A UTILIZAÇÃO DO CONTRATO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO COMO INSTRUMENTO DE HEDGE EM IMPORTAÇÕES – UM ESTUDO DE CASO

V I I S E M E A D E S T U D O D E C A S O F I N A N Ç A S

A UTILIZAÇÃO DO CONTRATO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO COMO INSTRUMENTO DE HEDGE EM IMPORTAÇÕES – UM ESTUDO DE CASO

Autores: XXXXXXX XXXXX – x-xxxxx@xxx.xxx.xx – Aluno Especial da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade – Universidade de São Paulo, São Paulo, Brasil

XXXXX XXXXXXXX XX XXXXX – xxxxxxxx@xxx.xx – Professor Livre- Docente da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade – Universidade de São Paulo, São Paulo, Brasil

Resumo

Existem determinadas operações realizadas pelas empresas que envolvem uma parcela grande de risco. Uma delas é a importação de insumos. As organizações concretizam uma importação e fazem o pagamento meses depois; como o preço é negociado em outra moeda, estas ficam sujeitas às variações cambiais. Em função destas características, pode haver o comprometimento do capital de giro quando o real se desvaloriza ao longo do tempo. Para minimizar este risco, existe o mercado de derivativos. Este possui vários mecanismos para diferentes situações. Após uma série de fundamentações teóricas, o trabalho abordará um estudo de caso de uma pequena empresa importadora que não utiliza mecanismos de proteção cambial. E depois uma série de simulações com a utilização do Contrato Futuro de Dólar, serão indicadas evidencias de que a empresa teria sido beneficiada caso tivesse utilizado mecanismos de hedge.

Palavras-chave: Capital de giro; derivativos; hedge; contrato futuro de dólar; importação.

A UTILIZAÇÃO DO CONTRATO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO COMO INSTRUMENTO DE HEDGE EM IMPORTAÇÕES – UM ESTUDO DE CASO

1 INTRODUÇÃO

As organizações precisam administrar de forma adequada seu capital de giro. Isto é feito por meio de controle de contas a receber, do volume de estoque, da previsão de pagamento de fornecedores. O controle do nível de caixa também é fundamental para que a empresa tenha uma boa saúde financeira.

Em função das características dos setores e das empresas, muitas vezes, o capital de giro tem seu nível de risco minimizado com um instrumento financeiro denominado derivativos.

Derivativos são mecanismos que possibilitam administrar os riscos financeiros. Eles são divididos em: mercado de futuros, a termo, de swaps e mercado de opções.

Este trabalho tratará especificamente do Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial como instrumento hedge em importações.

A primeira parte do artigo tratará da fundamentação teórica do capital de giro, do mercado de derivativos e do hedge mais especificamente. Em seguida, será analisado um estudo de caso no qual uma pequena empresa comercial, que atua no setor de instrumentos cirúrgicos, importou algo em torno de US$ 800.000 entre os anos de 2001 e 2002.

Neste estudo de caso, serão feitas simulações com o Contrato Futuro para saber se este instrumento teria sido útil ou não para a empresa objeto deste estudo, inclusive indicando parâmetros para definir o encerramento de um contrato em caso de variações cambiais desfavoráveis.

2 ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

Quando se pensa na situação patrimonial de uma organização, os bens, direitos e obrigações podem ser divididos em sete grandes grupos (BRASIL, 1976, art. 178): ativo circulante, ativo realizável a longo prazo, ativo permanente, passivo circulante, passivo exigível a longo prazo, resultado de exercícios futuros e patrimônio líquido.

Um dos focos deste trabalho é o ativo circulante. Também chamado capital de giro, “é o investimento de uma empresa em ativos de curto prazo – caixa, títulos negociáveis, estoques e contas a receber.” (WESTON; XXXXXXX, 0000, p. 378)

Sob a lei, ativos de curto prazo são os “direitos realizáveis no curso do exercício social subseqüente.” (BRASIL, 1976, art. 179)

Todos os grupos ou contas dos demonstrativos contábeis têm seu papel na administração das organizações. Em especial “o capital de giro tem participação relevante no desempenho operacional das empresas, cobrindo geralmente mais da metade de seus ativos totais investidos.” (XXXXX XXXX; SILVA, 2002, p. 13)

Como já foi mencionado, o capital de giro é formado, principalmente, por títulos negociáveis, estoques, contas a receber e caixa. Títulos negociáveis são provenientes das vendas a prazo, estas sempre ligadas à atividade-fim da organização. São chamados de

negociáveis por que podem ser descontados em bancos em operações chamadas desconto de duplicatas ou mesmo venda, que na verdade podem ser de duplicatas ou mesmo cheques.

Os estoque são as matérias-primas, materiais ou mercadorias destinadas à atividade- fim da empresa. Estes podem ser comprados a vista ou a prazo. Deve-se levar em consideração que “investimentos em estoques é um dos fatores mais importantes para a adequada gestão financeira de uma empresa” (XXXXX XXXX; SILVA, 2002, p. 159). Mais adiante os estoques estarão sendo relacionados ao caixa e à conta fornecedores do passivo circulante.

O contas a receber mencionado por Xxxxxx e Xxxxxxx (2000, p. 378) refere-se aos direitos da organização não ligados às vendas. Um exemplo seria a venda de um ativo permanente a prazo.

Voltando ao caixa, este estará sendo considerado como os recursos disponíveis para pagamentos a vista, ou seja, dinheiro em espécie e depósitos em conta corrente com liquidez imediata. O caixa, segundo Xxxxx Xxxx x Xxxxx (2002, p. 86), tem três motivos para sua existência: transação, que são os pagamentos que a empresa é obrigada a realizar em função de compromissos assumidos, precaução, devido a eventualidades, e especulação, decorrente da perspectiva de uma oportunidade futura para fazer negócios.

Em função das duas características, pode-se perceber que praticamente não existe rentabilidade para esta conta. De acordo ainda com Xxxxx Xxxx e Xxxxx, o ideal seria um saldo zero; contudo, é muito difícil ter um controle total das contas a pagar e receber da organização.

É muito difícil para as organizações preverem seus recebimentos, estes dependem da vontade e da pontualidade de terceiros. Se houvesse certeza absoluta das datas de recebimento, seria mais simples trabalhar com um saldo de caixa reduzido. Conforme ainda Xxxxx Xxxx x Xxxxx (loc.cit., 2002),

“falta de sincronização entre pagamentos e recebimentos de caixa tende a elevar o caixa necessário. Esta falta de sincronia pode ser resultante de sazonalidades em pagamentos e recebimentos e das características operacionais de atuação da empresa [...].”

A falta de sincronismos pode ser ilustrada da seguinte forma: paga-se o fornecedor em um determinado dia e só se recebe do cliente 10 dias depois. A empresa é obrigada a ter um saldo de caixa suficiente para pagar o fornecedor sem ter recebido do cliente.

A sazonalidade pode ocorrer em função das características da empresa; eventualmente, o estoque de uma organização precisa ser comprado meses antes das suas vendas, o que acarretaria uma necessidade maior de caixa.

Uma terceira possibilidade, inclusive alvo deste trabalho, são as características operacionais das empresas. Um exemplo seria as organizações que importam mercadorias. Elas têm problemas de previsão de desembolso em função da variação cambial, pois fecham um pedido em dólar em uma data e pagam meses depois. Se houvesse uma desvalorização acentuada do real em função do dólar, a empresa teria um desembolso bem maior do que o planejado.

Uma forma de evitar este risco seria pagar a importação adiantada, ou seja, no momento do fechamento do pedido. No entanto, não são todas as empresas que possuem recursos suficientes para isto, pois semanas passarão sem que a mercadoria tenha sido desembarcada no país. Mas isto pode ser resolvido:

Existe uma grande variedade de instrumentos que podem ser utilizados para minimizar os riscos contra oscilações de preços de ativos, taxas de juros, indexadores e moedas, no futuro. Esses instrumentos financeiros, genericamente denominados derivativos, possibilitam evitar ou minimizar os desvios indesejáveis em relação aos objetivos projetados de lucro, preço, custo ou rentabilidade. (XXXX, 2001, p. 163)

Estes derivativos permitem minimizar o nível de risco da importação citada acima. Com isto, a organização consegue prever de forma mais efetiva seus ganhos com a importação.

3 MERCADO DE DERIVATIVOS

Segundo Xxxxxxxx (2001, p. 155), derivativos são “contratos cujos valores e características de negociação estão vinculados aos ativos que lhes servem de referência, ou seja, são ativos financeiros cujos valores dependem (ou derivam) de valores de outras variáveis básicas.”

Xxxxxx seja mais fácil apresentar um exemplo do que explicar a definição. Imagine que uma empresa contratou uma importação em dólar para pagamento em 180 dias, como não há uma certeza em relação à variação cambial ao longo dos próximos 6 meses, a empresa poderia comprar contratos futuros de dólar comercial para o mesmo período do pagamento da importação. Assim, ela saberia antecipadamente quanto seria seu desembolso em 6 meses.

De maneira bem simplificada, imagine uma compra de US$ 200.000 na data de hoje, com US$ 1,00 cotado a R$ 3,00. Seriam necessários, hoje, R$ 600.000 para pagar a importação. A pergunta é a seguinte: quanto estará valendo o dólar daqui a 6 meses? Com o objetivo de evitar o risco de uma desvalorização, que, na opinião do administrador, deverá chegar a R$ 3,50 neste período, a empresa pode comprar contratos futuros de dólar a R$ 3,20. Daqui a 6 meses, a empresa comprará US$ 200.000 por R$ 640.000 (3,20 x 200.000) e pagará a importação, independente do preço do dólar da época.

Segundo Xxxx (2001, p. 160), “no mercado financeiro, existem mecanismos que possibilitam a proteção em nível razoável contra a variação indesejada de preços de ativos e passivos.” O termo razoável se deve pelo seguinte: se o dólar do exemplo anterior tivesse permanecido a R$ 3,00, a empresa teria desembolsado R$ 640.000 em vez de R$ 600.000 se não tivesse utilizado o mercado de derivativos. Ou seja, neste exemplo, só há a certeza de que a empresa desembolsará R$ 640.000; ela pode tanto ganhar se o dólar estiver cotado a mais de R$ 3,20 quanto perder se estiver cotado a menos.

Xxxxxxx e Xxxxx (1992, p. 631) afirmam que, “em certa medida, o gestor pode selecionar os riscos de um ativo ou de um negócio. Alguns riscos podem ser cobertos através de operações com opções, futuros ou outros instrumentos financeiros.” Pode-se perceber que os derivativos não devem ser utilizados de qualquer forma nem a qualquer tempo. Xxxxxxxx (2001, p. 156) evidencia bem isto quando diz que “os derivativos, quando usados corretamente, oferecem maneiras novas e positivas para as empresas administrarem e reduzirem os riscos financeiros. Contudo, quando usados incorretamente, os derivativos oferecem maneiras novas e negativas às empresas de aumentarem os riscos financeiros e realizarem altos prejuízos.”

Pois bem, neste momento, é interessante conhecer um pouco mais sobre o mercado de derivativos. Ele é dividido em: mercado de futuros, a termo, de swaps e mercado de opções.

Mercado de Futuros

Segundo Xxxxxxxxxx (2002, p. 5), em uma operação no mercado futuro, um “investidor se compromete, contratualmente, a comprar ou vender determinado ativo, em certa data, a um preço previamente estipulado.”

Existem os chamados ajustes diários que são os ganhos ou perdas de cada investidor em relação ao seu contrato. Se houver perda, o investidor tem que pagar a diferença; se houver ganho, o investidor recebe. O objetivo do ajuste diário é minimizar o risco das operações.

Utiliza-se o jargão abrindo uma posição quando o investidor entra neste mercado. Isto ocorrendo, ele é obrigado a depositar uma margem de garantia, que tem como objetivo dar cobertura aos ajustes diários.

Para que este mercado exista, uma parte dos contratantes, chamados hedgers, busca a minimização dos riscos, a outra, tem que ser composta de especuladores, que apostam em uma posição contrária. Xxxxxxx e Xxxxx (1992, p. 639) afirmam que “os que pretendem uma cobertura de risco não são os únicos compradores e vendedores de futuros. O mercado também precisa de especuladores que estejam dispostos a tomar risco.”

Mercado a Termo

O mercado a termo é muito parecido com o mercado de futuros, pois se trata de um acordo particular entre duas instituições financeiras e/ou seus clientes, não sendo, portanto, negociado em bolsa. Em função disto, deixam de existir as regras padronizadas de ajuste, garantias etc, para dar lugar aos contratos entre as partes.

Mercado de Swap

Xxxxxxx Xxxxx Xxxx (2002, p. 70), swap é “um contrato de derivativo por meio do qual as partes trocam o fluxo financeiro de uma operação sem trocar o principal.” Xxxxxxxxxx (2002, p. 133) o define como “um contrato derivativo no qual as partes trocam os indexadores de operações ativas e passivas, sem trocar o principal.” Os contratos de swap lidam com índices e moedas.

Mercado de Opções

Este tipo de derivativo é o mais flexível, pois dá ao comprador um direito futuro, mas não uma obrigação, e ao vendedor uma obrigação caso o contrato seja mantido pelo comprador.

Na verdade, o comprador paga um prêmio para exercer ou não o contrato numa data futura. Xxxxx Xxxx (2002, p. 88) apresenta o seguinte exemplo bastante interessante: “um contrato de seguro é um bom exemplo de uma opção. O segurado (ou titular da opção) tem o direito de ser ressarcido caso haja um sinistro, mas não tem nenhuma obrigação futura. O vendedor da opção, ou seguradora, tem a obrigação de pagar ao comprador, se o sinistro ocorrer e assim lhe for solicitado. Para adquirir esta obrigação, o vendedor da opção recebe um pagamento.”

Existem dois tipos básicos de opções: as de compra (call) e as de venda (put). Nas de compra, a opção em exercer o contrato fica com o comprador e nas de venda, com o vendedor.

Neste mercado, o preço pelo qual a opção é negociada chama-se prêmio, o valor futuro é chamado de preço de exercício e a data futura, na qual a opção pode ser exercida, de data de exercício.

Pode-se observar que no mercado de derivativos precisam existir dois agentes: o hedger e o especulador. O primeiro busca a minimização de riscos e o segundo assume “o risco de perdas futuras na esperança de auferir ganhos futuros.” (XXXXX XXXX, 2002, p. 29).

O próximo capítulo abordará as preocupações de como diminuir os riscos e fazer uma operação de hedge.

4 HEDGE

Segundo Xxxx (2001, p. 160), “a proteção contra a variação indesejada de preços de ativos e passivos é conhecida no mercado financeiro como hedge.” Ou seja, quando um agente precisa minimizar seus riscos, ele pode buscar no mercado financeiro operações de hedge.

No tópico anterior, deixou-se claro que o mercado de derivativos necessita de dois agentes: o especulador e o hedger. Enquanto o primeiro deseja correr riscos e auferir lucros, o segundo é aquele que tenta se proteger do risco. Este risco é inerente à atividade do hedger, e a utilização do mercado financeiro é uma tentativa de reduzi-lo.

Voltando ao exemplo da seguradora: ela é o especulador e o proprietário de um veículo, ou motorista, é o hedger. A possibilidade de um sinistro é comum ao motorista; assim, ao fazer o seguro, ele está diminuindo o risco do prejuízo. A seguradora, por sua vez, espera que o motorista não tenha nenhum problema com seu carro para que ela tenha lucro. Segundo Xxxxxxxxx e Nikbakht (2002, p. 250), “hedging é semelhante a uma apólice de seguro de veículos. O prêmio pago é o custo da proteção contra eventuais perdas pesadas e outras demandas de débito.”

De acordo com Xxxxx Xxxx (2002), o “[...] hedge pode ser definido como uma operação realizada no mercado de derivativos com o objetivo de proteção quanto a possibilidade de oscilação de um preço, taxa ou índice.” Eis um exemplo de oscilação de preço: um produtor de café pretende vender 10.000 sacas de 60 kg no mês de julho. No mês de maio do mesmo ano, o preço a vista da saca é de R$ 59,00 e, para julho, R$ 68,00. Este produtor pode pensar de várias formas: em julho a saca estará custando R$ 59,00 ou, em julho, a saca estará custando mais de R$ 59,00 e menos de R$ 68,00 ou, ainda, em julho, a saca deverá estar custando mais de R$ 68,00. Como o produtor vai vender seu produto, ele gostaria que a saca estivesse custando mais de R$ 68,00. Contudo, não existem garantias de que isto realmente acontecerá, muito pelo contrário, ele acredita que o preço deverá ficar abaixo dos R$ 68,00.

Este produtor poderia utilizar o mercado financeiro e fazer a venda futura da sua produção pelos R$ 68,00, garantindo os R$ 680.000,00. Assim, ele evitaria uma perda futura caso a saca não atingisse os R$ 68,00 no mês de julho. Todavia, o que aconteceria se a saca estivesse custando R$ 70,00 no momento da venda? O produtor continuaria recebendo os R$ 68,00, ou seja, ele não teria o ganho dos R$ 2,00 por saca.

Este exemplo deixa claro que “[...] o hedge é uma operação com derivativos que elimina a possibilidade de perdas futuras e, em contrapartida, também elimina a possibilidade

de ganhos futuros. Nessa operação o preço do bem está fixado e garantido.” (XXXXX XXXX, 2002, p. 117)

O especulador, por sua vez, apostaria que a saca do café, em julho, estaria custando mais de R$ 68,00. Isto ocorrendo, ele receberia a diferença entre o preço a vista e o preço contratado, aferindo um lucro. Por outro lado, se a saca não alcançasse o preço previsto, ele deveria pagar esta diferença. Apesar do termo especulador ter um caráter eventualmente pejorativo, ele é um agente necessário no mercado financeiro.

Mas como saber se R$ 68,00 é um valor bom ou ruim para o produtor? Normalmente, o hedger busca uma proteção baseada em um valor que acredita ser suficiente para ele. No exemplo acima, os R$ 68,00 por saca deveriam cobrir seus custos de produção e ainda proporcionar um lucro. Assim, se em julho o preço fosse R$ 67,00 ou R$ 69,00, o produtor não ficaria preocupado, pois seus objetivos teriam sido alcançados.

Isto mostra que o hedge precisa avaliar com muito cuidado sua decisão de se proteger no mercado financeiro. Xxxxx Xxxx (2002, p. 123) afirma que “a decisão de hedge é tão delicada quanto a decisão de especulação e deve ser tratada de forma muito séria. Os prós e contras devem ser analisados objetivamente, mesmo que essa tarefa seja difícil.” Partindo do princípio de que o especulador busca o lucro, pode-se entender que a decisão do hedger é até mais difícil, pois está envolvendo sua atividade-fim.

Em outras palavras, o especular tem recursos e os investe para obter mais recursos, e lucros. Sua decisão é onde, quando investir o seu dinheiro e quanto. Ele estará sujeito a lucro ou prejuízo, tudo depende da sua decisão. O hedger entra no mercado financeiro com o objetivo de se proteger dos riscos que envolvem sua atividade-fim; seu objetivo não é o lucro. Assim, se ele errar, raramente terá lucro, o normal será um prejuízo.

Na busca da decisão correta, o hedger pode fazer levantamentos históricos dos mecanismos que poderiam ser utilizados para reduzir os riscos de sua atividade. Poderia analisar cada situação, fazer simulações, avaliar seus ganhos em operações passadas etc. Entretanto, no momento da decisão, ainda permanecem algumas incógnitas: o mercado vai comportar como nos anos anteriores? Ocorrerão novos fatos que interferirão no mercado?, e uma série de outros questionamentos. Assim, pode-se perceber que “a análise para a decisão de realizar o hedge sempre terá uma parcela subjetiva.” (XXXXX XXXX, 2002, p. 123).

5 ESTUDO DE CASO: COMERCIAL IMPORTADORA DE INSTRUMENTOS CIRÚRGICOS

Para se proteger de riscos inerentes à atividade-fim, as empresas podem utilizar o mercado financeiro. Contudo, sua utilização requer muito cuidado. Isto ocorre porque o mercado financeiro pode proporcionar segurança àquele que busca proteção, mas também pode causar grandes prejuízos. Uma forma de evitar o erro seria por meio de levantamentos históricos.

Nesta linha de raciocínio, uma empresa importadora de instrumentos cirúrgicos será analisada. Trata-se de uma organização de pequeno porte, com uma média de 30 funcionários, situada na cidade de São Paulo. Seus produtos são na maioria importados, de um total de quase 1200 itens, praticamente todos são fabricados em aço inox. A empresa possui uma pequena oficina para alteração e reparo de peças. Tem clientes em todo o Brasil, despachando as mercadorias de acordo com a preferência do comprador: rodoviário, aéreo ou correio. Seus principais clientes são lojas de material cirúrgico e hospitais.

No momento da compra, ela negocia as condições comerciais e fecha o pedido. A condição de pagamento é de 180 dias da data do embarque aéreo (conhecido internacionalmente como Air Waybill - AWB).

Na data do vencimento, a empresa paga sua dívida pela cotação do dólar comercial do dia. Em algumas vezes, a empresa adiantou o pagamento, receando uma desvalorização relevante do real frente ao dólar. Em nenhuma das importações indicadas, a empresa fez hedge; no entanto, várias formas poderiam ter sido feitas no mercado de derivativos. Uma delas é o contrato futuro de taxa de câmbio. Segundo Xxxxxxxxxx (2002, p. 15):

As empresas que desejam se proteger contra uma desvalorização do real frente ao dólar, tais como importadores e empresas que têm passivos em dólar, devem abrir posição comprando contratos futuros de dólar comercial. Assim, se houver desvalorização maior do real no período, a empresa que efetuou a operação de hedge comprará os dólares ao preço da operação no mercado futuro na data zero, não sofrendo os efeitos da desvalorização.

Existem dois contratos futuros de taxa de câmbio que podem ser utilizados: o Contrato Futuro de Taxas de Câmbio de Reais por Dólar Comercial, no qual o mínimo é de US$ 50.000, e o Contrato Futuro Fracionário de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial, no qual a unidade de negociação é de US$ 5.000.

Como as taxas são cobradas em função do número de contratos, o fracionário é mais oneroso. Não é objeto deste artigo, mas uma alternativa seria utilizar um ou mais contratos de US$ 50.000, combinados com um ou mais contratos de US$ 5.000.

Uma outra modalidade de hedge é o Contrato de Opção de Compra sobre Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial. Deve-se ficar atento ao conceito de Mercado Futuro e Mercado de Opção; o primeiro, tem ajustes diários até a data do vencimento e o segundo paga a diferença antecipada e exerce ou não a opção de venda.

Antes de calcular as importações com o uso de derivativos, deve-se analisar o valor do dinheiro no tempo. As importações foram feitas ao longo de 2001 e 2002. Neste período, houve inflação, o que obriga converter cada valor em uma mesma moeda. Neste estudo de caso, optou-se em utilizar o Índice Geral de Preços de Mercado da Fundação Xxxxxxx Xxxxxx – IGPM-FGV para transformar todos os valores para junho de 2003. Adotou-se junho de 2003 como base 100 e foram aplicadas as variações percentuais IGPM-FGV mês a mês, até janeiro de 2001. No quadro a seguir, todos os valores em reais foram transformados em poder aquisitivo de junho de 2003. Observe.

Quadro 1 – Valor das importações na data de aviso do embarque aéreo em moeda de junho de 2003

Data de Aviso do Embarque Aéreo	Dólar na Data do Embarque	Valor da Impor-tação em US$	Valor em R$ na data de aviso	Valor em R$ em maio/03
20/07/01	2,4573	58.705,00	144.255,80	204.554,77
20/09/01	2,7322	60.766,30	166.025,68	228.833,11
26/11/01	2,4894	94.060,75	234.154,83	317.985,86
05/03/02	2,3251	93.132,45	216.542,26	289.015,17
28/03/02	2,3236	49.658,00	115.385,33	154.002,78
02/07/02	2,9141	111.990,40	326.351,22	422.688,41
02/09/02	3,0286	118.189,00	357.947,21	444.433,01
03/10/02	3,6952	63.459,50	234.495,54	284.329,53
18/11/02	3,5889	141.585,55	508.136,38	593.167,76
TOTAL		791.546,95	2.303.294,26	2.939.010,40

O quadro 2 indicará a data e o valor real que a empresa pagou nas importações.

Assim, pode-se notar que, em razão da variação cambial, a empresa pagou R$ 113.425,80 a mais (2.416.720,05 – 2.303.294,26) e R$ 139.908,54 a menos (2.939.010,40 –

2.799.100,86) em moeda de poder aquisitivo constante.

Quadro 2 – Valor das importações na data do pagamento em moeda de junho de 2003

Data do Pagamento	Dólar na Data do Pagamento	Valor da Impor- tação em US$	Valor em R$ na data do Pgto	Valor em R$ em jun./03
22/01/02	2,3667	58.705,00	138.937,12	186.216,19
19/03/02	2,3432	60.766,30	142.387,59	190.042,23
31/05/02	2,5220	94.060,75	237.221,21	314.568,72
03/09/02	3,0988	93.132,45	288.598,84	358.328,96
25/10/02	3,8015	49.658,00	188.774,89	228.892,52
11/11/02	3,5035	111.990,40	392.358,37	458.015,49
10/01/03	3,2918	118.189,00	389.054,55	416.145,48
28/03/03	3,3757	63.459,50	214.220,23	218.928,09
24/04/03	3,0029	141.585,55	425.167,25	427.963,18
		791.546,95	2.416.720,05	2.799.100,86

6 SIMULAÇÕES

A Comercial Importadora de Instrumentos Cirúrgicos importou quase US$ 800.000 nos anos de 2001 e 2002, sem nenhum tipo de proteção. Foram feitas simulações do que teria ocorrido se a empresa tivesse utilizado contratos futuros de taxa de câmbio.

Abrindo posição comprada em todas as importações e fechando próximo da data do vencimento, sem preocupação em relação ao valor líquido, o resultado seria o seguinte:

Quadro 3 – Importações 2001-2002 – resultado com aplicação de hedge em todas as operações

Embarque Aéreo		Vencimento				Em junho de 2003
Data	R$/US$	Data	US$	R$/US$	R$	R$	Resultado c/hedge (R$)	Valor líquido (R$)
20/07/01	2,4573	16/01/02	58.705,00	2,3867	140.111,22	187.789,82	-15.291,66	208.282,35
20/09/01	2,7322	19/03/02	60.766,30	2,3432	142.387,59	190.042,23	-33.634,41	206.868,33
26/11/01	2,4894	23/05/02	94.060,75	2,5296	237.936,07	315.516,67	-27.751,48	333.945,17
05/03/02	2,3251	02/09/02	93.132,45	3,0286	282.060,94	350.211,40	81.819,81	268.391,59
28/03/02	2,3236	25/09/02	49.658,00	3,7257	185.010,81	229.712,40	79.532,63	150.179,77
02/07/02	2,9141	27/12/02	111.990,40	3,5413	396.591,60	440.115,14	114.532,22	325.582,92
02/09/02	3,0286	28/02/03	118.189,00	3,5632	421.131,04	440.198,92	96.221,78	343.977,13
03/10/02	3,6952	01/04/03	63.459,50	3,3359	211.694,55	213.086,67	-8.936,60	222.023,27
18/11/02	3,5889	14/05/03	141.585,55	2,8902	409.210,56	408.146,61	-120.868,39	451.042,89
						2.774.819,86	165.623,90	2.609.195,96

Pode-se notar que a empresa importou, em moeda de poder aquisitivo de junho de 2003, R$ 2.774.819,86. Se ela tivesse feito hedge em todas as operações de forma indiscriminada, teria tido um ganho de R$ 165.623,90, já descontado, inclusive, o imposto de renda.

Percebe-se que em algumas importações a operação de hedge foi bastante rentável à empresa. Contudo, em outras se pode considerar um grande desastre. Observando a importação do dia 18/11/02, constata-se que a empresa perdeu com o hedge R$ 120.868,39. Como isto poderia ser evitado?

Uma simulação foi feita seguindo o seguinte critério: se as perdas acumuladas alcançassem 5% do valor da importação, a empresa deveria encerrar o contrato. Observe o resultado obtido.

Quadro 4 – Importações 2001-2002 – resultado com aplicação de hedge até o limite de 5% do valor da importação

Embarque Aéreo		Vencimento				Em junho de 2003
Data	R$/US$	Data	US$	R$/US$	R$	R$	Resultado c/hedge (R$)	Valor líquido (R$)
20/07/01	2,4573	16/01/02	58.705,00	2,3867	140.111,22	187.789,82	-20.492,53	208.282,35
20/09/01	2,7322	19/03/02	60.766,30	2,3432	142.387,59	190.042,23	-16.826,09	206.868,33
26/11/01	2,4894	23/05/02	94.060,75	2,5296	237.936,07	315.516,67	-18.428,50	333.945,17
05/03/02	2,3251	02/09/02	93.132,45	3,0286	282.060,94	350.211,40	81.819,81	268.391,59
28/03/02	2,3236	25/09/02	49.658,00	3,7257	185.010,81	229.712,40	79.532,63	150.179,77
02/07/02	2,9141	27/12/02	111.990,40	3,5413	396.591,60	440.115,14	114.532,22	325.582,92
02/09/02	3,0286	28/02/03	118.189,00	3,5632	421.131,04	440.198,92	96.221,78	343.977,13
03/10/02	3,6952	01/04/03	63.459,50	3,3359	211.694,55	213.086,67	-8.936,60	222.023,27
18/11/02	3,5889	14/05/03	141.585,55	2,8902	409.210,56	408.146,61	-42.896,29	451.042,89
						2.774.819,86	264.526,43	2.510293.43

Nota-se, agora, um aumento de quase R$ 100 mil em relação à situação anterior. Na verdade várias outras simulações poderiam ser feitas com o objetivo de minimizar as perdas cambiais. Entretanto, percebe-se claramente que a utilização do hedge teria sido bastante útil a esta empresa.

Em outras palavras, a utilização do mercado de derivativos teria sido adequada a esta empresa no que diz respeito às suas importações.

7 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Em função dos resultados alcançados e dentro dos limites de tempo e valor, pode-se notar que o uso do Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial como instrumento de hedge teria sido útil para a empresa em questão.

É bom salientar que este instrumento oferece vantagem na medida que a desvalorização do real frente ao dólar aumenta ao longo do tempo. Caso contrário, a empresa teria que pagar por esta diferença.

Isto indica que não basta simplesmente contratar uma operação de hedge para se proteger das variações cambiais. As empresas precisam acompanhar o dia-a-dia do mercado de derivativos para, se necessário, fechar suas posições e não ter grandes prejuízos com este tipo de operação.

Em resumo, pode-se inferir que empresas importadoras deveriam avaliar a tendência das taxas de câmbio e buscar proteção no mercado de derivativos. Deve-se notar, que neste estudo, somente o Contrato Futuro foi alvo de simulação. É necessário lembrar que ainda existem outras duas modalidades que poderiam ser utilizadas: mercado de opções e swap cambial.

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