I. DO OBJETIVO

Nota Técnica no 094/2009–SRE/ANEEL

Em 18 de março de 2009.

Processo n.º 48500.006551/2008-38

Assunto: Metodologia e cálculo do custo de capital a ser utilizado na definição da receita teto das licitações a serem realizadas no ano de 2009, para contratação das concessões para a prestação do serviço público de transmissão, na modalidade de leilão público.

I. DO OBJETIVO

1. O objetivo desta Nota Técnica é apresentar a metodologia e os critérios a serem adotados pela ANEEL para determinação do custo de capital a ser utilizado no cálculo da remuneração das instalações de transmissão de energia elétrica para a definição da receita teto das licitações a serem realizadas no ano de 2009, para contratação das concessões para a prestação do serviço público de transmissão, na modalidade de leilão público.

II. DOS FATOS

2. Nas empresas que prestam serviços básicos de infra-estrutura através de redes fixas, em geral em condições de monopólio natural, como é o caso da transmissão de energia elétrica no Brasil, constata-se um alto nível de alavancagem operativa, o que significa que o capital imobilizado é elevado comparado com os ganhos anuais.

3. A remuneração total ao capital dependerá da definição da base de capital e da taxa de rentabilidade aplicada sobre essa base. A taxa de rentabilidade representa o custo de oportunidade dos recursos, compatível com o risco associado ao empreendimento a ser realizado. A questão de como é medido o risco, como é recompensado e quanto risco assumir são fundamentais em cada decisão de investimento, desde a alocação de ativos até a avaliação. Essa questão define o retorno esperado de um investimento e por isso é de extrema importância o seu correto tratamento. Assim, em uma indústria regulada, a definição da taxa de retorno sobre o capital constitui um elemento fundamental para o seu funcionamento, pois é o sinal econômico que orienta, mediante os incentivos adequados, a direção do investimento produtivo, como também produz redistribuição de riqueza entre os agentes afetados (consumidor; acionista).

4. Cabe mencionar que as práticas regulatórias de uso mais difundido no mundo recorrem à utilização de enfoques o menos discricionário possível. Existe um consenso cada vez maior em utilizar métodos padronizados, que seriam os mais adequados e, em conseqüência, a determinação discricional da taxa é uma opção progressivamente menos utilizada. Entre os procedimentos padronizados, o que obtém

maior consenso é o método “Weighted Average Cost of Capital” (WACC)1 em combinação com o “Capital Asset Pricing Model” para a estimativa do custo do capital próprio (CAPM) e o benchmarking financeiro para a estimativa do custo do capital de terceiros.. Outros modelos alternativos, também aplicados para o cálculo da taxa de retorno, é o Dividend Growth Model (DGM)2 e Arbitrage Pricing Theory (APT)3.

5. Dessa forma, esta Nota Técnica apresenta as alterações do custo de capital devido à mudança de metodologia, conforme discutido na Audiência Pública nº 068/2008, utilizando as séries atualizadas no seu cálculo com dados de até dezembro de 2008, bem como foi atualizado a estrutura de capital, de acordo com a nova metodologia adotada conforme descrita na Nota Técnica nº 373/2008- SRE/ANEEL. O critério foi a da manutenção de variáveis estruturais, de longo prazo, e atualização das variáveis mais conjunturais, expostas a variações no curto prazo.

III. DA ANÁLISE

III.1. METODOLOGIA PARA O CÁLCULO DO CUSTO DE CAPITAL

III.1.1 – Escolha do Modelo

6. A opção feita pela ANEEL para determinar a taxa de retorno de um empreendimento é o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC4) em combinação com o “Capital Asset Pricing Model” (CAPM) que foi também o modelo que recebeu maior consenso.

7. De acordo com esse modelo, a taxa de retorno de um empreendimento é uma média ponderada dos custos dos diversos tipos de capital, com pesos iguais à participação de cada tipo de capital no valor total dos ativos do empreendimento.

8. Assim, o método WACC procura refletir o custo médio das diferentes alternativas de financiamento (capital próprio e de terceiros) disponíveis para o empreendimento. O modelo tradicional do WACC é expresso pela seguinte fórmula:

rWACC

= P

P + D

⋅ rP

+ D P + D

⋅ rD

⋅ (1 − T )

(1)

onde:‌

rwacc: custo médio ponderado de capital (taxa de retorno) rP: custo do capital próprio‌

rD: custo da dívida P: capital próprio

1 XXXXXXX, Xxxxxxxx. Custo de Capital de Indústrias Reguladas no Brasil. Revista do BNDES. Rio de janeiro , v.11,n.21, p.139- 164, jun.2004.

2 DGM: baseado na análise dos fluxos de caixa futuros da empresa regulada.

3 APT: similar ao CAPM, adotando o beta como medida de risco, com a pretensão de estender a análise e permitir a inclusão de outras variáveis explicativas.

4 WACC vem do inglês Weighted Average Capital Cost.

D: capital de terceiros ou dívida ‌

T: alíquota tributária marginal efetiva

9. Observa-se que, para determinar o WACC, é necessário conhecer, ou mesmo determinar, a estrutura de capital (proporções dos tipos de capital: próprio (P) e de terceiros (D)), os custos de capital próprio (rP) e de terceiros (rD) e alíquotas dos impostos sobre a renda (Imposto de Renda de Pessoa Jurídica e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido).

10. Já o CAPM, usado no cálculo do capital próprio, é construído sobre a premissa de que a variância de retornos é a medida de risco apropriada, mas apenas aquela porção de variação que é não- diversificável é recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminado através da diversificação. Assim, pode-se dividir o risco em duas partes:

• Risco sistemático, proveniente do sistema, ou seja, que está relacionado com os ativos negociados no mercado. Também chamado de risco não-diversificável ou risco de mercado, que é inerente ao próprio negócio;

• Risco não sistemático, proveniente das características de cada ativo ou de um pequeno grupo de ativos, sendo intrínseco à atividade. Também chamado de risco específico e risco diversificável.

III.1.2 – Fatores que Afetam o Custo de Capital

III.1.2.1 – Estrutura de Capital5

11. A estrutura de capital diz respeito às participações de capital próprio e de capital de terceiros no capital total investido por uma empresa. A definição de uma estrutura ótima de capital tem por objetivo estabelecer uma estrutura de capital consistente com os fins da regulação econômica por incentivos e não necessariamente se confunde com a estrutura de capital efetiva da empresa.

12. De um modo geral, a estrutura ótima de capital é definida como aquela estrutura que, dado o grau de risco envolvido no negócio e a existência de proteções fiscais para pagamentos de juros incidentes sobre dívida, apresenta participações de capital (próprio e de terceiros) que conduzem ao mínimo custo de capital, representando, assim, uma alocação de capital eficiente.

13. A estrutura de capital afeta a taxa de retorno de diversas maneiras. Primeiro, entra diretamente na fórmula do WACC, determinando os pesos dos diversos custos de capital que entrarão na determinação da taxa de retorno. Segundo, tem impactos sobre diversos riscos, como o risco financeiro, já que a presença de capital de terceiros eleva a volatilidade dos retornos sobre capital próprio do projeto.

14. É comum encontrar duas formas de definição de estrutura ótima de capital para um setor regulado através da observação empírica. Um primeiro método parte do nível médio de alavancagem de todas as companhias reguladas. Entretanto, este método pode não ser apropriado por não considerar a possibilidade de empresas não se encontrarem em seus níveis ótimos de alavancagem, por uma série de

5 Para maiores detalhes, ver Anexo II da Nota Técnica nº 372/2008-SRE/ANEEL, de 10/12/2008.

razões, entre as quais, ineficiência de gestão. Um segundo método, menos suscetível ao problema, é o de usar uma amostra de empresas similares (peer group).

15. O que se busca numa metodologia de WACC é o custo de uma empresa eficiente operando num setor específico. Desta forma, a estrutura ótima de capital deve refletir níveis de alavancagem de empresas eficientes. Por isso o termo “ótimo” para definir a estrutura de capital. Assim, é natural que ao se observar empresas num determinado segmento é importante avaliar se possuem práticas eficientes de gestão, inclusive de alavancagem. Uma estrutura de capital é eficiente se minimiza o custo de capital. Empresas que apresentam um padrão muito diferente da média do setor podem ser consideradas empresas ineficientes.

16. Sobre estas premissas, a ANEEL propõe a adoção da média aritmética dos valores de alavancagem das empresas transmissoras licitadas, como estrutura ótima de capital a ser utilizada no cálculo do custo de capital no segundo ciclo de revisão tarifária das receitas de RBNI, RBSE, RPC e RCDM, no valor de 65%, conforme nota técnica específica emitida pela Agência.

III.1.2.2 – Impostos

17. Os tributos afetam as taxas de retorno líquidas das empresas. Alguns podem ser calculados a partir da receita bruta do empreendimento, como PIS/PASEP e COFINS, enquanto outros, como o imposto de renda, cuja alíquota depende do lucro total da empresa, não pode ser calculado apenas sabendo-se o lucro do projeto, sendo necessário também conhecer o lucro total da concessionária.

18. É interessante observar que alguns reguladores, como os do Reino Unido, determinam a taxa de retorno antes dos tributos. Outros reguladores, como os da Argentina, calculam a taxa de retorno líquida após os tributos. É possível ainda fazer um caso intermediário, computando a taxa de retorno líquida com alguns tributos antes e outros após. Isso pode ser útil no caso de tributos cuja alíquota é determinada a posteriori, levando em consideração receitas e despesas não conhecidas pelo regulador, como, por exemplo, os impostos sobre a renda. Nesse caso, esses impostos sobre a renda são deixados de fora do cálculo da taxa de retorno.

19. Vale ressaltar que, do ponto de vista do potencial investidor, o que interessa é a taxa de retorno líquida após todos os juros e tributos pagos. Por essa razão, adota-se a utilização da taxa de retorno após os impostos.

20. Uma diferenciação importante entre os tributos (impostos e contribuições) é com relação à forma como tratam o custo de capital próprio e de terceiros. O PIS/PASEP, a COFINS e a RGR, que incidem sobre a receita da empresa, afetam igualmente capital próprio e de terceiros.

21. Todavia, outros tributos tratam diferentemente capital próprio e de terceiros. Esse é o caso do Imposto de Renda de Pessoa Jurídica (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL). Na maioria dos países e no Brasil, até 31.12.1995, apenas os pagamentos de juros da dívida reduziam o lucro real, sobre o qual incidem o IRPJ e a CSLL. Esta realidade foi alterada pela Lei no 9.249, de 26/12/1995, nos termos dos arts. 9º e 10º.

22. A referida Lei no 9.249/956 estabelece que, para efeito de apuração do lucro real, a partir de 01/01/1996, observado o regime de competência, poderão ser deduzidos os juros pagos ou creditados individualmente a titular, sócios ou acionistas, a título de remuneração do capital próprio, calculados sobre as contas do patrimônio líquido ajustado e limitados à variação, pro-rata dia, da taxa de juros de longo prazo (TJLP).

23. A dedutibilidade dos juros como despesa operacional não poderá exceder a cinqüenta por cento do maior entre os valores do lucro líquido correspondente ao período-base do pagamento ou crédito dos juros, antes da provisão para o imposto de renda e da dedução dos referidos juros; ou dos saldos de lucros acumulados e reservas de lucros de períodos anteriores. Os juros sobre o capital social ficarão sujeitos à incidência do imposto de renda na fonte, à alíquota de 15%, que será considerado como antecipação do devido na declaração de rendimentos, caso o beneficiário for pessoa jurídica tributada com base no lucro real.

24. Para o cálculo do montante referente ao IRPJ, deve-se considerar, nos termos da legislação vigente (Lei nº 9.249/95 e posteriores), as duas alíquotas: de 15% (quinze por cento), incidente sobre a parcela do lucro real, presumido ou arbitrado, de até R$ 240.000,00, e a adicional de 10% (dez por cento), incidente sobre a parcela que exceder a R$ 240.000,00. Observa-se, contudo, que a maioria dos empreendimentos em transmissão de energia elétrica são de grande volume de investimento, principalmente aqueles sujeitos ao processo licitatório, sugerindo que a alíquota de incidência do IRPJ resultante esteja muito próxima do valor máximo de 25% (vinte e cinco por cento), justificando, portanto, a adoção de uma alíquota única para simplificação dos cálculos.

25. Em relação à CSLL, determina a Instrução Normativa da Receita Federal Brasileira n.º 810, de 21 janeiro de 2008, que aos fatos geradores ocorridos a partir de 1º de maio de 2008, a CSLL será de 15% para as instituições financeiras e 9% para as demais empresas.

26. Diante das mencionadas regulamentações tributárias, considera-se, neste trabalho, o seguinte procedimento para tratar devidamente a influência dos impostos e contribuições, especialmente o IRPJ e a CSLL incidentes sobre o lucro líquido (ou lucro líquido tributável), para a determinação da taxa de remuneração adequada dos empreendimentos em transmissão de energia elétrica no Brasil:

− PIS/PASEP, COFINS, RGR e Taxa de Fiscalização têm o pagamento de seus montantes retirados da receita anual permitida;

− Juros sobre Capital de Terceiros são retirados do Xxxxx Xxxxx da transmissora para cômputo do lucro tributável;

− Os tributos pagos pela empresa são iguais ao IRPJ mais o CSLL.

27. A alíquota de imposto que aparece na fórmula (1) representa o benefício fiscal adicional que o capital de terceiros recebe como função do tratamento tributário dado o capital próprio e de terceiros pela legislação brasileira. Caso o tratamento tributário aos diferentes tipos de capital fosse simétrico, não haveria

6 Lei nº 9.249, de 26.12.1995, que “altera a legislação do imposto de renda das pessoas jurídicas, bem como da contribuição social sobre o lucro líquido, e dá outras providências”, alterada pela Lei nº 9.430, de 27 de dezembro de 1996, Lei nº 9.779, de 19 de janeiro de 1999, Medida Provisória nº 1.807, de 28 de janeiro de 1999, reeditada 35 vezes, última edição: Medida Provisória 2.158- 35, de 24.8.2001, que “altera a legislação das Contribuições para a Seguridade Social – COFINS, para os programas de Integração Social e de Formação do Patrimônio do Servidor Público – PIS/PASEP e do Imposto sobre a Renda, e dá outras providências.

necessidade de ajustar as taxas de retorno de maneira a incorporar o benefício. Como o tratamento é assimétrico, no entanto, é necessário ajustar a taxa de retorno sobre dívida pelo benefício fiscal adicional que ela recebe.

28. Por fim, face ao exposto, a alíquota de impostos (T) a ser considerada na fórmula (1), apresentada anteriormente, será de 34%.

III.2. CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

III.2.1 – Aspectos Gerais

29. O custo do capital próprio é a taxa de retorno que um investidor requer para investir seu capital em uma empresa associada a uma determinada atividade. Este retorno deve incluir todos os dividendos, assim como qualquer perda ou ganho de capital. Existem diversos métodos para estimar o custo do capital próprio, dentre os quais podem ser destacados os seguintes:

− Capital Asset Pricing Model (CAPM);

− Arbitrage Pricing Theory (APT);‌

− Dividend Growth Model.

30. A opção feita pela ANEEL para o cálculo do custo de capital próprio é o modelo do CAPM (Capital Asset Pricing Model). O CAPM assume que o prêmio de risco requerido pela ação é proporcional ao seu coeficiente beta, o qual mede a volatilidade e indica a variação do retorno da ação de uma determinada empresa em relação ao comportamento do mercado acionário.

31. Assim, o beta de um título nada mais é do que uma medida de risco de um título em uma carteira ampla e significa o quanto esse título deverá variar quando o mercado variar de uma unidade, ou seja, é a sensibilidade das ações às variações do valor da carteira de mercado.

32. Nesse modelo, o retorno esperado sobre o ativo será a soma de uma taxa livre de risco e um retorno associado a um risco não-diversificável, o que faz com que o retorno esperado varie linearmente com relação ao beta do ativo. Dessa forma, o CAPM relaciona um ativo com a carteira a que pertence através da linha de mercado de títulos, conforme a figura a seguir:

Retorno esperado do título (%)

Linha de mercado

RM de títulos

1 Beta do título

Figura 1: Linha de Mercado de Títulos

33. Matematicamente, o modelo CAPM tem como resultado fundamental a seguinte equação:

onde:

Ri = R f

+ β i (RM

− R f )

(2)

Ri : retorno esperado do ativo ou carteira i (ou custo do capital próprio);

Rf : retorno do ativo sem risco (ou taxa livre de risco);‌

βi : beta do ativo ou carteira i (ou índice do risco sistemático);

RM : retorno esperado da carteira de mercado;

(RM − R f ) : prêmio de risco do mercado acionário .

34. Essa equação, conhecida como linha de mercado de títulos, descreve a combinação de equilíbrio de retornos esperados e betas de todas as carteiras possíveis de serem construídas. O retorno esperado de um título ou carteira está linearmente relacionado ao prêmio de risco do mercado acionário.

35. Existem diversas dificuldades no uso do CAPM para calcular o custo de capital próprio, em razão das hipóteses bastante fortes sobre os agentes econômicos e as características dos mercados de capitais. O mercado em equilíbrio, subjacente ao modelo CAPM7, possui as seguintes características:

a) Informação perfeita: não há assimetria de informação entre os agentes;‌

b) Investidores racionais: todos os agentes maximizam a sua função utilidade de acordo com o trade-off risco-retorno. Dado as informações perfeitas e a racionalidade humana, as expectativas são homogêneas;

c) Mercado Competitivo e Custo de transação igual a zero: não há estrutura de mercado, taxas ou quaisquer outras restrições à livre competição e circulação de recursos.

36. É certo que do ponto de vista da consistência conceitual, o ideal seria estimar um CAPM local, determinando a taxa livre de risco, o prêmio de mercado e o beta sobre o mercado acionário local. Entretanto, em geral isto não é possível devido, entre outros, aos seguintes aspectos:

i. a qualidade e quantidade das informações disponíveis não o permitem, especialmente às relacionadas às empresas de transmissão de energia elétrica;

7 XXXXX XXXX, Xxxxxxxxx. Mercado Financeiro. 3º Ed, São Paulo: Atlas, 2000; e

XXXXXX, Xxx X. Microeconomia: Princípios Básicos. Tradução da 5º Edição Americana, Rio de Janeiro: Campus, 2000.

ii. os mercados de capitais não são amadurecidos;‌

iii. as séries de tempo não são suficientemente extensas;

iv. os fortes desequilíbrios macroeconômicos geram altas volatilidades dos papéis;

v. tem-se baixa liquidez em muitos casos, etc.

37. Como exemplo da impossibilidade de aplicação da metodologia diretamente ao mercado brasileiro, é ilustrativo o fato de que das empresas listadas no Índice de Energia Elétrica da Bolsa de Valores de São Paulo (IEE-BOVESPA)8, apenas 6 (seis) possuem ativos de transmissão de energia elétrica, sendo que destas apenas duas constituem-se empresas de transmissão “puras”, que não contém na base de remuneração ativos vinculados às atividades de geração, distribuição ou comercialização de energia.

Tabela 1 – Empresas Listadas no IEE-BOVESPA

Empresa	Atividade
Transmissão Paulista - CTEEP	T
TERNA - TSN e Novatrans Energia S.A	T
Eletrobras	D, G e T
XXXXX	D, G, T e C
XXXXX	D, G, T e C
XXXXX	D, G, T e C
COELCE	D
Equatorial	D
CPF Energia	D, G e C
Energias BR - EDP	D e G
CESP	G
Eletropaulo	D
CELESC	D e G
AES Tietê	G
Tractebel	G

38. Assim, um caminho alternativo para cálculo do custo de capital próprio para empreendimentos de transmissão de energia elétrica no mercado brasileiro é calcular o custo de capital a partir do CAPM aplicado ao mercado de transmissão de energia elétrica dos Estados Unidos, com a adaptação de risco associado às especificidades do mercado local. Desse modo, ao CAPM padrão adicionam-se o prêmio de risco Brasil (rB) e adapta-se o beta calculado para o mercado norte-americano com a estrutura de capital e carga tributária brasileiros. A expressão do custo de capital próprio torna-se então:

rCAPM

= rf

+ β ⋅ (r

− rf

)+ r

(3)

onde:

rCAPM : custo de capital próprio;

rf : taxa de retorno do ativo livre de xxxxx;

β : beta alavancado de acordo com o setor regulado;

rB : prêmio de risco Brasil;

8 A liquidez exigida para constar no IEE-BOVESPA é a presença de negociação de ações em pelo menos 80% dos pregões, nos quais foi celebrado pelo menos 2(dois) negócios com o ativo.

39. Conforme explicitado na equação 2, para a aplicação do CAPM é necessário calcular o custo de capital próprio de uma maneira construtiva, começando pela taxa livre de risco, que representa o prêmio de liquidez, adicionando-se os prêmios referentes a cada risco associado ao capital próprio aplicado em um empreendimento de transmissão de energia elétrica (prêmios de risco do negócio, financeiro e risco país).

40. Uma questão básica da metodologia diz respeito ao objetivo que se almeja com o cálculo do custo de capital. O que se pretende no estudo apresentado nesta Nota Técnica é obter um taxa de retorno que será aplicada no próximo ciclo tarifário, de modo a remunerar, pelos próximos anos, o aporte de recursos realizado na empresa. Não se deseja apenas demonstrar qual o valor do custo de capital obtido pelo investidor no passado, ou o exigido na data mais recente, mas sim estimar a expectativa de retorno exigida pelo investidor para o aporte de recursos na atividade de transmissão de energia elétrica.

41. Exceto para o caso de se estimar o custo de financiamento de terceiros, não há dados suficientes disponíveis no mercado que informem com clareza as expectativas dos investidores quanto ao custo do capital9 . Por este motivo, adota-se como estimativa das expectativas dos agentes indicadores baseados na evidência histórica, a partir do pressuposto de que as informações do passado consistem em confiável indicador do comportamento futuro. Cabe destacar o intenso debate existente nas instituições reguladoras, assim como no universo acadêmico, a respeito dos prós e contras do uso de dados históricos como indicador do futuro10, face aos métodos alternativos de projeção de taxas de retorno. De fato, não há consenso na literatura sobre a melhor forma de estimar o retorno exigido pelo investidor, sendo mais comum na prática regulatória o uso da média de uma série histórica recente11. Por sua vez, recomenda-se que ao tomar como método o uso de dados históricos, o regulador tenha o máximo de prudência com o modo que as taxas de juros irão se comportar no ciclo tarifário, de forma a não cometer o erro de projetar para o “futuro” distorções do “passado”.

42. Além da complexidade de se estimar o retorno esperado pelos investidores, problemas adicionais surgem devido à excessiva volatilidade dos retornos dos mercados acionários, taxa de inflação e retorno dos ativos considerados livres de risco. Observa-se que, mesmo em mercados considerados maduros, como nos Estados Unidos e Inglaterra, o retorno das ações é bastante instável, sujeito a conjunturas econômicas desfavoráveis, crises, guerras, etc12. Além disso, análises estatísticas dos dados históricos permitem interpretações divergentes, como as resultantes da escolha entre média aritmética ou geométrica, forma de correção de dados incorretos e uso de indicadores não sujeitos a outliers (mediana)13.

43. Na figura 2 é demonstrado o comportamento instável do mercado acionário norte-americano:

9 XXXXXXXXX, Xxx. Regulation and the Cost of Capital. Said Business School, Oxford University and CEPR. In: International Handbook on Economic Regulation. ed. XXXX, Xxxxxxx and XXXXXX, Xxxxx. Xxxxxx Xxxxx, 2006.

10 DAMODARAN, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. Setembro 2008. Stern School of Business. / BERG, P. et al. WACC for the fixed telecommucications net in Sweden. Outubro 2007. Copenhagen Economics.

11 IRG – Regulatory Accounting. Principles of Implementation and Best Practice for WACC calculation. Fevereiro. 2007

12 XXXXXX, MARSCH & XXXXXXXX. Global Investment Returns Yearbook. Fevereiro 2008. ABN-AMRO.

13 DAMODARAN, Aswath. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications. Setembro 2008. Stern School of Business. p.21-27.

Média =10.80% Desvio Padrão = 19.98%

50,00%

Retorno anual

30,00%

10,00%

jan/29

jan/33

jan/37

jan/41

jan/45

jan/49

jan/53

jan/57

jan/61

jan/65

jan/69

jan/73

jan/77

jan/81

jan/85

jan/89

jan/93

jan/97

jan/01

jan/05

jan/09

-10,00%

-30,00%

-50,00%

Figura 2: Taxa de retorno do S&P 500

III.2.2 – Taxa Livre de Risco

44. A taxa livre de risco é a remuneração referente ao custo do tempo, isto é, a remuneração exigida pelo investidor por abrir mão da liquidez corrente em troca de liquidez futura: é o retorno esperado pelo investidor em manter um ativo que não apresenta qualquer risco associado.

45. Existe uma dificuldade para se determinar a taxa livre de risco da economia brasileira por ela não possuir, reconhecidamente, um ativo livre de risco. Uma alternativa seria estimar a taxa de retorno esperada de um ativo que tivesse correlação zero com o mercado. Para tal seria necessário estimar o modelo CAPM Beta Zero, uma tarefa não muito usual entre os analistas do mercado financeiro. No entanto, devido às restrições para o cálculo do CAPM à economia brasileira, já mencionadas anteriormente, o que se deseja é o a taxa de juros livre de risco a ser aplicada ao CAPM calculado para o mercado norte-americano.

46. Na prática, consideram-se os títulos do tesouro de países desenvolvidos como ativos livres de risco de default e liquidez. O mais indicado para cálculo da taxa livre de risco é utilizar a taxa de um bônus zero cupom do governo dos EUA (referência do mercado global), compatível com a concessão do serviço de transmissão de energia elétrica.

47. Dessa forma, considerando que um projeto de transmissão de energia elétrica caracteriza-se por um empreendimento de longo prazo, duration14 estimado de aproximadamente 7 anos, e que o equilíbrio econômico-financeiro estabelecido nesta revisão tarifária para as empresas de transmissão de energia elétrica será revisto no próximo ciclo tarifário, garantindo à empresa a manutenção de um fluxo de caixa compatível com a remuneração adequada ao custo de oportunidade do capital, deve-se optar por trabalhar com títulos (bônus) do governo americano de características semelhantes.

14 Duration é um conceito financeiro moderno que representa a duração média ponderada dos fluxos de caixa de um ativo ou carteira.

(% a.a.)

48. Assim, para a taxa livre de risco utiliza-se o rendimento do bônus do tesouro americano com vencimento de 10 anos tipo “USTB10” (United States Treasury Bond 10 years), para estimar a taxa livre de risco. Para esse título, utilizou-se uma série de dados anuais da cotação no período de 01/1995-12/2008, conforme mostrado na Figura 3, obtendo-se, através de média aritmética, uma taxa de juros média anual de 5,09%.

31/1/95

31/1/96

31/1/97

31/1/98

31/1/99

31/1/00

31/1/01

31/1/02

31/1/03

31/1/04

31/1/05

31/1/06

31/1/07

31/1/08

Figura 3: Taxa de retorno do USTB10 entre 1995-2008

III.2.3 – Prêmio de Risco de Mercado

49. O prêmio de risco de mercado mede a diferença entre o retorno esperado no mercado acionário (investimento com risco) e o retorno de títulos livre de risco. Para se estimar o prêmio de risco de mercado, subtrai-se a taxa livre de risco do retorno médio anual da série histórica dos retornos do portfólio do mercado de referência. No caso de se usar os Estados Unidos como mercado de referência uma boa proxy de um portfólio de mercado é o S&P500, que consiste em um índice composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na Bolsa de Nova York.

50. Para a estimativa do prêmio por risco do mercado devem ser considerados dois aspectos importantes: o período que será tomado como referência e a técnica estatística utilizada para o cálculo das médias.

51. Na determinação da taxa de prêmio por risco, através da utilização de valores históricos, assume-se implicitamente que o retorno médio realizado é um proxy apropriado do retorno esperado (ou seja, que as expectativas do investidor se realizam). Entretanto, isto pode não ocorrer, uma vez que as expectativas realizadas no futuro podem resultar muito distintas daquelas esperadas originalmente pelos investidores. Em razão da volatilidade excessiva existente no mercado acionário, no qual um único evento na economia (choque inflacionário; políticas fiscais e monetárias; condições adversas no mercado de capitais) ocasiona mudanças bruscas na percepção de risco pelo investidor, o uso de períodos muito curtos pode levar

a estimativas de retorno do capital erradas. Por esta razão, deve-se considerar um período o mais extenso possível, havendo disponibilidade de dados, como uma maneira de eliminar estas anomalias, basicamente relacionadas com o ciclo econômico.

52. Visando determinar as médias dos retornos, dispõe-se de duas opções: média aritmética ou média geométrica. Ambas são muito usadas e apresentam vantagens e limitações. Assim, a média aritmética é um estimador não enviesado do parâmetro. Entretanto, mostra-se sensível à duração do período; a média geométrica consiste na taxa de retorno composta, que ajusta os valores de início e fim do período considerado, por isso reflete melhor os retornos ocorridos no passado e não varia com a duração do período. Por esta razão, alguns autores recomendam a utilização da média geométrica, quando forem considerados períodos de longa duração. No entanto, outros especialistas consideram que, devido ao fato de o CAPM se basear em expectativas, o único critério consistente com esse enfoque seria o uso da média aritmética, dado que a média geométrica trabalha com resultados possíveis.

53. Assim, a média aritmética é a metodologia que melhor reflete o prêmio exigido pelo investidor uma vez que captura de forma independente o retorno médio anual histórico, obtido pelo investidor, sem atribuir ponderações a qualquer evento, seja ele extremamente positivo, seja ele extremamente negativo. Essa média também captura a volatilidade apresentada pelo retorno das ações ao longo de todo o período histórico, sendo essa a principal variável na determinação do retorno exigido pelo investidor15.

54. Dessa forma, com base nas séries históricas de 1928 a 2008, foi determinada a série mensal do retorno do mercado (“excedente”) como resultado da diferença entre a taxa de retorno do mercado acionário (S&P500) e a taxa do bônus do tesouro americano de mesmo período. Obtém-se, dessa forma, uma taxa anual média (aritmética) de prêmio do mercado acionário de 5,45% a.a16..

III.2.4 – Prêmios de Risco do Negócio e Financeiro

III.2.4.1 – Beta

55. O beta reflete os diversos tipos de risco: o risco do negócio e o risco financeiro. O risco do negócio pode ser definido como o grau de incerteza em relação à projeção do retorno sobre o ativo total inerente ao negócio, que não pode ser eliminado por diversificação. Em linguagem técnica, é o risco sistemático (não diversificável) quando todo o capital da empresa é capital próprio. O risco financeiro é o risco adicional devido ao uso de capital de terceiros no financiamento do projeto, isto é, o risco adicionado ao projeto devido à alavancagem financeira.

56. O cálculo do beta a ser utilizado para a determinação da taxa de retorno envolve os seguintes passos:

▪ Cálculo do beta de empresas pertencentes ao setor regulado de interesse e ao mercado de referência (empresas de transmissão energia elétrica nos Estados Unidos). Os betas encontrados são os betas alavancados (βiAlavancado), isto é, os betas das empresas,

15 Para mais detalhes sobre a forma de tratamento de séries históricas no cálculo do custo de capital, ver WRIGHT; MASON & MILES. A Study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities in the X.X. Xxxxxxxx & Co. London. fevereiro 2003. 16 Damodaran (2008. Ibidem. p.24) calcula o prêmio de risco de mercado para os Estados Unidos - período de 1928 a 2007 - entre 4,79% e 7,78%, dependendo da média aritmética ou geométrica adotada e do ativo livre de risco considerado.

considerando a estrutura de capital existente, que exprime os riscos do negócio e financeiro da empresa.

▪ Desalavancagem dos betas de cada empresa, utilizando o grau de alavancagem da empresa e a alíquota de imposto de renda do mercado de referência obtendo, assim, o beta associado ao risco do negócio (βiDesalavancado), ou seja, o beta do negócio:

Desalavanc ado

Alavancado ⎛ Pi ⎞

β i = β i

⎜ ⎟

P + D (1 − T )

(4)

⎝ i i ⎠

onde:‌

βiAlavancado é o beta estimado,

βiDesalavancado é o beta desalavancado ou beta do negócio de cada empresa, Pi é o valor da participação do capital próprio da empresa,‌

Di é o valor da participação do capital de terceiros da empresa i da amostra utilizada e T é a alíquota de impostos de renda do mercado de referência.

▪ Cálculo da média aritmética desses betas, ponderada pelo ativo total de cada empresa considerada na amostra, cujo resultado é o beta desalavancado ou beta do negócio do setor regulado de interesse no mercado de referência. O beta desalavancado multiplicado pelo prêmio de risco do mercado, equivale ao risco do negócio.

▪ Realavancagem desse beta usando a estrutura de capital regulatória brasileira e a alíquota de impostos, composta pelas alíquotas de imposto de renda da pessoa jurídica (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Xxxxx Xxxxxxx (CSLL). O beta realavancado ou beta total é determinado pela fórmula a seguir:

β Alavancado = ⎛ P + D(1 − T )⎞ ⋅ β Desalavanccado

(5)

⎜ ⎟

⎝ ⎠

57. Esse é o beta total que, multiplicado pelo prêmio de risco de mercado, fornece o risco total do setor regulado de interesse, ou seja, a soma dos riscos do negócio e financeiro:

Risco

Negócio

+ Risco

Financeiro

= β Alavancado ⋅ (r

− rf )

(6)

58. Torna-se necessário então a determinação do parâmetro beta médio do setor (ajustado pela estrutura de capital média das empresas). Quando se deseja utilizar o beta para estimar o custo de capital de uma empresa ou conjunto de empresas e não se dispõe de dados da empresa individual ou do conjunto, a alternativa é utilizar o beta de uma carteira de empresas similares, do mesmo setor, com o que os desvios típicos tendem a se anular.

59. Isto leva à consideração de vários aspectos fundamentais para o cálculo dos betas. É necessário encontrar fontes de informação com suficiente volume de dados para poder estimar betas com certa precisão, que essa informação tenha a transparência requerida e que seja aplicável ao caso em estudo. A este respeito, habitualmente se calcula o beta sobre a base da mesma fonte de informação daquela que se extraiam os parâmetros da taxa livre de risco e do prêmio de mercado. Considera-se em geral o mercado dos EUA, onde se dispõe de outras vantagens adicionais, tais como o volume, a quantidade de empresas do setor

que negociam ações em bolsa, a liquidez dos papéis e a transparência. Para a determinação do parâmetro beta para fins regulatórios, deve-se utilizar uma amostra de empresas representativas do caso. Isto expõe o assunto da comparabilidade, isto é, a questão de se determinar quão representativa é a amostra que se pode escolher com respeito à empresa em particular.

60. No entanto, a principal dificuldade para se definir uma amostra representativa reside em se encontrar empresas similares àquela sob avaliação, ou que pelo menos operem unicamente em um setor. Esta situação em geral não ocorre na realidade. Mesmo no mercado mais líquido, o dos EUA, a maior parte das empresas constitui-se em conglomerados (holdings) operando em vários setores.

61. Para se proceder ao cálculo dos betas, foram escolhidas empresas americanas do setor de transmissão de energia elétrica, membros da associação responsável pela operação e segurança do sistema de transmissão de energia elétrica dos Estados Unidos (NERC – North American Electric Reliability Corporation). Cabe esclarecer que as empresas selecionadas não atuam apenas no setor de transmissão, podendo apresentar estruturas verticalizadas, com ativos de geração e distribuição. Assim, além de se exigir que as empresas atuem como transmissoras, a amostra foi restrita às empresas que possuem como principais atividades os segmentos de transmissão e distribuição de energia elétrica: foram excluídas empresas nas quais os ativos conjuntos de transmissão e distribuição não representassem pelo menos 50% dos ativos totais. Por último, das empresas selecionadas, 3(três) foram excluídas em razão da ausência de liquidez das ações ou de não serem listadas na Bolsa de Valores.

62. Foram então selecionadas 13 empresas para as quais se obteve o beta médio das ações, calculado para o período de 5 anos, retornos semanais, obtendo-se o valor de 0,803. A partir da estrutura média de capital dos últimos 5 anos e utilizando-se a alíquota de imposto de 40%17, obteve-se o beta desalavancado médio igual a 0,302. Os resultados são apresentados na tabela a seguir.

Tabela 2: Beta e Estrutura de Capital de Empresas do Setor de Transmissão dos EUA

Empresas	Beta Alavancado	Ativo Total (US$-bi)	Estrutura de Capital (D/V)	Beta Desalavancado
AMERICAN ELECTRIC POWER	0,78	40,366	75,21%	0,276
ALLEGHENY ENERGY	0,93	9,907	77,63%	0,302
AMEREN COPORATION	0,84	20,728	65,85%	0,389
Duke	0,64	49,704	62,88%	0,318
Exelon	0,95	45,894	77,72%	0,307
FIRSTENERGY CORP	0,73	32,068	72,03%	0,287
FPL GROUP INC	0,75	40,123	73,38%	0,282
ITC	1,30	3,213	75,89%	0,450
Northeast Utilities	0,65	11,582	76,93%	0,218
Pepco Holdings	0,94	15,111	74,30%	0,344
Pacific Gas and Eletric Co	0,61	36,648	77,02%	0,202
Public Service Enterprise Group	0,71	28,392	76,54%	0,241
Vermont Electric Co.	0,60	0,540	61,00%	0,311
Média	0,803		72,80%	0,302

Fonte: Reuters.

17 KPMG’s Corporate Tax Rates Survey. 2004.

63. Este resultado mostra-se bastante coerente com estudos realizados por diversos institutos e estudos americanos, conforme apresentado na tabela seguinte, onde o beta médio desalavancado de empresas americanas do setor elétrico é de 0,27.

Tabela 3: Beta dos Ativos (desalavancado) de Empresas do Setor Elétrico dos EUA

Fonte	Período	Beta desalavancado
Value Line18‌	1999-2003 ‌	0,35 ‌
Value Line	1994-1998	0,26
Bloomberg19	2002-2003	0,27
Alexander20	1990-1994	0,33
Ibbotson21	1999-2003	0,12
Ibbotson	1993-1997	0,32
S & P22	1999-2003	0,18
S & P	1994-1998	0,19
S & P	1989-1993	0,34
Média		0,27

III.2.4.2 – Prêmio de Risco do Negócio e Financeiro

64. Conforme exposto anteriormente, o prêmio de risco do negócio e financeiro pode ser expresso pelo cálculo de um beta, que deverá ajustado para a aplicação ao mercado brasileiro, conforme demonstrado nas equações 4 e 5.

65. Calculando-se o beta para a estrutura de capital definida para as empresas brasileiras (65%) e com a carga de tributos de 34%, o beta alavancado final resultante é igual a 0,6723, o que resulta um

prêmio total do risco do negócio e financeiro ( β ⋅ (r − r ) ) de 3,66% (em termos nominais).

III.2.5 – Prêmio de Risco País

66. O diferencial da paridade coberta das taxas de juros é comumente conhecido como risco país, pois afeta os rendimentos de todos os ativos financeiros emitidos em um dado país. Dessa forma, o risco país pode ser entendido como o risco adicional que um projeto incorre ao ser desenvolvido em um determinado país de economia emergente (mercado doméstico) ao invés de em um país com economia estável (geralmente, o mercado dos EUA).

67. O risco país procura então medir a desconfiança dos investidores quanto ao cumprimento ou não do reembolso prometido pelo devedor soberano na data de vencimento dos títulos por ele emitidos, ou seja, o investidor está interessado em quanto deveria ser recompensado por aplicar em papéis que embutem

18Damodaran, A. 1998, 2003, 2004, “Levered and Unlevered Betas by Industry: US Firms”. xxx.xxxxx.xxx.xxx/xxxxxxxxx. Estimativa para 64 empresas americanas, com informações dos últimos 5 anos.

19 Estimativa para 68 empresas americanas.

20 Xxxxxxxxx, X., Xxxxx, X. and Weeds, H. 1996, ‘Regulatory Structure and Risk: An International Comparison’, prepared for The World Bank.

21 Ibbotson Associates. 1998 e 2004, Cost of Capital: 1998 Yearbook, Chicago. Estimativa para 41 empresas americanas, usando- se o ajuste de Vasicek.

22 Standard and Poors. Estimativa para 36 empresas (1989-1993), 37 empresas (1994-1998) e 42 empresas (1999-2003).

certa possibilidade de default (não recebimento). Considerando-se o risco dos Estados Unidos como “zero”, a taxa paga pelo governo desse país será a base comparativa de cálculo utilizada pelo investidor.

68. O risco país deve captar todas as barreiras à integração dos mercados financeiros e os fatores que influenciam a capacidade de um país em honrar seus compromissos externos (risco de moratória): como custos de transação, custos de informação, controle de capitais, leis sobre tributação que discriminam por país de residência, risco de futuros controles cambiais, ataques especulativos sobre a economia, estabilidade econômica e institucional, equilíbrio fiscal, etc. É o entendimento que o prêmio de risco exigido para o aporte de recursos em um empreendimento está relacionado ao risco de default do país no qual o investimento será realizado23.

69. Na determinação do prêmio de risco país, é crucial a escolha do papel ou carteira, que será utilizada para definir o prêmio de risco soberano. Outra possibilidade de estimar o risco país é considerar a classificação de rating soberano definido por uma das três agências de maior visibilidade que propõem tal metodologia; Fitch, Moody´s e S&P. Por este método, o Brasil encontra-se classificado com a nota BBB- nas agências Fitch e Standard & Poor´s, classificação considerada de investment grade, o que significa poucas chances de deixar de honrar suas dívidas. Para a agência Moody´s, a classificação é Ba1, uma nota abaixo do grau de investment grade.24

70. O mercado financeiro internacional tem adotado cada vez como indicador do risco país o índice EMBI + – Emerging Markets Bond Index Plus, ou Índice de Títulos dos Mercados Emergentes, calculado pelo banco X.X. Xxxxxx, com data-base de 31 de dezembro de 1993. Este índice tenta medir com maior precisão o risco país diário para 20 países25. A metodologia de cálculo desse índice considera o spread soberano – que é o diferencial do yield (rendimento) do título doméstico do país de interesse em relação ao título norte-americano de prazo equivalente26.

71. Para o Brasil existe o EMBI+BR. As vantagens da utilização desse índice são inúmeras e baseiam-se nas qualidades por ele apresentadas, dentre as quais destacam-se: o fato de refletir de forma mais fidedigna o risco soberano país do que um só papel; é resultado de critérios transparentes e objetivos de mensuração; tem uma série consistente, que deve perdurar; e é muito utilizado pelo mercado como o indicador do prêmio de risco país. Esse índice já é cotado como o spread sobre a taxa de juros de títulos do governo dos EUA com mesma duration.

72. Assim, para o cálculo do prêmio de risco Brasil, utilizou-se a série histórica diária do índice Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro de 2000 a dezembro de 2008, resultando no valor médio de 6,07%. A figura a seguir apresenta a série de spread soberano Brasil representado pelo EMBI+ BR, no período de 1996-2008.

23 XXXXXXX, Xxxxxxxx. Custo de Capital de Indústrias Reguladas no Brasil. Revista do BNDES. Rio de janeiro , v.11,n.21, p.139- 164, jun.2004. e GRANDES; XXXXXX & XXXXXXXX. The Cost of Corporate Bond Financing in Latin América. LACEA-LAMES 2008 annual meeting. Rio de Janeiro. 2008.

24 Ratings para a data de 04/12/2008.

25 México, Argentina, Nigéria, Venezuela, Colômbia, Rússia, Turquia, Ucrânia, Peru, Filipinas, Panamá, Polônia, Malásia, Coréia do Sul, Bulgária, Equador, África do Sul, Marrocos, Egito e Brasil.

26 Para maiores detalhes sobre a metodologia de cálculo do Índice EMBI+, ver BRASIL, Banco Central. Risco País. Série: perguntas mais freqüentes. 2006. e X.X XXXXXX: xxxx://xxx.xxxxxxxx.xxx/xxxxx/xxxxxxxx/xxxxxxxx/xxxxxxxxx/xxxxxxxx/XXXX

3000

2500

2000

1500

1000

500

Spread soberano

2/1/96

2/1/97

2/1/98

2/1/99

2/1/00

2/1/01

2/1/02

2/1/03

2/1/04

2/1/05

2/1/06

2/1/07

2/1/08

Figura 4: Spread Brasil (1996-2008)

73. O período adotado para o cálculo da média, de janeiro de 2000 a dezembro de 2008, foi estabelecido de acordo com as seguintes considerações:

a) A política econômica atualmente em vigor no Brasil consiste no tripé de regime de metas inflacionárias, câmbio flexível e superávit primário, estabelecido durante o ano de 1999, em razão da crise cambial ocorrida em meados de janeiro do mesmo ano. A estabilidade conquistada durante o período diminuiu as incertezas recorrentes em épocas anteriores27;‌

b) Para estimar o prêmio de risco país para o próximo ciclo tarifário (4 anos) deve-se analisar o comportamento recente da série, como também a expectativa de comportamento futuro: a média verificada no período de janeiro a dezembro de 2008 foi de 235 pontos, ou 2,35%; o valor atual, 522 pontos (data de 03/12/2008), reflete a percepção de risco do investidor para a economia brasileira frente a atual crise financeira nos mercados mundiais.

74. Dessa forma, o prêmio de risco Brasil ( rB ), calculado conforme a média do período de janeiro de 2000 a dezembro de 2008 é igual a 6,07%.

III.2.6 – Resultados sobre o Custo de Capital Próprio

75. Tendo sido calculado todos os componentes, pode-se encontrar o custo de capital próprio a ser aplicado ao setor de transmissão de energia elétrica a partir da fórmula 3, conforme os resultados consolidados apresentados na tabela 5.

76. Como as tarifas são reajustadas por um índice de inflação (IGP-M ou IPCA), interessa-nos ter o custo de capital expresso em termos reais. Para deflacionar o custo de capital, basta descontar a taxa de inflação média anual dos EUA, de acordo com a fórmula abaixo:

27 XXXXXXXXX, X. Estabilização, Reformas e Desequilíbrios Macroeconômicos: Os anos FHC (1995-2002) e Rompendo com a Ruptura: o Governo Lula (2003-2004). In: XXXXXXXXX, X. et al. Economia Brasileira Contemporânea (1945-2004). Ed.Campus. Rio de Janeiro. 2005.

rREAL

= 1 + rNOMINAL

1 + π

(7)

77. A taxa de inflação média anual dos EUA no período de 1995-2008 foi de 2,71%, o que resulta em um custo de capital próprio real de 11,80%. O período considerado para o cálculo da inflação média é o mesmo adotado para o ativo livre de risco e risco de crédito. Além disso, o valor considerado é coerente com a expectativa para os próximos anos, dado o comportamento recente dos índices inflacionários.

Tabela 4: Custo do Capital Próprio

Componente

Prêmio

Taxa livre de risco 5,09%‌

Prêmio de risco do negócio, financeiro e regulatório

3,66%

Prêmio de risco Brasil 6,07%‌

Custo de Capital (nominal)

Custo de Capital (real)

14,83%

11,80%

III.3. CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS

78. O custo do capital de terceiros é o retorno específico que os credores da dívida da empresa demandam ao realizar novos empréstimos a esta, podendo ser observado nos mercados financeiros, seja de forma direta ou indireta e deve refletir da forma mais realista possível as condições ótimas de financiamento no mercado.

79. Dessa maneira, pode-se calcular o custo de capital de terceiros nominal a partir das últimas emissões de dívida feitas por empresas do setor de interesse. Uma forma alternativa de estimá-lo, caso não haja um número considerado suficiente de emissões, seria a partir da taxa livre de risco mais os prêmios associados aos diversos riscos de empréstimos ao setor regulado de interesse: risco de crédito e risco Brasil.

80. Assim, existem duas grandes linhas de ação para estimar o custo do capital de terceiros:28

▪ “Benchmarking” financeiro: O custo do financiamento de uma empresa pode ser estimado através dos preços correntes dos títulos de dívida privada do setor ao qual pertence a empresa, comercializados nos mercados de financiamentos internos e externos.

▪ CAPM da dívida: é um método de uso generalizado, tanto em práticas regulatórias como em finanças, que resulta consistente com o modelo geral do CAPM utilizado para o cálculo do custo do capital próprio.

81. Neste sentido, a partir da observação das características do setor de transmissão no Brasil, verifica-se que há uma diferenciação nas formas de financiamento adotadas pelas empresas existentes e

28 Nota Técnica nº 1 – CSPE. “Metodologia para Revisão Tarifária das Concessionárias de Gás Canalizado”. Outubro, 2003.

pelas licitadas. No caso da última, trata-se de novos empreendimentos sem a necessidade de reinvestimentos constantes, sendo o financiamento obtido apenas no início do projeto e a partir de linhas de crédito específicas no mercado.

82. Assim, para a definição do custo do capital de terceiros para novos empreendimentos licitados adota-se um benchmarking das condições de financiamento para o segmento de transmissão no Brasil. Dessa forma, coerentemente com as premissas adotadas na definição da base de remuneração e dos custos operacionais, cujo objetivo é simular as condições de uma empresa eficiente entrante no mercado e, considerando a presença marcante de um órgão financiador do setor elétrico, será utilizada como base de cálculo do custo de capital de terceiros, os parâmetros aplicados para definição da taxa de juros para os programas de financiamento de linhas de transmissão, adaptada aos propósitos regulatórios.

83. Para isso, no cálculo da taxa de juros para definição do custo de capital de terceiros será simulada uma taxa em termos reais, adotando-se a formulação descrita a seguir:

Taxa de juros (rD) = Custo Financeiro + Spread

84. O custo financeiro será dado pela seguinte composição:

− 100% do valor da operação atrelado à Taxa de Juros de Xxxxx Xxxxx – TJLP, calculada a partir da média dos meses entre janeiro de 2004 e dezembro de 2008.

85. A fórmula paramétrica, definida de acordo com a Resolução ANEEL nº 230, de 12 de setembro de 2006, pode ser escrita da seguinte forma:

rD = [α *(TJLP + s1 )+ (1− α )*(TRM + s2 )]

(8)

onde:

rd : custo de capital de terceiros;

TJLP: Média da Taxa de Juros de Longo Prazo deflacionada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA‌

TRM: Taxa Referencial de Mercado;

S1 e S2: Prêmios adicionais de risco.

86. Definindo-se = 1, tem-se então:

rD = [(TJLP + s1 )]

(9)

87. A TJLP29 tem vigência de três meses, sendo expressa em termos anuais e fixada pelo Conselho Monetário Nacional e divulgada até o último dia do trimestre imediatamente anterior ao de sua vigência. A metodologia de cálculo é definida pela Medida Provisória no 1.921/99, transformada na Lei no 10.183/01, após sucessivas reedições, e regulamentado pela Resolução BACEN no 2.654/99, sendo obtida a partir de dois componentes básicos:

29 “Manual da Taxa de Juros de Longo Prazo”, publicado em 25/07/2005. BNDES.

i. a meta de inflação, calculada pro rata para os doze meses seguintes ao primeiro mês de vigência da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN); e‌

ii. o prêmio de risco, que incorpora uma taxa de juro real internacional e um componente de risco Brasil numa perspectiva de médio e longo prazo.

88. A tabela a seguir, mostra a série histórica da TJLP (% a.a.), vigência trimestral, para o período de janeiro de 1999 a dezembro de 2007.

Tabela 5: TJLP (%a.a.), vigência trimestral, série histórica

Período	TJLP (%a.a.)	Período	TJLP (%a.a.)
jan/99 a mar/99	12,84	jan/04 a mar/04	10
abr/99 a jun/99	13,48	abr/04 a jun/04	9,75
jul/99 a set/99	14,05	jun/04 a set/04	9,75
out/99 a dez/99	12,5	out/04 a dez/04	9,75
jan/00 a mar/00	12	jan/05 a mar/05	9,75
abr/00 a jun/00	11	abr/05 a jun/05	9,75
jul/00 a set/00	10,25	jul/05 a set/05	9,75
out/00 a dez/00	9,75	out/05 a dez/05	9,75
xxx/01 a mar/01	9,25	jan/06 a mar/06	9
abr/01 a jun/01	9,25	abr/06 a jun/06	8,15
jul/01 a set/01	9,5	jul/06 a set/06	7,5
out/01 a dez/01	10	out/06 a dez/06	6,85
xxx/02 a mar/02	10	jan/07 a mar/07	6,5
abr/02 a jun/02	9,5	abr/07 a jun/07	6,5
jul/02 a set/02	10	jul/07 a set/07	6,25
out/02 a dez/02	10	out/07 a dez/07	6,25
xxx/03 a mar/03	11	jan/08 a mar/08	6,25
abr/03 a jun/03	12	abr/08 a jun/08	6,25
jul/03 a set/03	12	jul/08 a set/08	6,25
out/03 a dez/03	11	out/08 a dez/08	6,25

Fonte: BACEN

89. Por definição, a TJLP é uma taxa de juros nominal, que deve ser deflacionada por algum índice de inflação para ser utilizada como uma taxa de juros real. Nessa direção, o próprio BNDES estabeleceu o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA, medido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística – IBGE e utilizado pelo Banco Central do Brasil – BACEN para o acompanhamento dos objetivos estabelecidos no sistema de metas de inflação, como seu índice oficial de inflação.

90. Na tabela 6 e na Figura 5, são apresentadas as evoluções da TJLP mensal e acumulada em 12 meses, em termos nominais e do próprio IPCA, também acumulado em 12 meses, para o período de janeiro de 2004 a dezembro de 2008.

Tabela 6: Evolução da TJLP e IPCA (% a.a.), acumulado em 12 meses

TJLP (%)¹ ‌				IPCA (%)²
	Mensal ³ ‌	Acumulado últimos 12 meses ‌	Mensal	Acumulado últimos 12 meses ‌
xxx/04	0,83	11,57 ‌‌‌	0,76	7,71
fev/04	0,77	11,53 ‌‌	0,61	6,69
mar/04	0,83	11,45 ‌	0,47	5,89
abr/04	0,78	11,26	0,37 ‌	5,26 ‌
mai/04	0,81	11,07 ‌‌‌	0,51	5,15
jun/04	0,78	10,88 ‌‌	0,71	6,06
jul/04	0,81	10,69 ‌	0,91	6,81
ago/04	0,81	10,50	0,69 ‌	7,18 ‌
set/04	0,78	10,31 ‌‌‌	0,33	6,71
out/04	0,81	10,21 ‌‌	0,44	6,87
nov/04	0,78	10,11 ‌	0,69	7,24
dez/04	0,81	10,01	0,86 ‌	7,60 ‌
xxx/05	0,81	9,99 ‌‌‌	0,58	7,41
fev/05	0,73	9,94 ‌‌	0,59	7,39
mar/05	0,81	9,91 ‌	0,61	7,54
abr/05	0,78	9,91	0,87 ‌	8,07 ‌
mai/05	0,81	9,91 ‌‌‌	0,49	8,05
jun/05	0,78	9,91 ‌‌	-0,02	7,27
jul/05	0,81	9,91	0,25	6,57
ago/05	0,81	9,91	0,17	6,02
set/05	0,78 ‌‌	9,91 ‌	0,35 ‌	6,04 ‌
out/05	0,81 ‌	9,91	0,75	6,36
nov/05	0,78	9,91	0,55	6,22
dez/05	0,81	9,91	0,36	5,69
xxx/06	0,74 ‌‌	9,85 ‌	0,59 ‌	5,70 ‌
fev/06	0,67 ‌	9,79	0,41	5,51
mar/06	0,74	9,72	0,43	5,32
abr/06	0,66	9,58	0,21	4,63
mai/06	0,68 ‌‌	9,44 ‌	0,10 ‌	4,23 ‌
jun/06	0,66 ‌	9,31	-0,21	4,03
jul/06	0,62	9,11	0,19	3,97
ago/06	0,62	8,91	0,05	3,84
set/06	0,60 ‌‌	8,73 ‌	0,21 ‌	3,70 ‌
out/06	0,57 ‌	8,47	0,33	3,26
nov/06	0,55	8,23	0,31	3,02
dez/06	0,57	7,98	0,48	3,14
jan/07	0,54 ‌‌	7,76 ‌	0,44 ‌	2,99 ‌
fev/07	0,49 ‌	7,57	0,44	3,02
mar/07	0,54	7,35	0,37	2,96
abr/07	0,53	7,22	0,25	3,00
mai/07	0,54 ‌‌	7,07 ‌	0,28 ‌	3,18 ‌
jun/07	0,53 ‌	6,94	0,28	3,69
jul/07	0,52	6,83	0,24	3,74
ago/07	0,52	6,72	0,47	4,18
set/07	0,51 ‌‌	6,62 ‌	0,18 ‌	4,15 ‌
out/07	0,52	6,57	0,30	4,12

nov/07	0,51 ‌	6,52	0,38	4,19
dez/07	0,52 ‌	6,47	0,74	4,46
xxx/08	0,52	6,44	0,54	4,56
fev/08	0,49 ‌‌	6,44 ‌	0,49 ‌	4,61 ‌
mar/08	0,52	6,42	0,48	4,73
abr/08	0,51 ‌	6,40	0,55	5,04
mai/08	0,52	6,38	0,79	5,58
jun/08	0,51 ‌‌	6,36 ‌	0,74 ‌	6,06 ‌
jul/08	0,52	6,36	0,53	6,37
ago/08	0,52 ‌	6,36	0,28	6,17
set/08	0,51	6,36	0,26	6,25
out/08	0,52 ‌‌	6,36 ‌	0,45 ‌	6,41 ‌
nov/08	0,51	6,36	0,36	6,39
dez/08	0,52	6,36 ‌	0,28	5,90

(1) Valor divulgado pelo BACEN.

(2) Índice de Preços ao Consumidor Amplo, divulgado pelo IBGE

(3) Taxa Mensal da TJLP ajustada pelo número de dias no mês.

Evolução das Taxas (1999-2008)

-2

-4

-6

-8

TJLP IPCA

TJLP DEFLAC

[ % ]

jan/99 abr/99 jul/99 out/99 jan/00 abr/00 jul/00 out/00 jan/01 abr/01 jul/01 out/01 jan/02 abr/02 jul/02 out/02 jan/03 abr/03 jul/03 out/03 jan/04 abr/04 jul/04 out/04 jan/05 abr/05 jul/05 out/05

jan/06 abr/06 jul/06 out/06 jan/07 abr/07 jul/07 out/07 jan/08 abr/08 jul/08 out/08

Figura 5: Evolução da TJLP , IPCA (% a.a.) e TJLP-real, acumulados em 12 meses

91. Os valores médios resultantes atualizados (período de janeiro de 2004 a dezembro de 2008) são os seguintes:

▪ Média da TJLP (nominal) = 8,63% a.a.‌

▪ Média do IPCA (acumulado) = 5,40 % a.a.

92. Para o spread s1, considerou-se o valor de 2,8% nominal, correspondente à taxa de remuneração da instituição financeira mais o risco específico de crédito.

93. Portanto, o custo de capital de terceiros ou dívida (rD) resultante, em valores nominais, é igual a:

rD = [ 1 x (8,63 + 2,8) ] % a.a. = 11,43% a.a. (valor nominal)

REAL

= 5,73 % a.a. (valor real) (10)

III.4. TAXA DE DESCONTO PARA CONCESSIONÁRIAS DE TRANSMISSÃO DE ENERGIA ELÉTRICA NO BRASIL

94. A partir dos resultados apresentados anteriormente, pode-se enfim calcular a taxa de retorno adequada para os serviços de transmissão de energia elétrica no Brasil através do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), dado por:

rWACC

= P

P + D

⋅ rP

+ D P + D

⋅ rD

⋅ (1 − T )

(11)

95. Aplicando à equação acima a alíquota de imposto (T) igual a 34%, obtém-se o custo de capital para a estrutura de capital sugerida (D/V=65%). Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflação média anual dos EUA no período de 1995-2008 de 2,71%, obtém-se enfim o custo em termos reais, cujos resultados finais são mostrados na tabela 7.

Tabela 7: Custo Médio Ponderado do Capital – WACC
Componente	Fórmula		Instalações Licitadas
Estrutura de Capital
Capital Próprio	(P/V)		35%
Capital de Terceiros	(D/V)		65%
Custo de Capital Próprio
Taxa livre de risco	r f		5,09%
Prêmio de risco de Mercado	r m - r f		5,45%
Beta médio desalavancado	β RR Desalav		0,302
Beta médio alavancado		β RR Alav	0,672
Xxxxx do negócio		β.( r m - r f )	3,66%
Prêmio de risco país		r B	6,07%
Custo de capital próprio nominal		r P	14,83%
Custo de capital próprio real		r P	11,80%
Custo de Capital de Terceiros
TJLP nominal		TJLP	8,63%
IPCA		IPCA	5,40%
Spread		S1	2,80%
Custo de dívida nominal	rD		11,43%
Custo de dívida real	rD		5,73%
Custo Médio Ponderado
WACC real depois de impostos		r WACC	6,59%

IV – DO FUNDAMENTO LEGAL

96. O atual modelo de concessão do serviço público de transmissão de energia elétrica estabeleceu o denominado regime de preços máximos, cuja finalidade precípua é a eficiência na prestação do serviço e a modicidade tarifária, com vantagens para os usuários do serviço. Dessa forma, a revisão tarifária periódica constitui o instrumento regulatório do novo regime econômico e financeiro mediante o qual se assegura que os ganhos de eficiência empresarial se expressem em modicidade tarifária.

97. A previsão de realização de revisão tarifária periódica está consignada em lei e nos contratos de concessão do serviço público de transmissão de energia elétrica, portanto, trata-se de obrigação legal e contratual, cabendo à ANEEL sua implementação, conforme disposto no §2º do art. 9º da Lei n.º 8.987, de 13 de fevereiro de 1995:

“Art. 9...‌

§ 20 Os contratos poderão prever mecanismos de revisão das tarifas, a fim de manter-se o equilíbrio econômico-financeiro.”

98. Da mesma forma, o art. 29 da referida Lei estabelece que:

“Art. 29. Incumbe ao poder concedente:

V - homologar reajustes e proceder à revisão das tarifas na forma desta Lei, das normas pertinentes e do contrato”.

99. Já o inciso X, do art. 4º, do Anexo I, do Decreto nº 2.335, de 6 de outubro de 1997, estabelece a competência da ANEEL para atuar, na forma da lei e do contrato, nos processos de definição e controle de preços e tarifas, homologando seus valores iniciais, reajustes e revisões, e criar mecanismos de acompanhamento de preços.

100. Neste sentido, a Sétima e a Oitava Subcláusulas da CLÁUSULA SEXTA dos contratos de concessão definem o meio da outorga de reajustes e revisões da RAP, bem como a periodicidade da revisão, a cada 4 anos.

“CLÁUSULA SEXTA – RECEITA DO SERVIÇO DE TRANSMISSÃO (...)

Sétima Subcláusula - A fixação de novos valores de RECEITA ANUAL PERMITIDA para a TRANSMISSORA, decorrentes de reajustes e revisões, conforme definidos na legislação e nesta Cláusula, para prestação do SERVIÇO PÚBLICO DE TRANSMISSÃO, somente será feita por meio de resolução da ANEEL.

Oitava Subcláusula - A ANEEL procederá, após a data de assinatura deste CONTRATO, a cada 4 (quatro) anos, a REVISÃO PERIÓDICA da RECEITA ANUAL PERMITIDA com objetivo de promover a eficiência e modicidade tarifária, conforme regulamentação específica.”

101. Coerente com essas diretrizes, a ANEEL fez constar dos contratos a obrigação de redução de custos para permitir diminuição de tarifas por ocasião dos reajustes e revisões, conforme se observa na Primeira Subcláusula da CLÁUSULA TERCEIRA dos contratos:

“CLÁUSULA TERCEIRA – CONDIÇÕES DE PRESTAÇÃO DO SERVIÇO (...)

Primeira Subcláusula - A TRANSMISSORA, na prestação do serviço, compromete-se a empregar materiais, equipamentos de qualidade e a manter instalações e métodos operativos adequados que garantam bons níveis de regularidade, eficiência, segurança, atualidade, cortesia, modicidade das tarifas, integração social e preservação do meio ambiente, que para maior clareza ficam conceituados a seguir:‌

[...]

II - eficiência - caracterizada pela consecução e preservação dos parâmetros constantes deste CONTRATO com o mínimo custo e pelo estrito atendimento do usuário do serviço nos prazos previstos na regulamentação específica;

[...]

VI - modicidade das tarifas: caracterizada pelo esforço permanente da TRANSMISSORA em reduzir os custos, criando condições para a redução das tarifas quando dos reajustes e revisões;”