PJ ARE-LVB 受益権/ABL： BBB

2022年12月 9日

【新規予備格付】xxx証券

PJ ARE-LVB 受益権/ABL： BBB

格付投資情報センター(R&I)は上記の格付を公表しました。

なお、本件は予備格付であり、最終的な契約内容などを確認し、改めて格付を付与します。

１．案件の概要

格付対象は非FIT の低圧xxx発電所738 サイトのポートフォリオを裏付としたプロジェクトファイナンス。

２．信用格付

名称	PJ ARE-LVB 受益権/ABL
格付アクション	符号の新規付与
予備格付	長期個別債務格付 ／ BBB
備考	格付は、信託終了日までに元本及び利息が全額支払われる可能性を評価 している。

３．格付対象

委託者	xxx証券	裏付資産	プロジェクト
受託者	xxxxxxx信託
発電事業者 兼 オフテイカー	イオンモール
設備譲渡人 兼 O&M業者	エコスタイル

名称	発行金額 （通貨）	劣後比率	発行日 予定償還日最終償還日	償還方法	ｸｰﾎﾟﾝﾀｲﾌﾟ利率
PJ ARE-LVB 受益権/ABL	6,748,398,406円 （日本円）	－	2023/ 3/ 1 － 2036/12/31	－	－ －

＜スキームの概要＞

・ 本件は、2022年5月17日付で公表された、xxx銀行、xxx証券、xxxリース（3社合わせて以下「xxxグループ各社」）、イオンモール、エコスタイルが基本合意した「自己託送方式による低圧・分散型xxx発電設備を通じた再生可能エネルギー調達」に基づいたものである。

・ SPV（合同会社）及び土地保有SPCは、設備譲渡人であるエコスタイルとxxx発電設備譲渡基本契約を締結する。当該契約に基づき、SPV（合同会社）及び土地保有SPCは、ブリッジローン及び劣後社債により調達した資金を原資として、エコスタイルが開発した738サイトの低圧xxx発電設備及び土地の所有権又は利用権を譲り受ける。SPV（合同会社）は、発電事業者兼オフテイカー

（以下、発電事業者）であるイオンモールとのエネルギーサービス契約に基づき、xxx発電設備を発電事業者に賃貸する。

【当初】

① 委託者は金銭信託により受益権を取得する。

② 投資家は、委託者から受益権を購入し、又は受託者へのABLを実行する（受益権及びABLを格付対象という）。受託者はXXXの借入金相当額の受益権を償還する。

③ 受託者は信託された金銭をSPV（合同会社）に貸し付ける（GKローン）。SPV（合同会社）は、ブリッジローンの返済及び劣後社債の償還資金の一部等に充当することを目的として借り入れる。貸付の実行はGKローン契約に規定された前提条件が全て充足していることを受託者が確認し、承諾した場合にのみ行われる。

④ ブリッジローンはGKローンにより調達した資金により返済され、劣後社債は匿名組合員からの匿名組合出資金及びGKローンにより調達した資金により償還される。

⑤ 裏付資産である低圧xxx発電所 738 サイトは既に完工済みであるため、投資家は完工リスクを負わない。

【期中】

⑥ 発電事業者は、SPV（合同会社）とのエネルギーサービス契約に基づき、SPV（合同会社）から借り受けた各xxx発電設備を用いて発電した電気を自己託送の形式で、複数の自社店舗施設に供給する。

⑦ 発電事業者は借り受けたxxx発電設備が発電した電力量に一定の単価を乗じた金額を賃料（以下、エネルギーサービス料という）として、SPV（合同会社）に支払う。

⑧ SPV（合同会社）は受領したエネルギーサービス料による収入から運営費用を支払い、必要な運営費用等のリザーブの積み立てを行った後のキャッシュフローを原資として、受託者にGKローンの元利金を半年毎に支払う。

⑨ 受託者はGKxxxの元利金を原資として、投資家に格付対象の元利金を半年毎に支払う。

⑩ GKローンおよび格付対象の元利金はウォーターフォールに従って返済の繰り延べが可能な仕組みとなっている。

⑪ 年に2回計算されるDSCR（Debt Service Coverage Ratio）が一定値を下回った場合、匿名組合出資者への支払いは停止され、また2回連続で一定値を下回った場合、匿名組合出資者への支払いを留保した金銭によりGKローンが一部期限前返済される。

４．格付の理由

(1) リスク要因

本件の主なリスクは、以下の通りである。

＜仕組みに関するリスク＞

i) SPV（信託）の倒産隔離性

ii) SPV（合同会社）の倒産隔離性

＜裏付資産（対象事業）に関するリスク＞

iii) スポンサーの意思と能力（専門性・体制・実績）及びスポンサー破綻時の事業継続性

iv) 事業計画の妥当性

v) プロジェクト用地の確保、許認可の取得等

vi) 建設リスク

vii) 事業運営・管理

viii) 収入及び費用

ix) 事故・自然災害等

(2) リスク要因分析

i) SPV（信託）の倒産隔離性

以下の対応から SPV（信託）の倒産隔離性が高いと判断した。

a) 信託方式であるため、資本的関係に関するリスクが切断されている。

b) 信託方式であるため、人的関係に関するリスクが切断されている。

c) 信託の目的により、事業リスクが限定されている。

d) xxxxxxx性について、信託財産と受託者の固有財産は分別して管理されている。

ii) SPV（合同会社）の倒産隔離性

以下の対応から SPV（合同会社）の倒産隔離性が高いと判断した。

a) SPV（合同会社）の持分はすべて一般社団法人が保有している。

b) 合同会社の社員である一般社団法人の職務執行者は主要関係者と資本関係のない第三者から派遣される。

c) SPV（合同会社）の仕組み関係者は、SPV（合同会社）の資産に対して強制執行を行う権利を放棄しており、かつ合同会社に対して破産等の申し立てを行わないことを約束している。

d) SPV（合同会社）の業務は、xxx光発電事業（以下、本事業）に関連する業務に限定されている。

e) 一般社団法人は倒産隔離性が確保された法人であり、社員の全てが主要関係者と資本関係のない第三者から派遣される。

iii) スポンサーの意思と能力（専門性・体制・実績）及びスポンサー破綻時の事業継続性

・ 本件は、前述のように 2022 年 5 月 17 日付で公表された、xxx銀行、xxx証券、xxxリース

（3 社合わせて以下「xxxグループ各社」）、イオンモール、エコスタイルが基本合意した「自己託送方式による低圧・分散型xxx発電設備を通じた再生可能エネルギー調達」に基づいたものである（基本合意を行った 5 社をまとめて、以下主要関係者）。本件にはいわゆるスポンサーは存在しないものの、前述の主要関係者が本事業の構築・運営を主導している。

・ 本事業において、xxxグループ各社はファイナンスアレンジの提供、スキーム構築等に関する助言、リスクマネーの供給を行い、イオンモールは発電事業者かつオフテイカーの位置付けとなり、またエコスタイルは発電設備を設置のうえ当該設備を譲渡し、期中は O&M 業務を受託する他、発電事業者に対し自己託送の導入・運用のサポートを行う。

・ xxx銀行及びxxx証券を含むxxxフィナンシャルグループは、再生可能エネルギー向けプロジェクトファイナンスへの融資として、約 1 兆円の実績を有する（2019 年度から 2021 年度累計）。

xxxリースグループはxxx発電事業について、出資や設備のリースなどを通じて 2009 年 4 月

以降、契約実行高合計は 1,004 億円の実績を有する。

・ イオンモールは、2018 年に策定した「イオン 脱炭素ビジョン」に基づき、脱炭素社会の実現に向けた達成目標を制定している。2040 年までに直営モールにおいて 100％地産地消の再生可能エネルギー（約 14 億 kwh/年）で運営することを掲げる。また中間目標として、2025 年までに国内モールの使用電力を 100％再生可能エネルギーにすることを掲げており、100％CO2 フリー電力で運営しているモールは 6 店舗（2022 年 2 月末時点）ある。

・ エコスタイルは「分散型xxx発電による脱炭素ソリューション提供のリーディングカンパニーを達成」というビジョンを掲げ、野立・低圧のxxx発電所を中心とした開発・EPC 業務を行っている会社である。2012 年より FIT 案件を中心に開発を行っており、2022 年 11 月末時点のxxx発電開発施工実績は 876.4MW、15,401 件になる。加えて、一部自社開発した発電所に対する O&M業務を提供している（約 188MW、2,248 件（2022 年 11 月末））。

・ 以上より、主要関係者各社ともxxx発電事業における専門性や実績を十分有していると考えられる。また、本事業における役割、代替性等から、エコスタイルのデフォルトが本事業の継続性に影響を与える可能性は低いと判断した。一方で、本件は発電事業者であるイオンモールの信用力に相当程度依存している。

iv) 事業計画の妥当性

・ 本事業の事業継続性やキャッシュフローの変動リスク、イベント発生リスク等、各リスク要因の検討を通じ、本件の事業計画の妥当性、実効性に問題がないと判断した。

v) プロジェクト用地の確保、許認可の取得等

・ SPV（合同会社）は、大半の土地所有者である土地保有 SPC との地上権設定契約等及び設備譲渡人との地上権及び賃借権譲渡契約に基づき、必要なプロジェクト用地に対する土地の利用権原を案件期間に亘って確保する予定である。

・ 案件期間に亘るプロジェクト用地の利用権原の確保、許認可の取得、土地選定基準、各種第三者レポートの内容、設備譲渡人へのヒアリング等から、プロジェクト用地の確保及び許認可の取得等において本事業の遂行へ支障が生じ、あるいは本事業の事業継続性が失われるリスクが顕在化する蓋然性は低いと判断した。

vi) 建設リスク

・ 本件は全て完工済みの発電所を対象とするため、格付対象の投資家は完工リスクを負わない。

・ 事業計画の内容、設備の内容、設備譲渡人の実績・体制、発電所の立地、設備の要件を定めた標準仕様書の内容、各種第三者レポートの内容、地域分布やその他属性を基に選定したサイトへの現地実査や、設備譲渡人へのヒアリング等を踏まえ、各xxx発電所の発電設備の性能や信頼性、耐久性・堅牢性が総体として十分確保される蓋然性が高いと判断した。

vii) 事業運営・管理

a) AM 業者及び O&M 業者の業務体制について

∙ AM 業者は本事業に関連した判断及び代行（契約に基づく権利行使及び義務の履行、事業計画の策定、運営及び管理等）を行うことに関連する業務を受託する。O&M 業者は本事業の運営・管理に関する業務を受託している。

∙ 本件の AM 業者はミナトマネジメント、O&M 業者はxxxxxxが選任されている。本件の AM業者及び O&M 業者の実績・経験の確認、デューデリジェンス等から、本件のいずれの業者も十分な実務能力や態勢を備えていると判断した。

∙ また、AM 業務及び O&M 業務の代替可能性や、本件では AM 業務の承継及び O&M 業者の探索についてバックアップ契約を締結すること等から、AM 業者及び O&M 業者のデフォルトが本事業の継続性に影響を与える可能性は低いと判断した。

b) モジュールメーカーのデフォルトリスク

∙ 各モジュールメーカーは一定期間、提供したモジュールの出力保証を付している。モジュールの性能の妥当性について、設備の要件を定めた標準仕様書の内容等（第三者認証の取得状況等を含む）により確認していること、モジュールの経年劣化リスクを分析に織り込んでいることから、各モジュールメーカーのデフォルトリスクが本事業に直接影響を及ぼすとは考えていない。PID（potential induced degradation）等の大幅な性能劣化リスクに対しては、各メーカーによる出力保証のほか、本件については比較的電圧の低い低圧xxx発電所のポートフォリオであること、PID 耐性について充分に配慮したモジュールを採用していること、キャッシュフロー低下時のキャッシュフルスウィープといったスキーム上の措置等により、当該リスクは限定的と判断した。

viii) 収入及び費用

∙ キャッシュフローが減少するリスクについては、日射量の減少リスク、発電設備の経年劣化リスク、運営費用・維持管理費の増加リスク、物価上昇リスク等のキャッシュフロー変動リスク、また多数の発電所が裏付となっていることによる分散効果、格付対象の利息及び元本が信託終了日までに支払われればよいこと、また発電事業者の信用力等を踏まえ、標準シナリオ及びストレスシナリオ下のキャッシュフロー分析を行い、DSCR の水準が一定の水準を満たしていることを確認した。なお、本件は自己託送の形式を採用しており、インバランスリスクや出力制御リスクは発電事業者が負っている。また、事業計画上の発電量は、設備譲渡人が現地実査を踏まえ、EPC における設計等にも広く利用されている発電量シミュレーションソフトを用いて算出した数値を基としており、技術コンサルタントにより所定の確認がなされている。第三者レポートの確認や、設備譲渡人、技術コンサルタント、ソフトウェア提供会社へのヒアリング、一部サイトへの現地実査による確認等を踏まえ特段問題ないと判断した。

∙ 本件では発電事業者と SPV（合同会社）は 25 年間の契約を締結している。一定期間、発電事業者

が任意に中途解約する場合には所定の中途解約金を支払うため、契約が終了しても SPV（合同会社）は債務の返済原資を確保できる。なお、この点において本件では発電事業者の信用力に相当程度依存している。また、一定期間経過後は中途解約金が発生しなくなるものの、信託終了日が到来するまでに発電事業者との契約が終了した場合に備え、AM 業者（バックアップ AM 業者に交代している場合を含む）が代替先の発電事業者又はオフテイカーの選定業務を担うことがあらかじめ関連契約に規定されている。当該関係者交代時の電力単価に関するシナリオ分析等を踏まえ、DSCR の要求水準やストレスシナリオを設定し、キャッシュフロー分析を行った結果、表題の格付を満たす水準であることを確認した。

ix) 事故・自然災害等

∙ 各発電所に係る事故・自然災害等のリスクについて、土地選定基準、各種第三者レポート、設備譲渡人へのヒアリング等による確認や、保険のxx、現金準備金、また発電所が多数分散していることによる分散効果等を踏まえ、当該リスクが顕在化し、デットの返済可能性に致命的な影響を与える蓋然性は低いと判断した。

(3) 総合評価

格付対象を総合的に評価し、格付対象の長期個別債務格付を付与した。

５．格付方法

格付対象の評価において、R&I は主に以下の格付方法を用いた。

公表年月	項目
2022 年 11 月	第 1 章 総論
2022 年 11 月	第 2 章 各論 仕組みに関するリスク
2022 年 11 月	第 3 章 各論 裏付資産に関するリスク 第 19 節 プロジェクト（PFI を含む）
2022 年 11 月	第 4 章 各論 キャッシュフローリスク 第 4 節 プロジェクトファイナンスの分析方法

上記の格付方法は以下のホームページに公開している。

xxxxx://xxx.x-x.xx.xx/xxxxxx/xxxxx/xxxxxx_xxxxxx.xxxx

「格付提供方針等」3. に掲げる開示事項

（1）信用格付業者の商号又は名称及び登録番号並びに当該信用格付業者に対して直近一年以内に講じられた 監督上の措置の内容
商号又は名称：株式会社格付投資情報センター登録番号：金融庁長官（格付）第６号 直近一年以内に講じられた監督上の措置：なし
（2）信用格付を付与した年月日
2022年12月 8日
（3）信用格付の付与に係る過程に関与したxx格付アナリストの氏名及び信用格付の付与について信用格付 業者を代表して責任を有する者の氏名
xx格付アナリスト：xx xx 信用格付の付与について代表して責任を有する者：xx xx
（4）信用格付の付与に当たり採用した信用格付の対象となる事項の区分及びその細目に応じ記載された以下 の1）、2）の事項。並びに信用格付の対象となる事項の概要
1）信用状態に関する評価の前提となる事項及び信用状態に関する評価の結果を示す等級を定めるために用いる基準 「格付付与方針」及び「格付符号と定義」をご覧下さい。 （格付付与方針） xxxxx://xxx.x-x.xx.xx/xxxxxx/xxxxx/xxxxxx_xxxxx.xxxx （格付符号と定義） xxxxx://xxx.x-x.xx.xx/xxxxxx/xxxxx/xxxxxxxxxx.xxxx 2）信用格付の付与に係る方法の概要（ただし、重要なものに限る。）本リリース「５．格付方法」の項目をご覧下さい。 信用格付の対象となる事項の概要：本リリース「３．格付対象」の項目をご覧下さい。
（5）格付関係者の氏名又は名称。ただし、金融商品取引業等に関する内閣府令（平成十九年内閣府令第五十 二号）第三百十三条第三項第三号にある、ただし書きの定めに従う。
組成に関する事務の受託者	xxx証券
原資産の主たる保有者	該当無し
発行者又は債務者	該当無し
損失の危険を移転する契約の締結者（第三者）	該当無し
特別目的法人	該当無し
特定融資枠契約の締結者	該当無し
（6）信用格付の対象となる事項が資産証券化商品の信用状態に関する評価であり、かつ、過去に信用格付を付与した資産証券化商品の設計と著しく異なる場合には、その旨
本信用格付の対象となる事項は、資産証券化商品の信用状態に関する評価ではありません。
（7）信用格付の付与が格付関係者からの依頼によるものでない場合には、その旨及び信用格付の付与に係る 過程において格付関係者から公表されていない情報（信用評価に重要な影響を及ぼすと認められるものに限る。）を入手したか否かの別
該当無し
（8）付与した信用格付について更新を行わない場合には、その旨及びその理由
該当無し

（9）付与した信用格付の前提、意義及び限界に関する当該信用格付の対象となる事項の区分に応じた説明（信用格付の変動の特性に関する説明及び信用格付の対象となる事項が信用状態の変化に関する情報が限定されている金融商品の信用状態に関する評価である場合における当該信用格付の限界に関する説明を含 む。）
R&Iの信用格付は、発行体が負う金融債務についての総合的な債務履行能力や個々の債務等が約定通りに履行される確実性（信用力）に対するR&Iの意見です。R&Iは信用格付によって、個々の債務等の流動性リスク、市場価値リスク、価格変動リスク等、信用リスク以外のリスクについて、何ら意見を表明するものではありません。信用格付は、いかなる意味においても、現在・過去・将来の事実の表明ではありません。また、R&Iは、明示・黙示を問わず、提供する信用格付、又はその他の意見についての正確性、適時性、完全性、商品性、及び特定目的への適合性その他一切の事項について、いかなる保証もしていません。 R&Iは、信用格付を行うに際して用いた情報に対し、品質確保の措置を講じていますが、これらの情報の正確性等について独自に検証しているわけではありません。R&Iは、必要と判断した場合には、信用格付を変更することがあります。また、資料・情報の不足や、その他の状況により、信用格付を取り下げることがあります。 一般に投資に当たって信用格付に過度に依存することが金融システムの混乱を引き起こす要因となり得 ることが知られています。
（10）信用格付の付与に当たり利用した主要な情報に関する次に掲げる事項 1）当該情報の概要 2）当該情報 の品質を確保するために講じられた措置の概要 3）当該情報の提供者
1）当該情報の概要	2）当該情報の品質を確保するため に講じられた措置の概要	3）当該情報の提供者
案件関連契約書	信用格付業者への表明保証等	組成に関する事務の受託者
裏付資産に関するデータ・資料	信用格付業者への表明保証等	組成に関する事務の受託者、設備 譲渡人兼O&M業者
（11）付与した信用格付の対象となる事項が資産証券化商品の信用状態に関する評価に関するものである場合 には、次に掲げる事項
本信用格付の対象となる事項は、資産証券化商品の信用状態に関する評価ではありません。

金融商品取引業等に関する内閣府令第 306 条第 1 項第 9 号に基づく開示事項

本信用格付の対象となる事項は、資産証券化商品の信用状態に関する評価ではありません。

信用格付の対象となる事項が資産証券化商品の信用状態に関する評価である場合、格付関係者に当該資産証券化商品の情報の公開を働きかけた内容及びその結果