营运资金占用风险. 对出境游批发商而言，在覆盖较广的若干航线上长期保有一定量的航空舱位是日常经营中至关重要的因素。竹园国旅从事的境外旅游业务需要根据销售计划提前锁定产品相关航线的航空舱位，即与航空公司签订采购合同并预付一定订金，由于某些目的地较为热门，甚至需要提前 3 至 8 个月锁定所需的航空舱位，而向游客收取团费一般是在旅行团服务合同签订之后。因此，该业务模式导致了竹园国旅需垫付一定数量的资金。如游客最终未签署旅游服务合同或确定意向后 未及时支付团费，则造成对竹园国旅营运资金的占用。另外，如果未来竹园国旅不能通过自身积累、外部融资保持对营运资金的补充，该因素可能制约其业务规模的增长。 本次交易完成后，本公司将督促竹园国旅管理层继续加强对代理商、供应商关系的管理，敦促业务人员防范应收账款回收风险，提高成团率，降低公司的营运资金占用风险。 由于目的地国家或地区较为丰富，各目的地因所处地理位置不同，以及受国家休假制度的影响及消费者的旅行习惯，出境游产品受到季节性因素的影响较大。对于竹园国旅等经营出境游目的地较多的旅行社而言，受气候等季节性因素影响相对其他出境游线路较少的旅行社较弱，但竹园国旅仍呈现下半年出境游业务优于上半年水平、下半年销售收入占全年销售收入的比重较大、淡旺季较为明显的特征。因此，竹园国旅销售收入全年分布不均匀，可能会增加销售收入和经营业绩的波动性，提请投资者关注相关风险。 竹园国旅 2014 年 1-6 月、2013 年度和 2012 年度营业收入分别为 81,796.97万元、154,425.10 万元和 94,168.26 万元，毛利率分别为 7.83%、7.24%和 6.08%。竹园国旅评估估算的未来各期毛利率如下： 单位：万元 项目 0000 年 0-00 月（X） 0000 年 （E） 2016 年 （E） 2017 年 （E） 2018 年 （E） 2019 年 （E） 永续 营业收入 136,981.11 286,982.83 349,820.58 396,936.14 439,074.65 482,829.33 482,829.33 营业成本 126,406.17 265,114.74 323,199.23 366,769.00 405,748.88 446,230.86 446,230.86 毛利率 7.72% 7.62% 7.61% 7.60% 7.59% 7.58% 7.58% 未来预测期和永续期的毛利率水平均小于 2014 年 1-6 月的毛利率，预测是相对谨慎的。以竹园国旅评估估算的未来各期毛利率为基准，假设未来各期预测 营业收入保持不变，毛利率变动对竹园国旅估值的敏感性分析如下（假设毛利率各期变动率均一致）： 各期毛利率变动 估值 （万元） 毛利率每 0.5%变动估值变动金额 （万元） 估值变动率 毛利率每 0.5%变动估值变动率 -1.5% 50,237.22 13,234.65 -44.22% 14.69%
