事件：济州药业发布公告，其全资子公司济川药业集团有限公司与恒翼生物医药（上海）股份有限公司签署独家合作协议，约定在大陆地区（不含港澳台）对恒翼生物其拥有或控制 的一种 PDE4 抑制剂医药产品（包括其各种剂型）以及组合产品、一种蛋白酶抑制剂医药产品（包括其各种剂型）约定的适应症签署独家合作协议。济川有限支付的首付款将不超过 1.8 亿人民币，
签署独家合作协议，两种在研新药具有市场潜力
2022 年 11 月 7 日
事件：济州药业发布公告，其全资子公司济川药业集团有限公司与恒翼生物医药（上海）股份有限公司签署独家合作协议，约定在大陆地区（不含港澳台）对恒翼生物其拥有或控制的一种 PDE4 抑制剂医药产品（包括其各种剂型）以及组合产品、一种蛋白酶抑制剂医药产品（包括其各种剂型）约定的适应症签署独家合作协议。济川有限支付的首付款将不超过 1.8 亿人民币，
开发里程碑付款将不超过 1212.5 万美元，销售里程碑将不超过 2000 万美元。双方按照同等比例共同承担后续两种产品的研发费用、享受销售利润。
点评：
⮚ 股权激励绑定核心人员，BD 引进产品提升业绩潜能。公司 2022 年 8月份发布股权激励计划，对象包括高管及公司管理和技术（业务）骨干人员（110 人），后者将获授占此次激励计划的 60.06%股份，有利于提高工作积极性。此外，公司层面指标要求每年 BD 引进项目不少于 4个，本次公告发布 BD 项目涉及两种产品，有利于提升业绩增长潜能。
⮚ PDE4 抑制剂面向银屑病和特异性皮炎等大患者群体难治性疾病。据本次公告，PDE4 抑制剂对于银屑病、特应性皮炎及慢性阻塞性肺疾病等具有显著的临床意义和价值。银屑病病程长且尚不可治愈，xxx统计我国银屑病患病人数 2020 年为 663.7 万人，并预计 2025 年中国银屑病药物市场将达到 235 亿元，截至目前国内共有 3 项 PDE4 抑制剂产品处于临床研究阶段，国内已上市的 PDE4 抑制剂为安进公司的阿普米司特片。特应性皮炎是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，xxx统计中国特应性皮炎患者 2020 年约 6,740 万人，并预计 2025 年中国特应性皮炎药物市场将达到 140 亿元，截至目前共有 3 项 PDE4 口服制剂产品处于临床研究阶段，国内已上市的 PDE4 抑制剂为辉瑞的克立硼罗软膏，暂无口服制剂上市。该产品已完成临床二期试验，即将进入临床三期阶段，公司预计该产品上市后将较大程度上填补国内相关疾病患者的临床用药需求，有可能实现国产替代。
⮚ 助力改善术后胃肠恢复，具备市场潜力。据本次公告，蛋白酶抑制剂通过抑制肠腔内的消化酶阻断肠道粘膜屏障破坏的下游效应，从而改善腹腔手术后胃肠功能恢复、减少术后肠梗阻。据中国卫生健康统计年鉴，目前国内每年大约有 8000 万台左右的手术，据xxx调研，腹盆腔手术占比约 20%，针对此适应症目前国内尚未有同类产品上市，临床上用于选择性肠切除术患者肠道功能恢复、减少肠梗阻的药物和解决方案十分有限，该产品目前处于临床三期试验阶段，我们认为具有市场潜力。
⮚ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为
86.64/97.03/109.92 亿元，归母净利润分别为 20.48/23.16/26.43 亿元，
证券研究报告 |
公司研究 |
公司点评报告 |
济川药业(600566) 投资评级 增持 上次评级 增持 |
xx 医药行业首席分析师执业编号：S1500521040001 联系电话：00000000000 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD xxxxxxxxxxx0xx0xx xx：000000 |
维持“增持”评级。
⮚ 风险因素：本次签订的协议产品临床试验及上市流程存在不确定性，新产品上市推广进度和销售情况也存在不确定性。
重要财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
营业总收入(百万元) | 6,165 | 7,631 | 8,664 | 9,703 | 10,992 |
增长率 YoY % | -11.2% | 23.8% | 13.5% | 12.0% | 13.3% |
归母净利润(百万元) | 1,277 | 1,719 | 2,048 | 2,316 | 2,643 |
增长率 YoY% | -21.3% | 34.6% | 19.1% | 13.1% | 14.1% |
毛利率% | 81.7% | 83.3% | 84.1% | 83.9% | 83.7% |
净资产收益率ROE% | 16.5% | 18.9% | 18.1% | 16.9% | 16.0% |
EPS(摊薄)(元) | 1.41 | 1.90 | 2.27 | 2.57 | 2.93 |
市盈率 P/E(倍) | 14.30 | 14.88 | 13.89 | 12.28 | 10.76 |
市净率 P/B(倍) | 2.35 | 2.81 | 2.52 | 2.07 | 1.73 |
资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022 年11 月4 日收盘价
资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元
会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
流动资产
6,576
8,123 10,595 13,408 16,656
营业总收入 6,165 7,631
8,664
9,703 10,992
货币资金 2,959 3,819 5,827 8,326 11,073 营业成本 1,130 1,277 1,380 1,561 1,788
应收票据
0
0
0
0
0
营业税及附加 100
121
137
154
174
应收账款
预付账款
1,937
28
2,111
47
2,560
43
2,776
53
3,196
58
销售费用
管理费用
3,010 3,714
290 317
4,210
347
4,715
388
5,342
440
存货
其他
278
1,372
376
1,770
373
1,792
440
1,813
494
1,835
研发费用
财务费用
244
-48
523
-89
399
-120
446
-176
506
-242
非流动资产 3,940 4,008 3,947 3,863 3,760 减值损失合计 0 0 0 1 0
长期股权投资 12
固定资产（合计） 2,776
无形资产 284
13
2,708
280
13
2,694
280
13
2,655
280
13
2,599
280
投资净收益 1 47
其他 28 118
营业利润 1,469 1,933
53
13
2,377
60
15
2,690
68
17
3,069
利润总额
1,484 1,950
2,382
2,695
3,074
其他 868 1,007 960 914 868 营业外收支 15 18 5 5 5
资产总计 10,516 12,131 14,541 17,271 20,417
短期借款
0
0
0
0
0
净利润
1,277 1,717
2,049
2,317
2,644
流动负债 1,967 2,801 3,021 3,312 3,713 所得税 206 233 334 377 430
应付账款
658
744
804
909
1,041
归属母公司
净利润
1,277
1,719
2,048
2,316
2,643
应付票据 103 202 172 221 238 少数股东损益 0 -2 1 1 1
其他 1,206 1,855 2,045 2,182 2,433 EBITDA 1,679 1,983 2,474 2,724 3,026
非流动负债
786
199
199
199
199
长期借款
其他
0
786
0
199
0
199
0
199
0
199
负债合计 2,753 3,000 3,221 3,512 3,912
EPS (当
年)(元)
1.41 1.90
2.27
2.57
2.93
现金流量表 单位:百万元
会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
少数股东权益
0
14
15
16
18
经营活动现
金流
1,782
1,894
2,049
2,533
2,773
归母权益 7,763 9,117 11,306 13,743 16,487 净利润 1,277 1,717 2,049 2,317 2,644
负债和股东权
益
10,516
12,131 14,541 17,271 20,417
折旧摊销
288
304
283
285
284
营业总收入
6,165
7,631
8,664
9,703 10,992
重要财务指标会计年度
单位:百万元
2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
财务费用 33 35 0 0 0
投资损失
-1
-47
-53
-60
-68
营运资金变 196 -15 -223 -4 -81
其它
-12 -100
-6
-6
-6
动
归属母公司净
利润
1,277
1,719
2,048
2,316
2,643
同比（%） -11.2% 23.8% 13.5% 12.0% 13.3%
投资活动现金流
-1,481 -673 -41 -34 -26
资本支出
-428 -248
-74
-74
-74
毛利率（%） 81.7% 83.3% 84.1% 83.9% 83.7%
其他
8
49
53
60
68
同比（%） -21.3% 34.6% 19.1% 13.1% 14.1% 长期投资 -1,061 -475 -20 -20 -20
EPS (摊
薄)(元)
1.41
1.90
2.27
2.57
2.93
ROE% 16.5% 18.9% 18.1% 16.9% 16.0%
筹资活动现金流
374 -361 0 0 0
吸收投资
1,405
50
0
0
0
支付利息或
股息
-1,009
-409
0
0
0
P/B 2.35 2.81 2.52 2.07 1.73
P/E 14.30 14.88 13.89 12.28 10.76 借款 0 0 0 0 0
EV/EBITDA 3.85 4.63 3.46 2.22 1.09
现金流净增加额
674 860 2,008 2,498 2,747
研究团队简介
xx，医药行业首席分析师。北京大学本科、清华大学硕士，5 年证券从业经验。曾入职西南证券、华西证券，2021 年 4 月加入信达证券担任医药首席分析师。作为团队核心成员获得 2015/2016/2017 年新财富医药行业最佳分析师第六名/五名/四名。
xxx，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在 PPC 佳生和Parexel 从事临床 CRO 工作，2021 年加入信达证券，负责 CXO 行业研究。
xxx，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021 年 12 月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。
xx，团队成员，暨南大学经济学硕士，2 年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022 年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。
xx，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022 年 4 月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。
xxx，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2 年证券从业经验，2022 年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI 医疗、数字医疗等行业研究。
机构销售联系人
区域 | 姓名 | 手机 | 邮箱 |
全国销售总监 | xxx | 13911026534 | |
华北区销售总监 | xxx | 15601850398 | |
华北区销售副总监 | xxx | 18506960410 | |
华北区销售 | xxx | 13051504933 | |
华北区销售 | xxx | 17687659919 | |
华北区销售 | xx | 18340820155 | |
华北区销售 | xx | 15501091225 | |
华北区销售 | 秘侨 | 18513322185 | |
华东区销售总监 | xx | 13718803208 | |
华东区销售副总监 | xx | 15800476582 | |
华东区销售 | 国鹏程 | 15618358383 | |
华东区销售 | xxx | 13122616887 | |
华东区销售 | xx | 18702173656 | |
华东区销售 | xx箫 | 13524484975 | |
华东区销售 | 方威 | 18721118359 | |
华东区销售 | xx | 18717938223 | |
华东区销售 | xxx | 15026867872 | |
华东区销售 | xx | 18610826885 | |
华东区销售 | xx | 15957705777 | |
华东区销售 | xxx | 15261855608 | |
华东区销售 | xxx | 13337798928 | |
华南区销售总监 | xxx | 13530830620 | |
华南区销售副总监 | xx | 15986679987 | |
华南区销售副总监 | xxx | 17727821880 |
华南区销售 | xx | 13620005606 | |
华南区销售 | xxx | 13794480158 | |
华南区销售 | xxx | 13570594204 | |
华南区销售 | xx | 15152283256 |
分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此xx，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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评级说明
投资建议的比较标准 | 股票投资评级 | 行业投资评级 |
本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 | 买入：股价相对强于基准 20％以上； | 看好：行业指数超越基准； |
增持：股价相对强于基准 5％～20％； | 中性：行业指数与基准基本持平； | |
持有：股价相对基准波动在±5% 之间； | 看淡：行业指数弱于基准。 | |
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 |
风险提示
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。