东方园林 002310.SZ
东方园林 000000.XX
公司签订 11.33 亿锦州世园会项目合作协议书
公司评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2011 年 6 月 24 日） 86.58 元
目标价 137.00 元
行业 建筑工程
报告发布日期 2011 年 6 月 28 日 星期二
xxx 钢铁行业首席分析师
执业证书编号：S0860207100115
联系人 xxx
8621－63325888×6119
事件
2011 年 6 月 25 日，公司与锦州世园建设签订了《锦州世界园林博览会园区景观工程施工设计一体化战略合作协议》。协议金
额暂估为 11.33 亿元。工程计划 0000 x 0 x 0 xxxxx，0000 x 3 月 31 日完工，4 月 30 日竣工验收完成。付款方式：2011年
x评
12 月 31 日之前完成的工程按照“3-2-3-2”模式支付工程款；2012 年 1 月 1 日至 2012 年 12 月 31 日期间完成的工程按照“5-3-2”模式支付工程款；2013年1月1 日之后完成的工程按照“6-2-2”模式支付工程款。工程款支付担保有两项：（1）锦州市政府财政部门出具的总合同价款的支付承诺；（2）锦州市人大常委会同意并批准的“锦州市财政部门将总合同价款纳入当期财政支出的决议”。
点评
锦州世园会项目将给公司 2011 年至 2013 年分别带来 3.24 亿、6.48 亿和 1.62 亿元的工程施工收入。按照 0000 x 0 x 0 xxxxx，0000x3月 31 日完工，假设工程施工进度每月平均，我们预计锦州项目 2011 年至 2013 年将给公司带来 3.24 亿、6.48 亿和
1.62 亿元的收入。为公司未来三年收入继续保持高速增长提供了项目支持。同时，根据我们测算，假设锦州项目毛利率 25%，甲方支付工程款严格按照合同的约定，则该项目未来三年的现金流情况分别为-1.43 亿、-0.91 亿和 0.74 亿，因此，头两年需要公司垫付大量的资金。
关注应收账款存在不能及时收回的风险对公司现金流产生的压力。公司在公告的风险提示中明确指出，尽管协议双方明确了违约责任，但仍存在应收账款不能及时收回的风险。因此最终现实很可能出现公司需要垫付的资金超过我们上文的测算。考虑到公司 1 季
度末仅有 4 个亿的现金，今年同时还有数个大型项目在施工，仅根据公司已披露的项目中就有株洲项目、大同项目、淄博项目等，因此单靠公司目前手中的现金和之前几年项目的回款显然是不够的，虽然公司已通过股权质押和短期融资券可以解决现金流不足的问题，但我们认为毕竟风险太大，因为银行借款必须按期还款的属性和公司工程所存在的应收账款不能及时收回的风险存在天然的矛盾，当然如果公司之前 6 月 13 日公布的非公开发行股票的预案能够在下半年顺利实施的话，按使用计划将有 6 个亿用来补充流动资金，则公司的现金流压力将得到很好的解决。
锦州市政府的还款能力是有保障的。首先，锦州作为环渤海经济圈的重要开放城市，近几年经济增长迅速，GDP 从 2005 年的 384.7
亿元，增长至 2010 年的 902.6 亿元，复合年均增速高达 18.60%，以 2010 年的生产总值计算，在辽宁省内排名第 6 位。其次，市
政府的财政收入近年也持续保持一个快速增长的态势，一般预算收入从 2005 年的 17.3 亿元，增长至 2010 年的 81.1 亿元，复合年
均增速达到 36.21%。而且财政收入中以各项税收收入为主，以 2010 年为例，全市各项税收收入 66.9 亿元，占一般财政预算收入的 82.5%。因此即使考虑到房地产调控会影响市政府财政中的国有土地有偿使用收入，但影响也不大。从本项目的情况看，粗略估算，政府项目公司还款金额最大的一年将发生在 2012 年，还款金额约为 3.89 亿元，仅占 2010 年锦州市财政税收收入的 5.81%，对政府来说压力不是很大，因此我们认为该项目回款发生违约的风险很小。
2885 万元的设计收入中的大部分将有望在今年实现。公司全资子公司东方利禾 2011 年 6 月 25 日与锦州世园建设管理有限公司签订了《2013 中国锦州世界园林博览会景观设计服务合同》。合同金额为 2885 万元。根据设计进度共分为四个阶段。第一阶段，总
【公司·证券研究报告】
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的xx，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师xx之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责xx。
体景观概念设计（6 周）；第二阶段，总体景观初步设计（10 周）；第三阶段，总体景观施工图设计（6 周）；第四阶段，施工现场配合。其中，前三阶段总共耗时 22 周，将近半年时间，考虑到锦州世园会建设进度较紧，因此我们预计设计的前三阶段任务将在今年底前完成，从设计付款进度看，完成前三阶段即可实现 95%收入，因此我们认为 2885 万元设计收入的大部分将在今年实现，以公司 2010 年设计收入 4510 万元计算，仅此一项将增加公司设计收入 63.97%。
盈利预测和投资评级：暂时不考虑如果下半年公司非公开发行成功对每股收益的摊薄，我们目前维持对公司 2011 年至 2013 年每股收
益 3.31 元、5.3 元和 8.87 元的预测。目前股价对应 2011 年动态市盈率仅为 26 倍，存在明显低估，维持公司“买入”评级，目标价
137 元。
风险因素：协议书金额不能最终落实的风险。甲方履约能力受限不能正常履约的风险。应收账款不能及时收回的风险等。
附：
锦州项目现金流预测表
单位：亿元 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
现金支出： | -2.4 | -4.8 | -1.2 | |||
现金收回： | ||||||
2011 的项目 | 0.97 | 0.65 | 0.97 | 0.65 | ||
2012 的项目 | 3.24 | 1.94 | 1.30 | |||
2013 的项目 | 0.97 | 0.32 | 0.32 | |||
净现金流： | -1.43 | -0.91 | 0.74 | 2.59 | 1.62 | 0.32 |
资料来源：公司公告,、东方证券研究所
锦州一般预算收入
地方财政一般预算收入
其中：各项税收收入
81.1
66.9
48
26
35.1
26.7
38.1
20.6
20.1
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2006 2007 2008 2009 2010
资料来源：锦州统计局,、东方证券研究所
附表：财务报表预测与比率分析
资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||
会计年度 | 2010 | 2011E | 2012E 2013E | 会计年度 | 2010 | 2011E | 2012E 2013E |
流动资产 | 1878 | 2981 | 4616 6603 | 营业收入 | 1454 | 2791 | 4426 6828 |
现金 | 494 | 477 | 603 525 | 营业成本 | 965 | 1746 | 2737 4138 |
应收账款 | 489 | 881 | 1457 2233 | 营业税金及附加 | 50 | 111 | 180 285 |
其它应收款 | 44 | 112 | 171 247 | 营业费用 | 0 | 0 | 0 0 |
预付账款 | 1 | 2 | 3 4 | 管理费用 | 97 | 285 | 355 482 |
存货 | 851 | 1510 | 2382 3593 | 财务费用 | -5 | 11 | 35 53 |
其他 | 0 | 0 | 0 0 | 资产减值损失 | 22 | 40 | 64 99 |
非流动资产 | 50 | 53 | 62 71 | 公允价值变动收 | 0 | 0 | 0 0 |
长期投资 | 10 | 8 | 9 9 | 投资净收益 | 6 | 5 | 5 5 |
固定资产 | 24 | 28 | 33 39 | 营业利润 | 332 | 604 | 1059 1776 |
无形资产 | 0 | 0 | 0 0 | 营业外收入 | 2 | 51 | 2 1 |
其他 | 16 | 16 | 20 23 | 营业外支出 | 1 | 0 | 0 0 |
资产总计 | 1928 | 3034 | 4678 6674 | 利润总额 | 332 | 654 | 1061 1778 |
流动负债 | 635 | 1274 | 2171 2939 | 所得税 | 74 | 157 | 265 444 |
短期借款 | 60 | 321 | 728 802 | 净利润 | 258 | 497 | 796 1333 |
应付账款 | 449 | 838 | 1301 1973 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 0 |
其他 | 126 | 114 | 142 163 | 归属于母公司净 | 258 | 497 | 796 1333 |
非流动负债 | 0 | 0 | 0 0 | EBITDA | 329 | 618 | 1098 1834 |
长期借款 0 | 0 | 0 0 | EPS（元） 1.72 3.31 5.30 8.87 | ||||
其他 0 | 0 | 0 0 | |||||
负债合计 635 | 1274 | 2171 2939 | 主要财务比率 | ||||
少数股东权益 0 | 0 | 0 0 | 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E | ||||
股本 | 150 | 150 | 150 150 | 成长能力 | |||
资本公积 | 000 | 000 | 000 688 | 营业收入 | 148.9% | 92.0% | 58.5% 54.3% |
留存收益 | 000 | 000 | 0000 2897 | 营业利润 | 214.0% | 82.2% | 75.4% 67.7% |
归属母公司股东权益 | 1293 | 1760 | 2507 3735 | 净利润 | 208.1% | 92.7% | 60.0% 67.6% |
负债和股东权益 1928 3034 4678 6674 | 获利能力 | ||||||
毛利率 | 33.6% | 37.5% | 38.2% 39.4% | ||||
现金流量表 单位:百万元 | 净利率 | 17.8% | 17.8% | 18.0% 19.5% | |||
会计年度 2010 2011E 2012E 2013E | ROE | 20.0% | 28.2% | 31.7% 35.7% | |||
经营活动现金流 | -259 | -237 | -192 10 | ROIC | 18.1% | 22.1% | 25.4% 30.2% |
净利润 | 258 | 497 | 796 1333 | 偿债能力 | |||
折旧摊销 | 3 | 3 | 4 5 | 资产负债率 | 32.9% | 42.0% | 46.4% 44.0% |
财务费用 | -5 | 11 | 35 53 | 净负债比率 | |||
投资损失 | -6 | -5 | -5 -5 | 流动比率 | 2.96 | 2.34 | 2.13 2.25 |
营运资金变动 | -532 | -775 | -1065 -1433 | 速动比率 | 1.62 | 1.16 | 1.03 1.02 |
其它 | 23 | 32 | 43 58 | 营运能力 | |||
投资活动现金流 | -259 | -1 | -3 -5 | 总资产xx率 | 0.87 | 1.13 | 1.15 1.20 |
资本支出 | 16 | 7 | 8 10 | 应收账款xx率 | 4 | 4 | 4 3 |
长期投资 | -2 | -1 | 0 -0 | 应付账款xx率 | 2.97 | 2.71 | 2.56 2.53 |
其他 | -244 | 5 | 5 5 | 每股指标（元） | |||
筹资活动现金流 | -77 | 221 | 323 -84 | 每股收益 | 1.72 | 3.31 | 5.30 8.87 |
短期借款 | -41 | 261 | 407 74 | 每股经营现金流 | -1.72 | -1.58 | -1.28 0.07 |
长期借款 | 0 | 0 | 0 0 | 每股净资产 | 8.61 | 11.72 | 16.68 24.86 |
普通股增加 | 100 | 0 | 0 0 | 估值比率 | |||
资本公积增加 | -100 | 0 | 0 0 | P/E | 50.42 | 26.17 | 16.35 9.76 |
其他 | -36 | -41 | -84 -158 | P/B | 10.06 | 7.39 | 5.19 3.48 |
现金净增加额 | -346 | -17 | 127 -79 | EV/EBITDA | 38 | 20 | 11 7 |
资料来源：东方证券研究所
附图：相关上市公司近期资金流向
注： 超级资金(>50 万股或 100 万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向;散户资金(<1 万股或 5 万元)：体现了散户当日的净买卖方向；
当日净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比；
60 日累计：当日净量的 60 日累计值；
10 日均值：60 日累计线的 10 日平滑。资料来源：益盟，东方证券研究所
分析师xx
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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