被投资公司A 被投资公司B 被投资公司C
基金合同设计与投资风险管理
◆私人股权基金的典型结构及代理关系
有限合伙人
投 资 管 理 公 司 各 类 投 资 者
第一级代理关系 （机构、个人）
普通合伙人
私人股权投资基金
（有限合伙企业）
第二级代理关系
被投资公司A
被投资公司B
被投资公司C
◆ 两级代理关系
◆ 在私人股权基金中，投资于基金的各类投资者和基金管理人之间存在着委托‐代理关系，表现为并未参与到基金的具体经营、投资策略制定当中的出资人可能遭到非自身错误带来的损失。
◆ 私人股权基金所投资的企业当中，往往存在着高度的信息不对称。私人股权基金并不能时刻参与到企业的日常经营当中，对于企业的实际控制人是否按照所有股东利益最大化而努力也难以完全把握，私人股权基金与被投资企业之间也存在着第二级委托‐代理关系
◆有限合伙制度
◆ 特点
◆ 有限合伙人（Limited Partner） 以出资为限，仅对企业负有有限 责任，对企业日常经营的参与权 有限，受合伙协议约束
◆ 普通合伙人（General Partner） 负责企业的日常经营，并对企业 债务负有无限连带责任
◆ 有限合伙制度是美国的私人股权基金最为常见的组织形式
◆优势
◆相对于个人独资的企业，它能够筹集到更多的资本
◆相对于公司制的企业，各方利益可以合伙协议的形式界定
◆合伙企业层面无需缴纳所得税， 避免双重征税
◆基金的募集计划书
◆ 通常是协调一般合伙人与有限合伙人利益的最为重要的文件，主要文件有：
◆ 私募备忘录（Private Placement Memorandum）
◆ 认购协议（Subscription Agreement）
◆ 有限合伙协议（Limited Partnership Agreement）
◆私募备忘录（Private Placement Memorandum）
◆ 基金投资理念
◆ 投资团队和智力支持
◆ 合伙协议的基本构架
◆ 历史业绩
◆ 法律、税收和会计问题
◆ 风险分析
◆一般性问题
◆基金规模
◆投资策略
◆投资团队
◆关于投资策略
◆这种投资策略的合理性
◆这种投资策略可持续吗
◆基于这种投资策略你们是如何遴选项目的
◆投资产业的阶段和地区重点有没有变化
◆投资过程是否规划清晰
◆退出机制是否规划清晰
◆项目来源
◆关于投资团队
◆团队的组成，背景和经验
◆团队的激励结构
◆投资后是否帮助企业成长以及措施
◆团队磨合的时间
◆投资委员会的工作程序，人员组成，激励方式
◆关于投资业绩
◆业绩的总体情况，跟同行相比的情况
◆多少已经退出的，多少没有退出，退出的方式
◆多少成功的，多少失败的，什么原因
◆业绩在项目中的分布，前后，产业，地区等等
◆一般的投资规模，有没有变化
◆基金的募集计划书
私人股权基金募集计划书
私人股权基金合伙协议中集中解决代理关系的文件
私募备忘录
（描述整个募集计划）
认购协议
（合伙规定募集规模、免税投资说明）
有限合伙协议
（合伙双方权利与义务，治理结构、管理权限、管理费用、利润分配等
重大事宜）
◆有限合伙协议
◆ 一般性条款
◆ 约束性条款
◆ 激励性条款
◆私人股权基金合伙协议的一般性条款设计
◆ 投资期与退出期划分
◆ 管理费率
◆ 携带利益
◆ 日常经营的权责
◆私人股权基金合伙协议的一般性条款设计
◆ 单个投资者最小投资规模
◆ 基金最小和最大总规模
◆
一般合伙人的出资
◆ 投资动用时间表
◆ 合同的终止
◆ 重要人员规定
◆私人股权基金合伙协议的约束性条款设计
约束性条款
与治理结构
相联系的约束
与基金管理活动
相联系的约束
与一般合伙人行为
相联系的约束
与投资类型
相联系的约束
投资规模
债务限制
个人投资行为限制
出售合伙利益限制
联合投资限制
利润再投资限制
再次募集限制
新增一般合伙人限制
分散注意力行为限制
◆私人股权基金合伙协议的约束性条款设计
◆ 投资规模：与基金可投资于任意一家企业的投资 规模相联系。防止一般合伙人为挽救一家经营不 善的被投资企业而在下一轮投资中投入更多资源。
这样的限制一般被表述为基金的资本总量的某一百分比。在一些情况下，一般是对合伙中最大的两到三笔投资进行限制
◆私人股权基金合伙协议的约束性条款设计
◆ 对联合投资的限制：目的在于防止后期募集基金向前期募集基金所投资的经营不善的项目“输
血”。因此后期募集的基金在合伙协议中都会包含规定来限制该类投资，如规定此类投资必须由顾问委员会审定，或者规定必须得到绝大多数有限合伙人同意。
◆私人股权基金合伙协议的约束性条款设计
◆ 个人投资行为限制：防止一般合伙人对于某些有个人投资的公司投入过多精力和资源。合伙协议中通常会限制一般合伙人能够在任一企业投资的
规模，这一限制常常被表达为基金总投资的百分比，或者一般合伙人在基金中的净财富份额。
◆私人股权基金合伙协议的激励性条款设计
◆管理费用基本费率的确定：基金资产的某一百分比、承诺投资额的某一百分比或者二者的修正或组合
◆管理费用的调整：考虑基金经理同时管理基金的数量
◆私人股权基金合伙协议的激励性条款设计
◆ 计算方法：计算时以基金为整体，当基金的收益率超过门槛收益率（hurdle rate）时，一般合伙人
就可取得携带利益，通常原先的损失和整个投资组合的表现也会被计入。携带利益是基金经理的主要激励。
◆ 门槛收益率：以市场无风险收益率作为基础，根据基金的管理历史业绩进行调整
◆风险投资
◆同收购基金相比，风险投资进入我国较早
◆国内开始有相当数量的企业开始介入
◆但是同国际同行相比，不懂保护投资
◆因此要深入理解投资协议
◆ 条款说明书 （term sheet）
◆ 私人股权基金投资协议中最为核心的文件之一，它是投资者与被投资企业达成的最初步的文件，
从此所有的谈判条款所涉及的方面都将只能在条款说明书的条款框架之下进行，是双方谈判的重要基础。
◆普通股
◆普通债
◆优先股
◆可转换优先股
◆清算优先权
◆反稀释条款
◆保护性条款
◆股份兑现
◆股份回购
◆对赌条款
◆不参与分配优先清算权
◆ 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；
◆ 当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；
◆ 当公司退出价值高于优先清算回报但低于上式所计算出的退出价值时，投资人拿走约定的优先清算回报额。
◆完全参与分配优先清算权
◆ 在获得优先清算回报之后，投资人还要跟普通股按比例分配剩余清算资金。
◆附上限参与分配优先清算权
◆ 当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金；
◆ 当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配；
◆ 当公司退出价值高于优先清算回报但低于上式所计算的退出价值时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限。
算例:不参与分配优先清算权
◆ 假设ABC公司的投资前估值为300元，投资额100元，投资人使用可转换优先股，要求参与分配的清算优先权倍数为2倍，清算回报上限是4倍（如有）。则投资人的股份比例为 25%（100/(100 +300)），优先清算额为200元（100*2），清算回报上限是400元（100*4）。
◆ 当退出价值低于200元时，投资人拿走全部清算资金。
◆ 当退出价值高于800元时，投资人将可转换优先股转换成普通股，获得更高的回报（>200）。
◆ 当退出价值介于200到800之间时，投资人拿走200元的优先清算回报。
◆完全参与分配优先清算权：
◆当退出价值低于200元时，投资人拿走全部的清算资金。
◆当退出价值高于200元时（假设为400元），投资人首先拿走200元，剩余资金由投资人和企业创始人按比例分配（投资人250元，创始人150元）。
◆当退出价值低于200元时，投资人拿走全部的清算资金。
◆当退出价值高于1600元时，投资人将优先股转换成普通股，获得的回报高于400元。
◆当退出价值高于200元低于1000元时，投资人拿走优先回报200元，然后与创始人按股份分配剩余金额，直至回报上限400元。
◆当清算价值介于1000元至1600元之间时，投资人获得的回报不变，为400元。
◆股本变更的反稀释条款：
◆用可转换证券融资后，公司后来发生拆股、并股及其他股本变更事宜时，转换价格相应变化。
◆后续融资的反稀释条款：
◆完全棘轮条款
◆加权棘轮条款
◆企业创始人拥有200万股股票，在A轮融资中，企业以每股1元的价格发行300万可转换优先股，在B轮融资中，以每股0.5元的价格发行500万可转换优先股，融资250万元，转换比例均为1：1。
◆完全棘轮条款：
A轮投资者的转换价格降为0.5元，A轮投资者
可转换600万股普通股股票，而非原来的300万股。
◆优先购买权：在次轮融资时，前投资人有权选 择至少获得与其当前股权比例相应数量的新股。优先购买权有时也指现有股东的股份转让，其 他投资人拥有按比例优先受让的权利
◆放弃优先购买权的优先股股东将失去反稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
◆ 在某些情况下，低价发行股份也不应该引发反稀释调整，称为例外事项
◆背景：优先股股东无法影响股东投票，因为他们的股份太少；优先股股东也无法影响董事会投票，因为他们的席位不够。
◆因此，投资人要求签订保护性条款，要求某些重要事项必须得到一定比例的优先股股东的同意。
◆保护性条款是正常的，其核心是防止财富从投资人向创始人的非正常流动。
◆修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A类优先股产生不利影响；
◆变更法定普通股或优先股股本；
◆设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；
◆批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购；
◆回购或赎回公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）
◆投资者不希望创始人在投资后离开公司，从而要求创始人和管理团队的股份及期权要在一定时间段内兑现，通常为3‐6年，如果创始人提前离开公司，则只能拿到部分股权或期权。
◆创始人通常按照假设全部兑现的股份数来行使股东权利。
◆通常有加速条款，即在达到某个业绩目标后，获得额外的股份兑现。
◆注意：股份兑现并不是增加创始人股份，而是拿走创始人原有的股份并在一定时间内还给他们。
◆为使新进入创业企业的员工得到激励并且不会过多地稀释投资人手中的股份，投资人通常要求拿出投资前（创始人）或投资后（创始人+投资人）的一部分股权进入期权池。
◆投资前的估值为600万，本次融资400万，但投资协 议上注明600万的估值包括一个20%股份的期权池，则：
◆投资后总价值=400万实际估值+200万期权池+400万投资额
◆股份分配=40%创始人股份+20%期权池+40%投资人股份
◆如果20%期权池包括在投资后的估值中，则：
◆投资后总价值=480万实际估值+200万期权池+320万投资额
◆实际上是创始人拿出了120万，投资人拿出了80万来构建期权池
◆股份分配=48%创始人股份+20%期权池+32%投资人股份
◆ 背景：公司可能发展成有稳定的现金流，但规模不足以进入IPO市场或被其他企业并购，此时要求公司回购股份是投资人的唯一选择。
◆ 典型表述：如果A轮可转换优先股在5年后仍未转成普通股，则企业需在此后三年内以8%的累积年化收益率回购投资人手中的股份。
◆背景：投资人给企业估值可能以下一年的盈利预测为基数，然后按实际实现的利润，对企业价值和股份比例进行重新计算和调整。
◆对赌条款特点：
◆降低估值成本，加快谈判进程
◆除采用盈利预测对赌外，还可采用其他变量进行对赌，如收入、用户数、一年内开店量等。
◆某企业目前盈利50万元，如果按照10倍市盈率估值，则企业价值只有500x
◆某企业预测明年年盈利为400万元，双方约定
以10倍市盈率来估算，则企业价值为4000万元，
投资人投入1000万元，占股份25%。
◆企业在下一年度实际的盈利数为200万元，则企业价值降为2000万元，投资人股权比例应为 33%。
◆创始人应提供8%的股份给投资人。