hacmi, alış-satış fiyat farkları kapsamında piyasa kalitesi özellikle opsiyon yazılmış olan hisse senetleri için kötüleşmiştir. Son yapılan düzenlemeler açı- ğa satış ile ilgili kısıtlamaları arttırmış, Xxxxxxx ve Verrecchia (1987, s. 277) ile tutarlı bir şekilde bu da piyasalarda olumsuz bir etki yaratmıştır.
Beber ve Xxxxxx (2010, ss. 27-28) yapmış oldukları çalışma- da 2007-2009 krizi esnasında açığa satış ile ilgili olarak alınan kararların ve getirilen kısıtlamaların piyasaların likiditesini olumsuz etkilediğini ve bu olumsuz etkinin özellikle opsiyon yazılmamış ve volatilitesi yüksek olan hisse senetleri için daha yoğun olduğunu tespit etmişlerdir.
4. AÇIčA SATIŞ VE OPSİYON SÖZLEŞMELERİNİN KULLANIMI
Burada 3. bölümde bahsedilen 4 stratejinin sayısal olarak bir örnekle incelenmesi hedeflenmektedir.
Örnek:
İMKB Hisse Senetleri Piyasası'nda işlem görmekte olan ABCDE kodlu hisse senedi ile Opsiyon Piyasası'nda işlem görmekte olan
ABCDE hisse senedine dayalı Haziran 2010 vadeli Avrupa tipi opsi- yon sözleşmesine ilişkin veriler aşağıdaki gibidir.
ABCDE hisse senedi spot fiyatı : 10 TL ABCDE Haziran 2010 vadeli satım opsiyon primi : 0.34 TL ABCDE Haziran 2010 vadeli alım opsiyon primi : 0.08 TL Prim hesaplamalarında Ek-2'de fiyatlama formülü ve açıkla-
maları detaylı olarak verilen Black-Xxxxxxx yöntemi kullanılmış ve fiyatlamada aşağıdaki veriler baz alınmıştır:
Spot fiyat : 10 TL
Kullanım fiyatı : Alım ops.için 11 TL, satım ops. için 10 TL Risksiz faiz oranı : 0.07
Volatilite : 0.32 Vadeye kalan gün : 30 gün
Açığa satış ve opsiyon pozisyonlarına ilişkin getiri diyagramları
Şekil 4'de sunulmuştur.
Şekil 4a'da hisse senedi açığa satış işleminden doğan nakit akımı görülmektedir. Çıplak açığa satış stratejisi de denilen bu iş- lemde görüldüğü gibi hisse senedi fiyatı artışı halinde sınırsız bir risk söz konusudur. Bu işlemin yerine kullanılabilecek olan alternatif Şekil 4b'de görülen satım opsiyonu alma işlemidir. Hisse senedi fiyatının beklendiği gibi düşmesi halinde ödenen prim hariç açığa satış işleminden elde edilen nakit akımı bu sayede sağlanırken fiya- tın artışı halinde üstlenilen risk ödenen prim ile sınırlı kalacaktır.
Satım opsiyonu satan tarafın ise fiyat düşüşü halinde maruz kalacağı sınırsız risk Şekil 4c'den görülebilir. Bu riskin sınırlandırıl- ması da daha önce de belirtildiği gibi açığa satış işlemi ile müm- kündür. Nitekim Şekil 4d'de satım opsiyonu satımından elde edilen zarar açığa satış işleminden elde edilen kazanç ile karşılanmış, üste- lik 0.34 TL'de prim elde edilmiştir. Ancak fiyatların yükselmesi halin- de, ödünç alınan hisse senetlerinin geri alımında açığa satışa ben-
zer bir zarar söz konusudur. Buradaki 0.34 TL fark ise yine opsiyon satımından elde edilen prim kadardır.
Şekil-4: Açığa Satış ve Opsiyon Pozisyonlarının Getiri Diyagramları
Şekil 4a Şekil 4b
Şekil 4c Şekil 4d
Şekil 4e Şekil 4f
Gerek çıplak açığa satış, gerekse de korunmalı satım opsiyo- nu satımı işlemleri hisse senedinin fiyatının artışı halinde yeterli ko-
runma sağlamamaktadır. Çıplak açığa satışın alternatifi olarak kul- lanılabilecek satım opsiyonu alımı için 0.34 TL prim ödenmişti. Şekil 4e'deki gibi açığa satış ile birlikte, 11 TL kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun 0.08 TL prim ödeyerek satın alınması halinde hisse senedinin fiyatı yükselse dahi zarar 1.08 TL'de sabitlenebilmektedir.
Hisse senedi fiyatlarında düşüş olacağı beklentisi halinde satım opsiyonu almanın alternatifi alım opsiyonu satmaktır. Nitekim 11 TL kullanım fiyatlı bir alım opsiyonu satarak da prim kazancı elde edile- bilir. Bu durum Şekil 4f'de sunulmuştur. Görüleceği gibi alım opsiyo- nu satarak prim kazancı elde edildiği halde işlem korunmasız oldu- ğundan fiyat artışı riskine maruzdur. Bu opsiyonun karşı tarafı ise fiyat düşüşünde ödediği primle sınırlı risk üstlenirken fiyatların yükselmesi halinde S1-K-ödediği prim kadar kar elde edecektir.
Yukarıda anlatılan stratejilere ilişkin farklı fiyat seviyelerinde elde edilen getiriler Ek-3'de sunulmuştur.
SONUÇ
Bu makalede menkul kıymet açığa satış ve ödünç işlemleri ile opsiyon sözleşmeleri arasındaki etkileşim ele alınmıştır. Açığa satış işleminin alternatifi olarak satım opsiyonu sözleşmesi alınabileceği veya açığa satış karşılığında alınan ödünç hisse senetlerinin fiyatın- daki artış riskinden korunmak için alım opsiyonlarının kullanılabile- ceği ampirik olarak gösterilmiştir.
Beşinci bölümde elde edilen sonuçlar Xxxxxxx ve Verrecchia (1987), Xxxxxxxx ve Stars (1993), Xxxxxxxxx ve Xxxxxxx (2001) çalışmalarında ifade edilen açığa satış ve satım opsiyonlarının birbi- rinin yerine kullanılabileceği yönündeki bulgularına paralel çıkmıştır. Bildiğimiz kadarıyla bu çalışma Türkiye'de opsiyon sözleşmeleri ile açığa satış işlemlerinin arasındaki ilişkiyi ve bunların kullanım strate- jilerini inceleyen ilk çalışmadır.
Yakın bir gelecekte organize borsalarda işlem görmesi bekle- nen opsiyon ve işlem görmeye başlıyan varant sözleşmelerinin etkin bir şekilde işleyebilmesi yönünde özellikle açığa satış ile birlikte kul-
lanımı, yurtdışındaki gelişmeler ve ilgili literatür bulguları dikkate alınarak aşağıdaki öneriler getirilmiştir:
• Merkezileştirilmiş bir ödünç piyasasının varlığı ve işlerliği ödünç maliyetlerini azaltacaktır. Bunun sağlanması için ge- rekli mevzuat düzenlemeleri yapılarak ödünç işlemlerini teşvik edici önlemler alınmalıdır.
• Takasbank tarafından işletilen ödünç piyasasında ödünç verisi işlem anında yatırımcılara ulaşmaktadır. Açığa satış yapanlar eğer ödünç piyasasından ödünç alarak bu işlemi yapıyorlarsa bu bilginin diğer yatırımcılar tarafından anın- da gözükmesini istemeyebilirler. Ödünç piyasasına işlerlik kazandırmak için, piyasanın ve yatırımcıların ihtiyaçları doğrultusunda ödünç verisinin yayınlanma sıklığı tekrar gözden geçirilmelidir.
• Açığa satış kaynaklı toplam açık pozisyon yayınlanmakta olan bir veri değildir. Piyasanın ve yatırımcıların ihtiyaçları doğrultusunda bu bilginin yayınlanabilirliği tekrar gözden geçirilmelidir.
• Yukarıdaki kısıtlamalar nedeniyle ülkemizde hisse senedi ödünç işlemlerinin önemli bir bölümünün yurtdışında yapıl- dığı bilinmektedir. Yurtdışındaki işlem hacminin Takasbank nezdindeki ödünç piyasasına çekilebilmesi için işlem mali- yetlerinin ve piyasa arz/talep dengesinin nasıl oluşturulabile- ceği yönünde işlemcilerin ihtiyaçlarını karşılayacak yönde mevcut piyasa kuralları yeniden belirlenmelidir.
• Mevcut yabancı yatırımcı payının %65 civarında olduğu dikkate alındığında ve bu kurumların ülkemizde tezgahüstü piyasada opsiyon işlemleri de gerçekleştirdiği düşünüldü- ğünde etkin bir opsiyon ve ödünç piyasası oluşturulması için bu kurumların ödünç verilebilir fonlarına ve ödünç al- ma potansiyeline ihtiyaç bulunmaktadır. Bu kurumlar özel- likle kredi riskine önem verdiğinden Takasbank nezdindeki ödünç piyasasında merkezi takas tarafı uygulaması devreye alınmalıdır.
• Halen tezgahüstü piyasada gerçekleşen yurtiçi ve yurtdışın- daki ödünç tutarları bilinememektedir. Sistemik riski yakın- dan ilgilendiren bu önemli verinin de aracı kuruluşlarca gözetim otoritelerine raporlanması sağlanmalıdır.
• Ülkemizde tasarlanacak organize opsiyon sözleşmelerinde dayanak varlık olarak belirlenecek hisse senetlerinin ödünç piyasalarda derinliği olan, ödünç alınabilir hisselerden se- çilmesi gerekmektedir.
• Açığa satışı engelleyici yönde alınacak önlemleri gerektiren finansal kriz dönemlerinde özellikle opsiyon piyasasındaki piyasa yapıcıların muaf tutulması gerekmektedir. Aksi hal- de spot ve türev piyasaların etkinliği ve işlem maliyetleri olumsuz etkilenecek ve her iki piyasada işlem hacimleri azalabilecektir.
• Ödünç piyasası, spot piyasası ve opsiyon piyasalarındaki etkileşimler denetim ve gözetim otoriteleri olan SPK ve Bor- salar tarafından da bir arada takip edilmelidir.
Yukarıda sayılan önlemlerin alınması ve düzenlemelerin ya- pılması halinde ülkemizde opsiyon sözleşmelerinin işleme başlaması ile birlikte piyasa etkinliğinin artması beklenmektedir. Özellikle opsi- yon piyasasında dayanak varlık bazında piyasa yapıcılığı sisteminin uygulanması önerilmektedir. Bu durumda piyasa yapıcılarının işlem- leri spot piyasa ve ödünç piyasasında önemli işlem hacmi potansi- yeli taşımaktadır. Organize opsiyon piyasalarında işlemler başladı- ğında yurtdışı literatür çalışmalarında yapılan analizler de ülkemizde sağlıklı bir şekilde yapılabilecektir.
KAYNAKÇA
Xxxxxxxx, Xxxxxx & Xxxx Xxxxxxx. (2010), “Regulatory Uncertainity And Market Liquidity:The 2008 Short Sale Ban's Impact On Equity Option Markets”, 33-34, xxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxx0/xxxxxx.xxx?xxxxxxxx_xxx0000000 (çevrimiçi, 11
Ağustos 2010)
Xxxxx, Xxxxxxxxxx & Xxxxx Xxxxxx. (2010), “Short-Selling Bans Around the World: Evidence from the 2007-09 Crisis”, 27-28,
xxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxx0/xxxxxx.xxx?xxxxxxxx_xxx0000000 (çevrimiçi, 11
Ağustos 2010)
Charoenrook Anchada & Xxxxx Xxxxx. (2008), “A Study of Market-Wide Short Selling Restrictions”, 10,
xxxx://xxx.xxxxx.xxx/XX/xxxxxxxxx/0X0X00X0-X000-0XX0-0000- 4CBCBA4955F5/0/AStudyofMarketWideShortSellingRestrictionsCharoenrookDaou k.pdf (çevrimiçi, 11 Ağustos 2010)
Xxxxxxxxx, Xxxxxxx R. & Sorin M. Xxxxxxx. (2001), “Why Do Option Introductions Depress Stock Prices? A Study of Diminishing Short Sales Constraints”, Journal of Financial and Quantitative Analysis. Volume 36 No:4, 451-484.
D’xxxxxx, Gene. (2002), “The market for borrowing stock”, Journal of Financial Econom- ics. Volume 66 No: 2, 271-306.
Xxxxxxx, Xxxxxxx X. & Xxxxxx X. Verrecchia. (1987), “Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustment to Private Information”, Journal of Financial Economics. Vol- ume 18 No:2, 277.
Xxxxxxx, Xxxxx X. (2004), Short Selling Strategies, Risks, and Rewards. USA:Xxxx Xxxxx & Sons, Inc..
Xxxxxxxxx, Xxxxxxx & Xxxxxxxxx X. Xxxx. (1993), “Options, Short Sales, and Market Completeness”, The Journal of Finance. Volume 48 No:2, 761-777.
Xxxxxxxxxx, Xxxxxxx, Xxxxxxxxx X. Xxxxxx and Xxxx X. Xxxxx. (2009), “Short Selling Regulation after the Financial Crises – First Principles Revisited”, 46-47, xxxx://xxx.xxxx.xx/xxxx/00xx/xxxxxx/X0x.xxx (çevrimiçi, 11 Ağustos 2010)
Xxxxxxxxxx, Xxxxxxx, Xxxxxxxxx X. Xxxxxx and Xxxx X. Xxxxx. (2010), “Emergency Short Selling Restrictions in the Course of the Financial Crises”, 16-18, xxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxx0/xxxxxx.xxx?xxxxxxxx_xxx0000000 (çevrimiçi, 11
Ağustos 2010)
Xxxxxx Xxxxx X. ,Xxxxx XXX, Xxxxxxx Xxxxxxxxxxx. (2009), “Do Option Markets Undo Restrictions on Short Sales? Evidence from the 2008 Short-Sale Ban”, 29-31, xxxx://xxxxxx.xxxx.xxx/xxx0/xxxxxx.xxx?xxxxxxxx_xxx0000000 (çevrimiçi, 11
Ağustos 2010)
Xxxxx, C. C., D. K. Xxxxx & A. V. Xxxx. (2002), “Stocks are Special Too: An Analysis of the Equity Lending Market”, Journal of Financial Economics. Volume 66 No:2,3, 241-269.
Xxxx Xxxx. (2002), Options, Futures and Other Derivatives, 5th edition.
Xxxxx, Xxxxxxx M. & Xxxx X. Xxxxxx. (2002), “Short Sale Constraints and Stock Re- turns”, Journal of Financial Economics. Volume 66 No:2, 207-239.
Xxxxxxxxxx, Xxxx X., Xxxx X. Xxxx & Xxxxx X. Thornock. (2010), “Prohibitions versus Constraints. The 2008 Short Sale Regulations”, 30-32,
xxxx://xxx.xxxxx.xxx/XX/xxxxxxxxx/X0XXXXXX-X000-00X0-00XX- 6572B401A682/0/ProhibitionsvsContraintsReed.pdf (çevrimiçi, 11 Ağustos 2010)
Xxxxxx, Xxxxxx M.. (1977), “Risk, Uncertainty and Divergence of Opinion”, The Journal of Finance. Volume 32, No:4, 1151.
Xxxx Xxx, Xxxxxxx Xxxxxxxxxx & Xxxxxx X. Xxxxxxxx. (2004), “Limited arbitrage and short sales restrictions: evidence from the options markets”, Journal of Financial Econom- ics. Volume 74, Issue 2, 305-342.
Xxxxxxxx, A. J. & Xxxxx X. Xxxxxx. (1993), “Short-Sale Restrictions and Market Reactions to Short-Interest Announcements”, Journal of Financial and Quantitative Analysis. Vol- ume 28 No:2, 177-194.
Ring, Niamh. (2009), “Collateral Damage: U.S. Options Markets Take Issue with SEC Short Sale Proposal”, xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xxx.
Vodia Group Research Report. (2007), “Stock Exchanges and the Growth of Securities Lending: A Report for the World Federation of Exchanges”, xxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xxx/xxxx/xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx.xxx, (Erişim: 07
Haziran 2008), s.25-26.
EK-1: 2006-2009 Yılları Aylık Açığa Satış, Ödünç Piyasası ve
İMKB İşlem Hacmi Karşılaştırmalı Tabloları
2009 | Açığa Satış Hacim | ASH/IH | Ödünç Hacim | ODH/ASH | İMKB İşlem Hacmi | ODH/IH |
Xxxx | 1,686,144,630 | 7.24 | 117,822,132 | 6.99 | 23,304,429,134 | 0.51 |
Şubat | 1,402,609,150 | 7.47 | 92,475,627 | 6.59 | 18,769,707,664 | 0.49 |
Mart | 1,889,821,352 | 7.80 | 101,091,331 | 5.35 | 24,243,195,782 | 0.42 |
Nisan | 2,563,760,127 | 6.94 | 235,877,974 | 9.20 | 36,934,023,926 | 0.64 |
Mayıs | 3,006,425,927 | 6.53 | 292,052,743 | 9.71 | 46,028,437,420 | 0.63 |
Haziran | 2,717,125,683 | 6.09 | 241,049,224 | 8.87 | 44,592,932,734 | 0.54 |
Temmuz | 2,885,836,305 | 6.92 | 186,914,762 | 6.48 | 41,714,534,656 | 0.45 |
Ağustos | 2,712,751,047 | 5.54 | 175,821,844 | 6.48 | 48,926,594,015 | 0.36 |
Eylül | 2,347,524,363 | 6.19 | 141,004,076 | 6.01 | 37,940,942,996 | 0.37 |
Ekim | 2,610,040,942 | 5.38 | 170,513,832 | 6.53 | 48,542,978,792 | 0.35 |
Kasım | 2,471,888,834 | 6.39 | 130,673,872 | 5.29 | 38,662,872,950 | 0.34 |
Aralık | 2,843,284,177 | 6.39 | 167,337,114 | 5.89 | 44,511,697,543 | 0.38 |
Ortalama | 6.57 | 6.95 | 0.46 |
2008 | Açığa Satış Hacim | ASH/IH | Ödünç Hacim | ODH/ASH | İMKB İşlem Hacmi | ODH/IH |
Xxxx | 1,419,608,621 | 4.27 | 94,798,464 | 6.68 | 33,242,761,321 | 0.29 |
Şubat | 1,842,555,795 | 5.89 | 110,346,492 | 5.99 | 31,260,134,912 | 0.35 |
Mart | 1,608,194,751 | 5.65 | 109,063,001 | 6.78 | 28,475,505,795 | 0.38 |
Nisan | 1,766,080,435 | 6.04 | 129,050,736 | 7.31 | 29,217,054,253 | 0.44 |
Mayıs | 1,307,561,634 | 5.12 | 112,013,497 | 8.57 | 25,552,666,169 | 0.44 |
Haziran | 1,264,619,534 | 5.78 | 99,890,196 | 7.90 | 21,875,411,834 | 0.46 |
Temmuz | 1,898,105,284 | 6.26 | 141,761,025 | 7.47 | 30,344,535,305 | 0.47 |
Ağustos | 1,243,890,637 | 5.45 | 107,781,051 | 8.66 | 22,839,789,537 | 0.47 |
Eylül | 1,619,661,738 | 5.90 | 103,776,136 | 6.41 | 27,437,889,686 | 0.38 |
Ekim | 1,567,878,288 | 5.43 | 119,514,941 | 7.62 | 28,898,127,456 | 0.41 |
Kasım | 1,593,606,546 | 6.40 | 86,642,584 | 5.44 | 24,890,912,647 | 0.35 |
Aralık | 1,165,546,106 | 6.98 | 118,752,673 | 10.19 | 16,694,320,107 | 0.71 |
Ortalama | 5.76 | 7.42 | 0.43 |
2007 | Açığa Satış Hacim | ASH/IH | Ödünç Hacim | ODH/ASH | İMKB İşlem Hacmi | ODH/IH |
Xxxx | 893,357,033 | 3.33 | 158,388,099 | 17.73 | 26,815,336,535 | 0.59 |
Şubat | 832,180,883 | 2.78 | 132,170,527 | 15.88 | 29,922,528,314 | 0.44 |
Mart | 868,750,105 | 3.09 | 58,919,199 | 6.78 | 28,072,025,639 | 0.21 |
Nisan | 862,157,691 | 2.82 | 82,731,946 | 9.60 | 30,618,435,459 | 0.27 |
Mayıs | 1,032,547,374 | 3.41 | 98,920,322 | 9.58 | 30,248,503,741 | 0.33 |
Haziran | 821,432,139 | 3.91 | 113,412,152 | 13.81 | 20,985,998,838 | 0.54 |
Temmuz | 1,397,534,235 | 3.19 | 173,954,087 | 12.45 | 43,869,766,539 | 0.40 |
Ağustos | 1,282,488,299 | 3.66 | 100,322,714 | 7.82 | 35,082,016,632 | 0.29 |
Eylül | 1,420,482,904 | 4.33 | 101,029,170 | 7.11 | 32,773,785,948 | 0.31 |
Ekim | 1,671,624,334 | 4.01 | 132,479,574 | 7.93 | 41,700,927,150 | 0.32 |
Kasım | 1,504,030,990 | 4.30 | 136,602,207 | 9.08 | 35,009,980,395 | 0.39 |
Aralık | 989,826,483 | 4.82 | 112,238,290 | 11.34 | 20,524,411,022 | 0.55 |
Ortalama | 3.64 | 10.76 | 0.39 |
2006 | Açığa Satış Hacim | ASH/IH | Ödünç Hacim | ODH/ASH | İMKB İşlem Hacmi | ODH/IH |
Xxxx | 550,893,377 | 2.05 | 23,410,726 | 4.25 | 26,897,444,266 | 0.09 |
Şubat | 601,974,394 | 1.87 | 26,707,875 | 4.44 | 32,262,326,511 | 0.08 |
Mart | 899,850,384 | 2.49 | 61,331,773 | 6.82 | 36,086,514,273 | 0.17 |
Nisan | 707,886,151 | 2.59 | 41,225,444 | 5.82 | 27,298,946,354 | 0.15 |
Mayıs | 761,263,851 | 2.38 | 81,525,580 | 10.71 | 32,016,456,990 | 0.25 |
Haziran | 788,016,850 | 2.57 | 57,845,091 | 7.34 | 30,607,395,950 | 0.19 |
Temmuz | 746,155,377 | 3.53 | 41,737,427 | 5.59 | 21,141,677,547 | 0.20 |
Ağustos | 664,843,492 | 3.18 | 53,828,253 | 8.10 | 20,927,133,861 | 0.26 |
Eylül | 837,812,377 | 3.77 | 73,906,650 | 8.82 | 22,240,557,164 | 0.33 |
Ekim | 684,692,042 | 2.99 | 87,317,234 | 12.75 | 22,878,348,663 | 0.38 |
Kasım | 670,314,218 | 3.02 | 106,689,479 | 15.92 | 22,224,453,323 | 0.48 |
Aralık | 643,689,336 | 3.17 | 113,436,177 | 17.62 | 20,312,823,573 | 0.56 |
Ortalama | 2.80 | 9.01 | 0.26 |
EK-2: Black&Scholes Opsiyon Fiyatlama Modeli Black&Scholes yöntemi, 1973 yılında Xxxxxxx Black ve Xxxxx
Xxxxxxx adındaki iki finans profesörü tarafından opsiyon sözleşmele-
rinin fiyatlanması konusunda geliştirilmiştir. Bu model ile birlikte 80’li ve 90’lı yıllarda finans mühendisliğinin önemi giderek artmış, türev ürün çeşitliliği de buna bağlı olarak artmıştır. Nitekim 1997 yılında Xxxxx Xxxxxxx ve Xxxxxx Xxxxxx opsiyon fiyatlamasına yap- tıkları katkılardan ötürü nobel ödülünü kazanmışlardır. Ne yazık ki Xxxxxx Black 1995’de hayatını kaybettiğinden bu ödülü paylaşama- mıştır. Avrupa tipi temettü ödemeyen opsiyonlar için Black&Scholes modeli aşağıdaki gibidir (Hull, 2002, s.234, 246):
• Black-Xxxxxxx Modeli
C = S0 N(d1) - K e-rt N(d2)
d1 = (ln (S0/K) + (r+σ2/2)T / σ√ t d2 = d1 - σ√ t
C = Alım hakkına dayalı opsiyon sözleşmesinin fiyatı S0 = Nakit piyasa fiyatı
K = Kullanım fiyatı r = Risksiz faiz oranı
t = Vadeye kalan gün sayısı
σ = Volatilite
ln(.) = Doğal logaritma
N(.) = Standart normal dağılım fonksiyonu
P = K e-rt N(-d2) – S0 N(-d1) |
P = Satım hakkına dayalı opsiyon sözleşmesinin fiyatı
EK-3: Açığa satış ve opsiyon sözleşmelerinin nakit akımlarının karşılaştırılması
Hisse senedi Fiyatı | Açığa satış | Satım opsiyonu alımı | Satım opsiyonu satımı | Korunmalı satım opsiyonu satımı | Alım opsiyonu satımı | Alım opsiyonu alımı | Korunmalı açığa satış |
0.00 | 10.00 | 9.66 | (9.66) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 9.92 |
2.50 | 7.50 | 7.16 | (7.16) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 7.42 |
3.75 | 6.25 | 5.91 | (5.91) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 6.17 |
5.00 | 5.00 | 4.66 | (4.66) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 4.92 |
6.25 | 3.75 | 3.41 | (3.41) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 3.67 |
7.50 | 2.50 | 2.16 | (2.16) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 2.42 |
8.75 | 1.25 | 0.91 | (0.91) | 0.34 | 0.08 | (0.08) | 1.17 |
10.00 | 0.00 | (0.34) | 0.34 | 0.34 | 0.08 | (0.08) | (0.08) |
11.25 | (1.25) | (0.34) | 0.34 | (0.91) | (0.17) | 0.17 | (1.08) |
12.50 | (2.50) | (0.34) | 0.34 | (2.16) | (1.42) | 1.42 | (1.08) |
13.75 | (3.75) | (0.34) | 0.34 | (3.41) | (2.67) | 2.67 | (1.08) |
15.00 | (5.00) | (0.34) | 0.34 | (4.66) | (3.92) | 3.92 | (1.08) |
16.25 | (6.25) | (0.34) | 0.34 | (5.91) | (5.17) | 5.17 | (1.08) |
17.50 | (7.50) | (0.34) | 0.34 | (7.16) | (6.42) | 6.42 | (1.08) |
18.75 | (8.75) | (0.34) | 0.34 | (8.41) | (7.67) | 7.67 | (1.08) |
Opsiyon primi | 0.00 | (0.34) | 0.34 | 0.34 | 0.08 | (0.08) | (0.08) |