Condições para estruturação de fundos imobiliários com renda proveniente de locações residenciais
Condições para estruturação de fundos imobiliários com renda proveniente de locações residenciais
São Paulo 2014
Condições para estruturação de fundos imobiliários com renda proveniente de locações residenciais
Monografia apresentada à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção do título de MBA em Real Estate - Economia Setorial e Mercados
São Paulo 2014
Condições para estruturação de fundos imobiliários com renda proveniente de locações residenciais
Monografia apresentada à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção do título de MBA em Real Estate - Economia Setorial e Mercados
Área de Concentração: Engenharia de Construção Civil
Orientadora: Profª. Dra. Xxxxx Xxxxxxx Porto
São Paulo 2014
Catalogação-na-publicação
Xxxx, Xxxx Xxxxxx
Condições para estruturação de fundos imobiliários com renda proveniente de locações residenciais / L.F. Sola -- São Paulo, 2014.
186 p.
Monografia (MBA em Economia Setorial e Mercados, com ênfase em Real Estate) - POLI.INTEGRA.
1.Locação residencial 2.Mercado Imobiliário I.Universidade
de São Paulo. POLI.INTEGRA II.t.
Aos meus amados filhos, Xxxxxxx e Xxxxx, os quais se constituem no orgulho e alegria de minha vida e me ensinaram o significado do amor incondicional.
À minha amada esposa Xxxxxxx, que com sua força e carinho, sempre me apoiou em todos os momentos desta jornada.
Aos meus queridos pais, Palmira e Valentim, que são uma constante fonte de inspiração.
Aos queridos Xxxxx Xxxxx e Xxxx, que me acolheram como filho.
AGRADECIMENTOS
À minha orientadora, Profª Xxx. Xxxxx Xxxxxxx Xxxxx, pela oportunidade e inspiração, por seu estímulo constante e por suas inestimáveis contribuições à minha formação.
À minha família que, com respeito e compreensão, sempre me incentivou e possibilitou a realização desta monografia.
Ao meu cunhado, Xxxxxx Xxxxxxx, que me transmitiu muito de sua experiência do mercado imobiliário.
Aos amigos da JAL Incorporadora e da Bolsa de Imóveis, em particular Xxxx Xxxxxxxxx, Xxxxxxx Xxxxx, Xxxx Xxxxxx Xxxxxx Xxxxxxxx e Xxxx Xxxxxxxx Xxxxxx Xxxxxxxx que forneceram informações necessárias à execução desta obra.
A todos os professores do Núcleo de Real Estate da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo, especialmente ao Prof. Dr. Xxxxxxxx Xxxxxxx Xxxxx e ao Prof. Dr. Cláudio Tavares de Alencar, pela dedicação e direcionamento no desenvolvimento desta monografia.
A todos que, direta ou indiretamente, colaboraram na execução deste trabalho.
Daqui a vinte anos você estará mais decepcionado pelas coisas que não fez do que pelas que fez. Então jogue fora as amarras. Navegue para longe do porto seguro. Agarre o vento em suas velas. Explore. Sonhe. Descubra.
Xxxx Xxxxx
Nos últimos 50 anos tem-se observado a criação de diversos instrumentos de investimento, com o objetivo de fomentar recursos para o mercado de real estate. No mercado brasileiro foram desenvolvidos os fundos de investimento imobiliário (FII). Em fevereiro de 2014, foram observados fundos imobiliários com estratégias de remuneração baseadas em ativos nos mais variados setores tais como, shopping centers, edifícios de escritórios comerciais, galpões logísticos e industriais, entre outros. Entretanto, não foram encontrados fundos com estratégias de obtenção de renda proveniente de locações residenciais. Enquanto isso, no mercado norte- americano, constatou-se que cerca de 12 % dos Equity REITs (Real Estate Investment Trusts) auferiram renda através da locação ou operação de imóveis residenciais. Face ao exposto, esta monografia objetivou diagnosticar a possibilidade de estruturação de fundos imobiliários com renda proveniente de locações residenciais no Brasil, do ponto de vista de atratividade para um investidor, para explorar este segmento de mercado. Em primeiro lugar buscou-se a compreensão dos mecanismos de funcionamento dos FIIs e dos REITs. A seguir foram análisados os REITs residenciais de locação e avaliado o mercado brasileiro de locação. Por fim, elaborou-se uma análise econômica mediante simulação em um modelo protótipo, onde foi feita a análise da qualidade do investimento e observado o comportamento de seus indicadores de qualidade, de modo a extrair conclusões sobre este tema. Concluiu-se, a partir do estudo de caso, que um fundo com estas características forneceu indicadores que tendem a ser pouco atrativos para investidores, quando comparados com outras alternativas de fundos imobiliários disponíveis no mercado no cenário atual. Entretanto, quando comparado com a operação direta das propriedades por investidores pessoa física, o investimento através de um fundo apresenta um rendimento superior. Além disso, o estudo identificou um conjunto de estratégias que podem ser utilizadas de forma a melhorar a performance deste instrumento de securitização neste mercado e, eventualmente no futuro, permitir que fundos imobiliários invistam no mercado residencial.
Palavras-chave: Locação imobiliária. Fundo de investimento imobiliário. REIT residencial.
Over the past 50 years people have seen the creation of several investment instruments, with the purpose of stimulating resources to the real estate market. In the Brazilian market Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) were developed. In february 2014, fundos imobiliários with income strategies based on assets in various sectors such as, shopping centers, commercial office buildings, logistics and industrial warehouses, educational institutions, hotels, hospitals, among others, were observed. However, no funds with estrategies focused on obtaining income from residential leasing were found. Meanwhile, in the American market, it was noticed that about 12 % of Equity REITs had earned their revenues through leasing or operation of residential properties. Given the above, this monograph aimed to verify the possibility of structuring fundos imobiliários with income from residential leasing in Brazil, in terms of attractiveness for investors in order to explore this market segment. Firstly, it was sought to understand the mechanisms of functioning of FIIs and REITs. Then, residential REITs were analised and the Brazilian leasing market was evaluated. Finally, it was prepared an economic analysis by simulations in a prototype model, where it was made a Quality Investment Analysis and the behavior of quality indicators in the FII shares were observed, in order to draw conclusions on this topic. It was concluded from the case study, that funds of this nature have provided indicators that tend to be less attractive to investors, compared with other alternatives for fundos imobiliários available in the market in the current scenario. However, when compared with the direct leasing operation for individual investors, investing through a fundo imobiliário has a higher yield. In addition, the study identified a number of strategies that can be used to improve the performance of this instrument of securitization in this market, and possibly in the future, allow fundos imobiliários to invest in the residential market.
Key-words: Residential leasing. Fundo de investimento Imobiliário. Residential REITs.
Fig. 1 - Rotina de análise da qualidade do investimento 6
Fig. 2 - Classificação dos fundos imobiliários pelo volume de capitalização de mercado 18
Fig. 3 - Evolução do número de FIIs negociados na BOVESPA e dos registrados na CVM 24
Fig. 4 - Volume anual de FIIs negociados na BOVESPA 24
Fig. 5 - Volume médio diário de FIIs negociados na BOVESPA 25
Fig. 6 - Classificação dos tipos de REITs com respectiva participação (EMC %) 32
Fig. 7 - Divisão dos REITs em subsetores com respectivas participações (EMC %) 34
Fig. 8 - Performance dos REITs em relação a outras aplicações da economia americana nos últimos 10 anos em termos de retorno total 36
Fig. 9 - Evolução do mercado de REITs por EMC e número de companhias listadas em bolsa de valores 40
Fig. 10 - REITs por participação de xxxxxxx em volume (U$) 41
Fig. 11 - Participação dos REITs Residenciais no total (EMC %) 44
Fig. 12 - Custos de aquisição de apartamentos e renda média familiar anual nos mercados principais da Equity Residential (EQR) 49
Fig. 13 - Custos de aquisição de apartamentos e renda média anual familiar nos mercados em que a Equity Residential (EQR) decidiu se retirar 49
Fig. 14 - Perfil nacional dos residentes da Equity Residential por faixa etária 51
Fig. 15 - Perfil nacional dos residentes da Equity Residential por núcleo familiar 51
Fig. 16 - Mercados com restrição de oferta: Concessão de “Habite-se” como uma porcentagem do estoque total (dados relativos à Dez.2012) 57
Fig. 17 - Barreiras à compra de propriedades: Custo em relação a renda média familiar anual (dados relativos a Dez.2012) 58
Fig. 18 - Renda média anual familiar (dados relativos a Dez.2012) 58
Fig. 19 - Total de domicílios permanentes x total da população brasileira 63
Fig. 20 - Índice de Valores de garantia de Imóveis residenciais financiados (IVG-R) 65
Fig. 21 - Variação percentual do reajuste da locação residencial nos últimos 12 meses confrontado com o IGP-M acumulado em 12 meses 69
Fig. 22 - Taxa de juros SELIC e Taxa da Caderneta de Poupança na economia brasileira 72
Fig. 23 - índice de inflação IGP-M em % a.a 73
Fig. 24 - Delimitação da área de influência para busca de ativos 87
Fig. 25 - Equação de fundos 120
Fig. 26 - Curva de formação da TIR e TIR RODi para o cenário referencial determinístico 126 Fig. 27 - Gráfico de dispersão da TIR e TIR RODi para o cenário referencial entre fronteiras e determinístico 128
Fig. 28 - Gráfico de dispersão da RMA para o cenário referencial entre fronteiras e determinístico 128
Fig. 29 - Evolução da TIR e faixa de variação para os cenários referencial determinístico, referencial entre fronteiras e com distúrbios, para cada variável isolada e de forma geral 138
Fig. 30 - Evolução da TIR RODi e faixa de variação para os cenários referencial determinístico, referencial entre fronteiras e com distúrbios, para cada variável isolada e de forma geral 139
Fig. 31 - Evolução da RMA e faixa de variação para os cenários referencial determinístico, referencial entre fronteiras e com distúrbios, para cada variável isolada e de forma geral 140
Fig. 32 - Variação da TIR c/ acréscimo de RODI no cenário referencial 144
Fig. 33 - Variação da RMA c/ acréscimo de RODI no cenário referencial 144
Fig. 34 - Variação da TIR com acréscimo de RODi no cenário com distúrbios 145
Fig. 35 - Variação da RMA com acréscimo de RODi no cenário com distúrbios 146
Fig. 36 - Comportamento da TIR para operação direta de imóveis conforme variação da alíquota de IR pessoa física 151
Fig. 37 - Comportamento da RMA para operação direta de imóveis conforme variação da alíquota de IR pessoa física 151
Tabela 1 - Metodologia empregada no trabalho 7
Tabela 2 - Taxação máxima ao acionista na distribuição de dividendos dos REITs 31
Tabela 3 - REITS residenciais americanos listados na SEC por EMC 45
Tabela 4 - Quadro resumo do REIT Equity Residential 47
Tabela 5 - Quadro resumo do REIT AvalonBay Communities Inc 56
Tabela 6 - Amostra de tipos de imóveis em oferta no site pelos REITs AvalonBay e Equity Apartments 62
Tabela 7 - Custo médio por região da oferta de imóveis de 1 e 2 dormitórios para venda no mês de março de 2014 85
Tabela 8 - Atributos de localização: proximidade de polos geradores de empregos 88
Tabela 9 - Atributos de localização: Proximidade a Centros de compras e de Lazer 89
Tabela 10 - Oferta de apartamentos na área de influência 92
Tabela 11 - Oferta competitiva de apartamentos disponíveis para locação dentro da área de influência 96
Tabela 12 - Tabela de custas e emolumentos do Estado de São Paulo - Tabelionatos de Notas e dos Ofícios de Registro de Imóveis 102
Tabela 13 - Cálculo do custo de escrituração e registro para compra dos imóveis da amostra do mercado alvo 103
Tabela 14 - Relação entre os custos com escritura e registro de imóveis e o valor de aquisição para a amostra dos ativos escolhidos para o fundo 105
Tabela 15 - Calibragem do fundo de investimento imobiliário 106
Tabela 16 - Custo de Aquisição do Portfólio (R$ / m²) 107
Tabela 17 - Portfólio (Área Bruta Rentável) 107
Tabela 18 - Fundo BC Corporate Fund (BRCR11) Dividend Yield 111
Tabela 19 - Custos de Condomínio e IPTU da oferta de imóveis na área de influência 114
Tabela 20 - Custos de condomínio e IPTU mensal por m² de ABR 116
Tabela 21 - Cenário para locação 123
Tabela 22 - Cenário econômico 123
Tabela 23 - Ciclo operacional: contas e despesas operacionais do FII 124
Tabela 24 - Fluxo de Investimento e Retorno para o acionista do FII no ciclo operacional no cenário determinístico sem venda das cotas ao final 124
Tabela 25 - Fluxo de Investimento e Retorno para o acionista do FII no ciclo operacional no cenário determinístico com venda das cotas ao final 125
Tabela 26 - Indicadores nas cotas do FII para o cenário referencial determinístico 126
Tabela 27 - Cenário referencial entre fronteiras - resultado consolidado para os indicadores
................................................................................................................................................ 127
Tabela 28 - Indicadores nas cotas do FII para o cenário referencial entre fronteiras 129
Tabela 29 - Análise de risco da perturbação da Inadimplência - resultado consolidado para os indicadores 134
Tabela 30 - Análise de risco da perturbação do Valor de Locação - resultado consolidado para os indicadores 135
Tabela 31 - Análise de risco de perturbação da Taxa de Ocupação - resultado consolidado para os indicadores 136
Tabela 32 - Análise de risco aleatória e dispersa das variáveis Inadimplência, Valor de Locação e Taxa de Ocupação - resultado consolidado para os indicadores 137
Tabela 33 - Análise de risco: Fluxo de RMA e curva da TIR no ciclo operacional 20 anos - um exemplo de um conjunto da amostra 141
Tabela 34 - Indicadores de resultado nas cotas do FII para o cenário com distúrbios dentro das fronteiras arbitradas 142
Tabela 35 - Valor de locação líquido de imposto de renda recebido por m² para um investidor operando diretamente o imóvel 147
Tabela 36 - Calibragem do Portfólio do Investidor Imobiliário operando diretamente o imóvel e valor do portfólio 148
Tabela 37 - Indicadores para Investidor Imobiliário operando imóveis diretamente em cenário referencial entre fronteiras 149
Tabela 38 - Indicadores para Investidor Imobiliário operando imóveis diretamente em cenário referencial com distúrbios 149
Tabela 39 - Alíquotas de imposto de renda incidente na pessoa física (exercício de 2015 - ano calendário 2014) 150
Tabela 40 - Comparação dos indicadores para o investidor dentro de um FII e operando diretamente imóveis para cenário entre fronteiras 158
Tabela 41 - População absoluta residente nos 20 maiores municípios brasileiros 171
Tabela 42 - Produto Interno Bruto a preços correntes e posição ocupada entre os 100 maiores municípios brasileiros 172
Tabela 43 - Arbitragem do valor do IGP-M no cenário referencial 172
Tabela 44 - Taxa SELIC da economia brasileira 174
Tabela 45 - Distribuição dos Domicílios por faixa de renda familiar, segundo os distritos para o Município de São Paulo -2000 175
Tabela 46 - Fundo Maxinvest (HTMX11) 177
Tabela 47 - Cenário referencial entre fronteiras - Tabela com 50 amostras dos indicadores e tratamento estatístico 178
Tabela 48 - Análise de risco da perturbação da Inadimplência - Tabela com 50 amostras dos indicadores e tratamento estatístico 179
Tabela 49 - Análise de risco da perturbação do Valor de Locação - Tabela com 50 amostras dos indicadores e tratamento estatístico 180
Tabela 50 - Análise de risco da perturbação da Taxa de Ocupação - Tabela com 50 amostras dos indicadores e tratamento estatístico 181
Tabela 51 - Análise de risco aleatória e dispersa das variáveis: Inadimplência, Valor de Locação e Taxa de Ocupação - Tabela com 50 amostras dos indicadores e tratamento estatístico 182
Tabela 52 – Fluxo de Caixa fundo imobiliário – receitas - ciclo de 20 anos (cenário referencial)
................................................................................................................................................ 183
Tabela 53 - Fluxo de Caixa fundo imobiliário – receita líquida, despesas e resultado - ciclo de 20 anos (cenário referencial) 184
Tabela 54 – Fluxo de Caixa fundo imobiliário – ciclo de 20 anos (Cenário com distúrbios: tx. Inadimplência, valor locação e tx. Ocupação) 185
Tabela 55 - Fluxo de Caixa fundo imobiliário – receita líquida, despesas e resultado - ciclo de 20 anos (Cenário com distúrbios: tx. Inadimplência, valor locação e tx. Ocupação) 186
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ABECIP Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança
ABR Área Bruta Rentável
AFFO Adjusted Funds From Operation (FFO ajustado)
BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de São Paulo CAP RATE Capitalization Rate (Taxa de Capitalização) CDI Certificado de Depósito Interbancário
CETIP Central de Custódia e Liquidação de títulos Privados
CNPJ Cadastro Nacional de Pessoa Jurídica
COFINS Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social
COP Custo de Oportunidade
COPOM Comitê de Política Monetária
CRI Certificado de recebíveis imobiliários CSLL Contribuição Social sobre o Lucro líquido CVM Comissão de Valores Mobiliários
EBI Empreendimento de Base Imobiliária
Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization (lucro antes dos
EBITDA
juros, taxas, depreciação e amortização)
EEL Edifício de Escritórios para Locação EMC Equity Market Capital (Valor de Mercado) ETF Exchange Traded Fund
EV Estimated Value
FCD Fluxo de Caixa Descontado
FFO Funds From Operation (Fundo das Operações) FIABCI Federação Internacional das Profissões Imobiliárias FIDC Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
FII Fundo de Investimento imobiliário
FIP Fundo de Investimento em participações
FMI Fundo Monetário Internacional
FRA Fundo de Reposição de Ativos
GAAP General Accepted Accounting Principles
GDP Gross Domestic Product
IBGE | Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística |
IC | Intervalo de Confiança |
IGP-M | Índice Geral de Preços |
IOF | Imposto sobre Operações Financeiras |
IPCA | Índice de Preços ao Consumidor Ampliado |
IPTU | Imposto Predial e Territorial Urbano |
IR | Imposto de Renda |
IRA | Individual Retirement Account |
IRS | Internal Revenue Service |
ITBI | Imposto sobre a Transmissão de Bens Imóveis |
IVG-R | Índice de Valores de Garantia de imóveis residenciais financiados |
IVL | Índice de Velocidade de Locação |
LARES | Latin American Real Estate Society |
LCI | Letra de Crédito Imobiliária |
LH | Letra Hipotecária |
NAREIT | National Association of Real Estate Investment Trusts |
NAV | Net Asset Value (Valor Líquido do Ativo) |
NOI | Net Operational Income (Receita Operacional Líquida) |
NRE | Núcleo de Real Estate da Universidade de São Paulo |
NYSE | New York Stock Exchange |
OP unit | Operational Partnership unit |
PIB | Produto Interno Bruto |
PIS | Tributo para o Programa de Integração Social |
PNAD | Pesquisa Nacional de Amostras de Domicílios |
REIT | Real Estate Investment Trust |
RMA | Renda Média Anual |
ROB | Receita Operacional Bruta |
RODi | Retorno Operacional Disponível |
SEC | U.S. Securities and Exchange Commission |
SECOVI | Sindicato das Empresas de Compra venda e administração de Imóveis |
SELIC | Taxa de juros da economia brasileira |
SFH | Sistema Financeiro da Habitação |
SPE | Sociedade de Propósito Específico |
S&P | Standard and Poors |
TAT | taxa de Atratividade |
TIR | Taxa Interna de Retorno |
USA ou US | United States of America |
VOI | Valor de Oportunidade de Investimento |
VOI20 | Valor de Oportunidade de Investimento no ano 20 |
YTD | Year to Date |
SUMÁRIO
2. Caracterização dos Fundos de Investimento Imobiliários e dos REITS 11
2.1. Fundos de Investimento Imobiliário (FII) 11
2.1.3. Estrutura Tributária 15
2.1.4. Classificação dos FIIs 17
2.2. REIT (Real Estate Investment Trust) 26
2.2.3. Estrutura Tributária 29
2.2.4. Classificação dos REITs 32
3. REITs residenciais americanos - locação 44
3.2. REIT Equity Residential 46
3.2.1. Empresa: portfólio e performance 46
3.2.2. Estratégia da Equity Residential 47
3.3. REIT AvalonBay Communities Inc 55
3.3.1. Empresa: portfólio e performance 55
3.3.2. Estratégia da AvalonBay 56
3.4. Portfólio de apartamentos dos REITs AvalonBay e Equity Apartments 61
4. Estudo do mercado de locação residencial brasileiro: premissas para lançamento de fundo imobiliário 63
4.1. Evolução do mercado de locação residencial brasileiro 63
4.2. Mercado de locação residencial: análise econômica 70
4.3. Aspectos legais e entendimento jurídico 73
4.4. FII de locação residencial: vantagens e desvantagens de um fundo sobre o gerenciamento direto da propriedade 77
5. Estudo de Caso: FII com renda de locação residencial 81
5.1. Público Alvo (inquilinos do portfólio de imóveis do fundo) 81
5.2. Região de Influência 82
5.3. Delimitação da área de influência 86
5.4. Tamanho das unidades 89
5.5. Características do fundo imobiliário para o estudo de caso 90
5.5.1. Valor de Oferta de Mercado para aquisição dos ativos na área de influência 90
5.5.2. Preço de compra do Imóvel 94
5.5.3. Custo da Decoração 94
5.5.4. Valor de Oferta de Mercado para valor de locação na área de influência 95
5.5.5. Aluguel de Referência 98
5.5.6. Capital do FII (Patrimônio do FII) 98
5.5.7. Integralização 99
5.5.8. Contas de estruturação do Fundo 100
5.5.9. Custos de lançamento do fundo à mercado e coordenação da oferta do FII 100
5.5.10. Contas de corretagem das locações 101
5.5.11. Contas de transmissão dos imóveis 101
5.5.12. Margem de segurança 105
5.5.13. Área Bruta Rentável (ABR) ou Locável (ABL) e Valor do Portfólio 106
5.6. Cenário Referencial 107
5.6.1. IGP-M (%) a.a 108
5.6.2. Perda Inflacionária 108
5.6.3. Taxa Interna de Retorno (TIR) e taxa de atratividade (TAT) 108
5.6.4. Parâmetro de remuneração do fundo imobiliário (dividend yield) 109
5.6.5. Reajuste anual de aluguel: ganho ou perda real 112
5.6.6. Inadimplência 112
5.6.7. Taxa de Ocupação Arbitrada 112
5.6.8. Custo dos Vazios 113
5.6.9. Contas de Condomínio do Proprietário 116
5.6.10. Corretagem na Renovação de Contratos 116
5.6.11. Fundo de Reposição de Ativos (FR A) 117
5.6.12. Despesas de administração do FII 117
5.6.13. Despesas Operacionais do FII 118
5.7. Definição do público alvo em termos de renda (validação) 118
5.8. Modelo 119
5.9. Análise de risco 130
5.9.1. Definição dos riscos 131
5.9.2. Rotina da análise de risco para empreendimento de base imobiliária 133
6. Conclusão e sugestões 153
BIBLIOGRAFIA E REFERÊNCIA 161
LISTA DE ANEXOS 171
1. Introdução
1.1. Justificativa do Tema
“Os recursos mais conservadores disponíveis para investimento na economia brasileira tem sido tradicionalmente derivados para produtos imobiliários, especialmente comerciais, destinados a locação[...]” (ROCHA LIMA JR, 2011, p. 2). Estes recursos são direcionados com o objetivo de obtenção de um fluxo de renda mensal harmônico e de longo prazo, ancorado em um ativo imobiliário, que na visão prevalente no mercado está protegido da inflação.
Entretanto, ao se investir diretamente na aquisição e operação de imóveis, o investidor se envolve com problemas relativos à administração dos mesmos, correndo riscos elevados de vacância ou inadimplência dos inquilinos, sendo obrigado a realizar investimentos unitários significativos e com pouca flexibilidade de liquidar sua posição. No intuito de incentivar o mercado imobiliário e de tornar a renda dos imóveis acessível a uma parcela maior da população foram criados produtos securitizados. Produtos securitizados são:
[...] Em síntese, securitização significa o processo de emissão de títulos de investimento ou quaisquer outros valores mobiliários (securities, em inglês) a serem transacionados no mercado de capitais, os quais estão associados a ativos, empréstimos, créditos ou fluxo de pagamentos. (XXXXX, 2009, p. 1)
Estes produtos securitizados apresentam diversas vantagens em relação a aquisição imobiliária tradicional, as quais serão discutidas no decorrer do trabalho. Entre outros produtos securitizados, foram constituídos os Fundos de Investimentos Imobiliários (FII), os quais também serão detalhados no curso desta monografia, mas que em síntese podem ser definidos como condomínios fechados de investimento que distribuem rendimentos oriundos de bens ou direitos lastreados no mercado imobiliário e que são tributariamente incentivados.
Nos últimos cinco anos houve um desenvolvimento intenso deste mercado, quando os valores de capitalização dos fundos imobiliários listados na Bovespa passaram de 3,9 bilhões de reais em 2009 para 27,3 bilhões de reais em fevereiro de 2014 e a quantidade de fundos imobiliários elevou-se de 31 fundos para 117 (BM&F BOVESPA, 2014a, p. 1-2). Estes fundos detém vários ativos nos quais são desenvolvidas diversas atividades, entre elas podem ser destacadas operações de edifícios de escritórios para locação, galpões industriais, centros de armazenagem
e distribuição, hotéis, shopping centers, entre outros. Porém não existem fundos que possuam ativos em que sejam desenvolvidas operações de locação residencial.
É importante compreender as possíveis razões para a exclusão deste segmento de mercado. Para tanto, deve ser estudado o mercado residencial brasileiro e analisar suas transformações nos últimos anos. Além disso, no intuito de fornecer elementos para compreensão de possíveis tendências para este segmento, podem ser extraídas informações importantes ao ser analisado o mecanismo de funcionamento em um mercado mais desenvolvido e consolidado, como por exemplo o mercado norte-americano.
Nos Estados Unidos, o veículo de investimento para renda no mercado imobiliário são os Real Estate Investment Trust (REITs). Estes serão caracterizados com mais detalhes no decorrer do trabalho, mas em síntese podem ser definidos como uma sociedade, incentivada fiscalmente1 para abrigar um portfólio de imóveis para renda. Eles distribuem uma grande parte de seu resultado operacional para os investidores, os quais aplicam em uma ação que paga dividendos regulares. Podem-se identificar REITs destinados à geração de renda de locação com portfólios consituídos tanto de imóveis comerciais como de imóveis residenciais (casas manufaturadas e apartamentos).
Em fevereiro de 2014, a National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT), através de seu relatório mensal (NAREIT, 2014, p. 30) registrou um valor de mercado de U$ 757,6 bilhões de dólares para todos os REITs listados na SEC2, destes U$ 88,5 bilhões correspondiam à capitalização dos que investem no segmento de locação residencial (aproximadamente 12% do mercado). Esta participação expressiva da locação residencial no mercado americano evidencia que este segmento de mercado tende a oferecer uma adequada relação rendimento e risco que acaba por atrair uma parcela significativa de investidores nos Estados Unidos. Estes números refletem o comportamento de um mercado maduro. O mercado de fundos imobiliários no Brasil é mais recente que o norte-americano e ainda está se desenvolvendo, desta forma devem ser avaliados todos os segmentos de mercado e oportunidades aproveitados em outros países, que por diversas razões, por aqui, não tenham se desenvolvido, com o objetivo de coletar dados e informações, que possam ajudar a incentivar
1 Para se enquadrarem nos regimes especiais de tributação os REITs devem preencher certos requisitos de constituição e operação que serão descritos nos capítulos a seguir.
2 SEC: Securities and Exchange Commission (Comissão de Valores Mobiliários) é uma agência federal do governo americano que detém a responsabilidade primária pela aplicação das leis de títulos federais e a regulação do setor de valores mobiliários, as ações da nação e opções de câmbio, e outros mercados de valores eletrônicos nos Estados Unidos.
o florescimento destes segmentos. Esta monografia pretende estudar o segmento de mercado de locação residencial.
1.2. Objetivo
O objetivo desta monografia é avaliar a possibilidade de estruturação de um fundo imobiliário com renda de locação residencial do ponto de vista da atratividade para o investidor.
Tradicionalmente, até a data deste estudo (fevereiro de 2014), a locação de imóveis residenciais tem sido operada diretamente pelos próprios proprietários dos imóveis, podendo contar ou não com o auxílio de imobiliárias, corretores ou administradoras de bens, na maior parte dos casos. Foi constatado até a data de hoje a inexistência de instrumentos de securitização voltados a este segmento de mercado, ou seja, ainda não existem no mercado brasileiro fundos imobiliários de locação residencial. É esperado a existência de razões que contribuíram para desencorajar um maior desenvolvimento deste mercado. Desta forma, pretendeu-se identificar e analisar estes fatores e compreender seus efeitos.
Por outro lado, procurou-se extrair a experiência bem sucedida de mercados onde esta atividade seja representativa. Ao analisar o mercado dos Estados Unidos, por seu porte, tradição e significado, pretende-se discorrer sobre as vantagens e desvantagens do sistema norte- americano em relação ao nacional, com o propósito de identificar as características importantes e as estratégias utilizadas em um mercado mais maduro, que possam ser aplicadas à realidade brasileira, no sentido de mitigação de riscos e de melhora de performance, de modo a dotar um futuro instrumento de securitização neste mercado com um apelo maior aos seus investidores.
Além disso, tornou-se importante confrontar o binômio risco x retorno de um fundo imobiliário protótipo neste segmento com parâmetros de outros investimentos de padrão similar de risco, para então discutir seus resultados pela ótica de interesse de um investidor conservador.
Desta discussão, foram tecidas as análises acerca das condições para captação de uma parte da poupança de investidores com um perfil conservador e eventualmente seu direcionamento para este mercado.
1.3. Metodologia
Como etapa inicial do trabalho, foram avaliados os instrumentos de investimento existentes nos mercados imobiliários nacional (fundos de investimento imobiliário) e americano (REITs). Foram caracterizados estes mecanismos e analisados o histórico de desenvolvimento, a legislação pertinente, a taxação no ambiente de investimento e a taxação na alienação de cotas ou ações e na distribuição de rendimentos ao investidor, além de terem sido identificados o volume e o tamanho do mercado. Estas análises foram feitas, procurando explicitar suas vantagens e desvantagens como instrumento de investimento pela ótica do investidor.
A etapa seguinte consistiu em analisar o mercado de Equity REITs residenciais. Com o propósito de entender seu desenvolvimento, optou-se por estudar as duas maiores companhias por EMC3: Equity Residential e AvalonBay. Foram elencados alguns aspectos históricos, indicadores de performance e, principalmente, identificadas as principais estratégias utilizadas por estes, que permitiram sua diferenciação no mercado e consequentemente contribuíram para o seu desenvolvimento. É esperado que o aumento de seu valor de capitalização de mercado esteja relacionado a uma adequada estratégia de operação e a um correto entendimento de seu público alvo e de seus investidores. Nesta etapa buscou-se identificar posturas e táticas que possam ser incorporadas para estimular o desenvolvimento de fundos imobiliários de locação residencial com o objetivo de incremento de performance e/ou de qualidade de serviços, de modo a conferir um patamar de atratividade superior para o investidor.
A próxima etapa consistiu no estudo do mercado de locação residencial brasileiro de modo a verificar as condições de aceitação por investidores de instrumentos de securitização lastreados nestes ativos geradores de renda. Foi analisada a evolução do mercado brasileiro de locação residencial e sua comparação com outros países do mundo. Na sequência foram verificados os parãmetros de benchmark para comparação da atratividade econômica da atividade4 e os aspectos legais e entendimento jurídico, pois estes dois últimos fatores têm introduzido importantes restrições ao desenvolvimento desta atividade.
Verificadas as premissas básicas de mercado presentes na locação residencial foram então elencadas as possíveis vantagens e desvantagens para o investidor conservador que optasse por
3 EMC: Equity Market Capitalization, trata-se do valor de capitalização de mercado do REIT, composto pela multiplicação da totalidade de suas ações multiplicadas pelo valor de mercado em uma determinada data.
4 A atividade atualmente no Brasil é realizada principalmente através do gerenciamento direto da propriedade.
trocar o gerenciamento direto de um ativo residencial por possuir cotas de um fundo imobiliário com estratégia semelhante.
Não existem, no Brasil, fundos imobiliários voltados para o mercado de locação residencial, portanto, para estruturação do fundo em análise foi utilizado um caso protótipo. Para modelar o caso foram coletados dados com imobiliárias e compiladas informações de mercado disponíveis sobre os parâmetros de locação residencial. Foram arbitrados um cenário referencial e os limites de flutuação das variáveis, por meio do qual se buscou estudar o padrão de comportamento de seus indicadores da qualidade e o padrão de sustentação dos mesmos, mediante condições adversas de riscos, as quais podem ocorrer nos empreendimentos de base imobiliária. Desta forma, foi utilizado um modelo que foi submetido a uma análise econômica e da qualidade do investimento e seus resultados foram tratados com rigor estatístico.
Na sequência foi simulada uma variação alternativa do caso, de modo a comparar as condições de desempenho de um fundo imobiliário com as condições de um investidor operando diretamente os imóveis.
A Fig. 1 ilustrou a rotina da análise da qualidade do investimento comentada.
Fig. 1 - Rotina de análise da qualidade do investimento
Conjuntura econômica no momento da análise
Desvios de cenário
Portfólio de empreendimentos alvo do FII
Cenário Referencial
Modelo Simulador
Indicadores
Análise da Qualidade do Investimento
Identificação de padrões de rentabilidade e risco no momento análise
Fonte: autor (2014)
Por fim foram tiradas conclusões dos resultados encontrados e introduzidas sugestões originadas no decorrer do trabalho para favorecer o desenvolvimento do mercado de FIIs de locação residencial.
Estas sugestões pretenderam introduzir um diferencial qualitativo ou quantitativo, com o objetivo de atingir um maior apelo ao consumidor. Desta forma, pretendeu-se sugerir recomendações que contribuam para gerar ganhos de performance em suas características como uma maior taxa de ocupação, a obtenção de um valor de locação mais elevado, a redução de custos, entre outros.
A Tabela 1 ilustrou a metodologia empregada.
Tabela 1 - Metodologia empregada no trabalho
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO
Processos: Justificar a relevância da pesquisa, bem como definir objetivos e delimitar escopo.
Definir a metodologia a ser utilizada no trabalho para obtenção dos objetivos. Definir a estruturação dos capítulos.
Resultados: Descrição da justificativa do trabalho.
Definição dos objetivos e delimitação de escopo. Descrição da metodologia utilizada.
Estrutura dos capítulos.
CAPÍTULO 2 - CARACTERIZAÇÃO DOS FUNDOS IMOBILIÁRIOS E DOS REITS
Processos: Revisão bibliográfica acerca dos Fundos Imobiliários e dos REITs.
Resultados: Identificação dos atributos dos instrumentos de investimento e aspectos de evolução, legais, tributários e de mercado.
Identificação de aspectos positivos e negativos dos FIIs e REITs da perspectiva de seus investidores.
CAPÍTULO 3 - REITS RESIDENCIAIS AMERICANOS - LOCAÇÃO
Processos: Revisão bibliográfica acerca do mercado de Equity REITs residenciais - locação, mediante estudo dos REITs Equity Residential e AvalonBay.
Resultados: Identificação de participação de mercado do segmento de locação residencial.
Identificação de estratégias que contribuíram para desenvolvimento das companhias e consequentemente encontraram aderência junto aos anseios dos investidores.
CAPÍTULO 4 - ESTUDO DE MERCADO DE LOCAÇÃO RESIDENCIAL: CONDIÇÕES PARA ESTRUTURAÇÃO DE FUNDO IMOBILIÁRIO
Processos: Pesquisa do mercado de locação residencial.
Análise econômica da atividade com enfoque no investidor.
Análise da legislação pertinente e do entendimento jurídico da atividade locação. Comparação do gerenciamento direto da propriedade contra instrumento de securitização FII.
Resultados: Identificação de tendências do mercado de locação residencial.
Identificação de patamares de atratividade da atividade.
Identificação das leis que regem a atividade e do entendimento jurídico prevalente, os quais alteram os patamares de risco de inadimplência.
Identificação das vantagens e desvantagens do FII sobre o gerenciamento direto do imóvel.
CAPÍTULO 5 - ESTUDO DE CASO: FII COM RENDA DE LOCAÇÃO RESIDENCIAL
Processos: Identificação de portfólio protótipo.
Estudo de mercado para identificação de variáveis de entrada do modelo de análise. Identificação de variáveis para estruturação do fundo.
Identificação de critérios para abordagem dos limites de flutuação das variáveis. Modelo de análise para obtenção dos indicadores.
Identificação de fatores de risco Identificação de fatores de risco
Resultados: Análise dos dados de saída do modelo com ênfase nos indicadores de qualidade.
CAPÍTULO 6 - CONCLUSÃO
Resultados: Síntese das principais conclusões obtidas com o trabalho.
Sugestões de estratégias para melhorar a performance dos fundos com o objetivo de elevar o patamar de atratividade para os investidores.
Fonte: autor (2014)
1.4. Estrutura
A monografia foi classificada da seguinte forma, de modo a analisar as condições para estruturação de um fundo imobiliário com renda de locação residencial.
CAPÍTULO 1
Consistiu do capítulo introdutório onde foram apresentadas as justificativas para o tema e foram discorridos os aspectos de relevância sobre o assunto para o estudo. Neste capítulo foram também delimitados o escopo do trabalho, estabelecidos seus objetivos, descrita a metodologia empregada e a estrutura do texto em capítulos.
CAPÍTULO 2
Neste capítulo foi feita uma leitura dos mecanismos de funcionamento dos FIIs e dos REITs. Foram discutidas suas regulamentações, identificadas suas características e o tratamento tributário dentro de cada ambiente, bem como na distribuição de resultado para seus cotistas ou acionistas. Além disso foram discutidas suas vantagens e desvantagens e sua evolução no mercado.
CAPÍTULO 3
Nesta etapa foi executada a análise dos REITs residenciais americanos, através de dois de seus maiores Equity REITs, de modo a entender suas evoluções, características, estratégias e os fatores de seu sucesso, que permitiram o seu pleno desenvolvimento e consequentemente contribuíram para atrair um número significativo de investidores.
CAPÍTULO 4
Nesta capítulo foi apresentado um panorama do mercado de locação residencial brasileiro com a análise de variáveis que possam impactar na atratividade ao investidor da atividade.
Foram analisados aspectos de sua evolução do mercado e tendências, parâmetros econômicos de atratividade e aspectos legais e entendimento jurídico. Por fim, foram discorridas sobre as possíveis vantagens para um investidor na utilização de um fundo imobiliário em detrimento de um gerenciamento direto da propriedade.
CAPÍTULO 5
Apresentou-se o estudo de caso onde foi utilizado um modelo protótipo para simular um fundo imobiliário com a estratégia específica, bem como a discussão sobre os parâmetros do cenário referencial. Foram então mostradas as rotinas de análise da qualidade e análise de risco deste investimento. Foi executada uma análise da qualidade do investimento para um investidor pessoa física operando diretamente o imóvel nas condições do cenário do fundo.
CAPÍTULO 6
Foram apresentadas as conclusões encontradas com a simulação do modelo proposto. Foram também discorridos sobre os aspectos qualitativos das estratégias dos REITs que possam se adequar para um futuro desenvolvimento dos FIIs com renda de locação residencial no mercado brasileiro. Foram discorridos sobre os resultados encontrados na comparação entre o investimento por um instrumento de securitização e a operação direta pelo proprietário do imóvel, na condição de pessoa física.
Foram feitos os comentários finais, onde foram elencadas propostas de possíveis estratégias para auxiliar na obtenção de patamares superiores de rentabilidade ao cotista, identificadas no decorrer do trabalho, ressalvadas as delimitações impostas pelas condições vigentes no mercado brasileiro.
Por fim foram feitas sugestões de pesquisas futuras sobre tópicos correlacionados a este tema de modo a complementar o presente trabalho e ampliar a bibliografia sobre o assunto.
2. Caracterização dos Fundos de Investimento Imobiliários e dos REITS
2.1. Fundos de Investimento Imobiliário (FII)
Os fundos de investimento imobiliário foram criados com o objetivo de possibilitar o acesso de investidores de todos os portes ao mercado imobiliário. Além disso, pretendem remunerar seus cotistas mediante recebimento de renda de locação, arrendamento ou alienação das unidades de empreendimentos imobiliários adquiridos pelo fundo5. É um ambiente de investimento exclusivamente brasileiro, embora tenha sido criado nos moldes existentes em outros países6.
2.1.1. Panorama legal
Os fundos de investimento imobiliário (FIIs) foram criados pela Lei 8.668 de 25/06/93 (BRASIL.Presidência da República, 1993) e regulamentados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) através das Instruções Normativas n° 205/94 (BRASIL.CVM, 1994a) e n° 206/94 (BRASIL.CVM, 1994b) ambas de 14/01/1994 e posteriormente modificada pela Instrução Normativa n° 472/08 de 31/10/2008 (BRASIL.CVM, 2008), a qual sofreu a introdução de alterações pelas instruções 478/09 (BRASIL.CVM, 2009), 498/11 (BRASIL.CVM, 2011a), 517/11 (BRASIL.CVM, 2011b) e 528/12 (BRASIL.CVM, 2012). A
tributação dentro do ambiente dos fundos imobiliários é regida pela lei 9.779/99 de 19/01/99 (BRASIL.Presidência da República, 1999) e a tributação do cotista pelas leis 11.033 de 21/12/2004 (BRASIL.Presidência da República, 2004) e 11.196 de 21/11/2005 (BRASIL.Presidência da República, 2005). Além disso, os fundos imobiliários estão sujeitos à Lei Federal 8.245/91 (BRASIL.Presidência da República, 1991) conhecida como a “Lei do Inquilinato”, que regulamenta os contratos de locação residenciais e comerciais, a qual foi modificada por alterações introduzidas pela Lei 12.112 de 09.12.09 (BRASIL.Presidência da República, 2009), conhecida como a “Nova Lei do Inquilinato”.
5 Além disso é possível o fundo adquirir direitos sobre bens imobiliários, cotas de outros fundos imobiliários, entre outros que serão detalhados neste capítulo.
6 Os fundos imobiliários têm suas origens inspiradas na experiência dos REITs (Real Estate Investment Trust) norte-americanos.
2.1.2. Características
Conforme a definição da CVM (2012, p. 2) “um fundo de investimento imobiliário é uma comunhão de recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e destinados à aplicação em empreendimentos imobiliários”. O fundo imobiliário foi constituído sob a forma de condomínio fechado de investidores e com a possibilidade de ter prazo de duração indeterminado. Por ser um condomínio fechado de investimento, suas cotas não podem ser resgatadas, somente podendo ser vendidas no mercado secundário.
Um fundo de investimento imobiliário obrigatoriamente deve ser administrado por uma empresa financeira por determinação da legislação7, a quem é incumbida a tarefa de elaborar um regulamento de funcionamento do fundo, o qual é aprovado e registrado na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Esta instituição financeira torna-se proprietária fiduciária dos bens e direitos integrantes do patrimônio do fundo, os quais não se comunicam com o patrimônio da instituição.
Os investidores investem em um fundo imobiliário, aportando o dinheiro e recebendo em troca cotas, que correspondem a frações ideais de seu patrimônio, as quais podem ser transacionadas. Conforme Porto:
Em síntese, os investidores em fundos imobiliários adquirem as cotas e recebem o retorno do capital investido por meio da distribuição de resultados efetuada pelo fundo, ou da venda da cota, em negociação em bolsa de valores ou no mercado de balcão8, ou da dissolução do fundo com a venda de seus ativos e a distribuição proporcional do patrimônio aos cotistas. [...] (PORTO, 2010, p. 46)
Com os recursos aportados pelos investidores, os fundos de investimento imobiliário podem adquirir patrimônios de imóveis, partes de imóveis, direitos a eles relativos, títulos e valores mobiliários que tenham como foco e/ou lastro principal o mercado imobiliário, entre outros. É permitida a participação indireta em empreendimentos imobiliários e a aquisição de cotas de outros FIIs. Podem ser adquiridos um portfólio de investimentos imobiliários e de base
7 A Lei 8668, de 25 de junho de 1993 diz em seu Art. 5º: “Os Fundos de Investimento Imobiliário serão geridos por instituição administradora autorizada pela Comissão de Valores Mobiliários, que deverá ser, exclusivamente, banco múltiplo com carteira de investimento ou com carteira de crédito imobiliário, banco de investimento, sociedade de crédito imobiliário, sociedade corretora ou sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliários, ou outras entidades legalmente equiparadas” (BRASIL. Presidência..., 1993)
8 A transação é formalizada por um agente estruturador (Bovespa ou CETIP).
imobiliária pronto para operar ou a ser implantado9. A Instrução n° 472 da CVM, em seu artigo Art. 45° define os bens e direitos nos quais os fundos imobiliários podem investir:
Art. 45°. A participação do fundo em empreendimentos imobiliários poderá se dar por meio da aquisição dos seguintes ativos:
I – quaisquer direitos reais sobre bens imóveis;
II – desde que a emissão ou negociação tenha sido objeto de registro ou de autorização pela CVM, ações, debêntures, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas promissórias, e quaisquer outros valores mobiliários, desde que se trate de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII;
III – ações ou cotas de sociedades cujo único propósito se enquadre entre as atividades permitidas aos FII;
IV – cotas de fundos de investimento em participações (FIP) que tenham como política de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII ou de fundos de investimento em ações que sejam setoriais e que invistam exclusivamente em construção civil ou no mercado imobiliário;
V – certificados de potencial adicional de construção emitidos com base na Instrução CVM nº 401, de 29 de dezembro de 2003;
VI – cotas de outros FII;
VII – certificados de recebíveis imobiliários e cotas de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC) que tenham como política de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII e desde que sua emissão ou negociação tenha sido registrada na CVM;
VIII – letras hipotecárias; e
IX – letras de crédito imobiliário.
§ 1º Quando o investimento do FII se der em projetos de construção, caberá ao administrador, independentemente da contratação de terceiros especializados, exercer controle efetivo sobre o desenvolvimento do projeto.
§ 2º O administrador pode adiantar quantias para projetos de construção, desde que tais recursos se destinem exclusivamente à aquisição do terreno, execução da obra ou lançamento comercial do empreendimento e sejam compatíveis com o seu cronograma físico-financeiro.
§ 3º Os bens e direitos integrantes da carteira do FII, bem como seus frutos e rendimentos, deverão observar as seguintes restrições:
I – não poderão integrar o ativo do administrador, nem responderão por qualquer obrigação de sua responsabilidade;
II – não comporão a lista de bens e direitos do administrador para efeito de liquidação judicial ou extrajudicial, nem serão passíveis de execução por seus credores, por mais privilegiados que sejam; e
III – não poderão ser dados em garantia de débito de operação do administrador.
§ 4º Os imóveis, bens e direitos de uso a serem adquiridos pelo fundo devem ser objeto de prévia avaliação, observados os requisitos constantes do Anexo I.
9 Ao adquirir um bem a ser implantado o FII deve tomar todas as precauções com relação a adotar critérios preventivos de modo a garantir a entrega da obra nas condições pactuadas (Ex.: seguro completion bond).
§ 5º Os FII que invistam preponderantemente em valores mobiliários devem respeitar os limites de aplicação por emissor e por modalidade de ativos financeiros estabelecidos na Instrução CVM nº 409, de 2004 e a seus administradores serão aplicáveis as regras de desenquadramento e reenquadramento lá estabelecidas.
§ 6º Os limites de aplicação por modalidade de ativos financeiros de que trata o § 5º não se aplicam aos investimentos previstos nos incisos IV, VI e VII do caput. (BRASIL.CVM, 2008)
Os bens e direitos adquiridos pelo fundo devem ser suportados pelos recursos dos investidores, desta forma os fundos imobiliários não podem se utilizar de alavancagem financeira, entretanto existem certas situações especiais onde esta alvancagem é possível, respeitados certos limites.
Conforme a Instrução 472/08 da CVM, a matéria é regulamentada nos artigos:
Art. 15. O regulamento do FII deve dispor sobre:
[...] II – a política de investimento a ser adotada pelo administrador contendo no mínimo:
[...] d) a possibilidade de o fundo contratar operações com derivativos para fins de proteção patrimonial, cuja exposição seja sempre, no máximo, o valor do patrimônio líquido do fundo, caso autorizada no regulamento. (BRASIL.CVM, 2008)
E no artigo:
Art. 35. É vedado ao administrador, no exercício das funções de gestor do patrimônio do fundo e utilizando os recursos do fundo:
[...] X – constituir ônus reais sobre os imóveis integrantes do patrimônio do fundo [...]
[...]XIII – realizar operações com derivativos, exceto quando tais operações forem realizadas exclusivamente para fins de proteção patrimonial e desde que a exposição seja sempre, no máximo, o valor do patrimônio líquido do fundo [...]
§ 1º A vedação prevista no inciso X não impede a aquisição, pelo administrador, de imóveis sobre os quais tenham sido constituídos ônus reais anteriormente ao seu ingresso no patrimônio do fundo.
§ 2º O fundo poderá emprestar seus títulos e valores mobiliários, desde que tais operações de empréstimo sejam cursadas exclusivamente através de serviço autorizado pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM ou usá-los para prestar garantias de operações próprias. (BRASIL.CVM, 2008)
E complementada no artigo:
Art. 46. Uma vez integralizadas as cotas objeto da oferta pública, a parcela do patrimônio do FII que, temporariamente, por força do cronograma físico-financeiro das obras constante do prospecto, não estiver aplicada em empreendimentos imobiliários, deverá ser aplicada em:
I - cotas de fundos de investimento ou títulos de renda fixa, públicos ou privados, de liquidez compatível com as necessidades do fundo; e
II – derivativos, exclusivamente para fins de proteção patrimonial, cuja exposição seja sempre, no máximo, o valor do patrimônio líquido do fundo e desde que previsto na política de investimento do FII.
Parágrafo único. O FII pode manter parcela do seu patrimônio permanentemente aplicada em cotas de fundos de investimento ou títulos de renda fixa, públicos ou privados, para atender suas necessidades de liquidez. (BRASIL.CVM, 2008)
Estes ativos, presentes nos fundos imobiliários, conforme Xxxxx Xxxx (2011), contribuem para uma geração de renda constante em níveis harmônicos. Isto é devido a existência de dispositivo legal obrigando o administrador do fundo a distribuir 95 % do lucro eventualmente auferido pelo fundo, apurado segundo o regime de caixa, com base em balanço ou balancete semestral, aos seus cotistas em intervalos não superiores a seis meses.
Outra característica dos fundos imobiliários, que os diferencia positivamente e acaba por conferir uma maior atratividade a este instrumento de investimento é a magnitude de seu incentivo tributário. Desta forma, com o intuito de atrair investimentos ao real estate, à semelhança de outros países, o governo brasileiro introduziu estes incentivos regulamentados por um arcabouço de leis e instrumentos que se encontram detalhados na próxima seção.
2.1.3. Estrutura Tributária
Existem benefícios tributários dentro do ambiente do FII e também na distribuição de rendimentos aos cotistas, desde que cumpridos certos requisitos.
2.1.3.1. Estrutura Tributária dentro do ambiente do FII
Dentro do ambiente do FII existem isenções de impostos, tais como PIS, COFINS, Imposto de Renda (IR) e CSLL nos ganhos de capital sobre a venda de imóveis ou sobre a renda. As receitas financeiras dos ativos financeiros com lastro imobiliário também estão isentas de impostos. Estas incluem receitas de CRI, LCI, LH, outros FIIs ou participações em empresas no setor imobiliário. Somente incide imposto de renda sobre as receitas financeiras obtidas com aplicações em renda fixa do saldo de caixa dos FIIs 10. Entretanto, para que o fundo possa ter
10 Este imposto de renda poderá ser compensado com o retido na fonte, pelo Fundo de Investimento Imobiliário, quando da distribuição de rendimentos e ganhos de capital.
este benefício tributário, a Lei 9.779/99 (BRASIL.Presidência, 1999) estabelece os seguintes requisitos:
[...] O Fundo deverá distribuir a seus cotistas, no mínimo, noventa e cinco por cento dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano11 [...],
[...] O fundo não poderá investir em empreendimento imobiliário que tenha como incorporador, construtor ou sócio de imóvel pertencente ao fundo, cotista que possua, isoladamente ou em conjunto com pessoas a ele ligadas, mais de 25 % das cotas do fundo12 [...].
O fundo imobiliário, caso não cumpra estes requisitos, será reenquadrado para tributação em uma alíquota equivalente à de Pessoa Jurídica.
2.1.3.2. Tratamento tributário ao cotista investidor brasileiro
A distribuição de rendimento aos cotistas deve ser feita em moeda corrente brasileira e sofrerá a retenção de Imposto de Renda (IR) à alíquota de 20 %. Entretanto, a Lei 11.196/05 (BRASIL.Presidência, 2005) estendeu os benefícios do Inciso III do atigo 3° da Lei 11.033/04 (BRASIL.Presidência, 2004), de isenção de IR sobre distribuição paga ao cotista que for pessoa física, quando todas as condições a seguir forem preenchidas:
• O cotista beneficiado possuir menos de 10 % das cotas do fundo;
• O fundo imobiliário for constituído por no mínimo 50 cotistas;
• As cotas do fundo forem negociadas exclusivamente em Bolsa de Valores ou mercado de balcão organizado.
No caso de ganho de capital que o cotista por ventura obtiver na venda de cotas, atualmente (fev. 2014), qualquer que seja o contribuinte há a tributação à alíquota de 20 %.
11 No Brasil, por postura de mercado, ocorre a distribuição de rendimentos todos os meses, embora a legislação estabeleça que a periodicidade máxima de distribuição de resultados do fundo imobiliário aos cotistas seja de seis meses.
12 Para efeito da Lei 9.779/99 (BRASIL.Presidência, 1999) considera-se pessoa ligada ao cotista: I) pessoa física:
a) os seus parentes até o segundo grau; b) a empresa sob seu controle ou de qualquer de seus parentes até o segundo grau; II) pessoa jurídica: a pessoa que seja sua controladora, controlada ou coligada, conforme definido nos §§ 1° e 2° do art. 243 da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976.
2.1.3.3. Tratamento tributário ao cotista investidor estrangeiro
Os investidores estrangeiros sofrem a tributação sobre os dividendos recebidos á alíquota de 15%. Entretanto, estes investidores estão isentos de pagamento de impostos sobre os ganhos de capital na venda de cotas.
As empresas brasileiras e estrangeiras em paraísos fiscais são tributadas à alíquota de 20 % tanto sobre os dividendos recebidos, quanto sobre o ganho de capital na venda de cotas.
O cotista estrangeiro sofre também a incidência de cobrança de IOF, caso retorne o seu investimento num prazo inferior a um ano13.
2.1.3.4. Tratamento tributário aos investidores institucionais
Os investidores institucionais brasileiros, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e associações e outros fundos e clubes de investimento, estão isentos de impostos tanto sobre os dividendos, quanto nos ganhos de capital sobre a venda das cotas.
2.1.4. Classificação dos FIIs
Não foi encontrada uma legislação específica para classificação dos fundos imobiliários de acordo com seu portfólio principal, à semelhança dos REITs. Entretanto, com o intuito de oferecer mais transparência aos investidores e introduzir maior aderência entre os anseios destes e as estratégias dos fundos, algumas instituições financeiras iniciaram um processo de classificação similar ao norte-americano. Dentre estas, o Banco ITAÚ BBA introduziu uma classificação ordenando os fundos em categorias conforme a preponderância de seu portfólio em Fundos de Renda, Fundos de Desenvolvimento e Fundos de Ativos Financeiros:
Os Fundos de Renda são a maioria no mercado brasileiro. Possuem as propriedades e podem operá-las diretamente ou através de terceiros, de maneira a obter receitas de alugueis. Sua estratégia é a de adquirir propriedades prontas para serem alugadas. Em
13 IOF é um imposto sobre Operações Financeiras chamado pela Receita Federal com o nome de Imposto sobre Operações de Crédito, Câmbio e Seguros ou relativas a Títulos ou Valores Mobiliários – IOF. As normas de IOF precisam ser verificadas periodicamente, uma vez que estas são utilizadas como uma ferramenta de política fiscal pelo governo, sujeitas a mudanças repentinas. Atualmente a alíquota do IOF sobre os FIIs é de 0,00 % (fevereiro de 2014).
geral se especializam em investir num portfólio de propriedades dentro de um mesmo setor da economia. Podem possuir um único ativo ou muitos ativos, e contar com um único ou vários locatários.
A estrutura de custos dos fundos de renda inclui taxas de administração, taxas de gestão do fundo, taxas de administração das propriedades e gastos de capital com manutenções. Os custos relacionados com as propriedades não ocupadas também precisam ser contabilizados. De acordo com a Lei 8.245/91, os locatários são responsáveis pelos impostos sobre a propriedade e despesas de condomínio. Isto significa que, como regra geral, um contrato de locação no Brasil é o que se chama de contrato “triple net” nos Estados Unidos. Os principais setores no mercado dos FII na categoria de fundos de renda no Brasil são: Escritórios; Shopping Centers; Armazéns Logísticos e Agências Bancárias.
Os Fundos de Desenvolvimento são caracterizados pela sua participação em uma ou mais fases do processo de incorporação de um edifício. Como regra, estes fundos assumem um risco maior, e portanto, devem oferecer maiores retornos. A estratégia pode ser variada, desde a possibilidade de manter a propriedade e se tornar um fundo de locação, até o desinvestimento antes ou após a abertura do edifício.
Os Fundos de Ativos Financeiros investem em ativos imobiliários financeiros, tais como Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI) ou Letras Hipotecárias (LH), bem como em outros fundos imobiliários ou ações de outras empresas do setor imobiliário. (BANCO ITAÚ XXX, 0000, p. 4-5)
A Fig. 2 mostra a classificação dos fundos imobiliários com sua participação definida pelo volume de capitalização de mercado.
Fig. 2 - Classificação dos fundos imobiliários pelo volume de capitalização de mercado
Fonte: Quantum Axis apud Banco ITAÚ BBA (2013, p. 4)
2.1.5. Vantagens
Os fundos de investimento imobiliário, conforme já foi mencionado, foram criados para possibilitar o acesso de pequenos e médios investidores ao mercado imobiliário. Com a divisão em cotas para ingresso no investimento, é possível iniciar o investimento com pequenos volumes e aumentar a participação conforme a disponibilidade do investidor. Os fundos mais acessíveis aceitaram investimento inicial a partir de R$ 1.000 ou R$ 2.00014. No mercado secundário é possível realizar compras pelo valor mínimo da cota com valores mais próximos de R$ 10015.
A concessão de incentivos tributários, detalhados na seção 2.1.3, estabeleceu um diferencial competitivo, que por sua magnitude, constitui-se em um sólido mecanismo para atração de investimento. Por este motivo, os diversos países têm optado por fomentar o mercado imobiliário utilizando-se destes procedimentos, com algumas variações na forma, mas invariavelmente com benefícios tributários. Desta maneira, tanto pequenos e médios investidores pessoa física, quanto investidores institucionais de porte (tais como fundos de pensão) têm se utilizado deste instrumento.
O fluxo de renda constante com pouca amplitude de oscilação encontrou aderência a necessidade de uma parcela significativa de investidores16.
O processo de securitização introduziu inúmeras outras vantagens. Em primeiro lugar, foi estendida aos cotistas a possibilidade de acesso à empreendimentos de qualidade. A reunião de um volume de recursos, que somados, possibilitaram adquirir participações relevantes em imóveis ou a totalidade deles, que sem este instrumento, talvez estivessem inacessíveis pelo volume do investimento ao investidor individual.
Uma segunda vantagem foi proporcionada pela tendência de que ativos mais valiosos costumam ser locados a inquilinos com um risco menor de crédito. Como exemplo, pode ser citado o caso de grandes empresas, que pelo número expressivo de colaboradores, necessitam imóveis maiores onde possam trabalhar uma parte significativa ou a totalidade dos funcionários em
14 Para citar exemplos podemos destacar o FII BB progressivo II (BBPO11) cujo investimento mínimo exigido foi de R$ 2.000 em outubro de 2012. (VOTORANTIM ASSET MANAGEMENT, 2012). Este é o segundo maior fundo em volume de capitalização do mercado brasileiro em 25/03/2014 (BOVESPA, 2014a, p. 4).
15 No BTG Brazilian Capital Real Estate Fund (BRCR11) é possível comprar a cota no mercado secundário a R$ 126,70 (preço de 25/03/14). Este é o maior fundo em volume de capitalização do mercado brasileiro em 25/03/14 (BOVESPA, 2014a, p. 4).
16 Em períodos recentes foram observadas maiores amplitudes de oscilação em virtude de mudanças bruscas nas políticas de juros.
espaços comuns. Estes ativos apresentam um custo de aquisição elevado para seu detentor, resultando em uma restrição para o pequeno e médio investidor. Com os recursos aglutinados de vários investidores em um fundo imobiliário, estes passaram a dispor de uma oportunidade de participar na aquisição de partes ou a totalidade destes imóveis. Isto pode ser observado com a locação pelos fundos imobiliários de lajes corporativas em prédios comerciais para a Petrobras, para a Volkswagen e para o Banco do Brasil, somente para citar alguns casos.
Este mesmo raciocínio pode ser estendido ao se admitir que um portfólio de propriedades de maior valor agregado tende a se destinar a setores ou a atividades mais rentáveis ou seguras. Para tanto deve-se aceitar a hipótese de que investimentos de maior vulto, por seus riscos envolvidos, envolvem um nível de levantamento de dados, planejamento, controle e ação, incluídas aqui as de mitigação de risco, em patamares superiores ao de investimentos de menor representatividade. A experiência prática normalmente tem confirmado esta hipótese. Por exemplo, os fundos imobiliários são proprietários de galpões logísticos, centros industriais, shopping centers, lajes corporativas, entre outros.
Outro ponto a ser analisado referiu-se ao processo de aquisição e desmobilização de propriedades, sob a ótica do investidor, em relação a seus custos financeiros e tempo demandado. Caso este opere diretamente um imóvel e tenha a intenção de se desfazer de um ativo, ele será obrigado a tomar uma série de medidas no sentido de providenciar uma listagem de documentos e certidões. Neste processo ocorre a incidência de custos, taxas e impostos (custos de corretagem, cartório, ITBI, advogatícios, entre outros) que acabam onerando o processo. A medida em que este decide abdicar da operação direta e passa a aplicar em um fundo, a aquisição e desmobilização de seu patrimônio consiste em operação com cotas, as quais são negociadas na BOVESPA, desde que estejam depositadas em uma corretora e exista um mercado secundário. O vendedor recebe o capital em um período curto, normalmente três dias após a venda. Esta operação, por ser realizada em mercado organizado, introduz transparência na negociação, pois todas as partes envolvidas possuem as informações necessárias sobre o produto, bem como as últimas ofertas de compra e de venda.
Produtos securitizados conferiram uma vantagem adicional em relação ao fracionamento do investimento. O investidor necessitado de uma determinada liquidez tem a opção de vender a quantidade certa de cotas de modo a perfazer o volume de recursos que ele deseja obter. O investimento direto em propriedades apresenta a desvantagem de ser inflexível, na medida em que só é possível a venda integral do bem, mesmo que seja necessária somente uma pequena parte do valor. Desta maneira é introduzido um risco de perda financeira na medida em que haja
uma pressão de tempo, pois os preços dos ativos se encontram subordinados às condições de mercado no momento da transação.
A securitização levou a uma benéfica delegação da administração para profissionais especializados do mercado, os quais passaram a atuar sob a responsabilidade de uma instituição financeira administradora. O administrador pode contratar o concurso de um consultor imobiliário (gestor) que pode orientar a política de investimento e de gestão do portfólio imobiliário.
Por fim, ao aplicar em um fundo imobiliário, foi possível, principalmente para o pequeno e médio investidor, obter ganhos de escala, com custos e condições semelhantes as oferecidas a grandes investidores, proporcionadas pelo maior poder de negociação obtido pela soma de recursos envolvidos.
2.1.6. Desvantagens
Os fundos imobiliários apresentam custos elevados para sua formatação e operação. Conforme observado por Xxxxx (2009, p. 32): “Os custos e taxas de administração acabam por afetar os rendimentos que são disponibilizados aos investidores.[...]” Desta forma é importante que estes fundos possuam um volume de capitalização expressivo de forma a diluir principalmente seus custos fixos.
O mercado de fundos imobiliários é relativamente recente, se comparado ao mercado norte- americano, tendo alcançado um maior desenvolvimento nos últimos três anos. Por não se constituir ainda em um instrumento consolidado, os fundos imobiliários precisam vencer uma barreira pscicológica para conquistar um número maior de investidores conservadores. Conforme identificados por Xxxxx:
[...] Fatores subjetivos, como a psicologia do comportamento humano, também desempenham um papel fundamental na decisão de investimento. Por ser avessa aos prejuízos, a maioria das pessoas está mais propensa a agir com medo de sofrer perdas do que com base na possibilidade de obter ganhos. (XXXXX, 2009, p. 38)
Muitos potenciais investidores desconhecem a modalidade e o padrão de riscos envolvidos, optando por não investir nos fundos imobiliários. Tal característica pode resultar em dificuldade
maior de difusão destes fundos se comparadas com outras modalidades de investimento disponíveis no mercado financeiro ou com outros ativos disponíveis para investimento.
Apesar do crescimento dos fundos imobiliários em quantidade e volume nos últimos anos, eles ainda representam uma pequena parcela do mercado de fundos em geral. Desta forma, existem vários fundos que não possuem um adequado mercado secundário. Por haver uma dependência intrínseca de um mercado secundário ativo, com negociação diária de volumes razoáveis das cotas do fundo, onde estas possam ser vendidas, para que os investidores possam se desfazer de suas posições quando necessitem de liquidez, esta situação representa um fator de risco e os fundos imobiliários têm listado este ponto em seus prospectos, como exemplo, pode ser observado no Prospecto do Fundo de Investimento Imobiliário Shopping West Plaza:
Riscos relacionados à liquidez
Como os fundos de investimento imobiliário são uma modalidade de investimento ainda pouco disseminada no mercado brasileiro, não movimentando volumes de recursos significativos, e, por sua característica de condomínio fechado, não admitindo o resgate de cotas, seus investidores podem ter dificuldades em realizar transações com suas cotas mesmo em caso de negociação no mercado secundário de balcão organizado. (BANCO OURINVEST S.A., 2010b, p. 49)
Outro exemplo pode ser observado no Prospecto do Gávea Fundo de Fundos de Investimento imobiliário – FII:
Riscos relacionados ao investimento em cotas de fundos de investimento imobiliários
Como os FIIs são uma modalidade de investimento em desenvolvimento no mercado brasileiro, onde ainda não movimentam volumes significativos de recursos, com número reduzido de interessados em realizar negócios de compra e venda de cotas, seus investidores podem ter dificuldades em realizar transações no mercado secundário. Neste sentido, o investidor deve observar o fato de que os FIIs são constituídos na forma de condomínios fechados, não admitindo o resgate de suas cotas, senão quando da extinção do FII, fator este que pode influenciar na liquidez das cotas quando de sua eventual negociação no mercado secundário. Como resultado, os FIIs encontram pouca liquidez no mercado brasileiro, podendo os titulares de suas cotas terem dificuldade em realizar a venda de suas cotas no mercado secundário, mesmo esta venda sendo objeto de negociação no mercado de bolsa ou de balcão organizado. Desse modo, o investidor que adquirir as Cotas do Fundo deverá estar consciente de que o investimento no Fundo consiste em investimento de longo prazo. (GÁVEA DTVM, 2013, p. 84)
A existência de um mercado secundário está diretamente relacionada ao tamanho e a performance dos fundos, aliada a uma maior difusão do instrumento no mercado de capitais. Um fundo com um valor de capitalização mais expressivo tende a ter um maior volume negociado diariamente no mercado secundário.
Uma das desvantagem dos fundos que não possuam a totalidade dos imóveis de um edifício e, por consequência, a governança dos edifícios, reside na possibilidade de não conseguir aprovar ações de renovação ou atualização dos ativos. Desta forma, estes bens podem estar sujeitos ao risco de não continuar a produzir renda homogênea no longo prazo, devido a obsolescência dos ativos imobiliários do portfólio.
Uma exigência da legislação brasileira obriga que o gestor do FII seja uma instituição financeira, a qual administra o fundo por ações gerenciais baseadas em um regulamento normalmente com pouca flexibilidade, sendo necessária a submissão às assembléias de boa parte das decisões, como por exemplo as trocas contínuas de posições de portfólio. Este aspecto limita as opções de um gestor em tentar mudar estas posições caso este identifique desbalanceamentos entre as gerações de renda presente e futura e as expectativas dos agentes do mercado para estes ativos, podendo destas arbitragens e trocas de posição, realizar ganhos adicionais ao simples incremento de renda de locação.
2.1.7. Volume e Patrimônio
O patrimônio líquido em 31/01/2014 dos FIIs alcançou o valor de R$ 34,0 bilhões de reais. O valor de mercado destes fundos alcançou em 28/02/14 um total de R$ 27,3 bilhões de reais com um total de 117 fundos em bolsas de valores, conforme dados da BOVESPA (BM&F BOVESPA, 2014, p. 2). Ao todo mais de 97 mil investidores aplicavam nestes fundos, nesta data.
Fig. 3 - Evolução do número de FIIs negociados na BOVESPA e dos registrados na CVM
Fonte: BM&F BOVESPA (2014, p.1)
Fig. 4 - Volume anual de FIIs negociados na BOVESPA
Fonte: BM&F BOVESPA (2014, p. 3)
A evolução do volume médio diário negociado na BOVESPA pode ser observada na Fig. 5.
Fig. 5 - Volume médio diário de FIIs negociados na BOVESPA
Fonte: BM&F BOVESPA (2014, p. 3)
2.1.8. Estratégias
Os FIIs, principalmente os mais recentes, têm-se beneficiado de uma administração ativa de seu portfólio de propriedades. Esta administração pode ser realizada quando a instituição administradora do fundo possui liberdade discricionária para poder executá-la, conferida por seu regulamento17. Desta maneira, torna-se possível uma reciclagem inteligente do portfólio, aproveitando oportunidades de aquisição ou venda, quando surgem diferenciais entre as condições de locação atuais e as percepções de mercado futuras. Este manejo tende a oferecer um melhor retorno total aos investidores. A administração ativa pressupõe um portfólio variado com uma capitalização significativa, de forma a possibilitar um maior grau de manejo entre as propriedades. Xxxxxxx Xxxxx Xxxx e Alencar 18 (2008 apud XXXXX XXXX XX; PORTO, 2011 p.1):
17 Deve constar explicitamente no regulamento do fundo a liberdade da administração em gerenciar o portfólio (comprar e vender propriedades).
18 XXXXX XXXX, X.X.; XXXXXXX, C.T. Foreign Investment and the Brazilian Real Estate market. International Journal of Strategic Property Management, London, v.12, n. 2, p. 109-123, 2008. Disponível em:<xxxx://xxx.xxxxxxxxxx.xx/xxxxxx/Xxxx/xxxxxxxxXXX/0_xxxxxxxxxx.xxx>. Acesso em: 14 nov. 2013.
[...] Grandes portfólios permitem a geração de renda em padrões muito homogêneos, em razão de sua escala e diversificação, validam que o gestor adote postura de busca contínua de reorganização de portfólios para melhorar a rentabilidade.
Outra estratégia que os fundos tem-se utilizado é a alavancagem financeira. Apesar de a legislação não permitir contrair empréstimos sobre propriedades existentes, eles tem liberdade para adquirir ativos com ônus, e desta forma acabam se utilizando de determinados mecanismos, que lhes conferem um certo grau de alavancagem, ao adquirirem ativos que já estejam financiados e ao securitizar recebíveis19. Desta forma, estes fundos alavancados acabam por buscar um maior retorno aos seus acionistas ao adquirir ativos quando a razão entre o lucro líquido operacional anualizado gerado por uma propriedade dividido pelo preço de aquisição desta é superior a suas taxas de financiamento. Um dos problemas desta estratégia é o risco de uma alavancagem excessiva combinada com alterações bruscas nas condições de mercado. Variações abruptas nas relações entre a oferta e a demanda podem ocasionar vacâncias em imóveis financiados, os quais podem gerar receitas a taxas menores que as de seus financiamentos, fato este que tem a possibilidade de gerar prejuízos a operação do fundo.
Outra estratégia dos fundos tem sido a busca por um maior controle dos bens mediante aquisições focadas em aumentar sua participação nos ativos do portfólio onde o fundo não possua 100% de sua titularidade. Isto visa a tentativa de aumentar o controle pelo fundo da geração de receitas no longo prazo, mediante diversas estratégias, tais como conservação e renovação do bem (utilizando-se de reservas para o Fundo de Reposição de Ativos), estratégia de preços integrada, reposicionamento de marketing, entre outras.
De modo a atrair investidores para o mercado, os fundos imobiliários optaram por realizar a distribuição de remuneração mensal aos cotistas. Em muitos casos esta remuneração é distribuída inclusive sem o ativo estar operando ou gerando renda (renda garantida). Este procedimento visa atrair particularmente o investidor da renda fixa que busca um fluxo com esta periodicidade de distribuição.
2.2. REIT (Real Estate Investment Trust)
19 Um dos exemplos de fundos que se utilizam de alavancagem é o BTG Pactual Corporate Office Fund, (BRCR11).
Os Estados Unidos introduziram como instrumento de fomento do mercado de real estate o Real Estate Investment Trust (REIT). Este instrumento é um tipo de companhia criada para que os investidores em geral tivessem a oportunidade de auferir ganhos ao investir em propriedades imobiliárias geradoras de renda, de uma maneira similar à que estes investidores investem em ações, títulos de renda ou fundos. Este modelo sofreu alterações e se desenvolveu, sendo hoje o modelo de maior capitalização de mercado global. Devido ao seu sucesso, muitos outros países se espelharam nele e procuraram introduzir variações de sua forma para fomentar seus próprios mercados.
2.2.1. Panorama Legal
Os REITs foram criados pelo Trust Act of 196020. Os primeiros REITs consistiam basicamente de Mortgage REITs21 (empresas hipotecárias). Esta lei foi alterada pelo REIT Modernization Act of 1969, que modificou o porcentual de distribuição de 95 % para 90 % e também permitiu que REITs controlassem até 100 % de REITs subsidiários possibilitando a prestação de serviços a inquilinos. Com isto, foi registrada uma significativa expansão no final dos anos 1960 e início dos anos 1970. Este crescimento foi originado por uma maior utilização de Mortgage REITs no desenvolvimento de terrenos e em parcerias de construção. O Tax Reform Act of 1976 autorizou os REITs a operarem como companhias. Este foi alterado pelo Tax Reform Act of 1986, uma reforma que os impulsionou significativamente, introduzindo a permissão para que os REITs operassem e gerissem propriedades comerciais, além de incluir novas regras que impediam os contribuintes de usar outras formas de parcerias e sociedades para segregar lucros de outras fontes, incentivando a utilização deste veículo.
Além dos REITs serem definidos pelas leis federais americanas e controlados por sua agência reguladoras constituída pelo Internal Revenue Service (IRS22), os REITs públicos registrados estão sujeitos as normas e regulamentos das bolsas de valores a qual fizeram seus registros (por exemplo a New York Stock Exchange - NYSE ou qualquer outra bolsa).
20 Em 1960, o presidente Xxxxxx Xxxxxxxxxx assinou o REIT Act, contido na lei Cigar Excise Tax Extension.
21 Os REITs foram classificados como Mortgage REITs, Equity REITs e Hybrid REITs (obs.: desde 2010 não se encontra registrado nenhum REIT com esta última classificação). Esta classificação será detalhada no decorrer do trabalho.
22 O governo americano fiscaliza os REITs através da IRS (Internal Revenue Service) equivalente à agência da receita federal, um órgão subordinado ao Department of Treasury equivalente ao Ministério da Fazenda.
2.2.2. Características
O REIT (Real Estate Investment Trust) é uma companhia (sociedade), não um fundo de investimento (comunhão de recursos), que investe no mercado imobiliário através de duas vertentes. A primeira, que recebe a denominação de Equity REIT, principalmente possui e, na maioria dos casos, opera um portfólio de imóveis para renda, tais como apartamentos, shopping centers, escritórios, hotéis, armazens, entre outros. A segunda, chamada de Mortgage REIT, está envolvida com financiamento de imóveis através do financiamento de hipotecas ou securitização de títulos hipotecários lastreados em imóveis, gerando receita de juros. Desta forma, este veículo permite que os investidores invistam em ativos imobiliários valiosos através da compra de ações e possibilita, de maneira análoga ao mercado acionário, que estes mesmos investidores recebam uma parte dos ganhos gerados por estas propriedades, mediante as distribuições de dividendos de suas ações.
Como companhias públicas, eles tem a possibilidade de se financiar no mercado de capitais ou contrair empréstimos e financiamentos, e desta forma trabalhar alavancados. À semelhança de outras companhias públicas, prejuízos fiscais não podem ser repassados aos cotistas (No shareholder liability).
Os REITs são entidades taxadas como corporação, entretanto, são sociedades incentivadas fiscalmente desde que sejam cumpridos certos requisitos e sejam respeitadas determinadas características de aplicação de seus recursos e de dispersão de investidores. Conforme a National Association of Real Estate Investment Trust (NAREIT), para se qualificar como REIT uma companhia precisa:
[...] - Ser uma entidade taxada como corporação;
- Precisam ser administrados por um corpo de diretores ou fideicomissários (trustees);
- Precisam possuir ações que são totalmente negociáveis;
- Precisam ter um mínimo de 100 acionistas;
- Não pode existir concentração maior que 50 % de suas ações nas mãos de 5 ou menos indivíduos nos últimos seis meses fiscais;
- Investir 75 % de seus ativos em bens do mercado imobiliário (quadrimestralmente 75 % do patrimônio do REIT precisa ser composto de propriedade de Real Estate ou de empréstimos garantidos por Real Estate);
- 75 % de sua receita bruta deve derivar-se de aluguel de propriedades imobiliárias ou juros tanto de hipotecas imobiliário (aluguel de propriedades, juros e obrigações
garantidas por hipotecas de real estate, entre outras) quanto da venda de ativos imobiliários 23;
- Ter menos de 25 % de seus bens em valores, títulos ou ações em REITs subsidiários;
- Precisa distribuir pelo menos 90 % de seu resultado operacional para os seus acionistas anualmente;
- Um REIT pode possuir outro REIT, outro TRS (Taxable REIT Susidiary) ou outro QRS (Oualified REIT Subsidiary), porém não pode possuir mais de 10 % do capital votante de qualquer outra corporação;
- Um REIT não pode possuir bens ou capital votante de outra corporação (com exceção de outro REIT, TRS ou QRS) que supere 5 % dos seus próprios bens. (NAREIT, 2013, tradução nossa)
Conforme determinação legal estas companhias são administrados por um corpo diretor ou fideicomissários (Trustee), os quais são os responsáveis perante os acionistas. A um corpo de diretores distintos cabe a direção operacional e supervisão sobre a condução da operação de um REIT, definindo sua estratégia e decidindo que propriedades irá possuir e operar. Normalmente os diretores são membros respeitáveis do mercado imobiliário.
Este corpo técnico habilitado a um gerenciamento dinâmico no mercado imobiliário poderia ter a tendência de direcionar a atividade destas companhias primordialmente para o desenvolvimento e a venda dos ativos, entretanto, devido principalmente as restrições legais, este direcionamento não é tomado, limitando-se ao seu escopo de locação e operação de ativos e juros de financiamento. Neste sentido, relata Porto:
Segundo (Xxxxxxx et al., 2006, p. 585) os REITs evoluíram muito desde seu surgimento e hoje são companhias muito ativas, atuando de forma dinâmica na gestão de seu portfólio de investimentos. No entanto, a legislação impõe limites para que as transações de propriedades em curtos períodos de tempo não sejam o objetivo de sua atuação, exigindo que pelo menos 75 % de sua receita seja proveniente da locação de suas propriedades ou do pagamento de juros de financiamento.
A companhia é sujeita ao pagamento de impostos para as receitas provenientes de “transações proibidas”, como por exemplo, a venda de propriedades em um período inferior a quatro anos a contar de sua aquisição e cujo valor de negociação exceda 10% do valor total de todos os ativos do REIT no início do ano. Com esta limitação a legislação impõe aos REITs uma estratégia de atuação de longo prazo, estabelecendo um período mínimo de retenção de quatro anos. (PORTO, 2010, p. 28)
2.2.3. Estrutura Tributária
23 Adicionalmente 95 % da renda deve ser composto do item acima acrescido de outras formas de passivo tais como juros ou dividendos de outras fontes de Real Estate (obs.: decorre disto que somente 5 % pode vir de outras fontes não qualificadas)
2.2.3.1. Estrutura Tributária dentro do ambiente do REIT
Da forma como foram idealizados, os REITs remetem a taxação aos seus acionistas e a companhia em si pode não dever tributos24. A legislação americana entende que, a uma companhia qualificada como REIT, é permitido deduzir os dividendos pagos aos acionistas do seu lucro tributável, desta forma, o resultado operacional retido excedente a distribuição deve ser taxado à mesma alíquota que uma corporação. Isto faz com que sejam distribuídos normalmente montantes próximos a totalidade do resultado operacional disponível.
A maior parte dos estados americanos segue o tratamento tributário federal e não taxam os
REITs com impostos estaduais.
2.2.3.2. Tratamento tributário aos acionistas do REIT
Os acionistas recebem dos REITs sobre três classificações de dividendos, cada qual com seu respectivo tratamento tributário: receitas ordinárias, ganho de capital e retorno de capital.
Receitas ordinárias são receitas advindas da distribuição de resultados pela operação.
Retorno de capital é definido como a parte de dividendos que excede o lucro tributável do REIT. O estoque de ações (base de custo de capital das ações) em poder do acionista é subtraído com esta distribuição (retorno de capital).
Ganho de capital são tratados tributariamente como o excesso de preço sobre a base de custo das ações quando estas são vendidas.
O retorno de capital é considerado como receita não-tributável. Ele acaba diferindo o pagamento do imposto para o período no qual ocorre a venda das ações. Aí será taxado como ganho de capital de curto ou longo prazo.
A legislação americana assinada pelo presidente Xxxxx, de 02 de janeiro de 2013 (American Taxpayer Relief Act of 2012) definiu alíquotas máximas de 15 % para ganhos de capital e dividendos qualificados para contribuintes individuais com receita bruta ajustada até U$ 400 mil ou casais até U$ 450 mil. Para aqueles que ganharem, no ano fiscal, acima disto, as alíquotas
24 Muitos REITs se utilizam da estratégia de distribuir aos acionistas todo o lucro tributável. Como esta distribuição é abatida da base de cálculo do imposto a ser pago, o saldo tributário a ser pago é nulo.
máximas são majoradas para 20 %. Como os REITs normalmente não pagam impostos corporativos até o montante de sua distribuição de dividendos aos acionistas, a maior parte dos dividendos (que não sejam ganhos de capital ou retorno de capital) são dividendos não qualificados. Para dividendos não qualificados (dividendos pagos pelos REITs como receitas ordinárias) a alíquota máxima passa a ser de 39,6 %.
Também é importante salientar que a partir de 2013, a estas alíquotas deve ser acrescido uma sobretaxa de 3,8 % relativo ao Patient Protection and Affordable Care Act, mais conhecido como Xxxxx Care, que passa a incidir para contribuintes individuais com receita bruta ajustada acima de U$ 200 mil e para casais acima de U$ 250 mil.
Desta forma pessoas com renda anual acima de U$ 400 mil ou casais acima de U$ 450 mil passam a ser taxados a alíquota de 43,4 % na distribuição de dividendos não qualificados (ordinários) ou 23,8 % no ganho de capital.
Entretanto a distribuição de dividendos dos REITs continua a se qualificar para uma taxa mais baixa nas seguintes situações:
o Quando o contribuinte está numa faixa mais baixa da tabela do imposto de renda, para contribuintes individuais abaixo de U$ 400 mil e para casais abaixo de U$ 450 mil;
o Quando for ganho de capital ou retorno de capital;
o Quando um REIT distribui dividendos recebidos de um REIT subsidiário ou outras corporações (Non REIT Corporations);
o Quando permitido, um REIT retém receitas e paga os impostos corporativos. A ilustração destas alíquotas se encontra demonstrada na Tabela 2.
Tabela 2 - Taxação máxima ao acionista na distribuição de dividendos dos REITs
Taxação Máxima ao Acionista na Distribuição de Dividendos em 2014 | REITs | |||
Dividendos de Ganhos de Capital | Dividendos Qualificados | Dividendos Não Qualificados (ordinários) | Retorno de Capital | |
Ano 2014 | 23,80% | 23,80% | 43,40% | 0,00% |
Fonte: NAREIT (2013)
Para não residentes nos Estados Unidos: O tratamento tributário dispensado, tanto para o
REIT, quanto para o acionista, é de uma forma diferente. Para receitas ordinárias, o REIT retém
até 30 % de impostos (ou a taxa aplicável no tratado de dupla tributação entre países, caso exista) na distribuição de dividendos ao acionista não residente. Para ganhos de capital, o REIT retém até 35 % de impostos na distribuição de dividendos para o mesmo acionista. E no caso de retorno de capital, este é distribuído sem nenhuma retenção ao acionista não residente, pois é isento de taxas25.
2.2.4. Classificação dos REITs
Os REITs estão classificados atualmente em duas classes: Equity REITs e Mortgage REITs. A participação de mercado de cada segmento pode ser obsevada na Fig. 6.
Fig. 6 - Classificação dos tipos de REITs com respectiva participação (EMC %)
Fonte: NAREIT (2014, p. 21)
Equity REIT: Na maior parte dos casos ele é proprietário e opera bens imobiliários geradores de renda. Cada vez mais tem se transformado em uma companhia de operação de bens imobiliários engajada em um amplo espectro de atividades como locação, manutenção e desenvolvimento de propriedades imobiliárias e serviços aos inquilinos. A principal diferença de um REIT e outras companhias de real estate é que um REIT deve adquirir e desenvolver suas
25 Por causa desta tributação na fonte, muitos estrangeiros optam por investir em REITs através de fundos mútuos ou Exchange Traded Funds (ETFs).
propriedades principalmente para operá-las como parte de seu próprio portfólio, ao invés de revendê-las uma vez desenvolvidas.
Os Equity REITs foram divididos nos seguintes setores: Industrial&Escritórios (Industrial&Office), Varejo (Retail), Residenciais (Residential), Diversos (Diversified), Hospedagem (Lodging /Resorts), Serviços de Saúde (Health Care), Armazens (Self Storage), Madeiras (Timber) e Infraestrutura (Infrastructure). Alguns destes setores por sua vez foram divididos em subsetores.
Mortgage REIT: Na maior parte dos casos ele empresta dinheiro diretamente aos proprietários de bens imobiliários e operadores, estende crédito indiretamente através da aquisição de empréstimos ou títulos lastreados em hipotecas. Hoje em dia (fevereiro de 2014) os Mortgage REITs apenas estendem crédito hipotecário a propriedades existentes. Muitos REITs manejam suas taxas de juros e risco de crédito, utilizando securitização de hipotecas, técnicas dinâmicas de hedge e outras técnicas de derivativos aceitas.
Os Mortgage REITs foram divididos diretamente em subsetores: Financiamento Residencial
(Home Financing) e Financiamento Comercial (Commercial Financing)
A divisão de REITs em subsetores e suas respectivas participações são especificadas na Fig. 7.
Fig. 7 - Divisão dos REITs em subsetores com respectivas participações (EMC %)
Fonte: NAREIT (2014, p.21)
Os REITs apresentam uma particularidade na operação com relação a associação ou sociedade com outras corporações. Como no restante da indústria, o real estate se utiliza de parcerias para associações com outras empresas para realização de negócios ou partes de negócios específicos. Isto ocorre quando um parceiro tem uma certa expertise ou um determinado ativo, ou as vezes, por motivos tributários. Desta forma, podem existir três tipos de classificação para a estruturação dos REITs: o REIT tradicional, o UPREIT 26 e o DownREIT27. Um REIT tradicional possui seus ativos diretamente ao invés de possuí-los mediante uma associação operacional. Tanto no caso dos UPREITs como nos DownREITs, os REITs fazem associações operacionais com outros parceiros, criando parcerias operacionais (OP units). Essas associações recebem
26 UPREIT: Umbrela Partnership REIT
27 DownREIT: joint-venture entre um REIT e um dono de propriedade
tratamentos diferenciados de impostos aos seus acionistas e auferem benefícios com receitas de juros, diferimento de impostos ou no tratamento operacional28.
2.2.5. Vantagens
Os REITs foram criados com o objetivo de proporcionar ao pequeno e médio investidor americano os benefícios de acesso aos lucros auferidos por propriedades imobiliárias geradoras de renda, constituindo-se nesta a sua primeira vantagem.
Com seu desenvolvimento, estas companhias passaram a deter um patrimônio significativo de imóveis diversificados geograficamente. Deste modo, foram mitigados riscos de que distúrbios de mercado particulares a uma região pudessem comprometer a performance geral da companhia.
Com o seu desenvolvimento estas empresas passaram a se especializar em um determinado segmento de mercado. A subdivisão em subclasses retratada na Fig. 7 indicou esta estratégia. Tal medida objetivou tornar transparente o seu foco de atuação a seus investidores e desta forma, permitir a estes uma avaliação clara de que tipos de risco estão sujeitos.
A aquisição de grandes portfólios, além da possibilidade de mitigação de riscos, possibilita também ganhos de escala na operação, na administração e no fornecimento de serviços. Contas com marketing, gastos administrativos, operacionais, contas de manutenção, de pesquisa e desenvolvimento, gastos com o departamento jurídico, entre outras, têm a tendência de diminuir proporcionalmente (percentualmente) com o aumento do volume.
Estas companhias distribuem regularmente um fluxo de dividendos relativamente estável, pois ele é baseado numa relação de aluguéis ou juros pagos pelos inquilinos com contratos de longo prazo. Além disto, o investimento nelas pode ser considerado como investimentos de retorno total (total return investments) pois normalmente provêm de dividendos acrescido ao potencial de uma moderada apreciação no longo prazo do capital investido (referendado pelo preço da ação)29. Os REITs apresentaram um retorno total de longo prazo para o investimento
28 Não se insere no objetivo deste trabalho a análise aprofundada destas parcerias, bastando a menção da existência deste tipo de associações.
29 É importante salientar que o valor da cota normalmente é influenciado pela renda gerada comparada com outras alternativas da economia com mesmo padrão de risco. Desta forma pode ser criado um viés positivo (com a valorização da cota) ou negativo (com a desvalorização da cota). Porém nos últimos dez anos este viés foi positivo. (NAREIT, 2014, p.10)
consistente. Levantamento de dados executados pela NAREIT de dezembro de 1978 a fevereiro de 2014 retrataram uma média anual de 9,71 % de retorno total ao ano (NAREIT, 2014, p.1). Nos últimos 10 anos até fevereiro de 2014, os REITs apresentaram uma performance superior a outros tipos de aplicação no mercado americano conforme ilustrado na Fig. 8 (NAREIT, 2014, p.10).
Fig. 8 - Performance dos REITs em relação a outras aplicações da economia americana nos últimos 10 anos em termos de retorno total
Fonte: NAREIT (2014, p.10)
Devido as características de distribuição de dividendos, os REITs estão entre as companhias que mais distribuem dividendos, comparados a outras corporações em diferentes segmentos do mercado americano.
Rendas provenientes de locação tendem a estar correlacionadas com a inflação, na medida em que apresentam uma tendência de seguir sua flutuação. Assim, pode ser dito que os dividendos de uma certa forma estariam protegidos do efeito corrosivo da inflação30.
30 Em contraste com este comportamento dos Equity REITs que tendem a proteger o fluxo de caixa da corrosão inflacionária, os Mortgage REITs tendem a ter flutuação com uma correlação mais aderente com as condições macroeconômicas. Desta forma em períodos de inflação crescente eles tendem a perder valor pois apresentam em seus portfólios títulos de securitização de financiamentos hipotecários com uma rigidez maior que a variação das condições macroeconômicas.
As ações de REITs comercializados publicamente são transacionadas nas bolsas de valores americanas, conferindo liquidez ao investimento. Dados fornecidos pela NAREIT (2014, p. 9) indicaram que foram transacionados diariamente em média aproximadamente U$ 6 bilhões de dólares em ações de REITs em fevereiro de 2014. Além disso, por possuírem seus títulos registrados na SEC, eles sofrem a supervisão e regulamentação desta e são obrigados a fazer publicações de balanços quadrimestrais e anuais, devendo seguir as mesmas regras de outras companhias públicas listadas em bolsa de valores quanto a sua governança corporativa, informes financeiros e fornecimento de informações (disclosure obligations), garantindo transparência para seus investidores.
Uma vantagem adicional introduzida pela legislação foi o Incentivo Tributário para Planos de Aposentadoria americanos, onde as ações dos REITs passaram a poder ser utilizadas com benefícios tributários em planos de aposentadoria tanto em tax-advantage accounts tipo a 401(k), quanto em Individual Retirement Account (IRA). Ambas são contas isentas de taxação desde que seguidas certas regras de tempo de permanência, condições de resgate da aplicação e utilização do recurso31.
Por fim nestas companhias a gestão operacional é executada por empreendedores do mercado de real estate, o que representa uma vantagem competitiva ao agregar know-how e expertise no gerenciamento e manejo das propriedades. Conforme dito por Porto e Xxxxx Xxxx:
[...] A maior diferença de estruturação entre os REITs e os FIIs, que abrigam grande portfólio de empreendimentos imobiliários, reside no fato em que a estrutura de governança dos REITs é conduzida pelos empreendedores do mercado imobiliário e no Brasil, é obrigatoriamente realizada por uma instituição financeira. (PORTO; ROCHA LIMA JR, 2011, p. 6)
2.2.6. Desvantagens
Os REITs, enquanto companhias listadas em bolsas de valores, estão suceptíveis a oscilações bruscas passíveis de ocorrer no mercado acionário, o que pode introduzir um risco de desvalorização na cotação de suas ações em determinados momentos. Um exemplo disto ocoreu durante as crises de 2008 e 2011:
[...] O golpe duplo com o colapso do mercado de real estate e a crise financeira levaram as ações dos REITs a quedas de perto de 50 % desde o começo de 2007 até meados de 2008. Os REITs também perderam 15 % de seu valor durante o terceiro
31 Atualmente, 50 milhões de americanos investem em REITs através dos seus planos de aposentadoria 401(k) (NAREIT, 2013).
quadrimestre de 2011, devido às preocupações com que os problemas dos déficits fiscais da Europa poderiam minar a recuperação dos EUA [...]. (UPDGRAVE, 2012, tradução nossa)
Estas companhias acabaram por se especializar em determinados mercados, portanto desta forma podem performar de maneira desigual durante o decorrer de um determinado espaço de tempo conforme este mercado esteja mais ou menos aquecido, introduzindo um risco de uma performance inferior a média de mercado. Analisando o relatório elaborado pela NAREIT (2014, p. 28-32) pode-se notar a diferença nos retornos totais anuais, terminados em 28 de fevereiro de 2014 entre as diferentes classes. Self Storage REITs retornaram 24,82%, Commercial Financing REITs retornaram 22,46%, Lodging REITs retornaram 21,42%, Diversified REITs retornaram 12,92%, Office REITs retornaram 6,25%, Manufactured Homes REITs retornaram 5,38%, Regional Malls retornaram 2,06%, Apartment REITs perderam 0,87%, Home Financing REITs perderam 1,33%, Health Care REITs perderam 2,00%, apenas para ilustrar alguns exemplos32.
Enquanto o benefício fiscal dentro do ambiente do REIT constitui-se em uma vantagem para a companhia, a tributação ao acionista constitui-se em uma desvantagem para alguns tipos de investidores, que acabariam sendo enquadrados em alíquotas em patamares elevados, ocasionando seu desinteresse pelo investimento.
Como na maior parte das companhias públicas, os REITs tendem a usar um certo nível de alavancagem na sua estrutura de capital. Quanto maior a alavancagem, maior é o risco envolvido em uma situação de mudança brusca nos mercados financeiros, ou com um aumento significativo das taxas de juros em um curto espaço de tempo. Whelan relatou:
[...] Funcionários do Fed têm realçado os mREITs [Mortgage REITs] como uma área em que sinais de turbulência poderiam emergir e o Financial Stability Oversight Council, um grupo de altos reguladores, também identificou esta indústria como uma potencial fonte de vulnerabilidade no mercado no seu recente informe anual [...]. (WHELAN, 2013, p. 1, tradução nossa)
Outro relatório entitulado “Assessing the Risks of Mortgage REITs” do Federal Reserve Bank
de Richmond, enfatizou:
[...] Enquanto Mortgage REITs claramente representam riscos aos investidores, ainda não está claro se os Mortgage REITs podem derrubar outras instituições financeiras em termos de riscos sistêmicos. A crise financeira de 2008, entretanto, realçou o potencial de danos que a alavancagem e a troca de prazos entre financiamentos pode representar para a estabilidade geral do mercado financeiro, particularmente onde
32 O conceito de perder valor significa que o rendimento distribuído não compensou a desvalorização da cota dando um resultado líquido negativo no intervalo de tempo considerado.
instituições menos regulamentadas estão envolvidas. (XXXXXXXX et al., 2013, p. 2, tradução nossa)
O mesmo relatório sustentou preocupações tanto com os volumes destes ativos, que mais que dobraram desde 2007, quanto com o modelo de negócio dos Mortgage REITs. Estes oferecem retorno para os investidores tomando posse de empréstimos de curto prazo dos bancos comerciais no mercado secundário (ou “repo”), e usam o dinheiro para comprar títulos securitizados de hipotecas High Yield33 de longo prazo (tipicamente hipotecas de 30 anos). A incompatibilidade entre dívidas de curto prazo versus receitas de longo prazo deixa os Mortgage REITs altamente vulneráveis a flutuações nas taxas de juros. Desta forma, como a legislação permite que estes REITs possam se alavancar indistintamente34, eles acabam se tornando maiores e conseqüentemente mais arriscados. Apesar do risco, estes REITs têm mostrado uma tendência a aumentar a alavancagem após a crise de 2008, pois assim conseguiram oferecer retornos mais altos aos cotistas. O relatório ainda apontou que em 30 de junho de 2013, Annaly Capital Management e American Capital Agency, os dois maiores Mortgage REITs por ativos, tinham alavancagem (relação entre dívidas e ativos) da ordem de 6,2 e 7,1, respectivamente. Problemas em uma classe de REITs podem ser entendidos pelos investidores como um problema sistêmico de toda a indústria, com possível potencial de causar sérios danos ao mercado.
2.2.7. Volume e Patrimônio
De acordo com a NAREIT (2014, p. 21) o patrimônio dos REITs em 28 de fevereiro de 2014 foi de U$ 757,6 bilhões de dólares (EMC –Estimate Market Capital – capitalização de mercado) com um total de 204 REITs registrados na Securities and Exchange Comission (SEC) nos Estados Unidos. A maior parte deles são comercializados na New York Stock Exchange. A partir do início da década de 90, com mudanças introduzidas na legislação, os REITs passaram a apresentar uma evolução acelerada como pode ser observada na Fig. 9.
33 Títulos especulativos (sem grau de investimento) com um maior risco de crédito (default).
34 Os Mortgage REITs são uma exceção ao Investment Company Act of 1940, que implica que eles podem se alavancar indistintamente.
Fig. 9 - Evolução do mercado de REITs por EMC e número de companhias listadas em bolsa de valores
Fonte: NAREIT (2014, p. 20-21)
Na Fig. 10 foi demonstrada graficamente a distribuição dos REITs por Equity Market Capitalization pelas seguintes subclasses, conforme dados de fevereiro de 2014.
Fig. 10 - REITs por participação de xxxxxxx em volume (U$)
Fonte: NAREIT (2014, p. 21)
2.2.8. Estratégia
Os REITs são donos e gerenciam uma variedade de propriedades: shopping centers, hospitais, apartamentos e casas, armazens, escritórios hotéis e outros. Entretanto, a maior parte deles optaram pela estratégia de especialização em um segmento de mercado. Alguns se especializaram em um segmento específico (por exemplo: shopping centers). Outros optaram pela especialização geográfica em determinadas regiões (por exemplo a região de Washington DC, Boston, entre outras). Estas empresas se tornaram verdadeiras especialistas em seus segmentos de mercado. Esta estratégia pretendeu indicar de forma transparente aos investidores os tipos de riscos a que estes podem estar submetidos, além de permitir uma possível identificação de interesses entre os anseios de seus investidores e a atuação estratégica da companhia. Conforme observado por Porto:
Outro fator que também induziu à especialização dos REITs por tipo de propriedade é o fato de que os investidores do mercado de capitais podem analisar e entender mais facilmente REITs que possuem atuação restrita a um tipo de propriedade do que aqueles que atuam em diversos setores. (PORTO, 2010, p. 30)
Esta especialização fez com muitos REITs optassem por buscar propriedades ou desenvolver (construir) propriedades em localizações onde a restrição da oferta competitiva auxiliasse na performance de seus resultados. Porto, na mesma tese, complementou:
Outra estratégia utilizada pelos REITs é a atuação em mercados restritos, onde a construção de novos empreendimentos é dificultada pela falta de áreas disponíveis ou por dificuldades na aprovação de projetos. Além disso, há REITs que buscam atuar em segmentos de mercado nos quais são necessários conhecimentos específicos e capacidade financeira que outras corporações podem não possuir, restringindo ainda mais a oferta competitiva. (PORTO, 2010, p. 32)
Essas companhias imobiliárias, verticalmente integradas, que desenvolvem ou adquirem uma propriedade, passaram a possuir e ativamente a operar estes bens, oferecendo uma maior gama de produtos e serviços aos clientes, com possibilidades de aumento de receitas dentro de um mesmo portfólio de propriedades. Exemplos disso são os ingressos advindos da locação de espaços comerciais, tais como restaurantes, mini-mercados, bares, lavanderias, entre outros, nas zonas comuns de seus edifícios. Esta renda pode auxiliar na composição de melhores margens e contribuir para um aumento da produtividade do ativo. Além disso, ela é originada da necessidade de fornecimento de serviços na propriedade de modo a dotar o edifício com uma maior capacidade de atração e retenção de clientes.
Outra estratégia observada nos REITs tem sido a constante procura por um volume expressivo de ativos. Ela visa o aproveitamento das sinergias existentes dentro do portfólio de propriedades e busca a otimização da operação com a consequente redução de custos advindas do ganho de escala.
Neste portfólio de propriedades, as empresas utilizaram a estratégia de Property Portfolio Enhancements (Melhora no Portfólio de Propriedades), com a aplicação planejada de capital (FRA) para manutenção de sua capacidade de geração de caixa. Isto é importante na medida em que melhores estratégias no portfólio de propriedades ajudam a aumentar ou manter o patamar do Net Asset Value (NAV)35, o que tende a provocar aumento no preço da ação.
35 NAV: É o valor líquido de mercado dos bens de uma empresa. É calculado anualizando o valor futuro do Lucro Líquido Operacional (Net Operational Income - NOI), e então descontado a uma taxa de atratividade. São aplicados então ajustes como adição de caixa e dedução de todas as dívidas (exigibilidades ou liabilities). O
Além de despender capital nos ativos, estas companhias dedicaram igual atenção a marca e ao marketing no intuito de fidelizar seus clientes, bem como seus investidores. Porto observou:
[...] Outra estratégia utilizada pelos REITs foi a valorização de sua marca e reputação junto aos investidores. A percepção de uma marca forte e com qualidade pode atrair investidores e valorizar suas ações. Além disso, o reconhecimento da marca pode trazer benefícios de sinergia entre as propriedades em diferentes regiões36. (PORTO, 2010, p. 31)
resultado representa o “valor de mercado” do portfólio. O NOI é definido como Xxxxx Xxxxxxx Operacional e é medido pelo resultado das receitas líquidas, menos as despesas de vacância, ou seja representa a renda das atividades recorrentes,
36 O REIT Post Properties, por exemplo, oferece a seus locatários a possibilidade de romperem um contrato de locação e não pagarem multas por rescisão contratual, caso passem a ocupar outras propriedades pertencentes ao REIT. (Porto, 2010, p. 31)
3. REITs residenciais americanos - locação
3.1. Mercado
Os REITs residenciais constituem-se em uma das classes dentro dos Equity REITs americanos e estão subdivididos em duas subclasses: Apartamentos e Casas Manufaturadas. Conforme visto anteriormente o valor de capitalização total dos REITs alcançou U$ 757,6 bilhões de dólares (EMC – Equity Market Capital – capitalização de mercado) com um total de 204 REITs registrados na SEC nos Estados Unidos, segundo os dados de 28/02/2014. Esta classe (REITs residenciais) alcançou U$ 88,5 bilhões de dólares (EMC – Equity Market Capitalization – capitalização de mercado) com um total de 20 REITs registrados na SEC nos Estados Unidos, na mesma data. A participação no mercado alcançou 11,68 % conforme observado na Fig. 11. (NAREIT, 2014, p. 30)
Fig. 11 - Participação dos REITs Residenciais no total (EMC %)
Fonte: NAREIT (2014, p. 30)
A subclasse de Apartamentos conta com 17 REITs com volume de capitalização de U$ 83,3 bilhões de dólares (EMC –Equity Market Capital – capitalização de mercado) e a subclasse de Casa Manufaturadas conta com 3 REITs com volume de capitalização de U$ 5,2 bilhões de
dólares (EMC – Equity Market Capitalization – capitalização de mercado). (NAREIT, 2014 , p. 30)
Estas companhias apresentaram foco na aquisição ou desenvolvimento (construção para uso) próprio, gerenciamento e operação de propriedades de apartamentos residenciais e casas manufaturadas.
A Tabela 3 indicou os REITs Residenciais americanos listados na SEC em 28 de fevereiro de 2014, segundo a NAREIT, com seus respectivos valores de capitalização.
Tabela 3 - REITS residenciais americanos listados na SEC por EMC
REITs Residenciais Americanos | ||
fev/14 | sigla | EMC (U$ Milhões) |
Apartamentos | ||
American Campus Communities Inc. | ACC | 3.865 |
Apartment Investment & Management Co. | AIV | 4.350 |
Associated Estates Realty Corp. | AEC | 983 |
AvalonBay Communities Inc. | AVB | 16.685 |
BRE Properties Inc. | BRE | 4.738 |
Camden Property Trust | CPT | 5.659 |
Campus Crest Communities Inc. | CCG | 535 |
Education Realty Trust Inc. | EDR | 1.083 |
Equity Residential | EQR | 21.049 |
Essex Property Trust Inc. | ESS | 6.355 |
Home Properties Inc. | HME | 3.350 |
Independence Realty trust inc | IRT | 152 |
Mid-America Apartment Communities Inc. | MAA | 5.036 |
Post Properties Inc. | PPS | 2.630 |
Preferred Apartment Communities Inc. | APTS | 123 |
Trade Street Residential Inc. | TSRE | 265 |
UDR Inc. | UDR | 6.458 |
Média | 4.901 | |
Casas Manufaturadas | ||
Equity Lifestyle Properties Inc. | ELS | 3.326 |
Sun Communities Inc. | SUI | 1.652 |
UMH Properties Inc. | UMH | 185 |
Média | 1.721 | |
Média Geral dos REITs Residenciais | 4.424 | |
Fonte: NAREIT (2014, p. 30)
A representatividade da participação de suas companhias no mercado imobiliário americano, aliada a relevância do setor na vida das pessoas fazem com que os REITs residenciais desempenhem um importante papel na economia. Para aprofundar o estudo deste setor, foi feita
uma análise detalhada das duas principais companhias com atuação neste setor, com foco na identificação de suas características mais importantes, estratégias de mercado e a filosofia de trabalho, com o objetivo de identificar fatores chaves que contribuíram para seu sucesso e sua ampla aceitação no mercado. Foram escolhidos os dois maiores REITs por EMC: Equity Residential e AvalonBay Communities Inc..
3.2. REIT Equity Residential
Trata-se de um REIT residencial que centrou sua estratégia principalmente na aquisição, gerenciamento e operação de propriedades de apartamentos residenciais de qualidade superior para locação nos mercados de maior crescimento dos Estados Unidos. Entretanto, também se utilizou de desenvolvimento (construção para uso) próprio para o crescimento de seu portfólio de propriedades
Nos início dos anos 1960, Xxx Xxxx e Xxx Xxxxx, alunos da universidade de Michigan começaram a gerenciar prédios de apartamento para estudantes, marcando o início da companhia. Desde então esta apresentou constante evolução, sendo listada na New York Stock Exchange (NYSE) em 1993, e tornando-se a primeira companhia de apartamentos a fazer parte do índice S&P 500 index em 2001.
3.2.1. Empresa: portfólio e performance
Uma apresentação resumida dos principais dados que caracterizam a empresa pode ser encontrada na Tabela 4.
Tabela 4 - Quadro resumo do REIT Equity Residential
Empresa | Equity Residential | |
Porfólio | Edifícios estratégicos | 352 |
Apartamentos estratégicos | 94.717 | |
Portfólio (*¹) segregado nas demonstrações financeiras | Edifícios não Estratégicos | 38 |
Apartamentos não Estratégicos | 15.138 | |
EMC (U$ milhões Fev/14): | 21.049 | |
Receita Total 2013 (Revenue) | ( em U$1000) | 2.387.702 |
Ativos em 31/12/2013 (Assets) | ( em U$1000) | 22.834.545 |
Receita líquida Total 2013 emU$ mil (Net Income): | 1.905.353 | |
FFO | ( em U$1000) | 872.421 |
RODi 2013 (FFO Normalizado) | ( em U$1000) | 1.061.218 |
Média de Receita locação p/ apartamento em edifícios estabilizados 2013 em U$: (receita dividida pelo total dos apartamentos ocupados no período) | 1.926 | |
taxa de ocupação em edifícios estabilizados 2013: | 95,40% | |
Taxa esperada de crescimento dos aluguéis em edifícios estabilizados p/ 2014: | 3% a 4% | |
Retorno Total da ação últimos 10 anos até fev/14 (valor a.a.): | 7,02% | |
Retorno Total da ação últimos 12 meses até fev/14 (valor a.a.): | 2,17% | |
Preço da ação em 28/02/14 ( U$) | 58,36 | |
(*¹) EQR separa ativos de seu Portfólio sobre os quais não tem interesse em sua continuação, tais ativos são separados para desmobilização.
Fonte: Equity Residential (2014a, 2014c)
3.2.2. Estratégia da Equity Residential
A empresa durante estes anos apresentou um significativo crescimento de escala, optando inclusive por uma diversificação geográfica. De forma a permitir sua análise foi executada uma classificação da estratégia utilizada pela empresa em sete pilares: mercado escolhido de atuação, seleção do público alvo, portfólio de propriedades extenso, serviços oferecidos aos residentes, utilização de pesquisa de mercado, estratégia de compra e desenvolvimento de propriedades e alavancagem financeira.
Mercado escolhido de atuação
A empresa optou pela escolha de mercados de atuação que apresentem crescimento significativo conjugados com altas barreiras de entrada para construção de estoque de novos apartamentos. Para tanto, foram estabelecidos alguns critérios para a escolha destes locais destinados a compra ou desenvolvimento de seu portfólio de propriedades.
O primeiro critério sustentou que a região escolhida deve apresentar barreiras ao suprimento de novos apartamentos na forma de limitações de oferta de terrenos e restrições governamentais. Estas restrições podem ser devidas a pouca quantidade de terrenos disponíveis para incorporação, dificuldade de concessões de alvarás para novas construções, pouca quantidade disponível de oferta de apartamentos no mercado competitivo, entre outras.
O segundo critério indicou que na região alvo o custo de propriedade37 de imóveis deve ter um padrão elevado, segundo comparações com a média nacional, estadual ou local. Estes custos de propriedade são identificados pelos financiamentos38 e down payment39, taxas e impostos municipais (IPTU, ITBI, custos de cartório, entre outros), seguros obrigatórios, entre outros.
Um outro critério acrescentou que além do custo de propriedade ser elevado, a companhia deve procurar investir em lugares em que os apartamentos tenham um preço de aquisição substancialmente superior a renda média familiar (de 4 a 10 vezes a renda média familiar anual)40. Por exemplo, em muitos casos a necessidade de dar um down-payment de valor muito elevado torna inviável a aquisição de um apartamento novo, movendo as pessoas para o aluguel.
A Fig. 12 ilustrou o comportamento dos preços médios de aquisição de propriedades e os confrontou com a renda média familiar anual nos mercados principais da Equity Apartments.
37 Custos de propriedade são os custos incorridos para ser dono de uma propriedade (valor da propriedade, impostos, taxas e manutenção).
38 Nos USA, as hipotecas têm taxas de juros que variam de acordo com o edifício e a comunidade em que o imóvel se situa (compreende as despesas com juros e a amortização do principal).
39 Down payment, nos EUA, refere-se a parcela do imóvel que é paga à vista (entrada). Em uma compra de um imóvel, a parcela do down-payment é paga à vista e o excedente é financiado por um banco. Os bancos normalmente impõem limites mínimos em relação a esta parcela. Atualmente (Fev.2014) este limite se situa normalmente entre 20 % e 30 % do valor do imóvel. Quanto mais cara a propriedade, maior o down payment.
40 O governo dos EUA, através do Census Bureau, coleta dados sobre a renda familiar (Household Income) para suas políticas sociais organizadas pelo Office for Social Security. A renda familiar é definida como o valor médio de todos os ingressos auferidos pelo morador do imóvel e qualquer outro ocupante com quinze anos ou mais, relacionado ou não ao morador. A renda média familiar é o ponto central (50%) da somatória de todos os ingressos de renda em todas as moradias de uma região, inclusive aquelas que não dispõem de renda, dividindo-se pelo total de moradias. O Census Bureau define renda (Income) como todos as rendas recebidas como salários, reflexos trabalhistas (férias, gratificações, etc), bônus, opções de ações, aluguéis recebidos, juros, dividendos, aposentadorias e pensões, ganho ou perda de capital, renda de trabalho autônomo, entre outras. (United States: Census Bureau, Current Population Survey (CPS) - Income definitions, 2014).
Fig. 12 - Custos de aquisição de apartamentos e renda média familiar anual nos mercados principais da Equity Residential (EQR)
Fonte: Equity Residential (2014b, p. 9)
Na Fig. 13 foram identificados o comportamento dos preços médios de aquisição de propriedades e confrontados contra renda média familiar anual nos mercados em que a Equity Residential tomou a decisão estratégica de se retirar.
Fig. 13 - Custos de aquisição de apartamentos e renda média anual familiar nos mercados em que a Equity Residential (EQR) decidiu se retirar
Fonte: Equity Residential (2014b, p. 9)
Na Fig. 13 ficou evidenciado que quocientes entre o custo de aquisição de apartamentos e a renda média familiar anual inferiores a média americana, se constituem em fatores indicativos para não realização de investimentos. Caso sejam mercados em que o REIT esteja presente, deve ser priorizado o seu desinvestimento.
Outros fatores determinantes para a localização das propriedades foi a presença na região de taxas de crescimento de empregos e de formação de novas famílias superiores a média nacional do país. Como exemplo deste ponto, este REIT se utilizou de pesquisas de mercado sobre idades em que homens e mulheres se unem para o primeiro casamento e os confrontou com o perfil etário da população local para analisar áreas com maior tendência a criação de novas famílias. Com relação a empregos, ele se utilizou de pesquisas sobre a oferta de empregos em áreas de tecnologia, saúde e setor de serviços, por considerar áreas prioritárias para o emprego de jovens no momento atual e as confrontou com possíveis localizações de propriedades.
Por fim, um último critério estabeleceu que os ativos devem se situar em vizinhanças não degradadas que propiciem a inserção de edifícios que possam proporcionar um estilo de vida agradável para o morador viver, trabalhar e se divertir pela região.
Seleção do Público Alvo
A empresa tem o foco de seu público alvo principalmente na população economicamente ativa mais jovem. Segundo pesquisas da companhia, pessoas entre 20 e 34 anos formavam o principal segmento predispoto a formar novos lares e tinham uma propensão entre 60% a 70% para locação (Equity Residential, 2014b, p. 10).
A Fig.14 ilustrou o perfil nacional de residentes nas propriedades da Equity Apartments por faixa etária. Foi indicado que 51,3 % dos apartamentos estavam locados para pessoas entre 20 e 34 anos.
Fig. 14 - Perfil nacional dos residentes da Equity Residential por faixa etária
Fonte: Equity Residential (2014b, p. 10)
A empresa informou que o segmento de casais com crianças pequenas tinham a tendência de ser os mais suceptíveis à compra de imóvel próprio (Equity Residential, 2014b, p. 8) segundo as estatísticas e suas pesquisas de mercado.
A Fig. 15 identificou o perfil dos residentes nos apartamentos da empresa por núcleo familiar. Foi constatado que 80,6 % dos apartamentos estavam locados para 1 ou dois adultos.
Fig. 15 - Perfil nacional dos residentes da Equity Residential por núcleo familiar
Fonte: Equity Residential, (2014b, p. 8)
A empresa identificou seu público alvo em uma faixa de renda superior a média nacional. Além disso, a companhia fez uma correlação indicando que os melhores empregos, que pagavam salários superiores, eram destinados a pessoas com formação educacional mais elevada. Desta forma foi priorizado um público alvo com mais elevada formação educacional (Equity Residential, 2014b, p. 6).
Este público alvo tem a tendência a apresentar um perfil de crédito superior, minimizando o risco de inadimplência para o REIT. Mesmo em épocas de recessão econômica, os efeitos do desemprego nas camadas mais escolarizadas tendem a ser mais brandos do que nas camadas com menor nível de educação formal e, quando ocorre a recuperação da economia, são as primeiras pessoas a serem recontratadas.
Estas pessoas apresentam a preferência em morar mais perto dos centros de emprego e de lazer.
Portfólio de propriedades extenso
A empresa buscou a fidelização do cliente pela quantidade de opções disponíveis espalhadas geograficamente pelos Estados Unidos. Devido a ter se transformado em uma das maiores empresas americanas de locação de propriedades, sua estratégia consistiu em possuir um número muito expressivo de propriedades, substancialmente maior que seus concorrentes, de modo a possibilitar aos clientes uma opção muito grande de alternativas.
A variedade de escolhas para o cliente transformou-se em um diferencial competitivo. Este volume possibilitou a oferta de opções de fidelização a clientes para continuar em um apartamento de propriedade do REIT, mesmo que eles necessitem mudar de localização geográfica de moradia por motivos pessoais, conforme discorrido na seção Serviços oferecidos ao cliente.
A empresa situou seus portfólios em áreas próximas a transporte público, centros de emprego e áreas de entretenimento.
Serviços oferecidos aos residentes
A companhia utilizou da estratégia de fidelização dos clientes mediante oferecimento de um vasto portfólio de serviços, válidos somente para os seus clientes. Além disso, direcionou o
treinamento de seus empregados de forma a buscar alinhamento com a filosofia da empresa, que privilegia o foco no atendimento das necessidades do cliente e não simplesmente no bem em si. Foi entendido que o produto só é adequado ao cliente se estiver suportado por um serviço de qualidade por trás. E para tanto, se apoiaram em uma plataforma operacional desenhada para poder suportar a oferta destes serviços aos clientes. Para ilustrar este portfólio de serviços, a Equity Residential, detalhou em seu site:
a) - Exceptional Move-In
Certificação de que o apartamento esteja preparado para a chegada do residente na data acordada.
b) - Total Satisfaction
Garantia de cancelamento do contrato em até 30 dias da entrega das chaves, com pagamento somente dos dias efetivamente usados sem multas ou penalidades.
c) - Express Service
Serviços de rotina de manutenção devem ser completados em até dois dias úteis da requisição do serviço por escrito pelo cliente. Qualquer dia de atraso, o cliente será isento do aluguel até o efetivo reparo41.
d) - Flexible Living Options
A Equity, por seu tamanho42, pode oferecer opções flexíveis para moradia. No caso de necessidade de mudança, início em novo emprego ou até compra de uma casa, enquanto estejam alugando com eles, os residentes podem se utilizar das vantagens nos programas: Rent with Equity Rewards, Coast to Coast Relocation, Property-to- Property ou OnSite Transfers.
e) - Rent with Equity Rewards
Ganho de créditos não monetários pelo valor dispendido em locação na Equity Residential, a serem utilizados para se obter um percentual de desconto na compra de imóveis com companhias construtoras parceiras.
f) - Coast-to-Coast Relocation (acima de 50 Milhas)
Com várias unidades pelos EUA, eles colocam especialistas para ajudar na relocação de residentes nos apartamentos que estejam se transferindo para outra comunidade de apartamentos da Equity Residential. São concedidos benefícios de redução de custos por quebra do contrato e são dispensadas novas taxas de Application fees para atuais residentes.
g) - Property-to-Property (dentro de 50 Milhas)
São reduzidas despesas incidentes sobre a quebra de contrato referentes a custos incididos pelo locador na transferência (móveis, equipamentos, entre outros) e instalação do atual locatário.
41 Este tipo de serviço compreende consertos de: interruptores de luz e tomadas internas ao apartamento, ar condicionado e sistema de aquecimento, aquecedor de água, conserto de eletrodomésticos quando for o caso, depósitos de lixo, desentupimento de ralos, conserto de encanamento e vazamentos, conserto de fechaduras de portas e janelas e detectores de fumaça e de gás carbônico. Algumas exceções se aplicam, porém pressupõe-se uma relação de boa-fé.
42 A empresa é uma das maiores donas e operadoras de apartamentos dos EUA.
h) - OnSite Transfer
Facilidades e reduções de custos nas transferências de apartamentos dentro da mesma comunidade. (EQUITY RESIDENTIAL, 2014a, tradução do autor)
Pesquisa de Mercado
De forma a aumentar as chances de acertar a sua estratégia a empresa utilizou empresas de consultoria e de pesquisa de mercado, as quais forneceram uma profusão de dados, análises e estatísticas.
Foram fornecidas estatísticas por mercado de interesse da empresa em relação a: perfil demográfico, perfil etário, formação educacional, taxas de emprego, formação de famílias, perfil de renda, idade de casamento, custo de aquisição de propriedades, estatísticas sobre construção e sobre aprovação de novos edifícios, estoques de apartamentos, demanda por novas locações de apartamento, vacância, entre outros. Estes dados também são fornecidos com as informações cruzadas, ou seja formação de famílias e perfil de escolaridade, taxas de empregos e formação escolar, entre outros.
Estas informações foram periodicamente coletadas no mercado e aliadas a base de dados da empresa, foram constantemente analisadas e utilizadas para fornecer suporte para a tomada de decisões na empresa. Tal procedimento tende a elevar o padrão de aderência das táticas operacionais à estratégia da corporação.
Estratégia de compra e desenvolvimento de propriedades
A estratégia da companhia foi pautada por alocação de capital em aquisições de propriedades. Estes ativos adquiridos sofreram atualização ou renovação e foram novamente colocados em operação. A principal expertise da empresa residiu no processo de procura e aquisição destes ativos, aproveitando-se de oportunidades de compra de bens geradas por seu poder financeiro. Um exemplo disto pôde ser observado, durante as grandes depressões do mercado imobiliário, quando a Equity Residential comprou propriedades ou outros REITs. Em um exemplo mais recente (27 de fevereiro de 2013) a empresa comprou conjuntamente com a AvalonBay por U$ 16 bilhões de dólares a empresa Archstone Apartments que pertencia ao banco Lehman Brothers Holdings Inc., cuja quebra desencadeou a crise no mercado imobiliário americano de 2008.
Alavancagem financeira
A empresa utilizou desta estratégia para aquisição de ativos onde exista um diferencial de oportunidade entre o valor do bem, sua atual capacidade de geração de receitas e sua projeção de receitas futuras. A companhia se beneficiou de sua capacidade elevada de financiamento com baixo custo para adquir ativos, trocando financiamentos mais elevados por outros de menor custo. Em outros casos aproveitou oportunidades para comprar outras companhias ou propriedades que estavam com problemas financeiros. O índice de alavancagem (debt ratio) encontrava-se em 35,60 %43 em 31/12/2013 (EQUITY RESIDENTIAL, 2014c, p. 19).
3.3. REIT AvalonBay Communities Inc.
A AvalonBay é uma companhia que principalmente realiza desenvolvimento (construção para uso) próprio, mas também adquire, faz retrofit, gerencia e opera apartamentos em comunidades com grandes barreiras de entrada nos mercados da costa leste e oeste dos Estados Unidos. A empresa apresentou uma maior verticalização devido a originalmente possuir know-how em desenvolvimento, incorporação, construção e gerenciamento de propriedades. Em uma segunda etapa adquiriu competências em renovação e aquisição, utilizando-se destas ferramentas para dar forma e posicionar o portfólio.
A companhia foi fundada no Estado da Califórnia em 1978. Em 1994 se transformou em um REIT devido aos benefícios fiscais. Em 1995 foi reincorporada no Estado de Maryland. Os escritórios executivos principais estão localizados em Arlington, Virginia. A empresa passou a fazer parte do índice S&P 500 index em 2007.
3.3.1. Empresa: portfólio e performance
Uma apresentação resumida dos principais dados que caracterizam a empresa consta na Tabela 5.
43 O índice de alavancagem (debt ratio) é calculado tomando-se o débito total do REIT e dividindo este pela capitalização total de mercado. Esta é dada pela soma da capitalização total implícita das ações do REIT (implied EMC) acrescida ao débito total.
Tabela 5 - Quadro resumo do REIT AvalonBay Communities Inc.
Empresa | AvalonBay Communities Inc. | |
Porfólio | Edifícios | 273 |
Apartamentos | 72.437 | |
Portfólio (*¹) não consolidado nas demonstrações financeiras | Edifícios não consolidados | 30 |
Apartamentos não consolidados | 9.297 | |
EMC (U$ milhões Fev/14): | 16.685 | |
Receita Total 2013 (Revenue) | ( em U$1000) | 1.462.921 |
Ativos em 31/12/2013 (Assets) | ( em U$1000) | 15.328.143 |
Receita líquida Total 2013 emU$ mil (Net Income): | 1.027.659 | |
FFO | ( em U$1000) | 642.814 |
RODi 2013 (FFO Normalizado) | ( em U$1000) | 624.814 |
Média de Receita locação p/ apartamento em edifícios estabilizados 2013 em U$: ( receita dividida pelo total dos apartamentos ocupados no período) | 2.156 | |
taxa de ocupação em edifícios estabilizados 2013: | 96,20% | |
Taxa esperada de crescimento dos aluguéis em edifícios estabilizados p/ 2014: | 3% a 4,25% | |
Retorno Total da ação últimos 10 anos até fev/14 (valor a.a.): | 9,86% | |
Retorno Total da ação últimos 12 meses até fev/14 (valor a.a.): | 3,32% | |
Preço da ação em 28/02/14 ( U$) | 128,97 | |
(*¹) AVB possui interesse nos imóveis mas não consolida em seu balanço
Fonte: AvalonBay (2014a, 2014b)
3.3.2. Estratégia da AvalonBay
A empresa, à semelhança da Equity Residential, apresentou um significativo crescimento de escala, optando também por uma diversificação geográfica. De forma a permitir sua análise foi executada uma classificação da estratégia utilizada pela empresa em seis pilares: mercado escolhido de atuação, estratégia de compra e desenvolvimento de propriedades, utilização de pesquisa de mercado, customer insight&design, branding e alavancagem financeira.
Mercado escolhido de atuação
A AvalonBay optou por atuar em mercados com oferta restrita de apartamentos. As operações foram distribuídas em 16 mercados dos Estados Unidos com altas barreiras de entrada, caracterizados por oferta limitada de novos apartamentos e em regiões com altos custos de moradia, levando a condições mais favoráveis de oferta e demanda no longo prazo.
As Fig. 16 retratou a restrição de oferta de apartamentos nos mercados da AvalonBay. Nela foi confrontado o volume de concessão de permissões de uso (Habite-se) identificado por um percentual em relação ao estoque total ofertado.
Fonte: Census Bureau apud AvalonBay (.2013, p. 8)
Esta restrição pode ter sido originada pela falta de terrenos, por restrições impostas pelo poder público através de zoneamento ou por quaiquer outras que impeçam a construção de novas unidades.
A Fig. 17 retratou a preferência do REIT por mercados onde o preço das propriedades era mais elevado. Além disso a companhia buscou localizar seus ativos em locais onde este preço comparado à renda média familiar anual apresentasse um gradiente superior.
Fonte: Census Bureau apud AvalonBay (.2013, p. 8)
Ns mercados em que a AvalonBay possuía propriedades, estas apresentaram um preço médio de aquisição do ativo de U$ 353 mil dólares, enquanto na média dos 50 maiores mercados este preço estava em U$ 173 mil dólares. Além disso, quando estes valores foram divididos pela renda média familiar, apresentaram um quociente de 6 para os mercados da AvalonBay, contra 3,2 da referida média.
Por fim, a Fig. 18 retratou a renda média familiar em termos absolutos na comparação de seus mercados com os 50 maiores mercados americanos.
Fig. 18 - Renda média anual familiar (dados relativos a Dez.2012)
Fonte: Census Bureau apud AvalonBay (2013, p. 8)
Foi observado, que nos seus mercados de interesse, o público alvo apresentou renda média anual aproximadamente 40 % mais elevada que a média americana das cinquenta maiores cidades. Este dado refletiu que o REIT buscou mercados onde a renda média anual familiar é maior, podendo ser oferecidos produtos com mais qualidade e consequentemente, com aluguel superior. Além disso, estes clientes tem a tendência de possuir um perfil de crédito superior e apresentar um menor risco de inadimplência.
Estratégia de compra e desenvolvimento de propriedades
A AvalonBay optou em seu crescimento por uma estratégia de criação de uma plataforma de desenvolvimento (construção para uso) próprio significativa. Para isto, criou departamentos específicos para dar suporte a estratégia, tanto na identificação dos mercados alvo quanto na tradução dos anseios de seus clientes. Em média os imóveis desenvolvidos, segundo dados fornecidos pela própria companhia, ofereceram um quociente entre as receitas geradas sobre o custo de aquisição ou construção de dois pontos percentuais acima do que os imóveis comprados. O volume em construção representava 13 % do total de ativos da companhia em dezembro de 2013 (AvalonBay, 2014b). Ao comprar o ativo, a companhia utiliza-se de renovação das propriedades para adaptá-las ao seu novo posicionamento de produto.
Utilização de Pesquisa de Mercado (Market Research)
A empresa criou um Departamento de Pesquisa de Mercado interno e desenvolveu ferramentas para análise da demanda e da oferta, com o objetivo de fornecer informações diferenciadas por classe de ativos, de crescimento da locação projetada, para cada submercado alvo. O trabalho deste grupo consiste na identificação dos mercados e após isto, no fornecimento de recomendações de tipo de produto, mix de unidades e preços. Foi observada uma tendência a localizar estas comunidades próximos a centros de emprego, a meios de transporte, a shoppings, a centros de arte e lazer.
Customer Insight & Design
A empresa criou um grupo de Customer Insight & Design focado em entender e traduzir os desejos do consumidor e garantir a aderência destes ao planejamento estratégico da empresa de forma contínua. Este departamento interage com todos os outros grupos operacionais da empresa para coletar dados sobre as preferências dos consumidores e utilizar esta informação nas decisões sobre produtos e serviços44. O grupo de design trabalha junto a cada escritório regional na especificação dos novos desenvolvimentos e renovações, nos processos de merchandising45 e nos projetos de aquisição de novos ativos. Este grupo é responsável pela especificação dos padrões de cada marca do grupo além de fornecer suporte a grupos de desenvolvimento, arquitetos e designers locais, na implementação dos projetos ou serviços.
A AvalonBay possivelmente pretendeu focar no projeto de um produto adequado a seu cliente, tendendo a dar mais atenção ao produto do que ao serviço. Para tanto foi dada especial ênfase a entender os desejos de seus consumidores e a retratar estes no produto oferecido.
Branding
A AvalonBay utilizou-se da estratégia de divisão de seu portfólio de propriedades em diferentes marcas, cada qual com uma identidade de conceito, identificada com um tipo de cliente alvo. Foi buscada uma segmentação nos mercados por estilos de vida, localização e preço, divididas em três marcas:
Avalon: Constitui a principal marca da empresa. Focada em apartamentos de nível superior com amenities e serviços de elevado padrão em mercados urbanos e suburbanos. O crescimento nesta marca deve ser atingido através de desenvolvimento de novas propriedades.
AVA: Trata-se de uma marca com um posicionamento para mercados urbanos, com apelo ao cliente moderno que vislumbra morar em comunidades mais vibrantes. Os edifícios tem design contemporâneo, com um enfoque em tecnologia e amenities que maximizem a experiência social dos residentes, identificadas com clientes mais jovens.
44 Para citar exemplos de como isto é transformado em vantagem competitiva, pode-se citar cozinhas abertas com amplos espaços de armazenagem, disposição em ilhas para comer, trabalhar e se divertir, portas de correr para maximizar espaço em centros urbanos, fitness centers, pet friendly amenities, garagem de bicicletas, lavanderias, lounges e restaurantes.
45 Processos utilizados para relançar ou renovar comunidades que sofreram modificações para reposicioná-las no mercado devido ao tempo ou a processos de aquisições.
Eaves by Xxxxxx: Marca com apartamentos de preços mais moderados em relação as outras. Focada em apartamento com padrão de qualidade standard e que apresenta serviços e amenities práticos e funcionais. Estes edifícios tendem a se localizar em áreas suburbanas.
Ao invés de se especializar somente em um tipo de cliente a empresa optou por diversificar a sua base de clientes e desta forma atender a uma maior fatia do mercado, embora a maior base de propriedades fosse atendida pela marca Avalon, focada no cliente com nível de renda superior. Ademais a empresa procurou diferenciar seu produto conforme o perfil de seus clientes.
Alavancagem financeira
A empresa se utilizou de alavancagem financeira para financiar seu crescimento. Com o intuito de se aproveitar de sua elevada capacidade financeira a empresa desenvolveu um sistema identificado como Capital management, para constantemente monitorar diferentes alternativas de financiamento de modo a increentar os resultados econômicos finais. O índice de alavancagem (debt ratio) encontrava-se em 30,41 % em 31/12/2013 (AvalonBay, 2014b, p. 9 e p.11).
3.4. Portfólio de apartamentos dos REITs AvalonBay e Equity Apartments
Conforme visto nas seções 3.2 (Equity Apartments) e 3.3 (AvalonBay), os REITs residenciais analisados apresentaram uma variedade de ativos em edifícios em várias cidades espalhadas pelos Estados Unidos.
Estas empresas, por estratégia, desenvolveram ou adquiriram propriedades inteiras, que chamaram de comunidades, o que lhes garantiu a autonomia completa sobre o gerenciamento do edifício e dos apartamentos.
Nesta seção foi especificado o tipo de apartamento que constituiu o portfólio destas companhias.
Uma análise feita em uma amostra com os tipos de imóveis disponíveis tanto na Equity Residential, quanto na AvalonBay, forneceram indicação do tamanho e tipo das unidades, conforme pôde ser observado na Tabela 6.
Tabela 6 - Amostra de tipos de imóveis em oferta no site pelos REITs AvalonBay e Equity Apartments
Levantamento de uma amostra da oferta dos REITs por tipo e tamanho de apartamentos | ||||||||
REIT | Estado | Cidade | Edifício | studio | 1 Quarto | 2 Quartos | 3 Quartos | 4 Quartos |
(m2) | (m2) | (m2) | (m2) | (m2) | ||||
EQR | California | Los Angeles | Pegasus Apartments | 43 a 52 | 55 a 69 | 90 a 102 | ||
AVB | California | Orange county | Avalon Xxxxxxx Xxxxxxx | 00 a 108 | 112 a 134 | 144 a 000 | ||
XXX | Xxxxxxxxxx | Xxx Xxxxxxxxx | Geary Courtyard Apartments | 42 a 46 | 59 a 68 | |||
EQR | California | San Francisco Bay | 55 West Fifth Apartments | 49 | 64 a 82 | 89 a 109 | 123 a139 | |
EQR | California | San Francisco Bay | 88 Hillside Apartments | 98 a 115 | 149 | |||
EQR | California | San Francisco Bay | Northpark Apartments | 48 a 51 | 55 a 70 | 75 a 94 | ||
EQR | Florida | Fort Laudardale | Sheridan Lake Club Apartments | 65 a 73 | 91 a 95 | |||
EQR | Florida | Miami | Promenade at Aventura | 75 a 76 | 109 a 131 | |||
EQR | Massachusetts | Boston | The Towers at Longfellow Apartments | 60 | 86 a94 | 119 a 145 | 165 | |
EQR | Massachusetts | Boston | The west End Apartments-Asteria | 50 a 58 | 69 a 85 | 100 a 000 | 000 | |
XXX | Xxx Xxxx | Xxx Xxxx | Archstone 101 West End Apartments | 43 a 57 | 43 a 90 | 95 a 000 | ||
XXX | Xxx Xxxx | Xxx Xxxx | Parc 77 Apartments | 33 a 41 | 51 a 67 | |||
EQR | New York | New York | Trump Place Apartments | 37 a 53 | 40 a 90 | 77 a 112 | 167 | 88 a 000 |
XXX | Xxxxxxxxxx XX | Xxxxxxxxxx XX | Avalon at Foxhall | 52 a 54 | 73 a 95 | 105 a 125 | 125 | |
EQR | Washington DC | Washington DC | 425 Mass Apartments | 44 a 57 | 61 a 111 | 105 a 000 | ||
XXX | Xxxxxxxxxx XX | Xxxxxxxxxx XX | The Flats at Dupont Circle | 38 a 54 | 62 a 82 | 92 a 106 | ||
Fonte: Equity Apartments (2014a) e AvalonBay (2014a)
Esta tabela indicou uma concentração da oferta nas unidades tipo “studio”, de 1 dormitório e de 2 dormitórios no mercado norte-americano, nos REITs estudados. Estes apartamentos apresentaram uma área útil preferencialmente entre 40 m² e 130 m² 46.
Deve ser ressaltado que o mercado imobiliário residencial americano apresenta características que podem ser distintas das características de outros mercados. Por exemplo, nos Estados Unidos, verifica-se uma mobilidade elevada na comparação com o mercado brasileiro, devido em parte pela diversificação geográfica de empresas, comércios, escolas e universidades conceituadas pelo país, que gera uma necessidade de mudança de cidade para a população, de modo a se aproximar da oferta de melhores empregos ou de educação formal.
Este fator, aliado a volumes de crédito disponível, valor dos imóveis nas grandes cidades, entre outros, resultam em um indutor de demanda por locação residencial, trazendo mais pujança ao mercado. Porém, deve ser ressalvado, que as características particulares do mercado americano podem induzir demandas por unidades residenciais que apresentem características diferentes às do mercado brasileiro.
46 No mercado norte-americano a área útil não engloba áreas externas como balcões ou varandas.
4. Estudo do mercado de locação residencial brasileiro: premissas para lançamento de um fundo imobiliário
Nas etapas anteriores foram analisados a experiência americana com REITs residenciais e o estágio de maturação dos fundos de investimento imobiliários existentes. Nesta seção são discorridas as premissas de mercado para o lançamento de um fundo de investimento imobiliário com renda proveniente de locação residencial.
4.1. Evolução do mercado de locação residencial brasileiro
Segundo dados do IBGE (IBGE, 2012a, Tabela 6.1c), o mercado residencial brasileiro evoluiu de 46,5 milhões de domicílios particulares permanentes em 2001 para 61,3 milhões em 2011. Em dez anos, houve uma evolução de 31,80 % no número de residências. São famílias que moram em imóveis particulares ou de terceiros, alugadas ou cedidas.
Enquanto isto, de acordo com o Censo do IBGE de 2000 a 2010 (IBGE, 2011, 2001), aproximadamente no mesmo intervalo de tempo, a população cresceu 12,40 %. Em 2000, o Brasil possuía 169,6 milhões de habitantes e em 2010, possuía 190,8 milhões. Os dados cruzados foram ilustrados na Fig. 19.
Fig. 19 - Total de domicílios permanentes x total da população brasileira
Fonte: Censo da população brasileira em 2000 e 2010 (IBGE, 2001, 2011) e PNAD-2011 (IBGE, 2012a, Tabela 6.1c)
Desde 2003, conforme observado por Xxxxxx (2008)47, o mercado imobiliário tem observado um excepcional desenvolvimento em todos os seus segmentos. Este desenvolvimento ocorreu seguindo a estabilidade econômica experimentada pelo país, com a ajuda de diversas reformas implementadas de cunhos econômico, legislativo, tributário e jurídico.
Com esta mudança macroeconômica, houve um movimento de modernização e aprimoramento da capacidade gerencial das empresas de real estate, as quais lograram obter acesso a funding no mercado de capitais, o que possibilitou que suas operações atingissem outros patamares de produção e faturamento. Por outro lado, os bancos, que com maiores garantias fornecidas por aprimoramentos na legislação e um cenário macroeconômico estável de médio e longo prazo, passaram a participar mais ativamente no mercado de crédito com a possibilidade de oferecimento de financiamento mais longos e com juros mais baixos.
Desta forma a concessão de crédito no Brasil aumentou significativamente passando de R$ 1,8 bilhões de reais em 2002 para R$ 109,1 bilhões em 2013 (ABECIP, 2014). Isto proporcionou capacidade de compra da primeira casa própria para muitas famílias brasileiras, devido ao alargamento da capacidade financeira dos consumidores que o crédito conferiu.
Acesso ao crédito mais generalizado e maior poder de compra da população, resultaram em uma variação positiva do valor dos imóveis muito superior à inflação nas grandes cidades brasileiras. Tal fato pôde ser comprovado na Fig. 20, que retratou a variação dos valores dos imóveis através da variação do Índice de Valores de Garantia de Imóveis Residenciais Financiados (IVG-R)48.
47 Xxxxxx Xxxxxxx Xxxxxx era a época secretário-adjunto de política econômica do Ministério da Fazenda (março de 2008).
48 IVG-R: Índice de Valores de Garantias de Imóveis Residenciais Financiados. Esse índice é calculado com dados de operações de financiamento imobiliário para pessoas físicas, em que a garantia é composta de alienação fiduciária de imóveis residenciais ou hipoteca imobiliária. O valor de avaliação de cada imóvel pelo banco no momento da concessão do crédito é a fonte primária de informação para construção do indicador. O cálculo do IVG-R considera apenas as avaliações de imóveis localizados nas onze regiões metropolitanas consideradas na mensuração do IPCA: Belém, Belo Horizonte, Brasília, Curitiba, Fortaleza, Goiânia, Porto Alegre, Recife, Rio de Janeiro, Salvador e São Paulo. Este índice foi criado pelo Banco Central do Brasil em 29/04/13 e foi deflacionado até março de 2001, quando então assumiu a referência 100 (BANCO CENTRAL BRASIL, 2013, p. 35 e 36).
Fig. 20 - Índice de Valores de garantia de Imóveis residenciais financiados (IVG-R)
Fonte: Banco Central do Brasil (2014c)
Nos últimos dez anos (de janeiro de 2004 a dezembro de 2013), esta variação foi de 333 % (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014c), medida pela variação IVG-R, contra uma inflação, no mesmo período de 69,74 % medida pelo IPCA (IBGE, 2014a). Este gradiente de variação acima dos índices inflacionários e, portanto, acima dos rendimentos salariais (normalmente corrigidos pela inflação) tornou mais difícil e cara a tarefa de adquirir o imóvel desejado no lugar escolhido.
A compra da casa própria continua sendo a meta da vida das famílias, entretanto de forma a ajudar no equacionamento do problema de moradia, a possibilidade da locação residencial aparece como uma alternativa viável, desejável e muitas vezes mais factível. Esta opção pode ser utilizada em diversas situações como por exemplo:
• em casos onde a família não disponha de poupança suficiente para se qualificar para o crédito imobiliário no tipo de moradia em que deseja, pois mesmo com um financiamento imobiliário ela precisa arcar com a parcela da “entrada” (normalmente
30 % do valor do imóvel) e deve preencher requisitos de receita mensal em níveis compatíveis com o imóvel desejado;
• em casos onde a família já esteja pagando por um financiamento de um apartamento próprio em construção e decida morar em um apartamento alugado enquanto aguarda a entrega do apartamento novo (e não possua outro imóvel próprio para xxxxx enquanto não se muda).
• em ocasiões onde possa existir a possibilidade da moradia ser temporária, quer seja pela idade dos filhos (mudança de escola), quer seja pelos relacionamentos interfamiliares (divórcio, xxxxxxxxxx, chegada de filhos, etc...).
• em situações em que se pretenda uma melhoria da qualidade de vida (fuga da violência ou moradia mais próxima ao trabalho devido a um aumento dos congestionamentos e do tempo de deslocamento das pessoas de casa para o emprego) e não existam condições de aquisição de um imóvel;
• em situações ligadas ao mercado de trabalho, onde possa existir a possibilidade de mudança geográfica do emprego (em economias mais maduras, existe uma tendência maior ao crescimento do segmento de locações nas grandes cidades). Fatores como globalização e crescimento da interiorização49 do país criaram uma diversificação das ofertas e oportunidades de emprego em um maior número de cidades brasileiras, gerando uma maior mobilidade geográfica para os funcionários, fazendo com que as pessoas tenham uma maior probabilidade de transferência de cidades e com isto não tenham o interesse de adquirir imóveis e sim locá-los;
• onde exista uma relação de emprego na qual aresponsabilidade do aluguel é da empresa, a qual não tem o menor interesse em adquirir o imóvel. Em muitos casos os empregadores transferem funcionários de cidade ou de país e, com o intuito de reter talentos, introduz no pacote de benefícios o pagamento de moradia, de escola, entre outros.
• a compra de imóvel envolve normalmente uma imobilização alta de recursos, que a família pode não dispor ou não querer imobilizar. Em diversas ocasiões estes recursos
49 Movimentos migratórios de população devido ao incremento do PIB das cidades do interior do Brasil, ocasionados em grande parte pela transferência de indústrias para o interior e pelo aumento do PIB agrícola brasileiro.
podem já estar direcionados para outras finalidades (investir em negócio próprio, por exemplo);
• em outras situações específicas onde por diversas razões a locação seja mais indicada do que a aquisição do imóvel.
Foram identificados até este ponto algumas situações de famílias que potencialmente podem preferir a locação à compra do imóvel. Estas famílias constituem-se em provável demanda por imóveis alugados, entretanto para existência de equilíbrio da atividade de locação, deve haver oferta. Esta tende a aparecer quando existe atratividade para o locador, dentro de parâmetros de retorno comparáveis a outras alternativas disponíveis na economia para um padrão similar de risco.
O tema moradia é controverso e complexo, sendo avaliado de diferentes formas conforme se defenda um ponto de vista mais liberal e capitalista ou, no outro extremo, caso se defenda um ponto de vista mais social e assistencialista. As sociedades modernas buscam encontrar um equilíbrio entre as relações entre locador e locatário. Se a relação é muito favorável ao inquilino, o locador deixará de se interessar e portanto de investir, fato este que convergirá para uma situação de insuficiência de imóveis disponíveis para locação. Se a relação pende demais para o locador pode haver problemas ou conflitos sociais. A forma que os governos encontraram para tentar atingir este equilíbrio foi através de alteração e aperfeiçoamento das leis, na esteira da evolução das relações sociais.
No caso brasileiro, foram introduzidas alterações na nova Lei do Inquilinato, lei 12.112 de 9 de dezembro de 2009, sancionada em 10/12/09 (com entrada em vigor em 25/01/10), que objetivaram conferir uma maior celeridade nos processos de retomada do imóvel locado a um inquilino inadimplente e consequentemente conceder uma maior segurança para os proprietários destes imóveis. Estas modificações pretenderam contrapor as diretrizes de períodos anteriores, nos quais a morosidade e os custos para se retirar um inquilino inadimplente, inibiram o interesse de muitos proprietários pela atividade de locação, contribuindo para que estes optassem por deixar o imóvel vago, sendo onerados por despesas de vacância (IPTU, condomínio, entre outras) enquanto não encontrassem um inquilino habilitado a preencher todos os requisitos para o fornecimento de garantias concomitantemente com um histórico de bom pagador.
Desta forma, caso se verifique na prática estas novas diretrizes, pode ser esperado um acréscimo da oferta de imóveis disponíveis para locação pelos seus proprietários50 com o transcorrer de um determinado tempo. Adicionalmente pode ser notado um incremento do número de investidores dispostos a investir no mercado, visto que com uma maior segurança conferida pelas garantias ou uma maior velocidade na troca de um inquilino inadimplente, estes podem eventualmente considerar a aquisição de propriedades para locação residencial como alternativa para seus recursos conservadores de longo prazo.
A análise dos dados de economias capitalistas mais desenvolvidas revelaram uma tendência de aumento na proporção entre domicílios particulares locados sobre o total dos domicílios. Enquanto no Brasil, em 2011 (IBGE, 2012a, Tabela 6.1d), 17,30 % do total de domicílios particulares permanentes eram alugados, este índice alcançava 30,20 % nos Estados Unidos (ESTADOS UNIDOS, 2013), 36,00 % na Inglaterra (INGLATERRA, 2011) e 46,60 % na
Alemanha (EUROPEAN COMISSION, 2011). Estes resultados possivelmente indicaram uma tendência de que em economias mais desenvolvidas uma propensão a uma maior parcela da população optar por morar em imóveis locados.
A diferença entre estes números demonstram um possível gap de desenvolvimento que este mercado pode experimentar no Brasil, desde que se mantenha um ambiente de estabilidade econômica, social e jurídica e caso exista interesse econômico para os investidores e/ou locadores.
Por fim, a interpretação de dados da Cidade de São Paulo pode fornecer um panorama da atividade de locação no momento atual. Um bom vetor de análise consistiu em se identificar a curva de reajustes de locação para os imóveis residenciais e compará-la com um índice de inflação. Caso em média estes reajustes estejam abaixo da inflação significa que existe um desbalanceamento entre a oferta e a procura pendendo negativamente para o locador. Caso estes reajustes estejam muito acima da inflação, a situação indica uma procura maior que a oferta, prejudicando o locatário.
A Fig. 21 retratou a variação percentual dos reajustes de aluguel dos últimos 12 meses e a inflação acumulada dos últimos 12 meses. Nesta figura, de março de 2013 a fevereiro de 2014, o reajuste de aluguel acumulado alcançou 8,5 % (SECOVI, 2014, p. 1), percentual superior ao da inflação acumulada medida pelo IGP-M de 5,76 % neste mesmo período (FGV, 2014). Houve uma diferença de reajuste acima da inflação de maio de 2013 a fevereiro de 2014,
50 O mercado imobiliário reage com uma certa lentidão em relação a mudanças introduzidas, pois envolve investimentos vultuosos e um longo ciclo de maturação.
indicando um momento favorável ao locador. Entretanto, deve ser ressalvado que a mesma figura indicou uma tendência ao equilíbrio pela convergência na trajetória das curvas.
Fonte: SECOVI (2014, p. 1) e FGV (2014)
Uma outra referência sobre o nível de atividade do mercado residencial foi dada por uma análise sobre a vacância. O mercado de locação residencial é pobre em relação à pesquisas sobre os números de vacância de imóveis residenciais disponíveis para locação. Entretanto é possível analisar um outro indicador, medido pelo SECOVI, cujo resultado fornece uma informação complementar e equivalente a vacância, para se determinar o aquecimento do mercado de locação residencial.
Mensalmente são recolhidos dados sobre a velocidade de aluguel, o Índice de Velocidade de Locação (IVL), que mede em número de dias quanto tempo se espera até que se assine o contrato de aluguel. Este índice revelou tempo médio de espera entre 19 e 40 dias para fevereiro de 2014 (SECOVI, 2014, p. 4). Ao monitorar-se a variação ou tendência deste número obtém- se uma indicação do aquecimento do mercado. Um valor próximo a 30 dias é indicativo de aquecimento do mercado de uma maneira geral. Um valor muito superior indica desaquecimento do mercado.