Contract

引言

本文是公会出版的并购交易系列之👉二部分，阐述在香港进行之并购交易中所涉及的各个方面以及各步骤。一般而言，合并涉及将一家公司并入另一家公司，而收购则通常涉及股份收购或资产转让。尽管完成并购交易的方式五花八门－包括藉香港《公司条例》(👉 622 章)下的协议安排合并－但并购交易通常在双边谈判后或遵循拍卖程序，但通常会通过本文所讨论的股份收购或资产转让等方式来进行。

买方应该购买股份还是资产？

如上所述，收购一家公司的股份或一家公司的资产是完成一项并购交易的两种最常见手段。股份收购涉及买方收购经营中买方想要购买的业务的实体之股份，因而导致买方间接收购目标公司的资产、负债和义务。而资产收购只涉及收购买方特别同意收购的目标业务经营中所使用的特定资产。

两种结构大相径庭，而至于采用哪种结构，则是买方在交易早期阶段须作出的关键决定。

以股份收购还是资产收购的方式进行，将取决于买方的目标以及目标实体和其业务所处的具体情况而定。与此决定有关的一些主要考虑因素概述如下。

1. 负债

就股份收购而言，目标公司的资产、负债和义务实际上将会转移给买方。在完成出售后，与该公司未清偿负债有关的风险将转移给买方，因此这种整体转让给买方的方式有利于卖方。卖方承担的风险将只限于根据股份收购协议向买方提供的保证和弥偿。然而，买方获得的益处在于，买方可间接获得目标公司的客户群、经销网络和无形资产 (如商标)。这些好处和弊端需要与其他相关商业考虑因素一并予以评估。

相反，在资产收购中，买方只收购特定的、选定的资产和负债。因此，如买方对目标公司的若干负债(例如正在进行的诉讼、坏账、员工索赔或者任何未经量化或未知的负债等)有疑虑，资产收购对买方而言更为可取。在转让一项业务时，买方可寻求通过一份法定转让通知以及向卖方索要保证和其他合约保障来降低风险。这些事项应构成尽职调查及构建收购的一部分，同时还可能需要咨询法律和其他专业意见。

在股份收购中，买方按收购当日的公允价值为所收购的资产和所承担的负债分配购买价。一般而言，收购价超过这些资产和负债的公允价值。

该等超出部分则会被认定为商誉。各种广泛认可的会计报告准则都规定了这种被称作收购价格分摊(PPA)的实践。这可能会影响收购决定。

2. 税务

视乎目标资产的性质，可能会产生若干税务好处或弊端，从而可能导致交易构建决定偏好某一方案而放弃另一方案。

3. 出售部分业务

通常，一项交易会涉及买卖某项较广泛业务的某个部门。在此情况下，除非相关部门完全地包含在卖方的一个或多个法定实体内，否则将交易构建为一项资产出售不失为合理的做法，从而买方可择优选择其需要的资产，并将资产嵌入其自身集团的适当实体中。

👉二期• 2017 年 5 月

并购指引

对于买方，此情况下的另一种潜在的用途是实施集团内部重组，以便相关部门的资产转移至一个或多个专门实体，随后由买方收购有关实体的股份－实质上，一项内部资产转移伴随一次股份收购。

在任何情况下，买方应密切留意卖方集团控股公司所提供的、将可能在交易完成后被放弃的服务(如集团银行信用额度、集团财务部及集团信息科技等职能部门)。

拍卖出售

尽管开始一项并购交易可能是由准买方主动地接洽合意资产或业务的所有人，希望其出售有关资产或业务，当若干潜在买家对建议出售产生兴趣时，卖方也可就一家公司或业务选择邀请竞争要约，以达成最佳潜在条款。

一般而言，发出竞争要约时，各投标人在不知道其他投标人之投标的情况下被邀请提交一份固定投标。然后，卖方将根据所提交的投标，选择一名或多名投标人进入下一轮的投标或将该等投标人选定为首选投标人。

拍卖程序旨在使各潜在买方之间产生竞争，从而取得最佳的出售条款。这一般(但未必)是最高价格，但卖方还将需要考虑其他因素，例如投标人的信誉度和投标人能够完成交易的可能性 (亦称“执行风险” )。

对于合意的资产或业务，一个运作良好的拍卖程序将尽可能地使各投标人直至程序的最后一刻仍保持竞争，有时甚至直至最后阶段还涉及与两名或多名投标人的谈判，而不是提早选择一名首选投标人。拍卖程序的竞争性可能就是其最大的优势，因为其往往被视为向卖方提供了使潜在出售收益最大化的最佳机会。

1. 通过拍卖出售的好处

除上述拍卖程序的竞争性带来的好处外，拍卖出售还可能拥有下列好处。

• 采用拍卖程序的卖方将被视为已采取措施取得最佳价格。这在卖方是一家公司或一名谈判方代表多名卖方的情况下尤为重要。相关公司的董事或谈判方(视情况而定)较不可能被指偏袒某名特定买方或被另指不以卖方的最佳利益行事。

• 程序可用于对销售文件(一般由买方的律师另行起草)及时间表施加相当大的控制力。

2. 拍卖出售的潜在问题

卖方在拍卖程序下所面临的一些常见困难概述如下。卖方必须根据价格最大化的已知利益，评估及xx这些困难。

保密与公告 保证拍卖程序的保密性(如非不可能)是困难的。出售业务的计划可能为贸易伙伴、员工和竞争对手所获悉。对于上市卖方，拍卖为公众所知可能会影响其股 价，并可能须就计划出售发出公告。

多名潜在买方 拍卖程序可能会增加任何双边谈判所产生的困难。数名潜在买方参与所增加的一些常见困难包括：

• 在管理时间和精力方面显著消耗更多，从而可能会对业务造成更大的干扰

• 需要更高程度的规划和流程管理

• 如潜在买方在结构、制约性、监管审批、员工等方面，当然还有与起草文件有关的要求非常不同，则难以比 较竞争投标；及

• 泄漏保密信息的风险增加。

在实际操作中，这种情况可通过在流程的早期阶段将价格较低的投标人筛选掉，及只准许两名或最多三名投标人入围以进行详细的尽职调查。

竞争对手 拍卖程序一般会导致有关业务的信息散布给多名潜在买方，而他们彼此间很可能是竞争对手。竞争对手如果不能成功实现其收购意图，或会利用有关信息来对业务造成损害。因此，信息的散布可能会贬损业务的价值，从而导致其他潜在买方降低报价。

信息接收者提供保密承诺虽可有助于防止信息被滥用，但一旦造成损害，有关对这种承诺的违反(即使违反可被证明)的法定救济所产生的补救作用可能有限。对主要供应商及客户合约(可能也有其自身的保密规定) 等高度敏感资料的保密应维持至拍卖程序的最后阶段，以减轻对业务的任何潜在损害。

如果程序不成功，会有什么影响？如果拍卖程序未能成功的出售业务，则公众获悉有关尝试失败或会对业务造成损害，并影响未来出售的前景。

成本 如进行拍卖程序，卖方的成本通常较高，包括企业财务费用；而当其律师与超过一名买方谈判则法律成本也会增加。

批准

1. 股东

与作为非上市公司的买方或卖方有关的组织章程细则或任何股东协议可能载明有某些条款来阻止董事在未经股东批准的情况下进行重大的收购或出售(股份或资产)。

如买方或卖方为香港上市公司，则在交易达到某特定规模 (见下文“香港上市规则” )或者与(或牵涉)一名关连人士进行的情况下，香港上市规则将要求取得股东批准。类似规则适用于在其他证券交易所上市的公司。取得上市公司股东的批准及准备任何必要的会计师报告及估值报告(尤其是采矿业务)能够影响交易的时间表(见下文“时间表” )。审慎的做法是，在交易一开始时就确定这些要求，并安排好相关的工作，以保证交易高效顺利地进行。

公司秘书在此过程中扮演尤为重要的角色，包括确定相关的股东批准规定、呈列股东通函、股东会议通告和相关文件，以及安排会议。

2. 监管

目标业务的特定性质可能要求买方就股份或资产收购取得行业监管部门的批准。收购金融服务、广播及通讯等行业的业务一般将需要获得一个或以上行业监管部门的批准。取得这种批准也会影响时间安排(见下文“时间表” )。就涉及多个司法管辖区的跨境交易而言，如需在不同司法管辖区取得监管批准，则通常会增大对时间安排乃至整体流程的影响。对于与位于受到详尽监管的中国或发展中国家司法管辖区的公司或业务有关的交易而言，这尤其值得注意。

3. 反垄断

并购交易的一个主要早期考虑因素是，是否需要在任何相关司法管辖区提交任何合并审查申报。这将需要对各相关方的营业额及所涉市场进行详细分析，而如果需要提交审查申报，则还需要准备和提交审查申报文件，这个过程通常时间比较漫长，故而必然对时间表造成影响(见下文“时间表” )。在多个司法管辖区取得反垄断许可通常是一个费时耗力的过程(并对交易成本造成相应影响)。

4. 👉三方同意

就股份出售而言，如与目标公司的主要客户、供应商或融 资人等若干👉三方的重要合约安排受制于控制权变动条文，则可能需要获得这些👉三方的同意。买方将热衷于确保其 正在收购的公司拥有上述重要合约之股份或资产的利益， 并希望取得有关同意。

就资产出售而言，资产不会如股份出售的情况一样随被收购实体转移给买方。相反，资产是被独立收购的，而资产本身的所有权会发生转变(而并非如股份出售的情况一样，获得了原拥有该资产的公司的所有权)。可能需要获得如业主等相关👉三方(取决于相关资产的类型)对上述所有权变动的同意。

买方和卖方还可能需要获得其自身任何融资人的批准，例如其自身融资安排包含有关其能否买卖资产或公司的限制的情况。

香港上市规则

如股份的卖方或买方是香港的上市发行人(或上市发行人的子公司)，则应考虑香港上市规则的影响。特别注意的是，适用于“须予公布的交易” (香港上市规则👉 14 章)和适用于“关连交易” (香港上市规则👉 14A 章)的规则可能适用。这些规则通常被称为“规模测试”，旨在确保股东获悉重大的交易及涉及关连人士的交易，并在若干情况下获准就有关交易进行投票。

须予公布的交易规则订明交易可根据特定百分比率的结果分为六类。五个百分比率(上市规则👉 14.07 条所述)分别为：

i. 资产比率，是所收购资产，除以上市公司的总资产总值

ii. 盈利比率，是所收购资产应占的盈利，除以上市公司的盈利

iii. 收益比率，是所收购资产应占的收益，除以上市发行人的收益

iv. 代价比率，是根据交易应付的代价除以上市公司的市值；及

v. 股本比率，是作为交易的代价而拟发行的股份数目(如有)，除以进行有关交易前上市公司已发行股份总数。

如这些百分比率的任何一项超过特定门槛，须予公布的交易规则会对公司施加告知其股东或寻求股东的批准等若干责任。所产生的分类为：

交易类型	比率
股份交易	如交易为上市发行人收购资产(现金除外)及代价包括将寻求批准上市的证券，则所有百分比率须低于 5%
须予披露的交易	任何一个百分比率为5%或以上，但低于 25%
主要交易	任何一个百分比率为 25%或以上，但低于 75%(出售交易)或低于 100%(收购交易)
非常重大的出售事项	任何一个百分比率为 75%或以上
非常重大的收购事项	任何一个百分比率为100%或以上
反收购行动	一项重大的收购，以致交易所认为该交易构成试图规避新申请人须遵守的一般上市规定(上市规则👉 14.06(6)条)

所有须予公布的交易必须通知交易所，且必须为股东的利益发布公告。如属主要交易、非常重大的出售事项、非常重大的收购事项及反收购行动，必须在可以执行建议交易之前寻求股东的批准。

因此，规模测试是上市发行人的一项重要考虑因素，因为这个问题将不仅影响交易的时间表，而且还影响交易被执行的可能性。

关连交易是上市公司与其关连人士之间的交易或在某方面上与其关连人士有关的交易。除非适用任何相关豁免(例如符合最低豁免额的交易)，否则关连交易须遵守公告、报告及独立股东批准的规定。

时间表

与公开并购交易(如收购上市公司的控股权益或将上市公司私有化)须遵循相关收购规则(在香港即为收购守则)及法院(如法院批准的协议安排)所规定的时间表不同，并无严格的规则要求就私人并购交易制定特定的时间表。在各种情况下，时间表将因相关业务或资产的性质、双方之间的谈判以及监管批准等外部因素而不同。

一般而言，卖方希望买方在尽可能最短的时间内签署并完成一项交易，而买方的目标可能因特定情况而不同。另一种普遍但大致上准确的情况是，在双边谈判下，买方通常对过程并进而对时间表有较大程度的掌控，而在拍卖出售下，卖方(至少直至订立交易合约时)都能够设计过程及控制时间表。(但在“强势”卖方的情况下，情况并非如此。)在订立交易合约后，完成时间表(无论是拍卖程序还是其他方式下)将在很大程度上受到与满足特定条件(特别是取得批准和同意)相关的必要流程和时间线驱动。

收购、合并及兼并专题小组成员包括：xxFCIS FCS(主席)、xxxxx FCIS FCS、冯志文、xxx、xxx、xxx及xxx。高朗FCIS FCS(PE)担任秘书。如果您对此专题小组的相关主题有任何建议，请联络香港特许秘书公会 ( 公会) 高级总监兼专业技术及研究部主管 xx。 电邮： xxxxx.xxxxxxx@xxxxx.xxx.xx 。如欲查询更多有关公会详情，请浏览香港特许秘书公会网站： xxx.xxxxx.xxx.xx。

传统上会影响私人并购交易的时间表的关键因素概述如下。

• 各方准备就绪 各方是否已在内部及外部(就聘请顾问而言)准备好进行一项并购交易至关重要。

• 交易架构 如属复杂或跨境交易，或如目标拥有复杂的财务或税务状况，交易架构讨论可能在时间表的早期阶段占主导，并取决于该等讨论结果可能导致推迟流程。

• 尽职调查 所进行的尽职调查活动的范围会在签订交易前延长交易的时间表。强势卖方或能够在双边谈判中拒绝进行大量的买方尽职调查。在竞争性拍卖程序中，卖方通常可规定时限。

• 文件 文件的准备和谈判是任何并购程序的不可或缺部分，而取决于各方的相对谈判能力及交易的复杂性，所需的时间可长可短。

• 融资 如买方在为收购准备充足的资金方面出现任何延误，

时间表将会受到影响。在拍卖程序下，卖方可能规定投标必须附随已获承诺的融资。

• 批准 取得股东批准(就时间安排而言，主要与上市公司有关)

或取得反垄断或其他监管批准将影响并购交易的完成。该等 批准通常是交割的条件，因为在许多情况下，未获有关批准，交易的交割将属违法。这会因须获得哪些批准及须获得多少 批准而产生重大的影响。在签署交易之后，需要数月来取得 有关批准并不罕见。

• 市场窗口 买方通常将其市场窗口考虑为其企业和投资者关

系策略的一部分，且通常会尽力催促交易尽可能在窗口时间内执行。HKICS

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