只要进行新一轮融资，投资者的股份就存在被稀释的可能，为了防止公司创始人自己或其他关联方通过低价注资的方式稀释股份， 导致投资者的权益贬值或被淘汰出局， 投资者一般会在投资协议中约定反稀释条款(Anti- Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(FirstRefusalRight)，以及反稀释股权价格的最低价条款等。 1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的...
如何起草一份完善的股权投资协议？
我们在日常的法律服务过程中见过形形色色的各类协议。 有两种极端的情况，一种是投资金额不多，合作协议巨长无比，厚厚一打，事无巨细，有必要没必要的都进行约定，另一种是投资额巨大，双方协议只有草草几句话，有的甚至没有协议，发生纠纷时只有转账记录。
其实，以笔者的经验来看，过长的投资协议有时以卖字为生的人做出来看着好看，未必管用。而那些不签协议或协议只有几行字的，他们当中的很多人要为其所谓的效率、信任甚至对法律的忽视重更新买单。
投资方经过对各类琳琅满目的项目进行选择后，经过前期的尽职调查，充分评估投资的必要性和风险之后，投资方和融资方就会进入投资项目的实施阶段，双方通常会经过多个回合的正式非正式协商，其后，投资方将会与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”。作为约束投融资双方的核心法律文件。在笔者看来，各类的投资协议，无论形式如何，名称如何都应具备以下几方面条款：
一、投资方式条款
有关投资方式的约定，投资方投钱后，最起码双方应清楚，所投的款项是股权转让款、借款还是股权投资。所得收益是利息还是分红。由于每一种法律关系受不同法律约束，具有不同的规则。一旦发生争议，同一笔款项，不同法律关系的认定，不同规则的适用往往会出现大相径庭的结果。
这一问题涉及法律关系，是投资方式定性的问题。通常情况下，投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。
确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容进行约定。
二、公司治理结构的条款
签订投资协议时，投资方与原股东磋商过程中，可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。一句话概括就是，投资者，尤其是小股东，在公司重大事项表决中不具备话语权，因此通过约定参与公司经营管理和决策可保障自己的合法权益和利益。
三、先决条件条款
先决条件是指仅当特定的条件成就后，合同一方才履行特定行为如交割、付款等。在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的前提，包括但不限于：
1、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；
2、标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；
3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。
四、承诺与保证条款
在尽职调查中，对于一些难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日尚未发生，但预测可能对投资过程产生妨碍或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于：
1、保证主体合法，即标的公司为依法成立并有效存续的公司法人，原股东为拥有合法身份的自然人，相关主体均具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；
2、保证内容合法，各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规的强制性规定和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；
3、保证对拟转让的股权拥有完全的处分权。过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担，避免投资者因第三人追索而遭受损失；
4、过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；
5、保证已全面如实告知相关情况。为避免投资者进入公司后，因第三人追索公司旧债而遭受损失，可由标的公司及原股东作出承诺和保证，保证已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；
6、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。
五、反稀释条款
只要进行新一轮融资，投资者的股份就存在被稀释的可能，为了防止公司创始人自己或其他关联方通过低价注资的方式稀释股份， 导致投资者的权益贬值或被淘汰出局， 投资者一般会在投资协议中约定反稀释条款(Anti- Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(FirstRefusalRight)，以及反稀释股权价格的最低价条款等。
1、优先认购权。标的公司在后续融资时，投资者有权利但无义务选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使自己在公司中的股权比例不会因为新的融资进入而降低；优先购买权也可能包括标的公司原股东的股份转让，投资者拥有按比例优先受让的权利。简单的说就是，投资者有权在公司发行权益证券或股东转让股权时，有权但无义务按其股份比例（完全稀释），按同等条件购买相应数量的股份。
2、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。
六、估值调整条款
估值调整条款又称为对赌条款，即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。常用的估值调整条款如下：
1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额－投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可，从而构成上市障碍。目前，中国证监会对于上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类对赌条款已明确为IPO审核禁区。
2、回购请求权(RedemptionOption)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。
此外，根据最高人民法院的司法判例，对赌协议的无效情形仅限于以目标公司为主体的回购和补偿条款，因为投资方与标的公司签署的对赌条款涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议。而对于股东与投资方签订的补偿承诺，因其属于协议各方处分自有财产的行为，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。所以，无论是现金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。
七、出售权条款
为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：
1、随售权/共同出售权条款(Tag-Along Rights)。如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。笔者认为，股东之间的约定只能在公司股东之间产生约束力，不能约束第三方，而共同出售权恰恰涉及了第三方，也就是欲收购初始股东的第三方。因此，在共同出售权条款的设计上，可以约定初始股东出让股份必须经过投资者同意，否则不得出让股份，以此保障原始股东想“撤退”时，投资者也可跟着原始股东一起“撤退”。
2、拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。笔者认为，该约定可以避免在原始股东和公司管理层反对标的公司被并购时，导致股东无法退出标的公司的情形。从而保证投资者作为小股东，即使不实际管理、经营企业，在其想要退出的时候，原始股东和管理团队也不得表示拒绝，必须按照其和并购方达成的并购时间、条件和价格完成并购交易。
八、清算优先权条款
如果标的公司经营亏损最终破产清算， 投资方未能及时退出， 可以通过清算优先权条款(Liquidation Preference Right)减少损失。简言之，清算优先权是指公司资金在清算后如何优先分配给持有特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。
应指出，我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
虽然有以上规定，但是笔者认为，现行中国《公司法》并没有明文排除或禁止通过此类补偿约定来实现投资人的清算优先权，且此种补偿约定并不会构成《合同法》第52条所规定的合同无效的任何情形，尤其不应被认定为“以合法形式掩盖非法目的”或“违反法律、行政法规的强制性规定”。因此，股东之间可以约定再分配补偿机制。例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。