——七彩化学（300758.SZ）动态跟踪报告
2021 年 6 月 18 日
30 万吨高端新材料项目战略协议签订，高性能有机颜料龙头迈向新台阶
——七彩化学（000000.XX）动态跟踪报告
要点
事件：6 月 17 日晚，公司发布公告宣布与山东鲁泰化学有限公司（下称“鲁泰化学”）签订《新建 30 万吨/年高端化工新材料及其单体项目战略合作协议》，
预计投资 50-60 亿元，新建高性能聚氨酯材料、芳纶材料、特种尼龙材料及其单体等项目。
定向增发落地配合大手笔回购，彰显公司信心。2021 年 5 月 19 日公司定向增
发股票上市，募集资金总额 5.93 亿元，由控股股东惠丰投资及其实际控制人x
xxx额认购，其中 2.2 亿元资金将用于建设“高色牢度高光牢度有机颜料及其
中间体清洁生产一期项目”。2021 年 5 月 24 日公司发布公告拟用自有资金回
购公司股份，回购资金总额为 5000 万元至 1 亿元。本次定增以及回购充分展现了公司控股股东及管理层对于公司内在价值的肯定和未来发展前景的坚定信心。
高性能有机颜料业务飞速发展，产能持续扩张。公司 2020 年高性能有机颜料业务营收同比大幅增长 69%，同时 2021Q1 颜料行业景气度走高，下游需求旺盛助力公司 2021Q1 取得超预期业绩。公司前期 IPO 募投项目部分已于 2020 年建成投产，2021 年内剩余募投项目也将逐步完成，建设完成后公司精细化工品整体产能大幅增加，待得产能完全释放公司业绩将实现一倍以上增长。另外公司定增项目也在持续推进中，预计 2022 年建成投产。
战略合作项目官宣，正式进军新材料领域。公司与鲁泰化学签订《战略合作协议》将以氯碱/氨产业循环为主线，投资建设高性能聚氨酯、芳纶和特种尼龙材料及其单体。项目预计总投资 50-60 亿元，其中一期项目投资为 20-25 亿元，占地
面积为 180 亩。公司在新材料领域早有布局，此前在 2019 年和 2020 年公司分
别利用自有资金出资 2000 万元和 1000 万元投资新材料产业基金，挖掘新能源材料、电子化学品、特种塑料、轻量化材料等领域的极具潜力的标的，寻求合作伙伴。
盈利预测、估值与评级：公司是高性能有机颜料行业龙头企业，前期 IPO 募投项目建设进度进展顺利符合预期，叠加新的定增项目推进，我们认为公司将保持较高业绩增速。我们维持公司 2021 年的盈利预测，上调公司 2022 年盈利预测，
并新增公司 2023 年的盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.61/3.44（上调 3.7%）/4.60 亿元，折算 EPS 分别为 1.08/1.43/1.91 元/股。我们持续看好公司在高性能有机颜料行业的持续发展，以及未来在新材料领域的拓展，仍维持公司“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，项目进展不及预期风险，下游需求不及预期风险。
公司盈利预测与估值简表
2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
营业收入（百万元） | 694.58 | 1,008.30 | 1,542.06 | 2,043.06 | 2,735.17 |
营业收入增长率 | 13.69% | 45.17% | 52.94% | 32.49% | 33.88% |
净利润（百万元） | 108.10 | 175.46 | 261.45 | 344.42 | 459.94 |
净利润增长率 | 2.58% | 62.31% | 49.01% | 31.73% | 33.54% |
EPS（元） | 1.01 | 0.91 | 1.08 | 1.43 | 1.91 |
XXX（归属母公司)（摊薄） | 9.59% | 14.29% | 12.60% | 14.48% | 16.52% |
P/E | 23 | 25 | 21 | 16 | 12 |
P/B | 2.2 | 3.6 | 2.7 | 2.3 | 2.0 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-06-17 注：2019 年年末总股本为 1.07 亿股，2020 年年末总股本为 1.92 亿股，2021 年定增后目前总股本为 2.41 亿股
买入（维持）
作者
分析师：xx
执业证书编号：S0930519050005 010-58452014
分析师：xxx
xx证书编号：S0930517050005 010-57378026
市场数据 | |
总股本(亿股) | 2.41 |
总市值(亿元)： | 55.67 |
一年最低/最高(元)： | 15.49/36.54 |
近 3 月换手率： | 77.63% |
股价相对走势
% | 1M | 3M | 1Y |
相对 | 10.58 | 1.03 | 16.15 |
绝对 | 8.98 | 1.05 | 43.14 |
资料来源：Wind
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目 录
1、 颜料行业领先企业，稳步推进新材料产业布局 4
1.1、 公司系国内重要高性能有机颜料生产商 4
1.2、 重视研发投入，深化主业技术 5
2、 环保政策加持，高性能有机颜料业务前景广阔 6
2.1、环保要求日益严格，推动行业绿色转型；国家淘汰落后产能，利好高端颜料产品 6
2.2、传统应用市场前景良好，同时积极开拓新型市场 8
2.3、落后产能逐步淘汰，高端产品需求向好 9
3、 募投产能项目进展顺利，新材料布局铸就未来成长 10
3.1、 前期募投项目推进顺利，产能释放后迎成倍增长 10
3.2、 签订战略协议，正式进军新材料领域 12
4、 盈利预测 13
5、 风险分析 14
国投瑞银
图目录
图 1：公司股权结构 4
图 2：公司 2015-2021Q1 营收情况及增长率 4
图 3：公司 2015-2021Q1 归母净利润及增长率 4
图 4：2014-2020 年公司各业务毛利率水平 5
图 5：2014-2020 年公司营收结构 5
图 6：公司及可比公司 2015-2020 年资产负债率情况 5
图 7：公司研究人员数量（人）及占比 6
图 8：公司研发投入总额及占比逐步提升 6
图 9：2014-2020 年中国油墨表观需求量 8
图 10：2012-2019 年中国涂料行业产量规模 8
图 11：公司产品在柔性电子和液晶显示等领域的新应用 9
图 12：2013-2018 年国内有机颜料产量（万吨） 9
图 13：2017-2020 年中国颜料进出口额 10
图 14：2015-2018 年中国有机颜料进出口单价 10
图 15：公司精细化工品产能 11
图 16：分宜川流长枫新材料投资合伙企业股东持股比例 13
图 17：绍兴上虞易丰一期股权投资合伙企业股东持股比例 13
表目录
表 1：高性能有机颜料与经典颜料性能对比 7
表 2：七彩化学高性能有机颜料各系列特点 7
表 3：国家近期行业相关标准 7
表 4：国家近期行业相关政策 8
表 5：七彩化学募集资金承诺项目情况 10
表 6：七彩化学产能项目产品方案及盈利能力 11
表 7：国际大型厂商有机颜料毛利率水平 12
表 8：关键项目预测（万元） 14
1、 颜料行业领先企业，稳步推进新材料产业布局
1.1、 公司系国内重要高性能有机颜料生产商
鞍山七彩化学股份有限公司成立于 2006 年 6 月，主营高性能有机颜料、溶剂颜料及相关中间体的研发、生产和销售，是中国重要的高性能有机颜料生产商。公司地处辽宁鞍山，位于沈大黄金经济带的重要支点，辽宁省也一直是我国重要的石化产业基地，精细化工产业基础雄厚、原料资源丰富，公司拥有显著的区位优势。
公司于 2019 年 2 月登陆创业板，公司控股股东为惠丰投资，持股比例达 21.39%，实际控制人及其一致行动人为徐惠祥、xx和xx。2021 年 5 月公司向控股股东惠丰投资及其实际控制人徐惠祥分别定向增发约 1234 万股和 3703
万股，共募集资金 5.93 亿元。此外，公司于 2021 年 5 月 24 日披露股份回购方
案，拟用自有资金回购公司 5000 万元至 1 亿元的股份。本次定增以及回购充分展现了公司控股股东及管理层对于公司内在价值的肯定和未来发展前景的坚定信心。
图 1：公司股权结构 |
资料来源：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至 2021.05.21 |
图 2：公司 2015-2021Q1 营收情况及增长率 | 图 3：公司 2015-2021Q1 归母净利润及增长率 |
资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 | 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 |
颜料行业领先企业，盈利能力逐年增强。近年来，颜料行业景气度持续走高，下游客户使用高性能有机颜料替代含铅颜料的市场需求持续向好，公司作为国内
颜料行业的领先企业，营业收入和归母净利润持续上升。得益于前期募投项目的部分投产，2020 年公司实现营业收入 10.08 亿元，归母净利润 1.75 亿元，分别同比增长 45.17%、62.31%。公司高性能有机颜料产品自 2014 年来营收占比明显增高，2020 年高性能有机颜料系列营收占比达 67.87 %，毛利率达 33.07 %。其他业务方面，2020 年溶剂染料系列毛利率达 47.58 %，中间体毛利率达
24.67 %，其他业务xxx达 11.66 %。
图 4：2014-2020 年公司各业务毛利率水平 | 图 5：2014-2020 年公司营收结构 | |
资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 | 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 |
资产结构稳健，盈利能力突出。近年来，得益于公司良好的投融资决策， 2015-2019 年公司资产负债率稳健下行。2020 年公司举借大额短期借款以推动新材料产业布局，提高公司现金利用效率的同时发展新的盈利增长点，因此资产负债率回升至 30.58%。公司存货xx率保持稳步上升趋势，已基本赶上同行业可比公司，2020 年公司存货xx率达 3.40。基于公司正确的发展战略和企业管理，公司净资产收益率（ROE）一直处于较好的水平，2020 年公司ROE 达14.90%。
图 6：公司及可比公司 2015-2020 年资产负债率情况 |
资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 |
1.2、 重视研发投入，深化主业技术
2020 年研发投入达 5123 万元，占营业收入的 5.08%，同比增长 64.7%。
2020 年公司为 2021 年陆续投产的几个重要项目提前储备人才，研发人员数量
x 151 人，占员工总数的 14.76 %。
深耕颜料行业二十余年，掌握多项核心技术。公司可依托国家博士后科研工作站、省级研发中心、省级工程技术中心、省级产业专业技术创新平台等研发平台。目前，公司已拥有超过 20 年的行业经验，积累了大量的技术优势。在核心
技术方面，七彩化学拥有包括红色大分子颜料清洁的生产工艺、ASBI 合成技术等在内的 8 项主要产品核心技术、6 项中间体核心技术。同时，公司在苯并咪唑酮系列产品生产上拥有国际领先技术，在偶氮缩合系列与溶剂染料系列均掌握国内领先的生产技术，还可自行合成技术难度较高的 AABI、ASBI、AMBI 等中间体，系部分产品唯一的国内生产商。由于公司向上游的中间体产业链延伸，因此能够有效减少上游供应链波动对公司的影响，保证公司产品质量与产量稳定。
图 7：公司研究人员数量（人）及占比 | 图 8：公司研发投入总额及占比逐步提升 | |
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 | 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 |
公司积极开展对外合作，深化布局新工艺、新材料。2020 年 5 月，七彩化学与辽宁科技大学共建精细有机新材料研究院，双方将在绿色催化剂技术、绿色有机中间体及特种材料单体生产工艺、有机-无机复合材料等方面开展研究合作。此举有助于公司向新材料行业挺近，开拓新的市场。2019 年 12 月，七彩化学与大连理工大学xxx教授的项目团队签署了为期十五年的战略合作协议。双方拟建立联合研究平台，推进特种高分子材料及材料单体的单元反应技术的研发与应用。除上述合作之外，七彩化学还与多个高校及研究院开展合作关系，推动人才培养与技术成果转化。
2、 环保政策加持，高性能有机颜料业务前景广阔
目前国家为推动产能升级与产品绿色转型，已出台了多个环保与行业政策，公司为相关政策的受益方。产品需求方面，公司高性能有机颜料属高端颜料产品，在传统应用领域拥有广阔的市场前景，并开拓柔性电子等新应用领域。
2.1、环保要求日益严格，推动行业绿色转型；国家淘汰落后产能，利好高端颜料产品
相比于无机颜料与经典有机颜料，高性能有机颜料绿色环保、牢度性能优良。颜料可分为无机颜料和有机颜料。无机颜料发现和应用较早，通常为有色金属氧化物或金属盐，虽然其牢度性能较强，但由于含有铅、铬、镉、汞等重金属而毒性较大。故食品、油漆等应用领域都在寻求无机颜料的替代方案。相较于无机颜料，有机颜料拥有更宽的色谱且更加鲜艳明亮，是理想的替代方案之一。有机颜料又可进一步分为经典有机颜料和高性能有机颜料。由于经典有机颜料通常面临着热稳定性、耐候性差等问题，因此高性能有机颜料越来越受到重视。
表 1：高性能有机颜料与经典颜料性能对比
应用场景 | 性能 | 高性能有机颜料 | 经典有机颜料 |
应用于涂料、油墨 | 耐温（℃） | 300 | 200 |
耐晒牢度 | 6-8 级 | 5 级 | |
耐酸碱性（PH） | 4-10 | 6-8 | |
抗絮凝特性及使用安全性 | 良好、绿色环保 | 欠佳、含联苯胺结构者有分解出致癌物的可能 | |
应用于塑料 | 耐温（℃） | 000-000 | 000 |
耐晒牢度 | 8 级 | 5 级 | |
耐酸碱性（PH） | 4-12 | 6-8 | |
抗断裂性 | 800N | 500N | |
使用寿命（年） | 5-8 | 3 |
表 2：七彩化学高性能有机颜料各系列特点
资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理
公司高性能有机颜料多项性能优异。公司主攻四类高性能有机颜料：苯并咪唑酮系列、偶氮缩合系列、偶氮颜料系列以及异吲哚啉系列。公司的高性能有机颜料产品不含有重金属以及易分解出致癌物的联苯胺结构，因此可广泛应用于食品包装、儿童玩具、餐具等对安全性要求较高的产品上。同时，公司高性能有机颜料在安全环保的基础上展现出了更优异的耐性，能够承受更高的加工温度、适用于多种材质表面，并可在户外等恶劣环境下使用，有效克服了无机颜料和经典有机颜料的缺点。
产品系列 | 耐迁移性 | 耐光性 | 耐酸碱性 | 耐溶剂性 | 流变性与分散性 | 耐候性 | 耐热性 | 主要应用场景 | 颜色区间 |
苯并咪唑酮系列 | 优异 | 良好 | 优异（PY151除外） | 优异 | 良好 | 一般（黄色产品应用于涂料时良好） | 产品间有差异 | 涂料、塑料、油墨 | 绿光黄、橙到蓝光红、紫 |
偶氮缩合系列 | 优异 | 优异 | 良好 | 良好 | 良好 | 良好 | 优异 | 涂料、塑料、油墨 | 绿光黄到红光蓝、棕色 |
异吲哚啉系列 | 良好 | 良好 | 一般 | 良好 | 良好 | 一般（应用于涂料时良好） | 良好 | 涂料、塑料、油墨、化纤 | 绿光黄、红光黄 |
偶氮颜料系列 | 良好 | 良好 | 良好 | 良好 | 良好 | 良好 | 良好 | 塑料、油墨 | 黄色 |
资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理
国家环保政策收紧，客户更加注重环保与健康，利好绿色环保型涂料。目前国家对颜料下游应用领域的环保要求日益严格，国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会）于 2020 年 3 月公布了《木器涂料中有害物质限量》等 7 项国家标准。其主要限定了各类用途下涂料、油墨、胶粘剂等产品中 VOCs、甲苯、重金属等有害物质的含量。此外，颜料、涂料行业内的供给侧改革也在持续推进中，落后产能将逐渐被淘汰，行业将向环境友好、低 VOCs 方向转型。此举有利于淘汰落后颜料产品，让出市场份额。在需求方面，随着下游消费者环保意识的提升和消费水平的提高，绿色环保颜料的市场有望进一步拓展。考虑到传统的含铅、含铬颜料易对环境与生物造成危害，而七彩化学开发的高性能有机颜料绿色环保，可作为铅铬颜料的替代品。可以看出，我国当前的环保政策、行业政策与市场偏好都更青睐高性能有机颜料，这将推动我国颜料市场结构逐渐向发达国家靠拢，有利于公司未来发展。
表 3：国家近期行业相关标准
国家标准名称 | 实施日期 |
《木器涂料中有害物质限量》 | 2020-12-01 |
《建筑用墙面涂料中有害物质限量》 | 2020-12-01 |
《车辆涂料中有害物质限量》 | 2020-12-01 |
《工业防护涂料中有害物质限量》 | 2020-12-01 |
《胶粘剂挥发性有机化合物（VOCs）含量的限值》 | 2020-12-01 |
《油墨中可挥发性有机化合物（VOCs）含量的限值》 | 2021-04-01 |
《清洗剂挥发性有机化合物含量限值》 | 2020-12-01 |
表 4：国家近期行业相关政策
资料来源：国家市场监督管理总局，光大证券研究所整理
国家政策名称 | 发布或实施日期 | 相关内容 |
《产业发展与转移指导目录（2018 年本）》 | 2018-12-20 | 鼓励辽宁省鞍山市承接不含致癌芳胺的染料、颜料和绿色涂料 |
《关于提高部分产品出口退税率的公告》 | 2020-03-20 | 有机颜料及制品和部分染料中间体出口退税率提高到了 13% |
《产业结构调整指导目录（2019 年本）》 | 2020-01-01 | 鼓励低 VOCs 的环境友好型、资源节约型涂料 |
《低挥发性有机化合物含量涂料产品技术要求》 | 2018-12-29 | 推动涂料、涂装行业绿色转型 |
《重点行业挥发性有机物综合治理方案》 | 2019-06-26 | 要求从源头上减少 VOCs：鼓励低 VOCs 的油墨、涂料、胶粘剂 |
资料来源：《2019 年涂料颜料行业相关重点政策法规》（xxx等），光大证券研究所整理
2.2、传统应用市场前景良好，同时积极开拓新型市场
公司产品应用领域广阔。公司高性能有机颜料的主要应用场景包括油墨、涂料与塑料三大类。油墨适用于装饰纸墨水、喷绘墨水、包装油墨等高端印刷领域。涂料的应用范围包括车辆、工业、建筑、玩具和电子消费品等；公司产品在应用于塑料行业时，其高性能有机颜料可为工程塑料、通用塑料以及纺织纤维着色。根据 2016 年数据，全球有机颜料在油墨领域的销售量占比虽然高达 65 %但其销售金额占比仅为 39%，而塑料和涂料则与之相反。借此可以推断，塑料与涂料市场所需产品的销售价较高，而油墨产品的售价较低。
油墨、涂料与塑料三大应用领域均有良好的市场前景。中国油墨行业的表观需求量逐年攀升，从 2014 年的 67.24 万吨增至 2020 年的 78.9 万吨，CAGR 约
为 2.7%。涂料行业 2019 年的产量达到了 2409 万吨，较 2012 年的产量增加了约一倍。另据智研咨询预测，2021-2026 年国内塑料行业的市场规模也将保持良好的增长态势，2026 年预计将达到 1.80 万亿元，较 2021 年的 1.68 万亿元增长
x 7.4 %。因此，公司产品的三大传统应用市场都具备可观的增长空间。除上述三大传统应用场景之外，七彩化学也在拓展柔性电子、液晶显示器等新应用领域，此举有助于进一步扩展市场，为未来可持续发展打下基础。
图 9：2014-2020 年中国油墨表观需求量 | ||
资料来源：智研咨询，光大证券研究所整理 | 资料来源：中国涂料工业协会，前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 |
图 11：公司产品在柔性电子和液晶显示等领域的新应用 |
资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 |
2.3、落后产能逐步淘汰，高端产品需求向好
国内逐步淘汰落后产能，有利于高性能有机颜料企业业务拓展。国内现有规模较大的高性能有机颜料生产商与经典有机颜料生产商各一家，另有包括七彩化学在内的数家中等规模厂商涉及高性能有机颜料的生产，小规模厂商则以生产经典颜料为主。近年来中国有机颜料的总产量并没有显著的增加，反而在 2018 年
有较明显的下滑，产量下滑至 22.2 万吨。推测或为 2018 年国际贸易环境变差，导致部分以出口产品为主的厂商缩减产能。同时政府环保政策趋严，行业标准逐步提高，落后产能被关停。
图 12：2013-2018 年国内有机颜料产量（万吨） |
资料来源：中国染料工业协会，公司公告，光大证券研究所整理 |
国内高端颜料产品仍依赖进口，出口产品以低端颜料为主。颜料进出口方面， 2017-2019 年中国颜料的进口额略微上升，出口额则略微下降，总体保持平稳。
2020 年进出口额双降或是受到新冠疫情影响。同时中国有机颜料进出口价格相
差悬殊：2015-2018 年进口平均单价为 1.67 万美元/吨，出口平均单价为 7567美元/吨，不到进口平均单价的一半。由此可推测中国出口的有机颜料多为中低端产品，价格较低；而进口有机颜料则多为高端产品，价格较高。结合颜料进出口额和有机颜料平均单价的情况来看，国内市场对高端颜料产品存在较高需求，未来国产替代市场前景广阔。
图 13：2017-2020 年中国颜料进出口额 | 图 14：2015-2018 年中国有机颜料进出口单价 | |
资料来源：中国海关，光大证券研究所整理 | 资料来源：中国海关，公司公告，光大证券研究所整理 |
表 5：七彩化学募集资金承诺项目情况
3、 募投产能项目进展顺利，新材料布局铸就未来成长
3.1、 前期募投项目推进顺利，产能释放后迎成倍增长
公司产能建设进展顺利，IPO 募投项目可在 2021 年年底前全部完工。公司 IPO 募投的“xx细旦聚酯纤维染色性、高光牢度溶剂染料及染料中间体清洁生产项目”以及“高耐晒牢度有机颜料及系列中间体清洁生产项目（第一期）”已于 2020 年末开始试生产，但尚未满负荷运转。待产能完全释放后将提供 300 吨
/年溶剂染料、2200 吨/年高性能染料中间体、700 吨/年有机颜料与 200 吨/年有机颜料专用中间体的生产能力。此外，剩余的 2 个 IPO 募投产能项目“高效清洁催化芳腈系列产品及高耐气候牢度有机颜料扩建项目（第一期）”与“高耐晒牢度高耐气候牢度有机颜料及其中间体清洁生产扩建项目”预计于 2021 年年
内投产。公司 2021 年通过定增募集资金 2.2 亿元投资建设“高色牢度高光牢度
有机颜料及其中间体清洁生产一期项目”，项目建设周期约为 2 年。
据估算，全部 5 个产能建设项目共能带来 15.65 亿元的年均销售收入以及
1.95 亿元的年均净利润。其中，尚未达到可使用状态的 3 个产能建设项目总共能带来 12.66 亿元的年均销售收入以及 1.59 亿元的年均净利润。相较于公司 2020 年 10.08 亿元的销售收入与 1.75 亿元的归属上市公司股东净利润来说，待得当前募投产能建设项目全部顺利投产后，公司的销售收入和利润都将实现成倍增长。
投资项目 | 调整后投资总额 （万元） | 截止 2020 年末投入金额（万元） | 截止期末投资进度 | 项目说明 | 预定可使用状态日期 |
xx细旦聚酯纤维染色性、高光 牢度溶剂染料及染料中间体清洁生产项目 | 7000 | 6811.22 | 97.30% | 300 吨/年溶剂染料生产装置 2200 吨/年高性能染料中间体生产装置 | 2020-06-30 |
高耐晒牢度有机颜料及系列中间体清洁生产项目（第一期） | 10000 | 10112.97 | 101.13% | 700 吨/年有机颜料生产装置 200 吨/年有机颜料专用中间体生产装置 | 2020-06-30 |
高效清洁催化芳腈系列产品及 高耐气候牢度有机颜料扩建项目（第一期） | 13000 | 11022.96 | 84.79% | 2500 吨/年有机颜料生产装置 5000 吨/年中间体生产装置 | 2021-09-30 |
高耐晒牢度高耐气候牢度有机颜料及其中间体清洁生产扩建项目 | 10000 | 8695.42 | 86.95% | 2200 吨/年塑料着色剂生产装置 3200 吨/年中间体生产装置 1300 吨/年中试生产装置（多功能） | 2021-10-31 |
高耐晒牢度高耐气候牢度有机颜料研发检测中心扩建项目 | 5500 | 1753.27 | 31.88% | 研发、检测、小试 | 2021-09-30 |
自动化与信息化扩建项目 | 2500 | 1386.79 | 55.47% | 自动化、信息化升级改造 | 2021-12-31 |
高色牢度高光牢度有机颜料及其中间体清洁生产一期项目 | 22000 | - | - | 3000 吨/年高性能有机颜料生产装置 350 吨/年溶剂染料生产装置 | 2022 年后 |
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，数据截至 2020 年末
表 6：七彩化学产能项目产品方案及盈利能力
产能项目 | 产品方案 | 年均销售收入 （万元） | 年均净利润（万元） | 税后内部收益率（%） | 税后投资回收期（年） |
xx细旦聚酯纤维染色性、高光牢度溶剂染料及染料中间体清洁生产项目 | 溶剂染料（溶剂黄 98、溶剂橙 63） 高性能染料中间体（2-氯-5-甲基对苯二胺、5-乙酰乙酰氨基苯并咪唑酮、2，2’-二氨基乙二醇二苯醚、 2-氨基对苯二甲酸二甲酯、3-氨基-4-甲氧基-N-苯基苯甲酰胺、1，3-环己二甲胺、1，4-环己二甲胺） | 22032 | 1396.81 | 21.11% | 6.51 |
高耐晒牢度有机颜料及系列中间体清洁生产项目（第一期） | 高性能系列有机颜料（颜料黄 155、颜料黄 151、颜料棕 41） 有机颜料专用中间体（4—氯—1，8 萘二甲酸酐、4 —溴—1，8 萘二甲酸酐、2-氯对苯二胺） | 7825.5 | 2190.83 | 23.82% | 6.52 |
高效清洁催化芳腈系列产品及高耐气候牢度有机颜料扩建项目（第一期） | 有机颜料（颜料黄 139、颜料黄 185） 中间体（xx妥酸、邻氯苯腈、邻苯二腈、对苯二腈） | 42067.2 | 5737.86 | 26.06% | 5.88 |
高耐晒牢度高耐气候牢度有机颜料研发检测中心扩建项目 | 塑料着色剂（MSR0010、3-溴苯绕蒽酮、MSR0040、 MSR0050、MSY0060） 中间体（xx妥酸、颜料黄 180 中间体缩合物、苝二酸） 中试（邻氨基苯甲酸、3-氨基-4-氯苯甲酸、颜料黄 155 和 H6G 中间体） | 27900 | 3680 | 26.48% | 4.41 |
高色牢度高光牢度有机颜料及其中间体清洁生产一期项目 | 高性能有机颜料（吡咯并吡咯二酮（DPP）类颜料）溶剂染料（溶剂橙） | 56651.82 | 6499.06 | 28.68% | 5.50 |
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
图 15：公司精细化工品产能 |
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，注：2021 年数据为公司规划产能 |
公司产能快速提高，规模扩大拓宽市场。公司在 2020 年完成了对绍兴上虞新利的增资控股，后者为苯并咪唑酮颜料的重要生产商。此举有效提高了公司高性能有机颜料产能。公司 2020 年的精细化工品年产能达 1.04 万吨，相比 2017
年 6140 吨的年产能提高了 70 %。到 2021 年年底，“高效清洁催化芳腈系列产品及高耐气候牢度有机颜料扩建项目（第一期）”与“高耐晒牢度高耐气候牢度有机颜料及其中间体清洁生产扩建项目”将投产，上述两个项目合计产能 1.42
万吨/年。若已有产能保持不变，公司精细化工品的年产能将达到 2.46 万吨，较
2020 年提升了约 136%。若所有募投项目进展顺利且满负荷投产，累计将提供
2.10 万吨/年的产能，其中中间体产能为 1.06 万吨/年，有机颜料与塑料着色剂产能合计 8400 吨/年，溶剂染料产能为 650 吨/年。
公司高性能有机颜料毛利率水平仍有一定提升空间。国际大型厂商高性能有机颜料的毛利率在 25-50 %之间，其中苯并咪唑酮系列毛利率约为 30-50 %，偶氮缩合系列的毛利率约为 40-50%，相较于经典有机颜料的毛利率高出 10-20 个百分点。2018-2020 年公司高性能有机颜料的平均毛利率约为 32%，仍有提升空间。
考虑到高性能有机颜料的技术门槛以及日益收紧的环保政策，未来新进厂家数量有限，落后产能与产品会被逐步淘汰，而传统下游市场需求逐步提高，因此可以推断高性能有机颜料未来的竞争强度不会明显加剧，市场规模将进一步扩 大，未来产品价格有望提升。同时公司也在积极开拓在柔性电子和液晶显示等领域新的应用，有望进一步提升产品附加值。此外，公司进入市场较早具备先发优势，已经与巴斯夫、朗盛等一批客户构建了良好的合作关系。同时，公司积累了大量技术，并且注重高性能有机颜料的研发与生产，再结合公司产能的规模效应，有望实现降本增效，未来毛利率水平有望进一步提升。
表 7：国际大型厂商有机颜料毛利率水平
有机颜料类别 | 产品系列 | 毛利率水平 |
经典有机颜料 | 单偶氮黄系列 | 20-35% |
联苯胺黄系列 | 15-25% | |
β-萘酚色淀系列 | 15-25% | |
博纳色淀系列 | 15-30% | |
色酚系列 | 25-40% | |
铜酞菁系列 | 30% | |
高性能有机颜料 | 吡咯并吡咯二酮（DPP）系列（除 PR254 外） | 30-50% |
喹吖啶酮系列（主要产品 PV19） | 25-50% | |
二噁嗪系列（主要产品 PV23） | 25-40% | |
二噁嗪系列（主要产品 PV37） | 30-40% | |
喹酞酮系列（主要产品 PY138） | 50% | |
偶氮缩合系列（含 PY155） | 40-50% | |
苯并咪唑酮系列 | 30-50% | |
异吲哚啉系列 | 40-50% |
资料来源：《2019 年涂料颜料行业相关重点政策法规》（xxx等），光大证券研究所整理
3.2、 签订战略协议，正式进军新材料领域
签订战略合作协议，布局 30 万吨高端新材料项目。2021 年 6 月 17 日，公
司宣布与山东鲁泰化学有限公司签订《新建 30 万吨/年高端化工新材料及其单体项目战略合作协议》，将以氯碱/氨产业循环为主线建设高性能聚氨酯材料及其单体、芳纶材料及其单体、特种尼龙材料及其单体等项目。项目预计总投资为 50-60 亿元，其中一期项目投资 20-25 亿元，占地约 180 亩，二期项目投资 30-35
亿元，占地约 420 亩。
合作共赢，延伸高性能新材料产业链。本次《战略合作协议》合作方鲁泰化学拥有 37 万吨 PVC 树脂、36 万吨离子膜烧碱（32%）、6 万吨高纯盐酸、4.4万吨盐酸、12 万吨液氯、2 万吨氯化氢气体等氯碱产业链相关化学品的生产与销售能力。而公司拥有氨氧化技术链，可衍生出众多材料单体和颜料中间体，进而加快高性能新材料业务的落地。鲁泰化学在氯碱行业的生产能力配以公司氨氧化技术，形成强强联合，有望在新材料领域实现合作共赢。
公司积极投资新材料领域基金。2019 年，公司出资 2000 万元投资分宜川流长枫新材料投资合伙企业，公司认缴基金份额占基金总额的 4 %。该基金主要投资高速成长的新材料行业，包括新能源材料、电子化学品、特种塑料、轻量化材料等。2020 年 11 月，公司以自有资金 1000 万元投资绍兴上虞易丰一期股权
投资合伙企业，占基金认缴出资总额比例的 5.814 %。该基金主要投资成长型、创新型、科技型等前景广阔的新材料企业，也有助于公司拓展新材料领域的合作伙伴，为公司在新材料领域的未来合作拓宽道路。
图 16：分宜川流长枫新材料投资合伙企业股东持股比例 | 图 17：绍兴上虞易丰一期股权投资合伙企业股东持股比例 | |
资料来源：企查查，光大证券研究所整理 | 资料来源：企查查，光大证券研究所整理 |
4、 盈利预测
（1）高性能有机颜料：公司前期 IPO 募投项目部分已于 2020 年年末开始试生产，但暂时还未完全放量，其他前期 IPO 募投项目将于 2021 年年内建成投产。此外公司 2021 年通过定增募集资金 2.2 亿元投资建设“高色牢度高光牢度
有机颜料及其中间体清洁生产一期项目”，项目建设周期约为 2 年。因此我们认
为公司高性能有机颜料业务在 2021-2023 年期间仍将维持高速增长，对应增速分别为 75%、40%和 40%，此外随着公司研发技术的精进以及规模效应的体现，公司高性能有机颜料产品仍将维持较高的毛利率水平，预计 2021-2023 年期间该业务毛利率分别为 33.6%、33%和 33%。
（2）溶剂染料：公司“xx细旦聚酯纤维染色性、高光牢度溶剂染料及染料中间体清洁生产项目”已于 2020 年年内正式建成，但产能暂未完全释放。我
们预计公司溶剂染料业务在 2021-2023 年期间将稳步增长，预计各年度营收增长率为 5%，毛利率为 45%。
（3）中间体及其他业务：公司前期中间体产能项目逐步开始投产，预计 2021-2023 年中间体业务营收稳步增长，预计 2021-2023 年营收增速分别为
10%、10%和 8%，毛利率分别为 27%。预计 2021-2023 年其他业务营收小幅稳步增长，预计营收增速为 5%，毛利率为 10%。
表 8：关键项目预测（万元）
主营业务情况 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
高性能有机颜料 | 营收 | 68,435.47 | 119,762.07 | 167,666.89 | 234,733.65 |
YOY | 38.00% | 75.00% | 40.00% | 40.00% | |
毛利率 | 33.50% | 33.63% | 33.00% | 33.00% | |
溶剂染料 | 营收 | 22,896.53 | 24,041.36 | 25,243.43 | 26,505.60 |
YOY | 0.79% | 5.00% | 5.00% | 5.00% | |
毛利率 | 47.58% | 45.00% | 45.00% | 45.00% | |
中间体 | 营收 | 8,593.80 | 9,453.18 | 10,398.50 | 11,230.38 |
YOY | 36.26% | 10.00% | 10.00% | 8.00% | |
毛利率 | 24.67% | 27.00% | 27.00% | 27.00% | |
其他业务 | 营收 | 904.55 | 949.78 | 997.27 | 1,047.13 |
YOY | 7578.70% | 5.00% | 5.00% | 5.00% | |
毛利率 | 11.66% | 10.00% | 10.00% | 10.00% | |
合计 | 营收 | 100,830.35 | 154,206.38 | 204,306.09 | 273,516.76 |
YOY | 45.17% | 52.94% | 32.49% | 33.88% | |
毛利率 | 35.46% | 34.85% | 34.07% | 33.83% |
资料来源：公告公告，光大证券研究所预测
公司是高性能有机颜料行业龙头企业，前期 IPO 募投项目建设进展顺利符合预期，叠加新的定增项目推进，我们认为公司将保持较高业绩增速。我们维持公司 2021 年的盈利预测，上调公司 2022 年盈利预测，并新增公司 2023 年的盈利预测，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.61/3.44（上调 3.7%）
/4.60 亿元，折算 EPS 分别为 1.08/1.43/1.91 元/股。我们持续看好公司在高性能有机颜料行业的持续发展，以及未来在新材料领域的拓展，仍维持公司“买入”评级。
5、 风险分析
市场竞争加剧风险
公司目前掌握了高性能有机颜料产品的核心知识产权，且一部分产品为国内独家生产商。但随着高性能有机颜料对传统有机颜料的取代，其他颜料企业可能将进入高性能有机颜料市场，行业存在市场竞争加剧的风险。
项目进展不及预期风险
公司前期部分 IPO 募投项目仍在建设过程中，另外新的定增项目也在逐步推进，新增产能项目存在建设投产进度不及预期的风险。
下游需求不及预期风险
高性能有机颜料的需求增长主要来源于下游油墨、涂料整体需求的稳步增长以及对无机颜料和经典有机颜料的逐步替代，但由于相关环保政策执行力度、下游客户性价比考量等诸多因素的影响，公司高性能有机颜料的下游需求存在不及预期的风险。
盈利能力（%） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E |
毛利率 | 37.6% | 35.5% | 34.9% | 34.1% | 33.8% 销售费用率 5% 3% 3% 3% 3% |
EBITDA 率 | 26.6% | 27.4% | 25.4% | 23.8% | 22.9% 管理费用率 5% 5% 5% 5% 5% |
EBIT 率 | 21.4% | 21.5% | 21.1% | 20.3% | 20.1% 财务费用率 -1% 1% 0% 0% 0% |
税前净利润率 | 17.6% | 20.9% | 20.0% | 19.7% | 19.5% 研发费用率 4% 5% 5% 5% 5% |
归母净利润率 | 15.6% | 17.4% | 17.0% | 16.9% | 16.8% 所得税率 12% 12% 12% 12% 12% |
ROA | 7.5% | 9.6% | 9.9% | 10.5% | 11.2% |
ROE（摊薄） | 9.6% | 14.3% | 12.6% | 14.5% | 16.5% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E |
经营性 ROIC | 11.8% | 10.7% | 12.8% | 13.7% | 14.9% 每股红利 0.70 0.00 0.17 0.22 0.29 |
利润表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
营业收入 | 695 | 1,008 | 1,542 | 2,043 | 2,735 |
营业成本 | 434 | 651 | 1,005 | 1,347 | 1,810 |
折旧和摊销 | 34 | 56 | 66 | 73 | 79 |
税金及附加 | 7 | 8 | 13 | 17 | 22 |
销售费用 | 37 | 32 | 49 | 65 | 87 |
管理费用 | 38 | 54 | 83 | 110 | 147 |
研发费用 | 31 | 51 | 78 | 104 | 139 |
财务费用 | -5 | 10 | -1 | -4 | 3 |
投资收益 | 3 | 3 | 3 | 3 | 3 |
营业利润 | 155 | 208 | 318 | 415 | 540 |
利润总额 | 122 | 211 | 308 | 402 | 534 |
所得税 | 14 | 26 | 37 | 48 | 64 |
净利润 | 108 | 186 | 272 | 354 | 470 |
少数股东损益 | 0 | 10 | 10 | 10 | 10 |
归属母公司净利润 | 108 | 175 | 261 | 344 | 460 |
EPS(元) | 1.01 | 0.91 | 1.08 | 1.43 | 1.91 |
现金流量表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
经营活动现金流 | 49 | 93 | 138 | 231 | 290 |
净利润 | 108 | 175 | 261 | 344 | 460 |
折旧摊销 | 34 | 56 | 66 | 73 | 79 |
净营运资金增加 | 102 | 262 | 426 | 404 | 556 |
其他 | -196 | -401 | -616 | -590 | -805 |
投资活动产生现金流 | -164 | -253 | -78 | -122 | -97 |
净资本支出 | -147 | -233 | -100 | -100 | -100 |
长期投资变化 | -12 | -2 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | -5 | -18 | 22 | -22 | 3 |
融资活动现金流 | 460 | -25 | 357 | 106 | 105 |
股本变化 | 27 | 85 | 49 | 0 | 0 |
债务净变化 | -39 | 182 | -229 | 143 | 161 |
无息负债变化 | 130 | 92 | 180 | 174 | 238 |
净现金流 | 346 | -188 | 416 | 215 | 298 |
资产负债表（百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
总资产 | 1,444 | 1,932 | 2,739 | 3,369 | 4,185 |
货币资金 | 401 | 247 | 663 | 879 | 1,176 |
交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
应收帐款 | 115 | 218 | 324 | 429 | 574 |
应收票据 | 131 | 139 | 212 | 281 | 376 |
其他应收款（合计） | 18 | 18 | 29 | 39 | 52 |
存货 | 155 | 228 | 352 | 472 | 634 |
其他流动资产 | 18 | 41 | 82 | 119 | 171 |
流动资产合计 | 879 | 931 | 1,725 | 2,303 | 3,098 |
其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
长期股权投资 | 30 | 32 | 32 | 32 | 32 |
固定资产 | 255 | 518 | 545 | 566 | 580 |
在建工程 | 137 | 215 | 213 | 213 | 212 |
无形资产 | 72 | 113 | 111 | 109 | 107 |
商誉 | 3 | 14 | 14 | 14 | 14 |
其他非流动资产 | 40 | 60 | 60 | 60 | 60 |
非流动资产合计 | 565 | 1,001 | 1,014 | 1,066 | 1,087 |
总负债 | 317 | 591 | 541 | 858 | 1,257 |
短期借款 | 66 | 252 | 23 | 177 | 337 |
应付账款 | 57 | 89 | 000 | 000 | 000 |
应付票据 | 0 | 35 | 53 | 71 | 96 |
预收账款 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他流动负债 | 104 | 109 | 216 | 316 | 454 |
流动负债合计 | 243 | 516 | 467 | 784 | 1,182 |
长期借款 | 53 | 42 | 42 | 42 | 42 |
应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他非流动负债 | 21 | 21 | 21 | 21 | 21 |
非流动负债合计 | 74 | 74 | 74 | 74 | 74 |
股东权益 | 1,127 | 1,341 | 2,198 | 2,511 | 2,928 |
股本 | 107 | 192 | 241 | 241 | 241 |
公积金 | 688 | 616 | 1,177 | 1,205 | 1,205 |
未分配利润 | 333 | 420 | 656 | 931 | 1,338 |
归属母公司权益 | 1,127 | 1,228 | 2,074 | 2,378 | 2,785 |
少数股东权益 | 0 | 113 | 123 | 133 | 144 |
EV/EBITDA | 13 | 19 | 15 | 12 | 10 | |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按当年年末股本计算 | 股息率 | 3% | 0% | 1% | 1% | 1% |
每股经营现金流 0.46 0.49 0.57 0.96 1.20
偿债能力 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E 每股净资产 10.57 6.39 8.59 9.85 11.54 |
资产负债率 | 22% | 31% | 20% | 25% | 30% 每股销售收入 6.51 5.25 6.39 8.46 11.33 |
流动比率 | 3.62 | 1.80 | 3.69 | 2.94 | 2.62 |
速动比率 | 2.99 | 1.36 | 2.94 | 2.34 | 2.08 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E |
归母权益/有息债务 | 9.13 | 4.02 | 27.33 | 10.88 | 7.34 PE 23 25 21 16 12 |
有形资产/有息债务 | 10.92 | 5.82 | 34.07 | 14.72 | 10.64 PB 2.2 3.6 2.7 2.3 2.0 |
行业及公司评级体系
评级 | 说明 | |
行业及公司评 级 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； | |
中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； | |
减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； | |
无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 | |
基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 | |
分析、估值方法的局限性说明
x报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
x报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
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特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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