爱美客（300896.SZ）
爱美客（000000.XX）
2022 年 05 月 23 日
公司快报
爱美客签署肉毒素经销协议，产品管线布局不断完善
◼ 公司公告：2022 年 5 月 20 日爱美客技术发展股份有限公司关于与韩国 Huons BioPharma Co., Ltd.签订经销协议。约定爱美客以研发注册方式引进 Huons BP 的肉毒素产品并在约定经销区域 作为 Huons 指定的唯一合法经销商进行产品的进口和经销。
◼ 此前公司收购 Huons 部分股权，此协议对公司 2022 年经营业绩无实质性影响。爱美客曾于 2018 年与 Huons Co., Ltd.签订经销协议，约定以研发注册方式引进HUONS 的A 型肉毒毒素100U产品。2021年爱美客收购Huons BP 25.42％股权，上述 A 型肉毒毒素 100U 产品权利已归属Huons BP，公司与 HUONS 签署原经销协议的终止协议。根据公司此前公告，目前该肉毒素产品国内正处于三期临床 阶段，预计将于 2023 年提交 NDA。
◼ 协议重点：1）Huons BP 授权爱美客在经销区域（指中国，包括澳门和香港）内进口、注册和经销Huons BP 研发生产的900kDa（50U、 100U 和 200U）肉毒素类产品。2）爱美客为经销区域内唯一且排他的进口商、经销商。3）爱美客负责在国内开展必要的临床试验，并向 NMPA 申请批证。4）Huons BP 承诺并保证提供给爱美客的产品价格是全球范围内的最低价格。5）期限 10+10：独家经销期限为自产品适应症获得 NMPA 注册证批准之日起 10 年，且该独家经销期限将自动续签 10 年。
◼ 肉毒素市场前景广阔，目前国内参与玩家较少，竞争格局良好。据 Frost & Sullivan 数据显示，2019 年中国肉毒素终端市场规模为 48亿人民币，预计 2024 年中国市场将达 112 亿人民币，CAGR 为 19.5%。目前 NMPA 仅批准四种注射用A 型肉毒毒素，分别为国产的“衡力”、美国进口的“保妥适 BOTOX”、益普生公司生产的“吉适 Dysport”以及韩国 Hugel 公司研发的“乐提葆 Letybo”（国内由四环医药经销）。预计爱美客肉毒素进入市场后，国内合规供应品
牌数量依旧较少，相较于数十款合规产品竞争的玻尿酸产品赛道，肉毒素赛道竞争格局更为良好。预计爱美客可借助已有营销体系的优势，与公司现有产品相互协同，提升品牌影响力和核心竞争力。
◼ 疫情防控背景下或短期影响部分地区。Q1 以来全国疫情反复，部分地区均有不同程度防疫管控措施，客观上确实影响了线下消费场景，在此背景下公司 22Q1 收入体量环比略有增长已实属优秀。我们推测公司在部分疫情封控地区业务在 Q2 亦受到一定影响，而其他地
证券研究报告
医疗器械投资评级 买入-A
维持评级
6 个月目标价： 589.39 元
股价（2022-05-23） | 498.50 元 |
交易数据 | |
总市值（百万元） | 100,607.40 |
流通市值（百万元） | 40,982.88 |
总股本（百万股） | 216.36 |
流通股本（百万股） | 88.14 |
12 个月价格区间 408.80/820.00 元
股价表现
40%
30%
20%
10%
0%
-102%02 1-04
-20%
202 1-08
202 1-12
爱美客 沪深300
-30%
资料来源：Wind 资讯
升幅% | 1M | 3M | 12M |
相对收益 | 17.41 | 25.16 | 4.62 |
绝对收益 3.82 0.64 -19.17
xx 分析师
SAC 执业证书编号：S1450522030005
马帅 分析师
SAC 执业证书编号：S1450518120001
相关报告
区产品推广较为顺利且有所增长，预计 Q2 收入同比仍能保持持平。我们认为疫情波动仍为短期因素，随着疫情管控逐渐向好，线下消费场景恢复后需求仍在，因而小部分疫情地区下游机构目前进货节奏或有后臵，但总量将在后续有一定补回。
◼ 全年维度嗨体+濡白天使仍为销售高增驱动力。嗨体颈纹针已在细分市场中占领消费者心智，预计其他品类将进一步在终端渠道放量，拉动嗨体类产品继续增长；同时今年公司销售团队有所扩充可更好助力濡白天使新品在终端渠道辐射。全年维度而言，我们预计嗨体+濡白天使在深耕已有机构合作+覆盖更多终端渠道背景下有望持续驱动公司增长。监管趋严背景下，水货假货加速出清，亦将进一步推动公司具有竞争力的行货正品抢占更多市场份额。
◼ 投资建议：买入-A 投资评级。公司积极主动把握市场趋势，持续大力投入研发提升产品力，前瞻性把握先机布局产品线，新品濡白天使在监管趋严背景下有望打开盈利新空间。预计 2022-2024 年的收入增速分别为 60.7%/50.9%/41.8%，归母净利分别为 14.5/22.0/32.0 亿，对应增速分别为51.9%/51.1%/45.6%，成长性突出，给予目标价589.39元。
◼ 风险提示：1）宏观经济风险，市场需求不及预期；2）行业竞争加剧，新品推广不及预期；3）在研产品过审进度不及预期；4）医疗安全事故风险等。
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
主营收入 | 709.3 | 1,447.9 | 2,326.1 | 3,510.8 | 4,976.8 |
净利润 | 439.7 | 957.8 | 1,454.6 | 2,197.6 | 3,200.2 |
每股收益(元) | 2.03 | 4.43 | 6.72 | 10.16 | 14.79 |
每股净资产(元) | 20.95 | 23.25 | 26.78 | 30.48 | 37.44 |
盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
市盈率(倍) | 245.3 | 112.6 | 74.1 | 49.1 | 33.7 |
市净率(倍) | 23.8 | 21.4 | 18.6 | 16.4 | 13.3 |
净利润率 | 62.0% | 66.2% | 62.5% | 62.6% | 64.3% |
净资产收益率 | 9.7% | 19.0% | 25.1% | 33.3% | 39.5% |
股息收益率 | 0.4% | 0.4% | 0.6% | 1.3% | 1.6% |
ROIC | 302.0% | 558.8% | 129.1% | 191.7% | 249.1% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
财务报表预测和估值数据汇总
利润表 | 财务指标 | ||||||||||
(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
营业收入 | 709.3 | 1,447.9 | 2,326.1 | 3,510.8 | 4,976.8 | 成长性 | |||||
减:营业成本 | 58.1 | 91.3 | 143.4 | 219.0 | 310.1 | 营业收入增长率 | 27.2% | 104.1% | 60.7% | 50.9% | 41.8% |
营业税费 | 3.7 | 6.7 | 12.5 | 17.7 | 24.9 | 营业利润增长率 | 43.6% | 124.1% | 50.0% | 51.7% | 45.9% |
销售费用 | 70.9 | 156.5 | 263.8 | 381.3 | 506.6 | 净利润增长率 | 43.9% | 117.8% | 51.9% | 51.1% | 45.6% |
管理费用 | 43.5 | 64.7 | 105.8 | 162.5 | 188.6 | EBITDA 增长率 | 39.9% | 117.3% | 54.9% | 51.6% | 46.0% |
研发费用 | 61.8 | 102.3 | 146.8 | 212.4 | 258.8 | EBIT 增长率 | 40.8% | 119.9% | 55.5% | 52.0% | 46.2% |
财务费用 | -14.3 | -51.9 | -22.7 | -29.6 | -34.7 | NOPLAT 增长率 | 42.3% | 117.8% | 54.5% | 52.0% | 46.2% |
资产减值损失 | -0.0 | -0.0 | -0.0 | -0.0 | -0.0 | 投资资本增长率 | 17.7% | 568.9% | 2.3% | 12.5% | -4.8% |
加:公允价值变动收益 | 1.6 | 27.4 | - | - | - | 净资产增长率 | 583.8% | 11.0% | 14.8% | 13.5% | 22.6% |
投资和汇兑收益 | 14.7 | 18.5 | 13.4 | 15.5 | 15.8 | ||||||
营业利润 | 502.7 | 1,126.6 | 1,689.9 | 2,563.1 | 3,738.4 | 利润率 | |||||
加:营业外净收支 | -0.1 | -4.8 | -1.4 | -2.1 | -2.8 | 毛利率 | 91.8% | 93.7% | 93.8% | 93.8% | 93.8% |
利润总额 | 502.7 | 1,121.8 | 1,688.5 | 2,561.0 | 3,735.6 | 营业利润率 | 70.9% | 77.8% | 72.6% | 73.0% | 75.1% |
减:所得税 | 69.3 | 164.5 | 253.3 | 384.1 | 560.3 | 净利润率 | 62.0% | 66.2% | 62.5% | 62.6% | 64.3% |
净利润 | 439.7 | 957.8 | 1,454.6 | 2,197.6 | 3,200.2 | EBITDA/营业收入 | 70.3% | 74.8% | 72.1% | 72.5% | 74.6% |
EBIT/营业收入 | 68.7% | 74.1% | 71.7% | 72.2% | 74.4% | ||||||
资产负债表 | 运营效率 | ||||||||||
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产xx天数 | 74 | 36 | 21 | 13 | 8 | |
货币资金 | 3,455.8 | 3,263.5 | 4,151.2 | 4,756.3 | 6,268.9 | 流动营业资本xx天数 | -5 | -2 | 0 | 9 | 10 |
交易性金融资产 | 841.6 | 370.5 | 370.5 | 370.5 | 370.5 | 流动资产xx天数 | 1,254 | 1,017 | 659 | 521 | 451 |
应收帐款 | 33.2 | 82.0 | 73.6 | 180.6 | 182.5 | 应收帐款xx天数 | 13 | 14 | 12 | 13 | 13 |
应收票据 | - | - | - | - | - | 存货xx天数 | 13 | 8 | 9 | 9 | 8 |
预付帐款 | 6.3 | 14.6 | 14.4 | 30.7 | 35.2 | 总资产xx天数 | 1,364 | 1,230 | 871 | 653 | 546 |
存货 | 26.8 | 34.9 | 80.8 | 90.4 | 143.7 | 投资资本xx天数 | 77 | 157 | 172 | 122 | 89 |
其他流动资产 | 12.2 | 37.6 | 21.3 | 23.7 | 27.5 | ||||||
可供出售金融资产 | - | - | - | - | - | 投资回报率 | |||||
持有至到期投资 | - | - | - | - | - | ROE | 9.7% | 19.0% | 25.1% | 33.3% | 39.5% |
长期股权投资 | 33.9 | 1,001.0 | 1,001.0 | 1,001.0 | 1,001.0 | ROA | 9.4% | 18.2% | 24.0% | 32.2% | 38.0% |
投资性房地产 | - | - | - | - | - | ROIC | 302.0% | 558.8% | 129.1% | 191.7% | 249.1% |
固定资产 | 142.9 | 142.9 | 132.5 | 122.2 | 111.9 | 费用率 | |||||
在建工程 | - | - | - | - | - | 销售费用率 | 10.0% | 10.8% | 11.3% | 10.9% | 10.2% |
无形资产 | 10.4 | 12.0 | 11.4 | 10.9 | 10.3 | 管理费用率 | 6.1% | 4.5% | 4.6% | 4.6% | 3.8% |
其他非流动资产 | 69.7 | 305.7 | 133.6 | 168.3 | 200.3 | 研发费用率 | 8.7% | 7.1% | 6.3% | 6.1% | 5.2% |
资产总额 | 4,632.7 | 5,264.8 | 5,990.4 | 6,754.6 | 8,351.8 | 财务费用率 | -2.0% | -3.6% | -1.0% | -0.8% | -0.7% |
短期债务 | - | - | - | - | - | 四费/营业收入 | 22.8% | 18.8% | 21.2% | 20.7% | 18.5% |
应付帐款 | 16.9 | 32.0 | 70.2 | 64.8 | 127.9 | 偿债能力 | |||||
应付票据 | - | - | - | - | - | 资产负债率 | 2.2% | 4.5% | 3.6% | 3.0% | 3.8% |
其他流动负债 | 72.9 | 146.6 | 117.2 | 102.8 | 147.8 | 负债权益比 | 2.2% | 4.7% | 3.7% | 3.0% | 3.9% |
长期借款 | - | - | - | - | - | 流动比率 | 48.75 | 21.30 | 25.14 | 32.52 | 25.49 |
其他非流动负债 | 11.7 | 56.6 | 27.3 | 31.9 | 38.6 | 速动比率 | 48.46 | 21.10 | 24.71 | 31.98 | 24.97 |
负债总额 | 101.4 | 235.2 | 214.7 | 199.5 | 314.3 | 利息保障倍数 | -34.01 | -20.65 | -73.60 | -85.48 | -106.62 |
少数股东权益 | -2.6 | 0.2 | -18.2 | -38.7 | -63.0 | 分红指标 | |||||
股本 | 120.2 | 216.4 | 216.4 | 216.4 | 216.4 | DPS(元) | 1.94 | 2.10 | 3.21 | 6.46 | 7.83 |
留存收益 | 4,413.6 | 4,816.8 | 5,577.5 | 6,377.4 | 7,884.2 | 分红比率 | 95.7% | 47.4% | 47.7% | 63.6% | 52.9% |
股东权益 | 4,531.2 | 5,029.7 | 5,775.6 | 6,555.1 | 8,037.5 | 股息收益率 | 0.4% | 0.4% | 0.6% | 1.3% | 1.6% |
现金流量表 | 业绩和估值指标 | ||||||||||
2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
净利润 | 433.4 | 957.3 | 1,454.6 | 2,197.6 | 3,200.2 | EPS(元) | 2.03 | 4.43 | 6.72 | 10.16 | 14.79 |
加:折旧和摊销 | 11.1 | 11.9 | 10.9 | 10.9 | 10.9 | BVPS(元) | 20.95 | 23.25 | 26.78 | 30.48 | 37.44 |
资产减值准备 | 0.9 | 2.6 | - | - | - | PE(X) | 245.3 | 112.6 | 74.1 | 49.1 | 33.7 |
公允价值变动损失 | -1.6 | -27.4 | - | - | - | PB(X) | 23.8 | 21.4 | 18.6 | 16.4 | 13.3 |
财务费用 | - | 2.1 | -22.7 | -29.6 | -34.7 | P/FCF | 259.8 | 3,369.1 | 75.7 | 52.4 | 33.1 |
投资损失 | -14.7 | -18.5 | -13.4 | -15.5 | -15.8 | P/S | 152.1 | 74.5 | 46.4 | 30.7 | 21.7 |
少数股东损益 | -6.4 | -0.5 | -19.4 | -20.8 | -24.9 | EV/EBITDA | 149.2 | 103.5 | 61.5 | 40.3 | 27.2 |
营运资金的变动 | -13.9 | -147.7 | 136.0 | -186.1 | 18.0 | CAGR(%) | 71.3% | 49.1% | 68.9% | 71.3% | 49.1% |
经营活动产生现金流量 | 425.7 | 942.8 | 1,546.1 | 1,956.5 | 3,153.6 | PEG | 3.4 | 2.3 | 1.1 | 0.7 | 0.7 |
投资活动产生现金流量 | -916.2 | -647.8 | 13.4 | 15.5 | 15.8 | ROIC/WACC | |||||
3,440.8 | -487.3 | -671.8 | -1,366.9 | -1,656.9 | REP |
资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
◼ 公司评级体系
收益评级： |
买入 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 — 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 — 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 — 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； |
风险评级： |
A — 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B — 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； |
◼ 分析师声明 |
x报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 |
◼ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 |
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告， 并向本公司的客户发布。 |
◼ 免责声明 |
x报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 |
安信证券研究中心 | ||
深圳市 | ||
地 | 址： | xxxxxxxxxx 0000 xxxxxxx 0 x 0 x |
x | x： | 000000 |
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地 | 址： | xxxxxxxxxx000xxxxx0x |
x | x： | 000000 |
北京市 | ||
地 | 址： | xxxxxxxxxxxx 0 xxxxxxxx 00 x |
x | x： | 000000 |