Contract
1 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Contratos sobre Divisas (fx)
E INSTRUMENTOS FINANCEIROS1, 2
(O CASO ESPECIAL DOS ROLLING SPOT FOREX CONTRACTS)
Nuno Casal3
Introdução
A contratação sobre divisas estrangeiras (também designada por foreign exchange, forex, fx ou currency contracts) é um fenómeno de dimensão considerável. A submissão às re- gras da intermediação financeira, e do Código dos Valores Mobiliários em geral, é portadora de consequências de vulto, pelo que assume importância considerável a qualificação dos contratos sobre divisas como instrumentos financeiros.
A. Indicação de Sequência
A contratação sobre divisas não é uma realidade homogénea, assumindo vários graus de sofisti- cação, os quais não serão indiferentes para a sua qualificação jurídica e consequente submissão a determinado regime jurídico.
Nestes termos, iniciaremos a presente análise pela descrição dos aspectos essenciais da con- tratação fx que sejam relevantes para a qualifi- cação jurídica.
Em seguida proceder-se-á à referida qualifica- ção – operação que obrigará à análise da teleo- logia da qualificação de determinada realidade como instrumento financeiro e beneficiará do estudo dos trabalhos preparatórios da DMIF4 – e à extracção de algumas consequências jurídi- cas relevantes.
B. Breve Descrição dos Aspectos Essenciais da Contratação fx
A contratação em divisas estrangeiras abarca toda a actividade comercial relacionada com a compra e venda de duas moedas, tendo surgido modernamente com o abandono do sistema de Bretton Woods na década de 1970.
A contratação sobre divisas é dos mercados financeiros mais líquidos5, assumindo deste modo um relevo muito importante para a regulação dos mercados financeiros. Caracteri- za-se pela predominância das formas não organizadas de negociação, i.e., contratação no
1- O presente corresponde, com alterações, ao publicado nos Estudos em Homenagem ao Professor Doutor Xxxxxx Xxxxxxxx xx Xxxxxxx.
2- Pertencem ao Código dos Valores Mobiliários, aprovado pelo Decreto-Lei n.º 486/99, de 13 de Novembro e alterado pelos Decretos-Lei n.º 61/2002, de 20 de Março, n.º 38/2003, de 8 de Março, n.º 107/2003, de 4 de Junho, n.º 183/2003, de 19 de Agosto, n.º 66/2004, de 24 de Março, nº 52/2006, de 15 de Março n.º 219/2006, de 2 de Novembro, n.º 357-A/2007, de 31 de Outubro e nº 211-A/2008, de 3 de Novembro, pela Lei n.º 28/2009, de 19 de Junho e pelo Decreto-Lei n.º 185/2009, de 12 de Agosto, os artigos citados sem expressa indicação da fonte legal.
3- Doutorando na Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa e jurista na Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM). As opiniões expressas no presente texto são-no a título exclusivamente pessoal, em nada vinculando a CMVM.
4- Directiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu e do Conselho de 21 de Abril de 2004, relativa aos mercados de instrumentos financeiros, que altera as Directivas 85/611/CEE e 93/6/CEE do Conselho e a Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e que revoga a Directiva 93/22/CEE do Conselho.
5- O Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) computava o turnover diário típico em Abril de 2010 como superior a US$ 3.98 biliões (US$ 3.98 trillion) in 2010 Triennial Central Bank Survey, Bank for International Settlements apud. “Foreign exchange market” in Wikipedia, disponível em xxxx://xx.xxxxxxxxx.xxx/xxxx/Xxxxx, consultado a 05/05/2011.
2 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
anteriormente denominado mercado de balcão ou OTC6, a qual não se traduz de forma alguma em exclusividade, sendo numerosas as bolsas em que são negociados contratos sobre divisas, pela dispersão geográfica, de locais de execu- ção, pela negociabilidade quase permanente dos activos e pela estratificação dos mercados em níveis de acesso diferenciados de acordo com a natureza dos participantes7.
No seu aspecto mais básico um contrato sobre divisas pode não ser mais que uma compra e venda8 – fora de mercado (OTC) ou em merca- do organizado – de diferentes divisas com liqui- dação dentro de um espaço de tempo não rele- vante. É o chamado mercado à vista (spot).
Como seria de esperar a negociação sobre divi- sas, mesmo ao nível do retalho, assume uma grande sofisticação, ocorrendo neste, como noutros mercados, frequentes operações de de- rivados como, i.a., forwards, futuros, swaps, e opções.
Assume neste âmbito particular interesse o caso especial da negociação com tom-next rollover, técnica negocial que dá origem aos rolling spot contracts, a qual se impõe analisar e em seguida
qualificar.
C. Qualificação dos Contratos sobre Divisas Estrangeiras (incl. o caso dos rolling spot contracts)
1. Os Contratos sobre Divisas em Geral
Para efeitos da presente análise é importante a qualificação jurídica dos tipos contratuais, pois a mesma é plena de efeitos jurídicos.
Tendo em conta o prazo para a liquidação dos contratos9, estes podem ser contratos à vista ou derivados10, sendo esta dicotomia importante na medida em que os contratos à vista sobre divi- sas estrangeiras, ao contrário dos contratos deri- vados sobre o mesmo objecto, não estão abran- gidos pela disciplina regulatória dos instrumen- tos financeiros (incl., disciplina da intermedia- ção financeira em transposição da DMIF)11.
A qualificação dos contratos sobre divisas es- trangeiras à vista, bem como dos seus futuros, swaps, e opções, não é polémica, sendo os pri- meiros por definição contratos à vista e os res- tantes unanimemente reconduzidos a contratos de derivados12.
6- Iniciais de over the counter, designação corrente para a negociação fora das formas organizadas de negociação ou mercado de balcão. 7- Cf. “Foreign exchange market” in Wikipedia, disponível em xxxx://xx.xxxxxxxxx.xxx/xxxx/Xxxxx, consultado a 05/05/2011.
8- Os contratos pelos quais se trocam duas moedas podem ser qualificados com contratos de compra e venda ou de troca, dependendo do facto de uma das moedas ter curso legal no local onde se efectua a transacção, cf. XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteú- do. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p.165.
9- Afirmando o carácter a prazo como essencial à noção de derivado, cf., XXXX XX XXXXXXXX ASCENSÃO, "Derivados", in Instituto dos Valo- res Mobiliários . Direito dos Valores Mobiliários, IV vol., Coimbra: Coimbra Editora, 2003, 41-68, p. 47 e XXXX XXXXXXXX XXXXXXX, Os Derivados, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00-000X- 4E50-A0BF-D3DACC4CBD05/11390/CadernosMVM31.pdf, 91-136, p. 100. Sobre a relação entre contratos de bolsa a prazo e derivados, cf. XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p. 154, n. 173.
10- Afirmando a divisão dos contratos sobre divisas (contratos de câmbio) entre contratos à vista e a prazo e reconhecendo que o critério para a referida divisão é semelhante ao adoptado para os contratos de bolsa, XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p.165.
11- Os serviços da Comissão Europeia mantêm na internet uma página dedicada à resposta de questões sobre a DMIF intitulada Your Questions on MiFID. Concordando com o exposto no texto, cf. a resposta à pergunta 885/295, in COMISSÃO EUROPEIA, Your Questions on MiFID, acessível in xxxx://xx.xxxxxx.xx/xxxx/xxxxx.xxx?xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx.xxxxXxxxx&xxxxxXxxxxXxXXX.
12- A qualificação dos forwards sobre divisas estrangeiras é debatida, defendendo a Financial Services Authority (FSA) do Reino Unido a sua natureza de contrato à vista quando a finalidade não for financeira e havendo uma tomada de posição da Comissão Europeia que os qualifica como instrumentos financeiros de acordo com a Secção C do Anexo I da DMIF, excluindo embora os FX forwards comerciais (i.e., aqueles que são transaccionados sem conexão com a prestação de um serviço de investimento).
3 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Importa analisar com particular atenção a técni- ca de negociação intitulada tom-next rollover, base dos rolling spot forex contracts13, e recon- duzi-los a uma das categorias anteriores ou erigi
-la em categoria autónoma.
2. O Caso Especial dos Rolling Spot Forex Contracts
a) Descrição do Fenómeno
A negociação com rollover tom-next (abreviatura de tomorrow, next day) é comum neste mercado e implica a assunção de uma po- sição (compradora ou vendedora) num contrato à vista (spot) a qual é fechada antes de atingir a maturidade através da realização da operação inversa. O saldo proveniente do contrato que se celebrou é utilizado para a abertura de uma po- sição de valor aproximadamente equivalente em contrato similar com maturidade superior14.
Das diferenças entre o valor de abertura e en- cerramento dos contratos resultam mais ou me- nos-valias que são entregues ou pedidas aos clientes, procedendo assim os intermediários financeiros a um ajuste periódico de perdas e ganhos. A esta realidade acresce o facto de tipi- camente exigirem cauções das posições (margens), as quais são de igual modo periodi- camente ajustadas.
Esta prática traduz-se, na manutenção de uma posição através de vários contratos spot de di- versas maturidades, expondo o seu titular ao risco de variação de duas divisas. Importa as- sim, qualificar ou recusar a qualificação deste modelo comercial como técnica de derivação.
Está em causa, não o investimento em cada um dos contratos spot individualmente considera- dos, mas a criação por parte do intermediário financeiro, que efectua o rollover (deslocação temporal), de uma posição que tem, sem dúvi- da, semelhanças com os derivados.
b) Critério Legal: a lista dos instrumentos financeiros (art.º 2.º do Código dos Valores Mobiliários e Secção C do Anexo I DMIF)
A fonte normativa para a qualificação de deter- minada realidade como instrumento financeiro é o art.º 2.º do Código dos Valores Mobiliários (CdVM), que o faz enunciando uma tipologia de instrumentos financeiros. Assim, nos termos do referido art.º 2.º, os contratos sobre divisas são instrumentos financeiros se revestirem a forma de (contratos) derivados. Deste modo, o primeiro passo será a qualificação dos contratos sobre divisas como (contratos)15 derivados, da qual decorre a sua qualificação como instru- mentos financeiros16.
13- Literalmente contratos rolantes à vista sobre divisas estrangeiras. Poder-se-ia ensaiar uma tradução, talvez como contratos móveis à vista sobre divisas estrangeiras Todavia, dada a óbvia imperfeição da tentativa de tradução e a sua inexistente utilização, continuaremos a utilizar a expressão consagrada em língua inglesa 13- Literalmente contratos rolantes à vista sobre divisas estrangeiras. Poder-se-ia ensaiar uma tradução, talvez como contratos móveis à vista sobre divisas estrangeiras Todavia, dada a óbvia imperfeição da tentativa de tradução e a sua inexistente utilização, continuaremos a utilizar a expressão consagrada em língua inglesa.
14- Estas operações eram tradicionalmente designadas vendas por enfiada, dando origem a liquidação por compensação , cf. XXXX XX XXXXX XXXXXXXXX, Da Compra e Venda no Direito Comercial Português, 2.ª ed., Coimbra: Imprensa da Universidade, 1924, pp. 503 e 504, §177.
15- A recondução dos derivados a contrato é controversa no caso dos derivados de bolsa, sendo negada por XXXX XX XXXXXXXX ASCENSÃO, "Derivados", in Instituto dos Valores Mobiliários . Direito dos Valores Mobiliários, IV vol., Coimbra: Coimbra Editora, 2003, 41-68, pp. 63-64. XXXX XXXXXXXX XXXXXXX, “Os Derivados”, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in http:// xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00-000X-0X00-X0XX-X0XXXX0XXX00/00000/XxxxxxxxXXX00.xxx, 91-136, p. 98, Considera serem os derivados em geral contratos no sentido amplíssimo de modelo negocial abstracto apto a gerar vinculações jurídicas. Todavia, o carácter contratual dos rolling spot forex contracts não é posto em causa.
16- Os rolling spot forex contracts não são valores mobiliários, estando apenas em causa a sua qualificação como (contratos) derivados e instrumentos financeiros.
4 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Na referida tipologia não consta expressis verbis qualquer referência aos rolling spot forex contracts (ou à negociação com tom/next rol- lover de contratos à vista), apenas a al. e) do n.º 1 do aludido artigo refere na sua subal. i.) […] As opções, os futuros, os swaps, os contratos a prazo e quaisquer outros contratos derivados relativos a […] divisas […] – o que nos obriga a indagar do preenchimento do conceito de (contrato) derivado.
c) teor literal
A interpretação de qualquer preceito começa obrigatoriamente pela análise do seu teor literal. O preceito em questão recorre a uma enuncia- ção de exemplos-padrão (opções, futuros, swaps, e contratos a prazo) articulada com um conceito indeterminado (contrato derivado)17, ou seja, não fornece um conceito ou definição de contrato derivado, bastando-se com a enun- ciação de alguns tipos contratuais (de contratos derivados) e mencionando a admissibilidade de quaisquer outros. De acordo com os usuais cânones hermenêuticos o intérprete terá de interpretar o conceito indeterminado outros
contratos derivados por analogia com os tipos de contratos derivados nominados, opções, futuros, swaps, e contratos a prazo18. Este con- tributo para a aquisição do conteúdo dos contra- tos derivados estará presente durante o processo tendente a tal fim e será chamado à colação no momento da subsunção.
Uma vez que o conceito a interpretar (contrato derivado) é um conceito de origem económica e de contornos fluidos, ponderaremos, antes do recurso ao valor comum das palavras, os outros elementos da interpretação de normas que po- derão eventualmente conduzir a resultados her- menêuticos mais restritos que o valor de uso social das palavras.
d) elemento sistemático
O Código dos Valores Mobiliários não contém uma noção de derivado19, 20 , nem a mesma se retira da DMIF ou da Directiva UCITS.
Dos preceitos do Código dos Valores Mobiliá- rios sobre derivados é possível extrair os seguintes elementos para a construção do seu conceito21:
17- Pode questionar-se a fundamentação científica da enumeração legal sob análise. Em verdade, a categoria dos contratos a prazo não parece constituir um (sub)-tipo de contrato derivado (a par das opções, futuros e swaps), sendo, outrossim, a relevância jurídica do decurso do tempo uma das características da contratação derivada. Nestes termos, os contratos a prazo não são um verdadeiro exemplo-padrão, e não serão utilizados como tal na presente análise.
18- Ver nota anterior.
19- O Código dos Valores Mobiliários refere os derivados (instrumentos financeiros ou contratos) nos artos. 2.º, 111.º, n.º 1, al. h, sub. ii.), 204.º, n.º 1, al. b), 213.º, n.º 5, 248.º, n.º 1, al., a), 289.º, n.º3, als., f) a h), 311.º, n.º3, als. a) e b), 314.º-D, n.º1, al. a), 378.º, n.º4.
20- Ao contrário do Código dos Valores Mobiliários o Glossário do Manual da FSA xxxx://xxxxxxxxxxx.xxxx/XXX/xxxxxxxx-xxxx/xxxxxxxx/ Glossary/R?definition=G1035 contém uma definição de rolling spot forex contract, definindo-o como either of the following:
(a) a future, other than a future traded or expressed to be as traded on a recognised investment exchange, where the property which is to be sold under the contract is foreign exchange or sterling; or (b) a contract for differences where the profit is to be secured or loss avoided by reference to fluctuations in foreign exchange; and in either case where the contract is entered into for the purpose of speculation.
O aludido manual xxxx://xxxxxxxxxxx.xxxx/XXX/xxxx/xxxxxxxx/XXXX/00/Xxxxx0 qualifica expressis verbis os rolling spot forex contracts
como instrumentos financeiros inclusos no ponto 4 da Secção C do Anexo I da DMIF.
21- O art.º 204.º, n.º 1, al. b), referindo-se a instrumentos financeiros derivados, faz apelo ao sub-tipo dos instrumentos financeiros cuja configuração permita a formação ordenada de preços. Cremos estar essencialmente perante as exigências de padronização, cf. XXXXXX XXXXX, "Os Futuros de Bolsa: Características Contratuais e de Mercado", in Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobi- liários, Coimbra: Coimbra Editora, 1999, 63-132, p. 78.
5 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
a) Complexidade (artos 111.º, n.º 1, al. h, subal. ii.)22 314.º-D)23, a qual significa, para efeitos do último preceito citado, dificuldade de apreensão dos contornos essenciais do produto e dos seus riscos e
b) Inter-dependência económica com um subjacente24 (artos. 213.º, n.º 5, 289.º, n.º 3, als., f), 248.º, n.º 1, al., a), 311.º, n.º 3, als. a) e b), exprimem a relação entre de- rivado e subjacente).
Importa, contudo, lembrar, a título de lugar pa- ralelo no sistema, que o art.º 38.º do Regula- mento de nível 2 da DMIF25 densifica normati- vamente26 o conceito de instrumento financeiro derivado para efeitos dos derivados sobre as mercadorias da subal. iii.) da al. e) do n.º 1 do art.º 2.º27. [Esta norma não se aplica directa- mente aos contratos derivados sobre divisas, mas da mesma podem extrair-se elementos úteis para a caracterização dos contratos deriva- dos.]
Do preceito em questão extraem-se outros dois elementos importantes para a construção da
noção de derivado, a exclusão dos contratos à vista e a finalidade financeira (por oposição a comercial).
(exclusão dos contratos à vista)
De acordo com esta norma para se poder quali- ficar um contrato como derivado é necessário que o mesmo não seja um contrato à vista (elemento negativo ou delimitação negativa do contrato derivado), o que se verifica sempre que a entrega do bem (ls.) estiver prevista para o período geralmente aceite como período de en- trega normalizado28 (que nunca pode ser inferi- or a dois dias de negociação). Acresce que o núcleo dos contratos de derivados resultantes é alargado sempre que, independentemente das suas condições expressas, se se verificar um entendimento entre as partes no sentido de a entrega do instrumento subjacente dever ser adiada e não ser realizada no período de liqui- dação padrão (último parágrafo do n.º 2, ex vi do proémio do n.º 1, ambos do citado art.º 38). Do exposto é possível concluir que (1) a delimi- tação do âmbito de derivado não é estritamente
22- A associação a instrumento financeiro derivado impede que ofertas de distribuição de valores mobiliários não representativos de capital emitidos por instituições de crédito de forma contínua ou repetida sejam excluídas do Título III do CdVM (Ofertas Públicas).
23- Os instrumentos financeiros derivados são considerados instrumentos financeiros complexos e como tal excluída a sua admissibilidade para a prestação exclusiva dos serviços de recepção e transmissão ou execução de ordens de clientes (execution-only brokerage).
24- O designado subjacente é o objecto do contrato derivado, cf. XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p. 153.
25- Regulamento (CE) n.º 1287/2006 da Comissão de 10 de Agosto de 2006 que aplica a Directiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito às obrigações de manutenção de registos das empresas de investimento, à informação sobre transacções, à transparência dos mercados, à admissão à negociação dos instrumentos financeiros e aos conceitos definidos para efeitos da referida direc- tiva.
26- O facto de a densificação normativa de um preceito constante de Decreto-Lei ser efectuado por regulamento comunitário explica-se facilmente pelo carácter de norma de transposição de directiva do preceito em questão e pelo facto de o regulamento integrar a norma jurídica portuguesa, sendo, desde a sua entrada em vigor, direito nacional (embora de origem comunitária).
27- Esta norma, referente a mercadorias, com liquidação física, desde que sejam transaccionadas em mercado regulamentado ou em sistema de negociação multilateral ou, não se destinando a finalidade comercial, tenham características análogas às de outros instrumentos financeiros derivados nos termos do artigo 38.º do Regulamento (CE) n.º 1287/2006, da Comissão, de 10 de Agosto transpõe o ponto 7 da Secção 6 do anexo I da DMIF.
28- Sobre o decurso do prazo normal de liquidação, cf. XXXX XX XXXXX XXXXXXXXX, Da Compra e Venda no Direito Comercial Português, 2.ª ed., Coimbra: Imprensa da Universidade, 0000, x. 000, § 000.
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formal, incorporando elementos de reconheci- mento do negócio indirecto29, primando a mate- rialidade subjacente, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominados, i.e., a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega de um bem, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.)
(finalidade financeira por oposição a comercial)
Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30.
Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se
lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32.
Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficciona
29- Sobre o negócio indirecto, cf., entre nós, ORLANDO CARVALHO, "Negócio Indirecto (Teoria Geral)", in Boletim da Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra, Suplemento X, (1981), XXXXX XXXX XX XXXXXXXXXXX, Contratos Atípicos, Coimbra: Xxxxxxxx, 0000, p. 243 ss., e XXX XXXXX XXXXXX, Tipicidade e Atipicidade dos Contratos, Coimbra: Almedina, 2000, p. 39.
30- Nesta acepção, finalidade parece corresponder ao que se designa por motivos individuais [dos contraentes], cf. XXXXXX XXXXXXXX DE
XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p. 110.
31- O critério da finalidade é desenvolvido pelo CESR, CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments -1st Set of Mandates where the deadline was extended and 2nd Set of Mandates, ref.ª: CESR/05-290b, acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/xxxxx.xxx?xxxxxx0000, p. 14., referindo-se este Comité aos fins para os quais é usado (purposes for which it is used). A pp. 15-17, na caixa 4, §§ 3., c.), 4., c.), 5., b)., 6., d.), 7. e 8., a intenção real das partes é usada como índice na qualificação dos contratos como para fins comerciais ou como outros contratos derivados.
32- Este critério é densificado normativamente pelo n.º 4 do art.º 38.º do Regulamento de nível 2 da DMIF no que tange àqueles contratos concluídos com ou por um operador ou administrador de rede de transmissão de energia, mecanismo de ajustamento dos fluxos de energia ou rede de oleodutos, bastando nestes casos que seja necessário para manter o equilíbrio entre a oferta e a procura de energia num determi- nado momento. Chamamos a atenção para uma disparidade, porventura meramente literal, entre as versões em língua alemã, francesa e italiana, por um lado, pelo outro lado, em língua portuguesa e espanhola do citado preceito: A versão portuguesa exclui (do âmbito finan- ceiro) os contratos se for necessário manter o equilíbrio entre a oferta e a procura, e a espanhola si […] es necesario mantener en equili- brio la oferta y la demanda de energía en un momento dado, enquanto que as outras versões citadas referem wenn […] er für den Aus- gleich des Energieangebots und der Energienachfrage zu einem bestimmten Moment unabdingbar ist (língua alemã) lors’[…] qu'il est nécessaire pour équilibrer l'offre et la demande d'énergie à un moment donné (língua francesa) e se […] è necessario per bilanciare le forniture e i consumi di energia in un determinato momento (língua italiana). Ou seja, nas versões portuguesa e espanhola para aferir da necessidade basta atentar à situação existente, enquanto nas outras versões citadas a necessidade se afere na relação entre os contratos a examinar e a situação existente. A versão em língua inglesa é neutra quanto a este aspecto, apenas referindo: if […] it is necessary to keep in balance the supplies and uses of energy at a given time.
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que não têm finalidade comercial determinados contratos derivados quando os contratos sejam padronizados, negociados (de acordo com um critério bastante lato) e compensados de acordo com determinadas características.
Deste modo assiste-se a um enfraquecimento acentuado do critério da finalidade enquanto motivo individual dos contraentes. A finalidade comercial ou de investimento dos contratos em questão, de critério que presidiria à demarcação do universo dos instrumentos financeiros, pas- sou a mera inspiração para essa operação. De uma lógica concreta, passou-se a uma lógica de aptidão, i.e., a finalidade prosseguida pelas par- tes no contrato não é critério de inclusão de de- terminada realidade no universo dos instrumen- tos financeiros, mas preside à elaboração da enumeração33.
Assim, de acordo com o critério de aptidão do instrumento típico34 (ou do tipo contratual) para a realização de operações de investimento l.s. (incluindo especulação, arbitragem e cobertura de risco) foram enumeradas na secção C do Anexo I da DMIF vários tipos e formas de ne- gociação ou liquidação que são abstractamente aptos para a prossecução de investimento.
e) trabalhos preparatórios
Inexistindo trabalhos preparatórios publicamen- te disponíveis da última revisão do Código dos Valores Mobiliários, da qual resultou o teor actual do art.º 2.º, terá o intérprete de recorrer
aos elementos provenientes da DMIF. Tal re- curso à interpretação conforme à directiva é tanto mais lícito quanto esta Directiva é de har- monização máxima, deixando um espaço de manobra consideravelmente exíguo ao legisla- dor transpositor. Esta operação foi realizada na secção anterior através do recurso aos trabalhos do CESR.
f) teleologia da norma
Como ponto de partida é possível fixar a asser- ção que a inclusão na lista de instrumentos fi- nanceiros (art.º 2.º do CdVM e Secção C do Anexo I da DMIF) tem como objectivo sujeitar a prática de actividades profissionais sobre as realidades económicas descritas à disciplina do Código dos Valores Mobiliários (e da DMIF), concedendo à actividade em questão a natureza de actividade regulada e sujeitando-a a um apertado regime prudencial e comportamental. Justificamos esta afirmação pelo facto de a defi- nição das actividades reguladas, i.e., os serviços e actividades de investimento em instrumentos financeiros, depender exactamente da definição de instrumento financeiro e do reconhecimen- tos desta natureza aos instrumentos em causa.
Cremos que a sujeição ou não à disciplina regu- latória dos instrumentos financeiros depende em primeira linha, não do tipo de risco associa- do (mero risco de perda da substância do inves- timento ou risco superior no casos dos produtos alavancados), mas da aptidão do tipo negocial para a realização de aplicações meramente financeiras. Esta afirmação generaliza o regime
33- Neste sentido, e afirmando que a transposição da DMIF causou (no Reino Unido) uma mudança do critério distintivo entre contratos sobre mercadorias, à vista e derivados, e de uma lógica de intenção (purpose) para uma de similitude (look-alike) [logo, mais objectiva], XXXXXXXX XXXXXX, XXXXX XXXXXXXXX E XXXX XXXXXXXX, Commodity Derivatives in Xxxxxxx Xxxxxxxxxx, A Practitioner's Guide to MiFID, 1.ª ed., Londres: City & Financial Publishing, 2007, 311-331, pp. 325 e 326.
34- O referido critério de aptidão do tipo encontra-se, do ponto de vista da escala ou da granularidade da análise, entre a função económi- co-social e os motivos individuais das partes, tal como estas noções se encontram identificadas por XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p. 110, atendendo a aspectos mais concretos que aquela e situando-se num plano mais abstracto que estes últimos.
8 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
existente, pelo que, no caso dos derivados sobre mercadorias, deve ser entendida cum granum salis.
O referido critério da aptidão do tipo negocial é um reflexo da aludida destrinça entre finalidade de investimento e finalidade comercial.
Deste modo se explica que, por um lado, as ac- ções e obrigações sejam instrumentos financei- ros, embora o risco associado nunca seja superi- or ao do capital investido, e pelo outro lado, as mercadorias e outras realidades que possam ter existência para além do universo de investimen- to, apenas sejam instrumentos financeiros quan- do assumem a natureza de derivados, o que sig- nifica, grosso modo, que são sujeitas a uma téc- nica de contratação que muito facilmente per- mite o investimento puro (incl. investimento ss., especulação e arbitragem), podendo não dar lugar à liquidação financeira. Com efeito, para um agente económico apenas interessado em realizar mais-valias na negociação de determi- nado activo é extraordinariamente mais cómoda a negociação indirecta (i.e., através de deriva- dos) no activo, de modo a não necessitar de ali- enar o bem comprado ou adquirir para entregar um bem vendido.
g) valor de uso normal da linguagem
Sendo o (contrato) derivado uma realidade com raiz na Economia e nas Finanças, importa anali- sar qual o conteúdo que estas ciências lhe atri- buem.
São assim (contratos) derivados aqueles contra- tos financeiros cujo valor é dependente do valor de outro bem (o subjacente ou fundamental), sendo usado, como outros investimentos, para as finalidades de cobertura de risco, especula- ção e arbitragem35. Frequentemente36, assiste-se a um efeito de alavancagem (leverage), de acor- do com o qual o investidor se expõe a um risco em montante superior ao do capital investido, o que implica que o risco do investimento ultra- passa o da manutenção da substância.
h) conclusão
De acordo com os elementos chamados à cola- ção é possível construir o conceito jurídico de derivado nos seguintes termos. O derivado é um instrumento financeiro e um contrato que tem por referência outro bem jurídico (o subja- cente), variando o valor do derivado em função do preço daquele37,38 . (Pode haver influências
35- Cf. XXXXXX XXXX XXXXXXXX, "Operações de Futuros e Opções", in Xxxxxx Xxxx Xxxxxxxx et al., Direito dos Valores Mobiliários, Lis- boa: Lex, 1997, 121-188, p. 122 e 123, XXXX XXXXXXXX XXXXXXX, “Os Derivados”, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00-000X-0X00-X0XX-X0XXXX0XXX00/00000/XxxxxxxxXXX00.xxx, 91- 136, pp. 92 e 93, e XXXX XXXXXXX XXXX XXXXXXXXX, Derivados Financieros, Madrid: Xxxxxxx Xxxx, 2000, p. 105, o qual descreve sob um ponto de vista económico os derivados como instrumentos aptos à transferência do risco, caracterizados pela diversificação dos seus subja- centes e capacidade para gerar alavancagem (leverage) sobre os subjacentes, sendo em instrumentos que, integrados numa gestão financei- ra estática, podem causar efeitos típicos de uma gestão de carteira dinâmica.
36- O referido efeito de alavancagem não é necessário, nem exclusivo da contratação em derivados, Xxxx Xxxxxxxx Antunes, “Os Deriva- dos”, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00-000X-0X00- A0BF-D3DACC4CBD05/11390/CadernosMVM31.pdf, 91-136, p. 92.
37- XXXXXX XXXX XXXXXXXX, "Operações de Futuros e Opções", in Xxxxxx Xxxx Xxxxxxxx et al., Direito dos Valores Mobiliários, Lisboa: Lex, 1997, 121-188, p.136 ss., XXXXXX XXXX XXXXXXXX, Direito dos Valores Mobiliários Lisboa: Associação Académica da Faculdade de Direito de Lisboa 1997, p. 239 e XXXX XX XXXXXXXX XXXXXXXX, "Derivados", in Instituto dos Valores Mobiliários . Direito dos Valores Mobiliários, IV vol., Coimbra: Coimbra Editora, 2003, 41-68, p. 49.
38- No caso dos derivados de crédito as relações podem ser mais complexas, sendo questionável se o derivado varia em função do preço do subjacente ou se a variação do preço de ambos depende de factores comuns. Sobre derivados de crédito entre nós cf. SOFIA LEITE BORGES E XXXXX XXXXXX XXXXXXXXX, “Derivados de Crédito – Algumas Notas Sobre o Regime dos Valores Mobiliários Condicionados por Even- tos de Crédito” in Cadernos Mercado de Valores Mobiliários, acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/00X000XX-0XX0-0000- 9464-C8550BCE0860/2018/SBorges_SMagalhaes.pdf e XXXX XXXXXXXX XXXXXXX, “Os Derivados”, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00-000X-0X00-X0XX-X0XXXX0XXX00/00000/
CadernosMVM31.pdf, 91-136, p. 122 ss..
9 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
cruzadas). A referida inter-dependência com o subjacente atribui-lhe uma complexidade estru- tural, a qual implica a sua difícil apreensibilida- de e dificulta a percepção do risco associado. Os derivados distinguem-se da contratação di- recta sobre o subjacente pela decorrência de um período temporal superior ao tempo normal de liquidação entre a negociação e a entrega dos bens (liquidação física)39, havendo por vezes mera liquidação financeira40. Os derivados são instrumentos jurídicos aptos ao investimento e transferência de riscos económicos41, o que é compatível com o efeito da qualificação de de- terminada realidade como derivado, a sua sujei- ção à disciplina dos instrumentos financeiros.
São derivados as opções, futuros, swaps, con- tratos a prazo e os instrumentos financeiros análogos.
i.) os rolling spot contracts como instrumentos financeiros
Cumpre agora decidir se é possível considerar os rolling spot forex contracts, contratos deriva- dos relacionados com divisas (análogos às op- ções, futuros, swaps e contratos a prazo).
Dada a técnica legal de delimitação dos contra- tos derivados sobre divisas, o intérprete terá de seguir um processo de qualificação indiciário, compatível com concepções tipológicas do Direito e, se bem que cientificamente apurado, portador de alguma incerteza e insegurança jurídica.
Na análise dos rolling spot contracts, há que distinguir entre os vários planos da situação. Como referimos, ao nível da compra e venda dos contratos à vista sobre divisas não há dúvi- da que esses contratos não são em si instrumen- tos financeiros. Ao nível da relação entre o cli- ente e o intermediário financeiro que procede ao rollover, a questão coloca-se de modo dife- rente.
Nos casos em que o investidor coloca determi- nado capital que é pelo seu intermediário finan- ceiro utilizado para abrir uma posição contratu- al a transportar perto da maturidade para posi- ção contratual diferente com maturidade superi- or, estamos perante uma situação híbrida que congrega vários elementos de derivados e de contratação à vista.
Típica da contratação à vista é a utilização de um contrato a contado (spot).
Por outro lado, os investimentos em fx spot com tom/next com rollover comungam de algumas das características do investimento em deriva- dos.
Desde logo, as variações diárias do activo à vista que subjaz ao contrato sub judice (in casu, o contrato forex spot) influenciam o valor da posição contratual do contraente do rolling spot forex contract de modo análogo àquele em que, v.g., a evolução do preço de uma acção faz variar o valor de um futuro (de bolsa ou um contrato diferencial42) que a tenha por objecto.
39- Salientando este aspecto no que respeita aos futuros, XXXXXX XXXXX, "Os Futuros de Bolsa: Características Contratuais e de Merca- do", in Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários, Coimbra: Coimbra Editora, 1999, 63-132, p.77.
40- Com efeito, em determinados contratos no momento do vencimento apenas há lugar a uma liquidação financeira, i.e., em vez da reali- zação das duas prestações simétricas (v.g., dinheiro contra acções), são as mesmas convertidas no seu equivalente pecuniário e apenas se movimenta o saldo líquido resultante da “compensação” que assim opera.
41- Os instrumentos são assim aptos, não só para a colocação de disponibilidades financeiras (investimento ss.), como também para a pros- secução de actividades de arbitragem ou de cobertura de riscos. A função de transferência do risco é erigida em característica dos derivados por XXXX XXXXXXXX ANTUNES, “Os Derivados”, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in http:// xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00-000X-0X00-X0XX-X0XXXX0XXX00/00000/XxxxxxxxXXX00.xxx, 91-136, p. 101. Dentro do universo dos instrumentos financeiros destacam-se os contratos diferenciais (um subconjunto daqueles) que primam pela sua natureza de contratos de risco, aptos para efectuarem a cobertura de risco e especulação, cf. XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, "Contratos Diferenciais", in Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários Coimbra: Coimbra Editora, 2010, 9-42, pp. 33-32.
10 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
O exposto significa uma maior complexidade estrutural do rolling spot forex contract que acarreta maiores dificuldades na sua avaliação e na determinação do respectivo risco.
É igualmente típica da derivação o investimento ou compra de uma posição negocial que perdu- ra no tempo para além do período normal de liquidação (atingida através da técnica do rollover).
Não menos característico da contratação deriva- da é igualmente o facto de, através do expedien- te do rollover, se alterarem completamente as prestações (fluxos financeiros) de uma compra e venda, i.e., prestações (tendencialmente úni- cas) de duas moedas em sentidos opostos, para um número indeterminado de prestações em vários sentidos da mesma moeda. Chamamos neste ponto à colação o princípio da materiali- dade subjacente identificado supra, no texto, a propósito das estipulações das partes contrárias ao tipo negocial e que, embora não passível de aplicação directa nesta sede, pode ser arguido argumentativamente e a título de analogia com um lugar paralelo no sistema, o facto de uma convenção inter partes e contrária ao tipo nego- cial base, ter eficácia para qualificar como deri- vado um tipo contratual que à partida seria qua- lificado como à vista. Tal implica que o argu- mento não possa ser considerado decisivo, mas que possa e deva ser levado em consideração como índice no processo de qualificação do instrumento.
Tal como nos contratos derivados o investidor está exposto ao risco de variação de um activo sem o chegar a deter proprio sensu, na medida em que a técnica de encerramento de posições antes de atingirem a maturidade e o reinvesti- mento em contrato semelhante e maior maturi- dade implica a exposição ao risco de (des) valorização de dois activos – neste caso divisas
– sem que haja uma efectiva compra e venda, com efectiva liquidação física, ou seja, entrega dos bens, in casu, entrega de uma divisa e re- cepção de outra, sendo assim os instrumentos jurídicos em causa aptos à prossecução de ob- jectivos de investimento.
É típico da contratação derivada a existência de alavancagem (leverage), que se verifica pelo facto de o investimento inicial consistir em meras margem ou caucionamento da posição contratual43. Como as posições contratuais são fechadas antes da exigibilidade da liquidação, não há necessidade de mobilizar o capital cor- respondente à totalidade do risco ao qual existe exposição, apenas de dispor das referidas mar- gens. Deste modo o risco incorrido pelo investi- dor é maior que o da manutenção da substância do investimento.
Identificados alguns elementos da técnica de derivação, importa em seguida determinar se os mesmos são suficientes para a sua submissão ao regime jurídico dos contratos derivados.
Este percurso interpretativo, se bem que
42- Um contrato diferencial, comummente designado por CFD (acrónimo da expressão anglófona contract for differences), é um contrato derivado, que não admite liquidação física e no qual as partes, sem alienar ou adquirir o subjacente, se expõem ao risco de variação de dois bens, assumindo um dos contraentes o dever de, na maturidade do contrato, pagar em dinheiro a diferença entre um valor inicial de referên- cia e o valor de mercado, cf. XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p. 154 e XXX. Sobre a noção de contrato diferencial cf., v.g., XXXXXX XXXXX, "Os Futuros de Bolsa: Características Contratuais e de Merca- do", in Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários, Coimbra: Coimbra Editora, 1999, 63-132, p. 124, XXXXXX XXX- XXXXX XX XXXXXXX, Contratos II – Conteúdo. Contratos de Troca, Coimbra: Almedina, 2007, p. 136, n. 216 e XXXX XXXXXXXX ANTUNES, “Os Derivados”, in Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, 30, (200), acessível in xxxx://xxx.xxxx.xx/XX/xxxxxxxxx/0X000X00- 114A-4E50-A0BF-D3DACC4CBD05/11390/CadernosMVM31.pdf, 91-136, p. 125.
43- Cf. Xxxx.xx pp. 82-91 e XXXXXX XXXX XXXXXXXX, "Operações de Futuros e Opções", in Xxxxxx Xxxx Xxxxxxxx et al., Direito dos Valo- res Mobiliários, Lisboa: Lex, 1997, 121-188, p. 148-151.
11 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
complexo e aparentemente sinuoso, é ditado pela natureza gradual, (fuzzy) inerente aos tipos contratuais em causa e adequa-se a uma análise tipológica, sendo essencial a ponderação das consequências da decisão de interpretação / qualificação para a sua correcção (momento sinépico da interpretação ou integração verti- cal).
Cremos que a ponderação final deve levar em consideração além das características já aponta- das a ponderação das consequências da decisão (momento sinépico ou integração vertical) e da existência de uma analogia funcional entre os rolling spot forex contracts e (algum d’) os ti- pos de derivados nominados.
Quanto à análise do elemento típico da contra- tação à vista, cumpre acrescer que o mesmo não nos deverá impressionar demasiado, dado todo o derivado ter um subjacente (ainda que por vezes meramente teórico ou funcional) – e que a técnica de derivação consiste precisamente em determinar uma correlação entre o preço daquele subjacente e o valor da posição no deri- vado. Este facto é reconhecido pelo art.º 38.º do citado Regulamento, de acordo com o qual a utilização de um instrumento jurídico típico da negociação à vista não impede a sua qualifica- ção como derivado quando as partes tiverem convencionado o adiamento das prestações.
Todos os outros elementos analisados militam a favor da qualificação dos rolling spot forex con- tracts como derivados, faltando apenas conside- rar a ponderação das consequências da decisão e da existência de uma analogia funcional entre os rolling spot forex contracts e (algum d’) os tipos de derivados nominados. Tal como nos futuros, v.g., de bolsa, os rolling spot forex con- tracts estão estruturados como se demonstrou de modo adequado à obtenção de diferenças entre cotações contratadas e cotações reais de determinada divisa e não de modo adequado à compra e venda de divisas estrangeiras44. As- sim, os referidos rolling spot forex contracts, de acordo com a descrição supra, são análogos aos futuros sobre divisas, justificando-se a sua sub- missão ao mesmo regime jurídico45.
D. Algumas consequências jurídicas da qualificação como instrumentos financeiros
1. Sujeição ao regime da intermediação financeira do Código dos Valores
Mobiliários e à supervisão da CMVM
Poderia parecer escusado analisar explicitamen- te a sujeição dos rolling spot forex contracts ao regime da intermediação financeira (incl, a su- jeição à supervisão da CMVM), na medida em que aquela resultaria, ipso iure, da qualificação
44- Cf., XXXXXX XXXX XXXXXXXX, "Operações de Futuros e Opções", in Xxxxxx Xxxx Xxxxxxxx et al., Direito dos Valores Mobiliários, Lisboa: Lex, 1997, 121-188, p. 151.
45- Este raciocínio é análogo ao desenvolvido na doutrina portuguesa a propósito de um esquema negocial em acções. Assim, a técnica de adquirir uma posição negocial em acções, realizar a operação inversa antes da respectiva liquidação e transferir o saldo para uma posição semelhante – compras e vendas por enfiada seguidas de liquidação por compensação XXXX XX XXXXX XXXXXXXXX, Da Compra e Venda no Direito Comercial Português, 2.ª ed., Coimbra: Imprensa da Universidade, 1924, pp. 499 e 488, §§ 175 172 – é qualificada como a construção de um contrato diferencial indirecto por RUY ENNES XXXXXX, Xx Xxxxx e Suas Operações, Coimbra: Imprensa da Universida- de, 1906, p. 483 e 486, e XXXX XX XXXXX XXXXXXXXX, Comentário ao Código Comercial Português II, Lisboa: Empresa Editora Xxxx Xxxxxx, 1916, p. 371, e XXXX XX XXXXX XXXXXXXXX, Da Compra e Venda no Direito Comercial Português, 2.ª ed., Coimbra: Imprensa da Universidade, 1924, p. 504, § 177. Salienta-se a actualidade da qualificação, pese embora o diferente quadro normativo. Os contratos des- critos são subsumíveis ao mais antigo conjunto de contratos diferenciais indirectos, definido recentemente por XXXXXX XXXXXXXX XX XXXXXXX, "Contratos Diferenciais", in Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários Coimbra: Coimbra Editora, 2010, 9-42, p. 25, como aquele em que, o objectivo da liquidação por diferença se obtém pela conjugação de dois negócios não diferenci- ais (um negócio e um contra-negócio), celebrados com partes coincidentes […].
12 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
de determinada realidade como instrumento financeiro – artos 2.º, 289.º, 290.º e 359.º, n.º1, al., b).
Todavia, os serviços da Comissão Europeia publicaram uma resposta a uma pergunta sobre a inclusão dos forwards sobre divisas no âmbito da DMIF que não pode ser ignorada, tendo de ser chamada à colação46.
Com efeito, a Comissão Europeia declarou que, apesar de os forwards sobre divisas serem ins- trumentos financeiros nos termos da secção C do Anexo I da DMIF, parte das transacções so- bre estes instrumentos financeiros não estará sujeita à DMIF. Tal ocorre sempre que não seja prestada uma actividade ou serviço de investi- mento, o que, de acordo com a resposta em questão, pode decorrer de duas causas, a quali- ficação como serviço auxiliar dos serviços so- bre divisas estrangeiras relacionados com a prestação de serviços de investimento e as isen- ções do art.º 2.º DMIF (transpostas pelo n.º 3 do art.º 289.º).
Estranha-se na exposta aplicação da lei o facto de os serviços sobre divisas estrangeiras relaci- onados com a prestação de serviços de investi- mento terem uma eficácia excludente da sujei- ção ao regime da DMIF de operações de instru- mentos financeiros que lá estariam incluídos.
Independentemente do mérito intrínseco da res- posta da Comissão, porventura inspirado por
necessidades práticas de não alterar por via de uma resposta a aplicação da lei (law in action) no Xxxxx Xxxxx00, importa referir que, não se coloca questão similar a propósito dos rolling spot forex contracts e que, mesmo no Reino Unido, estes são considerados como inteira- mente abrangidos pela DMIF, sendo a sua apti- dão para o desenvolvimento de fins de investi- mento (por oposição aos comerciais) ainda mais patente que no caso dos forwards.
Nestes termos, as actividades ou serviços de investimento exercidos a título profissional so- bre rolling spot forex contracts são reservadas a intermediários financeiros, e sujeitas ao regime do Código dos Valores Mobiliários e à supervi- são da CMVM.
2. Abrangência pelo Sistema
de Indemnização dos Investidores
Nos termos do art.º 3.º do RJ SII48, o Sistema de Indemnização dos Investidores (SII) abrange os fundos de investidores afectos a operações de investimento ou detidos, administrados ou geri- dos por sua conta no âmbito de operações de investimento.
Sendo operações de investimento as previstas no art.º 199.º-A do RGICSF49 equivalentes aos serviços e actividades de intermediação finan- ceira em instrumentos financeiros constantes do art.º 290.º CdVM, e relativas a instrumentos financeiros, importa indagar se os rolling spot
46- Referímo-nos à pergunta 292/120.2 in Your Questions on MiFID, acessível in xxxx://xx.xxxxxx.xx/xxxx/xxxxx.xxx? fuseaction=legislation.showGroup&groupCode=MiFID. Diferente doutrina parece resultar da resposta à pergunta 191/33.
47- Com efeito, os serviços sobre divisas estrangeiras do Espaço Económico Europeu encontram-se altamente concentrados neste Estado, o qual não os considera sujeitos à DMIF.
48- Regime Jurídico do Sistema de Indemnização de Investidores, aprovado pelo Decreto-Lei n.º 222/99, de 22 de Junho, alterado pelo Decreto-Lei n.º 252/2003, de 17 de Outubro e pelo Decreto-Lei n.º 162/2009, de 20 de Julho.
49- Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras, aprovado pelo Decreto-Lei n.º 298/92, de 31 de Dezembro, com alterações introduzidas pelos Decretos-Lei n.º 246/95, de 14 de Setembro, n.º 232/96, de 5 de Dezembro, n.º 222/99, de 22 de Junho, n.º 250/2000, de 13 de Outubro, n.º 285/2001, de 3 de Novembro, n.º 201/2002, de 26 de Setembro, n.º 319/2002, de 28 de Dezembro, n.º 252/2003, de 17 de Outubro, n.º 145/2006, de 31 de Julho, n.º 104/2007, de 3 de Abril, n.º 357-A/2007, de 31 de Outubro, n.º 1/2008, de 3 de Janeiro, n.º 126/2008, de 21 de Julho, n.º 211-A/2008, de 3 de Novembro, pela Lei n.º 28/2009, de 19 de Junho, pelo Decreto-Lei n.º 162/2009, de 20 de Julho, e pela Lei n.º 94/2009, de 1 de Setembro.
13 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
forex contracts são instrumentos financeiros para efeitos do SII.
O RJ SII remete a definição de instrumento financeiro para a DSI50, directiva que foi substi- tuída pela DMIF. Duas hipóteses se colocam ao intérprete, considerar a remissão estática ou dinâmica. Não vislumbramos qualquer razão que justifique considerar a remissão estática, o que além do mais provocaria uma disparidade entre o objecto das actividades reguladas e aquele das actividades cobertas pelo SII, o que não ocorreu quando o SII foi criado nem é de- fensável a sua desejabilidade.
Considerando assim a remissão efectuada pela al. b) do art.º 2.º do RJ SII como efectuada para a Secção C do Anexo I da DMIF, os rolling spot forex contracts devem considerar-se cober- tos pelo SII.
F. Conclusão
Os contratos à vista sobre divisas, ao contrário dos contratos derivados sobre o mesmo objecto, não são instrumentos financeiros.
Os rolling spot forex contracts são instrumentos financeiros, desde que se qualifiquem como contratos derivados.
Os contratos derivados caracterizam-se por se- rem:
a) instrumentos financeiros e contratos que têm por referência outro bem jurídico (o subjacente), variando o valor do derivado em função do preço daquele,
b) estruturalmente complexos, cujo valor e risco são (mais) dificilmente apreensí- veis,
c) instrumentos financeiros que pressupõem a decorrência de um período temporal superior ao tempo normal de liquidação entre a negociação e a entrega dos bens (liquidação física).
Os rolling spot forex contracts, substancialmen- te análogos aos futuros, são instrumentos finan- ceiros aptos para o investimento e transferência de riscos económicos, o que é compatível com o efeito da qualificação de determinada realida- de como derivado e a sua sujeição à disciplina dos instrumentos financeiros.
Os rolling spot forex contracts são instrumentos financeiros análogos a opções, futuros, swaps e contratos a prazo (nos termos e para os efeitos da al. e), do n.º 1 do art.º 2.º CdVM).
Os rolling spot forex contracts são contratos derivados, logo, instrumentos financeiros para efeitos da DMIF, do Código dos Valores Mobi- liários e do RJ XXX.
00- Xxxxxxxxx dos Serviços de Investimento: Directiva 93/22/CEE do Conselho, de 10 de Maio de 1993, relativa aos serviços de investi- mento no domínio dos valores mobiliários.
14 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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