典型的私募股权投资基金是一个有限合伙，包括有限合伙人(limited partner)和普通合伙人(general partner)。有限合伙人是指为基金提供 资本的机构或个人投资者，其责任以其出资额为限。有限合伙人通过基金管理人投资于企业而不是直接投资。普通合伙人通常是私募股权投资基金的管理人，对外承担无限责任。为 了在一定程度上自我保护，基金管理人一般不以个人名义直接担任普通合伙人，而是以个人名义设立一家公司，由这家公司担任私募股权投资基金的普通合伙人。
第3章 私募股权基金的合约设计与治理结构
私募股权基金在运作的过程中有三个重要的主体：基金的投资人、基金的管理人、企业家，他们之间存在着复杂的委托代理关系。为了规范和治理三方的关系，需要设计一系列复杂的合约条款和治理结构以减少代理成本，使双方的合作得以持续到基金到期为止。分析私募股权基金的合约需要从下面三方面着手：
(1) 私募股权基金的基金结构，用于规范和治理基金的投资人和管理人之间的关系。
(2) 私募股权基金管理人的报酬机制。
(3) 私募股权基金管理人与企业家的合约，用于规范和治理基金管理人和企业家之间的关系。
3.1 私募股权基金结构
3.1.1 基❹结构
典型的私募股权投资基金是一个有限合伙，包括有限合伙人(limited partner)和普通合伙人(general partner)。有限合伙人是指为基金提供资本的机构或个人投资者，其责任以其出资额为限。有限合伙人通过基金管理人投资于企业而不是直接投资。普通合伙人通常是私募股权投资基金的管理人，对外承担无限责任。为了在一定程度上自我保护，基金管理人一般不以个人名义直接担任普通合伙人，而是以个人名义设立一家公司，由这家公司担任私募股权投资基金的普通合伙人。
在有限合伙人通过普通合伙人投资的情况下，作为代理人的有限合伙人和作为委托人的普通合伙人之间的矛盾产生了，这一矛盾必须在合约中得到重视并通过某种机制来治理。另外，普通合伙人由于对企业运作更加了解，在普通合伙人和有限合伙人之间存在着高度的信息不对称，这样也容易促使普通合伙人进行机会主义行为。实际上，有限合伙的结构在一定程度上加重了代理问题。
在基金融资过程中，为了防止普通合伙人可能进行的机会主义行为，有限合伙人通常采用下列合同条款来约束融资过程：
(1) 最低投资额。普通合伙人通常为机构投资者和个人投资者设定一个最低投资额，其中后者门槛相对较低，其目的是限制有限合伙人数量。这样做的理由有三点：
• 根据《1940 年投资公司法案》(Investment Company Act of 1940)，如果基金合伙人超过一定数量(最初上限是 100)，那么基金必须注册为投资顾问机构，并受《1940 年投资顾问法》(Investment Advisor Act of 1940)管辖，对其监管和信息披露要求更加复杂、严格。
• 私募股权投资基金的管理成本随着有限合伙人数量的增加而上升。
• 有限合伙人可能担心基金规模太大，以至超出普通合伙人的管理能力。通常，只要有限合伙人明确同意，基金最终规模可超过合同设定规模的 10%或 20%。后加入的有限合伙人一般要承担与发起有限合伙人同样的前期费用和组织费用，但不能分享发起有限合伙人承诺资本的前期收益。
(2) 最小融资规模。有限合伙人通常对基金规模有明显偏好，大多数合伙协议给基金设定最小和最大融资规模。如果普通合伙人无法从其他投资者募集超过最小融资规模的资本，这往往表明其他潜在投资者可能拥有最初投资者没有的负面信息，最初的投资者可能选择解散基金。这项规定的作用类似于 IPO 中的“最大努力”(best efforts)条款：如果承销商不能卖出某一最低数量的股份，该次发行将被取消，最初的投资者可以收回其投资。
(3) 出资比例。在 1986 年《税收改革法案》(Tax Reform Act)出台之前，普通合伙人对基金的出资一直是 1%，这是因为 1%是普通合伙人出资的法定下限。该法取消了这一限制，普通合伙人可以按照其意愿出资。但是，在大多数情况下普通合伙人的出资额仍然为 1%，例外情况一般为较小的基金，特别是基金管理人发起设立的第一只基金。有时普通合伙人可以用无息票据而非现金出资。
(4) “分期到位”安排。由于私募股权投资基金只能逐步进行投资，若全部出资一次性到位，基金的投资回报率会因此降低，故有限合伙人和普通合伙人都不希望承诺资本立即到位。合伙协议一般规定基金封闭时承诺资本的到位比例，通常为 10%～33%，其余资本的支付时间在合伙协议中另行规定，或由普通合伙人决定，较大基金倾向于采纳后者，但是协议一般约定承诺资本全部到位的最短和最长期限，即所有资本在基金成立后的第 2～4 年间全部到位。有限合伙人保留了所承诺的首期
注入资本以外的资本撤销权利。
(5) 存续期。私募股权基金的存续期是有限的，一般约定为 10 年，经有限合伙人同意可延长至少两年。这种延长一般都会得到批准。有些协议中规定需要有限合伙人一定投票权(通常是 2/3)才能展期，有些协议则把展期的权利交给了普通合伙人。展期通常是 3 年。在基金存续期满，所有的现金和证券都被分配完。不过，投资者也保留了不再投资同一基金管理人管理并筹集的后续基金的权利。基金管理人不能永远控制投资资金，而类似共同基金或公司这样的组织结构则没有固定期限。
(6) 转让出资。有限合伙人将其股份转移给他人必须得到普通合伙人同意。
(7) 解散或终止。合伙协议通常允许有限合伙人的特殊情况下(包括普通合伙人死亡、普通合伙人撤出或基金破产)终止向基金出资。大多数合伙协议一般都规定，如果有超过 50%的有合伙人认为普通合伙人的行为损害基金利益，有限合伙人可以解散基金或更换普通合伙人。
(8) 违约责任。大部分合伙协议规定，若有限合伙人不能根据约定履行出资义务，普通合伙人可以保留对延迟支付部分收取利息、暂停有限合伙人部分或全部权利、起诉有限合伙人等权利。
(9) 报酬机制。基金管理人通常可以获得基金收益的 20%。报酬机制正向激励了基金管理人。在我们下面将要阐述的原因中，收益分享和契约的其他方面鼓励了基金经理人把管理费用投入到能增加投资组合价值的活动上。
(10) 强制分配。这一条款要求基金管理人在适当的时候分红，将收益强制分配给基金投资人。这样做主要是为了防止对如何处置出售资产所带来的收益引起的争议。普通合伙人不能在损害有限合伙人利益的基础上选择投资对他们自己有利的证券。
(11) 禁止自我交易。普通合伙人通常被明令禁止自我交易，比如能够以优惠的条件购买投资组合中的股票或接受与有限合伙人不同的分红。
(12) 对管理活动的要求。有些合约中明文规定私募股权基金的管理人需要投入基金管理活动的精力。
3.1.2 私募股权基❹合约限制性条款
在西方，在 20 世纪 60 年代和 70 年代，普通合伙人可以自由地按照它们认为合
适的方式进行投资，合伙协议一般很少对其自由裁量权进行限制。从 20 世纪 80 年代开始，机构投资者开始大量投资私募股权投资基金，每个机构投资者可能投资于多个私募股权投资基金，在其私募股权基金投资组合中，机构投资者希望每个基金有其独立的投资领域，并对普通合伙人行为进行适当限制。对此机构投资者可以有两种选择：其一，由有限合伙人审查普通合伙人的投资决策，其作用类似于有限责任公司的董事；其二，在最初的合伙协议中对普通合伙人进行限制。事实上，私募
股权投资基金基于法律和效率两方面的考量，一般采取第二种解决方案：第一，有限合伙人的有限责任的前提是有限合伙人参与基金日常管理，一旦基金成立，他们只能起咨询性的作用，例如参与基金顾问委员会等，无法干预普通合伙人的投资决策。第二，基于成本与效率的权衡，投资者主要依靠激励而非直接监督来规范普通合伙人行为，这也正是私募股权投资基金采取有限合伙而非有限责任公司的主要原因，直接监控并非最优制度安排。因此，机构投资者一般要求在合伙协议中限制普通合伙人的投资活动。这种限制性条款可粗略地分为三大类：基金投资管理、普通合伙人活动、投资类型 1。具体又可分为 14 种，每种限制性条款都同一种普通合伙人可能进行的谋取个人私利但给有限合伙人带来损失的机会主义行为相联系。
合同的条款对于限制合同双方的机会主义行为和保证分配效率至关重要。风险投资合伙基金面临类似问题：一旦基金筹集完毕，有限合伙人对资金的追索权受到限制，很难限制普通合伙人的机会主义行为。补救措施之一就是利用合伙协议条款限制普通合伙人的机会主义行为。关于合同条款的决定因素，目前存在两种互补性假说：成本订约理论(costly contracting theory)和供求假说(supply and demand hypothesis)。这两种假说都假定在合同环境一定的情况下，人们所观测到的合同就是最优的合同。这两种理论并不互相排斥，可能同时发挥作用。
1. 成本订约理论
成本订约理论认为，由于谈判和强制执行合同条款的成本很高，只有当限制行为的利益大于成本时，限制性条款才包括在合同中。不同合同监控的难易程度和机会主义行为诱因不同，最佳的限制性条款也有所不同。
根据成本订约理论，订约双方应在限制某些行为的利益与谈判、签署和监督执行合同条款的成本之间进行权衡。可能导致限制利益增加或监控成本下降的有关基金或企业的某些因素将导致限制性条款增加，其实证含义归纳如下：
(1) 对大型基金的限制多于对小型基金的限制。一方面，监控成本与基金规模有关。大型基金有很多投资，这就为投资者评估风险投资家的策略提供了更多机会，因而更易于监控。另一方面，由于大型基金可能进行不利于有限合伙人的投资的选择范围更大，例如，大量投资于杠杆收购或其他风险投资基金，因此限制大型基金某些活动获得的利益较大。
(2) 投资者可能不必限制有良好声誉的风险投资机构的行为。这些风险投资机构出于维护声誉的考虑，进行机会主义行为的可能性较小，因而利用合同条款进行限制的必要性较小。
(3) 报酬相对于业绩的敏感性减少限制性条款。如果经理人报酬同企业前途紧密
1 【美】xx·xx：《风险投资和私人权益资本案例》，第二版，北京，经济科学出版社，2002 年，第 81 页。
联系在一起，代理成本就会降低。提高风险投资家报酬对业绩的敏感性将减少不利于有限合伙人收益最大化的投资行为，限制性条款的必要性相应降低。
(4) 限制性条款的相对利益随机会主义行为范围的扩大而上升。高科技企业早期阶段投资隐含最大程度的信息不对称，风险投资家有更多机会利用其信息谋取个人私利；会计记录不能有效反映新兴企业业绩；对高科技企业运营状况评估需要透彻了解该企业的技术地位及其竞争者状况，因此，对高科技企业早期阶段投资会助长风险投资家从事机会主义行为的能力，对普通合伙人行为进行限制的可能性更大。但是，监督此类基金对协议条款的执行可能更加困难。
(5) 合同限制性条款数目随着投资者对风险投资业理解的变化而变化。在过去 15 年，风险投资有限合伙形式逐渐普及，市场对风险投资家的激励和行为的理解逐渐深入，早期合同与近期合同差别很大，前者限制性条款要少得多。如果未来结果无法预料，那么合同签署和监督成本非常xx。随着对风险投资过程和激励机制理解的加深，人们发现更多的潜在不确定性因素，合同将包含更多、更具体的限制性条款。
2. 供求假说
供求假说认为，风险资本市场的相对供求条件影响长期合同中的限制性条款。如果对经验丰富的风险投资家服务的需求增长迅速，而风险投资家服务供给在短期内固定不变，那么风险投资服务的价格就会上升，风险投资家预期报酬就会增加。
风险投资服务价格即普通合伙人报酬，包括如下两部分：其一是基金管理人的货币报酬。其二是风险投资家从中获得的私人利益。例如，风险投资家通过某些投资活动树立个人声誉，这有助于他筹集下一只基金。但是，有限合伙人的预期收益可能因风险投资家的这类行为而减少，因此他们设法阻止风险投资家的这种行为。
风险投资家和投资者的数量都较少，因而私人利益分配受相对供求条件的影响较大。如果对风险投资服务需求突然增加，即机构投资者突然增加对风险投资基金的投资，那么风险投资服务的价格就会上升。由于风险投资基金不可完全替代，风险投资家之间的竞争不会导致投资者获得全部利益。极少数风险投资家由于其规模、投资产业、地点、声誉等与众不同，在某一细分市场具有近乎垄断者的定价权利，可在任意时间筹集基金。许多风险投资机构限制筹集基金的频率和规模，因为过度筹资会导致收益下降。在机构投资者方面，负责分配投资的基金经理在选择投资目标时往往受到公司政策的诸多限制，例如，禁止投资于风险投资机构筹集的第一只基金，而他们必须在会计年度结束前完成投资计划。现有的风险合伙股权二级市场缺乏流动性，交易清淡， 机构投资者唯一的选择就是新风险投资合伙基金。
作为对供求关系变化的反应，大部分调整都表现为限制性条款的增删和显性货币报酬的变动。问题是，为什么调整不是完全通过显性报酬来实现？为什么还要通
过限制性条款的增删来进行？其原因可能有两种。
第一，私人利益调整是一种最优反应。基金预期回报和风险投资家树立声誉行为确定了一个可行合同的帕累托边界。预期回报的增加必然伴随着树立声誉活动的减少，反之亦然。如果风险投资家使二者组合达到最优，那么需求的增加就会引起货币报酬的增加和限制性规定的减少。在通常情况下，合同中限制性规定的调整更易操作，且成本较低。
第二，机构投资者中代理问题。改变二八开的利润分配方式会引起机构投资者的广泛关注，可能在风险投资业引起连锁反应，如价格战。与直接改变利润分成比例相比，变更限制性条款是一种不太直观的价格调整方式，引起注意相对较少。负责选择风险资本投资的投资管理人发现以这种方式做出的让步不太可能招致监管者的审查 1。
供求假说具有如下实证含义：
(1) 供求假说认为，当对风险投资服务的需求大于供给时，合同的限制性条款的数目就会减少。大部分限制性条款都禁止可能增加投资者成本但给风险投资家带来利益的行为，因此，普通合伙人的“报酬”应随着限制性条款的减少而增加。虽然我们无法直接衡量对风险投资服务的供给或需求，但是我们可以衡量相对于现有风险资本存量的资本流入量。如果风险投资服务供给在短期内是固定的，那么资本流入量的变化就大致反映了风险投资服务需求的变化。当资本年流入量占现有风险资本存量的比例较大时，限制性合同条款的数目就减少。
(2) 投资经理的存在可能影响风险合伙协议中包含限制性条款的可能性。投资经理代表养老基金筛选拟投资的风险投资基金，并负责风险投资合伙协议条款的谈判。投资经理一般把几只养老基金的资金投入一只风险投资基金，他相信这种捆绑式投资将增强其谈判地位，从而可在风险合伙协议中列入一些通常情况下无法列入的限制性条款。在风险投资基金筹集中若没有投资经理参与，则表明对经验丰富的风险投资家服务的需求很大。因此，没有“看门人”的风险投资基金协议将包含较少的限制性条款。一些良好声誉的风险投资机构，如 Greylock，明确拒绝从投资经理处筹集资金。
(3) 由于担心机构过大会有损经营效率，有良好声誉的风险投资机构一般限制普通合伙人的增加数量，因此，对业绩优良的风险投资机构服务的需求大于供给。直接衡量风险投资机构业绩比较困难，但我们利用代理变量进行。老风险投资机构业绩平均来说要优于新机构，因为业绩差的风险投资机构将无法筹集到新的基金。因此，老风险投资合伙合同中限制性条款较少。另外，报酬水平也可表明对风险投资机构服务的需求水平。
1 xx·X. xxx、xx·xx：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 30 页。
(4) 报酬对合同限制性条款的敏感性为负。如果风险投资家以丧失风险投资基金潜在回报为代价获取私人利益形式的报酬，那么有限合伙人就会把风险投资家的货币报酬同基金的回报更紧密地联系在一起。
(5) 风险投资机构年龄和总报酬可能与声誉相关。风险投资家声誉资本越大，机会主义行为损害声誉造成的损失越大，机会主义行为的动机和可能性越小。因此，对规模较大、报酬较高的风险投资机构的限制可能较少。
(6) 风险投资家机会主义行为的成本随时间推移而变化。在资金流入量很大的时期，机会主义行为的成本(例如，失去未来基金筹集机会)很大，因而限制性合同条款较少。1
3.1.3 对基❹投资管理的限制
1. 对单个企业投资规模限制
该限制条款的目的是为了防止普通合伙人通过大量追加投资来挽救某个不好的项目。普通合伙人一般只有在有限合伙人收回其初始投资后才可以参与利润分配，因此，普通合伙人的利润分配权实质上是一种看涨期权(call option)。如果没有此等限制，普通合伙人可以通过集中投资来增加基金投资回报的标准差，从而增加其期权的价值。但是，这种牺牲投资组合分散程度的投资方式增加了有限合伙人的风险 (并未增加有限合伙人的期望收益)，因此有限合伙人希望对这种行为予以限制，即对单个项目的投资不得超过基金承诺资本或基金资产现值的某一百分比。当然，有时合伙协议也对基金最大的两个或三个投资项目的总投资额作出限制。
2. 债务限制
一般而言，增加基金的财务杠杆性可以增加投资项目回报率的标准差，从而增加普通合伙人所持有的期权的价值，因此，普通合伙人往往存在举债的内在冲动。但是，这通常会增加有限合伙人的风险。鉴于此，有限合伙人常常在合伙协议中限制基金的债务水平，包括基金给被投资公司担保(后者类似于直接举债)，即将债务限制在基金承诺资本或基金资产价值的一定百分比之内。
有时私募股权基金还限制债务期限，以确保所有负债都是短期负债。作为免税机构，私募股权基金的营业外应税收入(unrelated business taxable income，UBTI)必
1 这一解释存在两个问题。其一，风险合伙企业一般每隔几年便筹集新基金。风险资本存量在各个年份中的增长是相互独立的，不存在彼此间的相互影响。其二，该假说假定有限合伙人能够迅速识别风险投资家的机会主义行为。事实上，风险投资是长期投资，外部人很难评估所投资企业，识别风险投资家的机会主义行为往往需要很长时间。
须纳税，而营业外应税收入包括所有经常性营业外收入。如果私募股权基金通过债务融资获得的资产产生大量收入，其有限合伙人可能会被迫承担纳税义务。因此，几乎所有私募股权投资合伙协议都存在一个相关条款：基金应避免产生营业外应税收入。
3. 对同一私募股权投资机构旗下多个基❹共同投资的限制
很多私募股权投资机构同时管理多个基金，这些基金对同一项目的共同投资可能导致机会主义行为。假设某一基金投资了一个有问题的企业，为了挽救该项目，其普通合伙人可能以其旗下其他基金的资金对该企业追加投资。又如，普通合伙人在发起设立新基金时可能需要粉饰已成立的某一只基金的业绩， 他们可能将旗下其他基金以高估价格投资于该基金项目，从而增加投资对象价值，人为提高该基金业绩。为了防止类似情况，合伙协议经常包括如下一个或多个以条款：
• 共同投资必须经基金顾问委员会或多数有限合伙人批准。
• 这些基金必须同时以相同价格投资。
• 共同投资只有在无关联的私募股权基金同时以相同价格投资于该企业时才予以许可。
4. 对利润再投资的限制
基于如下三点理由，普通合伙人可能倾向于将利润再投资而不是分配给有限合伙人：首先，很多私募股权基金根据管理资产价值或经调整的承诺资本额(资本额减去利润分配)计提管理费用，分配利润将降低管理费用。其次，将利润再投资可以为普通合伙人和有限合伙人创造更多利润。最后，如果有些投资在基金期满时还未成熟， 或不适合退出，合伙人往往同意将基金期限予以延长， 基金管理人可以继续向有限合伙人收取管理费，但收费标准会有所降低。将利润再投资往往会导致这一有利于普通合伙人的局面。私募股权投资业在这一问题上通常有两种处理方法，其一，利润再投资必须得到顾问委员会或有限合伙人批准；其二，在一定期限之后或在承诺资本的一定百分比被投资出去之后禁止利润再投资。
3.1.4 对普通合伙人活动的限制
1. 对普通合伙人将个人资❹投资于基❹所投资企业的限制
合伙协议通常采取如下措施对普通合伙人将个人资金投资于基金所投资企业的限制。
第一，普通合伙人个人投资必须得到顾问委员会或有限合伙人的批准。
第二，普通合伙人个人对基金项目的投资金额不得超过基金投资总额的某个百
分比，或不得超过其个人财富净值的某个百分比。
第三，有些基金要求普通合伙人在基金投资每一项目的同时，以某一相同金额或者相同比例的个人资金投资于该项目。
第四，有时合伙协议要求在共同投资中，风险投资家个人投资与基金投资的时间和价格都必须相同。
2. 对普通合伙人发起设立新基❹的限制
虽然设立新基金将增加普通合伙人的管理费收入，但可能减少普通合伙人对现有基金的关注程度。因此，合伙协议往往禁止普通合伙人在基金资本的一定百分比投出去之前或在特定日期之前发起设立新基金，或限制新基金的规模或投资范围。
3. 对普通合伙人出售其在合伙基❹中利益的限制
虽然普通合伙人出售其在基金的利益对于有限合伙人可能是一个较好的投资机会，但是这种行为可能降低对普通合伙人监管投资的激励程度。因此，合伙协议通常禁止普通合伙人出售其利益，或要求其出售必须得到多数或大多数有限合伙人的批准。
4. 对增加新普通合伙人的限制
由于新的普通合伙人往往缺乏经验并且工作质量难以保证，因此许多基金合伙协议要求新增普通合伙人必须得到顾问委员会或一定比例的有限合伙人批准。
5. 对普通合伙人其他活动的限制
合伙协议一般要求普通合伙人将“几乎所有”的时间用于基金的投资管理。由于基金前期需要普通合伙人投入大量精力，这种限制通常仅限于基金前期或一定比例的资本被投出去之前。
事实上，有关普通合伙人行为的许多问题一般并不在合伙协议中体现。例如，合伙协议通常并不规定普通合伙人股份的逐步落实机制。普通合伙人在基金成立之初不能立即得到他们在合伙基金中的全部利益，如果普通合伙人在基金生命周期早期离开合伙基金，他可能丧失全部或部分参与利润分配的股份。因此，普通合伙人在基金成立后一般不可能立即离开。又如，合伙协议一般没有规定普通合伙人之间的利润分配。在许多基金中，虽然年轻的普通合伙人承担了基金的大部分日常管理工作，但是利润的绝大部分往往归于资深普通合伙人。这种问题一般由普通合伙人之间的协议予以规定，很少出现在普通合伙人与有限合伙人之间的合伙协议中。
3.1.5 对投资类型的限制
合伙协议对基金可投资的资产类型进行限制，即该基金对某类资产的投资不得超过其资本或资产价值的一定百分比，只有经顾问委员会或一定比例的有限合伙人批准才可以超过这一比例。有些基金甚至规定两种资产的投资总额不得超过基金资本的一定百分比。私募股权投资基金对投资类型的限制主要出于两点考虑：
第一，普通合伙人的报酬与其投资类型相称。例如，投资于上市证券的共同基金(mutual fund)的年管理费为资产价值 0.5%左右，而私募股权投资的普通合伙人的年管理费为 2.5%，并可得到投资收益的 20%。因此，有限合伙人往往限制私募股权基金对上市证券的投资。又如，在私募股权投资业中，基金的基金(fund of funds)的管理人只能一次性地得到相当于资本 1%的报酬，因而合伙协议通常限制其私募股权基金对其他私募股权基金的投资。
第二，普通合伙人可能将基金投资于他们并不擅长的领域，以获得该领域的经验。这种投资往往给有限合伙人造成巨大损失。因此，有限合伙人往往对此予以限制。例如，在 20 世纪 80 年代，许多风险投资基金开始涉足购并和海外投资，其中大多数以失败告终。
3.1.6 实证研究的支持
根据供求假说，在实证研究中可参照如下三个变量对合同分类：风险资本存量在基金设立年度的增长率；作为一个或多个有限合伙人顾问的投资经理的参与；普通合伙人总报酬。统计发现限制性条款数目存在重大差别。在风险资本存量增长迅速的年份设立的基金，没有投资经理参与或风险投资家报酬很高，基金合伙协议的限制性条款较少。但是，当我们根据与监控要求有关的变量，如是否投资早期阶段高科技企业，对基金进行分类时，发现限制性条款的数目不存在显著差异 1。回归分析表明，衡量风险资本存量增长率和投资经理参与的变量的系数较大。在风险资本增长迅速和无投资经理参与时期，限制性条款较少，这与供求假说一致，对风险投资服务的相对需求是限制性合同条款数目的决定性因素。
回归分析结果既支持供求假说，也支持成本订约假说。统计分析表明，基金规模是有关基金管理限制性条款和有关投资类型限制性条款的决定性因素。有关基金管理和投资的潜在代理问题可能随基金规模的扩大而增加，但有关普通合伙人行为的潜在代理问题未必随基金规模的扩大而增加，其原因在于投资项目数量可能与基
1 xx·X. xxx、xx·xx：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 30 页。
金规模线性相关，但普通合伙人数量增加缓慢。基金投资重点转向早期阶段或高科技企业后，限制性合同条款数目显著增加。
3.2 私募股权基金管理人报酬
3.2.1 基❹管理人报酬
由于有限合伙人与普通合伙人之间的严重信息不对称，在私募股权投资基金中不可避免地存在代理问题。由于有限合伙人对基金运营的直接监控并不可行，激励机制尤为重要。在美国私募股权投资业，普通合伙人报酬主要包括两个部分：年管理费(一般为基金资产或资本的一定百分比)和附带收益(carried interest，指基金利润中分配给普通合伙人的部分，一般为 20%)，后者为美国私募股权基金管理人报酬结构最有特色的一面，对于防范基金管理人的机会主义行为非常重要：第一，由于附带收益的存在，即使普通合伙人的工作没有被直接考察，这种报酬结构仍然激励他们努力工作。在一些新基金中，由于其普通合伙人在业内资历尚浅，并不存在这种与业绩挂钩的明确激励措施，但是普通合伙人仍然努力工作，这是因为，一旦他们能够建立一个较好的业绩记录，其后续融资难度将会大大降低，在后续基金中的报酬将更为优厚(一旦他们建立了较好的声誉，就需要明确的激励措施来确保其合适的努力程度)。第二，普通合伙人愿意接受将大部分报酬体现为附带收益形式的报酬结构向潜在投资者传递一个信号：普通合伙人自信有能力赢利。一般而言，如果普通合伙人愿意降低管理费以得到更多附带收益，机构投资者更愿意投资于该基金。第三，撤换基金管理人比较困难，而且成本xx。
管理费主要用于日常开支。历史上私募股权基金的日常管理成本较低，除了人员工资、差旅费用、办公场所租金外，几乎没有其他开支，大部分管理费成为普通合伙人的收入。但是，在最近几年这种状况开始改变。私募股权机构开始在不同的地区和国家设立附属机构、实际和“虚拟”孵化器等，导致对人员和基础设施的投资增加，从而要求较历史水平更高的管理费率。
对过去 20 年私募股权投资机构报酬结构的经验研究表明，私募股权投资机构的声誉对基金的附带收益水平产生重要影响。虽然声誉难以度量，但是经济学家可以考察与声誉相关的特征，例如基金规模。通过对 1995—2000 年间筹集的超过 650 只
基金的附带收益水平的统计分析(包括承诺资本从少于 5000 万美元至超过 10 亿美元的美国风险投资基金、美国其他私募股权基金和非美国基金)1，经济学家发现不同性
1 【美】xx·xx：《风险投资和私人权益资本案例》，北京，经济科学出版社，2002 年第二版，第 87 页。
质的私募股权基金的附带收益水平存在显著差异：
• 非美国基金的附带收益水平非常接近 20%，并且非常稳定。
• 美国非风险投资类的私募股权基金的附带收益水平略高于 20%，并且较前者不稳定。
• 除了规模在 5000 美元到 1 亿美元之间的美国风险投资基金的附带收益水平接近 20%外，其余所有美国风险投资基金的附带收益水平都显著超过 20%，规模超过 1 亿美元的美国风险投资基金的附带收益水平接近 24%。不同规模的美国风险投资基金的附带收益水平相差较大，并且在不同年份之间波动很大。对所有美国风险投资基金而言，其总体附带收益水平并没有显著上升趋势。
私募股权基金的管理费计算方式有多种。固定费用可能根据承诺资本(投资者承诺在基金生命周期内提供的资金数额)的一定百分比、基金资产价值的一定百分比、或这两种方式的某种组合或变体来计算。在基金生命周期内，作为计算依据的基数和百分比都可能发生变化。这些差异削弱了不同基金管理费数据之间的可比性。因此，我们用两种不同指标衡量固定费用对普通合伙人的重要性。
第一种衡量指标是基金第三年的管理费水平。这一指标具有如下特征：其一，基金前期的管理费用通常低于后期。经验研究表明，大多数基金的管理费用在基金成立后的第三年达到最大百分比。其二，许多基金在成立一定时间后 (通常是基金结束融资后第三年)降低其管理费用水平。对 1995—2000 年间筹集的美国风险投资基金、美国非风险投资私募股权基金和非美国私募股权基金第三年管理费水平的研究表明，非美国私募股权基金和美国非风险投资私募股权基金的此项费用随基金规模增大而降低。最小基金的平均费用水平约为 2.4%。非美国私募股权基金的最低费用比例为 1.9%，美国非风险投资私募股权基金的最低费用比例为 1.6%。美国风险投资基金的此项费用特征与前两者不同：对于所有规模的美国风险投资基金，费用水平随基金规模增大而上升。
第二种衡量指标是考察各种不同报酬方式的净现值。这种方法要求对资金注入基金的时间、投资回报率以及投资收益分配给有限合伙人和普通合伙人的时间作出假设。相关研究对不同的报酬使用不同的贴现率。例如，根据承诺资本计算的管理费用，采用按 10%的贴现率，对不确定性相对较大的报酬，例如，附带收益、有限合伙人收益、基于净资产价值的费用等，适用 20%的贴现率。上述计算将有限合伙人同意支付的在私募股权基金生命周期内的所有费用(管理费+附带收益)都包括在内，从而更全面地反映有限合伙人的投资成本。最后，我们可以将合伙协议规定的所有管理费用的净现值表示为承诺资本的一定百分比。对风险投资而言，这一费用比例的基本趋势是下降，1993 年以后发起成立的基金的平均费用水平低于 1993 年以前成立的基金。进一步研究发现，不同经验水平的风险投资机构之间的费用水平差
别很大。在 1992 年以前成立的基金，其费用水平与其以前的融资经验负相关，即有经验的风险投资家往往收取较低的费用，从而筹集更多资金，其实际收取费用总额也往往更多。但是，在 1993 年以后这种模式发生逆转：有经验的风险投资家要求的费用水平远高于缺乏经验的风险投资家。
下面拟分析关于风险投资家报酬的两个理论模型：学习模型和信号模型。前者假设关于风险投资家能力的不确定性是对称的，后者假设风险投资家而不是投资者最初便知道风险投资家能力。
3.2.2 学习模型
学习模型(learning model)假定风险投资家在连续的两个时期内分别发起设立一只基金。第一只基金的投资回报在第二只基金设立前即已实现，没有任何投资项目由第一只基金转到第二只基金。基金投资回报是风险投资家选择投资项目并使投资增值能力、努力程度与噪声的函数。风险投资家能力具有不确定性，但风险投资家和投资者都能预见其能力分布。风险投资家努力程度是不公开信息，投资者无从知晓。风险投资家报酬假定是基金收益的线性函数。每只基金的报酬协议在努力程度或投资项目确定前单独签订，它取决于有关基金投资回报的可利用信息。两只基金的投资者可以但不必相同。第二只基金投资者能够获得有关第一只基金业绩的可靠信息。
学习模型关于风险投资家报酬得出如下结论：
(1) 报酬对业绩的敏感性(pay-for-performance sensitivity)随时间推移而上升。第二只基金报酬对业绩的敏感性高于第一只基金。风险投资家在经营第一只基金时，如果他提高努力程度，投资者会认为他有较高的能力。较大的努力不仅会提高当前收入，而且会提高第二只基金总报酬，因此风险投资家有足够的动力在管理第一只基金时努力工作，报酬对业绩的敏感性相对较低。第一、二只基金报酬比较可视为无声誉和有声誉风险投资家之间比较。如果一个风险投资机构有良好声誉，它就会以较高的业绩敏感性报酬形式要求更多显性激励，以刺激其提高努力程度。在实证研究中，我们以风险投资机构年龄和规模来代表声誉。历史较长、规模较大的风险投资机构一般具有良好声誉，因此要求较高的业绩敏感性报酬以诱使其努力程度达到期望水平。历史较短、规模较小的风险投资机构工作更加努力，因为它们需要建立良好声誉，从而在未来基金管理中获得更多报酬。这一隐性激励意味着对于历史较短、规模较小的风险投资机构而言，较低的业绩敏感性报酬是必要的。学习模型中没有清楚地说明声誉是属于风险投资机构还是风险投资家个人。虽然有声誉的风险投资机构一般拥有较多经验更丰富的风险投资家，但是声誉在金融机构中的归属
和转移机制仍不清楚 1。
(2) 学习模型对于新老风险投资机构的相对固定费用水平未做明确解释。尽管历史较久的风险投资机构的可变报酬水平会有明显提高，但固定费用水平却可能上升、下降或保持不变。
(3) 固定费用水平与努力程度正相关。该模型假定存在纳什均衡解，固定费用包含努力成本。努力成本越高，固定费用越高。在其他条件不变的情况下，投资和监督成本越高，付给风险投资家的固定费用越高。
(4) 根据学习模型，历史较短、规模较小的风险投资机构的报酬对业绩敏感性横截面方差小于历史较长的风险投资机构。对于前者，风险投资家和投资者双方均不了解风险投资家的实际能力。随着风险投资家能力的逐渐展示，报酬计划就能反映风险投资家的实际能力。如果投资者了解风险投资家的能力分布，那么历史较长、规模较大的风险投资机构的可变报酬的横截面方差较大。
(5) 根据学习模型，报酬对业绩的跨期敏感性与风险投资基金业绩无关。在第一期中，虽然相对于业绩而言，其报酬水平较低，但是风险投资家仍然努力工作以期建立良好声誉。在第二期中，由于不存在下期获得更高报酬的可能性，风险投资家将要求较高的显性报酬。因此，激励型报酬是内生的，在风险投资家能力一定的情况下，能激发他更大程度的努力。从风险投资基金横截面比较来看，报酬敏感性对业绩没有预测力 2。
一项对 1978—1992 年间设立的 419 家美国风险投资合伙制基金样本的研究发现，如果采用风险投资机构规模和年龄这两个变量衡量声誉，那么设立越早的基金，其报酬对业绩的敏感性越显著，且更易变动；历史越长、规模越大的基金，其基本报酬越低。业绩和报酬敏感性似乎并不相关。该项研究支持这一观点：新风险投资家可能并不拥有与自身投资能力有关的信息优势，声誉是他们努力工作的重要动机之一。这种解释似乎是合理的：风险投资业可能要求风险投资家具备某些他们以前并未掌握的技术，风险投资家很难事先预测新合伙企业能否成功。同时，投资者作为有经验的机构投资者，对新风险投资家投资能力的了解并不比他们自己少。
3.2.3 信号模型
委托—代理理论(principal-agent theory) 认为，如果信息假定改变，合同性质将发生显著变化。在学习模型中，投资者和风险投资家拥有相同的关于风险投资家能力的信息，由这种对称的不确定性推导出学习模型的主要结论。如果在协议签订前
1 xx·X. xxx、xx·xx：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 53 页。
2 xx·X. xxx、xx·xx：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 53 页。
风险投资家拥有更多关于自身能力的信息，那么均衡状态下的可能协议就会改变。根据某些假定，能力强的风险投资家在经营第一只基金时将通过协议显示能力。
根据信号模型(signaling model)，能力强和能力弱的风险投资家经营第二只基金获得的可变报酬相同。该模型假定经过第一阶段努力后，能力强和能力弱的风险投资家的边际生产率和努力成本相同。由于风险投资家类型已通过第一只基金充分展示出来，第二只基金的报酬差异主要在于基本报酬，能力强的风险投资家在后续基金收取较高费用。一旦能力强的风险投资家的能力为人所知，他们就期望得到更多保障，因此将收取较高的固定报酬和较少的可变报酬。
推导最佳的第一期报酬计划比较困难。这类信号模型通常有连续均衡点。由于能力弱的风险投资家是在有关其能力的完全信息情况下确定第二只基金报酬，其最优的第一只基金协议与最优的第二只基金协议完全相同。能力弱的风险投资家在确定经营第一只基金报酬时如同其能力已完全为人所知一样。
能力强的风险投资家提出的合同条款要使其效用最大化，但受到能力弱的风险投资家对于接受合同还是提出自己的合同条款的选择无差异的限制。能力强的风险投资家经营第一只基金的可变报酬比第二只基金的可变报酬对业绩更敏感。第一只基金的固定报酬较小，有时甚至为负值。在这种负固定报酬情形下，能力强的风险投资家要为第一只基金投资于创业型企业的机会付出代价。能力强的风险投资家为了使自己有别于能力弱的风险投资家，他们必须愿意承担更多风险。把报酬同未来收益更紧密联系在一起加大了能力强的风险投资家承担的风险。更高的预期报酬水平是对这些承担更大风险的投资家的补偿。第一只基金的报酬对业绩的敏感性随着能力强的风险投资家们的能力差异的增大而递增。第二只基金报酬差异更大，因此能力弱的风险投资家通过模仿能力强的风险投资家可获得更多利益。
该模型中的信号是风险投资家承担的风险水平。可变报酬把不确定回报在风险投资家和投资者之间分配。但报酬敏感性与这类信号不同，它将导致不同的均衡努力选择。
信号模型假定风险投资家在基金设立前就已知道自己选择和监督企业家的能力，学习模型假定风险投资家和投资者开始时同样缺乏有关投资家能力的信息。这种不同的假设会导致不同的结论。
(1) 新成立并对自己能力有信心的小型风险投资机构将提高早期基金报酬对业绩的敏感性。一旦风险投资家的能力通过合约选择而公开，风险厌恶型风险投资家获得保障的要求将引起后续基金的激励性报酬下降。已建立声誉、历史悠久的大型风险投资机构，其激励性报酬应更低。
(2) 历史悠久的大型风险投资机构有保障需求，因此这些机构的固定费用水平应该更高。
(3) 与学习模型一样，投资和监督成本越高，风险投资家得到的固定费用越高。
(4) 根据信号模型，历史悠久的大型风险投资机构的报酬对业绩敏感性的横截面方差更小，历史较短的风险投资企业的报酬对业绩敏感性水平和横截面方差都应该更高。
(5) 信号模型预测报酬变动与业绩变动之间正相关。能力强的风险投资家提高报酬对业绩的敏感性以显示其能力。年轻的、能力强的风险投资家会努力工作以获得更高收益。
3.2.4 报酬形式
研究样本包括 1978—1992 年间成立的 419 家风险投资基金。我们可采用三种方法分析风险投资家报酬形式：第一，风险投资家获得的利润百分比；第二，固定管理费净现值(NPV)；第三，报酬弹性。报酬弹性定义如下：
报酬弹性= Δ报酬净现值%
Δ业绩%
报酬弹性是普通合伙人获得利润比例和基本报酬的函数，是报酬对业绩敏感性的最佳衡量指标。
1. 利润百分比
统计分析表明，利润份额分布非常集中。这与信息披露滞后的学习模型一致。如果风险投资家的经营能力不确定，报酬条款应非常相似。
最大、最早成立的基金要比较晚成立的基金的利润份额高 1%，致力于早期阶段或高科技投资的风险投资机构的利润百分比明显较高。这与学习模型一致：历史较长、规模较大的风险投资机构获得的利润份额的方差更大。
2. 基本报酬
固定费用或管理费可以采用多种方法计算。在该项研究中， 我们计算在合伙基金成立时，合伙协议中规定的固定费用的净现值与承付资本的百分比。对于相对确定的报酬，如基于承付资本的费用，我们采用 10%的贴现率。对于相对不确定的报酬，如基于净资产价值的费用，则采用 20%的贴现率。
统计分析发现，规模较大、历史较长的风险投资机构获得的固定报酬低于规模较小、历史较短的机构。致力于早期阶段和高科技投资的基金获得的固定报酬更多。固定报酬的净现值似乎随时间推移而增加，自 1984 年以来上升了近 2%。回归分析结果与学习模型预测一致：历史较长的企业应该以可变报酬的形式获得报酬中的较大部分。信号模型在这一问题上的预测是，风险投资机构规模越大、历史越长，基
本报酬应越高。风险投资家一旦建立了声誉，就会通过提高固定报酬要求得到保障。这种预测与实证研究结论并不一致。
3. 报酬对业绩的敏感性
经验研究表明，如果资产增长率从 20%上升到 21%，风险投资家报酬将增加 4%～5%。历史较长、规模较大的风险投资机构的业绩敏感性相对更为显著。致力于早期阶段和高科技投资的基金，基本报酬和可变报酬都比较高，其报酬对业绩的敏感性并没有区别。历史较长、规模较大的风险投资机构的业绩敏感性方差较大。
有关弹性的经验研究结论与学习模型预测一致而非信号模型。由于能更确定地获悉风险投资家的能力，可变报酬形式的显性激励就成为主要报酬形式。随着人们对风险投资家能力的逐步了解，报酬计划方差趋于变大。如果重点投资于早期阶段和高科技企业的风险投资基金与其他基金仅仅在监督投资组合所必需的努力程度上有差别，那么固定费用应更高，不同基金的业绩敏感性不应有所差异 1。
3.2.5 事前报酬和事后业绩
两个模型在事前报酬对业绩的敏感性和事后业绩之间关系上的结论有所不同。学习模型认为报酬敏感性和业绩之间没有必然联系。对声誉的关心驱使年轻、无经验的风险投资家在几乎没有明确激励性报酬的情况下努力工作，以争取好的业绩。信号模型则认为，在业绩敏感性和成功之间存在正相关关系，能力强的风险投资家通过承担更大的风险和更努力工作来表现自身能力。实证研究结论与学习模型一致，没有发现有关报酬敏感性和业绩表现之间关系的证据 2。
3.3 基金管理人与企业家之间的治理
基金的管理人负责从有限合伙人那里筹集资金，又需要将这些资金投资到企业中去。基金管理人的案头经常堆放着大量的投资计划书。尽管每一个企业的成功或失败在一定程度上取决于外部因素，但首要的就是企业的管理团队。一个好的团队比一个好的点子要重要得多。如何筛选出好的团队需要一系列的技巧，我们将在后面介绍。
3.3.1 基❹管理人与企业家之间的治理机制
无论如何，企业家与基金管理人之间都存在某种程度的信息不对称。基金管理
1 xx·X. xxx、xx·xx：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 67 页。
2 保罗·A. 冈珀斯、乔希·勒纳：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 70 页。
人不了解企业家的过去，对企业家的能力也只能通过最近的接触以及审慎调查来考核。一旦基金管理做出了投资决策并完成了交易，就很难监督以后的进程了。不要认为成功的几率很高，实际上大多数的投资是失败的。基金的成长也遵循“28 法则”， 80%的利润来自 20%的投资。即使基金管理人和企业家有相同的信息，由于双方所受的教育不同、对企业前景的分析角度不同也会导致在某一问题上可能有不同的观点。特别是对是否以及什么时候应该承认失败并放弃继续投资的问题，企业家的意见和基金管理人经常相左。
为了妥善处理一些矛盾，基金管理人和企业家之间形成了几个重要机制1：
• 基金管理人分期投入并获得一定控制权，保留撤回投资的权利。
• 报酬机制为企业家提供合适的激励，减少代理成本和机会主义行为。
• 基金管理人在企业中起顾问作用，减少信息不对称。
• 保持投资的可回收性。
3.3.2 积极的顾问
哈特(1985)提出了合约的不完全性，认为合约双方不可能详尽地把全部可能发生的情况下的责任和义务写进合约。正因如此，企业家和基金管理人也不可能将每一个要发生的争端或矛盾写进合约。在资本从基金管理人手中转移到企业家手中时，资本的控制权发生了改变。由于企业家和基金管理人之间存在高度的信息不对称，享有控制权的企业家很容易产生机会主义行为。为了减少信息的不对称、防范企业家的机会主义行为，基金管理人通常都要参与公司的运营。基金管理人可能拥有董事会席位，帮助聘用和解聘关键的人员，与供应商和客户工作，协助建立战略和策略，在筹集资本上起主要作用，以及协助构造一些如并购方面的交易。他们经常通过更换管理层获得更多的直接控制以及有时愿意亲自接管日常的工作。所有这些活动都是为了增加成功的可能性和改善投资回报。
成功的基金管理人不仅为企业带来了资本，也带来了人脉。优秀的基金管理人支持的公司通常能从基金本身获得更多资本，而且基金管理人在金融领域的人脉关系使公司能更容易地从其他渠道筹集新的资本。
3.3.3 保持投资的可回收性
私募股权基金投资的目的不是最终成为企业的董事长，而是希望能将持有的股
1 Sahlman, W.A. The Structure and governance of venture-capital organizations, Journal of Financial Economics, 1990,Vol.27, p506-513.
票转换成现金或其他流动性强的等价物。但基金管理人和企业家在退出时间和方式上又有可能陷入争吵。为了避免以后的争端，投资契约中有很多特征来确保基金管理人和企业家达成一致的目标。有几种不同的投资类型可供选择：
1. 普通股
很多企业家希望出售自己公司 49.9%的普通股，因为他并不想失去公司的控制权。而私募股权投资人尽管并不想获得公司的控制权，但仍然希望能够监督和影响公司的决策。
2. 优先股
如果采用优先股进行投资，那么在公司刚好处于成功边缘时可以获得一些收入，这点是优于普通股的。通常优先股持有人可获得 6%～8%的红利。当然，大多数公司会延迟支付红利，有时候要持续到赎回优先股时，但有时候只要持续到董事会同意时为止，因为基金管理人可能控制着董事会，并有一定的决策权。
使用普通股有弊端，就是可能造成代理问题，因此利用优先股可减少代理成本。举个例子，一家企业家持有 100%股份的公司目前正在寻求 200 万元的外部融资。企业家认为公司融资前的评估价值为 300 万元(实际上可能只能以 220 万出售)，假设融资成功则私募股权投资人可获得 40%的股权，企业家获得 60%的股权，融资后的价值是 500 万元 1。如果公司 1 年后经营不善，只能以 400 万的价格出售，比融资后的
公司价值还低 100 万。在基金管理人以普通股投资的情况下，则只能获得 400 万的
40%，也就是 160 万，亏了 40 万，而公司管理层则可获得 240 万，比 1 年前多了 20万。公司管理层就可能存在机会主义行为。在基金管理人以优先股投资的情况下，基金则可先得到初始投资额 200 万，公司管理层就只能得到 200 万，比 1 年前少了
20 万。这在一定程度上给基金管理人提供了投资保护。有时候基金管理人还会要求
优先获得出售收益的 1.5 倍甚至 2 倍。
在美国，由于红利是不能抵税的，如果支付红利的负担很繁重，企业家可能会收购优先股。基金管理人通常希望获得强制公司赎回优先股的权利。如果公司增长并不能如期实现，即使公司从财务上来看可以继续存活，但规模太小不足以上市，基金管理人就会强制公司赎回优先股使投资人得以退出。
在公司运营良好并能够快速增长的情况下，基金管理人希望持有的优先股能够转换为普通股。在转化为普通股时，为了保证在企业家出售他们的股份之前基金管理人有机会出售他们的股份，通常会规定基金管理人能在企业家出售股份的同一时间和同一条件下出售。
1 案例来自 Wilmerding, A 著，喻桂华、印为等译：《卓越投资家》，北京，中国水利水电出版社，2004 年，第 18～23 页。
关于可转换的优先股的条款通常都会具有一定的灵活性。灵活的转换条款形成了风险分担和报酬分享机制。这类条款不鼓励企业家为了增加初始价值而过度夸大他们的项目，使用这些条款也可以为未来前景的不同观点进行谈判打下基础。基金管理人通常把转换率建立在公司的绩效上。如果公司运作得很好，转换价格将会较高，管理团队的股权也较少稀释。
可转换优先股还有一个作用，就是在保留前期投资者的普通股的同时可以引进后期投资者。
3. 普通股和不可转换优先股的组合
私募股权基金在投资中也可能会采用普通股和不可转换优先股的组合结构。假设私募股权基金用 200 万购买了公司 40%的股权，其中 80 万以不可转换优先股投资，另外 120 万以普通股投资，这部分普通股占普通股总额的 40%。这种结构下，普通股的名义价值为 300 万(＝120 万÷40%)。公司总的价值为普通股的价值与不可转换优先股的价值之和，即 300 万＋80 万＝380 万。如果公司融资后可以按 500 万的价格卖出，私募股权基金可获得优先股的价值 80 万和普通股的价值 168 万(＝(500－80)
×40%)，总计获得 248 万。投资收益率为 24%(＝(248－200)÷200×100%)。如果公司经营不善仅能以 400 万卖出，则私募股权基金可获得的总价值为 208 万(优先股 80万和普通股 128 万)，不但可收回投资，还可获得 4%的收益率。
普通股和不可转换优先股组合的优势在于下一轮融资中可能会得到更大的便利。在采用单一可转换优先股的情况下，假设 200 万是以每股 62.5 元的价格发行
32000 份可转换优先股形式筹集到的，在下一轮融资(需 400 万)时新的投资者却只愿
意以 50 元的价格发行 80000 份可转换优先股筹集。这时第一轮融资中的 200 万的可
转换优先股就要重新定价为 160 万。新老投资者在定价上的不一致可能造成融资的不成功。在采用普通股/不可转换优先股组合的情况下，由于优先股不能转换，所以需要在重新定价前扣除。新的融资中 400 万要扣除 80 万不可转换优先股(属于第一
轮投资者的)。由于第一轮投资者的普通股权为 40%，他可以占有新增剩余价值 320万(＝400 万－80 万)的 40%，为 128 万。在没有任何经营的情况下，第一轮投资者从新增投资中就可获得 4%的收益率。因此，在这种情况下，下一轮融资的进展会更加顺利。
实际上，采用不同的投资方式也可以在一定程度上甄别企业家。不同的投资方式对风险的转移程度不同。企业家对投资方式的选择和回避风险的反应可以让基金管理人做出评估和判断。对企业未来的前景充满信心的企业家更愿意分担风险。通过用股权来替代现在较高的当期收入，企业家承担了比拿固定工资更多的风险。类似的，如果企业家接受了可转换优先股的投资方式，则承担了业绩差的大部分风险。
为了选择最好的企业家，基金管理人除了可以从投资方式来做出评估和判断外，还可以从对项目前景的评估中来判断。通常基金管理人会使用非常高的折现率
(40%～50%)对项目进行评估，他们认为能够接受如此高折现率的企业家才是值得投资的。但是使用非常高的折现率可能会使最有竞争力的企业家寻求其他的资本来源，反而剩下了那些没有其他融资渠道的企业家。从另一个角度来看，企业家对基金管理人的选择也是基于自身价值最大化的。于是私募股权投资行业里出现了逆向选择问题。逆向选择问题还没有找到很好的解决办法。
3.3.4 私募股权基❹投资人—基❹管理人的关系与基❹管理人—企业家的关系的比较
基金投资人(有限合伙人)和基金管理人(普通合伙人)之间的关系与基金管理人和企业家之间的关系有一些相似之处，也有一些不同的地方。
两类关系之间的相似之处在于：
(1) 对资本的投入都是分期进行。
(2) 都设计了降低代理成本的报酬机制。
(3) 都有特定的机制保证投资收益的分配。两类关系的不同之处在于：
(1) 基金投资人对基金管理人的甄别机制与基金管理人对企业家的甄别机制不同。基金投资人选择基金管理人时评估的是基金管理人所管理的基金的回报率，有一定的客观标准；而基金管理人选择企业家时则更多地通过经验判断，带有主观性。
(2) 基金投资人对基金管理人的监督机制与基金管理人对企业家的监督机制不同。
基金投资人通常很少对基金管理人的行为直接干预，而基金管理人则通常会参与到企业的运作，起积极的顾问作用。
基金管理人与企业家从某种程度上来说都是代理人，真正的委托人是基金投资人。这实际上使得基金管理人与企业家在一定程度上要“同生共死”、“一荣俱荣，一损俱损”。如果企业家获得成功，会给自己带来可观的收益；基金管理人也因此而分享到基金投资人的收益；相反，如果企业家失败了，将很难再筹集到资本，企业家的声誉受损；同时，基金管理人也很难筹集到新的基金，声誉也会受损。从这个角度来看，基金管理人在选择企业家的时候应该更多地考虑到“双赢”，他们之间的治理关系更加微妙。
3.4 公司内部私募股权基金及治理机制
许多公司对风险投资一直抱有浓厚的兴趣，但是风险投资所要求的弹性与效率
往往与传统公司投资预算和决策程序大相径庭。下面考察公司风险投资所面临的挑战。
3.4.1 公司风险投资历史与概况
第一只公司风险投资基金始于 20 世纪 60 年代中期，大约在第一只正式的风险投资基金出现 20 年后。该基金得到 Digital Equipment、Memorex、Raychem、Scientific Data Systems 等公司支持，还成功激励了其他大公司纷纷建立自己的风险投资部门。在 20 世纪 60 年代末和 70 年代初，财富 500 强中超过 25%的企业尝试公司风险投资，其方式有两种：外部和内部。前者包括两种方式：其一是大公司与其他风险投资家一起为新兴企业融资，有时公司只为风险投资家提供资金直接投资目标企业，但并不投资于基金。其二是公司基于战略考虑直接对初创企业投资。后者是指大公司为了鼓励和培养组织内创业精神，为创业者集中精力开发新产品提供融资、法律和市场方面的支持。在 1973 年，IPO 市场不景气导致独立风险投资企业投资收益减少，进一步融资难度加大，公司开始撤回投资。开始于 20 世纪 60 年代末期的典型的公司风险投资经过四年后大大缩水。
在 20 世纪 70 年代到 80 年代，风险投资业再度活跃，流入资金在 1986 年达到
顶峰。受风险投资高额回报吸引，公司风险投资基金达 20 亿美元，在风险投资基金中有近 12%来自于公司。1987 年股票市场遭到重创，风险投资回报融资再次下降，公司很快撤回其投资承诺。截至 1992 年，公司风险投资数量减少了 1/3，管理资金仅占风险投资基金总额的 5%。在 20 世纪 90 年代中期，公司对风险投资再度升温。
在 1990—1992 年，公司投资者占新基金融资总额的 5%，在 1997 年这一比例上升至
30%，在美国的直接投资从 1995 年的 65 笔(投资总额 1.76 亿美元)上升至 1999 年的
936 笔交易(投资总额 78 亿美元)。
近年来，公司风险投资与其早期阶段相比有如下特点；首先，基金规模更大，例如 Arthur Andersen、ED 的风险投资基金均超过 10 亿美元；其次，公司参与风险投资的程度更深，许多服务性或传统的“旧经济”制造商也参与风险投资；最后，越来越多美国以外的企业参与风险投资。
从历史资料来看，公司风险投资基金似乎至少与独立风险投资企业一样成功。以资产组合中的企业公开上市的比例来衡量，公司风险投资基金 35%的投资已公开上市，而独立风险投资基金的这一比例为 31%。有人认为这与公司风险投资常常投资于较晚阶段(相对于独立风险投资基金)有关，反映了在较晚阶段目标企业成功的不确定性降低的事实。但是，在假设检验中增加年限和目标企业在初始投资时价值等
因素，上述结论仍然成立 1。但是，两者成功的方式不一样。对公司风险投资而言，其成功之处往往在于母公司与目标公司的战略协同。据统计，存在战略协同的公司，风险投资的公开上市比例是 39%，明显高于不存在战略协同的目标企业。有时公司风险投资项目本身在财务上并不成功，但是在整体战略上却是成功的，例如，该投资项目可以使公司了解对其核心业务的竞争威胁并采取相应防范措施。研究表明，没有明确战略目标的公司风险投资基金较独立风险投资基金更不稳定，前者平均存活期不到后者的 1/4。但是，有明确战略目标的公司基金几乎与独立风险投资基金一样稳定。
3.4.2 公司风险投资的挑战
公司风险投资存在四个结构性的缺陷 2：
第一，公司风险投资往往缺乏明确的任务。典型的公司风险投资给自己确立了一系列并不相容的目标，例如，从提供一个新技术窗口到产生具有吸引力的财务回报。这种目标的内在矛盾可能导致公司管理层与风险投资家的冲突，令风险投资部门无所适从。
第二，公司在风险投资活动中承担的义务不充分。即使公司高层赞成风险投资，中层经理往往持反对意见。研发部门希望风险投资基金首选公司内部项目，公司律师通常不喜欢风险投资基金这种新颖而复杂的混合组织。有时新任管理层会撤销前任建立的风险投资部门。在财务紧张时期，为了提高公司报表利润，风险投资往往被迫关闭。
第三，对基金管理人的激励机制不足。与独立的风险投资企业相比，公司往往不愿以利润分成(附带收益)方式补偿风险投资家，其结果是对成功的风险承担者的回报不足，但对失败者则惩罚过度，因而无法吸引在风险投资业有充分资源和经验的人来管理其基金。这种做法正在逐渐得到纠正，但问题仍然存在。
最后，与上述三点缺陷相联系，与独立风险投资企业相比，公司风险投资经理投资过于保守。独立风险投资家经常停止对失败企业进行投资，因为他们想把有限资金投入到最有前景的企业中去，而公司风险投资家经常不到万不得已不愿意撤出不成功的风险投资。
1 Paul A.Gompers, Josh Lener, “The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities”, in Randall Morck, ed., Concentrated Corporate
Ownership, University of Chicago Press for NBER, 2000, pp.17～ 50.
2 【美】乔治·勒纳：《风险投资和私人权益资本案例》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 455 页。
XTV 公司 1
20 世纪 60 年代末，复印机巨头 Xerox 公司尝试进入计算机领域，并在加利福尼亚州设立了 Palo Alto 研究中心(PARC)，由此在 Xerox 公司内部东海岸复印机业务人员和西海岸计算机业务人员之间产生严重的文化冲突，最终导致 PARC 以至整个计算机业务的失败 2。
1988 年，Xerox 公司董事长 David Kearns 设立了特别工作组调查 Xerox 公司利用创新失败的原因，并对以前风险项目进行了全面审查。自 20 世纪 70 年代初以来， Xerox 公司一直对风险企业进行投资，这些投资都有特定的目的，并在财务上获得了成功。在 20 世纪 80 年代初，Xerox 公司成立了两家主要对外的风险投资基金，但都不是特别成功，主要原因在于公司内部对投资方向存在分歧，以及技术泄密问题。该工作组针对技术泄密问题提出两种解决方案：其一是起诉试图带走新技术的人；其二是投资于想离开的人。诉讼策略有两大局限性：由于各州在雇员非竞争条款上的差异，其中加利福尼亚州对雇员流动的限制最少，诉讼政策的效果并不确定；研究人员不愿意自己未来的流动性受到限制，因而这种政策可能影响 Xerox 公司征募最好的研究人员。
根据特别工作组的建议，Kearns 决定实施公司制风险投资项目，同意拨出 3000万美元投资于 Xerox 公司开发的有希望的技术，并模仿风险投资机构建立 XTV 公司。XTV 公司具有如下特征：
第一，虽然 XTV 只是母公司的一个分支，并非独立的合伙制企业，XTV 公司合伙人精心制定了一份与 Xerox 公司的正式协议，以消除困扰早期公司风险投资的含糊性，其条款类似于典型的风险投资基金中有限合伙人和普通合伙人间的协议。该协议明确了剥离的处理方法，以确保以后不会出现争议并且避免机构分裂。该协议明确规定 XTV 公司合伙人具有迅速对投资机会做出灵活反应的决策权，对被投资企业拥有监控、退出或清算的自主权。其合伙人有权不经公司批准自由支配 200万美元，更大金额则需 XTV 公司执行董事会(由 Xerox 公司执行总裁、财务总监和首席专利律师组成)审批。
第二，该项目的明确目标是投资收益最大化，其理想的目标收益率高于风险投资业平均收益率和 Xerox 公司用以评估新项目的基准投资回报率。这一点与独立风险投资机构类似，但与许多公司制风险投资项目不同。XTV 公司合伙人认为，20世纪 70 年代公司制风险投资项目衰退的重要原因之一是缺乏明确的目标。
1 保罗·A. 冈珀斯、乔希·勒纳：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 86～91 页。
2 失败的原因之一是 Xerox 公司没有为 PARC 制定一个清晰的行业策略，因而许多 PARC 技术与 Xerox 公司的策略目标并不一致。
第三，XTV 公司报酬水平与独立风险投资家类似，亦可获得 20%的“附带收益”。第四，与典型的合伙协议一样，XTV 公司的存续期也为 10 年，但在某些情况
下，Xerox 公司可以在 5 年后解散该合伙机构。
第🖂，与独立风险投资机构类似，XTV 投资项目也组建成独立法人实体，有自己的董事会和管理层。XTV 公司尝试从其他已启动的项目公司招募熟悉创业企业管理的经理人员，首席执行官(CEO)一般是从公司外部聘请的，其理由是具有企业家才能，特别是财务管理方面才能的创业者一般不可能存在于大公司中。XTV 公司还大量聘用熟悉各种业务的临时经理。项目公司享有管理的独立性，其技术决策不必与 Xerox 公司一致。
第六，与独立风险投资家一样，XTV 公司并不追求对所投资公司的控制权。 Xerox 公司可通过对项目公司管理层的股权奖励、向其他风险投资家转让股权、上市等方式减持股权，其长期目标是在几轮融资后持有目标公司 20%～50%的普通股，这样它就不必将目标公司合并报表，否则，Xerox 公司的会计报表必须包括项目公司的净资产，这样会降低 Xerox 公司的净资产收益率。根据 Xerox 公司律师的最初设计，目标公司雇员只能享有所谓“影子股票”(phantom stock)(其持有人根据公司业绩增长状况享有红利，并无其他股东权利)，但 XTV 坚持雇员应获得可购买风险企业真实股票的期权，其理由是，这是硅谷惯例，将对雇员产生一种更强烈的心理作用，有利于形成一种更明晰的资本结构以吸引其他外部投资者。
XTV 公司在 1988—1996 年间共投资了 12 家公司，主要涉及电子出版、文件处理、电子图像、工作终端、计算机外围设备软件和办公自动化。它不仅成功地促进 Xerox 公司技术商品化，如 Documentum 公司，而且获得了可观的财务回报。Xerox公司扣除管理费和激励报酬后的内部净收益率大于 56%，而 1989 年以后建立的独立风险投资基金的平均净收益率为 13.7%。尽管如此，Xerox 公司在 1996 年决定提前终止 XTV，其角色被一个新机构——Xerox New Enterprises 公司(XNE)取代。与前者不同的是，XNE 并不试图放弃对目标企业的控制或吸引外部投资者参与，新商业模式要求新部门与传统业务部门更完整地结合在一起。XNE 经理享有的自主权和报酬安排与传统公司分支机构中的情况非常相近，显然缺乏 XTV 合伙人所拥有的充分的自主权和有效的激励机制。
XTV 经验对公司制风险投资项目具有如下普遍意义：
• 该案例表明公司制风险投资项目并不必然失败。
• XTV 成功经验在于具有明确的策略重点，即集中投资于与母公司核心业务
(即文件处理)密切相关的行业。
• Xerox 公司不能接受与传统风险投资合伙制或类似组织形式。尽管 XTV 创立者努力模仿传统的风险投资合伙制基金，但是仍被提前解散，这表明风险投资的混合组织形式面临诸多挑战。
3.4.3 风险投资基❹组织结构的重要性
私募股权投资机构成功的关键在于其特殊的组织结构——有限合伙制，特别是有限的存续年限和丰厚的利润分成之间的关系。通过比较传统风险投资和公司制基金能够证实上述结论。公司制基金具有风险投资机构类似的功能，其管理人员也具有相似的背景，但是两者的组织结构和激励结构具有明显区别：前者大多为公司附属子公司，并且激励性报酬很低 1。虽然公司制项目由于结构性缺陷有可能导致选择或监控项目的过程被扭曲，或项目本身不够稳定，但是公司制项目仍然具有一些其他优势。实证研究发现，有明确策略重点的公司制风险投资基金获得了更大的成功，有明确策略重点的公司项目似乎与传统的独立风险投资机构同样稳定，缺乏策略重点的公司制基金的成功和稳定程度都不如前者显著。与通常观点相反，公司制风险投资基金成功的主要障碍可能并不在组织结构，而是在于策略重点的有无。
对于风险投资基金组织结构，保罗等人总结了如下四点规律 2 值得关注。
第一，投资时目标企业状况。公司制基金对创立阶段(star-up)和成熟阶段(mature)私人企业投资相对较少，对发展阶段和贝塔(beta)阶段公司投资较多 3。
第二，目标企业地理位置。加利福尼亚州的公司制风险投资基金比其他类型的风险投资更常见，但在其他地方，战略协同的公司制风险投资更为常见。
第三，目标企业产业类型。风险投资集中于少数高科技产业，有策略重点的公司制风险投资尤其如此。
第四，目标企业成熟程度和投资特征。与其他类型的风险投资基金相比，公司制风险投资基金大多投资于融资规模较大的晚期轮次和较成熟企业。
PAG 杠杆收购好孩子集团的合约设计与治理结构
【案例分析】
2006 年 2 月，总部设在东京的海外私人直接投资基金 Pacific Alliance Group (太平洋同盟基金管理集团)，简称 PAG，以 1.225 亿美元取得昆山好孩子集团 68%的股权。
1 公司制基金不同于商业银行或投资银行附属的风险投资基金，后者保留了独立风险投资机构所采用的自治的合伙制组织结构，但利润分享比例较低。
2 保罗·A. 冈珀斯、乔希·勒纳：《风险投资周期》，北京，经济科学出版社，2002 年，第 93 页。
3 对信息技术公司而言，贝塔阶段是指其产品正在被有限客户试用，但还未用于大规模销售的阶段。对生物技术公司而言，贝塔阶段是指其药品处于临床实验阶段，或其仪器正在被检测的阶段。
1. 背景介绍
• 好孩子集团
好孩子是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业集团，具有年生产 300 万辆各类童车的能力。企业至今已拥有中国专利 280 项，国际专利 13 项。好孩子 GOODBABY 通过在国内拥有的由 25 家销售中心、4000 家销售点组成的销售网络，走进了千万消费者的家庭，成为中国儿童用品市场最畅销的产品。好孩子产品远销美国、东南亚、南美、中东、俄罗斯等 30 多个国家和地区。
• PAG
PAG 是一家具有欧洲背景的私人投资基金，于 2002 年由 Horst Geicke 和 Chris Gradel创立。Pacific Alliance 及其关联公司管理的 6 个主要基金及其他投资工具资产总值超过 40 亿美元。集团的投资者包括来自欧美以及亚洲首屈一指的金融机构及高净值投
资者，并在香港、上海、北京、杭州、胡志明市及河内设有办事处，员工超过 230人。Pacific Alliance 采取的投资策略为利用丰富的地区知识及深刻的人际网络寻找投资机会，并配合精密的分析、卓越的投资技巧和风险管理水平，为投资者获取优厚的投资收益。
从这次收购交易可以看出来，PAG 表现得非常低调，反应速度却很快。PAG 不像一些知名的基金那样受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，决策比较犹豫。相反，PAG 行动迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，就达成协议。有资料显示，PAG 旗下管理着大约 4 亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。
PAG 投资行业分布参见图 3-1。
食品饮料汽车行业家居建材电子商务教育培训
物流
零售
0 1 2 3 4 5 6 7
资料来源：投资中国 www.ChinaVenture.com.cn
图 3-1 2009 年上半年 PAG 投资行业分布
2. 收购过程
在 PAG 接手前，好孩子集团控制人为 2000 年 7 月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司(Geoby International)，股东主要有 4 家，分别是香港上市公司第一上海投资有限公司(0227，HK)持有 49.5%股权，美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF )
持股 13.2%，软银中国(SB)持股 7.9%，PUD 公司(好孩子集团管理层在英属维尔京群岛 BVI 注册的投资控股公司)持股 29.4%。其中，管理层股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。
当好孩子集团进入 PAG 视野的时候，花旗和好孩子方面的谈判已经相当深入。 PAG 连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的 PAG 这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到 4 个月，从 2005 年 10 月开始接触，2006 年 1 月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作。
这是一起典型的杠杆收购：由 PAG 以好孩子集团的资产作为抵押，向外资银行筹借收购所需部分资金，实现“蛇吞象”的一幕，其具体运作过程分为收购对象选择、收购谈判、资金运作、收购后整合四个阶段。
在收购谈判阶段，由于收购中新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节(实际在此次收购中，好孩子管理层既是买家又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致)，谈判所涉及的关系非常复杂。但从谈判的结果来看，2005 年 10 月 PAG 接触好孩子，12 月 13 日就签署了股权转让协议，从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间差不多为两个月，效率极高。根据协议，第一上海投资有限公司(简称第一上海)会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG 控制的持股公司。
3. 基❹结构设计
在收购资金的运作方面，PAG 经过精心的测算和设计。通过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购意向后，PAG 先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价 10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价 50%的资金，并向 PAG 的股东们推销约为收购价 40%的债券。PAG 借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行(Taipei Fubon Commercial Bank)的贷款，贷款金额 5500万美元。
2006 年 1 月，PAG 斥资 1.225 亿美元从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团 67.4%的股权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，PUD 也接手 82.78 万股，持股比例增至 32.6%(实际上增持了 3%))。双方购买价格差异较大， PUD 以比 PAG 便宜约 40%的价格购得好孩子股份，PAG 买成 4.49 美元一股，而 PUD买成 2.66 美元一股。这主要归功于易凯资本有限公司，该公司是好孩子集团的财务顾问，全程参与了此次收购。期间，易凯主要做了两件事：协助好孩子管理层做好财务预测和为管理层股东争取更多的利益。
4. 治理结构变化
通过此次资本运作，第一上海、软银和美国国际集团获利退出。好孩子集团的股东减少到两个。PAG 进入好孩子后，对好孩子集团的法人治理结构进行了改造。好孩子集团的董事会从原来的 9 人缩为 5 人：PAG 方面 3 人，好孩子管理层 2 人。董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG 没有更换好孩子集团的 CFO，也没有派出参与管理层的执行董事。
(案例来源：肖金泉．PAG 收购好孩子——杠杆收购的经典案例．资本市场，2008(9))