L’OGGETTO DEL CONTRATTO DI INTEREST RATE SWAP

L’OGGETTO DEL CONTRATTO DI INTEREST RATE SWAP

di Xxx Xxxxxxx Xxxxxx (*)

Abstract: Il contratto di interest rate swap è indubbiamente un contratto “alieno”, un modello contrattuale formatosi nell’ambito degli ordinamenti di common law. Da qui le evidenti difficoltà di collocamento sistematico nell’ordinamento italiano. La giurisprudenza e la dottrina si sono più volte soffermate sulla causa del contratto e sul suo oggetto. Gli orientamenti più recenti concordano nel ritenere che con il contratto le parti assumano una alea razionale, indipendentemente dalla funzione di trading o di hedging del contratto, e che la razionalità dell’alea sia strettamente vincolata alla qualità e quantità di informazioni condivise tra le parti al momento della stipulazione del contratto.

The Interest Rate Swap contract is undoubtedly an “alien” contract, a contractual model formed within common law jurisdictions. Hence the obvious difficulties of systematic placement in the Italian legal system. Jurisprudence and doctrine have repeatedly dwelt on the consideration and on the object of the contract. The most recent orientations agree that with the contract, the parties assume a rational alea, regardless of the trading or hedging function of the contract, and that the rationality of the alea is closely tied to the quality and quantity of information shared between the parties at the time the contract was stipulated.

Sommario: 1. Cenni storici sul contratto di IRS. – 2. L’inquadramento sistematico del contratto. – 3. La funzione del contratto. – 3.1. Il contratto IRS: causa variabile o causa concreta. – 4. L’oggetto del contratto. – 5. Informazioni e alea razionale.

1. Cenni storici sul contratto di IRS

Secondo alcuni studiosi americani la storia dei contratti derivati, genus di cui il contratto di interest rate swap (o conosciuto con il suo acronimo IRS) costituisce una species, sarebbe così antica da poter rintracciare un primo esempio nell’episodio biblico di Xxxxxxxx e Xxxxxxx. La storia dei contratti swaps è però assai più recente e viene concordemente fatta risalire ai contratti di currency swap (swap di valute) (1) stipulati – quasi di soppiatto (2) – negli anni ‘70 nel Regno Unito per eludere le restrizioni normative e l’imposizione fiscale sulle operazioni di cambio della sterlina in valuta estera. Infatti negli anni ‘70 in Gran Bretagna era richiesto il pagamento di un premio sui finanziamenti in valuta estera (exchange equalization premium o interest premium). Il contratto di currrency swaps era dunque ideale per eludere le restrizioni sui finanziamenti e i maggiori costi ad esse connessi, e quindi consentiva alle imprese britanniche di finanziare le proprie controllate estere in valuta estera in modo decisamente più economico. Il contratto di currency swaps diveniva, prevedibilmente, un modello circolante, tanto è vero che nel 1981 se ne avvaleva la Banca Mondiale per “scambiare” le proprie posizioni finanziarie in dollari con quelle, in franchi svizzeri e marchi, di IBM (3). L’utilizzo da parte della Banca Mondiale del contratto di swap decretava l’immediato successo di tale modello contrattuale, che in soli due anni aveva una diffusione strepitosa (4).

Il contratto di swap, nato per lo scambio flussi di denaro in valute diverse, iniziava ad affermarsi sul mercato per scambiare flussi di denaro calcolati applicando tassi di interesse diversi a una somma prestabilita (interest rate swap, meglio conosciuto con il suo acronimo IRS) (5). Anzi tale tipologia di contratto di swap diveniva quella più comune, e

(*) X. Xxxxxxx Xxxxxx è ordinario di Diritto commerciale presso l’Università “Xxxx Xxxx” di Bari. Il presente lavoro è destinato agli Studi in onore di Xxxxxx Xxxxxxxxx, in corso di pubblicazione.

(1) “Il Currency Swap (swap di valute) è simile all’IRS ma introduce una variabile in più, ovvero quella valutaria. In questo contratto infatti le due controparti si scambiano flussi finanziari calcolati utilizzando tassi di interesse applicati su due capitali nozionali denominati nelle due valute. In alcuni casi le controparti possono decidere di scambiarsi anche i capitali nozionali (alla stipula e alla scadenza). Un ulteriore elemento di variabilità è dato dalla possibilità che i tassi d’interesse applicati ai nozionali possono essere entrambi fissi (ma diversi in quanto relativi a due valute differenti), entrambi variabili (ma diversi in quanto relativi a due valute differenti), oppure uno fisso e uno variabile”: Lo swap: che cosa è e a cosa serve. Approfondisci la definizione di un contratto swap, quanti tipi ne esistono e come può essere utilizzato, in <xxx.xxxxxxxxxxxxx.xx/xxxxxxx/xxxxx-xx-xxxxx/xxxx.xxx>, 7 gennaio 2019.

(2) H.T.C. Hu, Swaps. The modern process of financial innovation and the vulnerability of a regulatory paradigm, in The University of Pennsylvania Law Review, 1989, 2, 333: “introduced in quite some secrecy in the late 1970s, swaps became vital to corporate and international finance in the 1980s”.

(3) X. Xxxxx, Xxxxxxxx Xxxxx, Xxxxxxxxxx, Xxxxxxxx, 0000, 24 ss.

(4) La stampa specializzata infatti rimarcava che in soli due anni il mercato degli swaps era passato dalla “infanzia” alla “maturità” (X. Xxxxxxxx, Swaps: Managing the future, in Euromoney, ottobre 1984, 202: “shot from infancy to middle-age”).

(5) Parte della dottrina data nel 1981 la stipula del primo contratto IRS (S.K. Xxxxxxxxx, X.X.X. Price, Currency and interest rate swaps, Xxxxxx, Xxxxxxxxxxxx ,0000, 4), mentre altra parte la fa risalire ai tardi anni ’70 (X. Xxxxxxxxx et al., The Interest Rate Swap market: Yield mathematics, terminology and conventions, New York, Salomon Brothers, 1985, 1). L’autore del primo IRS resta però... ignoto (cfr.

oggi sicuramente quella prevalente sul mercato. Già nel 1982 il valore dei contratti IRS stipulati superava i tre miliardi di dollari, e oggi supera abbondantemente gli 8 trilioni di dollari (6).

2. L’inquadramento sistematico del contratto

La descrizione del contratto IRS è pacifica. L’IRS è quel contratto con cui due controparti si scambiano, in date future stabilite e per un tempo prefissato, flussi di denaro calcolati applicando ad uno stesso capitale (nozionale), due diversi tassi di interesse (7). Parimenti pacifico è che il contratto IRS sia “specie” della categoria dei contratti su stru- menti finanziari “derivati”, vale a dire quegli strumenti finanziari basati su un altro strumento elementare, che ne in- fluenza il valore (8).

L’inquadramento sistematico del contratto nel nostro sistema giuridico è, al contrario, ancora dibattuto (9).

La cosa ovviamente non sorprende. Il contratto IRS è – al pari degli altri contratti su strumenti derivati – un contratto, come si è efficacemente detto, “alieno”, «dove il termine “alieni” ha come calco “alius”, e quindi “altro, straniero”, ma anche “alien”, e quindi “extraterrestre”» (10).

Il legislatore italiano inserisce, nel Tuf, gli IRS tra gli “strumenti finanziari derivati” (v. comb. disp. art. 1, c. 2, Tuf e allegato I, sez. C, 4, al Tuf) e, ove stipulati “nell’ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento” li esonera dall’applicazione della eccezione di giuoco (art. 23 Tuf) (11). Una definizione maggiormente puntuale è data dall’art. 3, c. 2, lett. a), del d.m. 1° dicembre 2003, n. 389, secondo cui lo “swap di tasso di interesse” è quel contratto “attraverso cui […] due soggetti […] assumono l’impegno di scambiarsi regolarmente flussi di interessi, collegati ai principali parametri del mercato finanziario, secondo modalità, tempi e condizioni contrattualmente stabiliti”. La espressa previsione normativa (12) fa dell’IRS un contratto d’impresa (13) “nominato”, sebbene l’assenza di una disci- plina “tipica” lo renda al contempo legalmente atipico e, a ragione della sua diffusione sul mercato, socialmente tipico (14). L’atipicità del contratto – come si dirà – impedisce di sottrarlo al giudizio di meritevolezza di cui all’art. 1322 c.c.

K. XxXxxxx, Scratch My Greenback, in Xxxxxx, 18 luglio 1983, 129; Id., First Swap, in Euromoney: a special 20th anniversary supple- ment, giugno 1989, 246).

(6) OTC derivatives statistics at end-December 2021, in <xxx.xxx.xxx/xxxx/xxx_xx0000.xxx>.

(7) Si tratta, in realtà, di una operazione caratterizzata “dalla meccanica del differenziale”: “alle scadenze date, un contraente deve all’altro una somma di denaro, fissata sullo scarto a quel tempo corrente tra due diversi parametri e rapportata sulla misura di un nozionale (o cifra base) assunto in contratto”, così A.A. Xxxxxxxx, Dalla ricerca giurisprudenziale di contenere entro “ragionevoli limiti” l’operati- vità in derivati, in Società, 2016, 709.

(8) R.W. Xxxx, X.X. Overdahl, Financial derivatives, Xxxxxxxxx, Xxxxxxxxx, 0000. Lo Ifrs9, che dal 2018 ha sostituito lo Ias39, defi- nisce, all’appendice A, il derivato quel contratto o strumento finanziario che possieda, congiuntamente, le seguenti caratteristiche: «(a) il suo valore varia in risposta alla variazione di un tasso di interesse specifico, del prezzo dello strumento finanziario, del prezzo delle materie prime, del tasso di cambio, dell’indice dei prezzi o dei tassi, del rating o dell’indice di credito, o altra variabile, prevista nel caso di un non- variabile finanziaria che non è specifica da una parte del contratto (a volte chiamata “sottostante”); (b) non richiede un investimento netto iniziale o un investimento netto iniziale inferiore a quello richiesto per altri tipi di contratti che si prevede abbiano una risposta simile alle variazioni dei fattori di mercato; (c) è regolato a una data futura». La definizione è testualmente ripresa dal principio Oic32. Similarmente Banca d’Italia, Glossario generale, Istruzioni di vigilanza per le banche, definisce i derivati come «i contratti che insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, valute, tassi di interesse, tassi di cambio, indici di borsa, ecc. Il loro valore “deriva” da quello degli elementi sottostanti. Costituiscono prodotti derivati, ad esempio, i futures, le options, gli swaps, i forward rate agreements».

(9) In argomento, A.M. Xxxxxxxx, Xxxx conduce la ricercar del “derivato”? Le evoluzioni della giurisprudenza di merito e di legitti- mità, Nuova giur. civ., 2020, 485.

(10) X. Xx Xxxx, Il contratto alieno, Torino, Xxxxxxxxxxxx, 2010; Id., I contratti derivati come contratti alieni, in Riv. dir. priv., 2009,

15.

(11) S. D’Xxxxxx, L’interest rate swap, specchio del nostro tempo, è una scommessa che non dà luogo ad azione: incostituzionalità

dell’art. 23, comma 5°, tuf per eccesso di delega, in Riv. trim. dir. proc. civ., 2020, 207, secondo cui il Governo italiano decise a dare autonomamente piena efficacia agli swap OTC “senza alcuna delega, senza nemmeno eccedere rispetto ad una delega che vagamente fosse interpretabile come relativa ai derivati OTC, senza che la direttiva si interessasse di derivati OTC e senza alcuna esigenza di armonizzazione […] Non esiste perciò alcuna ragione per reputare costituzionalmente legittimo l’art. 23, comma 5°, Tuf, norma non innovativa e comunque, se sotto qualche non ipotizzabile profilo, fosse da considerare innovativa, emanata senza delega alcuna”. M. Barcellona, I derivati e la causa negoziale. I. L’“azzardo” oltre la scommessa: i derivati speculativi, l’eccezione di gioco e il vaglio del giudizio di meritevolezza, in Contratto e impr., 2014, 571, il quale ritiene che ai derivati speculativi non sarebbe riferibile l’immunità dalla eccezione di gioco.

(12) Per quanto riguarda i contratti IRS stipulati dalle pubbliche amministrazioni, rinvio a X. Xxxxxxx Xxxxxx, Derivati e informazione finanziaria nella giurisprudenza più recente, in F.J. Xxxxxx, P. Otranto, A.F. Uricchio (a cura di), Funzione promozionale del diritto e sistemi di tutela multilivello, Bari, Xxxxxxx, 2017.

(13) Il contratto IRS considerato dal legislatore è solo quello stipulato da un intermediario autorizzato nell’ambito della prestazione dei servizi e attività di investimento. Di qui la qualificazione di contratto di impresa, una delle parti deve essere necessariamente uno dei soggetti (Sim, imprese di investimento Ue, banche italiane, banche Ue e imprese di Paesi terzi) cui è riservato l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento (art. 18, c. 1, Tuf). I contratti IRS in cui una delle controparti non sia un intermediario abilitato sono invece soggetti alla disciplina delle c.d. scommesse tollerate di cui all’art. 1933 c.c. In argomento, X. Xxxxxxxx, Domestic currency swap a fini speculativi e scommessa, in Contratti, 2000, 255.

(14) X. Xxxxxxxxx, Quantità e qualità dell’alea come elemento necessario del derivato IRS, in Nuova giur. civ., 2020, 1093; A.M. Xxxxxxxx, Aleatorietà e causa nella rendita vitalizia e nell’interest rate swap, Xxxxxx, Xxx, 0000, 169.

La dottrina assolutamente maggioritaria inquadra gli IRS tra i contratti aleatori, contratti sinallagmatici in cui l’entità e la stessa esistenza della prestazione o della controprestazione dipende dal verificarsi di un evento incerto (alea), che quindi caratterizza la causa stessa del contratto (15). L’evento incerto, per quanto riguarda gli IRS, è dato dalla possi- bilità che i tassi di interesse applicati al nozionale possano variare nel tempo. Possibilità, peraltro, su cui si fonda la stessa funzione del contratto: speculativa (trading) o di copertura di un rischio preesistente (hedging) (16).

Come si è anticipato, una dottrina minoritaria iscrive gli IRS tra i contratti a prestazioni periodiche di tipo commu- tativo. Lo scopo del contratto si risolverebbe, dunque, nel mero scambio di pagamenti il cui ammontare è determinato dai parametri (vale a dire dai differenti tassi di interesse) indicati in contratto (17); mentre l’incertezza sulla misura della prestazione dovuta sarebbe coerente con l’alea “normale” che caratterizza i contratti di durata o a termine (18).

3. La funzione del contratto

La dottrina che concorda sulla natura aleatoria del contratto IRS si divide, però, sul valore da attribuire nella (ri)co- struzione della causa del contratto alla funzione del contratto: speculativa ovvero di protezione. La maggior parte dei contratti IRS tra un intermediario e i propri clienti sono stipulati con finalità protettive: in alcuni casi espressamente indicate nel contratto; in altri rappresentate dall’intermediario al cliente nel caldeggiare la stipulazione del contratto; in altri casi, infine, presunte dal cliente in ragione della operazione sottostante conosciuta dall’intermediario e dai cui rischi il cliente intendeva, appunto, proteggersi. Le cronache giudiziarie però hanno dimostrato che spesso e volentieri il contratto IRS non era “geneticamente” in grado di assolvere alla funzione protettiva, anzi con la sottoscrizione del contratto il cliente non solo non riduceva o eliminava i rischi già assunti con l’operazione sottostante (spesso un con- tratto di finanziamento), ma assumeva nuovi, maggiori (e soventemente rovinosi) rischi. E ciò perché sin dal tempo della sottoscrizione le alee erano ripartite in maniera nulla affatto proporzionale tra il cliente e l’intermediario, ovvero

– e addirittura – l’alea gravava unicamente sul cliente (alea unilaterale).

3.1. Il contratto IRS: causa variabile o causa concreta

La funzione del contratto, pertanto, secondo parte della dottrina e ampia giurisprudenza integrerebbe il contratto IRS. I contratti IRS, infatti, rientrerebbero tra i negozi a causa variabile, suscettibili di rispondere tanto a finalità lato sensu assicurative, quanto a finalità speculative (19). La funzione del derivato completerebbe il contratto sotto il profilo causale, o come parte della dottrina e ampia giurisprudenza sostengono ne costituirebbe la “causa concreta” (20). Di qui due corollari. Il primo relativo della necessaria expressio causae, in quanto la mancanza di una adeguata caratteriz- zazione causale connoterebbe il contratto di una “irresolutezza di fondo” che lo renderà nullo “perché non caratterizzato da un profilo causale chiaro e definito (o definibile)” (21). Il secondo relativo, almeno negli IRS con funzione di co- pertura, alla necessaria bilateralità dell’alea, dacché è evidente che l’assunzione da parte del cliente di una alea unila- terale (e anche solo di una alea eccessiva rispetto a quella assunta dall’intermediario) impedirebbe al contratto di assol- vere alla funzione di copertura.

La teoria della “causa concreta” è contestata da chi ritiene che la funzione del contratto IRS non abbia a che fare con la causa del contratto, bensì degradi a motivo unilaterale, rilevante unicamente ai fini delle regole di condotta che gravano sugli intermediari abilitati (22).

(15) X. Xxxxxxx, Alea giuridica e calcolo del rischio nella scommessa legalmente autorizzata di swap, in Riv. dir. civ., 2016, 1096.

(16) Invero esiste una terza finalità, ma poco diffusa nei contratti tra intermediari e non intermediari, vale a dire quella di arbitraggio

(17) X. Xxxxxx Nassetti, Un salto indietro di trent’anni: “swap uguale scommessa”!, in Giur. comm., 2014, II, 287; Id., I contratti derivati finanziari, Milano, Xxxxxxx, 2011, 70; X. Xxxxx, Il contratto di swap, in Xxxx.xx., 1999, 2211; X. Xxxxxxx, Profili civilistici del rischio finanziario e contratto di swap, Milano, Xxxxxxx, 1999, 190 ss.; X. Xxxxxx, Recenti sviluppi in tema di contratti differenziali semplici (in particolare caps, floors, swaps, index futures), in Dir. comm. internaz., 1992, 185: X. Xxxx, Swap, una tecnica finanziaria per l’im- presa, Padova, Cedam, 1990, 337 ss.; X. Xxxxxxxxx, Cambi di divise a termine, in Riv. dir. comm., 1987, I, 49.

(18) Il “rapporto tra entità del vantaggio (scambio in sé) e la qualità del rischio sarebbe ben noto ai contraenti, sin dal momento della stipulazione”: X. Xxxxx, I contratti in strumenti finanziari derivati: nuove strategie di copertura del rischio o dissennata speculazione, in

<xxx.xxxxxxxxx.xx>, 2015.

(19) X. Xxxxxxxxx Xxxxxxxxx, Causa variabile e causa meritevole dei derivati, in <xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx>, 25 giugno 2020.

(20) X. Xxxxx, Condotta dei contraenti e meritevolezza degli interessi nella prestazione dei servizi di investimento, in Corriere giur., 2018, 349; Id., Il contratto inadeguato e il contratto immeritevole, in Contratto e impr., 2017, 921; X. Xx Xxxx, Sul controllo giudiziale degli IRS attraverso la causa, in Riv. dir. banc., 2017, 91; A.G. Sardo, Contratto di interest rate swap e “meritevolezza degli interessi” ex art. 1322 c.c., in Corriere giur., 2018, 341. Per una recente ricostruzione della giurisprudenza in materia, v. X. Xxxxxx, X. Xxxxxxx, La giurisprudenza sui contratti derivati. Un’anali interdisciplinare, in Riv. dir. banc., 2020, 200.

(21) Cass., S.U., 12 maggio 2020, n. 8770, in questa Rivista, 2020, 4, 300, con nota di X. Xxxxxxxx, I requisiti di validità dei contratti IRS stipulati dagli enti locali (commento a Cass., S.U., 12 maggio 2020, n. 8770), annotata da X. Xxxxxxx, Nullità dell’Interest Rate Swap: le Sezioni Unite sulla determinazione dell’oggetto nei contratti atipici, in <xxx.xxxxxx.xx.>, 6 novembre 2020.

(22) X. Xxxxxxx, op. cit.; X. Xxxxxxxxx, Contratti bancari – derivati, up front ed enti locali: la parola alle Sezioni unite, in Giur. it., 2020, 71.

4. L’oggetto del contratto

Dopo la sentenza delle S.U. n. 8770/2020 (23) l’attenzione della dottrina e della giurisprudenza si è spostata dalla causa (da ravvisarsi nella gestione razionale del rischio relativo allo scambio) (24) all’oggetto del contratto. Il contratto nominato IRS è, lo si è detto, e come rilevato dalle Sezioni unite della Cassazione che identifica nella “professionalità dei soggetti coinvolti” (25) uno dei suoi principali tratti distintivi, un contratto di impresa, una delle due parti deve necessariamente essere un intermediario debitamente abilitato (26); si tratta inoltre di contratti non standardizzati (co- siddetti OTC) (27), oggetto di servizi di investimento effettuati dall’intermediario in conto proprio o in contropartita diretta: l’intermediario assume la veste di parte del rapporto sottostante ad uno strumento finanziario che ha contribuito a creare (28). Questi contratti sono caratterizzati da un immanente conflitto di interessi (29) e da asimmetrie informative (30). L’intermediario crea lo strumento finanziario di cui conosce tutti gli elementi che ne qualificano l’alea; alea che peraltro è in grado di contenere ovvero di annullare nell’ambito dei contratti similari serialmente stipulati con la propria clientela. Insomma, l’intermediario assume nel contratto IRS un’alea razionale. Peraltro, non potrebbe fare diversa- mente: le regole di prudenza cui l’intermediario è assoggettato impediscono di effettuare scommesse cosiddette “cie- che” (31), in cui l’alea non è scientificamente misurabile (giochi di pura sorte). È la razionalità dell’alea che consente

(23) In realtà già prima della sentenza delle Sezioni unite molte corti di merito avevano traslato il giudizio di validità/meritevolezza del contratto dal piano della causa a quello dell’oggetto. X. xx xxxxxxx Xxx. Xxxxxx 00 settembre 2013, in Banca, borsa ecc., 2014, II, 278, con nota di X. Xxxxx, Interest rate swaps: “causa tipica” e “causa concreta”; annotata da R. Di Xxxxx, Interest rate swap, teoria del contratto e nullità: e se finalmente dicessimo che è immeritevole e che tanto basta?, in Rass. dir. civ., 2014, 308; X. Xxxxxxx, Recenti evoluzioni sull’aleatorietà convenzionale: i contratti derivati OTC come scommesse razionali, in Contratti, 2014, 218; X. Xxxxxx Xxxxxxxx, Un salto indietro di trent’anni, cit.; X. Xxxxxxxxx, Obblighi informativi e misurabilità dell’alea tra comportamento di buona fede, oggetto e causa del contratto di “Interest rate swap”, in Giur. it., 2014, 1881; X. Xxxxxxxx, L’invalidità dei derivati “over the counter”, in Giur. comm., 2014, II, 630; X. Xxxxxxx Xxxxxx, L’oggetto dei contratti su derivati nella giurisprudenza più recente, in Riv. dir. banc., 2016, 38. Più recentemente, Trib. Milano 9 marzo 2016, n. 3070, ivi, 2018, 95, con nota di B.I.M. Xxxxxxxx Servida, Interest rate swap, mark to market e determinazione dell’oggetto del contratto.

(24) In termini, oltre le citate sentenze di legittimità, App. Torino 7 aprile 2022, n. 391; Trib. Torino 16 febbraio 2022, n. 673, e 22 aprile 2022, n. 1804: “la funzione tipica, economico-sociale, dello swap consiste dunque non tanto nello scambio dei pagamenti, ma nella gestione razionale di un rischio, che a sua volta si colora delle specifiche finalità individuali di ciascun contraente (trading, hedging, ecc.)”.

X. Xxxxx, Il recente orientamento giurisprudenziale in tema di contratti derivati anche in relazione alla disciplina comunitaria. Focus su scenari di performance e mark to market, Dir. comm. internaz., 2021, 162.

(25) Cass., S.U., n. 8770/2020, cit. In dottrina, X. Xxxxxxx Xxxxxx, Noterelle a margine di cass., Sez. Un., 12 maggio 2020, n. 8770: asimmetrie informative e meritevolezza dei contratti IRS, in Banca, borsa ecc., 2021, II, 60.

(26) Il presupposto soggettivo, essere una delle parti un intermediario autorizzato, che esime i derivati dalla eccezione di giuoco è funzionale a garantire la “razionalità” dell’alea: infatti, è la «logica della “razionalizzazione” a consentire di distinguere fra speculazione e scommessa. Lo speculatore compie, bensì, una scommessa, ma su base razionale o quanto meno “razionalizzabile”, sicché, se vince, è per aver avuto una “migliore padronanza” dei dati disponibili, mentre lo scommettitore vero e proprio vince per pura fortuna. Il contributo utile dello speculatore sta, quindi, nell’immissione nel sistema di “ricchezza informativa”: il prezzo di mercato dei rischi è la risultante di una serie di contributi di “ricchezza informativa”» (X. Xxxxxxxxx, Operazioni su derivati: contratti o scommesse?, in Contratto e impr., 2009, 1134). Il contratto è pertanto “meritevole”, ai sensi dell’art. 1322 c.c., se la controparte privata è in grado di assumere una alea razionale.

(27) “Over the counter”, nel senso che sia che non siano negoziati in mercati regolamentati, sia che vengano stipulati in contropartita diretta dall’intermediario.

(28) In argomento, v. X. Xxxxxxx, Contratti derivati: la forma dell’assetto negoziale, in <xxx.xxxxxxxxxxxxxxxxx.xx>, 30 agosto 2021.

(29) Di recente, App. Venezia 23 dicembre 2021, n. 3113: “sul piano teorico generale, va rilevato che l’interest rate swap è un contratto derivato OTC (over the counter), caratterizzato dall’avere un contenuto deciso dalle parti sulla base delle specifiche esigenze dell’interes- sato, caratteristica che lo rende non standardizzato, quindi, non destinato alla circolazione essendo privo del requisito della c.d. negoziabi- lità, tanto che l’intermediario si trova in una situazione di naturale conflitto di interessi poiché, assommando le qualità di offerente e consulente, è tendenzialmente controparte del proprio cliente”.

(30) Osserva correttamente X. Xxxxxxxxx, La trasparenza nella distribuzione di strumenti finanziari derivati ed il problema dell’efficacia delle regole informative, Contratto e impr., 2010, 499, a p. 505, che per gli IRS “non esiste un mercato secondario. Il valore del contratto dipende […] dall’ammontare del nozionale, dalla durata dell’operazione, dai tassi scambiati e dalle aspettative future circa gli andamenti del mercato” e, a p. 539, è pertanto “nell’ambito del mercato finanziario, per le peculiarità e le caratteristiche degli strumenti e dei prodotti che ivi circolano, che la trasparenza contrattuale assume un ruolo anco più significativo rispetto ad analoghe situazioni di fatto caratterizzate da disparità di potere contrattuale e da asimmetrie informative, l’inevitabile presenza delle quali pregiudica la razionalità delle scelte e quindi l’efficienza del mercato stesse”.

(31) Sul punto v. X. Xxxxxxx, op. cit. L’Autore in merito precisa che l’interprete dovrà “valutare la meritevolezza dei singoli contratti derivati, (i) nella prospettiva microeconomica del singolo contratto, alla luce dell’esigenza di tutela del singolo investitore – si tratti di un privato risparmiatore o di una impresa piccola, media o grande – ; (ii) nella prospettiva macroeconomica delle ricadute di sistema, alla luce delle due esigenze, che debbono essere contemperate, da un versante, della salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario – che non è soltanto la fiducia degli intermediari, ma è anche la fiducia degli investitori, e di qualsiasi altra categoria di soggetti diversi dagli interme- diari finanziari – che è la competitività degli intermediari. Qualsiasi prospettiva di indagine, che sia limitata al singolo rapporto e non consideri il dato macroeconomico entro cui si colloca la contrattazione in derivati fra intermediari ed investitori, condurrà ad esiti ricostrut- tivi insoddisfacenti”. Nella stessa linea di pensiero, mi pare, anche X. Xxxxxxxxxxx, I derivati tra meritevolezza dell’interesse ed effettività della tutela: quid noctis?, in Eur. dir. priv., 2015, 383. Sulla rilevanza della sana e prudente gestione quale parametro valutativo della condotta degli intermediari, v. X. Xxxxxxx, Disciplina dell’impresa e statuto contrattuale: il criterio della “sana e prudente gestione”, in Banca, borsa ecc., 2017, I, 131. Non dissimilmente, X. Xxxxxx, X. Xxxxxxx, op. cit., che rilevano come l’intermediario neutralizzi il rischio dei contratti conclusi.

di distinguere fra speculazione/protezione – ovvero tra le due principali funzioni che l’IRS assolve nella pratica – e scommessa ioci causa, e che giustifica l’esenzione dall’exceptio ludi. In altre parole, come si è puntualmente osservato, “l’indeterminatezza dei limiti fra gioco e serietà in nulla è tanto evidente come in quel che segue. Si gioca alla roulette e si gioca in borsa. Nel primo caso il giocatore ammetterà che la sua azione è un giocare, ma nel secondo no. Comprare e vendere nella speranza di incerte possibilità di aumento o ribasso dei prezzi vale come parte integrante della vita commerciale, della funzione economica della società” (32).

Orbene la razionalità dell’alea, anche dal lato del cliente, è incompatibile con la sussistenza di asimmetrie informa- tive in favore dell’intermediario, e in danno del cliente. Infatti, il legislatore autorizza gli IRS sul presupposto dell’utilità sociale di contratti in cui il cliente assume un’alea razionale, vale a dire misurabile, al fine di gestire il rischio collegato alla finalità perseguita (protezione o speculazione). La razionalità è funzione della “ricchezza informativa” condivisa dall’intermediario e che integra l’oggetto del contratto. Insomma, il contratto IRS, come gli altri contratti su derivati, ha ad oggetto “un accordo tra intermediario ed investitore sulla misura dell’alea, calcolata secondo criteri scientifica- mente riconosciuti ed oggettivamente condivisi” (33). In difetto di tali informazioni il contratto su derivati, è sempre la Cassazione a precisarlo, non si sottrae alla esenzione dall’eccezione di gioco di cui all’art. 1933 c.c., dacché l’art. 23 Tuf non “intende autorizzare sic et sempliciter una scommessa, ma delimitare, con un criterio soggettivo, la causa dello swap, ricollegandola espressamente al settore finanziario”, ove sull’intermediario grava l’obbligo (art. 21 Tuf) di com- portarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e l’integrità dei mercati e di operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati.

Le informazioni che l’intermediario è tenuto a fornire al tempo della sottoscrizione del contratto sono, secondo ampia parte della giurisprudenza pratica e teorica, sostanzialmente: il valore del mark to market (34) (“la stima del valore effettivo del contratto ad una certa data”) o “meglio, il suo metodo di stima” e che esprime il valore “corrente” (fair value) del contratto (35) e la “misura qualitativa e quantitativa dell’alea” vale a dire lo scenario di probabilità (36). Si tratta di informazioni note all’intermediario (37) – senza le quali non potrebbe neppure rilevare correttamente in bilancio il valore dei contratti IRS stipulati con i propri clienti (38) – e che questi ha il dovere di condividere con la controparte/cliente al fine non solo dell’assolvimento degli obblighi informativi previsti dal Tuf, ma anche del giudizio di meritevolezza. Si è correttamente affermato, infatti, che i contratti IRS sono “muniti di una causa meritevole, se ed in quanto sono trasparenti” (39). Insomma, nei contratti IRS quella che è in genere una regola di responsabilità si converte – avendo ad oggetto il contratto l’assunzione da parte del cliente di una alea razionale – in una regola di validità (40).

(32) X. Xxxxxxxx, Homo ludens: A study of the play element in culture, Xxxxxx, Xxxxxx, 0000.

(33I Cass. 29 luglio 2021, n. 21830. X. Xxxxxxx, Rivoluzione derivati: cosa cambia con la nuova pronuncia storica della Cassazione, il <xxxxxx00xxx.xx>, 8 novembre 2021.

(34) Cass. n. 21830/2021, cit., afferma che il MtM, “quale sommatoria attualizzata dei differenziali futuri attesi sulla base delle condi- zioni dell’indice di riferimento al momento della sua quantificazione, ovviamente presuppone il richiamo al tasso di interesse di riferimento, ma necessita altresì di essere sviluppato attraverso un conteggio che, mediante il ricorso a differenti formule matematiche, consenta di procedere all’attualizzazione dello sviluppo prognostico del contratto sulla base dello scenario esistente al momento del calcolo del mark to market. Precisato, quindi, che, per definizione, quest’ultimo non può essere pattuito in modo determinato, trattandosi di un valore desti- nato necessariamente a mutare a seconda del momento del suo calcolo e dello scenario di riferimento di volta in volta esistente, affinché possa sostenersi che esso sia quanto meno determinabile è comunque necessario che sia esplicitata la formula matematica alla quale le parti intendono fare riferimento per procedere all’attualizzazione dei flussi finanziari futuri attendibili in forza dello scenario esistente. Ciò si rende necessario in quanto detta operazione può essere condotta facendo ricorso a formule matematiche differenti, tutte equivalenti sotto il profilo della loro correttezza scientifica, ma tali da poter portare a risultati anche notevolmente differenti fra di loro”. In argomento, X. Xxxxxx, Mark-to-market, valutazioni di convenienza economico finanziaria e giurisprudenza, Riv. dir. banc., 2012, 1; X. Xxxxxxxxx, Con- tratti finanziari. “Mark to market tra causa e oggetto del contratto derivato”, in Nuova giur. civ., 2018, 1381.

(35) In giurisprudenza richiede che il contratto indichi a pena di nullità il valore di MtM (e il modello di calcolo) Trib. Milano n. 3070/2016, cit.

(36) Gli scenari probabilistici costituiscono una rappresentazione sintetica dei risultati, positivi o negativi, che il contratto può generare, con indicazione della relativa probabilità di accadimento. Sull’importanza di tale informazione nei prospetti relativi ai prodotti collocati dalle banche, v. X. Xxxxxxxxx, Xxx opacità e regole tossiche: il ruolo degli scenari probabilistici, in <xxx.xxxxxxxxxxxxxxx.xx>, 12 febbraio 2016, la quale giustamente osserva che “l’indicazione di scenari probabilistici costituisce […] la principale misura di tutela efficiente ed equilibrata dell’investitore e del mercato”.

(37) X. Xxxxxxx, op. cit., 1101.

(38) Correttamente App. Torino n. 391/2022, cit., rileva che “l’indicazione del mark to market costituisca elemento essenziale del contratto IRS è indirettamente confermato dalla previsione contenuta nell’art. 2427-bis c.c., per cui le società devono indicare in bilancio il fair value del contratto derivato, cioè il valore in sé del contratto (ossia l’MtM); tale previsione normativa conferma come il mark to market, lungi dal configurarsi solo come elemento eventuale del contratto, sia piuttosto una componente necessaria del suo oggetto, tanto da dover essere esplicitata in sede di bilancio”. Sulla rilevazione dei derivati in bilancio, v. X. Xxxxxxx Xxxxxx, X. Xxxxxx, L’appostazione in bilancio dei contratti su derivati, in Patrimoni, finanza e internazionalizzazione, 2016, 2, 44.

(39) X. Xxxxxxx, op. cit., 1102 ss.; Id., I costi impliciti nell’interest rate swap, in Giur. comm., 2013, I, 648. In giurisprudenza, già App. Milano 18 settembre 2013, cit., e più recentemente Trib. Pescara 31 marzo 2020; Trib. Bologna 29 novembre 2018; App. Milano 11 novembre 2015, tutte in <xxx.xxxxxx.xx>.

(40) Sul punto, già X. Xxxxxxxxxxx, op. cit.

5. Informazioni e alea razionale

Le informazioni, dunque, integrano l’oggetto del contratto che sinteticamente si può identificare con l’assunzione da parte del cliente di una alea razionale sulla misura dei differenziali che verranno scambiati in esecuzione del contratto IRS sulla base della variabile rappresentata dal tasso di interesse (41). Insomma, perché l’alea sia razionale – o anche solo “potenzialmente razionale “razionale (senza offuscare l’autoresponsabilità dello stesso cliente) (42) – il contratto deve esplicitare tutti gli elementi che sulla medesima incidono e la rendono pertanto misurabile. La mancanza di siffatti elementi non solo rende il contratto immeritevole ai sensi dell’art. 1322 c.c. sotto il profilo causale, ma anche nullo a ragione dell’indeterminatezza del suo oggetto. Come si è correttamente osservato l’irrazionalità dell’alea “dipende primariamente dal contratto e, segnatamente, da un suo deficit strutturale che rende indeterminato, qualitativamente o quantitativamente, il suo oggetto” (43) e per l’effetto rende “l’alea incommensurabile e, quindi, irrazionale” (44). L’IRS è dunque un contratto che non tollera asimmetrie informative tra l’intermediario e il cliente, dacché la presenza di queste pregiudicherebbe geneticamente la razionale assunzione da parte del cliente di quell’alea che caratterizza e qua- lifica, come si è detto, il contratto. Sul punto è tornata a pronunciarsi la Suprema Corte nell’agosto del corrente anno per precisare che la tutela dell’investitore a fronte di una “operazione in derivati connotata da costi occulti” (rectius dalla omissione nel contratto delle informazioni essenziali a rendere consapevole l’investitore della misura e qualità del rischio assunti) (45) è collocata sul piano della nullità, precisando che la nullità “non è quella, virtuale (art. 1418 c.c., comma 1), di cui si sono occupate due ben note pronunce delle Sezioni Unite (Cass. Sez. U. 19 dicembre 2007, nn. 26724 e 26725) per escludere che essa abbia a prospettarsi in caso di inosservanza degli obblighi informativi da parte dell’intermediario, ma una nullità strutturale (art. 1418, comma 2, c.c.), inerente ad elementi essenziali del con- tratto” (46).

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(41) Insomma, si tratta di un “accordo condiviso tra le parti circa la misurabilità dell’alea”: X. Xxxxx, op. cit.

(42) X. Xxxxxxx, op. cit., 1116.

(43) Sul punto v., da ultimo, anche App. Venezia n. 3133/2021, cit., secondo cui la mancanza delle informazioni essenziali quali il MtM rende nullo il contratto “ex art. 1418 c.c., dovendo l’oggetto del contratto e, quindi, tutte le sue componenti, essere determinate o quanto meno determinabili”.

(44) M. Barcellona, I derivati e la causa negoziale. II. Il controllo di meritevolezza e i derivati conclusi dalle imprese, in Contratto e impr., 2014, 881.

(45) L’informazione omessa, infatti, incideva “sia sotto il profilo della pattuizione del compenso della banca, sia sotto il profilo dell’esatta determinazione delle alee rispettivamente assunte”.

(46) Cass. 10 agosto 2022, n. 24654, in <xxx.xxxxxxxxxxxxxxxxx.xx>, 12 agosto 2022, con nota di X. Xxxxxxx, Derivati e costi occulti: il fulmine della nullità strutturale.