Contract
第 1 章
并购概述
1.1 并购的分类
1.2 并购与企业成长
1.3 并购与产业突围
1.4 并购与市值管理
1.5 并购与产融结合
1.6 并购与结构调整
1.7 前五次并购浪潮
1.8 中国与第六次并购浪潮
并购作为公司金融的终极体现形式， 是公司最重要的战略交易。在并购交易中， 需同时应用投资、融资、公司治理等诸多公司金融手段， 是最复杂的金融交易。
全球一次次掀起并购浪潮， 主要原因在于并购是国家进行结构调整和上市公司实现产融结合最有效的手段。应用得当， 并购会促进企业成长、产业突围，并实现基于股东价值的市值管理。
1.1 并购的分类
并购、重组、收购、兼并、杠杆收购、股权投资， 以及无数其他术语， 都是用来描述从根本上改变一个公司的性质或方针、控制权的大型战略交易。我们平常说得最多的就是并购重组。并购和重组是两个相对的概念： 并购是指收购和兼并， 重组是指对企业资产进行分拆、剥离、出售、整合等； 并购侧重买，重组侧重卖。
但是在实务操作中， 并购、重组是密不可分的。中国证监会在 2009 年编制并发布的《中国上市公司并购重组发展报告》中指出：“ 上市公司及其控股公司购买、出售资产， 达到 50 % 比例的， 构成重大资产重组。” 换句话说， 上市公司的资产负债表变动达到一定程度的时候， 就构成了“ 重大资产重组”。由于形成资产重组的大多数原因是并购， 所以将两者放在了一起。不
过， 需要说明的是， 能够成资产重组的经济行为还有很多， 如股权转让、资产剥离、所拥有股权出售、资产置换等 ①。根据表 1- 1 所示， 该报告将并购分为以下几种类型。
表 1-1 并购的分类 2
分类依据 | 类 型 | 特 点 | 代 表 案 例 |
按并购双方所属行业关系 | 横向并购 | 行业相同 | 宝钢股份收购宝锅集团资产 |
纵向并购 | 同类产品不同阶段 | 潍柴动力收购湘火炬 | |
混合并购 | 行业无关 | 借壳上市案例 | |
按并购后双方法人地位的变化 | 吸收合并 | 被收购对象解散 | TCL 集团吸收合并 TCL 通讯 |
收购控股 | 并购双方不解散 | 同方股份收购晶源电子 | |
新设合并 | 原来双方解散 | 目前尚未出现 | |
按收购是否取得目标公司同意 | 恶意收购 | 管理层反对收购 | 宝能收购万科 |
善意收购 | 友好协商达成一致 | 国内多数案例 | |
按收购形式 | 间接收购 | 收购上市公司大股东 | 辽宁方大集团收购方大特钢 |
要约收购 | 对目标公司所有股东发出收购要约 | 中石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明 | |
股权拍卖 | 通过司法拍卖程序 | 四川宏信收购 ST 东源控制权 | |
二级市场购买 | 二级市场举牌 | 万科收购申华实业 |
根据表 1 - 1 所示， 证监会将并购划分为 12 种不同的类型。这 12 种类型并不是独立的， 内容有很多交❹ ， 只是按照不同标准进行了划分， 而且在实际操作中并购的案例并不是相互独立的， 往往一个案例中包含多种不同的类型。
① 投资并购风险管理mp. 股权重组的目的及收购、并购和并购重组区别 . 转引自搜狐财经. xxxx://xxx. xxxx.xxx/x/000000000_000000.
2 中国证监会 . 中国上市公司并购重组发展报告 [M]. 北京：中国经济出版社，2009.
1.1.1 按并购双方所属的行业关系划分
按并购双方所处的行业是否相同，并购可以分为如下三种。
（1）横向并购。并购双方处于同一行业，生产、销售或提供相同的商品及服务。这种并购有利于弥补企业在资源配置方面的不足， 可以产生规模效应从而降低成本、提高市场占有率。弊端在于容易产生垄断寡头， 扰乱自由市场规律。
（2）纵向并购。并购双方处于产业链的上下游，在经营对象上有着密切联系， 但分属于不同的产销阶段。这种并购有利于将交易行为内部化， 减少市场风险， 同时也能对外界设立进入壁垒。弊端在于企业过大可能产生由于管理能力不足而降低效率，失去原有的灵活性，产生连锁反应。
（3）混合并购。并购双方既不属于同一行业，也没有上下游关系。这种并购行为有利于实行多元化战略， 把鸡蛋分散在不同的篮子里， 降低主业的经营风险。弊端在于多元化的经营资源利用率相对较低， 在管理不善的情况下容易产生财务风险。
1.1.2 按并购后双方法人地位的变化划分
国际上通常提到的 mergers and acquisitions 有兼并与收购的双重含义，在我国统称为并购， 但实际上是有所区分的。按并购后双方法人地位的变化，并购可以分为如下三种。
（ 1 ） 兼并（ merger） 又称吸收合并， 在交易完成后只有并购方存续， 而被并购方失去法人地位，不再是独立的商业实体，即 A+B=A。
（ 2） 收购（ acquisition） 又称收购控股， 在交易完成后并购双方都保留有独立的法人地位，并购方控股目标公司，即 A+B=A+B。
（3）合并（consolidation）又称新设合并，在交易完成后并购双方都解散公司，重新成立一个新的法人实体。这种形式在国内较为少见，即 A+B=C。
1.1.3 按并购是否取得目标公司的同意划分
按并购是否取得目标公司的同意，并购可以分为如下两种。
（1）善意并购，是指目标公司管理层同意并配合此次收购行为。并购双方在交易细节上达成一致意愿。
（2）恶意并购，是指在目标公司管理层不知情或不配合的情况下，收购者对目标公司进行收购的情形。
1.1.4 按收购的形式划分
按交易路径的不同，并购可以分为如下四种。
（1）协议并购，是指并购双方商量着来，通过谈判达成并购协议，并根据协议来进行股权转移。并购双方可以是上市公司，也可以是非上市公司。
（ 2 ） 要约并购， 是指并购方向目标公司股东发出收购的公告， 以某一价格 ① 在规定时间内收购目标公司的股票。待被收购上市公司的股东确认后，便可实施收购行为。要约并购是一种针对上市公司的证券交易行为，充分考虑到了股东层面的意愿，被视为一种公平的交易行为。目标公司只能是上市公司。
（3）集中竞价并购，又称二级市场举牌并购，是指并购方通过在二级市场上购买目标公司流通股股票的方式进行收购的行为。这种方式的优点是通过公开的方式竞价， 具有一定的高效便捷性。弊端在于需要雄厚的并购资金进行支撑， 如若监管不力十分容易出现杠杆倍率过高引发金融危机。目标公司只能是上市公司。
（4）股权拍卖，通过司法拍卖程序获得目标公司股份 2。
1.1.5 按出资方式划分
除了证监会常用的以上四个划分标准外， 实务中还常常按出资方式进行
① 往往高于当时的市场价格。
2 在美国，拍卖是一种针对上市公司的证券交易行为。
划分。
（ 1 ） 现金并购， 是指并购方支付一定数量的现金或现金等价物来进行收购。这种并购方式高效便捷，但同时对并购公司的付现能力要求较高。
（ 2 ） 换股并购， 是指并购方通过换股或发行新股的方式来收购目标公司。这种并购方式的优点是不会对并购方公司的营运资金产生挤压， 同时目标公司的股东也不会丧失所有者权益。这种并购方式的弊端在于耗费的时间较长，可能引来风险套利者趁机稀释并购方公司股价。
（3）混合证券支付，是指并购方采取多种金融工具进行组合支付，包括但不限于现金、股票、认股权证、可转换债券和可交换证券等。这种并购方式的优点是较灵活， 可以根据并购双方的情况进行磋商调整， 因此在近几年的并购实务中运用得较多。
（4）承债式并购，是指并购方以承担目标公司的债务为条件获得其股份或资产。
1.1.6 案例分析：ST 生化的并购分类 ①
ST 生化是一家优质的血液制品公司， 但是却有个不省心的大股东—— 振兴集团。振兴集团最早是以煤炭发家， 2005 年为了谋求借壳上市【混合并购】， 收购了正陷入债务危机的三九集团旗下的三九生化， 双方经过协商后
【善意收购】， 振兴集团以每股 2 . 55 元的价格【现金收购】， 收购大股东三九医药【间接收购】所持有的上市公司 29. 11% 股份， 成为第一大股东【收购控股】， 并将旗下的山西振兴集团电业有限公司（ 以下简称“ 振兴电业”） 资产置入，将上市公司改名为振兴生化。
让人没想到的是， 注入上市公司的振兴电业， 因为国家整顿煤矿行业， 发电成本暴涨而逐渐走下坡路， 最终于 2009 年被相关部门关停。而振兴集团
① xxx . 控制权安排与争夺 [M]. xx：xxxxxxx，0000.
无心插柳的血制品业务此时成了救命稻草， 每年给上市公司创造不菲的利润。振兴集团就靠着这些利润去填补振兴电业的亏损。中小股东对此做法怨声载道， xx要求大股东振兴集团将不良资产置换出去， 停止侵害公司利益的行为。糟糕的公司治理加上稀缺的血液牌照资源， 致使其成了众多资本竞逐控制权的对象。
中国信达资产管理股份有限公司（ 以下简称“ 信达资管”） 就是其中之一。信达资管是我国四大资管平台之一， 专门处置金融类不良资产。据不完全统计， 2008 — 2016 年深圳信达对振兴集团和 ST 生化的债权本息合计最
高可能有 20 亿元。目前市场上不良资产处置的抵押品折价率大多在 50 % 甚至更低， 而信达资管不惜以原价收购部分自然人手中持有的振兴集团债权，应该是觊觎 ST 生化的股权 ①， 想让振兴集团以定向增发的方式还债， 等变成 ST 生化的股东后， 也能从稀缺的血液资源牌照中分一杯羹。但是由于 ST 生化官司缠身， 受到证监会和深圳证券交易所（ 以下简称“ 深交所”） 的处分，定增计划迟迟得不到证监会的批准。信达资管只得曲线救国， 先帮助振兴集团进行股份增持， 再进行股份转让； 与此同时， 振兴集团也允诺剥离不良资产。2017 年 6 月 19 日， ST 生化终于将一直赔钱的振兴电业和金兴大酒店转让给了振兴集团，光明的未来似乎正在等待着这家xxx起的血液制品公司。在 ST 生化刚刚从不良资产的泥沼中挣扎出来的两天后，新的竞争对手出现了。
2017 年 6 月 21 日， 由浙江几家大民营企业联合创立的杭州浙民投天弘投资合伙企业（ 以下简称“ 浙民投天弘”）【混合并购】， 以 36 元 / 股的价格
【现金收购】向 ST 生化提出要约收购。该价格远高于提出收购前 30 个交易日内， ST 生化的平均值 28. 1 元 / 股。这次要约收购是面向全体股东的【要约收
① xxx . ST 生化 6162 万质押股“烫手”深圳信达债权危急生退意 . 第一财经 . xxxx://xxx.xxxxx.xxx/ news/5322372.html.
购】， 收购股份数量占 ST 生化股份总数的 27 . 49 %【收购控股】， 加上浙民投天弘之前在二级市场上购买的 2. 51% 的立足点股份【二级市场购买】， 合计占 ST 生化股份总数的 29 . 99 %， 直指控制权而来。此举遭到了大股东振兴集团的xx反对【恶意收购】，当天立即向深交所申请紧急停牌。
为了阻止此次收购的进程， 大股东振兴集团决定抢先一步将股份转让给深圳市航运健康科技有限公司（ 以下简称“ 航运健康”）【善意收购】。航运健康作为佳兆业集团旗下的附属子公司， 肩负着强化集团大健康产业的重任
【纵向并购】。当然， 这次的转让协议少不了信达资管在背后的推波助澜。信达资管作为国有独资金融企业， 长期持有振兴集团的债权无法套现， 无疑承担着巨大的压力。此次佳兆业集团入局， 与其说是振兴集团搬来的救兵， 不如形容成信达资管请来的同盟。通过三方的股权协议【间接收购】， 佳兆业集团以“10 亿元的现金 + 承接 11. 87 亿元债权”【混合证券支付】获得了 ST 生化 18 . 57 % 的股份及 22 . 61 % 的投票权【收购控股】， 加之一系列附加的支付条件， 大大降低了此次投资的风险性； 信达资管保留了 ST 生化 4 . 04 % 的股份， 套现了 11. 87 亿元的债权， 可谓一举两得； 而振兴集团以手中 ST 生化岌岌可危的控制权换来了 10 亿元现金， 信达资管还帮其处理了不少债务， 这是将 ST 生化拱手让给浙民投天弘所不会有的好处（图 1-1）。
股权转让协议完成之后， 振兴集团与信达资管退居控制权争夺的二线， 佳兆业集团旗下的航运健康正式入局， 与浙民投天弘继续争夺 S T 生化的控制权，双方拉开了要约收购与反收购第二阶段的序幕。浙民投天弘在中小股东的支持下成功要约收购完成，成为第一大股东，取得阶段性胜利。想要阻止要约却出师不利的佳兆业集团并没有就此放弃，从高层人事方面入手进行反击，将上市公司董、监、高管成员换成曾在佳兆业集团任职的老员工，抢先一步掌握话语权。这场要约收购战役历时近一年，最终以佳兆业集团与浙民投xx携手进入 ST 生化董事会告终， 新的董事会成员共 7 人， 其中浙民投天弘方面提名
了 2 名非独立董事、2 名独立董事； 佳兆业集团方面提名了 2 名非独立董事、 1 名独立董事。这种相互制衡的局面对于 ST 生化来说不异于拨开云雾见光明。
史家父子
x氏家族
佳兆业
集团
转让 ST 生化 18.57% 的股份
振兴集团
航运健康
10 亿元人民币
债务承接款
转让 ST 生化
4.04% 的股份
11.87 亿元人民币
委托投票权 4.04%
信达资管
图 1-1 ST 生化股权转让的交易结构 ①
从 ST 生化的案例中可以看出， 同一个并购的实例， 按照不同标准可以划分成不同的并购类型； 而且在实际的操作中并购的分类并不是相互割裂开来的，往往都呈现出交织混杂的状态。
① 平头哥. ST 生化控制权之争. 溢千树，转引自百家号. xxxxx://xxxxxxxxx.xxxxx.xxx/x?xxx0000000000000 473857&wfr=spider&for=pc.
1.2 并购与企业成长
企业的成长有两种方式： 一种是靠自身研发积累扩大再生产的内生式增长， 一种是通过并购重组实现的外延式增长。内生式增长是一个企业的立足之本， 但却是一个缓慢而又耗时的过程， 充满着不确定性， 而且只靠内部的资金和技术，会限制规模的发展。
在当下的全球第六次并购浪潮中， 越来越多的企业青睐通过并购实现外延式增长的方式。因为通过并购， 企业可以获得外部企业的品牌、资金、技术、人才、采购、生产和销售等资源， 并且通过有形或无形资源的有效整合， 实现规模经济和协同效应， 带来企业的跨越式成长， 增强企业可持续发展的竞争壁垒。
不同的并购类型， 促进企业成长的机理不尽相同。通过横向并购竞争对手， 有利于形成规模经济， 降低企业成本并增加市场规模。通过纵向并购产业链的上下游企业， 有利于交易成本的下降和产业链话语权的增强。通过混合并购， 有利于企业发展第二跑道， 分散经营风险。最终， 并购的作用表现在企业绩效、经营管理效率和企业价值上。
并购对企业价值的影响， 一方面是影响资本市场对企业的定价， 包括上市公司的市值和非上市公司的融资估值。如果采取内生式增长的方式， 内在价值反映到市值的过程较为缓慢， 在资本市场上获得的溢价相对少而慢； 而并购能够很快提升公司的市值。另一方面是影响企业内在价值， 包括企业资本运营和产融结合能力的提升。并购交易的实践能帮助企业组建专业的并购团队， 同时， 企业创始人和并购团队磨炼了并购各环节与资源整合的实务操作，积累了资本运营和产融结合经验，为企业未来谋求更大发展打下坚实的基础。
所以说， 从并购开始， 企业创始人从产品市场走向资本市场， 用资本运营和产融结合的力量帮助企业实现跨越式发展。
如图 1- 2 所示， 在企业成长的不同阶段， 所适用的并购类型不同， 并购对企业成长产生的影响也有所差异。
无并购机会
少量并购机会获 大量并购机会 进入资本市场考得实物资产 获得品牌、市场份额 验资本运营能力
有机会，但
收益较低
被产业领跑者
并购
和行业领头羊并购
整合
被跨界并购
买方
卖方
初创期 快速成长期 发展期 成熟期
图 1-2 企业的成长阶段
在企业成立初期， 作为一个新进入的竞争者， 主要任务是抓住市场和机会， 让自己的产品打开市场， 在此阶段并无并购机会。如果作为卖方， 一家具有潜力的初创企业是颇受并购市场欢迎的，但是估值不会高！
当企业迈入快速成长期， 市场份额的快速提升对供产销提出了考验。此时企业往往采用横向并购， 通过并购同行企业， 获取厂房、设备、人员、技术和资金。同产业间联合帮助企业实现规模经济， 在行业竞争中占据有利位置。
当企业进入稳定发展期， 会面对愈发激烈的市场竞争。要保住自己的市场地位， 一方面要采用横向并购， 目的是获取交易对手的品牌和市场份额； 另一方面要采用纵向并购， 目的是减少上下游流通成本和加强话语权， 在行业中设置进入壁垒，扩大市场份额，拥有更宽的护城河。
当企业成功上市， 行业进入成熟期， 资本运营成为企业创始人的必修课。如何从行业固定的竞争格局中突围， 如何规避行业的衰退期， 如何分散经营
风险， 是此阶段并购需要考虑的问题。企业往往会采用混合并购， 通过并购新项目跨越行业壁垒， 实现企业的战略转移， 让经营多样化的同时降低经营风险。
纵观企业成长阶段， 并购是促进企业外延式增长的主要手段。通过并购整合， 企业在技术层面获得时间上的领先， 在市场层面获得空间上的优势， 在资本层面取得战略的主动权。
接下来我们以分众传媒为例， 讲述并购与企业成长的关系： 江南春通过并购重组将分众传媒打造为新媒体广告公司的巨头。
创办分众传媒前， xxx已经在广告代理行业摸爬滚打了近十年。2003 年， 江南春准备寻求更大的发展。在对媒体行业深入剖析、充分观察和了解广告客户的需求之后， 江南春敏锐地发现了电梯媒体的创新商业模式， 于是创办了分众传媒。
初创期的分众传媒缺钱， 但靠谱的江南春和创新的商业模式， 吸引了软银的 4 000 万美元风险投资。这笔钱推动了分众传媒在国内商业楼宇联播网的建设与运营。
与分众传媒并驾齐驱的， 是另一家瞄准电梯广告的公司—— 聚众传媒。同样起跑于 2003 年， 聚众传媒也开始在全国大范围地延伸自己的楼宇网络。双方立刻打起了扩张战。
由于电梯广告的创新商业模式被广告市场迅速接纳， 分众传媒步入了快速成长期。面对棋逢敌手的聚众传媒， 分众传媒不仅在产品市场加快跑马圈地，还在资本市场抓紧融资。以下是分众传媒和聚众传媒的融资对比 ①。
第一轮融资。
（1）2003 年 5 月，分众传媒向软银融资 4 000 万美元。
（2）2003 年底，聚众传媒向上海信息投资有限公司融资 2 亿元人民币。第二轮融资。
（1）2004 年 4 月，分众传媒xxx和德xx融资 1 250 万美元。
（2）2004 年 9 月，聚众传媒向凯雷融资 1 500 万美元。第三轮融资。
（1）2004 年 11 月，分众传媒向高盛融资 3 000 万美元。
（2）2005 年 5 月，聚众传媒向凯雷等融资 2 000 万美元。
分众传媒成为资本市场上的“ 快鱼” ①， 不仅领跑融资速度和规模， 还抢在聚众传媒之前登陆资本市场。2005 年 7 月， 分众传媒赴纳斯xx IPO
（ 首次公开募股）， 融资 1 . 72 亿美元， 创造当时中国企业在纳斯xx的融资之最。
IPO 成为双方的分水岭。“ 不差钱” 的分众传媒有了足够的底气， 开始运用并购狙击聚众传媒。上市不到三个月， 分众传媒即宣布以 1 . 83 亿美元收购框架传媒。于是， 分众传媒占据电梯平面媒体市场 90 % 的份额， 在细分市场实现垄断。紧接着在 2006 年， 聚众传媒败在了分众传媒的资本运营之下。分众传媒以 3 . 25 亿美元并购了聚众传媒。整合框架和聚众传媒之后， 分众传媒垄断了楼宇电梯行业，拥有了梦寐以求的定价权。
此后分众传媒的并购思路开始转变， 此前并购框架和聚众传媒是横向并购做大规模获得垄断，而此时分众传媒开始垂涎更多的广告领域。
从 2006 年下半年起， 分众传媒采用混合并购的方式收购了 60 多家广告公司， 其中具有代表性的是经营无线业务的凯威点告、经营互联网广告业务的好耶网络和卖场视频广告老大玺诚传媒（表 1-2）。
① 产品市场的竞争规则是“大鱼吃小鱼”，资本市场的竞争规则是“快鱼吃慢鱼”。
表 1-2 2006—2007 年分众传媒收购的代表性公司 ①
时 间 | 并购对象 |
2006 年 6 月 20 日 | 3 000 万美元收购互联网广告公司凯威点告 |
2006 年 8 月 31 日 | 收购影院广告公司 ACL70% 的股份 |
2006 年 12 月 | 收购全国最大的高校平面媒体运营商动力传媒 |
2007 年 3 月 28 日 | 以 7 000 万美元现金和价值 1.55 亿美元的分众传媒普通股收购好耶广告网络的全部股份 |
2007 年 6 月 | 全资收购在汽车网络广告代理方面有优势的科思世通广告公司 |
2007 年 8 月 | 收购国内最大的网络游戏广告代理公司创世奇迹 |
2007 年 8 月 | 收购在房地产具有优势的佳xx讯广告公司 |
2007 年 9 月 | 收购国内首屈一指的互联网数据提供商艾瑞咨询机构 |
分众传媒成为资本市场竞争规则中的“ 快鱼”， 通过并购， 江南春将其新媒体的版图一步一步扩张到涵盖楼宇、互联网、手机、卖场、网络游戏、娱乐场所等。
但是并购不是万能药， 资本推动分众传媒大肆并购， 也让其疏于整合，留下庞杂的业务。遇到美国金融危机的冲击， 本寄希望于混合并购带来的分散风险的作用， 却因为暴力并购和整合不力， 成为压垮分众传媒的罪魁祸首。在运营利润出现大幅亏损之后， 江南春开始检讨自己的并购策略，他反思道：
“ 在 2003 — 2008 年高速发展的 5 年中， 我们内心逐渐膨胀， 目标超越了现实的能力。同时投资者预期也很高， 也驱使我们在主营业务快速推升的同时不断通过收购兼并扩大版图。但在这些收购之中， 有些项目方向是正确的，但进入时机早了； 有些项目缺乏长期的核心竞争力； 有些项目缺乏有效的整
合， 所以市场需求一旦出现问题， 这些收购的项目就受到重创， 也直接导致了公司股价的重挫，我们也得到了深刻的教训。”①
2010 年， xxx决意回归主业， 于是出售好耶等非核心业务。xxx承认，“ 收购好耶是一个重大的错误”。回归内生式增长的分众传媒， 逐步重获资本市场的肯定。但其后因为浑水的做空， 分众传媒决意私有化， 于 2013 年从纳斯xx退市。
2015 年， 分众传媒借壳回归 A 股市场。经历纳斯xx的 8 年洗礼， 江南春已内外兼修， 不再一味追求外延式增长， 而是立足主业、产融结合； 不再被资本裹挟暴力并购，而是采用“股权投资 + 并购”的模式。
除非是很成熟、依靠资源型的公司， 分众传媒依然可能采用全资收购的方式。其余的不再谋求全资收购， 更多的是先作为战略投资者占股 20 %， 让创业者在所在公司成为重要的股东； 当所投企业的规模效应和可持续能力显现后，再增资为控股股东或进行收购 2。
图 1 - 3 所示的是分众传媒自成立之初的业绩。2003 — 2004 年为初创期，
以内生式增长为主。2005— 2008 年为快速成长期， 分众传媒借由资本力量暴力并购， 营收增长至 5 亿美元规模。金融危机重挫分众传媒之后， 江南春反思并购项目和整合问题， 着手剥离非核心业务， 从外延式增长重回内生式增长。从 2010 年起， 分众传媒的业绩连年增长， 并且从纳斯xx转战 A 股， 完成千亿市值的飞跃。
① i 黑马 . 创业家 . xxx：讲讲我的创业史，分众凭什么击败巨头，杀出一条血路？转引自新芽网 . xxxx://xxxx.xxxxxxx.xx/x/0000000.
2 xxx . 市值管理与资本实践 [M]. xx：xxxxxxx，0000：000.
2 500 | 1 000 |
800 | |
2 000 | 600 |
400 | |
1 500 | 200 |
0 | |
1 000 | -200 |
-400 | |
500 | -600 |
-800 |
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
营业收入
净利润
营业收入 / 百万美元
净利润 / 百万美元
0
图 1-3 2003—2018 年分众传媒营业收入和净利润
-1 000
年份
1.3 并购与产业突围
在行业发展初期， 行业壁垒尚未形成， 进入者蜂拥而至， 导致行业竞争异常激烈。中小企业为争夺市场份额， 不惜做起亏本买卖， 使得整个行业笼罩在“价格战”的阴云中。“价格战”争夺的对象， 不仅是下游的客户， 还包括上游稀缺的供应商， 这在无形中削弱了行业对上游的议价能力， 抬高了采购成本。在两面夹击的行业恶性竞争中，最后做大者寥寥无几。
在我国的诸多行业中， 过剩的同质化竞争是普遍现象。作为一家初创企业， 如何在激烈的市场竞争中， 抢占更多的客户， 拥有稳定可靠的上游合作伙伴，甚至成为寡头垄断者，掌握议价权，从产业竞争中顺利突围？
正泰集团就是通过并购将竞争对手变成合伙人， 整合低压电器开关行业，
顺利完成非上市公司的产业突围。上市后更是加快产业整合， 实现从低压到中高压、元件到成套设备的产业延伸， 逐渐将目光聚集到“ 电” 字产业链的上游环节。把根留住， 延伸触觉， 反哺主业， 这就是正泰集团的并购发展之路 ①。
1.3.1 正泰上市前的产业突围 2
1991 年， xxx通过开办求精开关厂， 赚到了人生第一桶金， 也积累了创业和管理的经验。这时在南氏家族中， 有不少人都在柳市镇开办“ 前店后坊” 式的低压电器厂， 或是专门做电器销售。他们有一定的生产、管理和销售能力与经验，并且积累了一些资本，但是单打独斗的力量毕竟有限。
因此， xxx做了一个重要的决定： 将家族的力量整合起来形成合力。他从妻兄xxxx融资 15 万美元成立中美合资温州正泰电器有限公司。xxx的融资名为投资， 实为借款。接着弟弟xxx、外甥xxx、妹夫xxxxxxx等纷纷加入，xxx完成了家族增资扩股组建了典型的家族企业。
实际上这是xxx对家族成员企业的股份收购， 整合之后， xxx 100 %的股份被稀释为 60 %， 其余家族成员占剩余的 40 %。凭借着合理的家族股权结构和团结的经营管理， 正泰的发展跃上了一个新台阶。到 1993 年， 正泰的年销售收入达到 5 000 多万元， 成为当时温州市低压电器开关行业中的佼佼者。
但是在当年的温州， 像正泰这样的企业有几十家， 大家都没有什么技术含量， 主要就是做 OEM（ 代工生产） 和产品的模仿。做 OEM 和产品的模仿，能否拿到订单比的不是谁的技术好、产品好， 而是谁的价格低。因此， 市场竞争非常无序。如果不整合的话，大家都是死路一条！
① 浙江在线 . 并购样本：正泰集团“后发先至”敲开第一梯队大门 . 正泰电器官网 . xxxx://xxx.xxxxx.xxx/ zh/index.php/news/detail/id/2293.html.
2 xxx . 公司治理之道：控制权争夺与股权激励 [M]. xx：xxxxxxx，0000.
在这种背景下，xxx走了一条并购整合之路。
当正泰品牌效应出来了， 许多当地的企业都想要贴牌生产。1994 年年初， 38 家柳市镇的企业给正泰贴牌生产， 正泰收取 1% 的品牌费和少许的管理费，这对于处于恶性竞争中的柳市镇企业来说无疑是一个福音， 但是， 很快贴牌生产的弊端就显现出来， 由于大家只是贴牌生产， 都有独立的法人资格， 很难管理，质量也无法得到保证。
xxx根据这种情况， 直接对加盟的 48 家企业进行股权改造。正泰通过出让股份， 控股、参股或者投资其他企业。正泰以品牌为纽带， 以股权为手段，完成了对 48 家企业的兼并联合。
1994 年 2 月， 正泰集团成立， 成为低压电器开关行业的第一家企业集团，正泰的股东一下子增加到 40 多个，而xxx个人的股份也下降到 40% 左右。xxx这种颇不为人理解的做法带来的结果是： 正泰公司整合了大量的社会资本， 净资产从大约 400 万元飙升至 5 000 万元， xxx个人的财富也在 3
年间增加了近 20 倍。
xxx以股份收购为主要手段， 通过产业间的横向并购， 将自己的竞争对手通通变成了合作伙伴。到 1998 年， 正泰集团已经初步形成了低压电器、输配电设备、仪器仪表等支柱产业， 资产也达到了 8 亿元的规模。此时的xxx才放出话来，宣称正泰完成了由家族企业向企业集团的转变。
然而对 48 家企业的整合并非易事， 正泰遇到了并购后遗症： 创业元老和新进股东之间的矛盾。这对于xxx又是一个新的考验： 如何将这些创业元老留住，并且更多、更好地吸纳和利用外来优秀人才。
以xxx为首的南氏家族在权衡考虑多方利益主体的情况下， 毅然决定弱化南氏家族的股权绝对数， 吸收新的非家族股东。1996 年， xxx提出了 “股权配送，要素入股”的股权激励方案。
xxx出让部分家族核心利益， 在集团内推行股权配送制度， 将最优良
的资本配送给企业最为优秀的人才。通过股权激励， xxx解决了整合中的团队利益分配问题， 将正泰从一个家族企业变成了由创业者相对控股的公司，使得正泰的生产力得到巨大的释放。所以xxx不光并购做得好， 整合也做得漂亮。
2010 年，“正泰电器”成功上市， 成为沪深股市第一家以低压电器为主营业务的公众公司， 中国乃至亚洲最大的低压电器产销企业。xxx以股份收购和横向并购为主， 把温州的低压电器竞争对手变为合作伙伴， 并且用股权激励解决了并购后遗症， 将正泰集团做大做强， 实现产业突围， 最后登陆资本市场。
通过并购实现产业突围， 不仅适用于竞争激烈的传统“蓝海”行业， 在互联网新兴行业中更是如此，滴滴就是很好的例子。
2012 年起， 在潜力巨大的打车软件市场面前， 滴滴、快的等创业公司争分夺秒地融资和争夺客户。一方面比融资速度和规模， 谁融得快、融得多，谁就更有底气笑到最后； 另一方面比补贴数目， 谁补贴得多， 获得的司机和用户数量就多， 市场份额就高。在三年多的烧钱补贴大战后， 打车软件市场只剩下滴滴和快的两强相争。一山难容二虎， 疯狂的补贴大战愈演愈烈， 但在存量博弈中， 双方陷入了胶着的拉锯战。这时， 双方背后的资本力量开始推动合并谈判， 以xx为主导的快的投资方和以腾讯为主导的滴滴投资方碰撞出火花。在这轮谈判交锋中， 在烧钱大战中略胜一筹、市场份额略高的滴滴占据了上风。最终， 在合并之后的合资公司中， 滴滴方以 52 % 的股权握有新公司的绝对控制权，而快的相当于被合并。
合并之后的滴滴快的不仅垄断了 99 % 的市场份额， 进一步整合了打车
软件市场， 而且终止了大规模烧钱的恶性竞争， 节省了时间和机会成本来开展新业务。同时， 独享打车软件市场的滴滴快的将拥有更强大的后续融资能力。
检验滴滴快的合并成效的时刻很快到来， Uber 中国异军突起， 宣布会在中国投入超过 10 亿美元的现金进行补贴。滴滴选择正面 PK， 再次打响烧钱补贴大战， 而这次的对手是美国历史上融资能力最强的公司之一。“要支持多业务线打赢， 融资战役是生死时速。” 滴滴 CEO（ 首席执行官） xx在当时的一封内部邮件里写道 ①。2015 年 7 月， 滴滴完成 20 亿美元 F 轮融资； 2015年 9 月， 滴滴 F 轮融资升级为 30 亿美元； 2016 年 6 月， 滴滴完成 45 亿美元新一轮融资。终于， 2016 年 8 月， Uber 中国倒在滴滴脚下， 双方达成协议：滴滴收购 Uber 中国品牌、业务和数据全部资产， 交易完成后滴滴和 Uber 全球相互持股。
滴滴笑到了最后， 从互联网打车软件市场的创业领跑者， 到笑傲整个市场的垄断者， 靠的就是并购的力量。在和快的的较量中， 滴滴不仅抢跑融资速度， 而且在烧钱补贴上主动出招， 市场份额和融资优势帮助滴滴在合并谈判中拔得头筹。在和 Uber 中国的对抗中， 滴滴更是毫不手软， 运用垄断者的市场地位大肆融资， 让豪言砸 10 亿美元的 Uber 中国难以招架， 不到两年时间就以收购 Uber 中国大获全胜。借助融资能力、和快的并购谈判以及收购 Uber 中国， 滴滴从千军万马的打车软件市场成功突围， 成长为出行领域的绝对垄断者。
1.3.2 正泰电器上市后的产业整合
2010 年， 正泰电器在 A 股上市， 其主营业务为低压电器， 涉足配电、终端、控制、电源和电子电器五大类，年营收近 47 亿元。
上市初期， 正泰电器以内部整合为主， 利用 IPO 募集的资金， 投入智能电器和诺xx产品生产基地的建设。
① 欧狄 . Uber CEO 说在中国一年亏 10 亿美元，我们梳理了他们和滴滴的补贴大战 . xxx . https:// xxx.xxxxx.xxx/000000.
2012 年， 在年度经营计划中， 正泰电器表示：“公司将进一步推进产业升级，加快内部整合，利用并购等手段加强自动控制相关产业的布局。”① 当年，正泰电器做了如下大动作并购。
（ 1 ） 以 2 . 2 亿元、2 . 9 亿元和 0 . 7 亿元的价格分别收购控股股东正泰集团
手中的正泰建筑电器 69% 的股权、正泰仪器仪表 67% 的股权、正泰小贷 20%
的股权。
（2）以 3.15 亿元收购上海新华控制技术 70% 的股权。
前者是注入集团公司的优质相关资产， 用以加快低压电器产业内部整合，属于内生式增长； 后者是收购外部优质资产， 完善低压控制系统的布局。内部整合和外部并购结合， 为正泰电器增加了仪器仪表、建筑电器和控制系统三大板块业务，当年贡献营收 17 亿元、增加毛利近 6 亿元。
2015 年， 国内经济下行对正泰电器传统低压电器业务造成了不利影响，其配电和控制电器销售均下滑超过 10 个百分点。但电子电器中光伏业务由于新能源产业的迅猛发展，收入同比增长 69%，成为行业的亮点 Ⓒ。
2015 年， 正泰电器制定新的中长期战略规划， 其中包括《正泰并购整合战略规划》。在以光伏等新能源产业为第二跑道的战略规划中， 内部整合和外部并购成为主要手段。2015 — 2018 年， 正泰电器实施的主要并购如下。
（ 1 ） 2015 年至 2016 年， 正泰电器通过发行股份及现金购买方式， 以
93 . 7 亿元对价收购正泰新能源 100 % 的股权， 将集团光伏发电业务及资产注入上市公司。
① 正泰电器 2012 年度报告 . 巨潮资讯网 . xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/xxxxxx-xxx/xxxxxxxxxx/xxx/xxxxxxxx_ detail/true/62256060?announceTime=2013-03-23.
Ⓒ 正泰电器 2015 年度报告 . 巨潮资讯网 . xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/xxxxxx-xxx/xxxxxxxxxx/xxx/xxxxxxxx_ detail/true/1202186300?announceTime=2016-04-16.
（ 2 ） 2016 年， 正泰电器分三次出资 1 . 26 亿元、0 . 93 亿元和 1 . 58 亿元收购西班牙 GRABAT ENERGY 共 25% 的股权，布局石墨烯产业。
（ 3 ） 2017 年， 正泰电器出资 8 400 万元收购新加坡日光电气， 获得东南亚区域的领先品牌和渠道、客户资源。
（ 4） 2018 年， 正泰电器以 7 亿元的对价从隆基股份手中收购 17 个光伏项目，进一步增强光伏业务的市场竞争力。
到 2018 年， 正泰电器的光伏业务和低压电器已经齐头并进， 成为正泰电器创造回报股东的双重引擎。
正泰电器上市后的资本战略， 可以概括为内部整合低压电器业务和外部并购光伏业务。在并购光伏业务时， 正泰采用了分步走的策略。先通过正泰新能源并购德国 Conergy 旗下的光伏组件业务， 完成第一梯队产能和技术实力的储备。然后将正泰新能源整体注入上市资本平台， 运用上市公司的资本运营能力进一步做大新能源产业链。正泰有着自己清晰的并购路线， 始终围绕“ 电” 做文章， 在产业链中稳扎稳打， 逐步完成低压电器和光伏业务的产业整合。xxx这么诠释对于并购的理解：“ 兼并收购， 要吃得下去， 还要消化得了。正泰不为并购而并购， 不为走出去而走出去， 而是为了更好地发展。”①
图 1 - 4 所示的是 2009— 2018 年正泰电器营业收入和净利润， 从财务数据来看，正泰成功通过并购实现产业突围和产业整合的目的。
① xx . 并购样本：正泰集团“后发先至”敲开第一梯队大门 . 浙江在线 , 转引自正泰集团官网 . http:// xxx.xxxxx.xxx/xx/xxxxx.xxx/xxxx/xxxxxx/xx/0000.xxxx.
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（年份）
营业收入（左轴，亿元）
净利润（右轴，亿元）
300
250
200
150
100
50
0
图 1-4 2009—2018 年正泰电器营业收入和净利润 ①
1.4 并购与市值管理 Ⓒ
从市值管理的角度看， 并购重组是一种金融交易， 通过企业产权、控制权的转移和重新组合， 来达到改变企业原有状态、整合资源、增加或转移财富的目的。在资本市场上， 流动性较高和交易成本较低， 并购重组这种外延式增长方式能够使得公司市值迅速增长。
上市公司的估值明显高于非上市公司， 通过并购重组将非上市公司资产装入上市公司， 就会获得一个相对较高的流动性溢价， 结果就是能够快速提高
① 2010—2017 年正泰电器年度报告。
Ⓒ xxx . 市值管理与资本实践 [M]. xx：xxxxxxx，0000:172-190.
上市公司的每股盈余， 增加上市公司的市值总量。这样就可以实现并购重组双方的共赢，因此，并购重组一直是资本市场关注的热点 ①。
在并购重组中存在一个普遍的情况， 在并购交易的当年， 大部分公司的市值会有很大的跃升， 但是在随后的几年里， 部分公司出现了市值下跌的情况。并购交易当年市值上涨的主要原因有两点： 一是投资者对并购给予的预期溢价； 二是第一次合并报表， 净利润、净利润增长率、净资产收益率、每股盈余等财务数据都比并购交易前要好很多。
10 000
9 000
8 000
7 000
市值 / 亿美元
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
2004 年 8 月
2005 年 2 月
2005 年 8 月
2006 年 2 月
2006 年 8 月
2007 年 2 月
2007 年 8 月
2008 年 2 月
2008 年 8 月
2009 年 2 月
2009 年 8 月
2010 年 2 月
2010 年 8 月
2011 年 2 月
2011 年 8 月
2012 年 2 月
2012 年 8 月
2013 年 2 月
2013 年 8 月
2014 年 2 月
2014 年 8 月
2015 年 2 月
2015 年 8 月
2016 年 2 月
2016 年 8 月
2017 年 2 月
2017 年 8 月
2018 年 2 月
2018 年 8 月
2019 年 2 月
0
时间
图 1-5 谷歌上市后市值变化 Ⓒ
随后几年市值出现下跌的原因也主要有两种： 一是一些公司的并购交易出发点本就是“伪市值管理”，进行忽悠式重组的资本套利， 市值在资本大鳄套利退出后肯定暴跌。二是没有做好并购后的整合。有效整合后的外延式增长，
① xxx . 市值管理方略 [M]. xx：xxxxxxx，0000：138.
Ⓒ 同花顺财经。
将使市值的增长有可能出现倍增的效应， 但是若是整合不利， 市值即使有一段时间的突飞猛进，随之也很容易跌回原点甚至更低。
在成熟的美国证券市场， 大量上市公司通过并购和整合， 促进市值增长，为股东带来更好的回报。其中具有代表性的便是谷歌。
谷歌 2004 年在纳斯xx上市首日市值约为 226 亿美元， 10 年后的 2014
年， 市值约为 4 000 亿美元。截至 2019 年 3 月 31 日， 谷歌市值已达 8 200
亿美元，高居全球第四，万亿美元市值触手可及。
在 14 年间， 谷歌依靠什么实现了近 40 倍的市值增长？ 这里有一组数据，截至 2018 年底，谷歌共收购 241 家企业，其中上市后收购 232 家企业 ①。成功的并购和整合是谷歌跨越式增长的秘诀。对于谷歌市值管理和企业成长重要与精彩的收购包括 Android、Youtube、DoubleClick、AdMob、摩托罗拉移动、Nest、Apigee。
2005 年， 谷歌以 5 000 万美元收购手机操作系统厂商 Android。单论这笔交易规模， 甚至都不排不上谷歌的前 20 位。但是， 这笔收购对于谷歌和移动互联网而言， 可能是硅谷历史上最重要的并购交易之一。在谷歌的手里， Android 超越 Windows， 成为全球最流行的操作系统平台。并购 5 年后， Android 便在智能手机市场占有 33% 的份额， 截至 2017 年底， Android 已占据 86% 的智能手机操作系统 Ⓒ。但是在并购之初，Android 只是一家默默无闻的小公司。当时， Android 创业团队遇到了资金问题， 所以向三星和谷歌等大公司伸出橄榄枝。与拒绝投资的三星不同， 谷歌直接给出了收购的方案， 以 5 000 万美元的价格达成了交易。更关键的是， 收购结束之后， 谷歌便拿出
① The Google Acquisition Tracker. xxxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xxx/xxxxxxxx-xxxxxx-xxxxxxxxxxxx.
Ⓒ 百家号 . 去年苹果与xx手机市场份额高达 99.9%. it 之家 . xxxxx://xxxxxxxxx.xxxxx.xxx/x?xxx000000000 6868739502&wfr=spider&for=pc.
1 000 万美元以专利的形式支持 Android 的努力 ①。如今，占据 86% 移动互联网设备的 Android 承载着谷歌移动生态，为谷歌筑起难以逾越的护城河。
谷歌不仅在备战即将到来的移动互联网时代， 还瞄准了视频领域。2006 年， 谷歌以 16 . 5 亿美元通过股票支付的方式收购了 Youtube。这桩十几亿美元的大宗收购案距离 Youtube 成立仅仅一年， 证明了谷歌选择并购标的的慧眼如炬。收购 Youtube 的当年， 网站已拥有 1 亿个视频， 用户 2 000 万。经历 12 年的发展， Youtube 月活跃用户达 19 亿， 在视频网站中稳坐全球第一。 Youtube 在谷歌的战略重要性上甚至超过了搜索业务。除了巨大的互联网流量和随之而来的广告客户， Youtube 成为展示谷歌生态的镜子， 引导客户使用谷歌服务。这种经营协同效应， 成为谷歌对抗 Facebook、苹果等竞争对手的重要武器。
在强项搜索和广告业务上， 并购成为谷歌巩固竞争优势的手段。2007
年和 2009 年， 谷歌分别以 31 亿美元和 7 . 5 亿美元收购在线广告厂商 DoubleClick 与 AdMob 。前者是谷歌垂涎已久的资产， 在和微软、雅虎、 AT&T 的并购追逐中， 谷歌给出了令 Double Click 难以抗拒的价格。这笔收购帮助谷歌在品牌广告市场建立优势， 通过广告联盟建立了更多的合作关系，做大了谷歌的广告市场蛋糕。而 2009 年， 在谷歌自己的 Android 生态下成长起来的 XxXxx, 也被纳入囊中。在移动互联网爆发之际， 谷歌又抢先一步把移动广告商据为己有。随着 Android 在智能设备市场的攻城略地， 谷歌的移动广告服务日进斗金。
谷歌的并购决策随着公司战略不断演进。第一阶段， 谷歌要做好一家广告公司， Youtube 带来大量广告客户， DoubleClick 和 AdMob 构建谷歌广告联盟。
① 蓝莲 . 猜猜看 , 谷歌收购xx花了多少钱？. it 之家 . xxxxx://xxx.xxxxxx.xxx/xxxx/xxxxxxx/00000.xxx.
第二阶段， 谷歌要做一家移动互联网公司。谷歌选择了软硬件两手抓。软件布局先行， 收购 Android 成为谷歌布局移动互联网的神来之笔。而在硬件上， 谷歌在 2011 年以 125 亿美元收购处在困境中的摩托罗拉移动。这桩巨额收购案震惊业界的是， 软件公司谷歌亲自下场着手硬件业务。如果谷歌也能在硬件市场分一杯羹， 那毫无疑问， 谷歌将是移动互联网浪潮中最大的赢家。遗憾的是， 谷歌在移动设备市场并未掀起风浪。在三年整合之后， 谷歌决意止损， 分拆摩托罗拉移动。谷歌保留 2 万项核心专利， 将摩托罗拉手机业务以 29 亿美元的价格出售给联想集团， 为之前的 125 亿美元收购画上句号。 2017 年， 谷歌再次试水硬件业务， 以 11 亿美元收购 HTC 的 ODM 团队， 为自己 Pixel 系列设备添砖加瓦。
第三阶段， 谷歌的战略转向物联网、 云计算和人工智能。 主要收购 如下 ①。
（ 1 ） 2013 年， 谷歌收购波士顿动力机器人公司， 研发出数款以动物和人为原型的机器人产品。
（ 2 ） 2014 年， 谷歌以 32 亿美元收购“ i Pod 之父” 创办的智能家居公司
Nest，帮助谷歌初涉智能家居市场。
（ 3） 2014 年， 谷歌以 6. 25 亿美元收购人工智能公司 DeepMind。2016 年击败韩国围棋冠军xxx， 并且在网络围棋对战平台与各国顶尖围棋高手对战中实现 60 连胜的 AlphaGo 就是该公司开发的程序。
（ 4 ） 2014 年， 谷歌以 5 . 55 亿美元收购家庭监控摄像头厂商 DropCam。
谷歌将其整合入 Nest 智能家居业务。
（ 5 ） 2015 年， 谷歌以 3 . 8 亿美元收购 Bebop。这一平台将帮助谷歌获得更优秀的软件， 享受到云计算时代带来的便利。网页和网页搜索的重要性正
在渐渐下滑， 而谷歌的主营业务正是网页搜索引擎和网络广告。在这一过渡阶段，云计算业务的重要性变得不言而喻。
（ 6 ） 2016 年， 谷歌以 6 . 25 亿美元收购 Apigee 。对于谷歌来说， 收购 Apigee 不仅增强了云服务在 API（ 应用程序编程接口） 管理上的技术实力，也为谷歌带来诸多的优质客户资源。
600
400
200
0
150
1 600 | 350 |
1 400 | 300 |
1 200 | 250 |
1 000 | 200 |
800 |
100
50
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（年份）
营业收入（左轴，亿美元） 净利润（右轴，亿美元）
图 1-6 2006—2018 年谷歌营业收入和净利润 ①
在前瞻性的公司战略下， 谷歌通过正确的并购决策与整合， 捍卫了互联网广告市场， 掌握了移动互联网的全球流量， 又在物联网、云计算和人工智能等新兴行业占有一席之地。如图 1- 6 所示， 上市以来， 谷歌的营业收入从 100
亿美元增长到 1 000 亿美元， 市值从 200 多亿美元增长到 8 500 亿美元。即使 2017 年谷歌净利润有所下滑， 但资本市场依旧给了谷歌更高的市场估值。因为谷歌的并购和整合能力， 在 200 余次的案例中已经得到资本市场的认可，而高达 23% 的营业收入增长告诉市场：谷歌并未停下并购整合的脚步。
① 同花顺财经。
1.5 并购与产融结合
产融结合的第一阶段， 是利用金融资本促进产业的发展； 产融结合的第二阶段， 需要在利用金融资本促进实业发展的基础上， 成立综合金融平台， 通过产业和金融产生良好的互动，实现企业稳健而快速的增长。
在第一阶段， 并购所代表的金融资本和运作手段， 帮助企业在纵向或者横向产业链建立竞争优势， 通过内生式成长和外延式并购结合的方式做大做强产业。在第二阶段， 在综合金融平台的构建中， 混合并购帮助企业形成以金融控股为核心的多元化布局。通过对其他公司的并购或参股形成产融结合的股权结构，并通过股权进行合理交易和安排，达到事半功倍的目的。
复星国际和联想控股是中国企业在产融结合方面的成功榜样， 下面介绍这两家企业的成功经验。
1.5.1 复星国际的产融结合 ①
复星的发展基本上可以分为三个阶段：1992—1998 年是实业做大（内生式成长）阶段；1999—2007 年是产融结合第一阶段；2007 年至今是产融结合第二阶段。
在内生式成长阶段， 复星从一家无资金、无人才和无技术的“三无”企业发展为拥有房地产和医药两大产业板块的实业集团。
1997 — 2007 年是复星产融结合的第一阶段。复星医药的上市让复星初尝资本盛宴， 此后的复星不再只是在供、研、产、销这条价值链上单纯地卖地、卖房子和卖药了，而是开始“买卖”企业了。
1999 — 2004 年是复星在国内大举扩张阶段。复星借助复星医药这个上市平台， 先后投资或收购了友谊复星、建龙钢铁、宁波钢铁、豫园商城、江苏南钢、国药控股、招金矿业、德邦证券等公司。尤其是德邦证券的成立， 标
志着“实业 + 投行”的产融模式雏形形成。
2004 年 2 月， 复地在中国香港上市。复星医药和复地作为复星第一阶段的产业布局所选择的两个具有可持续性的产业， 不仅在创业初期快速发展带来稳定利润， 为复星接下来的高速发展带来了最初的资本积累； 而且随着复星医药和复地先后在 A 股与中国香港上市， 为复星进入资本市场， 进行资本运作培育了稳定的融资渠道。如今， 复星医药和复地依然是复星提供“富足、健康和快乐”生活方式综合解决方案的核心环节。
在这个阶段，复星通过内生式成长和外延式并购成长结合的方式做大做强医药与地产板块，同时顺应经济周期变化，投资钢铁和矿业。而且抓住国有企业改制的机会，利用净资产价格收购上市公司母公司的股份，以低成本方式获得快速扩张。
2004 — 2007 年是复星在国内的并购后整合阶段。在国家对民企多元化的宏观调整中， 复星通过内部结构调整和转型， 推动复星国际在中国香港整体上市， 接受公众、投资者和资本市场的监督， 将自己从一家说不明、看不清的公司变成相对透明、“安全”的公司。复星的做法给了产融结合的多元化投资控股企业一个很重要的启示： 要想健康地活下去， 光抓住并购机会还不够，资金来源、财务情况等必须透明化和阳光化。
2008 年至今， 复星逐渐从产融结合第一阶段进入第二阶段， 实业与金融形成良好互动， 在全球范围内寻找价值错配机会， 形成自己独特的产融结合模式和商业模式。海外并购成为复星产融结合第二阶段的主要手段。
复星在探寻产融结合第二阶段的过程中， 先后向 G E 、xxxx学习。 2007— 2011 年复星越来越像 GE。复星主要从 GE 身上学习了上两点： 首先，是产业和金融结合的方式，其次，是选择并购或投资标的的原则。
和 GE 一样，复星也是做实业起家，慢慢地做到了金融和投资。GE 金融服务板块建立的最初目的是为其产业部门提供金融服务，因此 GE 强大的产业背景成为支持 GE 金融板块发展的重要推力。复星的投资和并购学习了 GE 这种结合
自身产业优势进行投资和并购的做法，在 2011 年之前的并购中，复星基本上聚焦在医药行业和矿业。医药行业的并购主要依托的是复星医药在医药领域的资源优势；矿业的投资和并购基于的是建龙集团与南钢股份在钢铁领域的经验复制。如 GE 有 200 多人专门从事收购和投资项目的工作一样， 复星依托产业板
块的优势开拓集团层面投资业务平台， 先后建立起了十几个投资事业部或专业公司，仅在集团层面，投资岗位就达到 100 多个。
在收购对象的选择上， 复星学习的是 GE 的“ No. 1 or No. 2 ” 原则， 以
“进入中国行业前三名、具有全球竞争力”为选择目标。
由于复星是民营企业， 所以现金流方面会有比较大的压力。2011 年之前， 复星是实业资本。如果用实业资本进行无关多元化扩张， 经常会面临现金流的问题； 一旦出现现金流断裂， 不但无法完善收购公司的改造， 甚至可能自身难保。因此， 如何找到“ 便宜的钱” 就成为复星进行全球化扩张的关键。
于是， 复星“ 被迫” 学习巴菲特的xxxx的“ 实业 + 保险 + 投资” 产融模式。复星向巴菲特学习了两点： 首先， 是通过保险找到“便宜的钱”；其次，是坚持价值投资，将资金投向“便宜的项目”，以产生最优的回报。
保险是xxxx产融模式的核心。巴菲特认为， 保险有独特的金融特性，可以先收取保费， 然后支付赔偿金， 让保险公司拥有大量的现金， 也就是所谓的存浮金，保险公司可以利用存浮金进行投资并获取收益。
2007 年， 复星投资永安财险（ 主营业务为非寿险）， 开始涉足保险， 复星占股 20 % 。2011 年， 复星对于保险业务的思路才逐步清晰起来， 首次提出“ 构建以保险业务为核心的大型投资集团”， 并就此开始了在保险领域的快速布局： 2012 年， 复星和美国保德信金融集团在中国联合成立复星保德信人寿， 主营业务为寿险和意外险， 复星占股 50%； 2013 年， 复星与国际金融公司（ IFC ） 在香港共同成立鼎睿再保险有限公司， 鼎睿再保险成为亚太地
区少数能同时承保寿险与非寿险的再保险公司之一， 复星占股 85 . 1 %； 2014
年 1 月， 复星斥资 10 亿欧元获得葡萄牙最大保险集团 Caixa S eguros 80 %的股份； 之后又相继收购了美国的保险公司 Ironshore ① （ 特种险） 以及 MIG （ 财产险）。2016 年 8 月， 复星发起设立复星联合健康保险股份有限公司。
在后续的整合中， 复星结合集团的财务情况， 选择将 Ironshore 出售， 完成对保险板块的梳理。截至 2018 年，复星保险板块业务情况如表 1-3 所示。
表 1-3 复星 2018 年保险板块业务状况 Ⓒ
公司名称 | 复星葡萄牙保险 （85% 权益） | 永安财险 （40.68% 权益） | 复星保德信人寿 （50% 权益） | 鼎睿再保险 (86.93% 权益） | AmeriTrust (100% 权益） （MIG 改名） |
业务 | 非寿险为主 | 非寿险 | 寿险、意外险等 | 再保险 | 财产险 |
主要地区 | 葡萄牙 | 国内 | 国内 | 全球 | 美国 |
毛保费收入 | 47.69 亿欧元 | 105.11 亿元人民币 | 12.6 亿元人民币 | 13.82 亿美元 | 6.09 亿美元 |
净利润 | 2.93 亿欧元 | 2.22 亿元人民币 | -1.11 亿元人民币 | 0.18 亿美元 | 0.39 亿美元 |
综合成本率 | 97.2% | 103.5% | 未披露 | 98.3% | 100.5% |
可投资资产 | 157.13 亿欧元 | 112.43 亿元人民币 | 50.56 亿元人民币 | 16.99 亿美元 | 15.77 亿美元 |
投资收益率 | 3.3% | 5.7% | 6.3% | 2.7% | 4.2% |
除保险是复星综合金融平台的核心之外， 复星还有投资、银行证券等金融业务，如图 1-7 所示。
① 2014 年 8 月，复星收购美国保险公司 Ironshore20% 的股份，并成为其第一大股东。2015 年 11 月，复星斥资 18.4 亿美元收购该公司剩余 80% 的股份，至此实现对该公司完全控股。2017 年 5 月，复星以
29.35 亿美元将 Ironshore 的股份全部卖出。
Ⓒ 复星国际 2018 年年报。
综合金融平台
（富足）
保险
投资
金融
复星葡萄牙保险
（85%）
南京南钢
（60%）
复星创富
（100%）
复星恒利证券
（100%）
鼎睿再保险
（86.93%）
Koller
（84.5%）
IDERA
（98%）
BCP (27.25%)
AmeriTrust
（100%）
柏中环境
（98.81%）
外滩金融中心
（50%）
H&A
（99.91%）
永安财险
（40.68%）
洛克石油
（100%）
菜鸟
（6.73%）
浙江 网商银行
（25%）
复星保德信人寿
（50%）
海南矿业
（51.57%）
图 1-7 复星综合金融平台 ①
如图 1- 7 所示， 并购不仅帮助复星建立综合金融平台的核心保险板块， 还在投资和传统金融领域建立起竞争优势。复星的投资业务分为战略投资、VC/ PE/LP 投资、二级市场投资，传统金融业务分为证券、银行、资产管理等。
综合金融平台的建立进一步成为复星产融结合的引擎。在充足的资本支持下， 复星围绕“健康、快乐、富足”的中产阶级生活目标， 在医疗产品服务、健康消费品、旅游休闲、时尚、综合金融等领域展开海外并购和战略投资，
① 复星国际 2018 年年报。
如图 1-8 所示。产业和金融良性的互动，使得复星成为具有“产业深度”的投资集团。
健康生态 快乐生态 富足生态
医疗 医疗
产品 服务
健康消费品
旅游及休闲
时尚 体验式产品
保险及金融 投资
复星医药 37.55%
国药控股
Gland Pharma
复星医疗科技
微医
禅城医院
Luz Saude 99.36%
和睦家
星堡老年服务 100%
Sliver Cross 87.23%
三元股份 20.45%
St Xxxxxx 98.12%
复星旅文 81.76%
地中海俱乐部 90.1%
亚特兰蒂斯 99.81%
Xxxxxx Xxxx 13.89%
Lanvin 65.6%
Xxx Tailor 28.89%
Wolf ford 58.45%
Caruso 73.78%
St Xxxx 70%
豫园股份 68.58%
青岛啤酒 17.99%
AHAVA 100%
百合佳缘 69.18%
复星葡萄牙保险 85%
Ameri Trust 100%
鼎睿再保险 86.93%
复星保德信人寿 50%
永安财险 40.68%
复星恒利证券 100%
H&A 99.91%
BCP 27.25%
浙江网商银行 25%
复星创富 100%
IDERA 98%
外滩金融中心 50%
菜鸟 6.73%
南京南钢 60%
Koller 84.5%
柏中环境 98.81%
洛克石油 100%
海南矿业 51.57%
图 1-8 复星股权结构及业务布局 ①
并购促进产融结合， 直接表现在复星的业绩上。如图 1 - 9 所示， 从 2007 年到 2018 年的 11 年间， 复星的营业收入从 320 亿元人民币增长到 880 亿元人民币， 净利润从 33 亿元人民币增长到 131 亿元人民币， 保持稳定高增长的趋势。
① 复星国际 2018 年年报。
1 200
营业收入 / 亿元人民币
1 000
800
600
400
200
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
0
160
营业收入
净利润
140
净利润 / 亿元人民币
120
100
80
60
40
20
0
2018
年份
图 1-9 复星国际 2007—2018 年营业收入和净利润变化 ①
1.5.2 联想控股的产融结合 Ⓒ
联想控股拥有独特的“战略投资 + 财务投资”双轮驱动的商业模式， 核心是产融结合。联想控股利用金融资本促进产业发展， 在此基础上， 构建综合金融平台，实现企业稳健而快速的增长。
“战略投资 + 财务投资”的双轮驱动是联想控股产融结合的第一阶段。如图 1 - 10 所示， 联想控股利用财务投资联想之星、君联资本和弘毅投资三驾马车， 在并购市场上搜寻猎物， 主要通过横向并购完成在金融服务、农业与食品、创新消费服务的业务布局。
联想控股的发力点， 主要在产融结合的第二阶段—— 打造“传统金融 + 新兴金融”的平台。
① 复星国际 2007—2017 年年报。
Ⓒ xxx . 控制权安排与争夺 [M]. 北京：清华大学出版社，2019：366-427.
联想集团
正奇金融
君创租赁
拉xx
汉口银行
苏州信托
翼龙贷
联保投资
英国养老保险
神州租车 | 拜博口腔 | |
寻医问药网 | ||
业务联动 | 农业与食品 | 佳沃集团 | |
资金协同 | 新材料 | 联泓集团 | |
资源共享 | |||
天使投资 | 联想之星 | ||
财务投资 | 风险投资 | 君联资本 | |
私募股权投资 | 弘毅投资 |
IT
金融服务
战略投资
创新消费与服务
三育教育
东航物流
上海德济医院
增益供应链
图 1-10 “战略投资 + 财务投资”的业务布局
表 1 - 4 所示的是联想控股 2002 — 2016 年投资或收购金融机构的情况。
2008 年以前， 联想控股是摸着石头过河。2008 年以后， 联想控股运用发起设立、增资扩股和股权收购在“传统 + 新兴”金融双线出击。
2008 年以后， 联想控股打造金融平台的计划日渐清晰， 开始在传统金融和新兴金融领域双管齐下。在传统金融领域， 联想控股通过入股， 持有苏州信托、汉口银行、PIC 英国养老保险部分股权。因为入场较晚和金融监管的因素， 联想控股只是参股银行、保险、信托， 未能实际控股传统金融机构。于是联想控股选择“曲线救国”，收购联保投资集团， 进军保险经纪行业， 弥补传统金融版图的缺憾。
表 1-4 2002—2016 年联想控股投资或收购金融机构情况 ①
年份 | 行业 | 金融机构 | 入股方式 | 投资金额 / 人民币 | 股权比例 /% |
2002 | 保险 | 民生人寿 | 发起设立 | 340 万元 | 0.39 |
2004 | 证券 | 高华证券 | 发起设立 | 2.68 亿元 | 25 |
2005 | 保险 | 国民人寿 | 发起设立 | 0.75 亿元 | 15 |
2007 | 保险 | 农银人寿（国民人寿） | 增资扩股 | 0.45 亿元 | 15 |
2008 | 信托 | 苏州信托 | 增资扩股 | 1.19 亿元 | 10 |
2009 | 银行 | 汉口银行 | 增资扩股 | 11.39 亿元 | 17.99 |
2010 | 第三方支付 | 拉xx | 股权收购 | 未披露 | 56.13 |
2012 | 类金融 | 正奇金融 | 发起设立 | 15 亿元 | 100 |
2012 | 保险经纪 | 联保投资集团 | 股权收购 | 6.83 亿元 | 51 |
2015 | P2P | 翼龙贷 | 增资扩股 | 1 亿元 | 33.33 |
2015 | 融资租赁 | 君创租赁 | 全资设立 | 15 亿元 | 100 |
2016 | 网络信贷 | 考拉科技 | 发起设立 | 未披露 | 67 |
2016 | 保险 | PIC 英国养老保险 | 股权收购 | 10.45 亿元 | 未披露 |
与传统金融牌照失之交臂的联想控股， 显然不愿意错过互联网新兴金融的发展机遇。通过收购拉xx， 联想控股拿到了第三方支付和征信牌照； 通过设立正奇金融， 进入担保、小贷和典当等类金融行业； 通过全资成立君创租赁， 进入融资租赁行业； 通过投资翼龙贷和考拉科技， 进入 P 2 P 和消费金融领域。
如图 1 - 11 所示， 在持续布局后， 联想控股的金融版图覆盖银行、证券、保险、第三方支付、征信、类金融超市、租赁、P 2P、消费金融等， 控股正奇金融、君创租赁和考拉科技， 拥有拉xx支付、汉口银行、联保集团、翼龙贷和苏州信托等联营公司。
① xxx . 联想系大棋局，xxx的联想 + 新财富 . xxxx://xxx.xxx.xx/xx0/000000/x00000000_000000. htm；2015 年和 2016 年联想控股年度报告。
苏州信托
汉口银行
传统金融
联保投资集团
综合金融平台
PIC 英国养老保险拉xx
正奇金融
新兴金融
考拉科技
翼龙贷
图 1-11 联想控股的综合金融平台
从经营数据来看， 综合金融平台的作用正逐步显现。如图 1 - 12 所示， 2012 年到 2018 年 7 年间， 金融服务板块的净利润逐步提升， 净利润占比也从 5 % 跃升至 60 %。数据是最好的证明， 即使仅是初步完成综合金融平台的布局，联想控股的综合金融服务板块已成为利润贡献的支柱。
30 60
25 50
净利润 / 亿元
占比 /%
20 40
15 30
10 20
5 10
0 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 （年份）
净利润 占联想控股净利润百分比
图 1-12 2012—2018 年联想控股金融服务板块净利润和占比 ①
① 联想控股 2012—2017 年年报。
在这个过程中， 并购起到关键的推动作用。收购拉xx， 帮助联想控股拿到至关重要的第三方支付和征信牌照， 成为进军新兴金融行业的立足之本；收购联保投资集团和 PIC 英国养老保险 , 帮助联想控股布局保险行业， 补足联想控股在传统金融行业最后的短板。所以， 企业要想通过产融结合进行“ 实业 + 资本”转型，就要深入理解和掌握并购的本质作用。
1.6 并购与结构调整 ①
从国家的角度出发， 并购重组的本质是存量资源的重新配置， 目的是提高资源利用率。因此在市场经济中， 利用并购重组进行经济结构的调整， 相比单纯只利用行政手段， 无疑是事半功倍的。近年来， 国有资本在国内并购和海外并购中发力， 将并购重组、转型升级和国企混改结合起来， 有效地促进经济稳定持续发展。
1.6.1 国内并购与结构调整
自 2017 年以来， 国有资本在 A 股上买壳的行为屡见不鲜。Wind 统计数据显示， 按照公告日口径计算， 2017 年全年， 涉及中国企业的并购（ 包括境内并购、出境并购、入境并购以及境外并购）合计规模达到了 8 385 起，交易总金额则达到了 3 . 49 万亿元。上述重大重组事件中， 涉及国有上市公司的就有 126 家，总交易规模达到了 8 538 亿元 Ⓒ。
这股国企并购潮在 2018 年达到高峰。2018 年上市公司控制权发生变更的
① xxx . 市值管理与资本实践 [M]. 北京：清华大学出版社，2018; 并购x .《国资为什么集体来 A 股买壳》. 并购x . 转引自创头条 xxxx://xxx.xxxxxxxx.xxx/000000.xxxx; 日央行在股市里养了一只巨鲸 . 华尔街见闻 . xxxxx://xxxxxxxxxxxx.xxx/xxxxxxxx/0000000?xxxx0.
Ⓒ ZhouXun.《2017 年达到 8 538 亿元 2018 国企改革有望迎来大规模并购重组》. 经济参考报 . 转引自中研网 . xxxx://xxx.xxxxxxxx.xxx/xxxx/00000000/000000000.xxxxx.
并购事件中， 买方为国有收购主体的事件有 55 件， 占比 41 . 35 %， 涉及并购规模为 556.06 亿元，占比 48.49%①。
2019 年截至 5 月 20 日， 剔除并购交易失败案例， A 股市场共有 385 家上市国企（ 包括央企国资控股、省属国资控股、地市国资控股） 参与到并购交易案中， 金额高达 4 481 . 88 亿元。其中， 173 家上市国企的项目进度为“ 已完成”， 212 家上市国企的项目进度为“ 进行中”。而去年同期， 仅有 182 家上市国企参与到并购交易案中 Ⓒ。
历史似乎总在循环往复， 中国证券市场早期主要服务于国有企业改制， 那个时候由于审批等多方面因素的影响，IPO 上市的大多是国有企业。民营企业想要进入资本市场较为困难， 许多民企上市只能走“ 曲线救国” 路线， 通过并购手段买壳完成。但现如今，借壳上市的主角却悄然从民企换成了国企。
民企为什么要卖自己好不容易得来的壳资源？ 过去的 20 年是民营企业野蛮生长的 20 年， 蕴含着诸多风险， 其中资金端的高杠杆风险就是十分显著的问题。在牛市时高杠杆可以助推行情更加快速地发展， 许多上市公司大股东将自己手中持有的股权也质押出去， 试图进一步盘活资金的利用率。但是一旦经济拐点来临， 这些杠杆工具会受到泡沫缩紧的挤压， 不仅个股股价暴跌，甚至会影响到整个资本市场。近三年以来国家采取了一系列措施， 收紧货币信贷政策、强化金融监管， 目前看来都取得了不错的成效。虽然资金端的杠杆率降下来了， 但是 A 股的股权质押问题依旧严重， 甚至面临着“无股不压”的局面。中国证券登记结算公司的数据显示， 截至 2018 年 6 月， A 股合计有 3 528 家上市公司， 其中 3 461 家存在股权质押情况， 占总数的 98%； 质押市
① Wind 数据。
Ⓒ 385 家上市国企参与并购 年内涉及金额逾 4 400 亿元 . 证券日报 . xxxx://xxx.xxx.xxx.xx/ articles/2019-05-22/1334315.html.
值高达 5.81 万亿元，占比 A 股总市值接近 10%①。许多上市公司面临着平仓的风险，甚至可能引起整个 A 股市场的系统性动荡。
此次国企买壳与之前最大的不同在于， 国有资本变聪明了， 不仅仅是单纯扮演“ 救火队” 的角色， 而是利用反周期投资原则进行的一次抄底， 这从其精心设计的交易结构中就可一窥。经过深思熟虑后挑选出合适的上市公司，国有资本不仅仅是在支持关键产业的转型升级， 也考虑到了资本回报和风险控制的问题，确保国有资产的保值增值。
1.“零首付 + 提供贷款”式并购
在这种交易结构中， 国有企业支付零对价买壳， 承诺后续将会提供流动性资金作为支持， 解决上市公司的危机； 当上市公司业绩好转时， 再按照协议与原大股东进行分成。
金一文化于 2018 年 7 月 25 日发布公告称， 具有国资委背景的北京海淀科技金融资本控股集团（ 以下简称“海科金集团”）以 1 元的对价收购公司控股股东上海碧空xx 73 . 32 % 的股份， 间接控制上市主体金一文化 17 . 9 % 的股份。作为接盘条件， 海淀国资承诺将根据上市公司情况， 适时提供不低于 30 亿元的流动性支持。金一文化的实际控制人钟葱、上海碧空xx投资管理有限公司合计持有公司股份占总股本的 30. 78%， 已经累计质押的股份占总股本的 28 . 49 %。2018 年 5 月 29 日， 金一文化就曾发公告称实控人部分质押股份已经触及平仓线， 股票停牌。按照停牌前的收盘价 8 . 99 元 / 股计算， 上述股份价值 13. 21 亿元。海科金集团的国资委背景使其对风控要求非常高， 1 元
的象征性对价可以有效降低投资风险， 30 亿元的流动性保证也可以很好地缓解上市公司面对的“造血危机”，如果危机解除， 实际控制人钟小冬所持有的股份可以增值， 海科金集团也可以选择收购进一步增加股份比例， 是一个安
① 中国证券登记结算公司 xxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xx.
全性及灵活性都比较大的方案。 2.“明股实债”式并购
x股实债本质上是一个股权回购条款， 买方虽然是以股权投资的方式介入卖房公司， 但如若公司业绩不达标或其他约定条件发生， 卖方需要回购上述股权。
2018 年 9 月， 顾家家居发出公告称， 具有浙江国资委背景的杭州奋华投资合伙企业（ 以下简称“ 奋华投资”） 通过增资的方式受让顾家集团 20 % 股权， 并要求在 5 年后回购本次增资涉及的股份， 包括全部增资款项和约定的利息之和减去项目存续期已获得的分红款 ①。奋华投资所提供的资金支持源自浙江省政府“凤凰计划”行动。该计划的目标是 2020 年前打造出若干以上市公司为龙头、产值超千亿元的现代产业集群， 培育 80 家市值 200 亿元以上、 20 家市值 500 亿元以上、3 ~ 5 家市值 1 000 亿元以上的上市公司梯度发展队伍。顾家家居有了国家资本背书， 其“ 实业 + 投资” 双轮驱动的战略将会更顺利地运行； 而这份协议名义上是股权转让， 实际上是债务融资的并购， 可以保证股权结构的稳定。无论是从风险控制、收益率还是结构调整的角度出发，都是相当不错的安排。
3.“协议转让 + 表决权委托”式并购
这种交易结构的特点是， 约定首期受让部分股份， 原股东就将表决权委托给买方，一定期限后完成剩余股份的交易。
2018 年 5 月， 红宇新材发布公告称， 上市公司的实际控制人xxx与一致行动人朱明楚、xx专， 拟分步转让 20 % 的股权给舆情战略研究中心旗下的华融国信控股有限公司（ 以下简称“ 华融国信”）。协议约定， 全部股份
① 顾家家居股份有限公司关于控股股东注册资本及股权结构变动的提示性公告 . 顾家家居 . xxxx://xxx. xxxxx.xxx/xxx/X0_XX000000000000000000_0.xxx.
转让的转让价格锁定为 4 . 8 元 / 股， 首次支付 4 . 24 亿元的现金后， 转让相对应的 5 . 48 % 股份， 同时将剩下的 14 . 52 % 股份表决权委托给华融国信， 三年内完成剩下股份的转让交易。如此设计的原因是避开高管股份限售问题 ①。但是该交易引起了深交所的高度关注， 最终于 2018 年 9 月宣布控制权变更拟终止。
4.“分期付款”式并购
并购方先以较低首付款取得控制权， 剩下的资金以协议的方式分期支付，同时可以配合股份回购条款保证资金安全。
20 17 年 11 月， 海虹控股（ 现改名为“ 国新健康”） 发布公告称， 国风投基金对其控股股东中海恒实业发展有限公司（ 以下简称“ 中海恒”） 投资 5 亿元。其中 3 亿元计入中海恒注册资本， 其余 2 亿元计入中海恒资本公积金。此次增资完成之后， 国风投基金对中海恒的持股比例为 75 %， 成为中海恒的控股股东， 间接控制上市公司主体 27 . 74 % 的股份。在通过审核复牌交易后的五日内， 中海恒可以减持 2 % 的股份， 如果按照海虹控股停牌前的股价 24. 93 元 / 股来计算的话， 合计可以套现 4 . 5 亿元左右。这样一来相当于中海恒在交易完成后可以获得 9 . 5 亿元缓解流动性压力。转让协议中约定， 在登记日起 5 年的期限内， 国风投基金还要视情况向中海恒投入 36 . 96 亿元 Ⓒ。如果该笔款项没有支付， 这部分股份便会被回购。这就是非常典型的分期付款案例， 国资在这个案例中处于“ 进可攻退可守” 的地位。2017 年 12 月海虹控股复牌之后， 一举扭转之前的颓势， 股价持续上涨， 市场对其期望非常之高。
① 湖南红宇耐磨新材料有限公司关于控股股东、实际控制人拟变更暨公司股票停牌的公告红宇新材 . xxxx://xxx.xxxxx.xxx/xxx/X0_XX000000000000000000_0.xxx.
Ⓒ 海虹企业（控股）股份有限公司关于实际控制人发生变更的提示性公告. 海虹控股 .xxxx://xx.xxx.xxx. cn/acc/CN_DISC/STOCK_NT/2017/11/11/000503_ls_1204132696.pdf
5.“买壳 + 买资产”规避“借壳”式并购
假设上市公司的原实际控制人为 A， 新实际控制人为 B。A 将自己所持有的上市公司股份转让给 B， 完成实际控制人变更。上市公司先将原有的资产置出， 再从第三方 C 处收购拟置入的资产。如此一来， 便形成了典型的“ 三元重组”，从形式上看自然不构成“借壳”①。
2016 年 9 月， 三爱富首先以 22. 6 亿元买下奥威亚 100% 股权及成都东方闻道 51 % 股权， 此举为重大资产购买。然后三爱富将旗下的大部分化工资产置出给原股东上海华谊， 此举为重大资产出售。在此次重组前， 原实际控制人上海华谊集团将 20 % 的股权转让给新实际控制人中国文华发展集团。如此一来， 三爱富的核心业务就悄然从化工资产转变为文化教育， 实际控制人从上海华谊集团变为中国文华发展集团。该并购交易被定性为重大资产重组，而不涉及借壳，巧妙地避开了证监会的审批。
综上， 如今的国有资本在资本运作上已经十分成熟。在并购标的的选择上， 多选取具有成长性的企业进行“抄底”；在交易结构上也完全不逊于经验丰富的投资机构。在具体的案例中， 上述总结的交易结构往往不是单一出现的， 而是以组合的方式确保国有资产的保值增值。有些舆论认为， 此番国企大举在资本市场买壳是新一轮的“xxx退”。其实不然， 只要国企和民企都是在市场规则下公平竞争， 便不存在与民争利的隐忧。并且在关乎国计民生的关键行业中， 的确需要国有资本来保证这些企业不会因为短期内不盈利而倒闭， 抑或是外资并购丧失控制权。如此一来， 国有资本的回报率得到了保证，自由市场的原则也得到了维护，双方能够发挥更强的协同作用。
① xx .“三爱富”样本，一次彻底颠覆你对国改股估值理解的重组 . 环球老虎财经 . xxxx://xxx. xxxxxxxxxxxx.xxx/Xxx_xxxxxx/xxxxx/000000/.
1.6.2 海外并购与产业布局
海外并购是国家进行经济结构调整和产业布局的重要环节， 各国为了支持海外并购的发展，纷纷出台了不同的政策进行扶持，中国也不例外。
前身为清华大学科技开发总公司的紫光集团有限公司（ 以下简称“紫光集团”） 的产融结合之路便是极具有代表性的一例。公开资料显示， 自 2013 年以来， 紫光集团斥资千亿元投资并购逾 16 家公司， 其中有 11 家从事芯片行业。如此大手笔的投资资金从何而来呢？ 除了自有资金以外， 背后不乏国家开发银行、中国进出口银行的授信， 以及国家产业基金的支持。芯片对于国家工业的发展具有战略性的意义。中国半导体行业由于起步晚， 在国际竞争中一直处于劣势， 国有资本支持紫光集团的海外并购无疑存在着经济结构调整层面的意义。
与之完全相反的例子是 2016 年年底， 监管层踩下急刹车， 严厉整治海外并购中的非理性并购现象， 复星集团、万达集团、海航集团等海外并购规模靠前的企业也引起了重点关注。内保外贷是市场与监管层对海外并购共同的担忧， 在 2017 年 7 月召开的第五次全国金融工作会议上， 国家商务部、发改委等多个部门表示， 要重点遏制房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部五大领域的非理性对外投资倾向。这些产业与紫光集团所投资的芯片产业有明显的区别， 它们既不能给国家带来稀缺资源和高科技竞争的优势， 还存在着严重的内保外贷风险。
监管部门的担心不无道理， 海航 2018 年上半年财报显示债务总资产 1 . 14
万亿元， 负债总额 6 574 亿元， 一年内到期的流动负债 2 551 亿元 ①， 这样的畸高负债面临着极大的流动性风险。万达则是大手笔抛售资产， 降低负债规
① 海南航空控股股份有限公司 2018 年半年度报告 . xxxx://xxx.xxxxx.xxx/xxxxxxxxxxxxx/xxxxx/ cwbg/201808/P020180830399947568817.pdf.
模。在将文旅资产以 700 亿元的低价卖给融创和富力地产后， 万达也正式完成了去地产化， 截至 2018 年 6 月底， 万达的有息债务合计 1 971.97 亿元， 同
比减少 836.43 亿元，减幅 30%。
同样是受到监管层高度关注的复星集团， 却在 2017 年被银监会点名之后， 受到了和海航、万达完全不同的待遇—— 半年后《人民日报》经济周刊发表头条文章《“墙外开花”还需“两头香”》点赞其海外并购。这究竟是为什么呢？
关键点在于资金来源和并购标的上， 复星保险全球化布局给其带来了大量的现金作为长期投资的资金来源。截至 2017 年 12 月 31 日， 其保险板块可投资资产中欧元 149 . 70 亿、美元 35 . 31 亿、人民币 204 . 27 亿。而且不同国家对保险资金使用的监管是不一样的。例如， 中国保险资金参与房地产开发是受限制的； 欧美的保险公司是可以投资房地产的， 而且欧洲可以做到 4倍的杠杆率， 这样一来监管层关注的“ 内保外贷” 问题便可以迎刃而解。不仅如此， 复星的现金流状况也十分健康， 年报数据显示， 2017 年复星国际归属母公司的利润 131 . 6 亿元， 净债务比率自 2016 年的 60 . 3 % 下降至 49 . 7 %。
复星集团的融资来源主要是国内多家银行， 截至 2017 年年末， 除 816 . 51 亿
元现金及银行结余及定期存款外， 复星尚未提用的银行信贷总额为 1 583 . 32
亿元 ①。
在投资标的上复星准确把握住了中国经济发展的节奏， 在自身积累的全球资源基础上， 积极响应“ 一带一路” 倡议， 帮助更多中国企业走出去。这也许是复星的海外投资巨轮没有在这场席卷资本市场的风暴中折戟或掉头， 反而能持续航行的玄机所在。
① 复星国际有限公司 2017 年年度报告 . xxxxx://xxx.xxxxx.xxx/xx-xxxxxxx/xxxxxx/xxxxxx/xxxxxxxx/ report-2017-yr-zh.pdf；xxx . 市值管理与资本实践 [M]. xx：xxxxxxx，0000：000-000.
通过以上 4 个公司的对比， 政府用并购进行经济结构调整的思路便十分清晰了。国家明确支持企业“走出去”政策不动摇， 只要是符合国内法律法规、国际通行规则、市场原则的对外投资， 都是畅通无阻的； 符合“ 一带一路”倡议的、有利于国际产能合作、有利于国内产业结构升级的对外投资， 都是大力支持的。
放眼全球， 国家利用并购手段进行宏观调控的案例也不在少数。如新加坡的国有控股资本公司淡马锡， 就是一家以市场化方式运营的政府投资公司， 与我国国有资本的“ 管资产” 向“ 管资本” 转变有着许多相似点。截至 2018 年 3 月 31 日， 淡马锡投资组合净值创历史新高， x 3 080 亿新元（ 约合
2 210 亿美元）， 总资产超过 420 亿美元， 占全国 GDP （ 国内生产总值） 的
8 % 左右。投资理念继续遵循以下四大主题： 转型中的经济体、增长中的中产阶级、显著的比较优势、新兴的龙头企业 ①。其对于新加坡的作用不亚于国家经济巨船航行的领舵手。
日本央行所持有的 ETF（ 交易式开放基金） 资产规模更是占到了日本整个 ETF 市场的 75 % 左右。2018 年 3 月， 日本央行耗资 8 330 亿日元（ 合 78 亿美元） 购买 ETF。截至 2018 年 6 月， 其持有的 ETF 资产规模已经高达 20 万亿日元， 占日本市场总市值 670 万亿日元的 3 % 左右。根据日经（ Nikkei）的估算， 日本央行通过购买 ETF 可能已经成为超过 1 400 个上市公司的前 10 大股东了 Ⓒ。有人将其比喻为日本央行在股市里养了头“巨鲸”。细数日本央行
① 淡马锡年度报告 2018 年版 . xxxxx://xxx.xxxxxxx.xxx.xx/xxxxxxx/xxx/xxxxxxx-xxxxxxxxx/xxx-xxxxxxxxxx/
investor-library/annual-review/zh-tr-thumbnail-and-pdf/Temasek_Overview_2018_ZH.pdf.
Ⓒ xx，xxx . 为什么日本央行调整 ETF 购买结构？有何影响？. Xxxxx xx研究 . xxxxx://xx.xxxxxx. xx.xxx/x?__xxxxXxX0XxX0XXXxXXxx&xxxx0000000000&xxxx0&xxx0x0x000xx000xxx000x00x0 a3239d50a&chksm=875bcdc6b02c44d0067f 7300fa9a7725e38098d490ca7f1a2d0b576b9c3 ea209de46f77f62ef&scene=0#rd.
通过 ETF 所间接持有的企业不难发现， 有不少是对国家军事至关重要的行业，如芯片半导体、网络安全、新材料和核工业企业等。
在全球化程度不断加深的当下， 并购无疑是一座将国家宏观经济结构调整与企业微观经济行为连接起来的桥梁， 如何架好这座桥梁是保证国民经济快速稳定发展的关键。
1.7 前五次并购浪潮 ①
在 并 购 的 历 史 上 ， 不 难 发 现 并 购 活 动 数 量 呈 现 出 波 浪 形 的 特 征 。 Xxxxx X. Xxxxxx 首先研究并提出并购浪潮的概念。他以实证的方式研究出较高水平并购活动之后总会跟随长期的较低水平的并购活动 Ⓒ， 该结论得到了学界的普遍认可。全球历史上总共掀起过五次并购浪潮， 由于我国的并购环境成熟较晚， 前五次均未能参与其中， 但并购浪潮中所蕴含的规律却是通用的，对我国并购的发展有着巨大的借鉴意义。
自 1897 年开始至 2008 年金融风暴前， 全球总共发生了五次并购浪 潮， 这些并购浪潮深刻地影响着全球经济的面貌， 如表 1 - 5 所示， 并购浪潮的规模与形式逐次累进， 不变的是企业并购的目的—— 追求资本与利润的垄断。
① xxx·X. 布鲁纳 . 应用兼并与收购[M]. xx：xxxxxxxxx，0000；xxxx·X. 高根 . 兼并、收购和公司重组 [M]. xx：xxxxxxxxx，0000；xxx , xxx . 美国五次并购浪潮及其历史背景 [J]. 科技情报开发与经济，2003（5）：145-147.
Ⓒ Nelson R. L. Merger Movements in American Industry [M]. Princeton:Princeton University Press，1959：3-6.
表 1-5 五次并购浪潮的主要特征
时 间 | 主要推动因素 | 主要特征 | |
第一次 | 1897—1904 | 产能过剩 | 横向并购 |
第二次 | 1915—1929 | 产业整合 | 纵向并购 |
第三次 | 1954—1969 | 经济全球化与资本国际化 | 混合并购 |
第四次 | 1981—1989 | 金融手段创新 | 杠杆并购 |
第五次 | 1992—2008 | 消费需求和供给的变化 | 战略并购 |
1.7.1 第一次并购浪潮：横向并购（1897—1904 年）
第一次并购浪潮发生于美国南北战争之后。当时北方联邦以工业革命后新兴资产阶级为代表， 而南方联盟则以奴隶制的种植园主为代表， 两者对社会制度的需求产生了分歧， 双方都想获得新拓展的西部地区控制权， 从而爆发了此次美国内战。这场战争表面上看是为了废除奴隶制度而战， 实际上是资本天生的扩张性使然。1865 年以林肯为领袖的北方联邦获得胜利， 奴隶制的土崩瓦解为资本主义的发展扫清了障碍。
美国的西部与东部之间是崇山峻岭与沙漠， 为了改善长达六个月的海上通行旅程， 林肯于 1869 年建成了横贯北美大陆的太平洋铁路。在这个背景下，第一次并购浪潮轰轰烈烈地展开了。
美国的证券市场最初是复制英国和荷兰的模式， 主要以公债与公司债为主。直至太平洋铁路修成后掀起了购买铁路股票的热潮， 证券交易才真正发展成为股票交易，为资本市场注入了大量的资金。
此时的美国虽然早已在 1890 年就颁布了反垄断的《xx曼法》， 监管部门却把矛头对准了工会， 而并不是像预想那样用来保护弱势劳工的权益。这一时期的《xx曼法》并没有对抑制横向并购起到任何作用。
电力、煤炭技术的广泛运用使得石油、烟草行业开始追求规模效应， 产能过剩的现状让效率低下的小企业生存空间越来越小， 最终被行业领先企业兼
并吞噬。横向并购是此次并购浪潮最大的特点。在此期间形成的垄断巨头如杜邦公司、美国钢铁公司、美国烟草公司等至今仍对全球经济有着巨大的影响力。
1.7.2 第二次并购浪潮：纵向并购（1915—1929 年）
1 9 8 2 年 的 x x x 经 济 学 奖 得 主 ， 芝 加 哥 经 济 学 派 领 袖 人 物 Xxxxxx Xxxxxx Stigler 将第一次并购浪潮和第二次并购浪潮分别比作“ 为了垄断的并购” 和“ 为了寡头的并购”。这一比喻形象地揭示了两者之前的不同。如果说， 第一次并购是收购自己的同行， 那么第二次并购就是收购产业链的上下游。
20 世纪初第一次世界大战结束以后， 当战胜xx、法等国坐下来盘点自己的利益时， 沮丧地发现， 这场战争并没有给其带来胜利的成果， 反而劳民伤财严重地削弱了国家的实力。更别谈战败方德国等， 更是签署了严苛的
《凡尔赛条约》割地赔款。那么这场战争真的没有赢家吗？ 其实不然， 远在欧亚大陆之外的美国完美地避开了这场战争， 并且顺利接管了欧洲强国因战事吃紧而无暇顾及的海外贸易，财富迅速累积一跃成为资本新贵。
除了经济方面的因素， 交通技术上也有了大的发展。1893 年第一辆汽车面世， 20 世纪初美国就开始大规模铺设公路了， 汽车运输网络的建立给轻工业的发展提供了机会， 并且解决了铁路运输覆盖不到的“ 最后一公里” 的难题。
收音机正是这个时期发明的。这个似乎已经被现代人抛之脑后的家用电器， 在当时可是极大地加快了信息交流的速度， 广播广告的宣传使得企业之间的竞争愈加激烈。
美国政府此时已经意识到《xx曼法》无法有效制止垄断的形成， 遂在 1914 年通过了《xx顿法案》， 对同行业的合并以及联营垄断进行严厉的打击， 因此并购转向上下游产业链的兼并。纵向并购是此次并购的最主要
特征， 在此期间形成的综合性巨头如通用汽车、IBM 等至今仍活跃在全球市场。
第二次并购浪潮中债务融资起到了重要的作用， 但同时也埋下了潜在的金融风险。学界普遍认为， 1929 年的纽约证券交易所股市大崩盘， 是此次并购浪潮戛然而止的标志，而后美国进入了长达四年的经济萧条期。
1.7.3 第三次并购浪潮：混合并购（1954—1969 年）
1945 年 9 月 2 日， 第二次世界大战以日本宣告投降而告终， 作为战胜国的美国战后经济增长出现了西方经济学界所称的“黄金时代”。与其他主要参战国不同， 美国是唯一一个本土没有遭受战争破坏的国家， 世界各国需要在战争废墟上进行基础设施重建，为美国提供了广阔的海外市场。
继蒸汽革命与电力革命之后， 以原子能、电子计算机、生物工程为主要代表的第三次技术革命也悄然兴起了。这次科技革命推动了社会生产力的发展，办公用的电脑开始普及， 航空技术也得到了广泛的运用， 产业结构的优化升级率先在以美国为首的资本主义国家中产生了。第一产业与第二产业在国民经济中所占的比重下降， 取而代之的是第三产业比重的上升。在这样的时代背景下，许多企业累积了足够的财务资本，开始寻求业务上的扩张。
然而在经历过前两次并购浪潮后， 1950 年美国政府颁布了《赛勒— 凯佛维法》， 弥补了《克林顿法》只抑制横向并购， 而并不阻止公司实施相关产业收购的漏洞。换句话说， 此时想要用并购扩大企业规模， 只有组建综合性企业这一种方法。在这段沸腾的岁月里， 企业手中都掌握着充足的现金流； 商业银行不再像前两次并购浪潮中那样发挥重要作用； 资金价格和利率的上升，使得企业管理层更愿意以股权融资， 而不是债务融资的方式来参与此次并购游戏。
当时用于并购估值的普遍方法是市盈率法。市盈率高的大公司只需要采取换股的方式， 就能轻松获得市盈率相对较低的小公司的股权。在不考虑外界
因素的影响下， 合并后的新公司每股收益理应变高。假设新公司的市盈率不变的话， 那么股价就会相对应地上涨。接下来我们重复这个过程， 可以发现，市场上的股价会被进一步推高，产生虚假的繁荣。
为了给飙升的股价提供合理的原因， 企业的管理者们开始进行一些会计操纵。按照当时的会计准则， 如果被收购的公司资产的账面价值低于市场价值，那么收购方就可以获得账面收益， 该准则致使一些资产被严重低估的企业成为并购的标的。
所有的泡沫都会以破灭告终， 1969 年美国的股市发生崩盘， 年末引发严重的经济危机， 第三次并购浪潮赖以生存的市盈率基础不再有效， 混合并购的时代告一段落。
1.7.4 第四次并购浪潮：杠杆收购（1981—1989 年）
20 世纪兴起的第四次并购浪潮不再只是少数几个国家的游戏。随着全球化程度的进一步加深， 跨国并购交易的数量虽然不能与第五次并购浪潮相提并论，但已具备相当规模。
第三次并购浪潮中进行的混合并购， 收购方为了推高股价通常付出了高额的溢价， 然而由于偏离主业， 整合后的业绩表现并不理想。这些大型联合企业逐渐意识到“ 主业回归” 的理念， 出售当初并购的无关分支机构。政府也起到了推波助澜的作用， 交通运输、能源、娱乐业等以前禁止实施相关产业收购的行业， 此时放松了管制。这些被主动瘦身下来的副业就成为第四次并购浪潮中的最佳标的。
不仅如此， 在第三次并购浪潮后， 因为大的经济环境低迷， 许多实力还不错的公司业绩也随之下滑， 导致其发行的债券信用评级被下调， 成为垃圾债券而无人问津。独具慧眼的 Xxxxxxx Xxxxxx 发现了这一潜在的商机， 在经济逐渐回暖的 20 世纪 80 年代初， 他开始大量收购价值被低估的垃圾债券， 并通过多元化的组合配置， 将其兜售给机构投资者。最早购买垃圾债券的投资
机构收益率甚至高达 50%，一时间引起了市场的追捧。
将垃圾债券的风潮推向顶点的是其与杠杆收购的结合。美国最初的杠杆收购， 靠的是银行贷款， 后来才有一些产权基金与保险公司介入， 但是由于这些资金来源受风控、利率等种种因素影响， 筹措资金仍然比较困难。然而垃圾债券的出现给杠杆收购注入了新的活力， 由投资银行给并购方安排短期贷款作为过桥资金， 给予其一定的时间来发行垃圾债券， 用被收购公司的资产和未来现金流量及收益做担保并用来还本付息。一旦成功，将会获得巨大的收益。
在这种操作模式下， 不仅中小企业获得了“蛇吞象”的实力， 许多专业从事并购的投资银行也加入了混战， 其中最为著名的就是被称为“ 门口的野蛮人”的 KKR。
如表 1 - 6 所示， KKR 在大多数案例中动用的自有资金不过数亿美元， 而撬动的却是数十亿市值的巨头。其中最为著名的是 1988 年 11 月 KKR 收购雷诺烟草（ RJR-Nabisco） 的案例， 200 多亿美元收购资金在 20 世纪 80 年代已是天文数字。虽然这笔交易最后给 KKR 带来的收益xx， 但是并不妨碍我们感受到当时杠杆收购的能量之大。
值得注意的是， 在第四次并购浪潮中敌意并购成为常态， 杠杆收购给了敌意并购充足的弹药。在这样的大环境下， 企业的收购与反收购措施都有了创造性的发展， 涌现出了毒丸计划、金色降落伞计划、焦土计划、绿色讹诈等手段， 时至今日仍然活跃在并购市场， 在后文中我们将进行详细介绍。
第四次并购浪潮终止于垃圾债券市场的崩溃。在经济全面下滑的大环境下， 收益率不再撑得起超高的杠杆倍数。这也印证了前面所提出的观点， 并购浪潮与宏观经济周期基本相吻合。
表 1-6 KKR 收购兼并案例举要 ① 10 亿美元
日 期 | 收购标的 | 出价金额 | 借贷金额 |
1984 年 3 月 | Wometco | 1.0 | 0.9 |
1984 年 6 月 | Pace Industries | 1.6 | 1.4 |
1985 年 4 月 | Union Texas Petroleum | 2.2 | 2.0 |
1985 年 4 月 | Storer Communication | 2.4 | 2.2 |
1985 年 1 月 | Beatrice | 6.2 | 5.8 |
1986 年 7 月 | Safeway Stores | 4.1 | 3.7 |
1986 年 11 月 | Owens—Illinois | 3.7 | 3.5 |
1987 年 7 月 | Xxx Xxxxxx | 2.4 | 2.3 |
1988 年 3 月 | Stop&Shop | 1.2 | 1.1 |
1988 年 6 月 | Duracell | 1.8 | 1.5 |
1988 年 11 月 | RJR-Nabisco | 20.6 | 18.6 |
1.7.5 第五次并购浪潮：战略并购（1992—2008 年）
第五次并购浪潮可以真正称为全球性的并购浪潮， 互联网技术的革新促进了全球一体化的进程， 市场上的竞争者不断增加， 对于企业来说配置全球范围内的新资源，是有效提高资本利用率的选择，跨国并购逐渐成为潮流。
在政策方面， 随着世界各国的经济结构快速升级， 为了增强国际影响力，各国政府对跨国并购活动的政策进一步放宽。曾经对于并购有着严格审查制度的美、英、法、德等传统经济强国，都采取了一系列的海外并购鼓励措施，如由国家支持的海外投资保证制度， 对失败的海外投资进行一定比例的补偿等。发展中国家尤其是亚洲各国， 在经历了 1997 年金融风暴之后， 也意识到了海外资产配置的重要性，纷纷放松了对跨国并购的管制，增强市场的开放程度。
第五次并购浪潮以战略并购为主要特征。此时的恶意并购因为严重的道德
① W. xxx，J.W. xxx . 危险的追求 . 转引自 xxxx://xxx.xxx00.xxx/x-000000000000.xxxx.
风险外溢而受到社会各界的广泛谴责， 所以并购的标的主要着眼于长期的战略性交易，市场逐渐回归理性。
值得一提的是， 我国也有限地参与了第五次并购浪潮。其中最为知名的案例为 2004 年联想以 12 . 5 亿美元的高价收购 IBM 的个人电脑业务， 代表着中国在国际并购市场上也有了一席之地。
1.8 中国与第六次并购浪潮 ①
纵观前五次并购浪潮不难发现， 并购浪潮往往与经济周期密切相关， 多发生于经济持续增长期， 企业对于未来发展的乐观判断会促使其更多地进行并购重组行为。除此之外，如表 1-7 所示，政策、技术、地理方面的因素对于并购浪潮也起了促进或抑制的辅助作用。
表 1-7 并购浪潮的影响因素
经 | 济 | 政 | 策 | 技 | 术 | 地 | 理 | |
第一次 | 南北战争结束、股票 《谢 交易的兴起 | 尔曼法》的松懈 | 电力、煤炭的广泛使 用 | 横跨北美的太平 洋铁路修建 | ||||
第二次 | 第一次世界大战后西《克 方国家经济重建 | 林顿法》抑制横向 并购 | 汽车、电器等新兴行 业诞生 | 公路运输系统的 建立 | ||||
第三次 | 第二次世界大战被压《赛 抑的民生需求释放 | x—凯佛维法》抑 制纵向并购 | 办公电脑的普及 | 航空技术运用 | ||||
第四次 | 混合并购业绩不理想 的公司主动出售副业 | 政府放松对银行的 管制 | 金融创新：垃圾债券 | 跨 国 交 易 成 为 常态 | ||||
第五次 | 各国经济结构升级 | 一些国家支持海外 并购 | 互联网、IT、生物技 术的创新 | 全球化程度进一 步加深 | ||||
① Bureau van Dijk. 2017 年度 M&A 中国并购报告 . xxxxx://xxx.xxxxxxx.xxx/xx-xx/xxxxx-xx/xxxxxxx- history ；xxx , xxx . 美国五次并购浪潮及其历史背景 [J]. 科技情报开发与经济 , 2003（5）：145- 147；xxxx ·X. 高根 . 兼并、收购和公司重组 [M]. 北京：中国人民大学出版社，2013.
目光回到国内， 我国的资本市场由于起步较晚， 前五次并购浪潮几乎没有参与。但是由于人口红利以及正确的改革开放方针， 在近几十年里， 经济保持着持续稳定的高速增长。所以我国现在正在经历产能过剩、产业升级、经济全球化与资本国际化、金融手段创新、消费需求和供给的变化这些前五次并购浪潮中所出现的主要推动因素。
A 股市场上市公司的并购历史可以划分为四个阶段， 分别为制度完善阶段、并购市场萌芽阶段、二级市场举牌高峰阶段、要约收购上升阶段。自第三阶段开始， 中国就已经身处在以互联网和高科技行业并购为主要特征的第六次并购浪潮中， 甚至可以称得上引领与推动了此次并购浪潮的发展， 这次并购浪潮亦是中国资本市场发展新的机遇。
1.8.1 第一阶段：制度完善（1993—2006 年）
1993 年xxxxxxxxxxxxxxxxxxxx， xx了我国并购史的序幕。由于我国股票市场刚刚起步， 上市公司股权结构中国家股、法人股广泛存在， 这些无法在市场上流通的股份造成了严重的股权分置问题， 此阶段的并购交易因为制度环境等多方面原因并不活跃。2005 年 9 月， 证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》， 消除流通股与非流通股之间的制度差异， 改善同股不同权、同股不通利的状况， 成功解决了股票的估值合理性和市场流通性问题， 昭示我国正式迈入“全流通”时代。2006 年 1 月， 新修订的证券法对上市公司收购制度作出新规定， 将收购人持股比例超过 30 % 须履行强制性全面要约义务， 调整为收购人可自主选择全面要约或部分要约，使要约收购的可操作性大大增加。2006 年 5 月， 证监会发布了《上市公司收
购管理办法》（ 2014 年修订）， 为多样化的收购方式提供了制度环境与行动指南，有力地促进了上市公司并购市场的繁荣。
1.8.2 第二阶段：并购市场萌芽（2007—2014 年）
股权分置改革完成之后， 改革开放 30 年累积的巨额居民储蓄有了新的投资渠道， 加之社保、QFII、保险资金入市， A 股股市行情一路飙涨。上证指数从 2007 年年初的 2728 点， 最高涨至 10 月 16 日的 6124 点； 深证指数也从 6730 点， 最高涨至 10 月 10 日的 19600 点。国家多次调控未能将热度降温， 最终在美国次贷危机、国内通货膨胀、大小非减持受限等多重因素的影响下， 造成了 A 股股市的高位跳水。2008 年二级市场举牌事件数量达到小高峰， 主要原因是经过 2007 年 10 月开始的暴跌后， A 股市场上出现了一批股价估值偏低的上市企业， 给资本“逆周期投资”提供了机会。之后的 2009 — 2012 年， 二级市场举牌一直维持在平稳的水平。2014 年 3 月， 国务院发布
《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》， 指出除借壳上市严格审核外， 上市公司其他重大资产购买、出售、置换行为均取消行政审批。A股市场逐渐重新回暖， 在宽松的政策刺激下， 二级市场举牌收购的数量也大大增加。
1.8.3 第三阶段：二级市场举牌高峰（2015—2016 年）
这一阶段的主要特征与美国的第四次并购浪潮相似。自 2014 年以来， 场外配资、伞形信托等融资工具迅速在 A 股市场蔓延。杠杆交易金额上涨会导致投资者对市场的预期愈发乐观 ①。信息技术的发展给金融工具创新带来了更多可能， 第六次并购浪潮席卷全球， 互联网公司巨头成了此次并购浪潮的中坚力量。
2015 年 6 月 12 日， 上证指数创出 5178 点的新高。次日证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》， 禁止证券公司为场外配资活动提供便利。此次高位“ 去杠杆” 行动是引发断崖式下跌的主要原因， 2015
① 滕译阳 . 2015 年中国股灾的成因及影响对策分析 [J]. xxxxxx，0000（00）：00-00.
年 8 月 26 日， 上证指数跌至 2850 点， 跌幅超过 45 %。为了避免此次股灾引发全面性的金融危机， 政府果断决定进行干预， 参与救市， 主要措施包括降准降息、调低交易费用、减少 IPO 数量等。其中有一项措施值得引起注意： 2015 年 7 月 8 日， 中国保险监督管理委员会发布《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》。该通知放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例， 对符合条件的保险公司， 将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的 5 % 调整为 10 %； 与此同时， 投资权益类资产达到 30 % 比例上限的， 可进一步增持蓝筹股票， 增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的 40 %。此举拓宽了保险资金配置的范围， 有利于增强保险资金运用的灵活性， 也直接导致了本阶段多家保险机构频繁举牌上市公司， 加大投资比例的现象。
1.8.4 第四阶段：要约收购上升（2017 年至今）
2015 年 7 月 10 日， 宝能以“恶意收购 + 杠杆收购”的手段， 举牌国内房地产龙头万科 A 股， 拉开了宝万之争的序幕。在这场被视作中国版的“ 门口的野蛮人” 战役中， 恶意收购作为一种有效的外部监督机制， 将“ 创造性的破坏力”发挥得淋漓尽致。
与此同时， 保险资金举牌的风险性也引起了监管层的注意。证监会首先肯定了恶意收购在监督方面起到的积极作用， 同时也揭示了如果不控制收购的道德风险， 将会带来损害实体经济的严重后果。保险资金作为长期资金的提供者， 仅出于短期投机的目的在二级市场上频频举牌， 通过操纵股价的方式获利，必然产生期限错配的风险。为了遏制这一现象， 2017 年 1 月 24 日，保监会颁布《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》， 将 2015 年股灾期间放宽的保险资金投资蓝筹股票监管比例回调至 5 %，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的比例回调至 30 %， 从资产端遏制了过于激进的保险资金举牌行为。除此之外， 在 2017 年 5 月证监会发布
的减持新规中， 大股东的减持通道受到了严格限制， 但股东通过交易所集中竞价交易买入的筹码不受限制。
这样一来， 通过二级市场举牌获得的筹码减持难度加大， 而要约收购属于集中竞价， 反而顺势成为市场新选择。相较于二级市场举牌“ 爬行式” 增持的不确定性， 公开要约收购的方式更为稳定便捷， 加之要约收购前期只需要拿出价款总额的 20 % 作为履约金， 余下部分可做各种融资安排， 在新的政策环境下也显得更为合算。
注册制的来临也是并购浪潮的主要助推因素之一。证券发行申请人只需按规定提交相关的注册文件， 审查机构对其进行形式审查无误后即可上市。届时 A 股市场将会空前活跃，并购交易也会呈现爆发式的增长。
自 2014 年起， 全球的并购交易金额重回 2008 年金融风暴后的最高水平，
如表 1-8 所示，第六次并购浪潮已经席卷而来。
表 1-8 全球 2012—2018 年并购交易数量及金额表 ①
年份 | 交易数量 / 笔 | 交易金额 / 亿美元 |
2012 | 85 238 | 33 272.68 |
2013 | 92 391 | 36 919.26 |
2014 | 102 176 | 48 020.23 |
2015 | 107 182 | 60 115.81 |
2016 | 96 665 | 47 341.65 |
2017 | 96 082 | 47 409.69 |
2018 | 97 709 | 53 037.13 |
图 1 - 13 所示的是 2013 — 2018 年全球 TOP 5 国家并购交易数量， 图 1 - 14
所示的是 2013—2018 年全球 TOP5 国家并购交易金额。
① Bureau van Dijk. 2018 年度 M&A 全球并购报告 . xxxxx://xxx.xxxxxxx.xxx/XxX/xxxxx/xxxxxxx/Xxxx- al-2018pdf.
美国
中国
日本英国德国
30 000
25 000
交易数量 / 笔
20 000
15 000
10 000
5 000
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
年份
图 1-13 2013—2018 年全球 TOP5 国家并购交易数量 ①
美国
中国
日本英国
德国
2013 2014
2015 2016
年份
2017 2018
2 000 000
1 800 000
1 600 000
并购交易金额 / 百万美元
1 400 000
1 200 000
1 000 000
800 000
600 000
400 000
200 000
0
图 1-14 2013—2018 年全球 TOP5 国家并购交易金额 Ⓒ
① Bureau van Dijk. 2017 年度 M&A 全球并购报告 . xxxxx://xxx.xxxxxxx.xxx/XxX/xxxxx/xxxxxxx/ Global-2017.pdf.
Ⓒ Bureau van Dijk. 2018 年度 M&A 全球并购报告 . xxxxx://xxx.xxxxxxx.xxx/XxX/xxxxx/xxxxxxx/ Global-2018.pdf.
根据图 1 - 13 和图 1 - 14 可以看出， 美国无论是在交易数量还是交易总额上都领跑全球。自 2013 年起中国展示出了强劲的增长力， 与其他国家拉开距离， 成为仅次于美国的第二大并购经济体。而之前举国为之侧目的联想天价收购 IBM 案， 已经比比皆是， xx并购 UC、万达抄底传奇影业等都超过了 50 亿美元的并购额。由此足以显现出在此次并购浪潮中， 中国不再是旁观者，已经成为跨境并购交易的主力军。
分析表 1- 9 所示的数据可以发现， 不管是在交易数量还是交易金额上， 中
国近几年的并购交易走势均与全球市场基本保持一致： 2015 年交易宗数和交易总额达到峰值，且在其后几年中一直保持稳定繁荣状态。
表 1-9 中国 2012—2018 年并购交易数量及金额表 ①
年 份 | 交易数量 / 笔 | 交易金额 / 亿美元 |
2012 | 7 271 | 3 024.74 |
2013 | 7 799 | 3 436.28 |
2014 | 10 056 | 6 227.00 |
2015 | 15 987 | 12 373.60 |
2016 | 15 605 | 8 386.90 |
2017 | 15 085 | 7 866.36 |
2018 | 16 545 | 8 432.87 |
再来看外界影响因素。在国家政策方面， 证监会明确表示支持上市公司实施并购操作， 并发布了一系列文件给予相应的政策支持； 银监会方面批准商业银行可以发放并购贷款， 标志着银行等金融机构参与资本市场的通路进一步放开； 随着注册制的脚步临近， A 股市场将会面临空前活跃的重大转折点，对并购重组更是绝对的利好。在产业结构方面， 中国的上市公司已经逐渐迈
① Bureau van Dijk. 2018 年度 M&A 全球并购报告 . xxxxx://xxx.xxxxxxx.xxx/XxX/xxxxx/xxxxxxx/ Global-2018.pdf.
入成熟阶段， 并购重组是进行市值管理十分重要的手段； 私募股权基金在上一轮繁荣期后， 此时也进入了逐步退出阶段。许多行业的集中化程度已经十分之高，下一步即将出现行业洗牌，并购整合是必然现象。
在海外并购方面， 2016 年底政府出台了一系列规范海外并购活动的措施。其中房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部五大领域的非理性海外投资被全面叫停。该政策是出于“内保外贷”的风险考虑， 导致 2017 年中企海外并购出现了明显滑落； 但该政策是对于非理性海外并购的矫正， 在未来将会促进海外并购在正确的轨道上更快发展。与此同时， 2018 年初的中美贸易战导致中国企业赴美投资并购的进程受到了阻力。即便如此， 中国的跨国并购交易在“ 一带一路” 倡议的推动下， 有望与邻国打造命运共同体和利益共同体，海外并购活动重回升势。
可以说， 此时的中国， 前五次并购浪潮的推动因素均具备， 致使前五次并购浪潮的特征交替出现， 这是前所未有的挑战， 也是中国巨大的机遇。在证券市场建立至今的短短二三十年里， 中国并购市场已经有了飞跃性的发展，并购交易的相关法律制度也从一开始的定位模糊到现在逐步完善起来。在未来几年中， 以横向并购与纵向并购为主的产业整合仍将是并购主流； 海外并购的力量也不容小觑， 战略布局将会朝着互联网、高科技、传媒等新经济领域转向； 在并购重组新规出台的背景下， 杠杆收购的热度将会回归理性， 而混合支付收购会成为未来的主流， 并购基金的广泛设立也会成为交易完成的坚实后盾。