Contract
2022 年 8 月 2 日
公司研究
正式供货特斯拉，锂电材料一体化优势再获认可
要点
事件：公司 7 月 31 日晚公告控股子公司xxx能源科技（衢州）、华友（xx）x Xxxxx, Xxx.xxxxx（xx）有限公司签订了供货框架协议。协议约定， 公司拟于 2022 年 7 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间向特斯拉供应电池材料三元前驱体产品。
点评：
公司锂电材料一体化布局再获认可。公司此次与特斯拉签订供货框架协议，说明公司锂电材料一体化的布局再次获得下游客户认可，公司 2021 年年报显示公司产品已经进入大众、雷诺日产联盟、沃尔沃、xx等公司的产业链，2022 年公司公告拟与大众、xx等公司合资共同建设镍湿法项目，进一步绑定下游客户。公司目前已实现镍、钴、锂上游资源布局，成为从资源到材料全产业链的一体化龙头企业。我们认为公司在锂电材料领域的一体化布局会获得更多客户认可。
镍项目规划合计达 58.5 万吨。1）公司 7 月公告与xx汽车和淡水河谷印尼签署合作备忘录，拟引入xx汽车共同建设高压酸浸湿法项目（12 万吨）；项目建成后，公司将把镍产品转化为电池材料并供应给xx汽车。2）6 月公告拟定增新建华山镍钴年产 12 万吨镍湿法项目。3）3 月公告与大众和青山合作建设 12
万吨镍湿法项目。考虑前期建设的华越湿法 6 万吨、华科火法 4.5 万吨和华飞湿
法 12 万吨，公司镍项目规划已经达 58.5 万吨。
镍板块利润将于 2022 年下半年释放。华越湿法 6 万吨项目已投料试产，已于 6
月底达产；华科火法 4.5 万吨项目部分子项目于 3 月底投料试产，全流程预计下
半年建成；华飞湿法 12 万吨项目预计 2023 年上半年具备投料条件。2022Q2LME
镍均价为 28957 美元/吨，环比+2.5%，较 2022 年年初+38%；截至 7 月 29 日， LME 镍价跌至 23800 美元/吨，即使考虑后续镍价下跌，全年镍均价仍有望维持在 20000 美元/吨以上，预计公司镍项目的盈利能力较强。
盈利预测、估值与评级：考虑镍、前驱体和正极材料产能的释放，公司业绩有望继续高速增长。维持前期盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 58.0/75.2/99.6 亿元，同比增长 49%/30%/32%，当前股价对应 PE 分别为
25/20/15X，维持“买入”评级。
风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。
公司盈利预测与估值简表
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
营业收入（百万元） | 21,187 | 35,317 | 52,041 | 71,002 | 98,700 |
营业收入增长率 | 12.38% | 66.69% | 47.36% | 36.43% | 39.01% |
净利润（百万元） | 1,165 | 3,898 | 5,800 | 7,522 | 9,955 |
净利润增长率 | 874.48% | 234.59% | 48.81% | 29.69% | 32.34% |
EPS（元） | 1.02 | 3.19 | 3.63 | 4.71 | 6.23 |
XXX（归属母公司)（摊薄） | 11.74% | 20.11% | 23.37% | 23.71% | 24.35% |
P/E | 90 | 29 | 25 | 20 | 15 |
P/B | 10.6 | 5.8 | 5.9 | 4.6 | 3.6 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-01（公司最新总股本为 15.98 亿股）
买入（维持）
作者
执业证书编号：S0930515050001 021-52523811
分析师：xxx
执业证书编号：S0930521070003 021-52523823
市场数据 | |
总股本(亿股) | 15.98 |
总市值(亿元)： | 1470.44 |
一年最低/最高(元)： | 52.17/112.80 |
近 3 月换手率： | 100.83% |
股价相对走势
-5%
-19%
-34%
-49%
07/21 11/21 01/22 05/22
华友钴业 沪深300
收益表现 | |||
% | 1M | 3M | 1Y |
相对 | 1.00 | 8.00 | -16.09 |
绝对 | -5.22 | 46.60 | -10.29 |
资料来源：Wind
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业绩符合预期，继续看好下半年镍板块利润释放
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图 1：公司主要产品铜钴价格走势 | 图 2：LME 镍价走势 | |
资料来源：Wind，光大证券研究所（2020/1/2-2022/7/29） | 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020/1/2-2022/7/29） |
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | ||
毛利率 | 15.7% | 20.3% | 21.4% | 20.7% | 19.8% 销售费用率 0.81% 0.11% 0.10% 0.10% 0.10% |
EBITDA 率 | 13.2% | 17.1% | 17.3% | 16.4% | 15.2% 管理费用率 3.14% 3.34% 3.30% 3.30% 3.30% |
EBIT 率 | 9.6% | 14.0% | 15.0% | 14.3% | 13.4% 财务费用率 1.90% 1.37% 0.72% 0.71% 0.51% |
税前净利润率 | 7.0% | 13.7% | 14.3% | 13.6% | 12.8% 研发费用率 1.75% 2.31% 2.30% 2.30% 2.30% |
归母净利润率 | 5.5% | 11.0% | 11.1% | 10.6% | 10.1% 所得税率 24% 17% 17% 17% 17% |
ROA | 4.2% | 6.9% | 8.9% | 9.4% | 9.9% |
ROE（摊薄） | 11.7% | 20.1% | 23.4% | 23.7% | 24.4% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E |
经营性 ROIC | 6.8% | 10.9% | 13.8% | 15.2% | 16.4% 每股红利 0.20 0.30 0.39 0.50 0.66 |
利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入 | 21,187 | 35,317 | 52,041 | 71,002 | 98,700 |
营业成本 | 17,870 | 28,131 | 40,923 | 56,296 | 79,162 |
折旧和摊销 | 778 | 1,122 | 1,182 | 1,476 | 1,744 |
税金及附加 | 194 | 304 | 416 | 568 | 790 |
销售费用 | 172 | 38 | 52 | 71 | 99 |
管理费用 | 665 | 1,180 | 1,717 | 2,343 | 3,257 |
研发费用 | 371 | 816 | 1,197 | 1,633 | 2,270 |
财务费用 | 403 | 484 | 374 | 503 | 504 |
投资收益 | 73 | 636 | 135 | 108 | 97 |
营业利润 | 1,515 | 4,901 | 7,474 | 9,649 | 12,649 |
利润总额 | 1,479 | 4,828 | 7,465 | 9,640 | 12,640 |
所得税 | 353 | 805 | 1,269 | 1,639 | 2,149 |
净利润 | 1,126 | 4,024 | 6,196 | 8,001 | 10,491 |
少数股东损益 | -39 | 126 | 397 | 480 | 537 |
归属母公司净利润 | 1,165 | 3,898 | 5,800 | 7,522 | 9,955 |
EPS(元) | 1.02 | 3.19 | 3.63 | 4.71 | 6.23 |
现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
经营活动现金流 | 1,860 | -62 | 8,022 | 9,149 | 11,502 |
净利润 | 1,165 | 3,898 | 5,800 | 7,522 | 9,955 |
折旧摊销 | 778 | 1,122 | 1,182 | 1,476 | 1,744 |
净营运资金增加 | 1,171 | 3,198 | 4,749 | 6,143 | 9,010 |
其他 | -1,255 | -8,279 | -3,709 | -5,991 | -9,206 |
投资活动产生现金流 | -3,929 | -8,761 | -6,000 | -4,017 | -4,003 |
净资本支出 | -3,625 | -6,845 | -5,050 | -4,050 | -4,050 |
长期投资变化 | 2,078 | 3,428 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | -2,383 | -5,343 | -950 | 33 | 47 |
融资活动现金流 | 1,459 | 13,278 | 2,780 | 176 | 256 |
股本变化 | 63 | 80 | 377 | 0 | 0 |
债务净变化 | 553 | 8,726 | 3,520 | 1,298 | 1,561 |
无息负债变化 | 764 | 10,869 | 2,658 | 6,352 | 9,359 |
净现金流 | -495 | 4,619 | 4,802 | 5,309 | 7,756 |
资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
总资产 | 26,945 | 57,989 | 69,998 | 85,031 | 105,641 |
货币资金 | 2,334 | 9,769 | 14,572 | 19,881 | 27,636 |
交易性金融资产 | 30 | 333 | 333 | 233 | 133 |
应收账款 | 1,141 | 4,384 | 4,892 | 6,674 | 9,278 |
应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他应收款（合计） | 182 | 235 | 416 | 568 | 790 |
存货 | 4,069 | 9,035 | 10,169 | 14,012 | 19,729 |
其他流动资产 | 1,289 | 2,185 | 3,022 | 3,970 | 5,355 |
流动资产合计 | 9,826 | 26,991 | 34,691 | 47,086 | 65,355 |
其他权益工具 | 6 | 35 | 35 | 35 | 35 |
长期股权投资 | 2,078 | 3,428 | 3,428 | 3,428 | 3,428 |
固定资产 | 8,321 | 12,124 | 15,848 | 18,677 | 21,071 |
在建工程 | 2,839 | 9,107 | 8,705 | 8,029 | 7,522 |
无形资产 | 802 | 1,192 | 1,217 | 1,238 | 1,262 |
商誉 | 95 | 460 | 460 | 460 | 460 |
其他非流动资产 | 1,694 | 3,126 | 3,962 | 3,962 | 3,962 |
非流动资产合计 | 17,119 | 30,998 | 35,307 | 37,944 | 40,286 |
总负债 | 14,494 | 34,088 | 40,267 | 47,918 | 58,838 |
短期借款 | 5,862 | 8,084 | 8,604 | 6,903 | 5,964 |
应付账款 | 1,789 | 6,233 | 7,366 | 10,133 | 14,249 |
应付票据 | 1,075 | 4,811 | 6,138 | 8,444 | 11,874 |
预收账款 | 13 | 645 | 950 | 1,296 | 1,802 |
其他流动负债 | 5 | 4 | 4 | 4 | 4 |
流动负债合计 | 11,991 | 25,562 | 28,914 | 33,565 | 41,985 |
长期借款 | 1,422 | 6,738 | 9,738 | 12,738 | 15,238 |
应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他非流动负债 | 424 | 578 | 578 | 578 | 578 |
非流动负债合计 | 2,503 | 8,526 | 11,380 | 14,380 | 16,880 |
股东权益 | 12,452 | 23,901 | 29,731 | 37,112 | 46,803 |
股本 | 1,141 | 1,221 | 1,598 | 1,598 | 1,598 |
公积金 | 4,103 | 10,528 | 10,640 | 10,640 | 10,640 |
未分配利润 | 4,808 | 8,376 | 13,320 | 20,222 | 29,377 |
归属母公司权益 | 9,922 | 19,384 | 24,817 | 31,719 | 40,874 |
少数股东权益 | 2,530 | 4,517 | 4,914 | 5,393 | 5,930 |
每股经营现金流 1.63 -0.05 5.02 5.72 7.20
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E 每股净资产 8.69 15.87 15.53 19.85 25.58 | |
资产负债率 | 54% | 59% | 58% | 56% | 56% 每股销售收入 18.56 28.92 32.56 44.43 61.76 |
流动比率 | 0.82 | 1.06 | 1.20 | 1.40 | 1.56 |
速动比率 | 0.48 | 0.70 | 0.85 | 0.99 | 1.09 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E |
归母权益/有息债务 | 1.14 | 1.11 | 1.18 | 1.42 | 1.71 PE 90 29 25 20 15 |
有形资产/有息债务 | 2.94 | 3.20 | 3.25 | 3.74 | 4.36 PB 10.6 5.8 5.9 4.6 3.6 |
EV/EBITDA | 42.9 | 22.3 | 19.3 | 15.2 | 12.0 |
股息率 | 0.2% | 0.3% | 0.4% | 0.5% | 0.7% |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测
行业及公司评级体系
评级 | 说明 | |
行业及公司评 级 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； | |
中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； | |
减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； | |
无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 | |
基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 | |
分析、估值方法的局限性说明
x报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
x报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
法律主体声明
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