美盈森（002303.SZ） 造纸印刷轻工
2016 年 5 月 23 日
与猪八戒签订战略合作协议，互联网包装平台开始落地
◆事件：
xxx与重庆猪八戒网络有限公司于 2016 年 5 月 23 日签署了《战略合作协议》。xxx与猪八戒网本着“资源共享、优势互补、长期合作、共同发展”的原则，达成战略合作协议，双方将借助资源优势，形成包括包装产品设计、工艺研发、精益制造、物流配送等战略联盟合作关系。合
当前价/目标价：10.09/15.00 元目标期限：6 个月
公司简报
作期限为 2 年，双方可以根据合作效果，于到期日前 15 个工作日内就是否继续合作进行协商。
渠道 | 资源形式 |
线上 | 美盈森集团股份有限公司线上网站首页提供猪八戒网相关合作信息 |
线下 | 美盈森举办各类媒体发布推广会时，同意对猪八戒网提供重点宣传展示。 |
线上 | 猪八戒网（xxx.xxx.xxx）频道页提供包装制作专题页面服务入口 |
线下 | 平台内不定期举行的线下涉及包装设计制作的各类发布会对美盈森提供重点宣传展示。 |
1、美盈森的主要权利和义务
（1）xxx将猪八戒平台上包装设计服务资源作为美盈森包装设计辅助设计平台，以进一步拓展双方的合作深度。（2）美盈森为猪八戒平台上企业有关包装产品提供工艺改进方案并收取相应市场公允的服务费用，如这些包装产品的订单交由美盈森或其下属公司生产，则免去相应的工艺改进方案服务费用。（3）美盈森为猪八戒平台的企业雇主提供食品安全 SC认证代办服务并收取相应服务费。（4）通过猪八戒平台，美盈森可为猪八戒平台上的企业提供包装产品设计、产品精益制造及物流配送等包装一体化服务，并与美盈森签订符合市场公允的包装产品服务及供货协议。
2、猪八戒的主要权利和义务
（1）猪八戒将其平台上的包装设计资源即优质包装设计服务商推荐给xxx，作为xxx的辅助包装设计资源库的组成部分，促成美盈森与猪八戒平台上的包装设计服务商建立合作，并通过猪八戒捷印通引导至美盈森提供相关产品生产服务。 （2）猪八戒将其平台上的包装设计资源对应的产品包装制造需求推荐给美盈森，促成美盈森与包装产品制造需求方建立深度合作关系。
xx (执业证书编号：S0930511120001)
021-22169108
市场数据
总股本(亿股)： 14.30
总市值(亿元)：144.33
一年最低/最高(元)：7.50/54.56近 3 月换手率：51.57%
股价表现(一年)
-3%
-25%
-48%
-70%
00-00 00-00 00-00 00-00
美盈森 沪深300
收益表现
% | 一个月 | 三个月 | 十二个月 |
相对 | 3.97 | -5.90 | -16.25 |
绝对 | 1.21 | -6.92 | -53.90 |
相关研报
营收已展现成长动能，但产出滞后投入，影响短期业绩增速
···································· 2016-04-25
◆点评：
重庆猪八戒网络有限公司，作为中国领先的服务众包平台，自 2006 年成立以来，始终立足服务交易，致力让天下人享受诚信服务，助力中小微企业的成长与发展。服务涵盖平面设计、开发建站、营销推广、文案策划、动画视频、工业设计、建筑设计、装修设计，八大主打类目，六百细分品类，为创业者提供一站式的企业全生命周期服务。猪八戒网目前拥有 000 xxxxxx，0000 xxxxx，0000 x平台交易额 75 亿元，市场占有率超过 80%。
十年积累的海量交易数据，猪八戒网全面创新商业模式，以“数据海洋
+钻井平台”为战略，先后拓展八戒知识产权、八戒金融、八戒工程、八戒印刷等钻井业务， 同时猪八戒网在各地设立猪八戒众创空间，积极推动“百城双创”，不断完善服务生态体系。
我们曾经在 2015 年 5 月 6 日发布了美盈森的深度报告《互联网+战略起航，美盈森重拳出击》，我们当时在报告中就已经详细地描述了美盈森构建互联网包装平台的目的是为了服务中国千万量级的小微企业，抓取包装长尾市场。其中在搭建互联网包装生态圈方面，难度最大的两个环节，其一、是美盈森的互联网包装平台上需要拥有大量优秀的设计资源对众多个性化的包装设计需求进行承接；其二、如何实现低成本的流量导入。我们认为本次合作的核心意义就在于解决这两个最难的问题。
1、解决长尾市场的设计问题
猪八戒是中国目前最优秀的服务众包平台，其成立的目的与美盈森进行互联网+战略的目的高度一致，即服务中国的小微企业，猪八戒通过十年的积累，平台上已经拥有大量优秀的设计服务商，而且这些服务商已经拥有了服务中国小微企业的丰富经验。通过与猪八戒结盟，xxx将获取猪八戒优秀的包装设计资源，解决互联网包装生态圈构建过程中的包装设计问题。
2、流量、业务，线上、线下，立体导入
根据合作协议，猪八戒官网频道页为美盈森提供包装制作专题页面服务入口，为美盈森的互联网包装业务提供流量导入，以猪八戒官网上的数据来看，500 万家中外雇主都有希望成为美盈森互联网包装平台的用户。除了线上之外，猪八戒平台内不定期举行的线下设计包装设计制作的各类发布会对美盈森提供重点宣传展示，这是线下渠道的流量导入。
为了解决合作初期，流量导入的效果需要时间慢慢培育的问题，美盈森与猪八戒合作协议中明确了将平台上已经设计好方案的包装制造业务推荐给美盈森。
3、金融业务可能是下一步潜在合作的机会点
猪八戒目前已经拥有金融业务，但金融业务并没有出现在此次合作的范畴之列，我们认为主要的原因在于合作初期，双方需要进行磨合，但我们相信一旦双方能够在业务推进上开展顺利，未来供应链金融服务有望成为双方下一步加深合作的潜在机会点。
我们认为与猪八戒结盟是美盈森互联网包装平台开始落地的标志性事件，我们亦据此判断，公司的互联网包装业务开展在即。
我们认为这一次双方合作所考虑的细节非常详细、周密，猪八戒在前端客户资源以及设计资源方面厚实的积累，对美盈森的互联网包装平台是极为有益的补充，这令我们对美盈森互联网包装平台上线之后的发展前景持非常乐观展望。
◆维持盈利预测，“买入”评级：
我们维持当前的盈利预测不变，目前股价对应 2016、2107 年 PE 分别为 32 倍和 23 倍，继续坚定推荐，维持“买入”评级。
2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
营业收入（百万元） | 1,563 | 2,016 | 3,080 | 4,305 | 5,939 |
营业收入增长率 | 19.73% | 28.99% | 52.77% | 39.76% | 37.96% |
净利润（百万元） | 262 | 220 | 450 | 627 | 901 |
净利润增长率 | 50.25% | -15.70% | 104.14% | 39.25% | 43.78% |
EPS（元） | 0.18 | 0.15 | 0.31 | 0.44 | 0.63 |
XXX（归属母公司)（摊薄） | 11.91% | 9.28% | 16.12% | 19.08% | 22.54% |
P/E | 55 | 65 | 32 | 23 | 16 |
P/B | 7 | 6 | 5 | 4 | 4 |
◆风险提示：新客户订单放量进度低于预期。业绩预测和估值指标
30%
20%
10%
0%
利润率
利润表（百万元） | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
营业收入 | 1,563 | 2,016 | 3,080 | 4,305 | 5,939 |
营业成本 | 1,018 | 1,481 | 2,042 | 2,816 | 3,849 |
折旧和摊销 | 63 | 67 | 110 | 117 | 122 |
营业税费 | 11 | 12 | 18 | 26 | 36 |
销售费用 | 99 | 138 | 209 | 293 | 404 |
管理费用 | 152 | 223 | 339 | 465 | 636 |
财务费用 | -14 | -38 | -16 | -21 | -25 |
公允价值变动损益 | 0 | 57 | 0 | 0 | 0 |
投资收益 | 1 | 2 | 2 | 2 | 2 |
营业利润 | 296 | 158 | 510 | 715 | 1,034 |
利润总额 | 313 | 251 | 523 | 729 | 1,048 |
少数股东损益 | 6 | -4 | 0 | 0 | 0 |
归属母公司净利润 | 261.54 | 220.48 | 450.09 | 626.73 | 901.10 |
2014 2015 2016E 2017E 2018E
毛利率 EBIT率 销售净利率
800
600
400
200
0
6000
4000
2000
0
净利润_增长率
2014 2015 2016E 2017E 2018E
净利润 增长率
销售收入_增长率
2014 2015 2016E 2017E 2018E
销售收入 增长率
150%
资产负债表（百万元） | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
总资产 | 2,926 | 3,227 | 3,949 | 4,803 | 6,000 |
流动资产 | 1,724 | 1,762 | 2,687 | 3,541 | 4,789 |
货币资金 | 954 | 824 | 1,335 | 1,674 | 2,224 |
交易型金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
应收帐款 | 402 | 487 | 737 | 1,020 | 1,407 |
应收票据 | 43 | 26 | 40 | 56 | 77 |
其他应收款 | 22 | 36 | 55 | 76 | 105 |
存货 | 000 | 000 | 000 | 694 | 949 |
可供出售投资 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
长期投资 | 6 | 8 | 8 | 8 | 8 |
固定资产 | 741 | 784 | 820 | 811 | 772 |
无形资产 | 211 | 206 | 211 | 216 | 206 |
总负债 | 668 | 763 | 1,070 | 1,432 | 1,916 |
无息负债 | 668 | 748 | 1,063 | 1,425 | 1,909 |
有息负债 | 0 | 15 | 7 | 7 | 7 |
股东权益 | 2,257 | 2,463 | 2,879 | 3,371 | 4,084 |
股本 | 715 | 1,430 | 1,430 | 1,430 | 1,430 |
公积金 | 599 | 118 | 163 | 225 | 315 |
未分配利润 | 885 | 825 | 1,196 | 1,625 | 2,248 |
少数股东权益 | 61 | 87 | 87 | 87 | 87 |
100%
50%
0%
-50%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资本回报率
2014 2015 2016E 2017E 2018E
XXX ROA ROIC WACC
现金流量表（百万元） | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
经营活动现金流 | 000 | 000 | 000 | 550 | 760 |
净利润 | 262 | 220 | 450 | 627 | 901 |
折旧摊销 | 63 | 67 | 110 | 117 | 122 |
净营运资金增加 | 92 | 207 | 348 | 453 | 613 |
其他 | -124 | -286 | -469 | -646 | -876 |
投资活动产生现金流 | -29 | -307 | 85 | -115 | -69 |
净资本支出 | -29 | -281 | -166 | -116 | -70 |
长期投资变化 | 6 | 8 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | -6 | -34 | 251 | 1 | 1 |
融资活动现金流 | -40 | -44 | -12 | -97 | -141 |
股本变化 | 358 | 715 | 0 | 0 | 0 |
债务净变化 | -15 | 15 | -8 | 0 | 0 |
无息负债变化 | 49 | 80 | 315 | 362 | 484 |
净现金流 | 224 | -130 | 512 | 338 | 550 |
2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
成长能力（%YoY） | |||||
收入增长率 | 19.73% | 28.99% | 52.77% | 39.76% | 37.96% |
净利润增长率 | 50.25% | -15.70% | 104.14% | 39.25% | 43.78% |
EBITDAEBITDA 增长率 | 29.28% | -62.77% | 369.37% | 34.42% | 39.56% |
EBITEBIT 增长率 | 34.70% | -78.29% | 706.33% | 40.62% | 45.51% |
估值指标 | |||||
PE | 55 | 65 | 32 | 23 | 16 |
PB | 7 | 6 | 5 | 4 | 4 |
EV/EBITDA | 20 | 109 | 23 | 17 | 12 |
EV/EBIT | 24 | 229 | 28 | 20 | 14 |
EV/NOPLAT | 28 | 266 | 33 | 23 | 16 |
EV/Sales | 4 | 7 | 5 | 3 | 2 |
EV/IC | 4 | 8 | 6 | 5 | 4 |
盈利能力（%） | |||||
毛利率 | 34.89% | 26.56% | 33.72% | 34.60% | 35.20% |
EBITDA 率 | 22.04% | 6.36% | 19.55% | 18.80% | 19.02% |
EBIT 率 | 18.00% | 3.03% | 15.99% | 16.09% | 16.97% |
税前净利润率 | 20.04% | 12.46% | 16.99% | 16.93% | 17.64% |
税后净利润率（归属母公司） | 16.73% | 10.93% | 14.61% | 14.56% | 15.17% |
ROA | 9.15% | 6.70% | 11.40% | 13.05% | 15.02% |
XXX（归属母公司）（摊薄） | 11.91% | 9.28% | 16.12% | 19.08% | 22.54% |
经营性 ROIC | 14.57% | 2.82% | 18.82% | 22.17% | 26.88% |
偿债能力 | |||||
流动比率 | 2.61 | 2.40 | 2.59 | 2.56 | 2.60 |
速动比率 | 2.16 | 1.90 | 2.11 | 2.06 | 2.08 |
归属母公司权益/有息债务 | - | 159.63 | 405.50 | 476.90 | 580.46 |
有形资产/有息债务 | - | 193.29 | 523.38 | 646.58 | 821.98 |
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) | |||||
EPS | 0.18 | 0.15 | 0.31 | 0.44 | 0.63 |
每股红利 | 0.08 | 0.02 | 0.09 | 0.13 | 0.19 |
每股经营现金流 | 0.20 | 0.15 | 0.31 | 0.38 | 0.53 |
每股自由现金流(FCFF) | 0.13 | -0.19 | 0.00 | 0.11 | 0.22 |
每股净资产 | 1.54 | 1.66 | 1.95 | 2.30 | 2.79 |
每股销售收入 | 1.09 | 1.41 | 2.15 | 3.01 | 4.15 |
资料来源：光大证券、上市公司
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
xx，上海交通大学管理学硕士，CFA 持证候选人，2009 年加入光大证券研究所，目前担任轻工研究员。2013年 STARMINE 大陆及香港地区 Materials 行业选股第一名。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
x报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
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本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。
光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部
xxxxxx 0000 xxxxxxx 0 x邮编 200040
总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134
销售交易总部 | 姓名 | 办公电话 | 手机 | 电子邮件 |
上海 | 严非 | 021-22169086 | 13127948482 | |
xxx | 021-22169087 | 13671735383 | ||
xxx | 021-22169082 | 13917191862 | ||
xx | 000-00000000 | 18621590998 | ||
xxx | 021-22169146 | 13661875949/13609618940 | ||
xx | 021-22169083 | 13918550549 | ||
xxx | 021-22169130 | 13162521110 | ||
xxx | 021-22167099 | 13611990668 | ||
计爽 | 021-22167101 | 18017184645 | ||
xx | 021-22167108 | 15618296961 | ||
xx | 021-22167330 | 15000608292 | ||
xx | 021-22169152 | 18616981623 | ||
xxx | 000-00000000 | 15216717824 | ||
北京 | xx | 010-58452027 | 13699271001 | |
xx | 010-58452028 | 13511017986 | ||
xx | 010-58452025 | 13901184256 | ||
xxx | 010-58452038 | 13910115588 | ||
xxx | - | 18500177850 | ||
深圳 | xxx | 0755-83553559 | 13823771340 | |
xx | 0755-83559378 | 13631517757 | ||
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xxx | 0755-83551458 | 18576778603 | ||
xxx | 00000000000 | |||
国际业务 | xx | 021-22169091 | 18018609199 | |
xxx | 021-22169491 | 18101889111 | ||
xxx | 021-22169085 | 13311088991 | ||
傅裕 | 021-22169092 | 13564655558 |