海澜之家（600398.SH） 纺织和服装
2017 年 8 月 15 日
拟投资本土快时尚品牌 UR 不超 10%股权，时尚产业生态圈初试水
◆拟投资 UR 不超 10%股权
8.14 晚公司公告全资子公司与快尚时装、xxx（快尚时装董事长、总经理、法人）签订《投资意向协议》，拟以自有资金向快尚时装进行增资、首期认购其不超过 10%股权，并支付预付款 1 亿元。投资预付款的到
当前价：9.22 元
公司简报
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期日为交割日（款项汇入快尚时装账户当日）后的第 6 个月届满之日，在到期日或之前若双方签署正式投资协议，海澜有权自行决定是否将预付款用于抵扣出资款；若到期日未签署正式投资协议，则快尚时装将返还预付款。
◆UR 品牌情况：xxx起的本土快时尚品牌新星
2006 年 UR 创立于广东，以快奢时尚 DNA 作为运营和管理核心，主打欧美时尚风格，拥有女士、男士、青春、童装、配饰五大品类，主要面向 20~40 岁的都市白领，核心消费年龄段为 25~35 岁、男女童在 3~12 岁产品定位上，春夏款主流价格在 200~400 元，秋冬款 400~600 元。
UR 的一大特点在于“快时尚”之“快”。其产品款式以周为更新单位每周约 200 款新货上架，全年约 12000 款，在国内本土品牌中属于佼佼者 UR 采用买手制，由位于巴黎、伦敦、xx、纽约、东京、首尔各时尚中心的买手团队进行前沿时尚趋势收集和反馈，再通过快速供应链（前导时间 7
天）实现生产和上市。销售策略上，店铺销售以正价为主，季末（一般在 7
月、12 月）会有大型折扣促销活动。
目前，UR 已于中国及海外开设超过 160 家门店，以开设在购物中心的大店为主（加盟商开店要求面积 1000 平以上）。UR 启动品牌集团策略，逐步推出集团子品牌并拓展国际时尚版图，以新加坡作为基点，进军英国美国、法国、日本等海外市场，推进品牌国际化进程。
根据 UR 官网，未来 UR 将以每年 60-100 家店铺的速度保持增长，预计 2020 年国内外门店数量将超过 400 家，营业规模超 100 亿元。
◆UR 经营模式：类似海澜采用类直营模式，加盟商一般 3 年内回本
UR 经营模式类似海澜、也采用“类直营”模式进行运营。UR 与加盟 商按 60:40 比例进行分成。加盟商主要负责财务投资，UR 品牌负责门店运营（包括店铺选址、形象设计、员工招聘及培训、备货即库存管理、店铺销售管理等）、并承担存货。UR 每家店会安排店铺经理进行全权管理、并由 UR 与其签署劳动合同和支付薪资福利，除店铺经理外的员工则由加盟商支付薪资。UR 与加盟商合同期为 5 年，届满后同等条件下加盟商有优先续约权。我们预计 UR 收入规模在 20 亿元左右。
投资回报方面，一般情况下 1.5~3 年加盟商可收回前期初始投资。初始投入上，按 1000 平米一家店预估投资总额约 600 万以上，包括：品牌保证金 50 万，货品保证金 150 万（合同期满后无息返还），店铺装修费用约 2000 元/平米，开店运营物流费用约1900 元/平米，物业租赁保证金约30~50万元。
xx (执业证书编号：S0930511010001 )
021-22169107
xxx (执业证书编号：S0930517080001)
021-22169124
市场数据
总股本(亿股)： 44.93
总市值(亿元)：414.23
一年最低/最高(元)：8.95/12.30近 3 月换手率：8.95%
股价表现(一年)
10%
0%
-10%
-20%
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海澜之家 沪深300
收益表现
% | 一个月 | 三个月 | 十二个月 |
相对 | -3.37 | -9.79 | -31.61 |
绝对 | -3.16 | -0.66 | -19.45 |
终端销售未见好转，期待前期开店贡献及下半年新品牌试水
·····································2017-04-29外延提速促收入增 7%，新生代逐步接班注入新活力
·····································2017-03-12
Q4 有望受益低基数与冷冬，逆势扩张效益待现
·····································2016-10-31
◆收购意义：时尚产业生态圈初试水，后续品牌拓展仍可期待
海澜之家目前已成为国内男装龙头、服装企业中市值排名第一，行业领先地位确立。未来公司拟在海澜之家等自有品牌基础上，通过内涵和外延发展相结合，打造时尚产业生态圈及品牌运营平台。
公司本次投资的 UR 品牌风格鲜明，产品具备多品牌、快时尚、高性价比特点，影响力较好，投资完成后双方可在设计、渠道、供应链等资源上实现共享，优势互补、形成协同，一方面进一步提高公司市场占有率，另一方面有利于公司加快时尚生态圈优质企业的布局，培育新的利润增长点、巩固龙头地位。短期来看，本次投资正式协议尚未签订、且 UR 相对公司体量较小，预计业绩贡献不明显。
另外，公司计划在下半年推出向轻奢、家居等多定位多品类领域进行延伸的新品牌以及男装副牌，多品牌运营平台战略将有较大进展。短期来看公司已经在进行相应探索，2017 年 8 月苏州 HLA JEANS 店铺开业，已呈现更为年轻化的男装风格。
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◆龙头打造时尚产业生态圈、长期打开发展空间，短期业绩贡献不明显
我们认为：1）公司主品牌海澜之家二季度零售表现有所好转，叠加 16 年开店较多逐步成熟也可贡献收入；2）公司作为龙头、未来向多品牌多领域发展具备规模优势，在设计、供应链、渠道等多个方面都可实现优势的快速复制，同时公司延伸领域不仅限于服装、将涵盖生活多方面，有利于打开新的发展空间；3）本次收购 UR 显示公司时尚产业生态圈和品牌运营平台的初步试水，未来在自有品牌建设以及外延方面都有可能进行品牌版图扩大，下半年及后续新品牌的推出值得期待。
考虑到 UR 对短期业绩贡献不明显，维持 17~19 年EPS0.77/0.86/0.98 元，对应 17 年 12 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示：终端销售持续低迷、终端售罄率降低、新品牌推出和销售不及预期。
业绩预测和估值指标
2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
营业收入（百万元） | 15,830 | 17,000 | 18,296 | 20,197 | 22,664 |
营业收入增长率 | 28.30% | 7.39% | 7.63% | 10.39% | 12.22% |
净利润（百万元） | 2,953 | 3,123 | 3,442 | 3,878 | 4,408 |
净利润增长率 | 24.35% | 5.74% | 10.24% | 12.65% | 13.69% |
EPS（元） | 0.66 | 0.70 | 0.77 | 0.86 | 0.98 |
ROE（归属母公司)（摊薄） | 35.63% | 31.09% | 25.53% | 25.93% | 26.48% |
P/E | 14 | 13 | 12 | 11 | 9 |
P/B | 5 | 4 | 3 | 3 | 2 |
图 1：UR 品牌产品风格与价位 | 图 2：UR 大店形象 | |
资料来源：品牌官网 | 资料来源：品牌官网 |
图 3：公司新开设的苏州HLA JEANS 门店 |
资料来源：公司微信公众号新闻 |
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40%
30%
20%
10%
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利润率
利润表（百万元） | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
营业收入 | 15,830 | 17,000 | 18,296 | 20,197 | 22,664 |
营业成本 | 9,455 | 10,371 | 11,130 | 12,295 | 13,794 |
折旧和摊销 | 252 | 289 | 30 | 48 | 67 |
营业税费 | 90 | 133 | 183 | 202 | 227 |
销售费用 | 1,347 | 1,423 | 1,555 | 1,676 | 1,836 |
管理费用 | 967 | 973 | 1,061 | 1,070 | 1,156 |
财务费用 | -100 | -121 | -118 | -172 | -181 |
公允价值变动损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
投资收益 | 2 | 40 | 80 | 5 | 5 |
营业利润 | 3,937 | 4,072 | 4,554 | 5,130 | 5,838 |
利润总额 | 3,994 | 4,105 | 4,590 | 5,170 | 5,878 |
少数股东损益 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
归属母公司净利润 | 2,953.13 | 3,122.65 | 3,442.45 | 3,877.78 | 4,408.49 |
2015 2016 2017E 2018E 2019E
毛利率 EBIT率 销售净利率
4000
3000
2000
1000
0
20000
15000
10000
5000
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净利润_增长率
2015 2016 2017E 2018E 2019E
净利润 增长率
销售收入_增长率
2015 2016 2017E 2018E 2019E
销售收入 增长率
30%
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资产负债表（百万元） | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
总资产 | 23,442 | 24,377 | 29,269 | 32,160 | 35,690 |
流动资产 | 18,855 | 18,753 | 24,946 | 27,635 | 31,032 |
货币资金 | 7,946 | 8,858 | 13,926 | 15,484 | 17,422 |
交易型金融资产 | 0 | 5 | 0 | 0 | 0 |
应收帐款 | 609 | 646 | 914 | 1,009 | 1,132 |
应收票据 | 24 | 15 | 18 | 20 | 23 |
其他应收款 | 41 | 57 | 55 | 61 | 68 |
存货 | 9,580 | 8,632 | 9,455 | 10,445 | 11,720 |
可供出售投资 | 63 | 163 | 0 | 0 | 0 |
持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
固定资产 | 2,425 | 2,904 | 3,137 | 3,466 | 3,706 |
无形资产 | 367 | 450 | 428 | 407 | 386 |
总负债 | 15,088 | 14,268 | 15,718 | 17,141 | 18,976 |
无息负债 | 15,088 | 14,268 | 15,718 | 17,141 | 18,976 |
有息负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
股东权益 | 8,354 | 10,109 | 13,551 | 15,020 | 16,714 |
股本 | 4,493 | 4,493 | 4,493 | 4,493 | 4,493 |
公积金 | 2,802 | 2,983 | 3,328 | 3,715 | 4,156 |
未分配利润 | 4,317 | 5,775 | 8,874 | 9,954 | 11,207 |
少数股东权益 | 65 | 65 | 65 | 65 | 65 |
25%
20%
15%
10%
5%
0%
30%
25%
20%
15%
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5%
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20%
10%
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资本回报率
2015 2016 2017E 2018E 2019E
XXX ROA ROIC WACC
现金流量表（百万元） | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
经营活动现金流 | 2,787 | 2,928 | 4,030 | 4,041 | 4,667 |
净利润 | 2,953 | 3,123 | 3,442 | 3,878 | 4,408 |
折旧摊销 | 252 | 289 | 30 | 48 | 67 |
净营运资金增加 | 1,481 | -36 | 000 | 000 | 000 |
其他 | -1,899 | -448 | 298 | -544 | -666 |
投资活动产生现金流 | -475 | -581 | 920 | -245 | -195 |
净资本支出 | -504 | -666 | -50 | -250 | -200 |
长期投资变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
其他资产变化 | 29 | 85 | 970 | 5 | 5 |
融资活动现金流 | -1,707 | -1,483 | 118 | -2,238 | -2,533 |
股本变化 | 3,325 | 0 | 0 | 0 | 0 |
债务净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
无息负债变化 | 3,662 | -820 | 1,450 | 1,423 | 1,835 |
净现金流 | 606 | 867 | 5,067 | 1,558 | 1,939 |
2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
成长能力（%YoY） | |||||
收入增长率 | 28.30% | 7.39% | 7.63% | 10.39% | 12.22% |
净利润增长率 | 24.35% | 5.74% | 10.24% | 12.65% | 13.69% |
EBITDAEBITDA 增长率 | 25.47% | 2.79% | 4.43% | 14.02% | 14.34% |
EBITEBIT 增长率 | 26.20% | 2.02% | 11.38% | 13.71% | 14.09% |
估值指标 | |||||
PE | 14 | 13 | 12 | 11 | 9 |
PB | 5 | 4 | 3 | 3 | 2 |
EV/EBITDA | 10 | 10 | 8 | 7 | 6 |
EV/EBIT | 11 | 10 | 8 | 7 | 6 |
EV/NOPLAT | 14 | 14 | 11 | 10 | 8 |
EV/Sales | 3 | 2 | 2 | 2 | 2 |
EV/IC | 5 | 5 | 4 | 4 | 3 |
盈利能力（%） | |||||
毛利率 | 40.27% | 38.99% | 39.17% | 39.13% | 39.14% |
EBITDA 率 | 25.81% | 24.71% | 23.97% | 24.76% | 25.23% |
EBIT 率 | 24.22% | 23.01% | 23.81% | 24.53% | 24.94% |
税前净利润率 | 25.23% | 24.15% | 25.09% | 25.60% | 25.94% |
税后净利润率（归属母公司） | 18.66% | 18.37% | 18.81% | 19.20% | 19.45% |
ROA | 12.60% | 12.81% | 11.76% | 12.06% | 12.35% |
XXX（归属母公司）（摊薄） | 35.63% | 31.09% | 25.53% | 25.93% | 26.48% |
经营性 ROIC | 36.64% | 33.78% | 37.24% | 38.56% | 39.90% |
偿债能力 | |||||
流动比率 | 1.51 | 1.55 | 1.83 | 1.84 | 1.84 |
速动比率 | 0.74 | 0.84 | 1.14 | 1.14 | 1.14 |
归属母公司权益/有息债务 | - | - | - | - | - |
有形资产/有息债务 | - | - | - | - | - |
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) | |||||
EPS | 0.66 | 0.70 | 0.77 | 0.86 | 0.98 |
每股红利 | 0.33 | 0.00 | 0.54 | 0.60 | 0.69 |
每股经营现金流 | 0.62 | 0.65 | 0.90 | 0.90 | 1.04 |
每股自由现金流(FCFF) | 0.28 | 0.63 | 0.67 | 0.64 | 0.72 |
每股净资产 | 1.85 | 2.24 | 3.00 | 3.33 | 3.71 |
每股销售收入 | 3.52 | 3.78 | 4.07 | 4.50 | 5.04 |
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资料来源：光大证券、上市公司
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
xx，东华大学（原中国纺织大学）博士，拥有 10 多年从业经验，2006、0000 xxxxxxxxxxxxxxx，0000 x起任职某基金研究副总监，2010 年 10 月重新加盟光大证券，兼具纺织服装背景及买方经验，2011-2016年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。
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x未未，中央财经大学中国金融发展研究院经济学硕士。2015 年 7 月加入光大纺织服装团队。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
x报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部
xxxxxx 0000 xxxxxxx 0 x邮编 200040
总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134
销售交易总部 | 姓名 | 办公电话 | 手机 | 电子邮件 |
上海 | xx | 021-22169086 | 13801605631 | |
xxx | 021-62158036 | 13611990668 | ||
xx | 021-22167056 | 13761102952 | ||
xxx | 021-22169087 | 13671735383 | ||
xx | 000-00000000 | 18621590998 | ||
xxx | 021-22169146 | 13661875949/13609618940 | ||
xx | 021-22169083 | 13918550549 | ||
xxx | 021-22169130 | 13162521110 | ||
xxx | 021-22167233 | 15216717824 | ||
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北京 | xx | 010-58452028 | 13511017986 | |
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傅裕 | 021-22169092 | 13564655558 |
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