三、《增资扩股协议》还约定：如果久远公司不能在2013年12月31日前实现IPO上市，通联公司有权要求新方向公司回购其股权。回购价格为全部投资款3000万元及 自实际付款支付日起至新方向公司实际支付回购价款之日按年利率15%计算的利息，久远公司与新方向公司承担履约连带责任。

如何才能让对赌公司为大股东的回购承担连带责任?

最高法:如何才能让对赌公司为大股东的回购承担连带责任?(实操要点)

最高人民法院

对赌协议中，可约定公司为大股东的回购价款承担连带责任，但是应当经过为股东提供担保的内部决策程序

作者：xxx x舒 张德荣 (北京云亭律师事务所)

阅读提示：曾经轰动一时的海富投资案，敲定了对赌协议中“与股东对赌有效，与公司对赌无效“的裁判规则。但这是否意味着，在对赌中，公司是否可以完全置身事外？当外部投资者与大股东、公司约定，公司对大股东回购义务承担连带责任呢？本文将通过最高院的一则经典判例，进一步阐述对赌协议的裁判规则。

裁判要旨

对赌协议中，约定公司为原股东应履行的回购义务承担连带责任的约定，如果履行了公司为股东提供担保的内部决议程序，并且外部投资人善意审查了相关的内部决策文件，该约定应属有效。即使因外部投资人未经审查内部决策文件导致约定无效，也应当考量双方是否存在过错等因素，来分担责任。

案情xx

x、久远公司原股权比例为，新方向公司占81.76%，久远集团公司占1.5%，成都xx公司占16.74%。

二、2010年6月8日，通联公司（外部投资者）、久远公司（目标公司）、新方向公司（控股大股东）签订了《增资扩股协议》，约定：久远公司向通联公司增发1500万股，每股价格2元，通联公司出资人民币3000万元。

三、《增资扩股协议》还约定：如果久远公司不能在2013年12月31日前实现IPO上市，通联公司有权要求新方向公司回购其股权。回购价格为全部投资款3000万元及自实际付款支付日起至新方向公司实际支付回购价款之日按年利率15%计算的利息，久远公司与新方向公司承担履约连带责任。

四、在《增资扩股协议》签订之前，《久远公司章程》并未对公司担保事宜作出规定。久远公司虽承诺对新方向公司进行股权回购承担连带责任，并有法定代表人签章，但并未向通联公司提供相关的股东会决议。

五、2010年6月9日，通联公司将3000万元打入久远公司账户。随后，久远公司完成了工商变更登记手续，通联公司成为久远公司的新股东。

六、此后，久远公司并未在2013年12月31日前上市，通联公司要求新方向公司按照约定回购其股权，并要求久远公司承担履约连带责任。

七、久远公司以要求其承担连带履约责任的约定未经过公司内部决策程序为控股股东新方向公司提供担保，合同无效为由，拒绝承担承担连带责任。此后通联公司将久远公司、新方向公司诉至法院。

八、成都中院一审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司承担连带责任；四川高院二审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司不承担连带责任；最高院再审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司承担新方向公司不能清偿部分二分之一的赔偿责任。

裁判要点

关于新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购通联公司股权的“股权回购”条款，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成合意相同的法律效果，该约定系当事人的真实、自愿的意思表示，不违反公司法的规定，不涉及公司资产的减少，不构成抽逃公司资本，不影响公司债权人的利益，应属合法有效。

但是，对于久远公司应当对新方向公司的回购义务承担连带责任的约定是否有效，一审、二审、再审三级法院给出了各不相同的答案。成都中院直接以通联公司主张久远公司对新方向公司的支付股权回购价款的义务承担连带责任具有合同依据为由，认定久远公司应当承担连带责任。

四川高院则认为，久远公司对新方向公司进行股权回购承担连带责任的约定属于“公司为股东提供的连带担保责

任”，虽然有其法定代表人签章，但并未向通联公司提供相关的股东会决议；基于通联公司未对久远公司法定代表人作出的该项意思表示是否经过股东会决议尽到基本的形式审查义务，其不应属于善意的相对人，久远公司法定代表人的该代表行为，对通联公司不发生法律效力。

最高院虽然认同，四川高院关于久远公司为新方向公司提供担保，对通联公司不发生法律效力的观点。但是其认 为，案涉担保条款的无效，久远公司和通联公司均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。理由如下：

一方面，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》，只是其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。

另一方面，久远公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人向生建，未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。

依据《担保法司法解释》第七条“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”的规定，通联公司、久远公司对

“连带责任”条款无效均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

实务经验总结

前事不忘，后事之师，为避免未来发生类似败诉，提出如下建议：

一、股东间关于“股权回购”的条款，作为一种当事人之间根据企业未来不确定的目标是否实现对各自权利与义务所进行的一种约定，具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相同的法律效果，一般情况下应当认定为有效。但需要注意的是，该处的“股权回购”指的是股东间的股权回购，而不是股东与目标公司间的股权回购，也即回购主体只能是股东，而不能是公司。

二、在股东间进行对赌时，也并非不能将目标公司拉进来。我们可以在回购条款中约定，当回购条件达成时，控股大股东承担股权回购的主债务，而目标公司对控股股东的主债务承担连带担保责任。但务必需要做到如下两点：

1、目标公司为控股大股东提供担保的事项需要按照公司章程的规定通过股东会等内部决策程序；

2、外部投资者务必要留存目标公司为控股大股东提供担保的股东会决议等内部决策文件，以证明其为善意。

相关法律规定

《公司法》

第十六条 公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。

公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。

前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》

第七条 规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”

法院判决

以下为该案在法庭审理阶段，判决书中“本院认为”就该问题的论述：

本院认为，关于久远公司应否对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任问题

《增资扩股协议》中约定新方向公司在约定触发条件成就时按照约定价格回购通联公司持有的久远公司股权，该约定实质上是投资人与目标公司原股东达成的特定条件成就时的股权转让合意，该合意系当事人真实意思表示，亦不存在违反公司法规定的情形，二审判决认定新方向公司与通联公司达成的“股权回购”条款有效，且触发回购条件成就，遂依协议约定判决新方向公司承担支付股权回购款本金及利息，适用法律正确，本院予以维持。新方向公司辩称《增资扩股协议》约定的股权回购条款无效、回购条件不成就，没有事实和法律依据，应不予支持。

至于《增资扩股协议》中约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力问题。本院认 为，首先，久远公司不是股权回购的义务主体，并不产生久远公司回购本公司股份的法律后果，即不存在新方向公司答辩中称《增资扩股协议》约定久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款违反公司法第三

十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。其次，《增资扩资股协议》第6.2.1条约定久远公司对新方向公司负有的股权回购义务承担履约连带责任，并未明确为连带担保责任。通联公司在一审也是诉请久远公司对新方向公司承担的股份回购价款及涉及的税款承担连带责任。但是，久远公司、新方向公司二审上诉中称“通联公司明知未经股东会批准，而约定由久远公司对新方向公司提供担保，有违我国公司法第十六条第二款的规定，其请求亦不应得到支持”。通联公司亦抗辩称“我国公司法第十六条第二款属于管理性强制性规定，即使久远公司所提供的该担保未经股东会议决议，也不影响担保的有效性”。二审法院在双方当事人将《增资扩资股协议》第6.2.1条约定的“连带责任”条款解释为“连带担保责任”基础上，并适用公司法第十六条第二款的规定裁判本

案。本院认为，连带担保责任属于连带责任的情形之一，但连带担保责任有主从债务之分，担保责任系从债务。双方当事人将“连带责任”理解为“连带担保责任”，并未加重久远公司的责任负担，且从通联公司诉请久远公司的责任后果看，是对新方向公司承担的股权回购价款本息承担连带责任，仍然属于金钱债务范畴，也与久远公司实际承担的法律责任后果一致，

本院予以确认。因此，二审判决依据公司法第十六条第二款关于公司对控股股东、实际控制人提供担保的相关规定来裁判久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力，并无不当。再次，通联公司申请再审称公司法第十六条第二款的规定系管理性规范，久远公司承诺为新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，虽然未经久远公司股东会决议通过，亦不影响公司承诺担保条款的效力，并提交最高人民法院相关案例佐证。本院认为，公司法第十六条第二款明确规定“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决 议”，该条规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。对于合同相对人在接受公司为其股东或实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务及未尽该审查义务是否影响担保合同效力，公司法及其司法解释未作明确规定。二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在

《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。

三、久远公司应否承担“连带责任条款”无效后的过错赔偿责任

通联公司在签订《增资扩股协议》时，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》，但其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。而久远公司在公司章程（2009年6月9日之前）中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人向生建，未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第七条规定：“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。”根据该条规定，通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

案件来源

通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书[最高人民法院（2017）最高法民再258号]

延伸阅读

相反判例：约定由公司对股东的回购义务承担连带责任被认定为无效的案例

北京市第二中级人民法院，北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷xxx股权投资合伙企业（有限合 伙）股权转让纠纷二审民事判决书[（2015）二中民（商）终字第12699号]认为：二、关于《补充协议》、《协议书》中约定回购雷石企业持有的碧海舟公司股份条款的效力问题。根据xx的事实，《补充协议》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成合格IPO，则碧海舟公司、xxx、xxxxx按照约定的回购价格回购投资方持有的碧海舟公司股份。《协议书》约定碧海舟公司未能在指定期限内完成其首次公开发行并上市，则xxx、xxxxx按照约定的回购价格回购雷石企业持有的碧海舟公司股份，碧海舟公司对xxx、xxx的回购义务向雷石企业承担连带担保责任。对此，本院认为，《中华人民共和国公司法》第一百三十七条规定了股份有限公司股东持有的股份可以依法转让，《补充协议》、《协议书》中关于xxx、xxxx购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定，符合《中华人民共和国公司法》的规定，并未损害公司、其他股东以及公司债权人的利益，应属合法有效。《补充协议》中关于碧海舟公司回购雷石企业持有的碧海舟公司股份的约定、《协议书》中关于碧海舟公司为xxx、xxx的回购义务向雷石企业承担连带担保责任的约定，均会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。根据《中华人民共和国合同法》第五十六条的规定，合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。本案中，《补充协议》及《协议书》约定碧海舟公司义务条款的效力不影响约定xxx、xxx回购义务条款的效力。

从三个案例看目标公司作为当事人的对赌条款的效力实践 · 研究

现阶段最高人民法院公开可查的关于对赌条款的判决有三个，分别是（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审案、（2016）最高法民再128号强静延与xxx等股权转让纠纷再审案、以及著名的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、xx增资纠纷案（2012民提字第11号，下称。本期内容是东兴证券股份有限公司合规法律部 xxx《从三个案例看目标公司作为当事人的对赌条款的效力》。本文对上述三个案例折射出最高法院对对赌条款的裁判思路进行总结分析，通过这些案件的审理思路对以目标公司为当事人的对赌条款的效力有一个比较清晰的掌握。

现阶段最高人民法院公开可查的关于对赌条款的判决有三个，分别是（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司与成都新方向科技发展有限公司等与公司有关的纠纷再审案（下称“久远案”）、（2016）最高法民再128号强静延与xxx等股权转让纠纷再审案（下称“xx案”）、以及著名的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、xx增资纠纷案（2012民提字第11号，下称“世恒案”）。这些案例折射出最高法院对对赌条款的裁判思路，通过学习这些案件的审理思路可以窥一斑而知全豹，对以目标公司为当事人的对赌条款的效力有一个比较清晰的掌握。总体来看，大的原则可以套用是世恒案再审承办法官的话：“无论PE还是VAM，不过是经济现象，它必须通过一般民事法律行为才能实现。在法律上，其表现为投资的法律关系，并不具有法律意义上的特殊性，因此也不能得到一些私募投资者所希冀的特殊保护。”除此之外，针对每个个案我们也能看出一些其他的东西，下面我们具体分析：

一、案情梗概

（一）久远案

2010年6月8日，通联公司、久远公司与新方向公司签订《增资扩股协议》，久远公司向通联公司增发1500万股。而通联公司有权在2014年4月30日前依据久远公司是否成功IPO决定是否要求新方向公司回购其所持有的全部久远公司股份。久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司的股权回购提供连带责任担保。《增资扩股协议》有久远公司法定代表人签章，久远公司未向通联公司提供相关的股东会决议，事后久远公司也否认该事项经过股东会的同意或是就此事召开过股东会。

法院判决新方向公司的股权回购条款有效。但久远公司的连带责任保证因为未得到久远公司股东会决议追认，而且通联公司未能尽到基本的形式审查义务，所以无效。通联公司、久远公司对保证条款无效均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

（二）xx案

2011年4月26日，瀚霖公司作为甲方，北京冷杉投资中心（有限合伙）、福建国耀投资有限公司、强静延、xx、xxx作为乙方，xxx作为丙方，三方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。约定乙方向甲方增资扩股，并约定如果目标公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，强静延有权要求xxx以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，xx公司为xxx的回购提供连带责任担保。

法院判决《增资协议书》、《股权转让协议》合法有效。强xx已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，担保条款合法有效。

（三）xx案

世恒公司、海富公司、迪亚公司、xx共同签订《增资协议书》，约定海富公司xxx公司增资，但如果世恒公司 2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求老股东迪亚公司履行补偿义务。

法院判决迪亚公司对于海富公司的补偿承诺有效。而世恒公司对海富公司做出补偿的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，条款无效。

二、个案具体分析

三个案例中久远案、xx案案情基本一致，裁判都以表见代表制度为核心，具体表现为围绕《公司法》第十六条第二款和《合同法》第五十条展开说理。而世恒案的争议焦点在于要求目标公司提供现金补偿是否有效，主要涉及到《公司法》第二十条以及它背后的资本维持原则：

（一）久远案、xx案与表见代表（《公司法》第十六条第二款）

久远案、xx案均是财务投资人要求老股东履行股份回购义务并要求目标公司对回购义务承担连带保证责任。在再审环节两案件主协议都不再有争议，争议焦点集中于目标公司是否应对回购义务的履行承担连带保证责任，即保证协议的效力问题。

关于这一问题，保证协议被判无效的久远案判决书中做了如下论述：

“《公司法》第十六条第二款规定的目的是防止公司股东或实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东或公司债权人的利益。……二审法院认为，虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在（约定了保证条款的）《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对久远公司不发生法律效力，适用法律并无不当。”

保证协议被判有效的xx案判决书中的论述如下：

“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。

可以看出两案件的裁判思路是完全一致的，出现不同结果的原因只在于投资人是不是善意的第三人：久远案的投资人未尽到形式审核义务，而xx案的投资人已对瀚霖公司提供担保是否经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。因此，虽然判决援引的是《公司法》第十六条第二款，但是更直接的裁判依据是《合同法》第五十条，该条规定：“法人或者其他组织的法定代表人、负责人超越权限订立的合同，除相对人知道或者应当知道其超越权限的以外，该代表行为有效。”这两案例告诉了我们一种可以被直接确认为‘知道或者应当知道”的情形，即未对某些具有外部性的管理性规定尽到形式审核义务。虽然《公司法》第十六条第二款属于管理性规定，违反该规定不必然导致担保合同无效。但是因为这一条规定属于对法定代表人代表权限的法定限制，法律规定本身应当被各交易主体知悉并了解，所以一个内部管理要求就具有了一定的外部性。就担保的效力而言，债权人要注意合同的签署人是否具备代表权限，要就对方公司是否遵守《公司法》第十六条第二款进行形式审查。

与一般借贷案件比较我们会发现，除主协议外，两案与一般借贷案件并没有什么不同。投资人更多的是以债权人的身份被讨论，而淡化了它的股东身份。虽然我们看到部分一般借贷案件并未对相对人的形式审查义务做多么细致的分析，有的仅以“《公司法》第十六条第二款属于管理性规定，违反该规定不必然导致担保合同无效。”就直接认可了保证协议的效力。但我们认为这种差别，只是法院在案情复杂或影响较大的案件中说理更加精细化的一个表现，不能够认为是对对赌条款在效力判断上有什么特别的价值趋向。在一些比较重大的一般借贷案件中，我们也可以看到关于《公司法》第十六条第二款的大篇幅说x，xx：（0000）鲁商终字第153号济宁市任城区农村信用合作联社与济宁龙华

电子有限公司、济宁菲xx印务有限公司金融借款合同纠纷案，（2016）琼民再12号xxx与xxx、临潭县大寺坡矿产资源开发有限责任公司企业借贷纠纷案。

（二）xx案与资本维持原则（《公司法》第二十条）

xx案与xx案、xx案的不同点，除了目标公司是直接债务人还是保证人之外，更重要的是他们涉及的对赌条款并不是一种类型。前面两案是股权回购条款，而世恒案涉及的是现金补偿型的估值调整条款。这个条款影响其效力判断的最大障碍是它可能损害公司及债权人利益，虽然整体看是双务的，但是一旦触发条件成就债务人就要毫无对价的按照在先的约定向债权人履行现金补偿的义务。因此一旦债务人与债权人的身份和公司与股东的身份发生了重合，合同自由与资本维持原则之间就会产生激烈的矛盾。xx案再审判决中有这样一段论述：

“世恒公司、海富公司、迪亚公司、xx在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。”

在一个正常存续的公司当中，股东根据在先约定没有任何对价的从公司获取利益，只应通过利润分配这一个途径。利润分配需要企业在未分配利润上有结余，这对债权人就是一个保护，也是资本维持的应有之义。如果认可目标公司对股东做现金补偿的合法性，那么就意味着股东可以随时依据在先的约定取回公司财产，公司财产将时时刻刻都处于可能被股东掏空的危险之中，不利于维护交易安全，法定资本制在《公司法》上的诸多具体体现也就形同虚设。维护合同自由，鼓励交易，不应以动摇另外一种法律秩序的根基为代价。因此应当认为这种行为违反了《公司法》第二十条的禁止性规定而无效。更何况《公司法》第三十五条和第二百条明确规定了不得抽逃出资及其行政责任，刑法上还规定了抽逃资金罪，对于一个需要行政处罚和刑罚去维护的法律秩序来说，在民事判决中直接认可现金补偿将显得十分不合理。

因此我们认为，短期内司法机关对目标公司直接向股东提供现金补偿的态度不会发生变化，这方面的变化必须以立法上抛弃法定资本制为前提，这可以预见的未来可能性几乎为零。既然期待司法机关态度的转变是不现实的，那么就应当在条款设计中通过其他途径实现估值调整，我们认为与其先支付全部投资款，不如更加精细化的规划目标企业的资金使用和财务投资人的实缴时间，设置若干里程碑事件，分期支付投资款项。通过不再支付后续投资的方式实现重新估值。

（三）久远案、xx案与资本维持原则

如前所述久远案、xx案判决中对作为股东身份从目标公司获取利益并没有太多分析。再审申请人提出的相关抗辩，再审法院以目标公司“只是保证人而非债务人，不是债务履行的主体，不存在违反公司法第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形”，就被驳回，但这并不意味着两案与资本维持原则毫无关系。

xx案判决保证协议有效，会不会对公司债权人造成潜在损害？当然会。公司资产每流出一分钱都会对公司债权人造成潜在损害，但是这里存在一个利益权衡的问题，哪些资金流出是合理的，哪些是逾越底线的。要鼓励交易、鼓励创业就必须在保证公司正常经济活动和保护债权人、其他股东利益之间做出xx。目前的《公司法》以及相关工商登记法规不再要求在法定期限内完成实缴，在公司登记时也不要求验资，就是这种利益权衡的体现。

那么，要明确现阶段我们立法、司法对利益权衡的xx点在哪里，我们可以透过法律关系去看它背后的经济实质而得出结论：无论是认缴未实缴的出资，还是为股东提供担保造成的追索债权亦或是股东占款，都是计在其他应收款里。从资产负债表来看，公司的责任财产都没有因为这些法律关系的发生而发生总量的变化，只不过是某一部分资产从一个科目转移到了另一个科目，从一种表现形式转化为另一种表现形式。在立法上，《公司法》既然允许股东们在公司章程中自由约定注册资本实缴期限，允许公司为股东提供担保，那么就说明立法的xx点就在这里。从久远案、xx案而我们认为可以总结出司法的xx点也在这里，即为了鼓励商业经营我们在利益权衡时可以容忍公司一部分资产由现金转化为债权。xx公司虽然承担了保证责任，但是仍可以向老股东追索。如不考虑资产类型的转化可能造成的不利影响，xx公司债权人的利益未受损害。所以不应再根据《公司法》第二十条、第三十五条去判断担保协议的效力。

三、关于对赌条款的进一步思考

（一）目标公司作为现金补偿的保证人

对于主债权已经被确认有效的对赌条款，无论是股权回购条款还是现金补偿条款，目标公司作为担保人出现的情况都不会因违反《公司法》第二十条而被认定为无效，而需注意对是否遵守《公司法》第十六条第二款作形式审查，即判断保证协议的效力的依据仅限于《合同法》第五十条和《公司法》第十六条第二款。

这是因为是否违反《公司法》第二十条、第三十五条的禁止性规定在判断主债权效力时就完成了，在“指导案例68号：上海欧宝生物科技有限公司诉辽宁特xx置业发展有限公司企业借贷纠纷案”中，最高院就要求对于债权人和债务人、保证人存在关联关系的案件，要对主债权的真实性做严格审查。股东故意伪造债务，制造虚假诉讼逃废债的，主债权因违反《合同法》第五十二条而被判无效，自然不再涉及依《公司法》第十六条第二款判断保证合同效力的问题。

前述三判决均肯定了针对老股东的对赌条款的效力，这就给承认保证条款的效力确立了前提条件。三判决中对老股东对赌条款效力的讨论除了惯常的“是真实意思表示，不违反法律法规的强制性规定外”，还有一些关于融资活动合理性，有利于公司经营之类的说理，应当认为是对于主协议没有违反《合同法》第五十二条第（二）项，不存在制造虚假诉讼逃废债情形的一种进一步说明，在当事人有相应的诉讼请求时，这部分说理是可以充分展开的，例如“指导案例33号：瑞士嘉吉国际公司诉福建金石制油有限公司等确认合同无效纠纷案”。因此对于正常的投资活动中出现目标公司对现金补偿条款承担保证责任的，也将会被判有效。

（二）目标公司作为股权回购义务的债务人

如果目标公司是股权回购义务的债务人，或者诉讼请求要求目标公司代为履行回购义务，将可能作出什么样的判决呢？《公司法》第一百四十二条规定，除了该条列举情形公司不得收购本公司股份。这是一个列举式的授权性规定，在法律规定的范围内回购股份是公司以及股东的应有权利，而其中的第一项是“减少公司注册资本”。所以只要公司按法定程序履行减资手续，回购就是合法的。在公司减少注册资本方面，《公司法》有两个管理型的强制性规定，分别是

《公司法》第三十七条，要求经过股东会表决通过；以及《公司法》第一百七十七条，要求编制资产负债表及财产清单并通知债权人。分别是对股东和债权人的程序性保护。履行了这两个法定程序的减资并未损害法定资本制，而是资本不变原则的一种实践。因此，在这种情形之下，一方面是对风险投资的鼓励，另一方面是债权人、股东的利益可以在现有的法律框架内获得保护。所以允许目标公司直接承担股权回购义务是最优的选择，结合上述三个案例也是最有可能出现的判决结果。

当然我们再深入一步的话，应该思考的问题是仅有程序性的保护够不够，相信如果出现这样的案例的话法官也会做类似的思考。海外实践在股权回购中会出现一个概念叫做盈余（surplus），公司只能拿盈余来回购财务投资人的股份，这样就给债权人一个更加深入的实体方面的保护。我们未来在实践中是否有必要借鉴这样的条款设计还有待观察司法机关对这个问题的态度。如果对股权回购条款的效力认定比较积极，我们大可以直接去做约定；如果对股权回购条款的效力认定非常苛刻，我们可以借鉴海外做法，对自己的权利做一定程度的限缩，以换取司法对合同效力的认可。

私募股权基金退出渠道的选择与影响因素分析

xxx 卷宗

一、私募股权基金概述

在中国，私募股权基金已经成为继银行贷款和公开上市后的第三大融资渠道，是金融体系的重要组成部分。在收益最大化的目标下，决定最终回报的退出环節则尤为重要。私募股权基金的定义有两个要点：第一是“私募”，即私下里向少数特定的对象融资；第二是“股权”，表示募集的资金只用来投资还没有上市的企业的股权。英文称之为Private Equity，就是我们常说的PE。私募股权基金的资金来源通常为机构投资者或者是高收入阶层。

广义的私募股权基金的投资对象涵盖了初创期、成长期和成熟期的未上市企业，大多为科技类成长性企业。这些数量巨大的中小微企业因为尚未盈利或者财务信息不透明、前景不明朗而风险较大，得不到银行的垂青，常常陷入融资难的困境。但正是这种市场环境促进了私募股权基金的发展。私募股权基金公司借由购买目标企业的股权为其注入发展所需的资本，同时通过入主董事会等方式帮助企业进行运营管理，将成熟的治理经验传授给企业管理层，最后在所投资企业的价值达到理想水平后，将所持有的企业股权在最佳时机以最高效的方式变现，以达到收益最大化并退出企业的目标。

私募股权基金在美国诞生，并在2007年时一跃超过银行贷款成为继证券市场的直接融资之后众多企业最大的融资途 径。二十世纪九十年代，私募股权基金从国外引入国内，经过20多年的成长，到2017年融资总额达到了1万4213亿元人民币，目前已成为继银行贷款和公开上市后企业的第三大融资手段。反过来，私募股权基金行业的发展也有力地促进了中国经济的发展以及经济结构的转型，同时也使得金融体系更加完备和成熟。

私募股权基金的运作机制包含募资、投资、管理和退出四个步骤。作为一种资本增值的工具，私募股权基金必须通过项目退出收回投资、获取利润，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。因此退出是决定投资成败的因素，它意味着投入能否获得最大化的收益或者将损失最小化，能否维持基金日常运作及顺利募集下一期资金。

二、私募股权基金退出渠道

1、首次公开募股IPO

首次公开募股（Initial Public Offering），即IPO，是指股份有限公司借助证券交易所线上和线下的渠道首次将它的股份向社会公众出售来募集公司发展所需资金的行为。通过IPO退出是指目标企业的公开上市使得私募股权基金持有的私人股权转变为限售股，在限售期满流通限制解除了以后，成为二级市场上可以自由买卖的股票，进而使得私募股权基金能够通过卖出股权变现实现退出的做法。IPO退出的优势：高投资回报，品牌效应，再融资渠道，公司治理更规范。 IPO退出劣势：IPO过程成本高、耗时长，上市门槛高，上市门槛高。

2、 兼并收购（M&A;）

通过兼并收购（Merger&Acquisition;）退出的特点在于行业整合，是私募股权基金将股权转让给同行业上下游实力较强的成熟企业，使其实现产业链整合的协同效应。并购的优势有灵活高效、低风险，费用低、资金回笼快，议价优

势，保密性高。并购的劣势有并购退出会使得目标企业所有者丧失控制权从而影响企业的经营独立性，很难找到收购方，监管审核约束。

3、其他

新三板退出，通过新三板转让股权主要包括协议转让、做市转让、竞价交易这三种方式，它们的流动性渐次提高因此困难程度依次降低。优势是门槛低，速度快，成本低，不设财务门槛，对众多成立不久尚未盈利的企业敞开融资大 门，挂牌时间一般为6个月，远少于IPO。劣势是流动性低，投资者的资金要超过500万才有资格参加新三板的投资。

回购退出是指目标企业、原有股东、管理层或者员工购买私募股权基金持有的本企业股份，从而使私募股权基金实现变现退出的过程。这个与上面不同的回购主体相适应，回购主要是指：企业回购、股东回购、管理层回购和员工回

购。通常情况下，回购退出方式主要适用于以下四种情况：一是目标企业发展不理想二是IPO退出遇到阻碍，三是公司管理层反对并购，四是私募股权基金由于自身原因需要撤资。优势是保障投资者资金安全，投资企业保有完整性，操作简单。

股份回购目前主要是涉及到以下两方人员：一是私募股权基金人员，二是目标企业内部相关人员，产权关系很清晰，不涉及到第三方的干涉，操作简单易行。劣势是回购这一情况是发生在目标企业内部，那么显然实施主体对企业的财务运营状况非常了解，内幕交易的可能性增加，这样一来就会损害社会公众投资者的利益，扰乱市场秩序。

清算退出，私募股权基金带来高收益的同时也伴随着极高的风险，美国私募股权基金支持的企业只有5%-10%的企业获得了成功，很多投资项目收益不理想或企业没有发展的可能性或者成长速度太慢，甚至是濒临破产。在这样的情形下，破产清算就成了私募股权基金最后的选择。当目标企业的发展前景堪忧时，大众对其预期都很低，基金公司转手股权就变得十分困难，所以为了及时收回投资，将损失最小化，基金公司可能会采取主动清算。

基于相关数据显示，无论是哪一种情况的清算退出，对于基金公司都是被迫无奈的选择，因为它从根本上背离了私募股权投资实现资本增值的最终目的。当清算程序一旦开始，私募股权基金能够收回投资成本已经是不错的结果，想要获得当初保底收益基本上是一种奢望，更多的时候，清算退出意味着私募股权基金将遭受部分甚至是全部损失。据研究统计，清算退出通常可以收回总投资的64%。

三、私募退出方式影响因素分析

私募股权基金退出方式影响因素分析分别如下：

1、 信息不对称因素

信息不对称（asymmetric information）是指买卖两边拥有的信息量不xx，掌握信息多的一边通常处于比较有利的地位，而掌握信息较少的一方风险较大，常处于不利的境地。

由于长期参与被投资公司的治理，私募股权基金对受资公司的了解要远大于外部投资者，因此在出售股权时为了获得更多的收益存在夸大受资公司盈利能力的机会主义倾向，相比较之下，投资者在购买过程中处于信息劣势的地位。信息劣势意味着投资风险，风险就意味着成本，为了降低成本投资者就会把这种风险转嫁在价格上，购买者所面临的信息不确定性越大，愿意出价就越低。

私募股权基金出于对投资者出低价的担心，会选择将信息不对称程度降到最低的退出方式和时机。在信息高度不对称的情況下，能最大化目标公司退出时价值的方式依次是回购、出售、二次并购以及IPO，所以IPO是回报最低的选择，但足够优秀的中介机构，如证券承销商、律师以及会计师能够在很大程度上减弱信息不对称给交易价格带来的不利影响，同时私募股权基金持有目标企业的时间越长，信息不对称问题越能得到弱化。因此，如果私募股权基金持股已经达到足够长的时间，加上外部优秀的承销商和会计师的协助，通过IPO退出应该是一个不错的选择。

2、突击入股赚取高额溢价

私募股权基金进行投资并不是看中了企业的发展前景后购买股权帮其做大做强最后上市退出获得回报，而是看中了优质企业即将上市的前景后突击入股待上市后迅速出售股权拿到高额溢价。因此这样的私募股权基金并不具备协助中小企业发展壮大的功能，只是资本游戏中短期套现的投机工具。这个和上面信息不对称假说做的假设检验相反，这样的私募股权基金投资时间越短其通过IPO退出的可能性越大。

3、 建立声誉

较早的IPO能够体现私募股权基金的管理能力，从而为其带来品牌效应帮其建立声誉，从而在后续的融资中吸引投资者，为后续的发展建立起良性的循环。而一般情况下成立较晚的私募股权基金资源积累过少，融资过程面临较大困

难，所以这类私募企业往往更倾向于IPO退出来建立声誉。xxx和xx（2014）基于中国市场1999年1月1日到2011年12月31日的1258例数据的实证研究发现私募股权基金成立的时间越短，通过IPO退出的概率越大。

4、IPO退出时机

私募股权基金通过IPO方式退出和资本市场的环境有密切关系。私募一般会在股票市场估值水平达到峰值时通过IPO退出，在股市走低时则选择并购等方式退出。私募退出前一个月的市场估值水平（用市盈率表示）越高/低，越有可能通过IPO/并购方式退出。

综上所述，私募股权基金从进入到退出企业的时间会对其是通过IPO退出还是并购退出有着显著影响，持有股权的时间越长越可能通过IPO方式退出，体现了私募在承担自身责任，积极帮助被投资企业做大做强，表明其通过IPO退出的投机性在减弱，私募股权基金行业的发展越来越规范和健康。随着“大众创业、万众创新”时代的来临，私募积极承担社会责任的趋势必将促进未来中小微企业的发展，从而促进社会经济的发展以及经济结构的转型。

从2018年2月28日证监会给互联网、智能制造、生物医药和生态环保四行业的部分独角兽开放IPO快速上市的通道，到国家表示要设立国家融资担保基金鼓励优质创新型企业上市融资并承诺在全国范围内给予创业投资和天使投资税收优惠，再到深交所表示给“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道，短短数日，足以看出中国A股市场对新经济下科技企业的“抢夺”姿态。得益于此政策，我们有足够的理由相信未来私募股权基金通过IPO退出的案例会不断增长。（本文有适当删减，作者：x x x；节选自：卷 宗）