Ricardo Weiss e Claudio Costa do Nascimento
Gestão de Fundos de Pensão para Membros de Conselheiros Deliberativos e Fiscais – O Papel dos Investimentos
Xxxxxxx Xxxxx e Xxxxxxx Xxxxx xx Xxxxxxxxxx
Dedicamos este trabalho
Aos Colegas da Fapes que conosco constroem o futuro da Fundação,
Aos Participantes do Sistema BNDES que demandam a qualidade dos serviços, e
Aos Familiares que nos estimulam permanentemente
Roteiro
1. ALM – Asset Liability Management
2. Estratégia de Investimentos
3. Classes de Ativos (Segmentos)
3.1 Conceitos e Classificação
3.2 Benchmarks
3.3 Renda Fixa (Títulos de Dívida)
3.4 Renda Variável (Ações)
3.5 Imóveis
3.6 Operações com Participantes
3.7 Fundos de Investimento
4. Controle de Risco e Avaliação de Desempenho
4.1 Definições e Legislação
4.2 Medidas de Risco
4.3 Derivativos
5. Governança: Legislação e Práticas
1. ALM – Asset Liability Management
O primeiro aspecto a ser examinado por um gestor de recursos é a natureza e o perfil do seu passivo. O gestor de uma tesouraria considera o volume dos pagamentos a serem efetuados e a liquidez necessária, um gestor de fundo de investimento distribuído por um banco de varejo leva em consideração a liquidez dos títulos necessária a eventuais resgates. Um jovem casal que investe para pagar a educação universitária de um recém nascido não tem a preocupação tão grande com a liquidez de curto prazo. O perfil dos fundos de pensão é de prazo longo com compromissos função dos benefícios prometidos pelo plano e da idade de seus participantes.
A Lei Complementar 109 de 2001 dispõe que cabe às Entidades Fechadas de Previdência Complementar – EFPCs:
Determinar padrões mínimos de segurança econômico-financeira e atuarial, com fins específicos de preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de benefícios, isoladamente, e de cada entidade de previdência complementar, no conjunto de suas atividades
A ação do estado visa preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de benefícios, individualmente e em seu conjunto. A liquidez é a existência de recursos disponíveis para o pagamento de benefícios prometidos pelo plano. A solvência indica que a EFPC apresenta ativo superior ao seu passivo. O equilíbrio atuarial é a indicação que o ativo do plano é pelo menos igual ao seu passivo. Neste sentido, equilíbrio e solvência do plano são sinônimos. Quando a legislação cita o equilíbrio dos planos de benefícios tanto isoladamente como no conjunto de cada entidade de previdência complementar, está focando nas entidades que administram mais de um plano de benefício.
Na gestão dos fundos de pensão é necessário o conhecimento da distribuição do fluxo de pagamento dos benefícios já concedidos bem como do fluxo de benefícios a serem concedidos no futuro. O conjunto do valor presente destes fluxos determinará o valor do passivo da entidade. O planejamento das aplicações dos recursos garantidores de modo a assegurar a existência do fluxo de recursos para o pagamento de benefícios concedidos e a conceder se denomina ALM. As três letras componentes do acrônimo ALM vêm do idioma inglês e significam:
- o A (asset) – representa o conjunto de ativo aplicado;
- o L (liability)- representa o conhecimento da distribuição temporal do passivo; e
- o M (management) representa o gerenciamento do ativo respeitando as restrições existentes.
Deve ser considerada a distribuição no tempo do valor dos benefícios concedidos e a conceder, prometidos pelo plano, o conjunto de ativos em que o fundo de pensão pode aplicar seus recursos, as restrições na administração dos recursos garantidores - de origem legal ou decorrente de normas internas - e a exigência legal de manutenção permanente de solvência e equilíbrio atuarial. Assumindo a ALM como uma função- objetivo a ser otimizada, três podem ser os objetivos alternativos a serem buscados:
• Maximizar o patrimônio dos participantes;
• Minimizar o risco das aplicações; ou
• Minimizar a probabilidade de a entidade tornar-se insolvente.
Uma otimização pode ser resolvida de forma determinística ou estocástica. No caso determinístico o ativo e o passivo evoluem deterministicamente, ou seja, são supostos o exato conhecimento do fluxo futuro de pagamento de benefícios e a rentabilidade futura dos ativos. No tipo estocástico o fluxo de passivos e a rentabilidade dos ativos evoluem segundo distribuições de probabilidade. Embora a ALM estocástica seja mais realista do que a determinístico, a solução da questão desta forma exige conhecimento técnico e tempo de processamento muito maiores devido ao grande número de variáveis associado a probabilidades mensais de diversos eventos para um período futuro de dezenas de anos.
Na hipótese determinística são incluídos o fluxo e pagamento de benefícios durante todo o horizonte de planejamento e a distribuição inicial dos recursos garantidores, com o total alocado em cada ativo. É indicado o retorno dos ativos por período. Para estes ativos são apontados os fluxos de caixa. Estes fluxos, juntamente com as receitas previdenciárias serão aplicados nos ativos permitidos ou para o pagamento das despesas previdenciais. Finalmente são incluídas as restrições impostas à alocação dos ativos e o objetivo a ser otimizado.
No caso estocástico da ALM são exigidos os mesmos conhecimentos anteriormente indicados e adicionalmente a estimativa das probabilidades de ocorrência dos diversos eventos. Neste caso a questão é, em geral, resolvida com a utilização de software específico1. A modelagem da evolução do passivo da entidade já representa um grande passo. Esta permite ao administrador antever futuros descasamentos entre ativos e passivos que poderão ser solucionados a tempo.
Os recursos, por sua vez, devem ser geridos a partir de um bom modelo de evolução temporal dos passivos do fundo de pensão. Cada decisão de investimentos deve considerar os compromissos futuros, de curto, médio e longo prazo. A gestão adequada dos recursos deve considerar cada ativo elegível sob a visão de portfólios eficientes. Não existe nenhum inconveniente em aplicar recursos em um ativo que apresente rentabilidade ex-ante inferior a taxa de desconto atuarial adotada nas avaliações atuariais desde que este ativo contribua como elemento de redução de risco do conjunto das aplicações.
Insumos importantes para a elaboração dos cenários do passivo2 incluem dados como o número de participantes do plano e sua perspectiva de crescimento, parâmetros de política salarial (dissídio, promoções, benefícios), tabuas de mortalidade e invalidez, inflação futura aplicável aos benefícios, rotatividade e taxa de juro atuarial. Alterações aparentemente de pequena monta nestas premissas podem implicar em enormes variações do passivo no longo prazo.
1 Este programa pode ser produzido internamente na EFPC ou contratado externamente.
2 Abordados em profundidade em outro artigo desta publicação.
2. Estratégia de Investimentos
Estudos apontam a macro alocação dos investimentos por segmentos passíveis de investimento como responsável por cerca de 90% do sucesso dos investidores. O segundo item mais importante no sucesso é a escolha dos ativos individuais como títulos de dívida ou ações. Dá-se relevância secundária ao momento da compra ou venda, denominado timing.
Traçar a estratégia para aplicações para prazos longos em contraponto a uma alta volatilidade dos mercados e a um histórico inflação elevada é um desafio para os investidores no Brasil. Contribui para esta tarefa atualmente a melhoria de muitos fundamentos macroeconômicos, a existência de um mercado de títulos de renda fixa com prazos longos e indexadores variados, o ambiente regulatório nos mercados financeiros e de capitais e a presença de empresas competitivas nas bolsas de valores.
No desenho da estratégia o passo inicial é o diagnóstico do cenário econômico. É crucial conhecer as variáveis mais importantes da economia e mercados internacionais para dimensionar seus impactos no cenário brasileiro, onde são realizados os investimentos. Cabem perguntas como as seguintes:
- Qual o crescimento previsto dos EUA e das demais locomotivas do mundo (Zona do Euro, Japão, China, Rússia, Índia) e em que ponto do ciclo econômico estão?
- Qual a perspectiva da inflação nos EUA, qual o comportamento taxa de juros dos Fed Funds e o comportamento das taxas de juros de prazo mais longo como 5 e 10 anos?
- Como está o apetite por risco dos integrantes do mercado e o fluxo de investimento direto e de portfólio?
- Que outras variáveis estão sendo mencionadas? Efeito manada? Preço do petróleo, das commodities agrícolas e metálicas?
E no Brasil?
- Como estão as expectativas de inflação e das taxas fixadas pelo BACEN?
- Os fundamentos macro estão sólidos? Quais as projeções de juros, câmbio, balanço de pagamentos?
- O PIB vai crescer? Quais setores serão beneficiados? Quais empresas são mais competitivas? E a situação fiscal? E a concessão de crédito?
- E o risco Brasil? O Brasil está mais caro ou mais barato que seus pares?
- O quê pode dar errado e quais os possíveis cenários de stress?
A intenção ao formular estas perguntas é a elaborar cenários incluindo variáveis chave a serem escolhidas e analisar os respectivos retornos que os investimentos nos segmentos de renda fixa e ações terão. Com taxas de juros mais altas o crescimento é menor, renda fixa rende mais e ações rendem menos. Com taxas de juros menores os ativos reais são descontados a taxas menores e as ações e imóveis rendem mais. As respostas para as questões acima ajudam na escolha de setores e na propensão ao risco das aplicações.
Os acontecimentos na cena econômica merecem acompanhamento permanente para adaptações da estratégia de longo prazo de macro-alocação e eventual aproveitamento de oportunidades no âmbito tático dos ativos.
Estudados os cenários, são indicados os possíveis portfólios de alocação levando em consideração os retornos estimados e as alocações. Uma visão mais clara destes portfólios é obtida agrupando pelos segmentos de títulos de dívida (renda fixa), ações (renda variável), imóveis e operações com participantes. No gráfico 1, a seguir, está um exemplo.
Gráfico 1
19
17
15
13
11
9
P6
P7
P4
P5
P3
P2
P1
5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Risco
Retorno
Risco e Retorno Estimados por Alocação
P1 | P2 | P3 | P4 | P5 | P6 | P7 | Retorno | |
AlocaçãoTítulos de Dívida | 100% | 92% | 84% | 76% | 68% | 59% | 50% | 11% |
Ações | 0% | 8% | 16% | 24% | 32% | 41% | 50% | 25% |
Neste exemplo a expectativa de retorno é de 11% ao ano para os títulos de dívida e de 25% para as ações. Os sete portfólios (P1 a P7) representam alocações crescentes em ações com retornos e riscos crescentes. A tomada de decisão indica o nível de exposição aos segmentos mencionados. O portfólio P4, por exemplo, tem 76% dos recursos alocados em títulos e 24% em ações. Seu retorno esperado é de 14,9% e o risco de 8,6%.
A legislação menciona o uso de fronteiras eficientes no processo de alocação dos recursos, sem entrar em detalhes. Os gestores mais afetos a métodos quantitativos elaboram complexos modelos usando o retorno e a covariância3 entre segmentos ou ativos individuais para gerar portfólios eficientes. Alguns problemas se apresentam para uma maior utilização destes métodos como qual o ativo livre de risco e qual a janela para observação das covariâncias. Pequenas variações nas premissas podem levar a enormes diferenças na alocação indicada.
São apresentadas no Gráfico 2 as excepcionais rentabilidades ocorridas nos últimos 3 anos para alguns índices. Os pontos para imóveis e ações small cap (empresas de pequena e média capitalização) são meras ilustrações.
3 Covariância é uma medida estatística que indica o movimento conjunto de duas variáveis. Variáveis com covariância positiva tendem a se mover no mesmo sentido – ou ambas crescem ou ambas decrescem. Variáveis com covariância negativa tendem a se mover em sentidos opostos.
44
40
36
32
28
24
20
16
12
8
4
0
0
4
8
12
Risco
16
20
24
? Ações Small Cap ?
IBX
? Imóveis ?
IRFM
IMA-B
Retorno
Gráfico 2: Retorno Ocorrido para Indicadores Selecionados 2005-2007
A alocação atual dos fundos de pensão no Brasil pelos segmentos está indicada no Quadro 1. No conjunto das EFPCs os títulos respondem por 59,8% do total, as ações por 35,1%, os imóveis por 2,8% e as operações com participantes por 2,3%. São apresentadas nas colunas à direita as alocações segundo o porte das entidades. 1 se refere ao maior fundo de pensão brasileiro. 2-20 inclui do segundo ao vigésimo fundo, cujos investimentos superam R$ 3bilhões. O 40˚ e o 100˚ fundo tem investimentos pouco acima de $R 1,25 bilhão e R$ 450 milhões, respectivamente. As alocações têm perfil semelhante em todos os portes para imóveis e operações com participantes. Os fundos maiores têm, portanto, maior apetite por aplicações em ações.
Quadro 1
Alocação Estimada dos Investimentos dos Fundos de Pensão por Porte
2007 | Todos | 1 | 2-20 | 21-40 | 41-100 | |
Renda Fixa | 238.856 | 59,8% | 33,4% | 67,3% | 71,9% | 81,3% |
Ações | 139.981 | 35,1% | 61,9% | 27,2% | 22,5% | 14,2% |
Imóveis | 11.267 | 2,8% | 2,4% | 3,0% | 3,2% | 2,8% |
Operações com Participantes | 9.259 | 2,3% | 2,3% | 2,6% | 2,4% | 1,8% |
100,0% | 100,0% | 100,0% | 100,0% | 100,0% | ||
Total (exceto outros) em R$ mm | 399.363 | 119.786 | 169.295 | 38.054 | 46.513 |
Dados até Set/2007, excluídas aplicações em outros ativos Fonte: Abrapp, sites dos Fundos de Pensão
3. As Classes de Ativos (Segmentos)
3.1 Conceitos e Classificação
Os segmentos constituem a essência da macro-alocação. Na literatura especializada são denominados classes de ativos. Na legislação brasileira aplicável às EFPCs são denominados segmentos. Cada tipo de investidor tem sua lógica própria de entendimento sobre as classes de ativos, limites para aplicação, horizonte de investimento, expectativa de retorno e risco. Um investidor global agrupa os países pela área de influência da moeda como dólar, euro, iene ou por renda – países desenvolvidos versus emergentes – ou por geografia, EUA, Europa, América Latina e Ásia, ou combinações destes. A lógica do investidor é fortemente influenciada pela moeda em que pensa. Usualmente é a sua moeda local. Na era do Brasil inflacionário era comum raciocinar e precificar ativos em dólar. Os fundos de pensão raciocinam em termos reais se seu passivo é corrigido em termos reais. Os investidores pessoas físicas no Brasil durante muito tempo calculavam os retornos em percentual do CDI.
A alocação clássica de um fundo de pensão americano inclui caixa, títulos do governo, títulos de dívida privados, e ações. Adquiriram espaço nos portfólios nos últimos 20 anos as hipotecas e ativos baseados em securitização de títulos, títulos no exterior e títulos de países emergentes, ações no exterior, ações de países emergentes e imóveis. Os ativos de países emergentes são encarados como de maior risco. Mais recentemente surgiram os fundos de hedge e as classes eventualmente denominadas como alternativas como fundos de private equity e venture capital, commodities e madeira.
A legislação aplicável aos fundos de pensão brasileiros prevê limites máximos de aplicação por segmentos e carteiras. As carteiras são subconjuntos dos segmentos.
O Quadro 2 mostra o limite máximo vigente por segmento, os artigos da resolução que tratam da classificação e do limite bem como o máximo permitido.
No segmento de renda fixa a subdivisão analisa se a aplicação é de baixo ou alto risco de crédito e o formato do título. Embora a divisão entre baixo e alto risco seja conceitualmente correta e a legislação também corretamente deixe a critério das EFPCs a escolha do critério de classificação de risco um dilema ocorre. Há poucos anos atrás os melhores bancos brasileiros tinham classificação de risco feita pelas agências internacionais em graus bastante baixos, limitados pelo rating soberano do Brasil. Com a melhoria do risco país, a entrada de maciços capitais internacionais e a introdução de ratings locais houve enorme melhora nas classificações exaradas pelas agências. Assim para um leigo que visse as classificações antes quase todos os bancos seriam de alto risco ao passo que atualmente praticamente todos os bancos e mesmo produtos mais estruturados como FDICs tem classificações de baixo risco. Uma atribuição de rating envolve critérios quantitativos e qualitativos. Como serão interpretados pela fiscalização divergências de classificação, especialmente quando ocorrerem inadimplências?
Na renda variável (ações), por sua vez, os limites se baseiam em critérios de governança da Bolsa de São Paulo e na participação em índices de ações.
Sem colidir com a legislação, um fundo de pensão pode organizar sua alocação, aplicações e limites conforme sua própria lógica.
Quadro 2
Recursos Garantidores das Reservas Técnicas
Limites de Enquadramento por Segmento e Carteira Res. CMN 3456 / 2007 | |||
Segmentos / Carteiras | Classif icação | Limites | % Limite RGRT |
SEGMENTO DE RENDA FIXA | Art. 8 | Art. 13 | 100,0 |
Carteira com Baixo Risco de Crédito | Art. 9 | 100,0 | |
Títulos do Tesouro Nacional, Créditos Securitizados pelo Tesouro Nacional, Títulos de Estados e Municípios refinanciados pelo Tesouro Nacional | Art. 9, I | Art. 13, I | 100,0 |
Fundos de Investimento Previdenciários (caixa + contas a receber/pagar) | Art. 9, IX | Art. 13, I | 100,0 |
Fundos de Investimento de Dívida Externa | Art. 9, VII | Art. 13, III | 10,0 |
Títulos de Estados e Municícios | Art. 9, II | Art. 13, II | 80,0 |
CDBs, RDBs, LCIs, LCAs e outros Títulos e Valores Mobiliários de Instituições Financeiras e/ou Instituições autorizadas pelo BC | Art. 9, III | Art. 13, II | 80,0 |
Depósitos de Poupança | Art. 9, IV | Art. 13, II | 80,0 |
Debêntures, Contratos Mercantis e outros Títulos de S.A.s, inclusive de objeto exclusivo | Art. 9, V | Art. 13, II | 80,0 |
CCBs | Art. 9, V | Art. 13, V-a | 20,0 |
Obrigações de organismos multilaterais autorizados a captar recursos no Brasil | Art. 9, VI | Art. 13, II | 80,0 |
FIDC e Cotas de Fundos de Investimento em cotas de FIDC | Art. 9, VIII | Art. 13, V-a | 20,0 |
CRI e CCI | Art. 9, X | Art. 13, VI-a | 20,0 |
CPR (com liquidação financeira),CDCA e CRA | Art. 9, XI | Art. 13, VII-a | 5,0 |
Operações Compromissadas | Art. 11 | - | |
Carteira com Médio e Alto Risco de Crédito | Art. 10 | 20,0 | |
Títulos de Estados e Municícios | Art. 10, I | Art. 13, IV | 20,0 |
CDBs, RDBs, LCIs, LCAs e outros Títulos e Valores Mobiliários de Instituições Financeiras e/ou Instituições autorizadas pelo BC | Art. 10, II | Art. 13, IV | 20,0 |
Depósitos de Poupança | Art. 10, III | Art. 13, IV | 20,0 |
Debêntures, Contratos Mercantis e outros Títulos de S.A.s, inclusive de objeto exclusivo | Art. 10 IV | Art. 13, IV | 20,0 |
CCBs | Art. 9, V | Art. 13, V-b | 10,0 |
Obrigações de organismos multilaterais autorizados a captar recursos no Brasil | Art. 10, V | Art. 13, IV | 20,0 |
FIDC e Cotas de Fundos de Investimento em cotas de FIDC | Art. 10, VI | Art. 13, V-b | 10,0 |
CRI e CCI | Art. 10, VII | Art. 13, VI-b | 10,0 |
CPR (com liquidação financeira),CDCA e CRA | Art. 10, VIII | Art. 13, VII-b | 2,0 |
Operações Compromissadas | Art. 11 | ||
SEGMENTO DE RENDA VARIÁVEL | Art. 17 | Art. 21, I | 50,0 |
Carteira de Ações em Mercado | Art. 18 | Art.21, II | 50,0 |
Ações do NOVO MERCADO ou NÍVEL 2 da BOVESPA | Art. 18 | Art. 21, II-a | 50,0 |
Ações do NÍVEL 1 da BOVESPA | Art. 18 | Art. 21, II-b | 45,0 |
Ações do BOVESPA Mais | Art. 18 | Art. 21, II-c | 40,0 |
Ações de OUTRAS Companhias e fundos de investimento previdenciários classificados como ações (caixa + contas a receber/pagar) | Art. 18 | Art. 21, II-d | 35,0 |
Carteira de Participações | Art. 19 | Art. 21, III | 20,0 |
Ações, debêntures e demais títulos de emissão de SPEs | Art. 19 | Art. 21, III | 20,0 |
Cotas de Fundos de Investimento em Participações | Art. 19 | Art. 21, III | 20,0 |
Cotas de Fundos de Investimento em Empresas Emergentes | Art. 19 | Art. 21, III | 20,0 |
Carteira Outros Ativos | Art. 20 | Art. 21, IV | 3,0 |
Certificados de depósito de valores mobiliários com lastro em ações de companhia aberta com sede no exterior (BDRs), dos Níveis II e III. | Art. 20, I | Art. 21, IV | 3,0 |
Ações ou Certificados de depósitos de ações de companhias sediadas em países signatários do Mercosul | Art. 20, II | Art. 21, IV | 3,0 |
Debêntures com Participação nos Lucros | Art. 20, III | Art. 21, IV | 3,0 |
Certificados de ouro físico (BM&F) | Art. 20, IV | Art. 21, IV | 3,0 |
Certificados de potencial adicional de construção | Art. 20, V | Art. 21, IV | 3,0 |
Fundos de investimento multimercado | Art. 20, VI | Art. 21, IV | 3,0 |
SEGMENTO DE IMÓVEIS | Art. 25 | Art. 30 | 8,0 |
Carteira de Desenvolvimento Carteira de Aluguéis e Renda Carteira de Fundos Imobiliários Outros Investimentos Imobiliários | Art. 26 Art. 27 Art. 28 Art. 29 | Art. 31, I-a Art. 30 Art. 31, I-b Art. 31, II | 25,0 do fundo 8,0 25,0 do fundo 4,0 |
SEGMENTO DE EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS | Art. 34 | Art. 37, I | 15,0 |
Empréstimos a Participantes | Art. 35 | Art. 37, I | 15,0 |
Financiamentos Imobiliários a Participantes | Art. 36 | Art. 37, II | 10,0 |
Uma ótica para abordagem pode incluir:
a) o Total dos Recursos Garantidores, incluindo itens não classificados como investimentos; e/ou
b) os Investimentos nos segmentos Renda Fixa, Renda Variável, Imóveis e Operações com Participantes, usado nos relatórios destinados à SPC; e/ou
c) os Segmentos Dinâmicos somente, incluindo Renda Fixa e Variável.
A tabela abaixo exemplifica o exposto:
Ótica: Total Investimentos Dinâmica
Outros RGRT 10% - - Segmentos:
Renda Fixa | 50% | 55,6% | 62,5% |
Renda Variável | 30% | 33,3% | 37,5% |
Imóveis | 5% | 5,5% | - |
Empréstimos a Participantes | 5% | 5,5% | - |
Total | 100% | 100,0% | 100,0% |
As três óticas representam apenas uma situação. A apresentação pode induzir a diferentes percepções. Um desavisado acharia que 30% da ótica total significa o mesmo que 37,5% da ótica dinâmica?
Para a Renda Fixa as carteiras podem ser estratificadas como segue:
a) Por indexador: Prefixado, Selic/CDI, remunerados por índice de Inflação (IPCA, IGPM) ou Cambiais (Locais ou Títulos de Dívida Externa);
b) Se de gestão própria ou terceirizada;
c) Por tipo de fundo, conforme a classificação ANBID;
d) Por risco de crédito: AAA, AA, A e assim por diante; e
e) Pelo prazo da aplicação.
Para as Ações a classificação pode incluir:
• Setores
• Porte das empresas: grandes versus pequenas e médias;
• Liquidez;
• Gestão interna versus externa; e
• Fundos de private equity e venture capital.
O Quadro 3 complementa o Quadro 2 indicando limites de diversificação e qual o critério aplicável. Para controle interno bastaria incluir este quadro numa planilha ou sistema, acrescentar colunas referentes aos limites internos da EFPC, valores aplicados, percentual do total e checar se alguma condição está ferindo a norma.
A possibilidade de investimentos no exterior foi introduzida na Res. 3456 / 2007. O limite percentual permitido é de 0,6% dos investimentos calculado como 20% do aplicado em fundos multimercados cujo limite é de 3%. Do ponto de vista teórico qualquer limite para um tipo de aplicação abaixo de 4% dos recursos garantidores - RGRT parece muito baixo. Neste caso parece testar e sinalizar uma evolução gradativa. Nos países desenvolvidos quando se aplica no exterior é buscada, a diversificação, uma relação retorno / risco mais elevada. Como os retornos atualmente previstos para as aplicações no Brasil são superiores àqueles da maioria dos países resta saber se a justificativa teórica dos potenciais investidores será a busca de mais retorno e, portanto mais risco ou se de segurança na linha menos retorno e menos risco e diversificação.
Quadro 3
Recursos Garantidores das Reservas Técnicas Limites de Diversificação
Res. CMN 3456 / 2007
Segmentos/Carteiras | Classificação | Limite | Limite em % | Em % do: |
SEGMENTO DE RENDA FIXA | ||||
CDBs, RDBs, LCIs, LCAs, CPRs e outros Títulos e Valores Mobiliários - Baixo Risco | Art. 9, III | Art. 14, I-a | 25,0 | PL Emissor |
CDBs, RDBs, LCIs, LCAs, CPRs e outros Títulos e Valores Mobiliários - Alto Risco | Art. 10, II | Art. 14, I-b | 15,0 | PL Emissor |
Depósitos de Poupança - Baixo Risco | Art. 9, IV | Art. 14, I-a | 25,0 | PL Emissor |
Depósitos de Poupança - Alto Risco | Art. 9, IV | Art. 14, I-b | 15,0 | PL Emissor |
FIDC e Cotas de Fundos de Investimento em cotas de FIDC | Art. 9,VIII, Art. 10,VI | Art. 14, II | 25,0 | PL Fundo |
Fundos de Investimento Previdenciários RF (Condomínio Aberto) | Art. 9, IX | Art. 44, I | 20,0 | RGRT |
Fundos de Investimento Previdenciários RF (Condomínio Aberto) | Art. 9, IX | Art. 44, II | 25,0 | PL Fundo |
SEGMENTO DE RENDA VARIÁVEL | ||||
Ações em uma mesma companhia | Art. 18 | Art.22, I-a | 20,0 | Capital Votante |
Ações em uma mesma companhia | Art. 18 | Art.22, I-c,II-a | 20,0 | Capital Total |
Ações em uma mesma companhia >= 2% do Ibovespa, IBrX, IBrX 50, FGV-100, IGC, ISE | Art. 18 | Art.22, I-c,II-a | 10,0 | RGRT |
Ações em uma mesma companhia < 2% do Ibovespa, IBrX, IBrX 50, FGV-100, IGC, ISE | Art. 18 | Art.22, I-c,II-a | 5,0 | RGRT |
Ações em uma mesma companhia, demais companhias | Art. 18 | Art.22, I-c,II-a | 5,0 | RGRT |
Fundos de Investimento Previdenciários Ações (Condomínio Aberto) | Art. 18, III | Art. 44, I | 20,0 | RGRT |
Fundos de Investimento Previdenciários Ações (Condomínio Aberto) | Art. 18, III | Art. 44, II | 25,0 | PL do Fundo |
SPEs, FIPs e FIEEs (investimentos da própria entidade) | Art. 19 | Art. 22,II-b1 | 25,0 | PL Fundo |
SPEs, FIPs e FIEEs (conjunto com patrocinadora) | Art. 19 | Art. 22,II-b2 | 40,0 | PL Fundo |
Fundos Multimercados (Condomínio Aberto) | Art. 20, VI | Art. 44, II | 25,0 | PL Fundo |
LIMITES GERAIS | Art. 49 | |||
Valores mobiliários de uma mesma série, exceto ações, bônus e recibos de subscrição de | ||||
ações, certificados de recebíveis imobiliários e debêntures de emissão de SPEs (investimentos | Art. 49, I | 25,0 | Total da Série | |
da própria entidade) Valores mobiliários de uma mesma série, exceto ações, bônus e recibos de subscrição de | ||||
ações, certificados de recebíveis imobiliários e debêntures de emissão de SPEs (investimentos | Art. 49, II | 40,0 | Total da Série | |
da entidade em conjunto com a patrocinadora) Valores mobiliários de emissão ou coobrigação de uma mesma instituição financeira | Art. 50 | 20,0 | RGRT | |
Valores mobiliários de emissão ou coobrigação de uma mesma pessoa jurídica não financeira | Art. 51 | 10,0 | RGRT | |
Valores mobiliários de emissão de um mesmo estado ou município | Art. 51 | 10,0 | RGRT | |
Valores mobiliários de emissão ou coobrigação da própria patrocinadora | Art. 52 | 10,0 | RGRT | |
DERIVATIVOS | Art. 49 |
(1) - Inserir Linhas para Ativos Críticos
(2) - Inserir Colunas indicando Limites da Política de Investimetos, Valor Limite do Item, Valor Atual do item, % do Item e Coluna de Advertência para Desenquadramento Próximo ou Existente
3.2 Benchmarks
Aspecto crucial na macro-alocação, na micro-alocação e para a avaliação de desempenho é a escolha dos Benchmarks4.
Na sua elaboração alguns critérios são seguidos como abrangência, a forma de ponderação dos componentes e o algoritmo de cálculo. Por abrangência se inclui o universo ou uma amostra dos ativos. É definido se os pesos dos ativos serão ponderados pelo valor de mercado ou pelo valor do montante em poder do público (“float”). O algoritmo de cálculo pode ser média aritmética ou geométrica. Os índices mais modernos adotam a abrangência do universo – mediante algum corte como tamanho ou liquidez mínimos - a ponderação pelo float e a média aritmética.
Os Benchmarks devem ter, ainda, as seguintes características:
• Relevância e Estabilidade: refletir os mercados e ativos de interesse dos investidores, adaptando-se às suas mudanças, e com o menor número de alterações possível de seus componentes;
• Abrangência: deve incluir todas as oportunidades disponíveis para os investidores;
• Passível de Replicação: seus componentes devem ser conhecidos permitindo que investidores possam obter os retornos do índice, possam adotar gestão passiva e na gestão ativa as comparações com o índice sejam justas;
4 Segundo a Investorpedia: Benchmark é um parâmetro ou medida pelo qual o desempenho de um ativo, fundo mútuo ou administrador de recursos pode ser avaliado. Geralmente, índices amplos de mercado, ou de segmentos como ações ou renda fixa são usados com este propósito.
• Divulgação: uma ampla e pronta divulgação da sua metodologia, dos retornos do índice, dos seus componentes, dos preços destes e seus eventos corporativos;
• Critérios de Seleção Objetivos: as regras de inclusão e exclusão de ativos no índice devem ser claras, simples, previsíveis e contar com a aprovação dos investidores; e
Um bom Benchmark justifica e torna merecidas taxas de performance referenciadas a ele.
Considerando destes critérios podemos tecer os seguintes comentários sobre os
benchmarks existentes no país.
Na renda fixa o CDI é muito popular e foi usado durante muito tempo. Representa a remuneração dos depósitos interbancários. Não é relevante para um investidor de longo prazo nem representa uma carteira de títulos. A lacuna na renda fixa foi preenchida pela família de índices IMA produzida pela Andima5. Inicialmente foi elaborado o IRFM6 – que cobre os títulos prefixados. Posteriormente foram criados o IMA-S, referente aos títulos indexados à taxa Selic, o IMA-B, que abrange as NTN-B indexadas ao IPCA e o IMA-C, que abrange as NTN-C indexadas ao IGP-M. O IMA Geral - que soma os sub- índices mencionados - reflete o conjunto dos títulos públicos em poder do público. Preenche os requisitos de relevância, estabilidade e critérios de seleção. No quesito abrangência seria ideal incluir sub-índice com os títulos de dívida de emissores privados. A divulgação para o público especializado é muito boa no site da Andima7, mas para se tornar o padrão necessita melhor divulgação na grande imprensa. Teoricamente é passível de replicação, embora nem todos os títulos possam ser adquiridos a qualquer tempo. Dentro da realidade brasileira é o melhor que se pode fazer. A metodologia é absolutamente correta, porém os títulos que vão vencer poderiam ser retirados do índice seis meses antes do seu vencimento, pois seu comportamento deixa de evoluir com as taxas de juros. Índices de renda fixa internacionais fazem isto. Os fundos de pensão individualmente podem elaborar customizações adequadas às suas características.
Na renda variável o índice histórico no Brasil é o Ibovespa, divulgado desde 1967. É o índice mais popular. Sua metodologia é inusitada, pois a participação dos seus membros no índice é função da negociabilidade8. Em matéria de cálculo exótico só perde para o Dow Jones da bolsa americana, cujo índice é formado pela soma do preço das 30 ações. Ambas as metodologias tem razões históricas que as explicam, mas os índices são inadequados para os fundos de pensão. As empresas componentes do Ibovespa representavam 71% do valor de mercado das 404 companhias listadas na Bovespa. Tirante o método de ponderação da participação o índice cumpre os requisitos de estabilidade, passível de replicação, divulgação e critério de seleção objetivo. O IBX escolhe as 100 ações com maior índice de negociabilidade do mercado e pondera pelo float. Tem abrangência superior ao Ibovespa e obedecem aos requisitos mencionados. Têm menor estabilidade, pois a negociabilidade dos componentes varia. Ações recém lançadas têm volume incomum, entram para o IBX um ano depois, mas, não raro, saem do índice no rebalanceamento quadrimestral seguinte.
5 1/4/2005
6 1/2/2000
7 xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/xxx/xxx.xxx ou xxxx://xxx.xxxxxx.xxx.xx/xxx/xxx-xxxxxx.xxxx.
8 Media geométrica da participação no número de negócios e do volume financeiro negociados.
O quadro 4 abaixo apresenta uma análise dos índices brasileiros mais relevantes. Mostra a distribuição setorial, a abrangência9, o float estimado e o número de componentes de cada índice. Tanto o Guia10 como o IWA11 tem abrangência perto de 90%, o IBX 80%, o Ibovespa 73%o IGC 60%, o ISE 44% e o FGV-100 42%. Índices internacionais como
o IFC (atualmente S&P G) e o Morgan Stanley são muito usados por investidores globais e permitem comparações entre países. O peso dos setores12 mostra a predominância da indústria nos índices mais relevantes. No Ibovespa ocorreu uma curiosidade. Após o último pregão do ano o peso de Petrobrás atingiu 23,1% do total. Ao iniciar o dia 1 de janeiro seu peso caiu para 16,1% devido ao rebalanceamento da carteira baseado em negociabilidade. O peso dos bancos no IGC e no ISE é impressionante. No ISE 30% estão em Petróleo e Gás e 0% em Telecom. Uma necessidade para o mercado brasileiro é um índice para as empresas de pequena e média capitalização.
Quadro 4
Análise dos Índices de Ações Brasileiros
Setor | Guia | IWA | Ibovespa | IBX | Ibrx50 | IGC | IFC | MS | ISE | FGV100 | Float | N |
Consumo Básico | 4,9% | 4,8% | 5,5% | 4,8% | 3,8% | 5,1% | 4,7% | 4,2% | 2,5% | 10,7% | 5,2% | 29 |
Consumo Cíclico | 7,1% | 6,4% | 10,1% | 5,1% | 4,1% | 12,3% | 7,9% | 4,9% | 0,5% | 10,1% | 6,5% | 63 |
Finanças | 21,4% | 21,5% | 14,5% | 18,2% | 20,1% | 35,5% | 21,1% | 24,3% | 36,3% | 0,0% | 21,2% | 28 |
Industria | 28,2% | 28,5% | 30,7% | 32,0% | 31,5% | 33,4% | 30,4% | 25,7% | 16,9% | 45,3% | 30,0% | 39 |
Infraestrutura | 10,6% | 10,6% | 14,8% | 7,8% | 6,9% | 11,8% | 6,8% | 16,1% | 13,9% | 11,4% | 7,5% | 33 |
Petroleo e Gás | 24,0% | 24,2% | 16,4% | 27,7% | 30,1% | 0,1% | 24,9% | 21,2% | 29,9% | 0,3% | 25,5% | 4 |
Telecom | 3,9% | 3,9% | 8,0% | 4,5% | 3,5% | 1,8% | 4,2% | 3,6% | 0,0% | 22,2% | 4,1% | 17 |
Total | 100,0% 100,0% | 100,0% | 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% | 213 | ||||||||
Abrangência | 90,7% | 89,5% | 73,4% | 79,5% | 70,1% | 59,7% | 79,8% | 75,5% | 43,7% | 42,1% | |
Float em R$mm | 1.110 | 1.102 | 894 | 962 | 877 | 713 | 999 | 941 | 560 | 382 | |
Número de Papéis | 213 | 190 | 61 | 100 | 51 | 179 | 150 | 67 | 40 | 100 |
Posição em 1/1/2008
9A abrangência foi calculada pelo valor de mercado sobre o total do valor de mercado de 374 papeis presentes no sistema Economática.
10 O guia é constituído de 213 papéis mais relevantes da bolsa por critério de float e liquidez.
11 O IWA é um índice de ações desenvolvido pelo autor. Xxxxx, Xxxxxxx (1999), Descrição, Crítica e Proposta de Alternativas aos “Benchmarks” Existentes no Brasil para Planos de Pensão, Abrapp, 20º Congresso Brasileiro dos Fundos de Pensão. Prêmio "Excelência Técnica".
12 Os setores abrangem os seguintes subsetores: Consumo Básico: Agribusiness, Alimentos e Saúde; Consumo Cíclico: Educação, Imobiliário, Material de Construção, Tecnologia e Mídia, Varejo, Vestuário e Têxtil, Serviços Outros; Finanças: Bancos, Serviços Financeiros, Infra-estrutura: Elétrica Geração e Transmissão, Elétrica Distribuição, Logística, Saneamento; Petróleo e Gás; Telecom: Integrada e fixa, Celular; Indústria: Bens de Capital, mineração, Química e Petroquímica, Metalurgia e Siderurgia, papel, Celulose e Madeira.
3.3 Renda Fixa (Títulos de Dívida)
Os empreendimentos podem se financiar usando dois mecanismos, capital próprio e empréstimos.
No passivo de um balanço o capital próprio corresponde ao patrimônio líquido. Este se compõe de um determinado número de quotas ou ações. Quando a empresa é de capital aberto - listada em bolsa de valores – estas ações são negociadas e, por conseqüência, podem ter seu valor subindo ou descendo. Por esta razão este tipo de aplicação é também conhecida como de Renda Variável.
Os Empréstimos correspondem – nos Balanços – ao exigível ou às dívidas das companhias. Classicamente as dívidas pagam juros fixos. Por esta razão esta aplicação é conhecida como Renda Fixa. Estas duas denominações, renda fixa e variável, são adotadas internacionalmente e as normas dos fundos de pensão denominam estas aplicações de segmentos.
Nos mercados de capitais os preços das moedas, o câmbio, dos juros e das ações mudam de valor constantemente. Se, por exemplo, um título de renda fixa tem um prazo de 10 anos e um juro de 10% se pode a qualquer tempo calcular o seu preço. Se passados cinco anos, a taxa de juros do título cair para 6%, este será descontado para o prazo remanescente por esta nova taxa e terá apreciado seu valor mais do que se fosse descontado à taxa original. Se por outro lado após o primeiro ano a taxa tiver subido de 10% ao ano para 15%, o preço de mercado do título estará valendo menos do que quando foi adquirido. Esta conceituação é relevante porque nos demonstrativos de um investidor podem ocorrer perdas nos mercados de renda fixa. Por este motivo neste trabalho mencionamos eventualmente a denominação Títulos de Dívida, adequada aos tempos atuais.
Os títulos de dívida são emitidos pelo setor público ou pelo setor privado.
No setor publico se destacam os títulos do governo federal. Estes são caracterizados conforme a sua remuneração. Existem os títulos prefixados (LTN e NTN-F) cuja taxa de juros é fixa, acordada na data da transação. Os selicados incluem as LFT, pós-fixados conforme o rendimento da Selic. Indexados segundo índices de inflação com pagamento de juros há NTN-B, cujo índice é o IPCA, e as NTN-C, cujo indexador é o IGP-M. As cambiais locais são as NTN-D ao passo que as negociadas internacionalmente são conhecidas pelo ano do vencimento (exemplo: Global 40). No setor privado se destacam os certificados de depósito bancário (CDBs), as debêntures, as cédulas de crédito bancário (CCBs) – emitidas por empresas - as letras hipotecárias (LHs), a poupança e os títulos remunerados pelo CDI. Estes são citados como remunerando 105% do CDI ou CDI + 0,5%.
Os estoques agregados ao final de 2007, por tipo de título, são os seguintes:
• Títulos Públicos
o Prefixados: R$ 455 bilhões,
o Selicados: R$ 405 bilhões,
o Indexados ao IPCA: R$ 249 bilhões,
o Indexados ao IGP-M: R$ 83 bilhões,
o Cambiais Internacionais, em Dólar: R$ 84 bilhões,
• Títulos Privados
o CDBs R$ 360 bilhões,
o Debêntures: R$ 210 bilhões,
o CCBs R$ 13 bilhões,
o LHs R$ 2 bilhões, e
o Poupança R$ 225 bilhões Os Fundos de Investimento serão tratados no capítulo 4.7.
Na montagem da carteira e na compra dos títulos de dívida inicialmente se escolhe do tipo do título (Pré, Selic/ CDI, Inflação), o risco de crédito (Governo, Privado), se privado qual o rating, conforme a carteira esteja estruturada e os vencimentos comparados com os pagamentos previstos pela fundação. A tomada de decisão passa pela estrutura de juros governamental, pela remuneração prevista e pelo spread de risco. Na macro-alocação a EFPC resolve quanto estará alocado em renda fixa. Dentro do segmento as decisões passam pelos indexadores, risco público ou privado e pelo duration da aplicação. Por exemplo, no dia 28 de dezembro havia oferta de títulos no mercado com vencimento ao final de 2013. As remunerações anuais até o vencimento de um título do governo rendiam IPCA + 7,64% ao ano ao passo um pré-fixado rendia 13,15%. O futuro do DI apontava 13,02% para este vencimento dois títulos privados de prazo similar dariam retorno de IPCA + 8,35% ao ano e CDI + 0,75%. Fazendo os cálculos se nota que a inflação implícita pela diferença das remunerações tanto dos títulos públicos como dos títulos privados está ao redor de 5%. A decisão então fica para a percepção da inflação e do risco de crédito. Se o gestor acha que a inflação vai ser de 4,25% decide pelo título prefixado e verifica se o prêmio de crédito justifica comprar o título público ou o privado.
Na composição do portfólio de renda fixa é necessário também prever qual o máximo a ser alocado em títulos de médio e alto risco, qual o limite por banco emissor e qual o rating mínimo para investimentos.
3.4 Renda Variável (Ações)
Os investimentos em ações determinam o perfil de risco dos fundos de pensão brasileiros. No passado uma fundação não precisava correr muito risco para superar suas metas atuariais dadas as taxas de juros reais altas e a volatilidade muito grande do mercado local de ações. Com a queda das taxas de juros e a perspectiva eventual de convergência, no curto ou médio prazo, com as taxas de juros praticadas internacionalmente, o desafio das EFPCs é calibrar seus portfólios para fazer face a esta nova realidade. Espera-se um aumento do risco incorrido pelo conjunto dos fundos de pensão baseado com conhecimento de causa e controles adequados. Por outro lado o retorno das ações nos últimos anos tem sido excelente, a quantidade de empresas abertas aumentou muito, a liquidez está entre as maiores dos países emergentes e o valor de mercado do conjunto de empresa listadas na Bolsa de São Paulo ao final de 2007 atingiu R$2.478 bilhões com cerca de 1/3 deste valor em poder do público. As empresas brasileiras também passam por bom momento, estão competitivas e não estão endividadas.
Na legislação aplicável a carteira mais importante deste segmento é composta das ações em Mercado. O limite fixado pela legislação prevê até 50% em ações do novo mercado
ou nível 2 do Bovespa, 45% do nível 1 do Bovespa, 40% do Bovespa Mais e 35% de Outras companhias. Nesta matéria reside o maior equívoco da legislação atual. Confunde a fixação de um limite máximo de exposição com o estímulo à prática de boa governança corporativa estabelecida pela bolsa de valores. Empresas de porte como Petrobrás, Ambev, CSN, Lojas Americanas, Souza Cruz, Fosfértil, Coteminas e diversas do setor de telecomunicações podem ter 35% da carteira de uma EFPC ao passo que algumas recém lançadas sem histórico algum de governança, somente promessas, podem ter 50% de uma carteira. O Bovespa Mais não tem, ainda, nenhuma ação listada e deverá incluir empresas de menor porte e possivelmente risco mais alto, porém 40% de uma carteira de fundação podem ser hipoteticamente ser aplicadas nelas. Outro critério passível de questionamento teórico é a permissão para aplicação de 10% do total dos recursos garantidores em ações com mais de 2% de qualquer dos índices Ibovespa, IBrX, IBrx50, FGV-100, IGC e ISE. O critério privilegia as maiores partícipes do mercado, o que é justo. Dos índices escolhidos, porém, o IGC, o ISE e FGV100 não têm seus integrantes escolhidos por critérios de mercado, mas de sustentabilidade, governança e qualidade. Se na avaliação anual destes critérios uma empresa for excluída todas as fundações que tiverem posições terão que vender 5% ao mesmo tempo. De acordo com as carteiras dos índices válidas para o primeiro dia útil de 2007 24 papeis de 21 empresas se qualificam inclusive Petrobrás, Ambev e CSN. Por absurdo uma fundação pode ter 35% de ações de outras empresas sendo 10% nas três mencionadas e 5% em outra. Entre as qualificadas estão as ações da Bovespa e da BM&F, que possuem mais de 2% do IGC, índice cujas empresas são escolhidas pela Bovespa.
Uma EFPC deve escolher as ações elegíveis para aplicação com seus próprios critérios como, por exemplo, tamanho das empresas expresso pelo valor de mercado, pelo float13, pela liquidez, pela participação nos índices de bolsa ou de diversificação setorial. Por exemplo, um fundo que tenha 1 bilhão de reais de patrimônio e 30% em renda variável e deseje 30 ações na carteira precisaria investir 10 milhões de reais em média por papel. Poderia estipular que a posição mínima na carteira seria de R$ 5 milhões, a serem adquiridos em 10 pregões movimentando até 20% de cada pregão para não forçar o preço. Poderia determinar adicionalmente que sua participação máxima no float não ultrapasse 5%. Estas duas condições já implicam em papéis com liquidez diária mínima de R$ 2,5 milhões e um float de R$ 100 milhões ou um valor de mercado de R$ 300 milhões.
As duas outras carteiras no segmento de renda variável são a Carteira de Participações e a Carteira Outros.
A Carteira de Participações é formada por participações em ações e debêntures emitidas por sociedades de propósito específico – SPE, constituídas com a finalidade de viabilizar o financiamento de projetos; quotas de fundos de investimento em empresas emergentes e quotas de fundos de investimento em participações. Nesta carteira se destacam participações estratégicas em empresas com acordo de acionistas, fundos ou empresas criadas para financiar projetos específicos e os Fundos de Private Equity e Venture Capital.
13 Percentual das ações da empresa em poder do público.
Estes vêm tendo grande crescimento no mundo e no Brasil. Costumam investir em empresas pequenas ou muito pequenas e o sucesso espetacular na escolha de parcela destes investimentos mais do que compensa eventuais fracassos levando a retornos absolutos significativos para os bons gestores. Desvantagens deste tipo de aplicação são o longo prazo de maturação dos investimentos, a inexistência de uma precificação das quotas dos fundos refletindo adequadamente sua evolução, e a estrutura necessária para o acompanhamento para volumes alocados relativamente pequenos. Estes motivos possivelmente têm inibido os fundos de porte menor nesta modalidade. Por outro lado têm ocorrido diversas histórias de sucesso de pequenas empresas que captaram recursos de fundos de private equity e venture capital, cresceram extraordinariamente e abriram seu capital com sucesso na bolsa de valores. No futuro próximo os primeiros fundos brasileiros criados na segunda metade dos anos 90 começarão a desinvestir permitindo análises mais completas dos retornos reais.
A Carteira Outros abrange debêntures com participação nos lucros e alocações em Fundos Multimercados de condomínio aberto não classificados como previdenciários.
A seleção e o volume de alocação de ações visam retornos adicionais àqueles dos títulos de dívida, dado o seu maior risco. Os métodos de análise se baseiam em dados fundamentalistas das empresas obtidos pela análise histórica e prospectiva das empresas e levam em conta fatores como lucros, ebitda, alavancagem e risco, perspectivas de crescimento das empresas, tamanho, fluxo de caixa descontado, dividendos, indicadores e posição setoriais. Paralelamente devem ser avaliadas as perspectivas setoriais face ao cenário de crescimento econômico, câmbio, juros e crédito.
A minimização de risco sugere a diversificação de setores e empresas. Matematicamente isto se justifica pelas aplicações com baixo grau de correlação14, pois enquanto alguns têm retornos positivos outros têm retornos negativos.
3.5 Imóveis
O segmento de imóveis, juntamente com o de ações, constitui os ativos reais dentre as aplicações das EFPCs. Nos períodos de alta inflação os aluguéis representavam alternativa de obtenção de receita periódica constante compatível com o pagamento dos benefícios. Vantagens adicionais das aplicações no segmento incluíam atualização do valor dos ativos seguindo aproximadamente a inflação ou o câmbio e imunidade a medidas governamentais que atingiam os investidores em renda fixa e variável.
A queda da taxa de juros real na economia brasileira coloca os imóveis no patamar intermediário entre a renda fixa e a renda variável tanto em termos de retorno com em termos de risco, como ocorre em outros países. Uma grande vantagem do segmento é sua baixa correlação com os ativos financeiros adicionando diversificação e segurança ao conjunto dos investimentos. As características das aplicações neste segmento compreendem um horizonte longo de avaliação, uma maior complexidade e pouca transparência das transações, uma dificuldade maior de acompanhamento do dia a dia e a inexistência de Benchmarks para comparação de retornos.
Na análise das alternativas costuma-se avaliar o risco de vacância do imóvel, sua localização geográfica e perspectivas e a qualidade do bem. Uma região com
14 Correlação é uma medida estatística que mede dependência linear entre duas variáveis. Baixa correlação indica a inexistência de relação linear entre as duas variáveis.
valorização esperada pode propiciar melhores rentabilidades nos aluguéis ao passo um imóvel deteriorado pode consumir em manutenção proporções indesejáveis de suas receitas. Um aspecto a acompanhar atentamente é a vacância que leva a retornos negativos devido aos custos administrativos e de depreciação. Para fugir deste problema alguns investimentos imobiliários assumem características de portfólio diversificado ou associados à renda com aqueles em Shoppings ou ligados a serviços de infra-estrutura. Uma forma de investir em imóveis sem alguns dos problemas relatados acima é a compra de ações de empresas do setor, de fundos imobiliários ou de fundos de investimento classificados como de renda variável cujo objetivo é do setor.
As inversões no segmento de imóveis são classificadas pela legislação nas seguintes carteiras: carteira de desenvolvimento; carteira de aluguéis e renda; carteira de fundos imobiliários; e carteira de outros investimentos imobiliários. Esta carteira também deve ser reavaliada periodicamente por peritos externos.
3.6 Operações com Participantes
O segmento de Operações com Participantes se subdivide nas carteiras de Empréstimos e de Financiamento Imobiliário. Seu rendimento mínimo deve ser superior ao custo atuarial e não deve subsidiar os tomadores. Por proporcionar o acesso ao crédito tem a vantagem de fixar os participantes mais jovens nas empresas, e de ter seu risco de inadimplência mitigado pela consignação em folha das prestações. Nas operações de característica imobiliária há garantias reais. Embora as operações individualmente não representem uma proporção significativa do patrimônio das fundações devem ser cobrados o custo de administração dos programas, seguro e a previsão das eventuais perdas com inadimplências.
3.7 Fundos de Investimento
A distribuição do estoque aplicado em fundos de investimento no Brasil ao final de 2007 está no quadro 4.
Quadro 5
Distribuição dos Fundos de Investimento por Tipo
Tipo Em R$ MM %
Xxxxx Xxxxx 27.668 2,5%
Referenciado DI 169.306 15,3%
Renda Fixa 341.277 30,8%
Multimercados 268.167 24,2%
Cambial 694 0,1%
Dívida Externa 684 0,1%
Ações 143.198 12,9%
Privatização 34.963 3,2%
Previdência 93.449 8,4%
FIDC 27.533 2,5%
Total 1.106.941 100,0%
Dados de Final de 2007 Fonte: Anbid
Os fundos de renda fixa respondem por 81,3% do total ao passo que os de ações têm 16,1% do total. Os FIDC (2,5%) e os cambiais (0,12%) completam a relação. Os fundos de renda fixa compreendem os de curto prazo, os referenciados DI e outros, os de médio e alto risco e com alavancagem. Os multimercados se assemelham aos fundos de hedge internacionais. Compõem-se dos com e sem alavancagem, com e sem renda variável, long short, balanceados e capital protegido. Os fundos de ações compreendem os Ibovespa ativo e indexado, e com alavancagem, os IBX ativo e indexado e com alavancagem, setoriais energia, Telecom, outros, outros com alavancagem, PIBB e fundos exclusivos. Têm perfil de fundos de ações os fundos de privatização que abrangem fundos com ações de Petrobrás e de Vale. Os fundos previdenciários tem perfil de renda fixa em 89% do estoque e 6,4% em balanceados
O maior avanço recente em termos de captação foi na categoria dos multimercados. Estes fundos têm como principal ativo títulos de renda fixa, porém tem perfil de risco maior seja pelo uso de alavancagem, seja através de posições táticas em ações. Os fundos de ações também cresceram no ano bem como os FIDC, que incluem direitos creditórios de diversas naturezas. A gestão passiva de ações somente tem cerca de 3,5% do total aplicado em fundos de ações.
.Um ponto crucial na terceirização junto a bancos e administradores de recursos de parcela dos RGRT é o mandato atribuído. Cabe definir quais os segmentos passíveis de aplicação, qual o grau de agressividade que pode correr, limites individuais e o risco esperado. A remuneração pode ser fixa ou variável contra um parâmetro apropriado.
4. Controle de Risco e Avaliação de Desempenho
4.1 Definições e Legislação
Como definir risco? A resposta técnica seria o desvio padrão dos retornos15. Exemplo clássico para explicar risco e justificar a diversificação é tirar cara ou coroa numa moeda. Se der coroa atribuímos o retorno de 1 e se der cara o retorno é 0. Assim, a média seria 1/2 e a variância 1/2. Se atribuirmos valor 0,5 a cada jogada e jogarmos a moeda duas vezes há uma chance em quatro de resultado 0 (duas caras), uma chance em quatro de 1 (duas coroas) e duas chances em quatro de 0,5 (uma cara e uma coroa). A média continua sendo 0,5, mas a variância cai para 0,25. Com duas moedas corremos menos risco. Ampliando para oito jogadas valendo 0,125 cada, a média esperada continua sendo 0,5 mas a variância esperada já será inferior a 0,05%. Qual o limite ideal do número de moedas que devemos jogar ou do número de ativos que devemos ter em carteira? A resposta seria dada colocando um custo para cada arremesso de moeda. Quando a vantagem da diversificação para possuir um item a mais no portfólio for negativa achamos o tamanho ótimo. A redução de risco passa a custar caro demais e não compensa. Na vida real este custo seria dado pela soma dos custos marginais de transação, administrativos e de controle.
A literatura aponta seis fatores de riscos: risco de mercado, de crédito, de liquidez, operacional e legal, cuja breve descrição se segue:
a. O Risco de Mercado é associado às variações nos preços dos ativos ou passivos financeiros. Este risco é medido pela volatilidade do ativo e pode ser mitigado por instrumentos de hedge16;
b. O Risco de Crédito é decorrente de uma contraparte não honrar uma operação de crédito e é dimensionado pelo rating17 atribuído ao emitente ou à emissão;
c. Risco de Xxxxxxxx é aquele incorrido quando um investidor tem que transformar em dinheiro um ativo não monetário;
d. Risco Operacional é decorrente de falha humana, fraude, sistemas ineficientes ou de registro inadequado das operações; e
e. O Risco Legal é associado a perdas decorrentes de contratos mal redigidos ou sem amparo legal.
Para os planos de pensão pode se acrescentar o Risco de Descasamento entre os compromissos assumidos e os recursos garantidores, abordado no capítulo 1.
A Resolução CMN 3.456 trata de risco em várias ocasiões: quando diferencia as aplicações de renda fixa em de baixo risco versus de médio e alto risco de crédito; - quando aborda os derivativos; quando determina sua medição usando a divergência não
15 O cálculo exato é o desvio padrão do log neperiano da razão dos fatores ajustado para o período anual.
16 Hedge é uma operação financeira que tem como objetivo proteger o investidor de perdas monetárias decorrente de oscilações no preço dos ativos.
17 O rating procura sintetizar a segurança financeira de qualquer título. Objetiva avaliar a probabilidade em um emissor não apresentar capacidade financeira de cumprir com suas obrigações contratuais.
planejada e quando determina que a EFPC deva identificar, avaliar, controlar e monitorar o risco sistêmico e os outros cinco elencados acima.
4.2 Medidas de Risco
A forma de controle escolhida pela SPC para verificar o controle de risco é a Divergência não Planejada - DNP. A DNP é a diferença entre a rentabilidade de uma carteira e a taxa de juros adotada na avaliação atuarial, acrescida do indexador do plano de benefícios, para o mesmo período de tempo. Adicionalmente a EFPC deve efetuar o controle da divergência não planejada definido como o desvio padrão da serie histórica de Divergências não Planejadas. Tanto a DNP como o seu controle são medidas de risco. A DNP é uma medida “instantânea”, pois indica em cada instante que a EFPC apresentou uma rentabilidade inferior a meta atuarial fixada pela entidade. Por outro lado, o controle da DNP é uma medida mais assemelhada ao conceito de risco adotado na literatura de finanças.
Uma medida muito difundida no mercado financeiro para medir risco é o Valor em Risco – VaR. Apresentada inicialmente em 199418 ela é importante para bancos que atuam alavancados em relação ao seu capital próprio. Se o ativo de um banco é 10 vezes o tamanho do seu capital, uma perda de 5% do ativo equivale à metade do patrimônio. Em um fundo de pensão que atua sem alavancagem esta perda não assusta tanto. A grande importância deste conceito é o estabelecimento de uma única medida de risco qualquer que seja o ativo envolvido. Fixado um intervalo de tempo e um nível de significância, o VaR indica a perda máxima esperada da carteira dentro do intervalo de tempo e considerado o nível de significância. Exemplificando, suponha que se deseje calcular o VaR diário com nível de significância de 5%. O valor da resposta será aquele da perda máxima esperada em 95% dos casos. Uma boa referência pode ser encontrada em Jorion19.
Para uma EFPC pode ser útil elaborar o VaR dos quatro segmentos dos investimentos e do total da carteira da EFPC. O VaR do conjunto deve ser inferior à soma dos VaRs dos segmentos, devido ao ganho obtido pela diversificação. No cálculo do VaR os ativos devem ser registrados pelo seu valor de mercado - no jargão financeiro, marcados a mercado – MtM. O VaR pode ser calculado para um ativo individualmente ou para carteiras. Estas carteiras podem ter ativos de qualquer natureza e inclusive derivativos financeiros.
Uma ferramenta também utilizada é mensurar a perda em casos de stress.
Algumas medidas muito difundidas para comparações entre carteiras ou fundos são alguns índices de risco. Estes podem revelar muito sobre o fundo ou portfólio analisado. Destaco a volatilidade e os índices de Sharpe (IS), Sortino (SO), Modigliani (M2) e Market Timing (MT), dados pelas fórmulas abaixo.
Índice de Sharpe: IS = (Rp - Rf) / sp, Índice de Sortino: SO = (Rp-Rb) / Dd,
18 Em 1994 o banco JP Morgan divulgou trabalho denominado RiskMetrics onde estão conceituadas as bases para o cálculo do Valor em Risco – VaR para diversos ativos financeiros.
19 Xxxxxx, Xxxxxxxx (1997), “Value-at-Risk: The new Benchmark for Controlling Market Risk”. McGraw- Hill.
Índice de Modigliani 2: M2 = (vol (I)/vol(p)) x R(p) + (1- (vol (I) /vol(p)) x Rf),
e o
Índice de Market Timing: MT = a + β (Rp - Rf) + x2(Rp - Rf).
As convenções são respectivamente Rp – rentabilidade do fundo, Rf - taxa livre de risco, sp - o desvio padrão do fundo, Rb - rentabilidade da meta obstáculo, Dd - o downside deviation, vol(I) - a volatilidade do índice (benchmark), e vol(p) - a volatilidade do fundo, a e β são constantes e x é a solução da equação.
Calcular a correlação de um portfólio com o do benchmark ou se a volatilidade tem a mesma ordem de grandeza podem ser ferramentas úteis. Avaliações de caráter mensal podem ser ilusórias. Testes realizados para variações diárias ou semanais, ou para períodos selecionados com crises podem ser reveladores. Atenção deve ser dada aos fundos com pouco tempo de desempenho e baixo patrimônio.
Na avaliação de desempenho resultados interessantes podem ser obtidos com o uso de várias janelas temporais – por exemplo, de 12 meses, 30 meses e 60 meses - para medição de retorno e de risco. O conhecimento de como se ganha ou perde numa carteira ou fundo é o segredo do sucesso. Uma ferramenta para auxiliar nesta busca é a atribuição de performance ou a análise de estilo. Em um fundo de renda fixa o desempenho absoluto ou contra um benchmark pode ser decorrente da exposição a um indexador (CDI ou IPCA), ao prazo ou duration dos títulos, ou ao risco de crédito. Nas ações a resposta pode estar na alocação setorial, ao tamanho, à liquidez ou outros fatores. Quando se conhece a carteira e sua evolução os cálculos podem ser realizados mais facilmente. Quando se conhece a cota de um fundo, regressões do retorno como função do retorno de variáveis podem ser informativas. Ao comparar retornos e riscos com fundos ou carteiras alguns cuidados são necessários. Estes incluem buscar fundos que investem nos mesmos tipos de ativos e se possível sem a taxa de administração.
4.3 Derivativos
Derivativos são instrumentos cujo preço é derivado da avaliação de ativos financeiros. A Resolução 3.456 do Conselho Monetário Nacional – CMN trata da questão no capítulo III, seção I.
Os instrumentos derivativos têm inúmeras aplicações, valores transacionados imensos e permitem muita criatividade aos seus operadores. Podem ser usados para finalidades defensivas de proteção de carteiras ou para finalidades agressivas para aumentar o risco. Um exportador que tem um contrato com pagamento numa data futura conhecida pode vender esta moeda hoje para pagamento na data futura evitando variações cambiais. Um importador que tem um pagamento futuro pode desde já travar o preço comprando câmbio futuro. Neste exemplo ambos operadores estão se protegendo do risco cambial. Um exemplo no sentido agressivo é de um apostador com pouco dinheiro que aposta em um cavalo azarão. Se o cavalo ganhar o valor aplicado se multiplica mas caso contrário o apostador perde tudo que apostou. Um exemplo no sentido contrário é de um dono de automóvel que faz um seguro. No jargão dos derivativos ele tem uma opção de venda (o prêmio do seguro) se ocorrer um evento, o sinistro.
As três modalidades principais de derivativos são os mercados futuros, as opções e os swaps. Nas operações de futuros, o investidor compra ou vende um ativo para uma data futura. Em função da evolução das taxas o investidor pagará ou receberá valores monetários denominados ajustes. O mercado futuro de índices de ações segue esta lógica de pagamento e recebimento de ajustes. O investidor pode usar estes derivativos para aumentar ou reduzir sua exposição ao risco bolsa ou ainda aumentar a eficiência do seu portfólio.
No mercado de swaps o investidor troca fluxos de caixa denominados em indexadores diferentes. O principal risco desta operação é o denominado risco da contraparte, que ocorre quando a contraparte da operação não honra o compromisso assumido.
O mercado de opções funciona de modo um pouco diferente. Podemos comprar ou vender opções de compra ou de venda. Ao comprar uma opção de compra, o investidor tem o direito de comprar numa data futura o ativo-objeto da opção por um preço estabelecido no momento da compra da opção. A outra parte da transação é o vendedor desta opção, que se compromete a vender o ativo-objeto por um preço preestabelecido. Existem também as opções de venda na qual seu comprador pode, se desejar, vender o ativo-objeto ao comprador da opção por um preço preestabelecido.
Os derivativos de renda fixa são usados mais comumente para troca de rendimentos pré- fixados para pós-fixados ou vice-versa, ou para trocas de indexadores ou moedas ligadas aos títulos componentes das carteiras. As duas modalidades no mercado com maior volume de operações são DI x pré e DI x Dólar Comercial. Podem também compor operações estruturadas envolvendo ativos dos segmentos de renda fixa e de renda variável. Na renda fixa os derivativos mais utilizados pelas EFPC são o mercado futuro de taxas de juros e as operações de swap. Esta operação é montada para transformar o risco de ativos prefixados em pós-fixados ou vice-versa.
No segmento de renda variável, por sua vez, os derivativos mais usados são o mercado futuro de índices e o mercado de opções. Os derivativos de renda variável são utilizados para proteção contra quedas, reduzindo o ganho em caso de alta; para antecipar compras ou vendas de ações; ou ainda para melhorar a relação retorno-risco na fronteira eficiente em função das expectativas formadas no segmento. É crucial que os órgãos diretivos de uma fundação tenham exato conhecimento das modalidades de operações praticadas, de seus benefícios pretendidos e de seus riscos.
Nas operações com derivativos devem ser elaborados controles prévios explicando as estratégias planejadas e a evolução da transação deve ser feita de perto. Conforme o dito popular a diferença entre remédio e veneno é o tamanho da dose. Na avaliação destas operações são utilizadas letras gregas que descrevem o impacto e a sensibilidade do preço das opções face às variações sofridas por parâmetros relevantes para a determinação do seu preço do ativo objeto, como segue:
Grega Mede a Sensibilidade do Preço da Opção à Variação de:
f. Delta: Preço do Ativo-objeto;
g. Gama: Parâmetro Delta mencionado;
h. Theta: Prazo para o vencimento da opção;
i. Rho Taxa de juros do ativo livre de risco; e
j. Vega Volatilidade do ativo-objeto.
5. Governança: Legislação e Práticas
Sintetizamos, a seguir, o disposto pela Lei Complementar 108 de 29 de maio de 2001 sobre matérias relativas á governança dos fundos de pensão.
- A estrutura organizacional das EFPCs é constituída de conselho deliberativo, conselho fiscal e diretoria-executiva. (Art. 9o);
- O conselho deliberativo é o órgão máximo da estrutura e lhe cabe definir a política geral de administração da entidade e de seus planos de benefícios, implantar e alterar estatuto, e regulamentos de planos de benefícios, gestão de investimentos e plano de benefícios (Art.10 e 13), dentre outras atribuições;
- O conselho fiscal é órgão de controle interno da entidade (Art. 14).
- A diretoria-executiva é o órgão responsável pela administração da entidade, em conformidade com a política de administração traçada pelo conselho deliberativo (Art. 19).
. - A EFPC informará ao órgão regulador e fiscalizador o diretor responsável pelas aplicações dos recursos da entidade (Art. 22).
Em resumo cabem ao CD as políticas, ao CF o controle interno e à diretoria executiva a administração.
A Resolução CGPC 13 de 1 de outubro de 2004 estabelece que as EFPCs devam adotar princípios, regras e práticas de governança, gestão e controles internos adequados ao porte, complexidade e riscos inerentes aos planos de benefícios por elas operados
Anualmente são apresentados ao CD pela Diretoria as Políticas de Investimento do fundo de pensão incluindo as diretrizes e orçamento para o ano seguinte e para os próximos cinco anos. Estas são divulgadas aos participantes e ficam disponíveis para exame pelos órgãos fiscalizadores. Podem ser fixados limites e detalhamento complementar ao determinado pela legislação.
Internamente pode se estabelecer alçadas operacionais, limites para aplicações em títulos em bancos e em empresas privadas função do porte e do risco de crédito, critérios para definição de empresas para aquisição de ações como limites absolutos ou proporções de algum índice.
Embora não prevista na legislação é comum a existência nas fundações de comitês de investimento com função de assessoria ou de caráter executivo, conforme a entidade. Os órgãos fiscalizadores costumam exercer suas atribuições avaliando as decisões tomadas e também se os ritos e rotinas operacionais foram integralmente cumpridos. São checados os regimentos, atas, pareceres, assinaturas, atribuições e regras de decisão.
Adicionalmente tem sido prática comum a segregação das atividades de operação das atividades de controle. É boa prática a verificação diuturna das conformidade das Normas e Políticas vigentes tais como enquadramento das aplicações e limites de exposição e risco. Unidades de controle já existem há muito tempo nos fundos de pensão. Alguns fundos têm implantado unidades de compliance nos últimos anos.
A seleção e avaliação de fornecedores de serviços também é mencionada na legislação. Regras para tal abrangem critérios quantitativos e qualitativos. Alguns serviços são contratados corriqueiramente como auditoria; auditoria atuarial; custódia de valores mobiliários e serviços bancários; acompanhamento das conformidades legais e de bandas de preços praticadas; terceirização de gestão de parte dos recursos garantidores;
corretoras; softwares de investimento, controle e orçamento; TI; difusores de informações de mercado; consultorias de serviços especializados e estudos. Nestes casos o processo de seleção deve ser claro e transparente.
Um dos serviços mais importantes eventualmente terceirizado é a gestão de carteiras. Esta terceirização deve estar inserida na política de macro-alocação. O mandato contratado não deve prever competição entre perfis distintos de aplicação mas critérios de avaliação. Xxxx comum é informar aos gestores sua posição entre os gestores possivelmente induzindo ao último colocado que corra mais risco para não ser trocado e também ao penúltimo para não ser ultrapassado. O ideal é obedecer á macro-alocação da EFPC e contratar especialistas que componham um todo harmonioso. A terceirização é também uma oportunidade para complementar eventuais expertises não detidas pelos gestores internos. Um acompanhamento eficaz destes e dos demais serviços é importante pois falhas dos fornecedores não eximirão a EFPC das responsabilidades legais.