首航节能（002665.SZ） 电力设备新能源
2016 年 10 月 11 日
再签合作协议，乘势扩展市场
公司近日分别与青海省海西州和甘肃省敦煌市签订了《海西州 1000MW 太阳能光热发电项目开发合作协议书》、《海西州 1000MW 太阳能光热发电配套产业园区建设合作协议》及《敦煌光电文化博览园观光项目合作框架协议》三个光热合作协议。为公司在这两个地区的光热业务
当前价/目标价：9.53/11.21 元目标期限：6 个月
公司简报
后续开展打下了良好的基础，青海、甘肃两省作为国内光热开展较快的省份，在先天的光照条件和后续政策支持上都有着得天独厚的优势，公司能够与两省光热发展的重要地区政府签订合作协议，不仅证明了公司的实力也保证了公司在未来光热领域的市场份额。
◆1GW 光热发电项目+1GW 配套产业园区，对公司业绩影响巨大
海西州政府在协议中同意公司“十三五”期间在德令哈规划建设总装机容量 1GW 塔式或槽式太阳能热发电项目，总规划占地面积 78.4 平方公里，项目总投资 300 亿元人民币左右，第一期 2*135MW 的项目将在近期启动，将会争取国内第二批示范项目名额。同时，公司还将在海西州建设 1GW 的配套产业园，将有效降低公司在西北地区的光热发电项目的建设成本，提升公司盈利能力。1GW 的容量规模几乎与第一批示范项目总容量相同，完全实施后，公司业绩将会发生质的变化。
◆光热业务发展势头迅猛，维持“买入”评级
在与中广核太阳能签订战略框架协议后不久，公司再与两地政府分别签订了合作协议，公司在光热业务的发展上时不我待，积极推进光热的战略布局，为公司今后的业绩飞跃积蓄充足的能量。我们十分看好光热行业的前景，公司也将会在光热行业发展中充分受益。我们维持公司 2016-2018年 EPS 分别为 0.19、0.34、0.55 元的预测，维持公司目标价 11.21 元，给予公司“买入”评级。
◆风险提示：
指标 | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
营业收入（百万元） | 1,116 | 1,134 | 2,710 | 4,982 | 7,322 |
营业收入增长率 | 14.39% | 1.59% | 139.00% | 83.85% | 46.97% |
净利润（百万元） | 213 | 169 | 477 | 863 | 1,411 |
净利润增长率 | 33.35% | -20.43% | 181.56% | 80.96% | 63.57% |
EPS（元） | 0.08 | 0.07 | 0.19 | 0.34 | 0.55 |
XXX（归属母公司)（摊薄） | 10.86% | 6.16% | 6.11% | 10.07% | 14.39% |
P/E | 115 | 144 | 51 | 28 | 17 |
P/B | 12 | 9 | 3 | 3 | 2 |
光热行业政策不达预期影响光热行业发展的规模。业绩预测和估值指标
王海山 (执业证书编号：S0930514070004)
联系人
xx
021-22169078
市场数据
总股本(亿股)： 19.71
总市值(亿元)：187.85
一年最低/最高(元)：7.50/33.80近 3 月换手率：42.76%
股价表现(一年)
-3%
-15%
-28%
-40%
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首航节能 沪深300
收益表现
% | 一个月 | 三个月 | 十二个月 |
相对 | 4.85 | 14.89 | 15.39 |
绝对 | 7.90 | 19.06 | 13.47 |
与中广核太阳能成立合资公司，强强联合正当时
······································ 2016-09-20
电价政策正式出台，光热业务全面启动
····································· 2016-09-02德令x EPC 合同正式签订，光热业务开始确认收入
····································· 2016-08-28
业绩符合预期，静待光热业务开展
····································· 2016-08-22
光热发展势在必行，待新风口中起飞
····································· 2016-07-08
表 1：盈利预测主要指标
单位：百万元 | 2014A | 2015A | 2016E | 2017E | 2018E |
主营收入 | 1,116.02 | 1,133.78 | 2,709.72 | 4,981.93 | 7,321.93 |
营业收入增速 | 14.39% | 1.59% | 139.00% | 83.85% | 46.97% |
主营成本 | 741.81 | 693.18 | 1,750.49 | 3,345.97 | 4,678.51 |
毛利 | 374.20 | 440.60 | 959.23 | 1,635.96 | 2,643.42 |
毛利率 | 33.53% | 38.86% | 35.40% | 32.84% | 36.10% |
电站空冷系统 | |||||
营业收入 | 928.11 | 807.93 | 767.53 | 729.16 | 692.70 |
营业收入增速 | -1.24% | -12.95% | -5.00% | -5.00% | -5.00% |
毛利率 | 29.46% | 34.56% | 32.10% | 32.04% | 32.90% |
光热 | |||||
营业收入 | - | - | 1,436.09 | 3,181.51 | 5,280.07 |
营业收入增速 | - | - | - | 121.54% | 65.96% |
xxx | - | - | 34.96% | 36.97% | 39.72% |
工程施工 | |||||
营业收入 | - | 190.75 | 106.84 | 854.70 | 1,014.47 |
营业收入增速 | - | - | -43.99% | 700.00% | 18.69% |
毛利率 | - | 47.04% | 15.00% | 15.00% | 15.00% |
电站空冷系统配件 | |||||
营业收入 | 172.54 | 105.77 | 332.08 | 99.62 | 89.66 |
营业收入增速 | 964.69% | -38.70% | 213.96% | -70.00% | -10.00% |
毛利率 | 51.24% | 51.14% | 50.00% | 50.00% | 50.00% |
余热发电 | |||||
营业收入 | - | 11.18 | 45.41 | 90.81 | 213.68 |
营业收入增速 | - | - | 306.10% | 100.00% | 135.29% |
毛利率 | - | 21.85% | 25.00% | 30.00% | 45.00% |
其他 | |||||
营业收入 | 15.37 | 18.15 | 21.78 | 26.13 | 31.36 |
营业收入增速 | -22.10% | 18.11% | 20.00% | 20.00% | 20.00% |
毛利率 | 80.51% | 83.31% | 80.00% | 80.00% | 80.00% |
资料来源：公司年报，光大证券研究所
40%
30%
20%
10%
0%
利润率
利润表（百万元） | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
营业收入 | 1,116 | 1,134 | 2,710 | 4,982 | 7,322 |
营业成本 | 742 | 693 | 1,750 | 3,346 | 4,679 |
折旧和摊销 | 33 | 54 | 113 | 146 | 287 |
营业税费 | 11 | 14 | 27 | 50 | 73 |
销售费用 | 35 | 26 | 61 | 113 | 166 |
管理费用 | 91 | 000 | 000 | 000 | 660 |
财务费用 | 0 | 50 | -20 | -62 | -19 |
公允价值变动损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
投资收益 | 0 | 12 | 1 | 1 | 1 |
营业利润 | 189 | 174 | 553 | 1,032 | 1,712 |
利润总额 | 249 | 202 | 592 | 1,071 | 1,751 |
少数股东损益 | -3 | -7 | 0 | 0 | 0 |
归属母公司净利润 | 212.75 | 169.29 | 476.65 | 862.56 | 1,410.88 |
2014 2015 2016E 2017E 2018E
毛利率 EBIT率 销售净利率
1000
500
0
6000
4000
2000
0
净利润_增长率
2014 2015 2016E 2017E 2018E
净利润 增长率
销售收入_增长率
2014 2015 2016E 2017E 2018E
销售收入 增长率
200%
资产负债表（百万元） | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
总资产 | 3,018 | 4,881 | 10,580 | 13,217 | 16,157 |
流动资产 | 2,165 | 3,021 | 7,323 | 7,093 | 9,565 |
货币资金 | 351 | 1,001 | 3,483 | 1,249 | 1,724 |
交易型金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
应收帐款 | 1,247 | 1,338 | 2,394 | 3,116 | 3,970 |
应收票据 | 225 | 130 | 354 | 650 | 955 |
其他应收款 | 7 | 74 | 84 | 154 | 226 |
存货 | 266 | 289 | 724 | 1,384 | 1,935 |
可供出售投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
固定资产 | 340 | 462 | 1,100 | 1,444 | 5,506 |
无形资产 | 84 | 813 | 772 | 734 | 697 |
总负债 | 1,024 | 1,914 | 2,564 | 4,434 | 6,135 |
无息负债 | 744 | 1,070 | 2,149 | 4,019 | 5,721 |
有息负债 | 280 | 844 | 414 | 414 | 414 |
股东权益 | 1,994 | 2,967 | 8,016 | 8,783 | 10,022 |
股本 | 267 | 730 | 2,554 | 2,554 | 2,554 |
公积金 | 1,155 | 1,393 | 4,223 | 4,310 | 4,451 |
未分配利润 | 537 | 624 | 1,019 | 1,700 | 2,797 |
少数股东权益 | 36 | 219 | 219 | 219 | 219 |
150%
100%
50%
0%
-50%
150%
100%
50%
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15%
10%
5%
0%
资本回报率
2014 2015 2016E 2017E 2018E
XXX ROA ROIC WACC
现金流量表（百万元） | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
经营活动现金流 | -58 | 99 | -180 | 802 | 1,373 |
净利润 | 213 | 169 | 477 | 863 | 1,411 |
折旧摊销 | 33 | 54 | 113 | 146 | 287 |
净营运资金增加 | 61 | -91 | 977 | 476 | 646 |
其他 | -365 | -33 | -1,746 | -682 | -970 |
投资活动产生现金流 | -184 | -824 | -1,501 | -3,003 | -743 |
净资本支出 | -153 | -379 | -1,502 | -3,004 | -744 |
长期投资变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | -31 | -446 | 1 | 1 | 1 |
融资活动现金流 | 246 | 1,266 | 4,163 | -34 | -154 |
股本变化 | 0 | 463 | 1,824 | 0 | 0 |
债务净变化 | 280 | 564 | -430 | 0 | 0 |
无息负债变化 | -19 | 326 | 1,079 | 1,870 | 1,702 |
净现金流 | 3 | 540 | 2,482 | -2,235 | 476 |
2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
成长能力（%YoY） | |||||
收入增长率 | 14.39% | 1.59% | 139.00% | 83.85% | 46.97% |
净利润增长率 | 33.35% | -20.43% | 181.56% | 80.96% | 63.57% |
EBITDA 增长率 | 18.84% | 19.78% | 142.90% | 73.06% | 77.55% |
XXXX xx率 | 17.74% | 12.12% | 151.73% | 82.41% | 74.67% |
估值指标 | |||||
PE | 115 | 144 | 51 | 28 | 17 |
PB | 12 | 9 | 3 | 3 | 2 |
EV/EBITDA | 12 | 28 | 34 | 22 | 12 |
EV/EBIT | 14 | 35 | 42 | 26 | 15 |
EV/NOPLAT | 17 | 44 | 52 | 32 | 18 |
EV/Sales | 2 | 7 | 8 | 5 | 3 |
EV/IC | 1 | 2 | 4 | 3 | 3 |
盈利能力（%） | |||||
毛利率 | 33.53% | 38.86% | 35.40% | 32.84% | 36.10% |
EBITDA 率 | 19.84% | 23.39% | 23.77% | 22.37% | 27.03% |
EBIT 率 | 16.86% | 18.61% | 19.60% | 19.45% | 23.11% |
税前净利润率 | 22.30% | 17.78% | 21.83% | 21.49% | 23.92% |
税后净利润率（归属母公司） | 19.06% | 14.93% | 17.59% | 17.31% | 19.27% |
ROA | 6.96% | 3.33% | 4.51% | 6.53% | 8.73% |
XXX（归属母公司）（摊薄） | 10.86% | 6.16% | 6.11% | 10.07% | 14.39% |
经营性 ROIC | 7.60% | 5.70% | 7.99% | 8.98% | 13.90% |
偿债能力 | |||||
流动比率 | 2.11 | 2.05 | 3.45 | 1.78 | 1.68 |
速动比率 | 1.85 | 1.85 | 3.11 | 1.43 | 1.34 |
归属母公司权益/有息债务 | 6.99 | 3.25 | 18.82 | 20.67 | 23.66 |
有形资产/有息债务 | 10.37 | 4.77 | 23.56 | 30.00 | 37.16 |
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) | |||||
EPS | 0.08 | 0.07 | 0.19 | 0.34 | 0.55 |
每股红利 | 0.02 | 0.01 | 0.04 | 0.07 | 0.11 |
每股经营现金流 | -0.02 | 0.04 | -0.07 | 0.31 | 0.54 |
每股自由现金流(FCFF) | 0.01 | 0.00 | -0.72 | -0.98 | 0.12 |
每股净资产 | 0.77 | 1.08 | 3.05 | 3.35 | 3.84 |
每股销售收入 | 0.44 | 0.44 | 1.06 | 1.95 | 2.87 |
资料来源：光大证券、上市公司
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
首航节能（002665）
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首航节能
资料来源：光大证券研究所
目标价
沪深300
投资建议历史表现图
股价-元
沪深300
日期 | 股价 | 目标价 | 评级 |
2012-03-08 | 29.19 | 0.00 | 无评级 |
2016-01-12 | 23.52 | 32.00 | 买入 |
2016-07-08 | 8.15 | 11.21 | 买入 |
2016-08-22 | 9.67 | 11.21 | 买入 |
2016-08-28 | 9.65 | 11.21 | 买入 |
2016-09-02 | 9.56 | 11.21 | 买入 |
2016-09-20 | 9.72 | 11.21 | 买入 |
Aug-15
Sep-15
Oct-15
Nov-15
Dec-15
Xxx-16
Feb-16
Mar-16
Apr-16
May-16
Jun-16
Jul-16
买入— | 增持— | 中性— |
减持— | 卖出— |
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
x报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部
xxxxxx 0000 xxxxxxx 0 x 邮编 200040
总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134
销售交易总部 | 姓名 | 办公电话 | 手机 | 电子邮件 |
上海 | 严非 | 021-22169086 | 13127948482 | |
xxx | 021-22169087 | 13671735383 | ||
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xx | 000-00000000 | 18621590998 | ||
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xx | 021-22169083 | 13918550549 | ||
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计爽 | 021-22167101 | 18017184645 | ||
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