欧派家居（603833.SH） 造纸印刷轻工
2017 年 6 月 29 日
携手高端热水器生产商林内，进一步深化厨电一体化战略
◆事件：
公司简报
欧派家居与上海林内有限公司于 2017 年 6 月 29 日签订了战略合作协议，协议主要内容包括：
万得资讯
1、在本战略合作协议有效期内，上海林内为公司燃气热水器品类/产品的唯一合作品牌&厂商，公司在此期间内不引进或生产/销售其它品牌的热水器。
2、本战略合作协议有效期为：2017 年 6 月 29 日至 2022 年 6 月 30
日。
3、在本战略合作协议有效期内，经双方共同努力，争取达到上海林内产品在公司渠道 50%以上的配套率。
4、双方目前的合作仅限公司线下自有门店的零售渠道，完全不涉及 KA（大型连锁卖场）/批发。房产集采/地方性项目/电商等渠道拓展双方另行协商。
5、该专供产品的具体合作事宜，如产品型号的确定、价格、数量、订货、送货、验收、售后服务等，由双方另行协商后签订年度采购协议。双方就具体合作事宜所签订的协议，不能违背本战略合作协议的原则与条款
◆点评：
林内集团成立于 1920 年，是世界燃气具生产企业中实力最雄厚的集团
公司之一在全球 17 个国家和地区设有 29 家生产或销售子公司。上海林内有限公司由林内集团和上海燃气（集团）有限公司共同投资成立，属上海
市xx技术企业。公司秉承林内集团 90 多年的技术底蕴，依托集团先进的
当前价/目标价：108.43/123.00 元目标期限：12 个月
xxx ( 执业证书编号： S0930516010002
)
021-22169316
联系人 市场数据
总股本(亿股)： 4.15
总市值(亿元)：450.08
一年最低/最高(元)：72.12/125.18近 3 月换手率：33.86%
股价表现(一年)
53%
35%
18%
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17 17 17 17 17 17 17 17
欧派家居 沪深300
设备、工艺和研发能力，以生产高端的燃气热水器、燃气灶、采暖炉、吸
油烟机等厨卫电器为主，并获得了 JIA 品质保证A 级工场的评价。
欧派领先全行业于 2003 年进军厨电领域，打造更加完善的整体厨房配套解决方案。公是中国五金协会烟机分会理事单位，通过国家 ISO9001 质量体系认证，目前欧派电器产品覆盖已经吸油烟机、灶具、消毒柜、微波炉、电蒸炉、电烤箱、红酒柜、保温抽屉等 8 大品类 100 多个型号。
此次公司与燃气热水器高端品牌林内公司合作，我们认为可以起到 “1+1>2”的效果。一方面，热水器作为欧派在电器领域又一布局的产品，具有战略意义，从消费者装修的习惯来说，燃气热水器和橱柜往往在设计安装时同步考虑，热水器等厨卫电器与橱柜的一体化选购需求日趋明显，很多时候热气热水器往往会隐藏在橱柜中，从而双方均处于装修前端工程另一方面，根据中怡康的数据，林内、xxx和能率在国内高端燃气热水器企业中排名靠前，林内作为高端热水器的龙头之一，与欧派本身在橱柜领域中的中高端定位较为吻合。
收益表现
% | 一个月 | 三个月 | 十二个月 |
相对 | -5.03 | 44.61 | 0.00 |
绝对 | 0.38 | 50.35 | 0.00 |
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预计公司 2017 年下半年主要以市场铺样为主,未来销售步入正轨之后，以 50%的配套率，每台林内热水器 3200 元（出货量最大的 12KG 产品），2016 年橱柜 46 万套销量来计算，未来仅热水器将有望为公司的终端带来 7.4 亿增量收入，假设经销商提货折扣 0.5，对应上市公司收入端的弹性为 3.7 亿。我们预计公司 2017-2019 年EPS分别为 3.00、3.93 和 5.12 元。当前股价对应 17-19 年分别为 36、28 和 21 倍。看好公司收入端和利润端的长期增长，维持“买入”评级。
指标 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
营业收入（百万元） | 5,607 | 7,134 | 9,130 | 11,466 | 14,517 |
营业收入增长率 | 18.02% | 27.23% | 27.97% | 25.59% | 26.61% |
净利润（百万元） | 488 | 950 | 1,270 | 1,664 | 2,169 |
净利润增长率 | 26.78% | 94.39% | 33.77% | 31.01% | 30.35% |
EPS（元） | 1.15 | 2.24 | 3.00 | 3.93 | 5.12 |
ROE（归属母公司)（摊薄） | 25.28% | 32.95% | 19.16% | 21.02% | 22.62% |
P/E | 94 | 48 | 36 | 28 | 21 |
P/B | 24 | 16 | 7 | 6 | 5 |
◆风险提示：房地产政策风险业绩预测和估值指标
30%
20%
10%
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利润率
利润表（百万元） | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
营业收入 | 5,607 | 7,134 | 9,130 | 11,466 | 14,517 |
营业成本 | 3,833 | 4,527 | 5,825 | 7,259 | 9,127 |
折旧和摊销 | 125 | 170 | 231 | 240 | 249 |
营业税费 | 46 | 71 | 91 | 115 | 145 |
销售费用 | 666 | 816 | 995 | 1,215 | 1,495 |
管理费用 | 530 | 653 | 849 | 1,032 | 1,307 |
财务费用 | 0 | -9 | -89 | -73 | -76 |
公允价值变动损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
营业利润 | 530 | 1,068 | 1,442 | 1,908 | 2,506 |
利润总额 | 571 | 1,122 | 1,496 | 1,962 | 2,560 |
少数股东损益 | -6 | -6 | -6 | -6 | -6 |
归属母公司净利润 | 488.49 | 949.56 | 1,270.25 | 1,664.13 | 2,169.16 |
2015 2016 2017E 2018E 2019E
毛利率 EBIT率 销售净利率
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2015 2016 2017E 2018E 2019E
净利润 增长率
销售收入_增长率
2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 增长率
100%
净利润_增长率
x得资讯
资产负债表（百万元） | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
总资产 | 3,928 | 5,548 | 8,997 | 10,803 | 13,148 |
流动资产 | 1,558 | 2,199 | 5,812 | 7,758 | 10,251 |
货币资金 | 902 | 1,145 | 4,351 | 6,021 | 8,154 |
交易型金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
应收帐款 | 74 | 129 | 159 | 200 | 253 |
应收票据 | 5 | 7 | 0 | 0 | 0 |
其他应收款 | 19 | 34 | 110 | 138 | 175 |
存货 | 480 | 757 | 1,165 | 1,452 | 1,825 |
可供出售投资 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 |
持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
固定资产 | 1,288 | 1,543 | 1,586 | 1,585 | 1,549 |
无形资产 | 755 | 1,025 | 973 | 925 | 879 |
总负债 | 1,989 | 2,666 | 2,372 | 2,899 | 3,577 |
无息负债 | 1,777 | 2,542 | 2,351 | 2,878 | 3,557 |
有息负债 | 212 | 124 | 20 | 20 | 20 |
股东权益 | 1,939 | 2,883 | 6,626 | 7,905 | 9,570 |
股本 | 374 | 374 | 424 | 424 | 424 |
公积金 | 719 | 775 | 3,291 | 3,291 | 3,291 |
未分配利润 | 839 | 1,733 | 2,916 | 4,201 | 5,873 |
少数股东权益 | 6 | 1 | -5 | -11 | -18 |
80%
60%
40%
20%
0%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
50%
40%
30%
20%
10%
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资本回报率
2015 2016 2017E 2018E 2019E
XXX ROA ROIC WACC
现金流量表（百万元） | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
经营活动现金流 | 625 | 1,497 | 840 | 2,075 | 2,654 |
净利润 | 488 | 950 | 1,270 | 1,664 | 2,169 |
折旧摊销 | 125 | 170 | 231 | 240 | 249 |
净营运资金增加 | 153 | -77 | 917 | 123 | 169 |
其他 | -142 | 454 | -1,578 | 48 | 67 |
投资活动产生现金流 | -568 | -1,165 | -99 | -100 | -100 |
净资本支出 | -569 | -1,216 | -100 | -100 | -100 |
长期投资变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | 0 | 50 | 1 | 0 | 0 |
融资活动现金流 | -188 | -56 | 2,464 | -306 | -422 |
股本变化 | 0 | 0 | 50 | 0 | 0 |
债务净变化 | -8 | -89 | -103 | 0 | 0 |
无息负债变化 | 100 | 765 | -191 | 527 | 679 |
净现金流 | -131 | 282 | 3,206 | 1,670 | 2,133 |
2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
成长能力（%YoY） | |||||
收入增长率 | 18.02% | 27.23% | 27.97% | 25.59% | 26.61% |
净利润增长率 | 26.78% | 94.39% | 33.77% | 31.01% | 30.35% |
EBITDAEBITDA 增长率 | 21.44% | 87.51% | 28.98% | 31.03% | 29.08% |
EBITEBIT 增长率 | 19.37% | 99.56% | 27.89% | 35.60% | 32.44% |
估值指标 | |||||
PE | 94 | 48 | 36 | 28 | 21 |
PB | 24 | 16 | 7 | 6 | 5 |
EV/EBITDA | 62 | 33 | 27 | 20 | 15 |
EV/EBIT | 77 | 38 | 32 | 23 | 16 |
EV/NOPLAT | 91 | 46 | 38 | 27 | 20 |
EV/Sales | 7 | 6 | 5 | 4 | 3 |
EV/IC | 19 | 14 | 11 | 11 | 11 |
盈利能力（%） | |||||
毛利率 | 31.65% | 36.55% | 36.20% | 36.69% | 37.13% |
EBITDA 率 | 11.68% | 17.21% | 17.35% | 18.10% | 18.45% |
EBIT 率 | 9.45% | 14.83% | 14.82% | 16.00% | 16.74% |
税前净利润率 | 10.19% | 15.73% | 16.39% | 17.11% | 17.63% |
税后净利润率（归属母公司） | 8.71% | 13.31% | 13.91% | 14.51% | 14.94% |
ROA | 12.29% | 17.00% | 14.05% | 15.35% | 16.45% |
XXX（归属母公司）（摊薄） | 25.28% | 32.95% | 19.16% | 21.02% | 22.62% |
经营性 ROIC | 20.90% | 29.64% | 30.44% | 41.47% | 54.62% |
偿债能力 | |||||
流动比率 | 0.81 | 0.87 | 2.59 | 2.80 | 2.97 |
速动比率 | 0.56 | 0.57 | 2.07 | 2.28 | 2.44 |
归属母公司权益/有息债务 | 9.10 | 23.30 | 327.82 | 391.33 | 473.98 |
有形资产/有息债务 | 14.82 | 36.29 | 396.50 | 488.18 | 606.35 |
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) | |||||
EPS | 1.15 | 2.24 | 3.00 | 3.93 | 5.12 |
每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.90 | 1.17 | 1.53 |
每股经营现金流 | 1.48 | 3.53 | 1.98 | 4.90 | 6.27 |
每股自由现金流(FCFF) | -0.34 | -0.17 | 0.88 | 3.73 | 4.83 |
每股净资产 | 4.56 | 6.80 | 15.66 | 18.69 | 22.64 |
每股销售收入 | 13.24 | 16.84 | 21.55 | 27.07 | 34.27 |
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资料来源：光大证券、上市公司
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
xxx，新加坡国立大学金融工程硕士。2013 年入行从事金融产品设计工作。2016 年加盟光大证券轻工团队。
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欧派家居（603833）
160 股价-元
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2017-05-10
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买入
欧派家居
资料来源：光大证券研究所
目标价
沪深300
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评级
目标价
股价
日期
投资建议历史表现图
买入— | 增持— | 中性— |
减持— | 卖出— |
Mar-17
Apr-17
Apr-17
Apr-17
Apr-17
May-17
May-17
万得资讯
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
x报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部
xxxxxx 0000 xxxxxxx 0 x邮编 200040
总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134
销售交易总部 | 姓名 | 办公电话 | 手机 | 电子邮件 |
上海 | xx | 021-22169086 | 13801605631 | |
xxx | 021-62158036 | 13611990668 | ||
xx | 021-22167056 | 13761102952 | ||
xxx | 021-22169087 | 13671735383 | ||
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xxx | 021-22169146 | 13661875949/13609618940 | ||
xx | 021-22169083 | 13918550549 | ||
xxx | 021-22169130 | 13162521110 | ||
xxx | 021-22167233 | 15216717824 | ||
xx | 021-22167108 | 15618296961 | ||
xx | 000-00000000 | 15000608292 | ||
xx | 010-58452027 | 13699271001 | ||
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