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摘要：对赌协议是私募股权投资时普遍采取的一种契约安排，是企业融资时为获得较高估值而与投资方签订的企业估值调整协议。近期，国内广受关注的海富投资案由最高人民法院做出再审判决。海富投资案中关注的核心问题是对赌条款的合法性，本文试图从对赌协议的概念及存在价值入手，通过分析对赌协议产生的根源，从民商法理论角度分析对赌协议的性质，结合常见的对赌形式分析其合法性，并针对一审、二审、再审法院做出的判决及理由，全面剖析判决涉及的法律原理，以期对未来的研究和实务有所帮助。

关键词：私募股权投资；对赌协议；海富投资案

Abstract: Valuation adjustment mechanism (VAM) is an ordinary contractual arrangement in private equity investment, and it is also a corporate evaluation adjustment agreement signed with the investor to gain higher evaluation in corporate financing. The Supreme People’s Court recently gave a retrial judgment to the wild concern Haifu investment case, which focuses on the legality of VAM. First, this paper analyzes the origin of VAM from the definition and existing value of VAM. Then, in order to help future research and practice, we study the nature of VAM on the basis of the theory of civil and commercial law, discuss the legality of VAM combined its common form, and entirely analyze the referred legislation principle of judgment based on judgments and reasons from court of first instance, court of second instance and court of retrial..

Keywords: private equity investment, valuation adjustment mechanism, Haifu investment case

作者简介：xxx，中国人民大学法学院博士生。中图分类号：D926.6 文献标识码：A

广受市场关注的苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称“世恒有色”)案(以下简称“海富投资案”)终于在最高人民法院的判决中落下帷幕。这起从一审、二审到再审历时近三年的普通经济纠纷牵动着投资界无数人的神经。每次的判决均引发理论界和实务界的广泛关注、讨论、争议，并指导着投资界的具体项目操作。海富投资案虽然立足于个案的判决，但是其对涉及的法律理论探讨、价值判断以及投资界投资行为选择的影响非常深远。

问题的提出

2007年，海富投资作为投资方与世恒有色(协议签订时名称为甘肃众星锌业有限公司)、世恒有色当时的惟一股东

香港迪亚有限公司(以下简称“迪亚有限”)、迪亚有限实际控制人xx，共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称“《增资协议书》”)，约定海富投资以现金 2000万元人民币对世恒有色进行增资。海富投资履行出资义务时，xx承诺于2007年底前将四川省峨边县五渡牛岗铅锋矿过户至世恒有色名下。《增资协议书》第7条特别作出约定，第1项约定：本协议签订后，世恒有色应尽快成立“公司改制上市工作小组”；着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市；第2项业绩目标约定，世恒有色2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒有色2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资

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有权要求世恒有色予以补偿，如其未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3,000万元)×本次投资金额。

基于上述安排，海富投资和迪亚有限签订合资协议，并制定新的公司章程。合资协议约定：世恒有色注册资本由348万美元增加至399.38万美元，其中迪亚有限出资384万美元，持股96.15%，海富投资出资15.38万美元，持股 3.85%。海富投资缴付超过其认缴注册资本的款项，计入公司资本公积金；合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资各方持股比例进行分配。合资协议签订后，海富投资按约定xxx有色投资2000万元人民币，其中新增注册资本114.77万元，资本公积金1885.23万元。

因世恒有色2008年度净利润仅为26858.13元，未达到

《增资协议书》约定的该年度承诺净利润。2009年12月 30日，海富投资向兰州市中级人民法院(一审法院)提起诉讼，请求判xxx有色、迪亚有限、xx向其支付补偿款 1998.21万元。

海富投资案争议的核心问题是《增资协议书》第7条第2项约定的现金补偿条款是否具有法律效力，即私募股权投资基金(Private Equity Fund, 简称PE)投资中通常所称的“对赌协议”是否有效。虽然提出不同理由，一审法院、二审法院均认

定对赌协议无效，1引起理论界和实务界一片哗然。因世恒有

色、迪亚有限不服二审判决向最高法院申请再审，最高法院经审查后决定提审本案。2012年11月7日，最高人民法院作出再审判决，通过对一、二审判决认定的分析，最终在认定海富投资和世恒有色之间的对赌协议无效的同时，认定海富投资和迪亚有限之间的对赌协议有效。最高人民法院的判决在一定程度上承认对赌协议的合法性，相对于一审、二审判决而言，具有进步和指导意义。为分析海富投资案涉及的对赌协议，有必要从对赌协议的涵义及存在价值入手，分析对赌协议产生的原因，从民商法理论角度分析对赌协议的性质和合法性。

对赌协议的概念及存在价值

一、对赌协议的概念

对赌协议，在英美法系国家被称为企业“估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism, 简写为VAM)”，一般是指投资者在对企业进行投资时，为了促进投融资合作，对企业初始估值暂不争议，而通过投融资附属协议或特别

条款对未来企业价值的不确定性作出约定：协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。签订对赌协议是在融资企业追求高估值和投资方认可企业较高估值并降低投资风险之间做出的xx或妥协。

VAM被引入中国后，因企业未来效益的不确定性导致估值的调整，从而对投融资方的权利义务产生影响，该影响类似于相互赌博的性质，因此俗称为“对赌协议”。然而，对赌与零和博弈的赌博有着本质的不同，赌博中双方均希望自己能够赢，从而实现自身利益。而对赌协议中的投融资双方，却是希望融资方或管理层赢，通过企业的增值，最终实现共赢的结局。

对赌协议是英美法系国家投资领域一种常见的契约安排。英美法系下灵活的公司制度、成熟的市场运作机制为对赌协议的产生和发展创造了良好的条件。而在我国，公司法律制度理念和司法制度并不具备对赌协议生长的土壤，投资协议的设计及投资工具的选择，如优先股、特殊表决权等的合法性都存在较大争议。早期诸多民营公司境外上市前的对赌协议，往往借助离岸公司来实施。如在British Virgin Island(英属维尔京群岛，简称BVI)、Cayman Islands(开曼群岛)、百慕大群岛等地设立公司进行对赌协议安排。境内最早的对赌协议出现在境外 PE投资境内企业时，因看好企业未来，投资时就给融资企业较高估值，同时采取对赌方式激励企业管理层经营企业，从而降低投资风险。我国最早引起市场广泛关注的对赌为蒙牛乳业引进摩根斯坦利、英联、鼎x时的业绩对赌。如今对赌协议在我国资本市场上广泛使用，如股权分置改革时上市公司股东注入资产时的业绩承诺，风险资本(Venture Capital，简称VC)投资企业、PE投资拟上市公司时的未来业绩指标及上市对赌，并购重组过程中资产注入时的业绩承诺等。可以说，在涉及企业估值的领域，对赌协议已经广泛存在。对赌的触发条件，既有约定业绩指标的形式，又有约定规定时间内上市形式；对赌的补偿方式，既有约定现金补偿的对赌形式，又有约定股权补偿的对赌形式；对赌的履行义务方式，既有约定条件实现时由投资方对管理层奖励，约定条件未实现由管理层对投资方补偿的双向对赌形式，又有仅约定条件未实现时由管理层对投资方补偿的单向对赌形式。本质上，以上对赌方式原理是一致的。为方便讨论和研究，除特别注明外，本文表述时仅以投融资双

方设定业绩指标并以股权补偿双向对赌进行论述。

二、对赌协议的存在价值

对赌协议在国际风险投资领域已经广泛运用，有利促进了创新创业活动和民间投资的发展。近年来，随着我国多层次资本市场的逐步建立，尤其是创业板市场的推出，极大地促进了风险投资的发展，对赌协议的运用日渐广泛。

在企业融资过程中，投资方与融资方争议的核心问题有三项：

一是企业估值。企业估值一般包括两种方式：一种是静态价值，是指企业资产负债表中所反映的企业净资产值或者通过资产评估反映出的企业资产价值；另一种是动态价值，是指企业未来利润折现后的现值。影响企业动态价值的最主要因素就是企业未来的盈利能力。在传统采取重置成本法进行企业估值时，投资方的入股价格是以企业资产评估价值为基础的适当溢价。而对于轻资产和成长性公司而言，这种评估方式将不利于融资方利益的最大化。因此，在现代资本市场中，对于成长性较好的企业往往运用动态价值评估方式，如未来收益现值法或市盈率法等对企业进行估值，以合理体现公司的真实价值。

二是信息不对称。在企业投融资活动中，融资方与投资方之间的信息是不对称的。首先，投融资双方在前期谈判及签订投资合同的时候存在信息不对称。相对投资方来说，融资方对自己管理的企业有着明显的信息优势。而投资方对企业资产质量、管理层的管理能力和未来发展前景等存在信息不对称。尤其在外资并购案中，对被收购方国家的文化、法律、习惯等诸多情况的了解都不够充分，而且很多情况属于收购方不可控制的，这样就增加了企业未来经营的不确定性。另外，在谈判过程中，投融资双方都希望在博弈中使自己的利益最大化，所以有些信息还可能会在有意或者无意间没有如实披露。其次，在投资方对融资企业投资后也存在信息不对称。通常情况下，融资企业的管理人员一般既是企业的创始人也是实际控制人，对企业拥有控制权。创始人对公司不管是从控股权上还是对公司的实际管理运营上，都比投资方有信息优势。创始人或管理人员存在损害投资者利益而谋求自己的利益的道德风险。

三是委托代理的风险。投资方向融资企业投资后，投资方与融资企业管理人员之间就形成了委托代理关系，代理风险由此产生。由于信息不对称，作为委托人的投资方无法在事前准确地甄别作为代理人的企业管理层的真实经

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营能力。2以事后的投资收益来辨别企业管理层的经营能力，并以此来遴选企业不是一种有效的安排。而且事实上，在市场经济中，委托代理风险也是无法避免的。3

对赌协议在国外的盛行和我国的兴起，有着深层次的原因。对赌协议作为一种新型的金融工具，对于投资方和融资方均具有多方面的价值。

首先，对于投资方而言，对赌协议能够缓解投资方与融资企业之间的信息不对称，降低投资风险。如前所述，投资方在投资企业时，对企业估值及后续的实际经营均存在信息不对称，亦无法判定经营管理人员是否存在道德风险。签订对赌协议时，投资方会在前期尽职调查的基础上，结合融资企业根据生产经营情况提出的估值，综合估算企业的投资价值。实践中，在对成长性较好的公司估值时，投融资双方往往以未来年度的净利润作为估值基础，并以较高的市盈率计算出入股价格，该入股价格相对于当时的企业来说，往往是相对“虚高”的，投融资双方通过约定以未来年度实现约定净利润条件的对赌条款，使得投资方能够接受相对“虚高”的估值，降低因信息不对称而产生的投资风险。

其次，对赌协议能极大地激励和约束企业管理层，实现投资者与企业管理层的双赢。在私募股权融资中，投资方作为财务投资者，一般不参与公司的经营管理，私募投资能否实现投资目的，被投资企业的管理人员非常重要。私募股权投资实际上是对人的投资，投资价值主要依赖管理层对生产经营的改善来实现。投资方在接受企业提出的较高估值，本身就是对企业价值和管理层以前工作的肯定。投资方投资融资企业后，如何激励管理层忠实勤勉工作，并在业绩不理想时进行惩罚，这时就可采用一种事后的奖惩机制，即约定一个机制和条件，如果企业管理层勤奋工作完成对赌协议中约定的条件，其就可获得相应的收益；反之，则必须付出相应的代价。

再次，对赌协议能促进公司所有权与经营权的分离，改善公司治理结构。PE作为财务投资者，一般不参与企业的经营管理。在国内一些有名的对赌案例中，投资方未要求参加融资企业的董事会，也未参与企业的日常经营管理，可以说投资方虽拥有公司高比例的股权，却没有话语权。对赌协议使得所有权和经营权分离成为可能，通过协议安排，使投资方更多关注企业的经营成果，而不参与或干涉企业管理层的日常经营管理，有利于融资企业改善公司治理结构。

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对赌协议的法律性质

对赌协议是投融资双方之间关于权利义务的约定，亦即一种合同行为。以法律上是否确定一定的名称及规则为标准，可将合同分为有名合同和无名合同。4有名合同，又称典型合同，是指法律上已经确定一定的名称及规则的合同。例如，我国《合同法》规定的买卖合同等15类合同以及《保险法》规定的保险合同均为有名合同。无名合同，又称非典型合同，是指法律上尚未确定一定的名称及规则的合同。无名合同产生的根源在于：合同法律制度奉行合同自由原则，在不违反社会公德和公共利益以及强行性法律规范的前提下，允许并鼓励当事人订立任何内容的合同。据此，当事人订立法律未明文规定的非典型合同系自然之事。何况社会在不断发展变化，交易活动日益复杂，当事人不得不在法定合同类型之外，对合同类型进

行创新，以满足实践需要。5由于我国现行法律体系对于对赌协议并未有明确规定，因此其属于无名合同。对于无名合同的法律适用，《合同法》第124条作出原则性规定，即“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最类似的规定。”

关于对赌协议的法律性质，理论界和实务界一直存在争议，主要观点有认为对赌协议为射幸合同、期权合同、附条件合同等。笔者认为，对赌协议属于附条件的合同。

1. 对赌协议并非射幸合同

有学者将对赌协议与赌博、保险、彩票类比，认为融资企业未来的业绩存在不确定性，对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项且对赌双方均存在获取利益或

遭受损失的可能，故认定为射幸合同。6何谓射幸合同？《法

国民法典》第1964条规定：“射幸契约，为当事人全体或其中一人或数人取决于不确定的事件，对财产取得利益或遭受损失的一种相互协议。”7美国《合同法重述》第291条也规定： “本重述中的‘射幸xx’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”8射幸合同中的“射幸”，是指一种带有xx的主观猜测性和客观随意性的机会性事项，它具有不确定性。射幸合同就是当事人基于不确定的偶然性事件发生与否而获得利益或遭受损失的协议。

射幸合同具有以下特征：一是射幸合同的机会性。所谓机会性是指取得合同标的物具有很大的不确定性，交易标的物在缔约时尚不实际存在，所存在的只是获得该标的物的或

然性，或者说取得该标的物的希望。9因此，xx法学家把与射幸合同有关的买卖活动称为“买希望”，即一方当事人支付一定的代价所得到的只是一个机会或一个希望。

二是射幸合同成立即生效。双方的给付义务确定于合同成立时，即一方当事人应当给付机会，另一方当事人应当给付对价利益。

三是射幸合同双方承受风险的不均衡性。当一方当事人通过机会获得利益时，通常另一方当事人相对应地丧失利益。机会达成时，整体上看合同双方支付的对价和获得利益往往严重不xx，而且这种利益不xx无法得到另一方当事人的补偿，也即合同双方承受的风险不xx。

四是射幸合同中等价有偿的相对性。等价有偿是民法的基本原则，要求民事主体在民事活动中须遵循价值规律进行等价交换。而射幸合同却与等价有偿原则背道而驰，当一方当事人支付了一定代价，有可能一本万利，也可能一无所获。五是射幸合同的严格适法性和最大诚信性。射幸合同

具有很大的投机性，这就使得当事人容易作出违反社会公序良俗的安排。因此，承认射幸合同的国家出于维护社会秩序等需要对射幸合同进行严格的监管。从这个角度来说，射幸合同具备严格的适法性，必须严格依法订立和履行。同时，为了防止射幸当事人出于侥幸心理作出背信弃义的行为，射幸合同对当事人的主观诚信程度要求也远高于普通合同，要求当事人遵守最大诚信原则。

我们认为，对赌协议在触发条件未来业绩的不确定性方面与射幸合同存在一定的相似性。认为对赌协议就是射幸合同，可能是对赌协议的名称造成的误导，以为对赌就是和赌博类似的碰运气。而实际上，估值调整与赌博有着本质区别，对赌协议也不是射幸合同。

首先，对赌协议设定业绩指标的实现并不具有机会性和偶然性。对赌双方在设定融资企业未来业绩指标时，需考虑行业的发展状况、未来发展趋势、企业的竞争优势、行业地位、企业利润水平等诸多因素，综合做出较为合理的预测，且投资定价时充分考虑了实现未来经营业绩的可能性。因此，作为一家稳定生产经营的企业，在投资方投资后通过妥善经营应当能够完成上述测算得出的业绩指标。由此可以看出，完成预设的业绩指标不是一个小概率或偶然事件。

其次，签订对赌协议时，投融资双方给付义务的效力尚未发生，此时对赌协议成立但尚未生效。因融资企业约

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定的业绩指标实现与否尚无法确定，双方给付义务的效力亦未生效。待业绩指标确定之时，合同生效，此时一方可依协议约定要求对方履行义务。而射幸合同成立即生效，双方在合同成立之时即附有给付义务。

再次，射幸合同中一方当事人通过“机会”，可能获得远超过其对价的额外收益。而对赌协议中投资方对融资企业投资是一种理性行为，而且作为投资方可能承担着较高的融资企业未能实现业绩指标的风险，亦即融资企业较高估值的风险。对赌协议为投资方提供了规避风险的工具，即在上述情况发生时，融资企业或其实际控制人将向投资方进行一定形式的补偿，这种补偿属于调整估值机制。从本质上看，投资方即使获得补偿，也是对前期较高投资的补偿，其并未从交易中获得额外的利益。同样，融资企业实现了对赌协议约定的业绩指标，意味着协议签署时低估了融资企业的价值，即投资方以较低的价格获得了相应的股权，故融资方遭受一定程度的损失，此时融资方可要求投资方调整股权或追加投资以获得相应补偿。从这点看融资方似乎获得额外收益。但是，可以认为投资方所谓的损失仅是其在投资之初不应获得的利益，此时是对于投融资双方利益的二次调整。反观射幸合同，购买者风险自负，其不存在风险损失，故亦无补偿手段，且无风险规避措施。购买者所追求的就是高风险高回报，风险越大，获利可能越高。

2. 对赌协议亦非期权

有学者认为对赌协议属于金融期权的某种表现形式。期权(Options)是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格(执行价格)出售或购买一定数量的标的物(实物商品、证券或期货合约)的权利。期权的买方行使权利时，卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利，此时买方只是损失权利金，同时，卖方则赚取权利金。总之，期权的买方拥有执行期权的权利，无执行的义务；而期权的卖方只有执行期权的义务。10

管理层在融资企业实现约定的业绩指标时，可以按照约定的价格获得投资方转让的股权，在融资企业未能实现业绩时，投资方可以按照约定的价格(有时是无偿)获得融资企业的部分股权，形式上与期权有一定的相似之处。从投资方的角度来看，可将对赌协议视为一种套期保值工具，有效防范投资过程中产生的风险，与期权产生一致的效果。然而，对

赌协议与标准意义上的期权还是有明显的区别。主要体现在以下两个方面：一是期权交易的达成需要买方向卖方事先支付一定的权利金，而签订对赌协议时，投资方并不需要向融资方额外支付行使权利的费用；二是期权如果买方行权应按特定价格出售或购买一定数量的标的物，行权时均为买方行使权利的行为。而对赌协议中，条件成就时，体现为投资方或管理层履行义务的行为。

也有学者把对赌协议与股权激励进行比较研究，但二者有着本质的区别。首先，对赌协议一般是股东之间或股东与管理层之间的协议安排，而股票期权是公司与管理层之间的激励协议；其次，在权利义务安排上，股权激励是单方面进行的，只能是管理层达到预先设定的目标时，公司对管理层进行激励，而不会出现管理层对公司进行反向激励；而在执行对赌协议时，如果企业未能达到对赌协议规定的条件，管理层或实际控制人必须向投资方转让一定的股权。当然，当融资方实现约定的业绩指标而管理层获得股权，客观上也能达到股权激励的效果，所以也有学者将对赌协议称作“激进的股权激励”。

3. 对赌协议是附条件的合同

所谓附条件的法律行为是指当事人在法律行为中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定法律行为效力的发生

或消灭的法律行为。11《合同法》第45条规定：“当事人对

合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”合同所附条件的基本特征包括：(1)条件必须是将来发生的事实；(2)条件必须是不确定的客观事实；(3)条件必须是当事人任意选择的事实；(4)条件必须是合法的事实。12

我们认为，对赌协议完全符合附条件合同的基本特征。首先，对赌协议约定融资企业未来的业绩指标为将来发生的事实；其次，对赌协议约定的条件为不确定的客观事实，亦即在协议签署时，投融资双方均不确定约定的业绩指标能否实现。虽然企业经营者往往对实现约定的业绩指标充满信心，但是业绩指标的实现仍然受到多方因素的制约。因此，业绩指标的实现与否属于不确定的客观事实；再次，投融资双方经过自由协商达成合意，可以约定对赌协议的条件，因此对赌条件属于双方当事人可以任意选择的事实，并非法定条件；最后，对赌协议约定事项并不违反法律法规，其约定业绩指标的实现是一种

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合法有效的事实。因此，对赌协议应当属于附条件合同。

从设定条件的性质来看，对赌协议属于附生效条件的合同。对赌协议签署时，协议成立，投融资双方可能承担的给付义务尚未生效，当约定业绩指标实现时，投资方承担的股权给付义务生效，投资方应当向融资方转让股权；当约定业绩指标未实现，融资方承担的股权给付义务生效，融资方应当向投资方转让股权。

对赌协议的主要形式

发达资本市场中VAM的应用和发展已经非常成熟，对赌协议的内容由当事人自由约定，主要包括：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、企业上市和管理层去向等六方面的内容。13目前对赌协议在我国广泛运用在企业估值领域，常见的对赌条款生效触发条件为业绩指标、规定日期前获得证监会核准等，对赌标的则主要有以下形式：

一、现金补偿条款

该类条款是对赌协议最常见的形式，主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金补偿，但不再调整双方之间的股权比例；反之，由投资方用现金奖励给融资企业管理层或实际控制人。如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东(xxx、xxx、xx和xx)保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 (A)不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按

照(5,000万元-A)×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。14

二、股权调整条款

该类条款是对赌协议常见的形式，主要约定当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业实际控制人将同意投资方低价增资，或者投资方无偿或低价受让实际控制人持有的部分融资企业股权。反之，则将由投资方无偿或者低价将一部分股权转让给融资企业实际控制人。股权调整条款中，有些甚至涉及融资企业实际控制权的转移。如xx士丹利和鼎晖投资永乐电器时，就与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年(可延至2008年或2009年)的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让9,394.76万股永乐电器股份。

三、股权回购条款

该类条款主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时(特别是以上市作为条件的对赌)，融资企业或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。在我国，融资企业上市成为 PE主要的退出渠道，所以许多PE为催促融资企业尽快上市，从而与融资企业或其实际控制人签署以上市为目标的对赌协议。股权回购本质上是投资方的“用脚投票”。实践中，由于股权回购的价格一般以原始投资价格加上固定利息作为定价基础，当对赌失败时，经营不利的融资企业及其实际控制人是否有充足的资金来兑现回购存在疑问。另外，当约定的回购义务人为融资企业本身时，协议执行将涉及公司履行减资程序，相对比较复杂与繁琐。如2009年纪xx等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》约定发行人的IPO申请不能在2011年6月 30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪xx等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。15

四、股权或现金激励条款

该类条款主要约定，当融资企业实现约定的业绩指标时，投资方将以无偿或者低价转让一部分股权给企业管理层，或者以现金形式奖励管理层，以实现对管理层的激励，从而激发管理层更高的热情。如金石投资对赌机器人时，约定业绩指标为以2007年度净利润3,920万元为基数，未来3年净利润年复合增长率不低于27%。如机器人连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向机器人核心管理团队实施每人20万元的奖励。16

五、特殊股权条款

该类条款主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时，投资方的股权将转变为特殊股权，如股权转变为优先股，享受股利优先分配权、剩余财产优先分配权；或者股权拥有特殊的表决权利，如董事会一票否决权、超比例表决权等。如天堂硅谷等投资xx玻璃时，就在《增资协议》中约定：新公司在进行下列重大决策时，应由董事会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论，包括对外投资，对外担保，经营方向、主营业务的重大

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变更，股份的转让，增、减注册资本，后续融资方案，对外捐赠，高层管理人员或技术骨干的解聘、聘用。17

六、其他条款

也有些对赌条款采取董事会席位变化、融资企业的治理结构、管理层调整等方式。

目前国内实践中较多的是采取上述条款组合的方式进行对赌。其中最常见的为业绩补偿加股份回购，或者业绩补偿和股权调整选择执行，或者未能实现上市回购股权。

对赌协议的合法性分析

因PE投资企业后选择在资本市场退出是其主要退出渠道之一，因此证券监管部门对对赌协议的态度广受投资界关注。目前，证券发行监管部门出于对对赌协议的合法性仍然存在较大争议，且企业上市后对赌协议的执行可能对企业股权结构的稳定性构成影响，以及可能损害中小投资者利益的考虑，未对对赌协议作出积极表态。在企业申请IPO前或申请过程中，绝大部分企业已经通过终止相关条款的方式避免对上市进程产生影响。而并购重组监管职能部门却对能给中小投资者更多保护的对赌条款持积极支持态度。《上市公司重大资产重组管理办法》第34条第2款规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”该条款规定的业绩补偿实质是资产出售方与上市公司签订的对赌协议。在出售方向上市公司出售资产但出售方管理层仍然拥有资产管理权时，要其作出业绩指标承诺具有一定的合理性，而在出售方向上市公司出售资产，且上市公司拥有实际管理权后，要求出售方作出业绩指标承诺显然不尽合理，将不利于重组的顺利实施。证券监管机构的态度表明其在对赌协议有效性和投资者利益上的权衡，其态度对实践中的对赌协议的操作产生直接影响，但并不能因此作出对赌协议是否合法有效的判断。

目前我国法律法规对投资过程中所涉及的对赌行为并没有强制性的规定。依据民事法律基本原理，“法无明文禁止即合法”，法律未对对赌协议明确禁止的情况下，

投融资双方依据意思自治而签订的对赌协议就属于合法。

《合同法》第52条规定：“有下列情形之一的，合同无效：(1)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(2)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(3)以合法形式掩盖非法目的；(4)损害社会公共利益；(5)违反法律、行政法规的强制性规定。”

从该条规定来看，对赌协议有效性可能存在争议的是损害社会公共利益和违反法律、行政法规的强制性规定的辨别。我们认为，一般情况下，对赌协议属于合法有效的协议。主要理由如下：

1. 对赌协议不损害社会公共利益

对赌协议是当事人之间自由协商确定的事项，遵循意识自治和契约自由原则，协议履行的结果将对当事人权利义务关系产生影响，一般不涉及对公共利益的影响。有学者认为，对赌协议作为高风险的类似下赌注的行为，在对赌博禁止的国家里，存在对社会善良风俗和社会公共利益的损害。但如前文所述，对赌协议不是一般意义上的赌博行为，其本质是针对前期企业估值预测偏差的事后调整，是为了促进融资企业更好的发展。因此，私募股权投资是一种正常的市场投资行为，不涉及违反公序良俗的问题，也没有损害社会公共利益。至于对赌过程中的高风险性，主要是金融行业的特点所决定。

2. 对赌协议不违反法律、行政法规的强制性规定

协议违反法律、行政法规的强制性规定，并不必然导致协议无效。“通常情况下，只是在法律、法规明确规定违反

这些规定无效的情况下方才导致合同的无效。”18强制性规

定分为效力性强制规定和管理性强制规定，合同违反效力性强制规定的视为无效，违反管理性强制规定的，需结合具体情况来认定。19法院会综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，法院应当认定合同无效；如果规制的是当事人的“市场准入”资格而非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，法院对此类合同效力的认定，应当慎重把握。20

(1)现金补偿条款。当触发现金补偿条款时，投资方或融资企业实际控制人向对方支付现金补偿，属于当事人双方对

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自身财产的处分行为，不违反法律、行政法规的规定。 (2)股权调整条款。当触发股权调整条款时，如执行投资

方低价增资，则投资方应按照《公司法》的规定履行增资程序；如执行投资方和融资企业实际控制人之间的股权转让，即受让方支付约定的价格并履行股权过户手续。在融资企业为股份有限公司时，可能会违反《公司法》关于股份锁定期的规定。但锁定期的规则为管理性强制规定，可以通过延长

股权过户时间来执行，并不会影响合同条款的效力。21

(3)股份回购条款。当触发股份回购条款时，如融资企业实际控制人对投资方持有的融资企业股份进行回购，实际上是投资方和融资企业实际控制人约定的股权转让条款，即融资企业股东之间的股权转让；如融资企业对投资方持有的融资企业股份回购，其实质是公司回购自身股份的行为，目前《公司法》仅规定股份有限公司以减少注册资本等目的的回购股份行为，而对于有限公司回购股东出资的行为未有明确规定。融资企业所回购的股份需根据

《公司法》的规定履行减资程序。

(4)股权激励条款。当触发股权激励条款时，其实质是投资方向企业管理层无偿或低价转让股权，或者进行现金奖励，体现了当事人的自由意志，不违反法律、行政法规的强制性规定。

(5)特殊股权条款。当触发特殊股权条款时，投资方的股权将转变为特殊股权，如融资企业为有限责任公司，则根据《公司法》的立法精神，公司的很多股东权利事项可以自由约定，特殊股权条款亦符合立法精神；如融资企业为股份有限公司，根据《公司法》预留的法

律创新空间来看，22并未对所有特殊股权予以禁止。

上述涉及股权调整和股份回购条款时，如融资企业申请 IPO，如前所述，则可能与当前IPO的监管政策存在冲突。但这并不属于违反强制性规定的情形，因此也不会必然导致对赌协议无效的法律后果。

根据以上分析，对赌协议作为私募股权投资中运用的工具，有时可能违反管理性强制规定，如《公司法》对股份转让限制的规定等，一般并未违反效力性强制规定。因此，一般情况下对赌协议是合法有效的。但是，我们亦注意到，对于国有企业、外商投资企业或者其他特殊行业，出于国资监管、外资监管或其他行业监管需要，相关股权调整的协议效力将受到很大的影响，如涉及国有股权的转让需国有资产管理部门的审

批，将可能对对赌条款的效力产生影响。此外，如果合同条款中该约定的当事人之间的权利义务关系显失公平，人民法院仍然可以根据《合同法》的公平原则进行裁判。

对海富投资案的评析

从海富投资案争议的焦点来看，主要涉及《增资协议书》中如果世恒有色2008年净利润未达3,000万元，海富投资有权要求世恒有色予以补偿，如果世恒有色未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务的安排的性质和有效性的判定，即对赌条款效力的判定。

一、世恒有色现金补偿与公司利润分配的关系

一审法院认为，世恒有色未能完成业绩指标时，海富投资有权要求世恒有色补偿的约定，不符合《中外合资经

营企业法》(以下简称“《外资企业法》”)第8条23关于企

业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。二审法院认为，上述约定仅是对目标企业盈利能力提

出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒有色及其股东均能依据《公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。

再审法院认为，海富投资作为企业法人，xxx有色投资后与迪亚有限合资经营，故世恒有色为合资企业。世恒有色、海富投资、迪亚有限、xx在《增资协议书》中约定，如果世恒有色实际净利润低于3,000万元，则海富投资有权从世恒有色处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富投资的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒有色的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第20条和《外资企业法》第8条的规定认定

《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

我们认为，二审法院对一审法院该部分判决的纠正，是符合法律规定的，再审法院的再次纠正，值得商榷。

1. 关于《公司法》第20条的适用

《公司法》第20条第1款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”一审、再审法院均认定海富投资存在《公司法》第20条规定的滥用股东权利或公司法人独立地位、股东有限责任的情形。

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我们认为，海富投资不存在滥用股东权利或公司法人独立地位、股东有限责任的主观意图和客观行为。第一，海富投资与世恒有色签订的对赌条款，意在督促世恒有色管理层改善企业经营管理，提升经营业绩，符合法律、行政法规和公司章程的规定，海富投资主观上不存在滥用股东权利或公司法人独立地位、股东有限责任的主观意图。第二，海富投资与世恒有色签订对赌条款时，世恒有色签订协议时已经履行相关内部决策程序，世恒有色当时惟一的股东迪亚有限不仅已行使股权权利同意对赌条款，而且自身也作为协议一方参与协议的签署，而签订协议时海富投资尚未成为世恒有色的股东，其不存在行使股东权利的行为，更不存在滥用股东权利或公司法人独立地位、股东有限责任的可能。第三，一般而言，滥用股东权利或公司法人独立地位、股东有限责任是指控股股东或大股东利用持股优势地位，通过恶意行使股东权利形成公司意志，造成权利义务失衡、有失公正，从而损害公司或其他股东、债权人利益的行为。海富投资作为世恒有色的小股东(股权比例为3.85%)，不具备滥用股东权利或公司法人独立地位、股东有限责任的能力。海富投资以支付20倍的股权溢价xxx有色投资，这种投资模式是有别于普通股权增资的高风险投资，其最终追求的目标是世恒有色上市后海富投资作为原始股东的股价增长而获益，约定的补偿条款也符合等价有偿原则。因此，一审、再审法院适用法律存在疑问。

有实务界人士认为：股东基于其投资可从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或通过减资程序退出公司，除此之外，股东应无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股

东滥用股东权利。24我们认为，该观点值得商榷。首先，对

赌协议并非股东直接从公司取得公司财产，即侵占公司财产的行为。对赌协议是在支付相应对价的情况下通过协议约定从公司取得财产，这与直接从公司取得财产有本质区别。其次，公司在以较高估值引入投资者时，投资者的高价入股已使公司和债权人获益，尤其是在以较高倍数市盈率为定价依据时，相当于对公司未来收益的提前兑现，而且引入投资者时签订的对赌协议通过公司股东会的决策程序，该决策程序正是公司意志的体现。因此公司履行对赌协议约定对股东补偿属于忠实履行合同的行为，而不应认为是损害公司及债权人利益或滥用股东权利的行为。

2. 一审、再审法院运用《外资企业法》第8条属于适

用法律错误

首先，《外资企业法》第8条是对中外合资企业利润按合营各方注册资本的比例进行分配的规定。而对赌条款的内容是对世恒有色未来业绩目标的设定以及公司估值的调整方式，并不涉及利润分配事宜，一审法院、再审法院对事实的认定存在明显的错误。所以，基于对赌条款不符合《外资企业法》中的强制性规定而认定该条款无效，是不能成立的。此外，再审法院在判决中认定一审法院、二审法院

根据《公司法》第20条和《外资企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。而二审法院并未根据上述法律条款认定对赌条款无效。

二、世恒有色现金补偿与“明为联营，实为借贷”

二审法院认为，四方当事人就世恒有色2008年实际净利润完不成3,000万元，海富投资有权要求世恒有色及迪亚有限以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论世恒有色经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第4条第 2项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，对赌条款因违反法律、行政法规的强制性规定应认定无效。海富投资除已计入世恒有色注册资本的114.771万元外，其余1,885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

我们认为，本案中海富投资的增资时涉及xx承诺将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒有色名下、增资募集资金用于收购锌冶炼厂、开发矿山、技术研究后对企业竞争力的提升等复杂的估值过程，而对赌条款是对前期企业估值的事后检验和调整，海富投资的风险在于估值失误后投资世恒有色的实际价值降低，从而可能导致退出时亏损，甚至血本无归。因此，海富投资并非二审法院认定的不承担任何风险。

从《增资协议书》的整体安排来看，海富投资在对世恒有色投资后，世恒有色将成立由股东代表和主要经营管理人员组成的“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作。海富投资在投资世恒有色后，也会在一定程度上参与世恒有色的生产经营，而且海富投资增资入股的目的是督促世恒有色稳健经营以实现境内上市的目

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标。如世恒有色能够实现约定的业绩指标，且顺利实现境内上市的目标，则海富投资不存在收回投资款的情形。在世恒有色未能实现约定的财务指标时，海富投资按约定获得的现金补偿，也并非要求返还本金加利息的行为，不属于借贷行为，相关协议安排也不属于保底条款。因此，二审法院认定海富投资属于不参加共同经营、不论盈亏均按期收回本息、属于名为投资实为借贷是与事实不符的，也与判决书中“本案中，海富投资与世恒有色、迪亚有限、xx四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，海富投资支付2,000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权(计15.38万美元，折合人民币114.771万元)，期望世恒有色经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。”的观点相矛盾。

二审法院在认定海富投资增资行为系借贷关系的基础上，进一步认定2,000万元投资款中，除计入注册资本的 114.771万元外，其余1,885.2283万元资金性质为借贷。根据

《合同法》第58条25关于合同无效后因该合同取得的财产应

当予以返还的规定，判定世恒有色返还1,885.2283万元借贷款。我们认为，二审法院的此处判决涉及以下几个问题：

第一，假使海富投资的增资行为认定为对世恒有色的借贷，那么普通企业之间借贷合同是否应当认定为无效？目前，各级人民法院在认定普通企业之间借贷合同效力时，主要依据中国人民银行1996年发布的《贷款通则》第61条。该条规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会，不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”我们认为，一律将普通企业之间的资金拆借行为认定为无效是值得商榷的。首先，《贷款通则》推出时我国尚处于市场经济确立初期，资本市场刚刚起步，而现在我国市场经济深度发展，各项法律制度和监管机制较为完善，资本市场也取得了较大成绩，金融创新层出不穷。因此，《贷款通则》的部分条款与我国目前的经济形势很不协调。2004年中国人民银行、中国银监会公布的修订后的

《贷款通则(征求意见稿)》中已经删除了这一规定，也代表了监管机构对此问题的看法。其次，根据1999年颁布的《合同法》第52条第5项，只有“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同才无效。最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(一)第4条规定：“合同法实施

以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”《贷款通则》属于部门规章，以

《贷款通则》来认定合同无效的依据不足。

第二，假使海富投资的增资行为认定为对世恒有色的借贷，那么借贷的金额应该是多少？二审法院将海富投资的投资款区分为两部分，注册资本和股本溢价，且将股本溢价界定为借贷。海富投资在对世恒有色进行投资时并未区分为注册资本和溢价，二审法院这种人为的区分是没有法律和事实依据的，也不符合投融资方的真实意思。二审法院确定借贷金额亦存在错误。

因此，再审法院认定“二审法院认定海富投资18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒有色和迪亚有限向海富投资返还该笔投资款，没有法律依据。”是正确的。

三、xx有限的共同返还责任和现金补偿责任

二审法院判决认为：虽然世恒有色与迪亚有限的补偿承诺亦归于无效，但海富投资基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒有色、迪亚有限对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《合同法》第58条之规定，世恒有色与迪亚有限应共同返还海富公司1,885.2283万元及占用期间的利息。我们认为，该处适用法律存在错误。首先，《合同法》第58条规定的承担返还财产责任的主体是无效合同中因该合同取得财产的一方，而迪亚有限并未因合同取得财产，无法承担返还责任。其次，从《增资协议书》约定的“如果世恒有色未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务”来看，迪亚有限承担着一般保证人的责任。《担保法》第5条规定：“担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。担保合同另有约定的，按照约定。担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》第8条规定：“主合同无效而导致担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的三分之一。”法院应当根据当事人的过错合理分担责任，xx有限作为担保方应当承担不超过世恒有色不能清偿部分的三分之一。

再审法院在认定迪亚有限向海富投资返还该笔投资款没有法律依据的基础上，进一步认为：在《增资协议书》中，

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迪亚有限对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。我们认为，在海富投资以较高溢价增资的情况下，迪亚有限因海富投资的溢价增资而按其持股比例分享了溢价部分的股东权益，在世恒有色未能实现盈利指标的情况下，约定迪亚有限将错误估值而分享的权益以现金方式补偿给海富投资，并不会损害公司及其他股东、债权人利益，也不存在违反法律、行政法规强制性规定。同时，通过现金补偿方式，降低了海富投资此前因溢价增资所承担的

高风险，实现了商事交易的公平、合理。因此，再审法院判决股东之间的对赌协议有效是正确的。

虽然最高人民法院认定股东层面对赌协议的效力，但是令人遗憾的是其以损害公司、其他股东和债权人利益为由否定了投资方和企业之间对赌协议的合法性。我们认为，传统民法理论难以调整经济社会的新型投资活动，法律应当给市场主体自由协商的空间，不应简单的否定对赌协议的合法性，这既不利于市场主体对“合同自由”原则的尊重，也不利于市场交易安全的维护。 ■

注释

1. 二审法院判决书详见中国甘肃法院网xxxx://xxx.xxxxxxxxxxxx. xxx.xx/xxxxxx.xxx?xxx000000.

2. 参阅xxx：风险资本市场运行机制[M].xx：xxxxxxxxx，0000，000页.

3. 参阅xxx、xx、xx等：风险投资理论与制度设计研究 [M].北京：科学出版社，2010，12页.

4. 参阅xxx、xxx、xx、xx：民法学[M].北京：法律出版社，2008，500页.

5. 参阅xxx：合同法总论[M].北京：中国人民大学出版社， 2008，54页.

6. 参阅xxx：对赌协议的法律性质探析[J].法学杂志， 2010(1)；xx：对赌协议的法律构造与定性观察[J].政法论丛， 2011(6)；xx：对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略[J].西部法学评论，2011(1).

7. 参阅xxx译：法国民法典[M].xx：xxxxxxx， 0000，000页.

8. 参阅[美]X.X.科宾：科宾论合同(一卷本下册)，xxx、xxx、xx等译[M].北京：中国大百科全书出版社，1998，130页.

9. 参阅[意]xxx·xx得：xx法教科书，xx译[M].北京：中国政法大学出版社，1996，372页.

10. 参阅xxx主编：证券知识读本[M].北京：中国金融出版社，2006，80页.

11. 参阅xxx、xxx、xx、xx：民法学[M].北京：法律出版社，2008，114页.

12. 参阅xxx：合同法专论[M].xx：xxxxxxx，

0000，000-000.

13. 参 阅 Black B.S. & Gilson R.J.: Venture Capital and the Structure of Capital Markets[J].Journal of Financial Economics, 2004(9), 31.

14. 详见《北京掌趣科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，载xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/

15. 详见《东莞勤上光电股份有限公司首次公开发行股票并上市招股说明书》，载xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/

16. 详见《沈阳新松机器人自动化股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，载xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/

17. 详见《广东xx玻璃科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》，载xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/

18. 参阅xxx、xxx、xx、xx：民法学[M].xx：xxxxx，0000，000页.

19. 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》第14条规定：“合同法第五十二条第(五)项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。”《最高人民法院关于当前形势

下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第15条规定：“正确理解、识别和适用合同法第五十二条第(五)项中的‘违反法律、行政法规的强制性规定’，关系到民商事合同的效力维护以及市场交易的安全和稳定。人民法院应当注意根据《合同法解释(二)》第十四条之规定，注意区分效力性强制规定和管理性强制规定。违反效力性强制规定的，人民法院应当认定合同无效；违反管理性强制规定的，人民法院应当根据具体情形认定其效力。”

20. 《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第16条规定：“人民法院应当综合法律法规的意旨，权衡相互冲突的权益，诸如权益的种类、交易安全以及其所规制的对象等，综合认定强制性规定的类型。如果强制性规范规制的是合同行为本身即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当认定合同无效。如果强制性规定规制的是当事人的‘市场准入’资格而非某种类型的合同行为，或者规制的是某种合同的履行行为而非某类合同行为，人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握，必要时应当征求相关立法部门的意见或者请示上级人民法院。”

21. 《公司法》第142条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。”

22. 《公司法》第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”

23. 《中外合资经营企业法》第8条规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。合营企业依照国家有关税收的法律和行政法规的规定，可以享受减税、免税的优惠待遇。外国合营者将分得的净利润用于在中国境内再投资时，可申请退还已缴纳的部分所得税。”

24. 参阅xxx、xxx、xx：海富投资案：解读最高人民法院再审判决及对PE投资者的启示[M].金杜中国法律期刊，2012(12).

25. 《合同法》第58条规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”