隐性债务化解之“债务重组”——银团助力甘公投重组千亿债务 目录 5 月 25 日上午，甘肃省内 16 家主要银行与甘肃省公航旅集团在兰州举行 1,673 亿元债务重组协议签约仪式。此次协议签署主要针对甘肃省内 37 条收费公路1,673 亿元的存量融资，由甘肃省内 16 家银行组建银团贷款进行债务重组。高速公路建设具有投资规模大且需集中投入、回收周期长的行业特点，现阶段我国高速公路行业仍处于快速发展时期；2020...
隐性债务化解之“债务重组” ——银团助力甘公投重组千亿债务 | |
目录 | 5 月 25 日上午，甘肃省内 16 家主要银行与甘肃省 公航旅集团在兰州举行 1,673 亿元债务重组协议签约 仪式。此次协议签署主要针对甘肃省内 37 条收费公路 1,673 亿元的存量融资，由甘肃省内 16 家银行组建银团贷款进行债务重组。 高速公路建设具有投资规模大且需集中投入、回收周期长的行业特点，现阶段我国高速公路行业仍处于快速发展时期；2020 年初，我国新型冠状病毒肺炎疫情大规模爆发，多项严格防疫措施并开放收费公路免费通行，导致高速公路企业一季度通行费收入平均下滑约 70%，进一步加重了高速公路行业偿债压力。 本次“债务重组”帮助甘公投更加准确把握新时代西部大开发战略主旨，进一步完善西部公路网络建设，促进沿线地区经济社会发展，抢占“一带一路”和“新基建”先机，加快西部地区对外开放步伐夯实坚实基础；亦是高速公路集团化解债务压力及结构调整的成功范例，有助于减少东部、中西部地区融资环境差异，整体改善高速行业投资和融资环境。 ⚫ 债务重组释放流动性：此次债务重组协议的签订，对甘公投盘活国有资产、推动西部公路产业发展有重要意义。期限延长和下调贷款利率，可有效缓解甘公投的短期偿债压力，提高资金xx和使用效率，加快去除疫情的负面影响；长期来看，有利于甘公投缩减高息债务规模，降低财务费用，减轻整体债务负担，也为后续建设提供新的融资空间。本次债务重组亦为行业提供了先行范例，未来可能推广至其他债务压力较重的高速公路集团，乃至其他如城投等行业。 ⚫ 高速行业融资利好叠加：我国收费高速公路建设快速发展，债务余额规模庞大且逐年增长，“贷款修路、收费还贷”政策仍将继续实行。新冠肺炎疫情爆发对高速公路行业短期流动性和盈利能力造成一定负面冲击，各部委释放政策工具，对短期银行贷款进行展期、流动性贷款等支持，叠加货币、财政政策等红利，基建需求放大，融资环境有所放宽。 |
分析师 | |
x x 010-67413411 | |
公用部 交运组 | |
xxx 010-67413422 | |
公用部 交运组 | |
x x 010-67413417 | |
公用部 交运组 | |
客户服务 | |
电话：000-00000000 | |
客服：0000-00-0000 | |
2020 年 5 月 28 日 | |
时事评论 |高速公路行业
行业热点评论
高速公路行业
甘公投债务重组释放企业流动性
甘肃省作为连接国内中西部地区及“一带一路”通往中西亚洲的交通枢纽省份，省内交通基础设施的互联互通及道路通达水平是未来实现丝绸之路经济带投资贸易合作的重要环节之一，高等级公路建设在面向中亚、西亚开发开放过程中的重要性将进一步凸显。
甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（以下简称“甘公投”）负责建设运营甘肃省 90%以上高等级公路，主要从事高速公路收费、贸易、工程施工及服务、旅游服务和金融等业务。甘公投前身是成立于 1999 年 12 月的xxxxxxxxxxxxxxxx，0000 年 1 月变更为现名，由甘肃省交通运输厅代表省政府履行出资人职责并持有公司 100%的股权。2018 年 1 月，甘公投出资人由甘肃省交通运输厅变更为甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称 “甘肃省国资委”），注册资本由 200 亿元变更为 1,000 亿元（认缴）；2019 年，甘肃省国资委将甘肃省公路交通建设集团有限公司（以下简称“公交建集团”）划拨至甘公投，相关工商登记变更手续尚未完成。
表 1 甘公投主要财务数据和指标（单位：亿元、%） | ||||
项目 | 2019.6 | 2018 | 2017 | 2016 |
总资产 | 4,825.69 | 4,450.38 | 3,197.86 | 2,859.45 |
所有者权益 | 1,655.51 | 1,539.60 | 1,114.46 | 972.10 |
总有息债务 | 2,898.88 | 2,712.17 | 1,977.64 | 1,771.78 |
营业收入 | 547.37 | 975.70 | 725.79 | 571.68 |
净利润 | 1.97 | 2.16 | 10.87 | 16.18 |
经营性净现金流 | 18.69 | 39.64 | 40.65 | 31.18 |
毛利率 | 5.28 | 6.63 | 8.31 | 10.99 |
总资产报酬率 | 0.60 | 1.36 | 2.01 | 2.23 |
资产负债率 | 65.69 | 65.41 | 65.15 | 66.00 |
债务资本比率 | 63.65 | 63.79 | 63.96 | 64.57 |
EBITDA 利息保障倍数（倍） | - | 0.57 | 0.76 | 0.76 |
经营性净现金流/总负债 | 0.61 | 1.59 | 2.05 | 1.77 |
数据来源：WIND、大公整理，公司尚未披露 2019 年年度报告
甘公投在国家推进西部大开发和“一带一路”过程中承担重要角色，因对省内交通基础设施的建设规模庞大，形成较大的债务负担。截至 2019 年 6 月末，甘公投总资产 4,825.69 亿
元，总负债 3170.18 亿元，所有者权益 1,655.51 亿元，资产负债率为 65.69%。在 2,898.88 亿
元的有息债务中，银行借款金额达 2,221.43 亿元，各类存续债券余额共计 442.65 亿元，融资
租赁和债券融资计划共计 311.92 亿元，一年内到期的银行借款和债券金额共计 224.09 亿元，短期和综合债务压力均较大。由于甘公投受到区域位置和经济发展水平的限制，其路产质量在各省高速交通集团中处于低位，路网效应尚不明显，车流量规模偏小，同时盈利能力被庞大的债务利息支出摊薄，导致其盈利能力弱。甘公投受限资产规模共计 2,455.80 亿元，占总资产比重较高，主要为用于抵质押借款的公路及房产，资产流动性一般，化解债务的能力较差。此
外，甘公投目前主要在建的高等级公路共 17 条，建设资金需求庞大，x 1,510.22 亿元。
收入方面，近年来甘公投收入主要以贸易收入和通行费收入为主。2016～2018 年，甘公投贸易收入分别为 486.59 亿元、639.85 亿元和 838.09 亿元，逐年大幅增加；通行费收入由于二级公路取消收费以及高铁分流、地方高速通行量下滑等综合影响，呈现下降趋势，2016～2018年，通行费收入分别为 80.13 亿元、77.64 亿元和 62.97 亿元。截至 2020 年 5 月 27 日，甘公
投尚未披露 2019 年度审计报告，初步预计其贸易收入仍将继续增加，通行费收入整体不会明显好于 2018 年度收入水平。2020 年一季度，受疫情影响，甘公投通行费收入预计将同比减少约 70%，公司呈现亏损状态。
2020 年 5 月 25 日上午，甘肃省内 16 家主要银行与甘公投进行债务重组协议签订仪式，
债务重组主要包括两项内容：一是借款期限结构调整，将甘公投收费公路的项目贷款 1,673 亿
元的借款期限，统一延长至 30 年，自 2020 年 5 月开始重新计算，平均每年的还本金额减少约
200 亿元。二是对该部分债务利率进行下调，平均每年利息支出减少约 15 亿元。
此次债务重组协议的签订，对甘公投盘活国有资产、推动西部公路产业发展有重要意义。首先，期限延长有效缓解了甘公投的短期偿债压力，提高资金xx和使用效率，加快去除疫情的负面影响。从长期看，债务重组可改善公司融资环境，使其能对标东部沿海发达地区的债务期限结构水平，利率下调亦可减少公司高息债务规模以及每年常规债务利息支出，有利于改善甘公投盈利能力和利润积累，增强可持续发展力。另外，此次债务重组的实施体现了西部地区的重要发展战略，亦为其他地区债务压力较重的高速公路集团提供了一个债务压力及结构调整的可行性参考，有助于减少东部、中西部地区融资环境差异，并有可能调整投资者投资偏好和传统的区域倾向性选择，整体改善高速行业投资和融资环境，为市场传递了一个积极信号。
在甘公投的债务重组之前，交通运输行业先前已有营口港务集团有限公司于 2018 年下半年成功实施债转股方案；在高速行业中，2018 年 12 月山西交通控股集团有限公司（以下简称 “山西交控”）与国开行山西分行牵头的 7 家银行初步签订将其高速公路建设产生的项目贷款
向银团平移 2,607 亿元，成为我国首例成功化解高速公路债务的典型案例，化债思路为以低利率、长期贷款置换高利率、短期贷款，在防止“利滚利”、降低债务违约风险的同时，实现融资期限、成本与经营收益相匹配，从而根本上化解存量债务风险；2019 年 3 月最终完成 2,337亿元债务置换，规模约占山西交控 2018 年末负债总额的 60%。在山西交控之后，贵州高速公路集团有限公司亦和银团签订了 1,354 亿元融资再安排业务银团贷款用于化解债务困局，成为我国西部地区首家进行债务重组的高速公路企业。
高速行业融资利好叠加，政策引导缓释债务压力
交通运输是国民经济发展的基础，也是国家产业政策重点扶持的基础产业，其中，公路运输是最广泛、最普及的独立运输体系，高速公路在公路运输中具有重要的地位，是国家产业政策重点扶持的对象。高速公路建设具有投资规模大且需集中投入、回收周期长的行业特点，公路本身也具有公共产品特征，整体来看，高速公路行业进入壁垒很高。现阶段我国高速公路具
有很强的区域专营优势，竞争程度较低，仍处于快速发展阶段。2019 年我国新增高速公路 0.70
万公里，总里程达 14.96 万公里。
我国采取“贷款修路、收费还贷”的政策为高速公路的建设筹集资金。根据《2018 年全国收费公路统计公报》，截至 2018 年末，全国收费公路建设累计债务性资金投入为 6.18 万亿元，
债务余额为 5.69 万亿元，其中全国收费高速公路年末债务余额为 5.37 万亿元，政府还贷高速
公路和经营性高速公路债务余额分别为 2.84 万亿元和 2.52 万亿元。我国收费高速公路建设快速发展，债务余额规模庞大且逐年增长，为保证高速公路建设资金来源，我国“贷款修路、收费还贷”政策仍将继续实行。
0.7
0.7
1.1
0.7
0.8
0.7
1.0
0.9
0.8
0.4
13.6
14.3
0.8
0.6
12.4
13.1
0.4
9.6
10.4
11.2
0.7
0.4
6.0
6.5
7.4
8.5
3.4
4.1
4.5
5.4
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
上年底高速公路里程 当年高速公路新增里程
图 1 2005～2019 年我国高速公路通车里程情况（单位：万公里） |
数据来源：Wind，大公整理 |
自 2020 年 1 月新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）爆发以来，交通运输行业密集出台多项疫情防控措施，有效防止疫情的快速传播，但同时高速公路企业经营遭受重挫。交通运输部《关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知》(交公路明电【2020】062 号)要求，从 2 月 17 日起，所有高速公路免收全国收费公路车辆通行费，短期内对高速公路企业现金流和债务偿付均造成较大压力；同时，受疫情影响，民众出行意愿明显降低，加之各项人员流动和交通管制措施影响，正常行车效率减缓，我国高速公路总车流量同比大幅下降；自 2020 年
2 月 21 日以来，受全国各地逐步复产复工和防疫措施双重影响，高速公路网日车流量同比波动幅度较大。
5,000
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
60.00
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00
0.00
-10.00
-20.00
-30.00
-40.00
-50.00
全国高速公路网车流量 全国高速公路网车日流量:同比
图 2 自 2020 年 2 月 21 日～5 月 26 日全国日车流量与增幅（单位：万辆/日、%） |
数据来源：Wind，大公整理 |
2020 年 4 月，交通运输部发布《交通运输部关于恢复收费公路收费的公告》，自 2020 年 5
月 6 日零时起，经依法批准的收费公路（包括收费桥梁和隧道）恢复收费，车流量较免费期间快速回落；随着防疫措施同步有所放宽后，高速公路网车流量变动幅度缩小，但整体仍未完全实现超去年同期水平，增幅水平整体仍处于低位，小幅低于市场增速预期。
根据央行出台的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（银发【2020】29 号）等政策文件，对物流运输业的融资支持力度加大，未来短期内，高速公路行业到期银行贷款进行展期、延期偿还，银行抽贷、断贷的风险较小，一定程度上降低了高速公路行业到期贷款偿付压力。同时，交通运输部印发的《关于统筹推进疫情防控和经济社会发展交通运输工作的实施意见》为减轻高速公路企业负担，加大对收费公路经营管理单位的支持保障力度，推动解决免收通行费后公路交通面临的债务、养护资金等困难。
中央及各部委近期出台多个文件和会议精神，通过提前发行政府专项债、启动特别国债等政策，明确指出大力发展新基建，基建投资需求迎来新高峰，高速行业投资和融资环境面临多重利好叠加，看好行业整体投融资环境。长远来看，随着疫情逐步得到控制，高速公路企业通行费收入逐步恢复，加之配合货币和财政政策的支持，外部融资环境仍将维持一段时间的宽松，行业发展整体继续呈现良好态势，且业界正在讨论对免通行费期间不计提折旧摊销的可行性，如能达成一致认知，2020 年全年高速行业利润的跌幅将小于预期水平，进一步压缩疫情的负面影响。
本次“债务重组”不仅从企业个体维度帮助甘公投更加准确把握新时代西部大开发战略主旨，进一步完善西部公路网络建设、促进沿线地区经济社会发展，抢占“一带一路”和“新基建”先机并加快西部地区对外开放步伐夯实坚实基础，同时债务重组相对于债转股方案更易被
债权人所接受，且具有可推广性，未来其他债务较重的高速集团、亦或者如城投等具有政府隐性债务属性的行业，亦有可能通过政策性银行采取债务重组的方式化解债务压力，目前部分城投企业采取的银行债务置换或展期相对于甘公投的债务重组来说其实本质亦是一种小范围、小规模的“债务重组”。
报告声明
x报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。.