Contract
2022 年 6 月 25 日
公司研究
免税租金收取模式不变，保留未来盈利弹性
——白云机场（000000.XX）免税协议修订点评
要点
◆事件：公司与中国中免子公司（广州新免）签订《广州白云国际机场进出境免税店项目经营合作补充协议》。根据该《补充协议》，公司确认 2020 年全年免税租金收入约 2.96 亿元，2021 的免税租金收入约 1.23 亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。2022 年及其后年度免税租金收入的实现很大程度上取决于疫情的进展及白云机场国际航线客流的恢复情况，具有不确定性。
◆白云机场免税租金收取模式不变，计算方式略有调整。根据白云机场与广州新免签署的《补充协议》，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式（月保底销售额基数×合同约定提成比例）因疫情做了相应修改，其中合同约定提成比例与实际国际客流量、实际开业店铺面积挂钩；而 2021 年的月保底销售额基数执行 2019年 12 月的月保底销售额，2022 年及其后的月保底销售额基数执行上年度的月保底销售额，只有白云机场上年国际客流量达到19 年同期的80%及以上的情况下，当年的月保底销售额才执行原协议约定的月保底销售额的递增条款（上年月度平均实际销售额超过保底销售额 20%的部分/上年月保底销售额 6%孰高）。
◆白云机场免税租金收取模式与上海机场略有不同。根据上海机场与日上上海签署的《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》，上海机场的免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。相对于上海机场签署的《补充协议》，白云机场签署的《补充协议》保留了实际提成/保底金额孰高的收取方式，仅仅是降低了协议期内的保底金额（主要是疫情期间），如果未来海外航空需求恢复，机场免税业务重回正轨，公司免税业务的盈利弹性仍在。
◆预期不同导致两大机场免税协议修订方式差异。从白云机场、上海机场各自签署的免税《补充协议》来看，两家公司对于未来需求恢复的预期截然不同。上海机场认为航空需求恢复较慢且此前免税红利难以为继，因而选择提高弱需求情景下的收入（2021 年单客收入约 290 元）同时放弃强需求情景下的超额收益（协议 2025 年底到期）；白云机场选择降低弱需求情景下的收入（2021 年单客收入约 179 元）同时保留强需求情景下的获取超额收益的可能，在此基础上，白 云机场还在《补充协议》中把进境免税店项目的协议期限延长两年至 2029 年。而根据 IATA 在今年 3 月的预测，全球航空需求有望在 24 年恢复到疫情前水平。
◆投资建议：《补充协议》依旧保留了公司未来免税业务的盈利弹性，基于公司的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏和一线机场价值重估是确定性事件。我们维持公司 22-24年净利润预测分别为-0.30 亿元、7.8 亿元、14.3 亿元，维持公司“增持”评级
◆风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢。
公司盈利预测与估值简表
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
营业收入（百万元） | 5,225 | 5,180 | 5,946 | 7,181 | 8,373 |
营业收入增长率 | -33.61% | -0.85% | 14.78% | 20.77% | 16.60% |
净利润（百万元） | -250 | -406 | -30 | 777 | 1,434 |
净利润增长率 | -125% | - | - | - | 84.49% |
EPS（元） | -0.11 | -0.17 | -0.01 | 0.33 | 0.61 |
ROE（归属母公司)（摊薄） | -1.30% | -2.22% | -0.16% | 4.07% | 7.07% |
P/E | - | - | - | 37 | 20 |
P/B | 1.5 | 1.6 | 1.6 | 1.5 | 1.4 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-24
增持（维持）
作者
执业证书编号：S0930518120002 021-52523841
市场数据 | |
总股本(亿股) | 23.67 |
总市值(亿元)： | 291.11 |
一年最低/最高(元)： | 8.28/15.00 |
近 3 月换手率： | 48.23% |
股价相对走势
17%
2%
-12%
-27%
06/21 09/21 12/21 03/22
白云机场 沪深300
收益表现 | |||
% | 1M | 3M | 1Y |
相对 | -4.57 | -4.54 | 24.02 |
绝对 | 5.76 | 0.74 | 8.39 |
资料来源：Wind
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白云机场（000000.XX）
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | ||
毛利率 | -1.2% | -0.9% | 7.9% | 20.3% | 28.6% 销售费用率 1.31% 1.46% 1.40% 0.50% 0.20% |
EBITDA 率 | 22.1% | 21.7% | 27.5% | 38.4% | 43.8% 管理费用率 6.97% 6.57% 6.50% 5.00% 5.00% |
EBIT 率 | -9.4% | -10.3% | -0.7% | 14.0% | 21.9% 财务费用率 -2.20% 1.77% 1.57% 1.61% 1.26% |
税前净利润率 | -2.8% | -10.2% | -0.1% | 14.6% | 22.9% 研发费用率 0.62% 0.78% 0.70% 0.35% 0.35% |
归母净利润率 | -4.8% | -7.8% | -0.5% | 10.8% | 17.1% 所得税率 -56% 27% 22% 22% 22% |
ROA | -0.9% | -1.4% | 0.0% | 2.7% | 4.9% |
ROE（摊薄） | -1.3% | -2.2% | -0.2% | 4.1% | 7.1% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E |
经营性 ROIC | -4.1% | -2.1% | -0.2% | 3.9% | 6.8% 每股红利 0.04 0.00 0.00 0.10 0.19 |
利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入 | 5,225 | 5,180 | 5,946 | 7,181 | 8,373 |
营业成本 | 5,285 | 5,228 | 5,477 | 5,722 | 5,978 |
折旧和摊销 | 1,639 | 1,656 | 1,676 | 1,755 | 1,838 |
税金及附加 | 87 | 89 | 119 | 144 | 167 |
销售费用 | 69 | 76 | 83 | 36 | 17 |
管理费用 | 364 | 341 | 386 | 359 | 419 |
研发费用 | 33 | 40 | 42 | 25 | 29 |
财务费用 | -115 | 92 | 94 | 116 | 105 |
投资收益 | 226 | 117 | 120 | 150 | 180 |
营业利润 | -175 | -541 | -16 | 1,037 | 1,905 |
利润总额 | -148 | -530 | -6 | 1,047 | 1,915 |
所得税 | 84 | -145 | -1 | 230 | 421 |
净利润 | -232 | -385 | -5 | 817 | 1,494 |
少数股东损益 | 18 | 20 | 25 | 40 | 60 |
归属母公司净利润 | -250 | -406 | -30 | 777 | 1,434 |
EPS(按最新股本计) | -0.11 | -0.17 | -0.01 | 0.33 | 0.61 |
现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
经营活动现金流 | -35 | 845 | 1,748 | 2,305 | 3,163 |
净利润 | -250 | -406 | -30 | 777 | 1,434 |
折旧摊销 | 1,639 | 1,656 | 1,676 | 1,755 | 1,838 |
净营运资金增加 | 67 | 612 | 387 | 642 | 613 |
其他 | -1,490 | -1,017 | -285 | -869 | -721 |
投资活动产生现金流 | -1,154 | -1,228 | -1,880 | -1,875 | -1,820 |
净资本支出 | -1,351 | -1,246 | -2,000 | -2,000 | -2,000 |
长期投资变化 | 457 | 545 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | -259 | -526 | 120 | 125 | 180 |
融资活动现金流 | 2,273 | -369 | 937 | 64 | -866 |
股本变化 | 297 | 0 | 0 | 0 | 0 |
债务净变化 | -580 | 273 | 1,000 | 175 | -521 |
无息负债变化 | -1,124 | 1,836 | 131 | 168 | 169 |
净现金流 | 1,085 | -752 | 805 | 494 | 477 |
资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
总资产 | 26,298 | 27,545 | 28,701 | 29,866 | 30,768 |
货币资金 | 2,325 | 1,573 | 2,378 | 2,872 | 3,349 |
交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
应收账款 | 1,107 | 1,273 | 1,461 | 1,764 | 2,057 |
应收票据 | 18 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他应收款（合计） | 44 | 35 | 40 | 48 | 56 |
存货 | 63 | 68 | 71 | 74 | 78 |
其他流动资产 | 339 | 393 | 393 | 393 | 393 |
流动资产合计 | 3,911 | 3,363 | 4,365 | 5,175 | 5,958 |
其他权益工具 | 172 | 143 | 143 | 143 | 143 |
长期股权投资 | 457 | 545 | 545 | 545 | 545 |
固定资产+使用权资产 | 20,597 | 21,474 | 21,550 | 21,625 | 21,656 |
在建工程 | 248 | 689 | 844 | 922 | 961 |
无形资产 | 439 | 383 | 375 | 367 | 360 |
商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他非流动资产 | 177 | 310 | 310 | 310 | 310 |
非流动资产合计 | 22,387 | 24,182 | 24,336 | 24,691 | 24,811 |
总负债 | 6,835 | 8,944 | 10,075 | 10,418 | 10,066 |
短期借款 | 20 | 0 | 1,294 | 1,468 | 948 |
应付账款 | 757 | 789 | 827 | 864 | 903 |
应付票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
预收账款 | 28 | 32 | 36 | 44 | 51 |
其他流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
流动负债合计 | 6,218 | 6,065 | 7,182 | 7,525 | 7,173 |
长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他非流动负债 | 267 | 2,538 | 2,538 | 2,538 | 2,538 |
非流动负债合计 | 617 | 2,879 | 2,893 | 2,893 | 2,893 |
股东权益 | 19,463 | 18,601 | 18,626 | 19,448 | 20,702 |
股本 | 2,367 | 2,367 | 2,367 | 2,367 | 2,367 |
公积金 | 10,820 | 10,832 | 10,832 | 10,910 | 11,053 |
未分配利润 | 6,022 | 5,085 | 5,055 | 5,754 | 6,799 |
归属母公司权益 | 19,261 | 18,313 | 18,314 | 19,096 | 20,289 |
少数股东权益 | 202 | 288 | 313 | 353 | 413 |
每股经营现金流 -0.01 0.36 0.74 0.97 1.34
偿债能力 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E 每股净资产 8.14 7.74 7.74 8.07 8.57 |
资产负债率 | 26% | 32% | 35% | 35% | 33% 每股销售收入 2.21 2.19 2.51 3.03 3.54 |
流动比率 | 0.63 | 0.55 | 0.61 | 0.69 | 0.83 |
速动比率 | 0.62 | 0.54 | 0.60 | 0.68 | 0.82 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E |
归母权益/有息债务 | 963.06 | 62.44 | 14.16 | 13.00 | 21.41 PE - - - 37 20 |
有形资产/有息债务 | 1278.07 | 90.43 | 21.54 | 19.71 | 31.55 PB 1.5 1.6 1.6 1.5 1.4 |
EV/EBITDA | 25.2 | 26.7 | 18.7 | 11.1 | 8.3 |
股息率 | 0.3% | 0.0% | 0.0% | 0.8% | 1.5% |
行业及公司评级体系
评级 | 说明 | |
行业及公司评 级 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； | |
中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； | |
减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； | |
无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 | |
基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 | |
分析、估值方法的局限性说明
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