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中债信用经典之一：一文说透债券投资人保护条款之含义

2016 年 9 月 9 日，交易商协会在其官网发布了《投资人保护条款范例》。在当前信用风险持续发酵酝酿的背景之下，上述条款的推出恰逢其时，引起了市场各方的共鸣。实际上，此前交易商协会已多次面向主承销商、债券投资人、法律专家以及券商研究所征求保护条款意见，相关条款也已在部分发行人的募集说明书中引用。从范例发布至今，已有不少关于保护条款的研究，在此基础上本文尝试解决好两个问题：一是将新发布的范例与既有投资者保护机制结合起来共同分析，呈现出囊括新旧机制的总体架构，增加分析保护机制的整体感；二是结合债券募集说明书和以往违约处置实践等正反面案例，就如何理解和应用保护条款进行阐述，尤其是围绕所谓的七大类风险结合实际案例进行了详细分析。

一、国内债券投资者保护机制概览

理解新《范例》需要回顾现有保护机制的实际情况。以此次范例推出进行新老划断的话，之前传统模式下的债券投资者保护机制主要包括违约界定和应急事件，后者主要是指发行人突然出现的，可能导致债券不能按期、足额兑付的事件，大部分为《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》中规定的应当披露的重大事项（通常为六大类）。在救济方面，在债券存续期内发生应急事件时通常会启动投资者保护应急预案，要求公开信息披露、召开持有人会议等。总的来看，传统模式下大部分风险都需要在持有人会议框架下解决，主要原因在于债券市场鲜有违约事件，在募集说明书中对相关违约触发机制约定并不明确，只能依托于后续的协商机制加以弥补，在实践中留给投资人的选择空间并不大，效果不佳。

概括起来，新发布的《范例》新加四类条款，涵盖七类限制事项。国内债券市场出现实质性违约始于 2014 年，此后诸多违约后处置的经验教训为保护条款的设置提供了鲜活的素材，成为此次《范例》中的具体条款。新《范例》强化了交叉保护条款和控制权变更条款，增加了财务指标承诺和事先约束事项两大细化条款，尤其是事先约束事项中对资产划转、股权托管、质押减持、明股实债等七类风险，要求发行人应事先召开持有人会议并经持有人会议表决同意。新旧框架的核心变化在于两个方面：一是后者通过将相关条款嵌入募集说明书，为后续处置提供了明确的依据。相比于以往需要持有人会议中提出议案，新框架下的细化条款已设置在募集说明书中，可根据约定的触发和处置机制进行求偿，提高了条款的法律效力和处置效率。二是给予投资人更多的救济选择，提供了宽限期、豁免违约、直接回售等多种方案和选择。

图 1 投资者保护条款范例的主要内容

新范例与旧模式融合之后形成了环环相扣的债券投资者保护机制，主要包括触发机制类条款和救济机制类条款两部分内容：前者主要有违约责任界定、应急事件、交叉保护、指标承诺和约束事项；后者主要有持有人会议、信息送达、违约豁免、宽限期以及包含回售条款、追加担保等救济条款的一系列措施。上述投资者保护机制一定程度上能够兼顾给予发行人合理约束和事件发生后积极解决问题的弹性空间，而救济条款的细化和持有人会议效力的提高有助于维护投资者的合理权益。

图 2 国内债券投资者保护机制全景图

二、如何理解和应用债券投资人保护条款

在现有框架之下，债券投资人保护条款主要包括违约责任界定、交叉保护、实际控制权变更、财务指标承诺、事前约束事项等，而事前约束又涵盖了资产划转、股权托管、母弱子强、明股实债、或有债务、债务重组、资产池承诺等内容。

（一）违约责任界定

违约界定涉及的是本期债券无法到期足额偿付问题。目前，国内不同券种对违约的界定有所区别：债务融资工具募集说明书中对违约的定义在募集中通常设定为拖欠付款、解散、破产等三种情况；公司债通常将未能偿付到期本金、未能偿付到期利息且持续超过 30 天、违反其他承诺且实质影响还本付息、丧失清偿能力等囊括到违约的界定中。

当上述界定的违约情形发生后，违约方需承担违约责任。总体来看，发行人违约责任的

承担形式主要包括出现兑付逾期时支付违约金、承担损害赔偿等，例如 11 天威 MTN1 募集中约定“公司延期支付本金和利息的，除进行本金利息支付外，还需按照延期支付金额以日利率万分之二点一计算向持有人支付违约金”。约束的责任主体除了发行人之外，还可能涉及受托管理人和投资人，例如 11 超日债募集中约定如果债券受托管理人未按债券受托管理协议履行其职责，债券持有人有权直接依法向发行人追索，并追究债券受托管理人的违约责任；11 天威 MTN1 约定投资人未能按时交纳认购款项的，应按照延期缴款的天数以日利率万分之二点一计算向公司支付违约金。

（二）交叉保护条款

如果违约界定主要针对本期债券自身的兑付问题，则交叉违约针对的是其他债券或债务违约触发本期债券的违约问题，常见的其他债务包括境内不同券种、境外债券和贷款等。债券投资人对于交叉违约条款的认识源于以往案例中的真实教训，具体包括：一是珠海中富的公司债“12 中富 01”出现逾期兑付本息导致违约，而其发行的中票“12 珠中富 MTN1”未设有交叉违约条款；二是中城建发行的 15 亿离岸点心债发生违约，而境内存续债总规模

高达 171.5 亿元，在持有人会议上中城建拒绝新增担保和增加交叉违约条款，相关债券依然存续；三是云煤化及其子公司云维股份前后两次出现贷款逾期。

此次《范例》中的交叉保护条款主要涉及到三个方面:一是交叉保护的触发范围。交叉违约界定过于严格，可能会带来大范围的违约；而过于宽松，又容易诱发发行人的套利。基于此，《范例》设定的最低要求是各类债券（含私募发行债券），包括债务融资工具、公司债、企业债或境外债券等。在此基础上，金融机构贷款、承兑汇票、金融租赁、资管计划等作为可选项，由投资者选择是否触发交叉违约。二是受限主体范围，主要解决是否将子公司纳入以及将哪些子公司纳入限制范围，避免利用母子公司的独立法人资格逃废债。三是违约债务的额度限制，相比公开债券，其他违约债务以金额设定的绝对值和占净资产比例的相对值作为补充条件。以 16 星期六 CP001 为例，在可选债务上约定了金融机构贷款和承兑汇票的交叉违约，违约金额设置为 1 亿元或净资产 5%。按照上述条款，星期六及其子公司发行的其他债券违约，或者贷款和承兑汇票违约金额达到一定金额，都会触发本期超短融违约。

（三）控制权变更

实际控制人风险是国内民营企业面临的突出问题之一，而债券投资人对于设置控制权变更条款的诉求源于以往中城建、南京雨润、复星集团等反面案例：第一，中城建设原股东中国城市发展研究院有限公司持有股权由 100%降至 1%，剩余 99%股权由北京惠农基金持有。该巨大变动引发了债券偿债压力甚至兑付的担忧，其点心债出现暴跌，触发债券协议中的提前赎回条款，最终本金未能赎回，触发违约事件。第二，2015 年 12 月传出xxxxx调查的消息，当天复星集团股、债齐跌，AAA 级的 10 复星债当天下跌 3.3%。第三，南京雨润集团董事长xxx协助调查，雨润债延期兑付导致违约。

控制权变更条款的设置需要明确发行人的控股股东和实际控制人，触发条件分为直接触发和间接触发：直接触发在设置上可以选择控股股东变更、实际控制人变更、指定某位

股东不再为发行人股东、指定某位董事长或某位总经理变动或无法履行职责、以及发行人约 定一定比例以上董事发生变动等条件；间接触发可约定如果控制权变更导致评级下调或展望 调整至负面，也视为触发该条款。以 16 庞大汽贸 CP002 为例，其约定如果发行人实际控制 人发生变更或董事长无法正常履职，发行人需在知道或应当知道上述情形发生之日起 2 个 工作日之内就前述事项进行公告，并召开持有人会议，按要求向投资人提供增加担保等信用 增进措施或提前赎回债务融资工具。16 四川宏华 CP001 在募集中的约束对象涉及发行人和 发行人母公司，分为实际控制人股权比例变化和控制权变更两种情形，以 30%为触发界线，或者虽然比例没有降到 30%以下而实际控制权却转移至他人之手，均会触发控制权变更条款。

（四）财务指标承诺

财务指标承诺旨在约定发行人财务状况维持在特定水平，具体应用时涉及到报表口径、财务指标和频率等具体问题：报表口径可选择合并财务报表或发行人母公司财务报表；财务指标可选择资产负债率、净资产收益率和最低净利润、最低流动比率、有息债务年增长率、未偿还债务融资工具余额占有息债务比例，以及发行人母公司经营现金流与总负债比例等；频率可选择年度或季度监测。

此前，指标维持类条款已在市场上有所运用：15 云峰 PPN03/ 05 两只债券发行文件中约定，若每季度末公司资产负债率（合并报表）超过 85%则触及回售条款，而云峰 15 年 3季报触发了这条红线；12 金泰债的发行人连续两年经营性现金流量净额为负，触发了发行人在本期债券存续期间追加担保的条款，最终由青海桥头铝电股份有限公司签署担保函，为 “12 金瑞债”的到期兑付提供连带责任保证；16 庞大汽贸 CP002 的发行人承诺在本期债务融资工具存续期间，合并口径的资产负债率不超过 85%，由发行人及主承销商按季度监测,发行人违反该承诺将构成违约事件。

（五）事先约束事项

事前约束事项是此次《范例》的亮点，基本涵盖了以往诱发债券违约风险和估值风险的主要内容，具体包括资产划转、股权托管、母弱子强、明股实债、或有债务、债务重组、高收益发行人的资产池承诺等内容。

——资产划转

资产划转风险最初出现在地方融资平台的核心资产转移，引发了估值风险。2011 年 3月，川高速在未公告的情况下将其所持有的成渝高速的全部股权无偿划转至川交投。该项资产占成渝高速发行总股本的 31.88%，被剥离后，川高速的资产负债率提高到约 69%，营业总收入更减少了 20%。云南最大的平台公司云投集团将其持有的全部电力、煤炭资产及控股的云电投进行账面总资产的整合，组建能投集团，转让资产约占云投集团总资产的 30%。2014年以来，资产划转逐渐在产业债领域出现，例如淄博宏达在 2015 年 12 月将核心业务——上市公司宏达矿业 41.6%的股份进行转让，从而丧失了对宏达矿业的控制权，最终淄博宏达的“15 宏达 CP001”宣告实质性违约。

近期新发行债券中，部分城投企业、产能过剩企业设置了对出售/转移资产的限制条款。

以 16 沈阳地铁 MTN001 为参考，条款要求发行人若转让资产超过合并报表净资产 10%及以上，或出售对发行人营业收入/净利润 30%及以上的重要子公司，需事先召开债务融资工具持有人会议，并经持有人会议表决同意。

——股权托管

股权委托管理协议的风险在于公司治理结构稳定性差，尤其是出现“民营化”增加发行人偿付的不确定性。xx的违约事件是股权托管风险的典型案例，在“15 云峰 PPN005”正常发行仅仅 39 天，绿地控股发布公告称解除对云峰 34%股权的《股权委托管理协议》，导致云峰的实际控制人发生变更，xx从知名国企控股企业变身国有参股的民企。

在吸取相关教训后，新发行债券中针对股权托管的限制条款已有采用。以 16 庞大汽贸 CP002 为例，发行人在募集说明书中约定因解除股权委托管理关系而导致控制权变更，需在 2 个工作日之内进行公告并召开持有人会议，按要求向投资人提供增加担保等信用增进措施或提前赎回债务融资工具。如果发行人拟解除重要子公司股权委托管理行为，解除后发行人不再控制该子公司的，需事先召开债务融资工具持有人会议，并经持有人会议表决同意。庞大汽贸不仅约束自身被托管的股权发生变，同时也限制了对其子公司解除股权托管的行为。

——质押减持

在母弱子强的条件下，质押或减持上市子公司股权可能导致母公司对核心资产控制力的下降，进而弱化母公司的偿债能力。2016 年年初，亚邦集团“15 亚邦 CP001”由于实际控制人协助调查出现兑付风险，但其核心子公司的股权质押比例极高同样值得关注。截至 0000 x 00 x 00 x，xx集团持有的上市公司江苏亚邦染料股份有限公司总股本 28.84%中有 91.19%是质押股票，而亚邦集团的主要收入和利润来自亚邦股份，核心子公司的净利润贡献比例在 14 年年报高达 98.85%。

——明股实债

x股实债通过引进股权投资的形式增资扩股，其风险在于容易低估企业的实际债务负担。明股实债一般在抽屉协议中约定持有股份、享有权益，而实际并不参与管理，并在协议中注明一定期限后另一方需无条件，按照约定的价格或条件转让或回购这部分股权。在实践中，借壳上市的京汉置业出现过明股实债，具体是：首先，京汉置业成立子公司京汉邦信，以信托计划参股的形式为京汉邦信融资；持股 95.24%的大业信托出具声明承诺不实质性参与或干预京汉邦信的经营管理，京汉置业继续将京汉邦信纳入报表合并范围；15 个月后，京汉置业与大业信托签订股权转让协议，收回股权。

——或有负债

或有负债风险主要源于对外担保，若被担保债券出现违约，担保人面临代偿风险。此前，鄂尔多斯城投为东达集团担保的贷款集合资金信托计划违约，其信用展望由“稳定”首次调为“负面”，其全额担保的“12 鄂华研债”出现兑付风险；东胜城投担保的“12 xxx”中小企业私募债兑付延期。在实践中，16 太钢 SCP001 发行人在募集说明书中约定发行人对外提供超过合并财务报表的净资产 5%以上的担保，需事先召开债务融资工具持有人会议，

并经持有人会议表决同意。

——债务重组

债转股、展期、削减利率等债务重组对于债券持有人具有重大不利影响，在国外往往称之为折价交易。在 16 中铝业 SCP008 的募集说明书中，发行人承诺未来公司如有债务重组或债转股方案，发行人将及时向市场进行披露，若影响偿还则承诺在产生重大不利影响的 20 个工作日内进行赎回。

——资产池承诺

今年以来，部分产能过剩行业为提高债券的吸引力，在其募集说明书中设置了资产池承诺。发行人在条款中承诺选定的资产池不作其他用途出售、转让、抵押、质押或留置，仅作为本期债务融资工具偿债资金来源。以 16 淮北矿 CP001 为例，发行人承诺的资产池为土地使用权和子公司股权。其中土地使用权共八宗土地，评估合计价值 113,245.31 万元；子

公司淮北涣城发电有限公司的股权价值约为 37,500 万元。三、条款触发后的救济机制

在上述条款的基础上，条款触发后的救济机制更值得关注和研究。按照《范例》的设计，控制权变更对于发行人的要求略高一些：控制权变更条款要求发行人首先进行信息披露，其次可选择直接回售或是违反控制权约定事项（包含书面通知和豁免救济等），但不能设置宽限期；交叉保护条款、财务指标承诺和事先约束事项三类条款则可设置发行人修复的宽限期、召开持有人会议的豁免机制以及灵活选择的救济方案。本文重点对持有人会议、书面通知、宽限期、豁免与救济机制、回售进行分析。

——持有人会议

根据不同条款，持有人会议召集时间和讨论事项不同：针对事先约束事项，应在事前召开持有人会议，获得投资者有效表决同意方可实施；交叉保护、财务指标承诺、控制权变更则是在触发后召开持有人会议进行救济与豁免，其中交叉保护条款若会议无效或未形成有效决议则直接视同未获得豁免，触发财务指标承诺和事先约束事项的情形还有机会事先约定无条件豁免。在所有的保护机制和救济条款都没能起到应有的作用时，例如发行人未在约定时间立即到期应付，或未能按时回售，则视为发行人违反前述约定，投资人可按募集说明中的约定选择诉讼或仲裁，此时召开持有人会议主要讨论违约后处置事项，包括追加抵质押和担保、参与破产流程等。

图 3 持有人会议召开说明

——书面通知

在所有触发保护条款的情形发生后，发行人应在 2 个工作日内予以公告并立即启动书面通知。书面通知为保护机制的第一步，分为发行人和主承销商两条路径：如果发行人先知悉，应当及时书面通知主承销商，主承销商再及时书面通知全体持有人；如果主承销商先获悉，应先及时书面通知发行人并获得书面确认和解释，或者采取补救措施。而对投资者而言，任一本期债务融资工具持有人有权利通知主承销商。

图 4 书面通知路径

——宽限期

宽限期设置的目的在于真正给予发行人缓冲期，以时间换空间。从以往情况来看，设置宽限期具有一定的合理性，有利于企业渡过危机和恢复偿付能力，对各方或许是多赢的局面。对于不同条款，宽限期的要求有差异,具体体现在:在交叉保护条款下，如果对交叉债务进行足额偿付则不构成发行人本期债券违约，交叉债务 B 和本期债务 A 累计宽限期不超过 10 天；财务指标承诺和事先约束事项要求发行人在宽限期内恢复原状，宽限期应早于持有人会议召开时间。

图 5 宽限期设置比较

——豁免机制

保护条款的本意是给予投资人更多的主动性，如果相关事件触发后，投资人认为其影响不大，则可以进行相应的违约豁免。豁免机制在发行人触发情形发生后或宽限期未能达到约定要求时启动，最终结果分为无条件豁免、有条件豁免和回售选择权，其中有条件豁免要求发行人采取一定的救济方案，需约定完成法律手续的时间，而具体的条款可组合选择，包括追加担保、提高约定的票面利率、限制增发新债等。如果持有人大会决议未豁免的或有条件豁免但发行人未在约定时间内完成相关法律手续的，对于交叉保护条款，则直接触发立即到期应付；对于事先约束条款，则视同违约约定，可根据募集说明书约定选择立即到期应付，或诉讼仲裁。

图 6 豁免机制与救济路径

——回售

目前涉及回售问题主要有豁免机制中的“回售选择权”和控制权变更条款直接触发的 “回售安排”。在回售条款的设置上，发行人应在两个工作日内及时发布投资者回售公告，包括回售登记的方式、期限、价格、行权日等事项。回售价格市场惯例为票面价值的 101%，也可在募集说明书中约定其他回售价格。主承销商应协助发行人进行债券回售登记，回售登记期限不应超过 10 天。投资者可选择全部或部分回售，发行人应在回售登记期结束后一个月内完成兑付。