福星晓程（300139.SZ）
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福星晓程（000000.XX）
2014 年 12 月 11 日
南非 6 亿PPP 大单验证新型商业模式可复制性，民企“一带一路”先锋
■与南非 EMFULENI 市政府签订 6 亿 PPP 合同：12 月 10 日晚公司公告，与南非 EMFULENI 市政府签署《采购智能计量设备公私合作伙伴关系协议》，合同总规模 6 亿人民币，持续期 10 年，为当地引进中国智能计量监测系统，实现用水用电智能化管理，降低损耗并分成收益。预计项目 2 年左右建设完工，稳定运营期每年可获得 1 亿元左右收益。
■验证新型商业模式可复制性，向全面的智能城市管理进军。公司南
非项目模式复制了此前xx降损项目，采用 PPP 模式引入中国先进技术和资本，实现当地政府、民众和公司多方共赢；由智能电力向智能水资源管理延伸，未来将向全面的智能城市管理进军。
■纯正“一路一带”标的，民企海外拓展先锋。公司十年前开始开拓
非洲市场，对当地情况了解和关系积累短期无人能模仿，发展方式完全符合“一路一带”战略思路，将中国先进的科技成果带到欠发达国家，实现多方共赢。公司选择的合作伙伴都是政治、文化、经济相对稳定国家，按月回款项目风险可控。后续在现有合作国家的其他城市，以及xx国家复制空间大，潜在市场空间是目前的十倍以上。
■投资建议：我们上调公司 2015、2016 年盈利预测，预计 2014 年
-2016 年 EPS 分别为 0.47 元、2.91 元、5.27 元。公司作为集成电路龙头企业，往下游整体解决方案拓展，通过新的商业模式创新，迎来业绩拐点。受公司业务模式影响，2015 年公司大部分业绩确定性较强，后续可复制性强，业绩弹性较大。公司作为“一带一路”民企先锋，价值将逐步得到市场认可，给予公司买入-A 评级，101.85 元的第一目标价，对应 2015 年约 35 倍市盈率，xx推荐。
■风险提示：海外项目国家主权风险；单一大客户风险；人民币汇率
波动风险；新业务拓展风险等
公司动态分析
证券研究报告
电子设备Ⅲ
投资评级 买入-A
维持评级
6 个月目标价 101.85 元
股价（2014-12-10） 68.00 元
交易数据
总市值（百万元） 7,452.80
流通市值（百万元） 5,749.01
总股本（百万股） 109.60
流通股本（百万股） 84.54
12 个月价格区间 21.89/69.52 元
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股价表现
资料来源：Wind 资讯
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% 1M 3M 12M
相对收益 -17.62 14.81 103.50
绝对收益 7.94 47.25 134.81
Tab
xxx xx师
SAC 执业证书编号：S1450514030002
021-68766193
xxx 分析师
SAC 执业证书编号：S1450514060005
021-68763580
xx 分析师
SAC 执业证书编号：S1450514080002
摘要(百万元)
营业收入净利润
每股收益(元) 每股净资产(元)
盈利和估值
市盈率(倍)
市净率(倍)净利润率
净资产收益率股息收益率 ROIC
2012
292.6
83.2
0.76
10.46
2013
291.3
65.4
0.60
10.71
2014E
319.2
51.2
0.47
11.38
2015E
702.3
319.1
2.91
13.70
2016E
1,243.0
578.0
5.27
17.92
2012
89.6
6.5
28.4%
7.5%
0.2%
20.5%
2013
113.9
6.3
22.5%
6.0%
0.1%
9.3%
2014E
145.5
6.0
16.0%
4.2%
0.1%
7.4%
2015E
23.4
5.0
45.4%
21.7%
0.9%
39.1%
2016E
12.9
3.8
46.5%
29.9%
1.6%
64.5%
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相关报告
优秀技术实力+新型商业模式=可复制高成长
2014-11-17
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
1. 签署南非 6 亿 PPP 大单，调高盈利预测
福星晓程 12 月 10 日晚间发布公告，与南非 EMFULENI 市政府签署《采购智能计量设备公私合作伙伴关系协议》，E 市委托公司在其管辖区内设计并安装智能电网和水资源计量专用智能计量系统，包括至少安装 66000 个单相智能电力预付费电表及 5100 个三相智能
电表及 83123 个水表和相关系统采集装臵，用于监测、计量、改善该地区电力及用水供应及情况。项目建成投入运营后，将会大幅降低 E 市水、电的采购成本，改善水电运营管理环境。项目最终实现的水、电节约收益，由公司与 E 市政府分成，在合同运营期 10年内，在达到约定金额之前（1,097,796,345 南非兰特，x 6 亿人民币），福星晓程获得优化收益的 80%，E 市获得其余 20%；跨过分界点之后，福星晓程获得优化收益的 20%，E市获得 80%。
EMFULENI 市属于南非豪登省 Vanderbijlpark（xx拜尔xx）的 Sedibeng 区政府管辖，占地 987.45 kmAx。E 市北靠南非最大城市约翰内斯堡市，南与自由州区的 Metsimaholo市交界，东与 Midvaal 市相邻，西接 Westonaria Potchefstroom 市，该地区交通便利，城内包括许多大型居民区及部分商业区域。
参考公司此前xx降损项目，我们估计公司项目建设投入成本在总合同金额的十分之一到五分之一，项目建设期有望在两年内完工，在项目进入稳定运营期后，估计公司每年能获得优化收益在 1 亿元左右（5 年多收回项目约定金额），在跨过临界点之后降至 2000-3000 万元。由于公司此类项目日常运营维护成本极低，因此对公司业绩影响较大。我们假设 2015 年公司能完成项目一半建设内容，并开始分享优化收益，2016 年项目完成建设，进入稳定收益期。经过测算，调高公司 2015-2017 年EPS 为 2.91 元、5.27 元、8.86元。公司新型商业模式已经开始在其他国家、其他智能城市管理领域开展复制，我们判断公司目前资金方面仍有余力（3 季度末在手现金 2.60 亿，并将向董事长增发募集资金
2.58 亿）开拓更多项目，净利润未来还有进一步上升的空间。
2. PPP 商业模式实现互利共赢
PPP（Public-Private-Partnership），即公私合作模式，是公共基础设施项目融资的一种模式，大致流程为私营企业通过与政府进行合作，参与并完成相关公共基础设施的建设。
广义 PPP 是政府与私人部门为提供公共产品或服务所建立的合作关系，可以分为特许经营（政府特许私人部门运营公共基础设施，期间私营部门拥有项目所有权和经营权在特许经营期满后私人部门将项目所有权再交还与政府）、外包租赁（政府部门保留基础设施所有权，私营部门拥有项目运营管理权，代价是支付给政府部门一定租赁费用）和私有化（政府通过出售方式将公共产品给于私人部门）三类。
图 1：PPP 模式典型结构 图 2：偷电成为困扰不发达国家发展的大问题
数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心
PPP 模式下已经诞生了一系列伟大公司，法国万喜公司（VINCI）凭借特许经营业务成
为世界最大的建筑公司之一，2009-2013 年间，公司特许经营业务利润占比皆在 6 成左右，年均营业利润约 14.9 亿欧元，2009-2011 年间特许经营业务的毛利率约 40%，是能源、建筑业务的 8-10 倍。
PPP 也成为国际合作，尤其是中国对外投资的主要模式之一，在今年的 APEC 财长会议中，核心讨论的要点就包括倡导PPP 模式实施，并通过了《APEC 区域基础设施 PPP 实施路线图》。
福星晓程南非项目和xx项目都是典型的 PPP 特许经营模式，福星晓程提供技术和资金为当地建设一套现代化水、电智能监测、计量、管理系统，当地政府特许福星晓程在 10年左右时间内运营收费，项目收益不由政府支出，而是由“使用者付费”双方合作分成，在运营期满后福星晓程将该系统所有权移交当地政府。
在非洲等一些不发达国家，电网、水网设施陈旧管理混乱，私拉线路偷水偷电现象严重。电表、水表不能定位到每家每户，而是几百人社区共享吃大锅饭。因此产生的后果，就是水电资源出现极大损耗（政府收到的钱和送出去的水电差额巨大，损失在偷漏的过程中），不合理用电用水（偷来的不用白不用，极低效率使用资源），正常使用需求得不到满足（公共事业发展缓慢，停电停水频发）。2012 年“7〃30 印度大面积停电事故”覆盖了印度一半以上国土，直接影响 6 亿多人的生活，全国超过 300 列火车停运，首都新德里的地铁也全部停运，造成旅客大量滞留，公路交通出现大面积拥堵。一些矿工被困井下。银行系统陷入瘫痪，一度给印度的金融交易带来障碍，给印度带来的经济损失在十亿美元以上。
福星晓程新型商业模式的吸引力在于：对当地政府而言，无需投资就能获得中国世界领先的智能公共事业管理和计量系统，并能分享降损收益，改善当地电、水等公共事业的管理水平；对当地民众而言，偷电、偷水本来就不可能长久持续，落实到每家每户账目清晰，且能极大程度提高水电供应的稳定性，保护家用电器使用寿命提高生活水平；对项目承接公司而言，能够获得较高回报率和稳定现金流。
因此我们判断，随着xx和南非项目的实施运营，对该国其他城市和xx国家有极强的示范效应，未来潜在复制空间极大，将在现有规模的十倍以上。福星晓程十年前就开始开拓非洲市场，对当地情况的了解和合作经验短期无人能够模仿，而且公司优选政治经济稳定的国家，按月回款，项目风险有限。
3. 纯正“一带一路”标的，民企海外发展先锋 “一带一路”（OneBelt and One Road）即“丝绸之路经济带”和 21 世纪 “海上丝绸之路”，秉承古代丝绸之路承载的和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢精神，一带一路建设主要做好五通：政策沟通；道路联通；贸易畅通；货币互通；民心相通。
“一带一路”沿线国家基础设施落后成为制约当地经济发展的瓶颈。而中国正具有丰富的基础设施建设经验和充裕的资本，通过资本输出带动消化过剩产能，在全球重新进行资源整合，将成为促进中国和当地国家共赢共富的关键战略。
图 3：“一带一路”成为中国发展新的重要战略 图 4：中国外储转化为资源收益示意图
数据来源：安信证券研究中心 数据来源：安信证券研究中心
我们认为“一带一路”的实质是中国通过技术、产能和资本的输出，带动人民币国际化、中国标准国际化、密切双边关系，保障资源供给稳定，为中国经济发展启动新引擎。因此，只要是与中国关系良好的不发达国家，最终都将被纳入“一带一路”的范畴，不可能被历史线路局限。因此与中国关系良好的西非、南非国家，虽然不在历史上陆上海上丝绸之路的沿线，但完全符合“一带一路”发展战略的精神实质，未来也有潜力进入“一带一路”国家目录。
目前“一带一路”的参与者主要是国有大型企业，但根据“走出去”战略精神，推动无数的民营企业参与“一带一路”建设，才能最大限度释放我国生产力，推动海外直接投资和密切双方民众交往。中国智能电网建设水平全球领先，福星晓程通过在南非、xx为当地建设智能电网、水资源管理系统，用中国领先的科技成果造福当地民众，看成“一带一路”民企中的开路先锋。
4. 投资建议
我们上调公司 2015、2016 年盈利预测，预计 2014 年-2016 年 EPS 分别为
0.47 元、2.91 元、5.27 元。公司作为集成电路龙头企业，往下游整体解决方案拓展，通过新的商业模式创新，迎来业绩拐点。受公司业务模式影响，2015年公司大部分业绩确定性较强，后续可复制性强，业绩弹性较大。公司作为 “一带一路”民企先锋，价值将逐步得到市场认可，给予公司买入-A 评级，
101.85 元的第一目标价，对应 2015 年约 35 倍市盈率，xx推荐。
财务报表预测和估值数据汇总(2014 年 12 月 11 日)
利润表 | 财务指标 | ||||||||||
（百万元） | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E | （百万元） | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
营业收入 | 292.6 | 291.3 | 319.2 | 702.3 | 1,243.0 | 成长性 | |||||
减:营业成本 | 135.6 | 139.0 | 152.0 | 194.5 | 344.3 | 营业收入增长率 | -3.8% | -0.4% | 9.6% | 120.0% | 77.0% |
营业税费 | 1.9 | 1.1 | 1.2 | 2.7 | 4.7 | 营业利润增长率 | -0.7% | -21.0% | -17.9% | 549.2% | 82.1% |
销售费用 | 11.0 | 11.3 | 13.7 | 13.3 | 19.9 | 净利润增长率 | 4.8% | -21.3% | -21.7% | 523.1% | 81.1% |
管理费用 | 57.2 | 66.8 | 74.1 | 86.4 | 151.6 | EBITDA 增长率 | 5.3% | -28.2% | 22.9% | 367.4% | 75.9% |
财务费用 | -10.2 | -21.6 | -7.0 | -7.8 | -9.2 | EBIT 增长率 | 8.4% | -37.5% | 3.1% | 620.5% | 83.4% |
资产减值损失 | 4.9 | 21.9 | 25.4 | 25.0 | 25.0 | NOPLAT 增长率 | 16.3% | -35.2% | -7.5% | 620.5% | 83.4% |
加:公允价值变动收益 | - | - | - | - | - | 投资资本增长率 | 42.7% | 16.5% | 35.9% | 11.2% | 51.7% |
投资和汇兑收益 | - | - | - | - | - | 净资产增长率 | 4.4% | 2.4% | 6.3% | 21.4% | 31.9% |
营业利润 | 92.2 | 72.8 | 59.8 | 388.1 | 706.6 | ||||||
加:营业外净收支 | 4.0 | 2.8 | 3.6 | 7.1 | 9.2 | 利润率 | |||||
利润总额 | 96.2 | 75.6 | 63.4 | 395.2 | 715.8 | 毛利率 | 53.6% | 52.3% | 52.4% | 72.3% | 72.3% |
减:所得税 | 8.3 | 4.0 | 9.5 | 59.3 | 107.4 | 营业利润率 | 31.5% | 25.0% | 18.7% | 55.3% | 56.8% |
净利润 | 83.2 | 65.4 | 51.2 | 319.1 | 578.0 | 净利润率 | 28.4% | 22.5% | 16.0% | 45.4% | 46.5% |
EBITDA/营业收入 | 35.9% | 25.9% | 29.1% | 61.7% | 61.4% | ||||||
资产负债表 2012 2013 2014E 2015E 2016E | EBIT/营业收入 运营效率 | 28.0% | 17.6% | 16.5% | 54.2% | 56.1% | |||||
货币资金 | 592.7 | 444.2 | 376.5 | 536.1 | 542.6 | 固定资产xx天数 | 70 | 80 | 76 | 52 | 44 |
交易性金融资产 | - | - | - | - | - | 流动营业资本xx天数 | 380 | 428 | 438 | 236 | 207 |
应收帐款 | 150.9 | 171.1 | 219.0 | 469.7 | 623.8 | 流动资产xx天数 | 1,295 | 1,169 | 1,027 | 531 | 423 |
应收票据 | 5.4 | 5.1 | 1.8 | 15.9 | 18.3 | 应收帐款xx天数 | 207 | 199 | 220 | 177 | 158 |
预付帐款 | 61.0 | 62.8 | 81.0 | 84.7 | 223.8 | 存货xx天数 | 198 | 236 | 248 | 70 | 56 |
存货 | 207.9 | 174.1 | 265.0 | 8.7 | 380.4 | 总资产xx天数 | 1,502 | 1,557 | 1,514 | 782 | 577 |
其他流动资产 | 1.9 | 14.1 | 6.7 | 7.6 | 9.4 | 投资资本xx天数 | 546 | 698 | 809 | 447 | 335 |
可供出售金融资产 | - | - | - | - | - | ||||||
持有至到期投资 | - | - | - | - | - | 投资回报率 | |||||
长期股权投资 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | ROE | 7.5% | 6.0% | 4.2% | 21.7% | 29.9% |
投资性房地产 | - | - | - | - | - | ROA | 7.1% | 5.6% | 3.9% | 20.3% | 26.1% |
固定资产 | 62.7 | 67.4 | 68.1 | 133.2 | 171.4 | ROIC | 20.5% | 9.3% | 7.4% | 39.1% | 64.5% |
在建工程 | 1.8 | 4.8 | 74.8 | 72.4 | 21.7 | 费用率 | |||||
无形资产 | 83.2 | 199.3 | 230.6 | 233.0 | 234.8 | 销售费用率 | 3.8% | 3.9% | 4.3% | 1.9% | 1.6% |
其他非流动资产 | 管理费用率 | 19.6% | 22.9% | 23.2% | 12.3% | 12.2% | |||||
资产总额 | 1,232.5 | 1,287.4 | 1,397.7 | 1,654.7 | 2,330.4 | 财务费用率 | -3.5% | -7.4% | -2.2% | -1.1% | -0.7% |
短期债务 | - | - | - | - | - | 三费/营业收入 | 19.8% | 19.4% | 25.3% | 13.1% | 13.1% |
应付帐款 | 54.4 | 65.9 | 100.2 | 84.7 | 249.2 | 偿债能力 | |||||
应付票据 | - | - | - | - | - | 资产负债率 | 5.1% | 6.9% | 8.9% | 6.6% | 12.5% |
其他流动负债 | 负债权益比 | 5.3% | 7.5% | 9.8% | 7.1% | 14.3% | |||||
长期借款 | - | - | - | - | - | 流动比率 | 16.30 | 9.75 | 7.68 | 10.29 | 6.16 |
其他非流动负债 | 速动比率 | 12.98 | 7.80 | 5.54 | 10.21 | 4.86 | |||||
负债总额 | 62.6 | 89.4 | 124.3 | 109.3 | 292.1 | 利息保障倍数 | -8.01 | -2.37 | -7.54 | -48.87 | -75.82 |
少数股东权益 | 23.9 | 24.0 | 26.7 | 43.5 | 73.9 | 分红指标 | |||||
股本 | 109.6 | 109.6 | 109.6 | 109.6 | 109.6 | DPS(元) | 0.15 | 0.10 | 0.09 | 0.58 | 1.05 |
留存收益 | 1,047.2 | 1,096.1 | 1,137.1 | 1,392.4 | 1,854.8 | 分红比率 | 19.8% | 16.8% | 20.0% | 20.0% | 20.0% |
股东权益 | 1,170.0 | 1,198.1 | 1,273.4 | 1,545.5 | 2,038.3 | 股息收益率 | 0.2% | 0.1% | 0.1% | 0.9% | 1.6% |
现金流量表 | 业绩和估值指标 | ||||||||||
2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E | ||
净利润 | 87.8 | 71.6 | 51.2 | 319.1 | 578.0 | EPS(元) | 0.76 | 0.60 | 0.47 | 2.91 | 5.27 |
加:折旧和摊销 | 23.5 | 24.3 | 40.0 | 53.3 | 65.2 | BVPS(元) | 10.46 | 10.71 | 11.38 | 13.70 | 17.92 |
资产减值准备 | 4.9 | 21.9 | - | - | - | PE(X) | 89.6 | 113.9 | 145.5 | 23.4 | 12.9 |
公允价值变动损失 | - | - | - | - | - | PB(X) | 6.5 | 6.3 | 6.0 | 5.0 | 3.8 |
财务费用 | 2.2 | -13.6 | -7.0 | -7.8 | -9.2 | P/FCF | -102.0 | -356.0 | -44.5 | 32.9 | 72.1 |
投资损失 | - | - | - | - | - | P/S | 25.5 | 25.6 | 23.3 | 10.6 | 6.0 |
少数股东损益 | 4.7 | 6.2 | 2.7 | 16.8 | 30.4 | EV/EBITDA | 20.8 | 31.0 | 75.8 | 15.8 | 9.0 |
营运资金的变动 | -117.4 | -170.2 | -46.1 | -46.4 | -495.9 | CAGR(%) | 56.4% | 104.1% | -12.9% | 56.4% | 104.1% |
经营活动产生现金流量 | 34.4 | -13.0 | 40.8 | 335.1 | 168.5 | PEG | 1.6 | 1.1 | -11.3 | 0.4 | 0.1 |
投资活动产生现金流量 | -158.1 | -115.4 | -136.9 | -119.4 | -55.6 | ROIC/WACC | |||||
融资活动产生现金流量 | -27.4 | -16.4 | 28.4 | -56.0 | -106.4 | REP | |||||
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
◼ 公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：
A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
◼ 分析师声明
xxx、xxx、xx分别声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
◼ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
◼ 免责声明
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